公司研究报告

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1 证券研究报告公司研究 / 公司首次覆盖报告 2016 年 05 月 15 日食品饮料 / 食品加工 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 28.00~30.00 苏青青执业证书编号 :S 研究员 suqingqing@htsc.com 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠联系人 wangnan2@htsc.com 股价走势图 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源 :wind 华泰证券研究所 12,240 10,240 8,240 6,240 4,240 2, 成交量双汇发展沪深 300 协同效应在养殖周期高点加速兑现双汇发展 (000895) 肉制品行业整体受到生猪价格强势的冲击生猪价格自 2015Q2 步入上升通道,15 年全年国内的生猪均价元 / 公斤, 同比增长 15%,16Q1 生猪均价进一步上涨至元 / 公斤鉴于生鲜猪肉和肉制品的产品特性, 肉制品企业无法实现成本端生猪价格上涨的等比例无时差传导, 因此成本端的快速上升和收入端的增长滞后导致利润空间被压缩同时生猪价格的不断上涨还会增加肉制品企业的收猪成本和难度, 屠宰产能的产能利用率进一步下降, 盈利能力亦受到负面影响中小企业的退出带来了行业格局的改善, 龙头双汇市占率提升在整个肉制品行业受到生猪价格快速上涨的冲击的背景下, 不具备规模优势和效率优势的中小屠宰和肉制品企业受到市场因素和政策因素的双重挤压加速退出行业龙头双汇 16 年屠宰板块执行稳利上量的新战略, 积极承接被迫离开市场的中小型企业让出的市场份额,16Q1 双汇的屠宰量达到 348 万头, 季度屠宰量止跌回升, 同比增加 3.02% 16 年屠宰板块利润增速 > 收入增速 > 屠宰量增速由于猪肉价格处于高位背景下执行现宰现售的销售策略使得双汇猪肉库存维持在低位美国具有极强价格竞争力的进口猪肉销售量的快速增长以及出栏头均重同比上升 3 个因素的存在,16 年屠宰板块的利润增速 > 收入增速 > 屠宰量的增速双汇发展鲜冻品 16Q1 的销量达到万吨, 同比增长 19.7%, 远高于同期屠宰量 3.02% 的增长美式产品有望放量, 新产品的增长推动估值进一步修复双汇于郑州建设的 3 万吨 / 年的美式产品工厂在 2015Q4 投入试运行, 生产出来的美式低温产品已于 2016Q1 开始投向包括北京上海和广深在内的经济发达区域的大型商超和连锁超市, 未来将进入高档西式餐饮渠道和便利店渠道更加符合消费升级趋势的低温肉制品的放量有望为双汇带来新的业务增长点, 同时品牌产品在双汇收入和利润结构中的提升也有望推动估值进一步修复双汇发展与 Smithfield 在生产和品牌层面的协同有望在养殖周期高点加速兑现我们预计双汇发展年的收入规模将达到亿, 亿和亿, 分别同比增长 25%,15% 和 11%; 年的净利润分别达到亿, 亿和亿, 分别同比增长 15%,14% 和 14%; 年的 EPS 分别为 1.48 元 / 股,1.69 元 / 股和 1.93 元 / 股考虑到协同效应带来的屠宰业务的业绩增长和潜在的低温肉制品领域的突破带来的估值修复, 首次覆盖给予双汇发展买入评级, 目标价 28.00~30.00 元 / 股风险提示 : 进口猪肉量低于预期, 低温肉制品推进低于预期公司基本资料总股本 ( 百万 ) 3, 流通 A 股 ( 百万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 70, 总资产 ( 百万 ) 23, 每股净资产 ( 元 ) 5.42 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 44, , , , /-% -2.19% 25.04% 14.83% 11.31% 净利润 ( 百万 ) 4, , , , /-% 5.34% 15.17% 14.08% 14.07% EPS( 元 ) PE 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

2 正文目录双汇发展公司概况... 5 中国最大的屠宰肉制品公司... 5 业务介绍及简要发展历史... 5 受生猪价格上升和市场竞争影响, 屠宰和肉制品业务 15 年销量下滑年财务表现收入增长及 15 年收入结构... 5 分业务毛利率及年净利润增长情况... 6 双汇发展的业务模式 : 纵向一体化... 7 母公司万洲国际收购 Smithfield 平缓猪周期对双汇冲击... 7 中国是全球最大猪肉市场, 上游生猪养殖存在周期性波动... 7 母公司万洲国际收购全球最大生猪养殖企业 Smithfield... 8 双汇肉制品 15 年盈利能力不降反增... 9 美国的经验 :Smithfield 和 Hormel 的纵向一体化历程 Smithfield Hormel 年增长来自屠宰业务和美式肉制品放量屠宰行业产能过剩, 整合进行中年屠宰量 2.14 亿头, 产能利用率不足 30% 行业集中度低,CR4 不足 15% 屠宰环节盈利能力较弱, 龙头毛利率水平在 10% 左右行政力量推进屠宰行业整合步伐来自美国的经验 : 技术革新和纵向一体化驱动的屠宰规模化发展规模经济和养殖规模化共同驱动屠宰的规模化发展双汇屠宰稳利上量, 逆势提升市场份额推出新的低温产品有望放量迎合消费升级需求, 加大美式西式产品推广郑州 3 万吨美式产品工厂 2015 年底投产盈利预测及估值盈利预测估值和目标价风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

3 图表目录图 1: 公司简要发展历史... 5 图 2: 生猪屠宰量... 5 图 3: 生鲜冻品和肉制品销量... 5 图 4: 双汇发展收入规模情况... 6 图 5: 2015 年收入结构... 6 图 6: 2012 年肉类资产整体上市, 毛利率指标显著上升... 6 图 7: 肉制品毛利率持续提升... 6 图 8: 双汇发展净利润情况... 7 图 9: 2015 年国内产量 5487 万吨, 进口 164 万吨... 7 图 10: 全球猪肉消费量的地域结构... 7 图 11: 中国生猪出栏量情况... 8 图 12: 500 头以下的小规模养殖单元占出栏量的 59%(2013)... 8 图 13: Smithfield 的生猪出栏和屠宰规模... 8 图 14: Smithfield 肉制品销量... 8 图 15: 中美生猪价格差异不断变大,16Q1 中国是美国的 2.74 倍... 9 图 16: 中国进口猪肉量快速增长... 9 图 17: 双汇进口猪肉量增加... 9 图 18: Smithfield 简要发展历程图 19: Hormel 简要发展历程图 20: Hormel 业务版图图 21: 规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速图 22: 15 年产能利用率低于 30% 图 23: 15 年中国生猪屠宰市场结构图 24: 美国生猪屠宰市场结构图 25: 双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平图 26: 中国生鲜猪肉的销售渠道情况 (2013) 图 27: 生鲜猪肉市场份额情况图 28: 半机械和手工屠宰场规划到 13 和 15 年淘汰 30% 和 50% 图 29: 定点屠宰数量下降, 加速行业整合图 30: 大型生猪屠宰场市场份额不断扩大图 31: 生猪屠宰集中度在 80 年代末出现显著提升图 32: 美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关图 33: TOP4 屠宰企业的成本结构优于竞争对手图 34: 16Q1 屠宰量同比增长 3.02% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

4 图 35: 生鲜冻品 16Q1 销量同比增长 19.7% 图 36: 高低温肉制品的特点图 37: 食品饮料龙头企业估值表图 38: 肉制品行业主要公司估值表图 39: 双汇发展历史估值情况谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

双汇发展公司概况中国最大的屠宰肉制品公司业务介绍及简要发展历史双汇发展由双汇集团于 1998 年发起成立后者由成立于 1958 年的漯河市冷仓发展而成, 是中国肉类品牌的开创者, 也是国内最大的肉类加工企业, 在肉制品冷鲜肉两大产业均居于主导地位双汇发展的母公司万洲国际是全球最大的猪肉食品企业, 拥有美国史密斯菲尔德食品公司 (SmithfieldFoods, 以下简称 SFD)

5 双汇发展公司概况中国最大的屠宰肉制品公司业务介绍及简要发展历史双汇发展由双汇集团于 1998 年发起成立后者由成立于 1958 年的漯河市冷仓发展而成, 是中国肉类品牌的开创者, 也是国内最大的肉类加工企业, 在肉制品冷鲜肉两大产业均居于主导地位双汇发展的母公司万洲国际是全球最大的猪肉食品企业, 拥有美国史密斯菲尔德食品公司 (SmithfieldFoods, 以下简称 SFD) 的全部股份经过近 60 年的发展, 公司已形成以屠宰和肉类加工业为核心, 向上游发展饲料业和养殖业, 向下游发展包装业物流配送商业外贸等, 形成了主业突出行业配套的产业群图 1: 公司简要发展历史资料来源 : 华泰证券研究所整理受生猪价格上升和市场竞争影响, 屠宰和肉制品业务 15 年销量下滑 2015 年全年公司的生猪屠宰量达 1239 万头, 同比下滑 17%; 冷鲜冻肉的销售量达到万吨, 同比下滑 22%; 高低温肉制品的销售量万吨, 同比下滑 8% 图 2: 生猪屠宰量图 3: 生鲜冻品和肉制品销量生猪屠宰量 ( 万头 ) 生鲜冻品销量 ( 万吨 ) 高低温肉制品销量 ( 万吨 ) 年财务表现收入增长及 15 年收入结构 2015 年双汇发展实现收入亿人民币, 同比下降 2.19%, 年复合增速为 5.7% 从收入结构上看, 屠宰行业和肉制品行业分别达到 244 和 226 亿 ; 其中高温肉制品占全部肉制品比例为 63%(143 亿 ), 低温肉制品占 37%(84 亿 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

6 图 4: 双汇发展收入规模情况 600 收入规模 ( 亿元 ) 图 5: 2015 年收入结构低温肉制品其他 17% 4% 高温肉制品 29% 生鲜冻品 50% 分业务毛利率及年净利润增长情况 2012 年, 公司完成重大资产重组, 实现肉类资产整体上市, 消除同业竞争 ; 实现产品结构调整, 完成冻销向鲜销的彻底转型因此 2012 年相比 2011 年, 毛利率同比增长显著肉制品业务具有消费品属性, 消费者对品牌的忠诚度较高, 双汇在全国肉制品市场中的占有率约为 20%, 因此肉制品业务的毛利率较高, 基本在 20%~30% 的范围内 2015 年双汇的低温肉制品和高温肉制品的毛利率分别为 30.85% 和 31.67%, 与 2014 年的 28.27% 和 24.27% 相比均有较大幅度的上升屠宰业务因为行业普遍存在产能过剩和利用率较低的情况, 毛利率基本保持在 10% 左右 2015 年双汇的屠宰业务毛利率为 7.31%, 由于受到生猪价格上升的影响, 与 2014 年的 10.97% 相比出现下滑图 6: 2012 年肉类资产整体上市, 毛利率指标显著上升图 7: 肉制品毛利率持续提升 % 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品 24.23% 30% 20.16% 20% 4.72% 10.54% 10.55% 5.10% 10% 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品 0% 年双汇净利润规模达到亿, 同比增长 4.77% 年双汇净利润的复合增速为 15.25% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

图 8: 双汇发展净利润情况 60 净利润 ( 亿 ) 40 20 0 2011 2012 2013 2014 2015 双汇发展的业务模式 : 纵向一体化母公司万洲国际收购 Smithfield 平缓猪周期对双汇冲击中国是全球最大猪肉市场, 上游生猪养殖存在周期性波动中国是全球最大的猪肉消费市场, 占据全球消费额的 50%, 从 2008 年开始中国就已是猪肉净进口国

7 图 8: 双汇发展净利润情况 60 净利润 ( 亿 ) 双汇发展的业务模式 : 纵向一体化母公司万洲国际收购 Smithfield 平缓猪周期对双汇冲击中国是全球最大猪肉市场, 上游生猪养殖存在周期性波动中国是全球最大的猪肉消费市场, 占据全球消费额的 50%, 从 2008 年开始中国就已是猪肉净进口国根据统计局和海关总署的统计,2015 全国猪肉产量为 5487 万吨 ( 含杂碎 ), 同时猪肉及杂碎进口量分别为 77 和 87 万吨图 9: 2015 年国内产量 5487 万吨, 进口 164 万吨图 10: 全球猪肉消费量的地域结构其他 22% 美国 9% 中国 50% 欧盟 19% 资料来源 : 统计局, 海关总署, 华泰证券研究所资料来源 :USDA, 华泰证券研究所中国生猪养殖的行业集中度很低根据中国畜牧业协会的统计,2013 年中国生猪出栏量中 59% 来自规模在年出栏 500 头以下的养殖单元, 其中 31% 来自于年出栏在 5000~10000 头的养殖单元, 剩下的 10% 来自于年出栏在头以上的养殖单元散养的农户的行业进入或退出以及规模的扩张或缩减的决策受到非理性因素的影响较大, 容易造成一拥而上或者一哄而散的情况, 进而加剧养殖业的周期波动谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

8 图 11: 中国生猪出栏量情况图 12: 500 头以下的小规模养殖单元占出栏量的 59%(2013) 7.5 生猪出栏头数 ( 亿 ) 同比 6% 头 10% 7 4% 6.5 2% 500~ % 头 31% 0~500 头 59% % 资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所资料来源 : 中国畜牧业协会, 华泰证券研究所自 2015Q2 开始启动的猪周期受供给端短期无法上量驱动上一轮 2011 年的猪周期过后, 猪价在年期间维持低迷状态, 养殖户尤其小规模养殖单元陷入亏损状态, 面对 15Q2 步入上行通道的猪价保持谨慎态度, 补栏积极性短期未能出现显著上升同时由于环保压力升级, 生猪养殖产能的扩张也受到了地方环保政策法规的限制, 无法实现短期内的大量扩充同时 15 年末到 16 年初全国气候异常寒冷, 部分供暖设施不完善的养猪场出现了仔猪被冻死的情况, 进一步制约了供应端的上行母公司万洲国际收购全球最大生猪养殖企业 Smithfield 2013 年万洲国际以总价 71 亿美元收购 Smithfield( 支付现金 47 亿美元, 并承担后者债务约 24 亿美元 ), 后者是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商在 Smithfield 对外出口的猪肉中, 约有 25% 销往中国市场, 此笔收购使得万洲国际具备了种猪繁育生猪养殖屠宰加工和肉制品加工销售的完整产业链业务架构 2015 年 Smithfield 的生猪出栏量为万头, 同比增长 8.4%; 屠宰量为万头, 同比增长 12.3%; 肉制品销量万吨, 同比增长 7.1% 图 13: Smithfield 的生猪出栏和屠宰规模图 14: Smithfield 肉制品销量肉制品销量 ( 万吨 ) 生猪出栏量 ( 万头 ) 生猪屠宰量 ( 万头 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

9 双汇肉制品 15 年盈利能力不降反增美国的生猪养殖集约化程度高, 尤其在从 2015Q2 开始的中国生猪价格不断上升的背景下, 中美生猪价差继续拉大 2014 年中国生猪价格是美国价格的 1.2 倍,15 年价差扩大变成了 1.99 倍,16Q1 进一步上升至 2.74 倍图 15: 中美生猪价格差异不断变大,16Q1 中国是美国的 2.74 倍 20 中国美国 Q1 资料来源 :Wind, 美国农业部, 华泰证券研究所通过进口美国具有价格竞争力的猪肉, 双汇的肉制品的毛利率在 2015 年生猪价格出现较大增幅的情况下逆势增长, 印证了万洲国际在收购 Smithfield 之后进行跨区域资源联动的能力, 一方面减弱了低迷的美国生猪价格对 Smithfield 盈利能力的压制, 另一方面降低了高企的中国生猪价格对双汇发展肉制品盈利能力的负面影响图 16: 中国进口猪肉量快速增长 150 猪肉进口量 ( 千吨 ) 100 图 17: 双汇进口猪肉量增加双汇进口猪肉量 ( 万吨 ) E 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

10 美国的经验 :Smithfield 和 Hormel 的纵向一体化历程 Smithfield SFD 成立于 1936 年,20 世纪 80 年代获得较快发展 1990 年, 公司购买了生猪养殖业务, 开始纵向一体化的发展历程, 但前期更偏重养殖和屠宰环节, 存在重资产规模化现金流波动大的缺点 2009 年后公司进行了战略转型, 重心调整为肉制品处理和深加工, 以此获得更高附加值和更稳定的现金流现在,SFD 已形成种猪 - 商品猪 - 饲料 - 屠宰 - 深加工 - 品牌猪肉的纵向一体化产业链, 其在产业链前端的成熟优势保障了高质量的原材料供应, 利润受生猪价格波动的影响大大减小, 也为其提供了稳定的盈利图 18: Smithfield 简要发展历程至 2008 年 1936 年成立于弗吉尼亚州, 主营猪肉制品 1992 年建成全球最大的肉制品加工厂先后收购约 40 家肉制品和养殖行业企业, 包括 Carroll s Foods 和 Murphy Family Farms 等 2013 年与万洲国际达成战略性合并 1981 年收购主要竞争对手 Gwalt of Smithfield 1998 年成为美国排名第一的猪肉生产商 2009 年上市资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 Hormel Hormel 是美国著名的独立猪肉加工企业和全球最大的火鸡生产商, 已有超 120 年的历史过去 25 年股价上涨 26 倍, 保持年均 14% 的增速, 市值达亿美金与 SFD 纵向一体化的拓展战略不同,Hormel 主要聚焦于品类扩张, 积极布局火鸡墨西哥菜医疗食品三大板块, 对于供应链上游只做适度延伸图 19: Hormel 简要发展历程 2003 年 1891 年成立于美国明尼苏达州奥斯汀市, 主营生鲜猪肉 1928 年上市 1986 年并购 Jennie-O Foods( 全美最大火鸡生产商 ) 开始营养品 2B 和 2C 业务, 包括蛋白粉原料 ; 蛋白饮料和营养棒 1910 年开始拓展全国市场 1960s 发展全球业务 1990s 海外建厂 2004 至今先后并购 Farmer John Valley Fresh Saag s Products SKIPPY Burke 等多家企业, 将产品业务由肉制品拓展到调味品营养品等多个领域, 如花生酱披萨馅料运动营养解决儿童营养不良的营养品等资料来源 : 华泰证券研究所整理谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

图 20: Hormel 业务版图 Hormel RefrigeratedProducts 猪肉冷鲜肉及低温肉制品 GroceryProducts 超市产品 Jennie-O Turkey Store 火鸡生产 SpecialtyFoods

14 亿头, 产能利用率不足 30% 根据农业部的统计数据,2015 年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪 2.14 亿头, 同比下降 9.46% 按照定点屠宰企业的总屠宰能力 8.

30 5% 有效产能 2.14 2.20 0% 25% 2.10-5% -10% 闲置产能 6.36 75% 2.

11 图 20: Hormel 业务版图 Hormel RefrigeratedProducts 猪肉冷鲜肉及低温肉制品 GroceryProducts 超市产品 Jennie-O Turkey Store 火鸡生产 SpecialtyFoods 特色食品部门 International 国际部门资料来源 : 华泰证券研究所整理 16 年增长来自屠宰业务和美式肉制品放量屠宰行业产能过剩, 整合进行中 15 年屠宰量 2.14 亿头, 产能利用率不足 30% 根据农业部的统计数据,2015 年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪 2.14 亿头, 同比下降 9.46% 按照定点屠宰企业的总屠宰能力 8.5 亿头计算, 产能利用率仅约为 25%, 生猪屠宰行业产能过剩的情况比较严重图 21: 规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速图 22: 15 年产能利用率低于 30% 2.40 屠宰量 ( 亿头 ) 同比 15% 10% % 有效产能 % 25% % -10% 闲置产能 % % 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所行业集中度低,CR4 不足 15% 中国屠宰行业的集中度非常低, 屠宰量排名前 4 的双汇发展雨润食品大众食品和众品食业的市场份额尚不足 15% 行业龙头双汇发展 2015 年的屠宰量为 1239 万头, 仅占总屠宰数量的 6% 中国生猪屠宰市场的 CR4 仅为 14%, 远低于美国 67% 的水平谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

12 图 23: 15 年中国生猪屠宰市场结构图 24: 美国生猪屠宰市场结构双汇 6% 雨润 5% 大众 2% 众品 1% 其他 33% Smithfield 31% 其他 86% Hormel 8% Swift Tyson 17% 11% 资料来源 : 雨润食品, 华泰证券研究所屠宰环节盈利能力较弱, 龙头毛利率水平在 10% 左右由于中国屠宰量增速的放缓, 较为严重的产能过剩和相对较低的市场集中度, 生猪屠宰的盈利能力比较弱即使是双汇发展这种屠宰体量在 1000 万头 + 的规模处于领先地位的企业, 屠宰业务的毛利率也基本在 10% 左右图 25: 双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平 12% 10% 双汇发展雨润食品 8% 6% 4% 2% 0% -2% 屠宰环节主要的产品生鲜猪肉, 其农贸市场主导的渠道结构和较为分散的市场格局决定了对下游消费者的议价能力并不强中国的生鲜猪肉的销售渠道包括农贸市场现代零售商 ( 超市和大卖场 ) 酒店及餐厅和零售店( 杂货店及品牌连锁店 ) 其中农贸市场渠道在中国生鲜猪肉市场中占据主导, 拥有约 60% 的市场份额, 而农贸市场又是众多销售渠道中对品牌认知度相对较低的一个同时生鲜猪肉的市场分散程度很高, 包括万洲国际, 雨润集团, 大众食品和众品在内的 CR4 仅为 8% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

13 图 26: 中国生鲜猪肉的销售渠道情况 (2013) 图 27: 生鲜猪肉市场份额情况酒店及餐厅 17% 零售店 7% 其他 1% 2.65% 1.91% 1.68% 1.35% 万洲国际雨润集团大众食品现代零售商 13% 农贸市场 62% 92.41% 众品其他资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所资料来源 : 万洲国际, 华泰证券研究所行政力量推进屠宰行业整合步伐中国的屠宰工业从 20 世纪 50 年代开始建立起来, 发展的历程基本可以划分为多头管理时期 ( ) 统一管理时期( ) 放开经营时期( ) 和依法规范时期 ( ) 四个阶段多头管理时期 : 屠宰方式主要是手工操作 ; 肉品检验对象不完整 ; 检验项目不全统一管理时期 : 商业部统一领导屠宰场及场内卫生工作 ; 卫生部门对屠宰场的建筑设备环境卫生肉品加工储运和销售方面的卫生进行监督和指导 ; 畜牧兽医部门对屠宰场的兽医工作进行监督和指导放开经营时期 : 从国营食品公司独家经营变成多种经济主体多渠道经营鉴于缺乏法制化的规范管理, 出现了一系列的问题 : 个体屠商泛滥流通秩序混乱 ; 病害肉大量上市, 危害消费者健康 ; 机械化屠宰设施大量闲置, 资源浪费严重 ; 环境污染严重 ; 税收大量流失依法规范时期 :1998 年 1 月 1 日国务院颁布实施了生猪屠宰管理条例, 目的在于规范生猪屠宰行为, 提高生猪产品质量, 保障人民吃肉安全 2013 年国务院决定将商务部的生猪屠宰管理职能移交到农业部根据全国生猪屠宰行业发展规划纲要 , 政府采取行政手段使得屠宰行业适度集中并减少定点屠宰数量, 以此提高食品安全和生产效率为了解决生猪屠宰行业里面的产能总量严重过剩, 落后产能比重过大, 行业布局和结构不合理, 产业集中度偏低, 相当一部分定点屠宰企业设备设施简陋, 未达到相关标准, 屠宰操作规范和检验检疫制度尚未落实, 约 75% 的定点屠宰企业实行代宰制, 产品形态同质化, 忽视品牌建设现象严重, 恶性竞争严重, 从业人员能力不足等问题, 商务部于 2010 年印发了全国生猪屠宰行业发展规划纲要发展目标包括行业集中度进一步提升, 规模化和品牌化经营发展壮大 ; 行业技术管理水平显著提升, 机械化屠宰和标准化管理再上新台阶 ; 猪肉产品结构得到优化, 综合利用率有所提高 ; 采用现代经营方式的企业明显增加, 冷链流通得到广泛应用 ; 淘汰落后产能取得重大进展, 市场秩序明显好转根据发展规划纲要的要求, 在半机械和手工屠宰场仍然普遍存在的背景下, 推动行业自动化机械化的发展, 计划到 2013 年和 2015 年半机械和手工屠宰场的数量分别淘汰 30% 和 50% 定点屠宰场的数量也快速下降, 预计在 2016 年将减少至 3000 家左右谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

14 图 28: 半机械和手工屠宰场规划到 13 和 15 年淘汰 30% 和 50% 机械化屠宰场半机械化屠宰场手工屠宰场图 29: 定点屠宰数量下降, 加速行业整合定点屠宰数量 E 2015E 2016E 2017E 2018E 资料来源 : 统计局, 万洲国际, 华泰证券研究所来自美国的经验 : 技术革新和纵向一体化驱动的屠宰规模化发展规模经济和养殖规模化共同驱动屠宰的规模化发展美国的生猪屠宰行业的集中度从 80 年代末出现显著的提升,CR4 从 1987 年的 37% 上升至 1997 年的 54% 事实上规模化屠宰兴起于 70 年代, 美国大型生猪屠宰场 (100 万头以上 ) 在整个市场中的地位从 70 年代就进入了上升通道, 大型生猪屠宰场的屠宰量在总的屠宰量中的占比从 1977 年的 38% 上升至 1997 年的 88% 但是整个行业集中度的提升却出现的稍晚, 在 80 年代的末期和 90 年代才开始快速上升,CR4 从 1987 年的 37% 上升至 1992 年的 44%, 随后又在 1997 年上升至 54% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

15 图 30: 大型生猪屠宰场市场份额不断扩大图 31: 生猪屠宰集中度在 80 年代末出现显著提升 100% 美国大型生猪屠宰场 (100 万头以上 ) 屠宰量占比 60% 美国生猪屠宰 CR4 80% 60% 40% 40% 20% 20% 0% % 资料来源 : 美国农业部, 华泰证券研究所资料来源 : 美国农业部, 华泰证券研究所生猪屠宰业的规模经济是驱动大型屠宰场盛行的重要因素根据 University of Manitoba 的研究, 美国 90 年代生猪屠宰场的屠宰成本与规模有明显的关联, 规模越大的生猪屠宰厂的头均屠宰成本越低,40 万头规模的生猪屠宰场的成本为美元 / 头, 但是 400 万头规模的生猪屠宰场的成本则仅为美元 / 头, 要比前者低 37% 同时, 美国前 4 大屠宰企业的与排名前 40 的其他企业的运营成本率分别为 14.15% 和 17.06%, 行业领先者有较为明显的成本领先优势图 32: 美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关图 33: TOP4 屠宰企业的成本结构优于竞争对手 50 头均生猪屠宰成本 ( 美元 / 头 ) 2.57% 其他成本 / 收入其他 TOP40 Top4 2.40% 财务费用率折旧摊销 / 收入 0.62% 0.53% 0.64% 0.48% 20 管理费用率 2.03% 1.92% 10 销售费用率 0.33% 2.70% 0 40 万头规模 100 万头规模 200 万头规模 400 万头规模生产成本 / 收入 8.50% 8.49% 资料来源 :University of Manitoba, 华泰证券研究所资料来源 :University of Manitoba, 华泰证券研究所生猪养殖业集中度的提升亦是推动屠宰产业集中度提升的重要原因规模化的屠宰场实现规模经济的一个重要前提是产能利用率要处于较高的状态, 这意味着规模化的屠宰场需要有不间断的大批量的生猪供应因此, 在上游生猪养殖产业的集中度较低的时候, 规模化屠宰场事实上也难以充分的发挥自身的优势美国在 20 世纪 80 年代, 以家庭为单位的生猪养殖户快速退出, 生猪养殖规模化的趋势也对屠宰市场集中度的提升起到了积极地作用谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

双汇屠宰稳利上量, 逆势提升市场份额中小型屠宰企业在强势猪价的影响下利润空间被显著压缩, 在叠加政府行业整合政策的推动有望加速退出行业双汇作为行业龙头具有规模效应和效率优势, 在 16 年屠宰业务稳利上量的战略目标基础上有望逆势实现市场份额的提升双汇的屠宰量在经历 2015 年下滑之后 16Q1 出现回升, 同时库存策略调整和进口猪肉的增加带动生鲜冻品销量增速高于屠宰量增速 2016Q1

16 双汇屠宰稳利上量, 逆势提升市场份额中小型屠宰企业在强势猪价的影响下利润空间被显著压缩, 在叠加政府行业整合政策的推动有望加速退出行业双汇作为行业龙头具有规模效应和效率优势, 在 16 年屠宰业务稳利上量的战略目标基础上有望逆势实现市场份额的提升双汇的屠宰量在经历 2015 年下滑之后 16Q1 出现回升, 同时库存策略调整和进口猪肉的增加带动生鲜冻品销量增速高于屠宰量增速 2016Q1 双汇屠宰量为 348 万头, 同比增长 3.02% 同时由于猪肉价格高位低库存的销售策略和进口猪肉量的增长, 鲜冻产品的销售量达到万吨, 同比增长 19.7% 图 34: 16Q1 屠宰量同比增长 3.02% 图 35: 生鲜冻品 16Q1 销量同比增长 19.7% 屠宰量 ( 万头 ) 生鲜冻品销量 ( 万吨 ) Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 推出新的低温产品有望放量迎合消费升级需求, 加大美式西式产品推广消费者食品消费升级换代的趋势日渐明显, 安全美味新鲜的食品大受欢迎, 模仿型排浪式消费阶段基本结束, 个性化多样化的消费渐成主流中国的肉类产业进入结构调整转型升级的新时期美式西式产品均属于低温肉制品低温肉制品是指在低温条件生产在低温条件下蒸煮 ( 巴氏杀菌 ) 低温条件下贮存低温条件下销售的一类肉制品与传统 ( 高温 ) 肉制品相比, 最大限度地保留了原料肉的风味物质和营养成份, 肉质鲜嫩, 口感良好, 营养利用率高并且对原料肉的质量要求高, 只有品质好无污染的原料肉才能生产出合格的低温肉制品因此, 美式西式产品从原料选择到产品品质均优于传统肉制品, 能够满足现代消费者安全美味新鲜的挑剔要求图 36: 高低温肉制品的特点资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

17 郑州 3 万吨美式产品工厂 2015 年底投产郑州 3 万吨美式工厂于 2015 年 12 月 18 日正式投产, 这是双汇实施国际化发展战略以来, 中美企业发挥协同效应投资建设的第一个项目项目耗时 2 年, 总投资 8 亿元, 日产美式肉制品 100 吨, 主要生产美式培根美式火腿美式香肠三大类产品通过将 Smithfield 丰富的技术开发经验和质量管理能力整套输出, 双汇在已有产品结构中增加了附加值较高的中高端肉制品, 现在已基本完成新产品布局有望引领新一轮消费趋势, 推动中国肉类产品的转型升级, 成为公司未来新的盈利增长点盈利预测及估值盈利预测我们预计双汇发展年的收入规模将达到亿, 亿和亿, 分别同比增长 25%,15% 和 11%; 年的净利润分别达到亿,55.91 亿和亿, 分别同比增长 15%,14% 和 14%; 年的 EPS 分别为 1.48 元 / 股,1.69 元 / 股和 1.93 元 / 股估值和目标价考虑到食品饮料行业和肉制品行业的估值情况, 考虑到协同效应带来的屠宰业务的业绩增长和潜在的低温肉制品领域的突破带来的估值修复, 我们首次覆盖双汇发展 16PE 给予 20X 估值, 目标价 28.00~30.00 元 / 股, 买入评级图 37: 食品饮料龙头企业估值表股票代码股票简称收盘价 EPS PE 元 / 股 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E SH 贵州茅台 SH 伊利股份 SH 海天味业 SH 青岛啤酒 SZ 张裕 A 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图 38: 肉制品行业主要公司估值表股票代码股票简称收盘价 EPS PE 市值元 / 股 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 亿元 SZ 得利斯 SZ 龙大肉食 SZ 金字火腿 SZ 煌上煌资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

18 图 39: 双汇发展历史估值情况 40 收盘价 28.4X 24.9X 21.3X 17.7X 14.2X 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所风险提示进口猪肉量低于预期, 低温肉制品推进低于预期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

19 盈利预测资产负债表单位 : 百万元会计年度 E 2017E 2018E 流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 E 2017E 2018E 经营活动现金净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金投资活动现金资本支出长期投资其他投资现金筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额利润表单位 : 百万元会计年度 E 2017E 2018E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 主要财务比率会计年度 E 2017E 2018E 成长能力营业收入 -2.2% 25.0% 14.8% 11.3% 营业利润 5.9% 16.0% 14.6% 14.5% 归属母公司净利润 5.3% 15.2% 14.1% 14.1% 获利能力毛利率 (%) 20.8% 19.6% 19.5% 19.8% 净利率 (%) 9.5% 8.8% 8.7% 8.9% ROE(%) 25.3% 27.9% 29.5% 31.1% ROIC(%) 26.9% 34.6% 41.2% 48.5% 偿债能力资产负债率 (%) 22.7% 23.8% 24.7% 24.0% 净负债比率 (%) 11.66% 5.34% 5.25% 5.22% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE PB EV_EBITDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

20 评级说明行业评级体系免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013