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1 Table_Top 双汇发展 ( sz) 屠宰 上量, 肉制品 充利 胡鸿分析师电话 : 执业编号 :S 屠宰规模扩展空间很大, 头均利润仍存提升空间 第一 规模化过程中, 市场给公司腾出的空间够大 1) 结合生猪屠宰 十二五 规划, 全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产能淘汰 50%, 则至少可以给规模以 上企业腾出 1000 亿元以上的空间, 而公司未来 4 年年每年需要收入新增 亿元, 天花板 很远 2) 按照公司规划, 新厂地区皆为肉制品消费量增长强 劲而肉制品企业较少的省市, 而率先占领市场的厂家能够更快递享受行业扩容带 来的业绩增长 3) 头均屠宰利润仍有提升空间 理由为 :A 公司头均盈利与同 行相比有一定差距, 如雨润 2010 年头均利润 80 多元,2011 年回落至 50 多元, 11 年得利斯的头均利润超 50 元以上, 皆高于公司的 2010 年约 45 元的头均利润 B 未来随着进一步扩张规模化以及管理能力提升, 头均利润仍有上涨空间 肉制品 : 未来销量进入平稳发展, 但是吨均利润提升空间大 第一 2010 年公司肉制品销售收入是雨润和金锣两家的 2.5 倍, 已具备绝对优势, 提升幅度不大 第二 公司目前毛利率不高, 未来毛利率有提升空间 按照重组 口径, 年低温肉制品毛利率仅分别为 19.75% 和 11.39%, 毛利率偏 低, 随着重组完成后, 至 十二五 末, 预计其比重将上升至 50%, 则有利于提 升公司肉制品综合毛利率 毛利率提升主要来源于 :1) 产品研发创新, 提高产 品销售均价 2) 消费升级, 农村地区对肉制品需求增加, 加上公司品牌议价能 力强, 每年能稳定小幅提价 3) 目前公司前十大品牌销量占全部产品的 60%, 很多产品仅是充量摊薄运费, 公司可逐渐剔除亏损产品来提升盈利能力 未来仍由肉制品贡献主要利润, 不用担心估值大幅下移 未来 5 年内, 公司主营业务仍是肉制品, 且屠宰头均利润随着规模扩张, 仍能稳 定上升, 其盈利也相对稳定, 未来 2-3 年可维持 倍的估值 因此, 我们预 计 年 EPS 为 2.89 元 3.78 元和 4.69 元, 当前股价对应的 PE 为 21 倍 16 倍和 13 倍, 维持 买入 评级 风险提示 : 食品安全问题, 原料价格波动 预测及评估 E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 28.07% 3.59% 18.93% 23.54% 23.92% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 27.29% % % 26.48% 21.21% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 数据来源 : 河南双汇投资发展股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 食品饮料 / 食品加工制造证券研究报告证券研究报告 _ 公司深度研究报告 _XX 年年 6 月 月 10 日日 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 股价走势 -23% 2011/6 2011/9 2011/ /3 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅 沪深 股票数据 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 主要股东 : Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明 29% 19% 8% -2% -13% 605/605 河南省漯河市双汇实业集团有限责任 公司 主要股东持股比例 30.27% 流通 A 股比例 % 财务比率 ROE 15.34% ROA 7.77% 资产负债率 44.69% 2011 年报数据 双汇发展沪深 元 元 买入

2 目录索引 一 投资要点 : 屠宰 上量, 肉制品 充利... 4 ( 一 ) 公司的愿景规划战略是什么?... 4 ( 二 ) 公司能实现愿景规划吗? 困难在哪?... 4 ( 三 ) 上游业务规模扩展, 带来估值下移风险多大?... 8 二 公司基本情况 : 奔向世界产量前三 ( 一 ) 收入增速超过 30% 以上, 肉类产量达 300 万吨 ( 二 ) 公司产品研发创新能力强, 拥有较强市场敏感度 ( 三 ) 股权结构 : 员工持股公司兴泰集团为公司实际控制人 ( 四 ) 成本结构 : 原料占成本比重超过 64% ( 五 ) 公司渠道 : 肉制品渠道以商超为主, 冷鲜肉较为分散 ( 六 ) 产能布局 : 以大规模厂区形式进入消费强劲地区 三 美国肉制品行业: 消费量已稳定, 行业集中度高 ( 一 ) 中国猪肉消费总量第一, 增长速度快于其他国家 ( 二 ) 美国生猪行业 : 养殖规模化 专业化者取胜 ( 三 ) 美国肉制品加工行业 : 集中度高 四 我国肉制品行业 : 不断扩容, 百家争鸣 ( 一 ) 食品工业十二五规划 : 培育出 2-3 个具有一定国际竞争力的企业 ( 二 ) 我国生猪储备政策 : 猪粮比作为重要指标之一 ( 三 ) 我国常温猪肉消费占比超 80% ( 四 ) 猪肉供应大省主要分布在华北平原和长江中上流域 ( 五 ) 定点屠宰仅占 1/3, 集中度非常低, 规模化是趋势 图表索引 图 1: 公司全产业链规划图... 4 图 2: 双汇 雨润 金锣产能分布 ( 千头 )... 5 图 3: 双汇冷鲜肉渠道情况... 6 图 4: 肉制品规模以上企业收入和数量... 7 图 5: 雨润食品高低温肉制品毛利率... 8 图 6: 美国三家肉制品公司 PE... 9 图 7: 双汇发展历史 PE 情况... 9 图 8: 股份公司历史营业收入及增速 图 9: 股份公司历史归属股东净利润及增速 图 10: 股份公司历史净资产收益率 图 11: 集团公司近年收入情况 图 12: 双汇 Q 趣 图 13: 双汇台湾风味烤肠 图 14: 双汇玉米热狗肠 图 15: 双汇香辣香脆肠 图 16: 公司股权结构图 图 17: 双汇发展董事 监事 高级管理人员的在兴泰集团所持权益比例 第 2 页

3 图 18: 生猪价格与得利斯毛利率反相关 图 19: 生猪价格与雨润屠宰毛利率反相关 图 20: 双汇公司产能布局情况 图 21: 全球肉制品产量 ( 百万吨 ) 图 22: 全球猪肉消费量 ( 百万吨 ) 图 23: 美国肉类消费量 ( 千吨 ) 图 24: 我国肉类消费量 ( 千吨 ) 图 25:2011 年各国人均肉制品消费量 ( 千克 ) 图 26:2011 年各国人均猪肉消费量 ( 千克 ) 图 27: 美国猪肉消费量和 GDP 的关系 图 28:92-04 年美国养殖厂和养殖头数 图 29:07 年美国养殖厂分部情况 图 30:Smithfield 销售收入 ( 百万美元 ) 图 31:Smithfield 公司 2011 年产品结构图 图 32:11 年 Smithfield 在餐饮行业的市场份额 图 33:11 年 Smithfield 出口额比例 图 34:Hormel 近年收入增长情况 图 35:Hormel 净利润增长情况 图 36:Tyson 总销售收入近况 图 37: 美国三家公司毛利率情况对比 图 38: 美国三家公司净利率情况对比 图 39: 美国三家公司市值情况对比 图 40: 肉制品行业产业链 表 1:2009 年屠宰和肉制品规模化情况... 5 表 2: 公司主要原材料占成本比重 表 3: 近年各国人均猪肉消费量同比增速 (%) 表 4: 美国前五大猪肉加工企业市占率情况 表 5:Smithfield Foods 收购历史 表 6:Hormel 分产品收入占比 表 7: 肉制品行业相关法律法规 表 8: 猪粮比波动范围市场表现与政府干预行为 第 3 页

4 一 投资要点 : 屠宰 上量, 肉制品 冲利 我们分成 3 个问题来回答公司核心要点 : ( 一 ) 公司的愿景规划战略是什么? 整体而言, 公司的战略规划为 :1) 产业化 : 养殖 饲料 包装 物流 商贸 屠宰 肉制品全产业链, 主要是基于食品安全考虑和百年双汇目标, 尤其看重屠宰和肉制品加工 2) 规模化 : 目前公司屠宰和肉制品厂皆布局在省会城市或者重要的二级城市, 小地方设厂也上不了规模, 公司的原则是不上规模不建设 3) 专业化 : 抓质量 保安全, 不做肉类加工以外的产业 因此, 虽然是全产业链, 但是收入和利润重要贡献来源是屠宰和肉制品 根据公司 2010 年规划, 随着公司在建和拟投资项目的相继投产, 公司生产规模将进一步扩大, 综合实力进一步增强, 未来五年公司年生猪屠宰量将超过 3000 万头, 生鲜冻品和肉制品年产量均将超过 300 万吨 根据重组口径,2011 年股份公司和拟注入资产屠宰量为 1001 万头, 肉制品约 146 万吨, 这意味着 12 年 -15 年,4 年时间新增 2000 万头屠宰产能, 按照公司每年至少新增 500 万头, 肉制品 4 年需要翻番增长, 每年复合增速约 20% 图 1: 公司全产业链规划图 数据来源 : 公司网站 ( 二 ) 公司能实现愿景规划吗? 困难在哪? 分业务看, 首先, 屠宰规模扩展空间很大, 公司有实力获得 第一 规模化过程中, 市场给公司腾出的空间够大 目前屠宰行业规模化企业占比仍较低 根据 09 年肉类工业发展概况信息显示, 09 年全国定点生猪屠宰企业屠宰量 3.16 亿头, 占出栏量 49%, 其中, 规模以上企业屠宰量达 2.1 亿头, 占定点屠宰量的 66.5%, 此外, 大型屠宰厂仅有 14 家, 收入规模为 314 亿元, 占总收入规模的 12%, 而小型屠宰厂收入规模为 1652 亿元, 占比为 57% 结合生猪屠宰 十二五 规划, 全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产能淘汰 50%, 其中, 大中城市和发达地区力争淘汰 80% 左右, 这给予公司屠宰迅速扩张提供出路, 假 第 4 页

5 设淘汰 50% 的话, 至少可以给规模以上企业腾出 1000 亿元以上的空间, 而 2010 年公司 ( 包括拟注入资产 ) 收入规模仅为 131 亿元, 屠宰量为 1001 万头, 则未来 4 年年每年需要新增 500 万头, 收入新增 亿元, 压力不大 按照 200 万头屠宰产能工厂规划, 每年需要新增 2-3 个工厂, 符合公司 2010 年底规划, 根据规划, 未来有长春 沈阳 南宁 芜湖 金华 潍坊皆在 2013 年前后投产, 这些地区都是肉制品消费量增长强劲而肉制品企业较少的省市, 公司率先占领市场, 则能够更快享受行业扩容的红利 因此, 我们对此表示乐观, 不用太担心 表 1:2009 年屠宰和肉制品规模化情况 企业规模 企业个数 销售收入 ( 亿元 ) 大型 畜禽屠宰 中型 小型 , 大型 肉制品及副食品加工 中型 小型 数据来源 :09 年肉类工业发展概况 图 2: 双汇 雨润 金锣产能分布 ( 千头 ) 雨润金锣双汇 >1000 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 第 5 页

6 第二 公司针对目前市场情况, 实施专门突破渠道措施 尽管公司是冷鲜肉的领导者, 但是目前居民仍习惯在农贸市场购买热鲜肉, 通过进入商超 开专卖店形式很难在全国打开, 基于行业现状, 公司今年重要工作为 : 突破终端, 加大网络建设, 尤其是农贸市场 : 1) 冷鲜肉加大农贸市场比例, 同时增加团购比例 2011 年, 公司渠道分布情况为 : 农贸市场批发白条占比 30% 多, 商超 20% 多, 自建渠道 30% 仍有不少渠道没有覆盖到, 如在学校 交通系统等都做的不多, 公司今年力争有所突破, 预计农贸市场占比超过 40%, 如四川 湖北等地已陆续开展活动, 同时鼓励经销商加大农贸市场渠道比例, 同时, 加大学校 酒店等团购渠道 2) 生鲜肉坚持 5329 方针, 加大白条肉销售公司去年生鲜肉开始提出坚持 5329 方针, 即 50% 白条肉,30% 粗分割,20% 细分割, 90% 鲜销, 既然改变不了消费习惯, 那么就适应消费习惯 图 3: 双汇冷鲜肉渠道情况 数据来源 : 广发证券发展研究中心 当然, 公司在实施过程中, 会遇到一定困难, 比如 :1) 当前, 屠宰行业地方保护主义仍存在, 虽然很多地方规定, 必须淘汰掉一家才颁发新的许可证, 但是未必能实施到位, 因此, 或许小规模厂未必能腾出 1000 亿元规模空间, 但是即使 500 亿元空间, 以公司的实力还有可以获取 130 亿元的规模 2) 除了外资连锁商超, 在内资商超渠道可以打上公司的品牌, 能突显品牌溢价, 但是, 对于中国主流的消费渠道农贸市场, 要做到品牌溢价是存在一定难度, 比如打着公司旗号, 但是卖其它代销的产品是有可能的, 因此, 让老百姓不买其它厂家的肉而消费公司的产品, 需要长期的品牌培育与宣传 第三 头均屠宰利润仍有提升空间 我们认为, 屠宰规模上去较为容易, 对于屠宰头均利润, 我们结论是 : 短期头均利 第 6 页

7 润仍有提升空间, 但中长期, 大幅提升需要时间 主要理由是 :1) 公司头均盈利与同行相比有一定差距, 如雨润 2010 年头均利润 80 多元,2011 年回落至 50 多元,2011 年得利斯的头均盈利能力也达 50 元以上, 皆高于公司的 2010 年约 45 元的头均利润, 由于 315 事件影响,2011 年头均利润下降至约 30 元 2) 回顾公司历史头均利润情况,04-05 年仅有不到 20 元,08 年 26 元,09 年 37 元, 10 年不到 45 元, 今年 1-5 月经营情况看, 头均利润也是 元区间, 近几年盈利持续提升的来源于精细化管理和规模化, 未来随着公司规模化进一步扩张以及管理能力提升, 头均利润仍有上涨空间 一般来讲, 屠宰每提高 500 元 / 天, 成本可节约 10 元, 对应公司目前 1500 万头产能来看, 产能利用率每提高 10%, 可以增加约 10 元的利润, 但是随着产能利用率上升, 其规模效应是在递减的, 即 80% 以上的产能利用率提升对屠宰利润提升作用不大 肉制品方面 : 未来销量进入平稳发展, 但是吨均利润提升空间大 第一 2010 年, 肉制品销售收入是雨润和金锣两家的 2.5 倍, 已具备绝对优势 相比屠宰业务, 肉制品规模化较为集中, 根据 2009 年肉类工业发展概况, 大型肉制品加工企业 12 家, 收入规模占比为 34%, 规模化程度高于屠宰 2009 年肉制品加工量约 1120 万吨, 按重组口径,09 年公司的销量为 144 万吨, 则公司一年销量约全国比例约 13% 按照 2011 年规模以上企业收入 3525 亿元, 公司的收入约为 206 亿元, 则市占率为 5.8%, 因此, 整体而言, 虽然肉制品集中程度高于屠宰, 但是公司的市占率绝对值仍不高, 仍有提升空间 但是, 我们对比行业内金锣和雨润情况,2010 年, 金锣和雨润肉制品收入分别为 55 亿元和 32 亿元, 两者相加仅为双汇肉制品销售收入 40%, 公司在行业内拥有明显优势, 尤其是高温肉制品 考虑 2011 年集团资产注入口径,2011 年双汇肉制品收入也约为金锣和雨润的 1.93 倍, 因此, 在公司遥遥领先的情况下, 市占率要大幅提升有一定难度 图 4: 肉制品规模以上企业收入和数量 数据来源 : 广发证券发展研究中心 第 7 页

8 第二 公司目前毛利率不高, 未来毛利率有提升空间 按照重组口径,2010 年和 2011 年高温肉制品毛利率分别为 22.71% 和 18.66%, 而雨润食品的高温肉制品毛利率为 22.7% 和 18.6%, 较为接近, 但是 年低温肉制品毛利率仅分别为 19.75% 和 11.39%, 雨润为 29.9% 和 22.6%, 且过去 5 年毛利率皆位于 26% 以上, 公司与其存在一定差距, 目前低温毛利率低于高温的原因为 :1) 低温的成本更高, 而公司考虑市场份额, 并没有将其定高价, 公司的战略规划为 : 规模取胜 2) 低温量占比也更低, 规模化效应不如高温 因此, 我们认为, 随着重组完成后, 低温肉制品占比提升至 36%, 且至 十二五 末, 预计其比重将上升至 50%, 则有利于提升公司肉制品综合毛利率 此外, 公司毛利率提升主要来源于 : 1) 产品研发创新, 提高产品销售均价 双汇集团技术中心每年开发的新产品销量不低于当年肉制品销量的 10% 目前公司最为成功的产品仍为王中王, 其一年销量持续维持在 30 万吨左右, 此外,06 年推出的的玉米热狗肠, 其销量也有 10 多万吨, 其是低温产品, 但公司通过强大的技术实力, 把它改造为中温产品, 但仍然保持低温产品的口味, 这使得其放量摆脱了当前市场冷链的限制 2) 消费升级, 随着居民消费水平提高, 对肉制品需求增加, 加上公司品牌议价能力强, 每年能稳定小幅提价 3.15 事件后, 我们草根调研发现, 双汇品牌能力非常强, 比如公司不带头提价, 其它厂家还不敢轻易提价, 另外, 从商超数据看, 双汇销量增速不差于其他厂家 3) 目前公司前十大品牌销量占全部产品的 60%, 很多产品仅是充量摊薄运费, 基本是不赚钱, 为了提升盈利能力, 公司将会逐渐剔除亏损产品 图 5: 雨润食品高低温肉制品毛利率 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 上游业务规模扩展, 带来估值下移风险多大? 第 8 页

9 未来公司屠宰业务占比将上升, 由于生鲜肉业务的原料中生猪占比超过 95%, 而中国短期内很难避免猪周期, 则其盈利能力不稳定, 那么是否意味着其估值会不稳? 我们首先对比国外情况,Hormel 以肉制品为主, 其 PE 比较稳定, 最近几年一直稳定在 17 倍左右, 而 Simthfield 上游屠宰占比较高, 毛利率波动较大, 其 PE 波动较为明显, 且近两年 PE 绝对值也仅为 10 倍以下,Tyson 近两年 PE 也波动较大, 近两年 PE 降为 倍左右 因此, 从美国情况看, 下游业务占比较高的 Hormel 估值较为稳定, 且绝对值高 根据双汇公司规划, 未来 5 年内, 公司主营业务仍是肉制品, 且屠宰头均利润随着规模扩张, 仍能稳定上升, 而不会出现大幅下降的可能, 其盈利也相对稳定, 因此, 我们认为, 即使公司未来估值不能维持过去几年的 30 倍以上的估值, 但是对应其未来收入和利润增速 20% 以上, 未来保持 2-3 年维持 倍的估值, 还是没有问题 因此, 我们预计 年销售收入为 亿元 亿元和 亿元, 对应的 EPS 为 2.89 元 3.66 元和 4.44 元, 当前股价对应的 PE 为 21 倍 16 倍和 13 倍, 维持 买入 评级 图 6: 美国三家肉制品公司 PE 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 7: 双汇发展历史 PE 情况 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 第 9 页

10 二 公司基本情况 : 奔向世界产量前三 公司一直致力于开创肉类领先品牌, 率先把冷鲜肉的 冷链生产 冷链配送 冷链销售 连锁经营 模式引入国内, 开创了中国肉类品牌 ( 一 ) 收入增速超过 30% 以上, 肉类产量达 300 万吨 双汇集团前身为漯河市肉联厂, 近几十年来, 公司发展迅速, 其营业收入从 1984 年不到 1000 万发展到 2010 年的 500 亿元, 年均增长 35%, 由于 2011 年 3.15 事件, 集团公司 2011 年收入增长不明显, 但是收入仍旧突破 500( 含税 ) 亿元, 根据集团公司最新规划,2012 年集团收入目标为 630( 含税 ) 亿元, 到 十二五 末, 肉类总产量将达到 600 万吨, 销售收入将突破 1000 亿元, 成为具有世界竞争力的国际化大型食品企业集团 从股份公司数据看, 营业收入持续攀升, 净资产收益率较高, 股份公司从 95 年 亿元的营业收入发展至 2010 年 亿元, 净资产收益率自 02 年以来持续攀升,2010 年净资产收益率为 31.8%, 在 98 年经济不景气时, 净资产收益率曾低至 11.9% 目前集团公司总资产 100 多亿元, 员工 人, 年产肉类总产量 300 万吨, 是中国最大的肉类加工基地, 在 2010 年中国企业 500 强排序中列 160 位 图 8: 股份公司历史营业收入及增速 图 9: 股份公司历史归属股东净利润及增速 数据来源 : 公司年报, 广发证券发展研究中心 第 10 页

11 图 10: 股份公司历史净资产收益率 图 11: 集团公司近年收入情况 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 公司产品研发创新能力强, 拥有较强市场敏感度 双汇作为肉制品行业的龙头老大, 创新能力极强, 拥有高低温肉制品 中式肉制品 冷鲜肉 速冻产品 调理产品等六大系列 1000 多个品种产品, 其中,200 多种冷鲜肉 400 多种调理制品 600 多种肉制品 这与公司有高素质的研发团队有关, 更离不开公司对市场需求的敏锐感 目前, 公司前 10 大品牌占总销量 60%, 销售量较好的品牌为 : 王中王 泡面拍档 台湾烤香肠 香脆肠 润口香甜王 玉米热狗肠 Q 趣 台式烤香肠 弹脆香肠, 今年新推大肉块香肠, 与金锣肉粒多相类似 这些销量高的品牌中, 根据我们估计, 月销量上万吨的有王中王 泡面搭档 台湾烤香肠 香脆肠 润口香甜王, 其中, 双汇王中王一个月销量为 2-3 万吨, 最高时为 2.8 万吨, 王中王是公司 97 年推出的产品, 击败了春都 郑荣肉制品品牌, 其生命力比较旺盛, 且盈利能力也高于一般的产品 此外, 我们预计, 玉米热狗和 Q 趣月销量超过 吨, 属于公司 明星 产品, 当然, 公司有一些参与竞争的产品是处于亏损, 但这些产品可带动其他包装 印刷等产业发展 双汇拥有高素质的产品研发队伍, 创立了国内肉类行业第一家国家级技术中心 建立了企业博士后工作站, 培养和造就了一支务实创新的科研队伍, 双汇的 高温肉制品 低温肉制品 鲜冻分割猪肉 是 中国名牌 产品, 双汇集团是国家质检总局授予的 国家质量管理卓越企业 第 11 页

12 图 12: 双汇 Q 趣 图 13: 双汇台湾风味烤肠 图 14: 双汇玉米热狗肠 图 15: 双汇香辣香脆肠 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 股权结构 : 员工持股公司兴泰集团为公司实际控制人 截至最新情况, 最早由高盛和鼎晖控制的双汇发展, 已变更为由兴泰集团成为上市公司实际控制人, 其下属的雄域公司拥有双汇国际 30.23% 股权比例, 双汇国际通过罗特克斯分别持有双汇集团 100% 股权比例 双汇发展 21.18%, 而双汇集团持有上市公司双汇发展 30.27% 双汇发展的董事 监事 高级管理人员在兴泰集团股权比例合计持有 28.29%, 其中, 万隆 张俊杰股权较为集中, 分别持有 14.4% 和 6.18%, 此外, 万隆直接持有 47,245 股双汇发展股票, 张俊杰持有 39,446 股双汇发展股票 上市公司股东中, 运昌公司较为特别, 值得一提, 其历史原因为 :2010 年双汇国际就员工奖励计划设立了信托, 其由运昌公司持有的双汇国际 6% 的股份作为奖励股份, 将根据经双汇国际董事会制定的员工奖励计划于三年考核期每年度结束后双汇国际经营目标预算的考核结果授予双汇集团和双汇发展的高级管理人员及双汇国际董事长不时决定的其他合格员工 ( 被授予员工 ), 每年合计最高可授予 2% 第 12 页

13 图 16: 公司股权结构图 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 17: 双汇发展董事 监事 高级管理人员的在兴泰集团所持权益比例 序号 姓名 职务 / 岗位 持有兴泰集团的权益比例 (%) 1 张俊杰 董事长 万隆 董事 游牧 董事 潘广辉 副总经理 张太喜 副总经理 祁勇耀 董秘 胡兆振 财务总监 龚红培 总经理 贺圣华 副总经理 楚玉华 监事 乔海莉 监事 合计 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 成本结构 : 原料占成本比重超过 64% 分业务看, 生鲜肉原料中生猪占成本比重为 96% 以上, 一般而言, 生猪价格温和上涨有利于其利润稳定, 大幅上涨也不利于其利润大幅提升, 主要原因为 : 生猪价格大幅上涨抑制消费需求, 使得其产能利用率受影响, 则利润率将下降 此外, 生猪价格大幅下跌, 也不利于其屠宰利润稳定, 从购买生猪到冷鲜肉进入渠道有一定时间差距 肉制品方面, 原料肉及辅料占成本比重超过 64%, 其中, 原料肉约占比 52-55%, 第 13 页

14 辅料约占 10-15% 不等, 且低温肉制品中生猪占比较高 整体而言, 我们认为生猪价格下跌利大于弊 : 原因为 :A 猪价上升, 需求受到抑制, 提价能力比较弱, 但是猪肉价格向下, 消费增加, 产品价格不用下跌, 可以通过促销增加销量, 一定程度上能减少费用 B 猪肉下降: 对肉制品毛利率影响大, 尤其是低温肉制品 由于公司以前公告的数据皆为股份公司, 我们没法直接对比, 我们将雨润屠宰业务毛利率与生猪价格相比, 其屠宰毛利率与生猪价格完全成反相关, 得利斯毛利率与生猪价格也呈现反相关 表 2: 公司主要原材料占成本比重 产品 名称 项目 2010 年 1-10 月 2009 年 2008 年 2007 年 鲜冻品 原材料 生猪 95.96% 96.13% 97.11% 97.25% 高温肉制品 原材料 原料肉 辅料 72.83% 72.73% 74.22% 75.46% 低温肉制品 原材料 原料肉 辅料 66.15% 64.43% 64.63% 65.64% 数据来源 : 公司公告 图 1: 生猪价格与得利斯毛利率反相关 图 19: 生猪价格与雨润屠宰毛利率反相关 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 ( 五 ) 公司渠道 : 肉制品渠道以商超为主, 冷鲜肉较为分散 终端渠道占比情况 : 肉制品渠道以商超占比超过一半, 冷鲜肉以农贸批发市场为主 1) 生鲜肉渠道 : 农贸市场批发白条占比 40% 多, 商超 20% 多, 自建渠道 30% 未来有可能加大商超渠道占比, 但仍主要给经销商来做 2) 肉制品渠道 :AB 大卖场 16%,CD 类 34%, 批发 25%, 自建 10% 学校 餐饮酒店工厂等团购 10%, 其它占比 5% 第 14 页

15 经销商 : 肉制品联盟商约为 2000 家, 冷鲜肉经销商数量约 2800 家 1) 肉制品 : 按销量来算, 经销商占比 90% 以上 按市划分联盟商, 公司下一步有可能将县升格为联盟商 目前联盟商 2000 多家, 公司一般只与联盟商打交道, 经销商是二批 三批, 业务人员也能联系到 公司业务人员帮助经销商推广产品, 考核业务员, 按区域销量, 不过对业务人员考核所在区域, 会低于其它联盟商 肉制品业务人员 1000 多人,1-2 个人负责一个县 2) 冷鲜肉 : 除副产品占 15%, 其它产品销量中经销商占比 70-80%, 其它为直销和出口 冷鲜肉和肉制品的经销商交叉的不多, 且冷鲜肉的经销商没有肉制品分的那么明确, 共有 2800 多家一级经销商, 他们面向的是自己的店或者是其它的经销商, 按区域和量的规模限制 整体而言, 经销商主要通过进销差价 + 返点获利, 经销商是费用高 毛利率高, 公司的低毛利率 低费用率, 较多费用由经销商来承担 ( 六 ) 产能布局 : 以大规模厂区形式进入消费强劲地区 产能布局方面 : 大部分省已有工厂, 今年年南宁 芜湖双汇下半年或将投产 从目前产能布局看, 呈现两个特点 : 第一 公司接下来布局都是消费强劲的地区 ; 第二 公司在华南 西南 东南布点较稀疏, 未来增长潜力来源于该地区 1) 西北地区 : 新疆 陕甘宁都没有建屠宰厂 ; 2) 沿海一带, 如辽宁 河北 山东 江苏 浙江 福建 广东 皆有工厂, 而上海没有冷鲜肉屠宰, 只是分割工厂 ; 3) 中部地区 : 湖南 贵州 重庆, 内蒙也没有, 山西没有工厂, 而四川 湖北有工厂 4)2010 年公告的 8 个项目中, 金华地还没搞定故暂未搬迁 潍坊还在建, 而南宁 芜湖 沈阳今年下半年或陆续投产 整体而言, 公司产能扩张的速度没有雨润快, 公司主要考虑稳扎稳打, 当前行业发展产能不是问题, 主要是需求拉动, 不是产能拉动 第 15 页

16 图 20: 双汇公司产能布局情况 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 三 美国肉制品行业 : 消费量已稳定, 行业集中度高 路径 我们首先分析国际肉制品消费情况及美国行业格局, 以期探寻我国肉制品行业发展 ( 一 ) 中国猪肉消费总量第一, 增长速度快于其他国家 近年, 全球肉制品产量基本趋稳, 增速不明显,2009 年全球产量为 2.3 亿吨, 同比增长仅 0.63% 根据美国农业部数据, 全球肉制品行业呈现以下特点 : 1 总产量看: 中国是全球最大的消费国, 日本和美国销售量趋稳 1) 中国是全球最大的肉制品消费国,2011 年总消费量超过 7200 万吨, 每年增幅在 2% 左右, 预计 15 年将会达到 8100 万吨, 主要为猪肉消费,2011 年猪肉消费量达 5200 万吨以上, 占到全球猪肉总产量的 1/2 其中, 牛肉消费量较为稳定, 在 500 万吨左右, 而禽肉消费小幅增长, 年消费量 1000 万吨以上 2) 美国和日本肉制品消费量趋于稳定 美国每年共消费肉制品 3500 万吨左右, 其中, 猪肉消费量在 900 万吨左右, 牛肉消费 1300 万吨以上 日本每年消耗肉制品 600 万吨左右, 猪肉和禽肉消费量小幅上涨, 牛肉消费量相对萎缩,2011 年日本消费猪肉 第 16 页

17 万吨 3) 美国是全球最大的肉制品生产国, 总产量达到 7600 万吨左右, 占全球产量的 1/3 同时美国也是全球牛肉产量最大的国家, 占到世界总产量的 1/5,09 年全球产量为 5700 万吨 图 21: 全球肉制品产量 ( 百万吨 ) 图 22: 全球猪肉消费量 ( 百万吨 ) 数据来源 : 美国农业部, 广发证券发展研究中心 图 23: 美国肉类消费量 ( 千吨 ) 图 24: 我国肉类消费量 ( 千吨 ) 数据来源 :FAPRI, 广发证券研究中心 2 从人均消费量看: 美国人均肉制品消费量最高 1) 美国人均肉制品消费量最高,2011 年人均消费量为 107kg, 而中国大陆仅为其一半, 2011 年人均消费 54.1kg, 在亚洲国家中排名第二, 仅次于韩国, 韩国人均年消费量 60.4kg 第 17 页

18 2) 日本消费大量的水产品, 猪肉 牛肉和禽肉的消费量均低于中国 中国大陆的肉制品消费量和韩国 欧盟等差距不断缩小 3) 香港地区人均猪肉消费量最高, 年均消费量 69.4kg, 位列第二的是欧盟国家的人均消费量为 40.9kg, 中国大陆位列第三, 人均消费猪肉 38.2kg, 此外, 美国人均年消费猪肉量为 26kg 图 25:2011 年各国人均肉制品消费量 ( 千克 ) 数据来源 :FAPRI, 广发证券发展研究中心 图 26:2011 年各国人均猪肉消费量 ( 千克 ) 数据来源 :FAPRI, 广发证券发展研究中心 3 从各国消费量增速看, 中国猪肉消费稳中有升 第 18 页

19 1) 结合各主要猪肉消费国家近 10 年增速情况看, 中国仅在 07 年出现蓝耳病, 猪肉消费增速明显下降, 幅度达 7.6%, 而其它年份都获得不同幅度的正增长 2) 美国欧盟国家猪肉消费波动比较大, 尤其是近两年消费量同比下降 尤其是消费量第二的欧盟国家与中国相差不大, 若接下来两年增速继续下滑, 而中国稳中有升, 则中国有望超过欧盟成为仅次于香港地区的消费第一国 表 3: 近年各国人均猪肉消费量同比增速 (%) 香港 欧盟 中国大陆 台湾 韩国 美国 数据来源 :FAPRI, 广发证券发展研究中心 4 美国人均 GDP 达到 3.5 万美元后, 人均猪肉出现下降 回顾美国人均消费历史情况,1) 第一阶段 :1982 年后, 猪肉人均消费量增长趋向平稳, 人均消费猪肉量徘徊在 30kg 每年, 此时的人均 GDP 在 1.4 万美元 2) 第二阶段 : 2000 年以后, 人均 GDP 达到 3 万 5 千美元以上, 人均猪肉消费量出现了下降的趋势, 从人均每年消费 30kg 一路将至 11 年的 27.4kg/ 人 图 27: 美国猪肉消费量和 GDP 的关系 数据来源 :Wind 资讯,USDA, 广发证券发展研究中心 第 19 页

20 ( 二 ) 美国生猪行业 : 养殖规模化 专业化者取胜 近 20 年来, 美国养猪业方式和企业结构发生了很大的变化, 但是, 整体而言, 呈现两个特点 : 第一 生猪总量没有太大变化, 但是养殖厂的数量和规模不断扩大 从发展时间看, 92 年到 04 年间, 生猪存栏量几乎不变, 但是养殖厂从 24 万家降至 7 万家, 超过 80% 的生猪养殖规模在 2000 头以上 其中,4 万家养殖规模小于 100 头, 虽然从数量上看, 小规模养殖厂占比超过一半以上, 但是其养殖总规模占比仅为 1% 左右 第二 养殖专业化 : 养殖模式由原先的繁殖 - 出栏的全程模式变为在养殖周期各个环节都出现了专业化工厂 目前专业化运营占比超过生猪总产量的 77% 实现规模化和专业化养殖主要得益于合同制 合同商拥有生猪, 雇佣养殖厂进行养殖并给付佣金, 对其提供饲料和养殖技术等 很多合同商是大型肉制品加工商, 并且和多家养殖厂签订合约, 并且拥有全国大量生猪库存 综合而言, 期间变化主要表现为 : 1) 兼并 整合使养猪企业规模越来越大, 例如, 美国前 20 名的生猪养殖公司的市场份额约 50%; 2) 养殖由传统的中西部玉米带向非传统的西部和南部拓展 ; 3) 合同式的生产方式盛行 ; 4) 企业面临的环保压力越来越大 ; 5) 区域性的集中屠宰和加工屠宰能力的日渐不足 ; 6) 新的猪基因品种的出现和应用 ; 7) 新的养猪设备和系统以及新的猪饲料加工和养殖生产技术的广泛应用 ; 8) 终端消费者对猪肉产品要求的多样化和复杂化以及对更便利和高营养价值猪肉产品的追求等 图 28:92-04 年美国养殖厂和养殖头数 养殖厂 ( 千家 ) 存栏量 ( 百万头 ) 养殖厂 存栏量 数据来源 :Key and McBride 第 20 页

21 图 29:07 年美国养殖厂分部情况 养殖数量多于 2000 头 数据来源 :CGGC,USDA, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 美国肉制品加工行业 : 集中度高 美国猪肉加工企业集中度较高,2007 年前 5 名厂家市占率达到 72%, 仅 Smithfield Foods 一家的市占率就达到 27%, 而 2010 年前 5 家公司市占率仍进一步提升至 77%, Smithfield Foods 市占率上升至 31%, 此外,Tyson 和 JBS S/A 市占率分别为 19% 和 11%, 而 Hormel 在猪肉加工市占率为 7%, 位列第五 下面我们将分别介绍美国肉制品行业中猪肉制品较大规模的企业,2010 年, 美国猪肉服务业务收入规模最大的为 Simthfield Foods, 第二为 Tyson, 而 Hormel 公司位列第三, 观察其行业格局, 以期对我国肉制品发展路径引发思考 表 4: 美国前五大猪肉加工企业市占率情况 企业名称市占率日屠宰能力 ( 头 ) Smithfield Foods 31% Tyson 19% JBS S/A 11% Excel 9% Hormel 7% 其他 23% -- 数据来源 :SFD 年报 Informa Pork Sheet 广发证券发展研究中心 1 Smithfield Foods: 兼并收购的大赢家, 上游比重偏大 Smithfield Foods 是世界最大的肉制品加工商, 总部在美国弗吉尼亚州, 基地分布 第 21 页

22 在美国 26 个州, 在中国 巴西 法国 墨西哥 波兰 罗马尼亚等地都设有工厂 JBS S.A. 曾经收购了 Smithfield Foods 的牛肉业务并将其改名为 JBS Packerland Smithfield 开创于 1936 年, 最早是一家包装公司, 之后通过不断的兼并收购, 尤其是纵向收购, 对象包括 Eckrich,,Farmland Foods, 和 Premium Standard Farms, 因而迅速成长 同时,Smithfield 还拥有大量存栏生猪, 屠宰场已经达到世界最大, 拥有全美最大的年产近 100 万吨的饲料厂 2005 年拥有 80 万头的基础母猪,2006 年每年饲养生猪 1400 万头, 屠宰 2700 万头, 加工 59 亿磅猪肉和 14 亿磅牛肉 自有品牌包括 Cook's Ham, Gwaltney,,John Morrell,Krakus Ham,Patrick Cudahy 等 表 5:Smithfield Foods 收购历史 年份 被收购对象 1981 Gwaltney 1984 Patrick Cudahy 1986 Schluderberg-Kurdle 1995 John Morrell & Co 1998 Circle Four Farms 1999 Carroll's Foods 2000 Murphy Farms 2003 Farmland Foods 2007 Sara Lee's European Meats,ConAgra Foods, Butterball,Premium Standard Farms 数据来源 :wiki 百科 广发证券发展研究中心 1)05 年之前销售收入波动幅度比较大 自 1980 年之后, 由于收购比较多,Smithfield Foods 公司的收入和利润波动幅度比较大, 如 1980 年销售收入同比下降 68%, 而 1981 年销售收入并购 Gwaltney 后, 同比增长 257% 进入 2005 年后, 收入波动幅度减少, 如 07 年 08 年 09 年和 10 年收入同比增长分别为 4% -5% 10% 和 -10%,11 年同比增长 9%, 总销售收入为 122 亿美元 2) 产品结构 : 公司 2011 年销售收入 122 亿收入中 71% 来自猪肉及制品部门,19% 为生猪养殖, 其中, 而猪肉制品产品,45% 为鲜肉,55% 为包装制品, 即公司收入中生鲜肉占比 32%, 猪肉制品占比为 39% 此外, 出口占比 9% 3) 公司出口日本占比 41%, 其次为墨西哥和香港地区 4) 公司在餐饮市场渠道稳居市场第一位置, 仅有早餐香肠位居第二 第 22 页

23 图 30:Smithfield 销售收入 ( 百万美元 ) 图 31: Smithfield 公司 2011 年产品结构图 数据来源 :SFD 年报 广发证券发展研究中心 图 32:11 年 Smithfield 在餐饮行业的市场份额 图 33:11 年 Smithfield 出口额比例 数据来源 :SFD 年报 广发证券发展研究中心 2 Hormel: 聚焦中下游 业绩稳定荷美尔食品公司坐落于美国明尼苏达州奥斯汀市, 经营肉制品的生产和销售, 是美国第五大肉制品公司, 成立于 1891 年, 拥有 种食品产品 275 种注册商标, 日加工生猪 3400 头左右 20 世纪前期,Hormel 的快速发展得益于美国参加的两次世界大战 第一次世界大战期间,Hormel 发现海外市场对肉制品需求庞大, 成立了专门服务于产品出口的外贸公司 一战期间, 公司海外收入达到公司总收入的三分之一 二战期间, 公司向美国军方捐赠大量肉制品, 取得良好的社会效应 凭借与美国军方的支持与海内外的品牌优势,Hormel 不断增强进行海外贸易活动, 特别是 1935 年, 公司根据市场需求开 第 23 页

24 发享誉世界全球的 Dinty Moore 炖牛肉 在随后的数十年间, 公司发展平稳, 兼并或新增工厂也不断增加 到 1986 年, 公司在威尔玛分公司的基础上收购美国最大的火鸡生产商, 使公司火鸡生产线完全成型 20 世纪 90 年代, 公司开始了新一轮的全球化战略 为进入中国市场, 公司于 1994 年在北京与中方成立合资公司 此后, 公司分别在澳大利亚 丹麦 菲律宾等国家建立分公司合资公司 2010 年, 公司海外收入达 3.47 亿美元, 占总收入的 4.48% 整体而言, 公司通过不断的产品创新和产品结构改善, 提高公司的销售收入, 从而市值也呈现稳定增长 其近 10 年销售收入及产品结构特点为 : 1) 从 1999 年至今,Hormel 销售收入波幅不大, 增幅在 5-15% 之间, 呈现稳定增长态势, 仅在 09 年收入增速小幅下滑 4.4%, 截至 2011 年, 销售收入为 79 亿美元 此外, 公司净利润波动也不大, 仅在 2003 年和 2008 年出现小幅下跌, 其次, 净利率水平一直维持在 5% 左右,2011 年为最近十年最高点, 为 6% 2) 公司产品结构看, 公司冷鲜肉及低温肉制品占比近 10 年从 48% 增加到 53%, 高温肉制品占比从 18% 下降至 13%, 下降 5 个点左右, 而火鸡店制品和其它产品表现比较稳定 表 6:Hormel 分产品收入占比 生鲜肉及低温肉 48% 48% 52% 51% 34% 40% 52% 52% 53% 制品 Jennie-O 火鸡店 22% 22% 20% 19% 21% 15% 19% 18% 19% 高温肉制品 18% 16% 15% 15% 28% 28% 14% 14% 13% 特殊功能食品 8% 10% 9% 11% 12% 13% 10% 10% 11% 其他 4% 4% 4% 4% 5% 5% 4% 4% 4% 数据来源 :Hormel 年报 广发证券发展研究中心 图 34:Hormel 近年收入增长情况 图 35:Hormel 净利润增长情况 数据来源 :Hormel 年报 广发证券发展研究中心 第 24 页

25 3 Tyson: 以鸡肉为主的全产业链者泰森食品公司成立于 1935 年, 起家于鸡肉业务, 世界第二大的鸡肉 牛肉和猪肉加工商 泰森产品销往全球 80 多个国家, 在中国, 泰森食品向麦当劳 肯德基 汉堡王等餐饮的供应鸡肉产品 2010 年公司每周屠宰 4230 万只鸡,14.36 万头牛和 万头生猪, 拥有 5835 家合同养殖场, 其中养鸡场有 62 个, 养牛场有 12 个, 养猪场 9 个, 肉制品加工厂 23 家 1) 发展历程 : 八十年代的泰森凭借 Chick n Quick 生产线在零售店业务上越来越有名, 到 1982 年, 公司成为全国唯一一个鸡肉品牌, 速冻食品在军区越来越受欢迎 一年后, 公司的销售超过了 10 亿美元, 此时, 泰森通过收购扩张公司的战略非常成熟 到 1986 年, 泰森成为最大的鸡肉公司, 销售超过了 25 亿美元 90 年代泰森扩大了生产, 并将公司的业务进行整合 各个部门都有将一只鸡从蛋加工到市场需要的资源, 保证了预测市场需求的能力 2001 年斥资 28 亿美元收购了美国 IBP 公司, 大举进军猪肉和牛肉业务, 使得当年收入增长率达到 121%, 之后进入稳定状态 2) 业务收入及渠道方面 :2011 年泰森食品的收入为 323 亿美元 从收入占比来看, 牛肉和鸡肉为公司主要的收入来源, 占比分别达到 42% 和 34% 泰森食品的渠道模式比较独特, 每一种肉制品事业部都采用不同的渠道, 包括商超, 餐饮服务和出口, 多样化的渠道提高了公司的抗风险能力, 也能及时了解消费者需求变化 所有渠道中以商超为主, 占比保持在 45% 左右, 其次是餐饮服务, 占比在 34% 左右, 其次为出口, 在 15% 左右 图 36:Tyson 总销售收入近况 数据来源 :Tyson 年报, 广发证券发展研究中心 4 3 家公司对比 :Hormel 获得高毛利率 高净利率和高 PE 1)3 家公司中,Hormel 毛利率一直最高, 且在 1999 年时, 其毛利率最高达 29.1%, 且在 07 年以前, 毛利率维持在 22% 以上, 但是此后毛利率有所下滑, 公司最新综合毛利 第 25 页

26 率为 16.9%, 而 Simthfield Foods 毛利率波幅比较大, 在 4-14% 区间波动, 而 Tyson 毛利率从 90 年接近 20% 一直下滑至最近的 6.8% 2) 由于高毛利率的因素, 且 Hormel 经历过 90 年代高费用率之后, 进入 07 年毛利率下滑的同时, 费用率也下滑, 使得其净利率水平仍为三家中最高, 最新净利率水平为 6% 3) 过去 20 年中,Hormel 市值稳定增长, 且 PE 波动不大 Hormel Simthfield Foods 和 Tyson 三家公司的 PE 分别为 17 倍 8 倍和 12 倍左右, 且市值分别为 77 亿美元 70.4 亿美元和 36.6 亿美元附近 图 37: 美国三家公司毛利率情况对比 图 38: 美国三家公司净利率情况对比 数据来源 :Hormel 年报 广发证券发展研究中心 图 39: 美国三家公司市值情况对比 数据来源 :Hormel 年报 广发证券发展研究中心 第 26 页

27 四 我国肉制品 : 不断扩容, 百家争鸣 我国肉制品行业产业链主要包括上游养殖及饲料加工, 高低温及冷鲜肉的加工以及物流 包装等链条, 产品最终到消费者 我们主要探讨目前生猪养殖及肉制品行业发展特点及未来趋势判断, 冷链物流及饲料加工方面我们不做过多的探讨, 其作为影响行业发展趋势的因素 图 40: 肉制品行业产业链 第一产业第二产业 : 食品加工业第三产业 : 运输服务 冷链物流 养殖业, 饲料加工业 屠宰加工冷鲜肉热鲜肉冷冻肉 深加工 高温肉制品 低温肉制品 渠道商超 终端餐饮 消费 农贸市场 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 一 ) 食品工业十二五规划 : 培育出 2-3 个具有一定国际竞争力的企业 根据食品工业 十二五 规划, 1 发展方向与重点进一步调整生产结构, 稳步发展猪肉 牛羊肉和禽肉加工 优化肉类食品结构, 提高冷鲜肉比重, 扩大小包装分割肉的生产, 加强肉 蛋制品的精深加工, 实现 变大为小 变粗为精 变生为熟 变裸品为包装品 变废为宝 变害为利, 促进资源的综合利用 支持区域性骨干肉类食品企业整合产业供应链, 实现规模化, 扩大市场占有率 2 产业布局结合大中城市屠宰企业的外移, 利用原有屠宰厂的场地 设施, 发展肉制品加工企业或物流企业 严格控制新增屠宰产能, 原则上不再新建生猪 羊年屠宰量在 20 万头以下 牛年屠宰量在 5 万头以下 禽年屠宰量在 2000 万只以下的企业, 第 27 页

28 限制年生产加工量 3000 吨以下的西式肉制品加工企业 推动畜禽主产区集中发展大型屠宰和加工骨干企业, 主销区侧重发展肉制品加工 分割配送中心, 减少活畜 ( 禽 ) 跨区域调运 3 发展目标到 2015 年, 肉类总产量达到 8500 万吨, 肉类制品及副产品加工达到 1500 万吨, 占肉类总产量的比重达到 17% 以上 全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产能淘汰 50%, 其中大中城市和发达地区力争淘汰 80% 左右 形成 10 家 100 亿以上的大企业集团, 肉类行业前 200 强企业的生产和市场集中度达到 80%, 培育出 2-3 个在国际上具有一定竞争力和影响力的肉类食品企业 整体而言, 除了规划外, 国家近几年出台了一系列相关政策, 主推行业的发展与进步 表 7: 肉制品行业相关法律法规 政策颁发部门颁布时间实施时间 NY 无公害食品猪肉 农业部 2001/9/3 2001/10/1 中华人民共和国兽药管理条例 国务院 2004/4/9 2004/11/1 国家标准化管理委员会 2004/3/ /8/1 GB/T 生猪屠宰良好操作 全国人大 2006/4/ /11/1 规范 中华人民共和国农产品质量安全法 国家标准化管理委员会 2006/9/ /1/1 GB/T 鲜冻肉良好操作规 农业部 2007/7/30 范 国务院关于促进生猪生产发展稳定 市场供应的意见 猪标准化规模养殖场 生猪扩繁场和种 鸡场建设项目投资计划及国家补助标 准通知 发改委 农业部 " 2007/8/3 国务院 2008/3/3 生猪屠宰管理条例 ( 第 525 号令 ) 全国人大 2008/5/ /8/1 中华人民共和国动物防疫法 ( 修订版 ) 国家发改委 财政部 农 2007/8/ /8/1 防止生猪价格过度下跌调控预案 ( 暂 行 ) 关于加强生猪定点屠宰环节 瘦肉精 监管工作的通知 国务院办公厅关于促进生猪生产平 稳健康持续发展防止市场供应和价格 大幅波动的通知 数据来源 : 广发证券发展研究中心 业部 商务部等 6 部门 2009/1/8 2009/1/9 国务院 2011/7/ /7/15 发改委 2011/7/ /7/28 通知 发改委 2011/8/5 2011/8/6 通知 农业部 2011/9/ /9/ 第 28 页

29 ( 二 ) 我国生猪储备政策 : 猪粮比作为重要指标之一 国家出台的政策比较多, 我们在本节重点介绍生猪储备政策, 该政策对生猪价格产生一定影响 2007 年 9 月 15 日国务院办法了 中央储备肉管理办法, 该 办法 的规定, 我国储备肉包括生猪和冷鲜肉, 分别由中央储备肉和地方储备肉构成 办法 要求生猪主要生产大省和猪肉消费大市保证至少 7 天的冻鲜肉储备, 并指定部分生猪养殖场按照 4 个月的循环要求储备生猪 政府将根据储备成本以每头每年 90 元的标准进行补贴 2009 年 1 月, 我国政府开始实施猪肉价格预警制度 该制度引进猪肉价格钉住饲料玉米价格方法来对我国猪肉价格进行预警, 并以此作为干预猪肉市场的标准 表 8: 猪粮比波动范围市场表现与政府干预行为 猪粮比 市场表现 政府行为 范围 >9:1 供给不足 释放储备肉, 增加市场供给 9:1-6:1 绿色区域 ( 价格正常 ) 6:1-5.5:1 蓝色区域 ( 价格轻度下跌 ) 5.5:1-5:1 黄色区域 ( 价格中度下跌 ) <5:1 红色区域 ( 价格重度下跌 ) 政府不干预猪肉市场如果连续四周都在此区间, 政府将考虑购买部分市场猪肉政府购买猪肉, 并鼓励肉制品加工企业对猪肉进行深加工政府购买猪肉和生猪进行储备, 限制国外猪肉进口, 鼓励企业对鲜猪肉进行深加工 数据来源 : 防止生猪价格过度下跌调控预案 ( 暂行 ) ( 三 ) 我国常温猪肉消费占比超 80% 作为猪肉消费大国, 我国大部分居民都将常温猪肉作为猪肉消费的首选 根据国际粮油信息中心的调查显示, 在大型城市常温猪肉选择比重占到 83%, 冷冻猪肉仅占 10%, 而高温猪肉为 7%; 在农村地区, 约 97% 的消费者选择常温猪肉消费, 其余 3% 为高温猪肉 表 9: 我国各类型城市对猪肉产品的消费情况 地区 消费比重 (%) 常温猪肉冷 冻猪肉高温猪肉 大型城市 中等城市 小城市 / 镇 农村 数据来源 : 国际粮油信息中心 第 29 页

30 我国一些大型企业, 双汇集团首创冷冻鲜肉消费, 此外, 其它大型肉制品公司也在积极倡导, 但效果并非理想 与常温猪肉相比, 尽管冷鲜肉拥有更有利健康 更好的口感和更加营养等特征, 根据食品工业 十二五 规划, 未来将提高冷鲜肉比重, 将目前不到 10% 的比重至 2015 年提高至 30% ( 四 ) 猪肉供应大省主要分布在华北平原和长江中上流域 由于生猪养殖产业是一个劳动和粮食消费密集产业, 我国生猪养殖主要分布在长江中上游和华北平原, 前者是由于人口密度较高, 而后者则由于饲料的主要成本玉米供应巨大 华北平原生猪供应大省包括河南 山东和河北等地, 猪肉供应占全国的 24%, 长江中上游主要产量大省是四川 湖南 湖北, 猪肉供应占全国 23% 左右 图 41: 我国主要的猪肉产量省份 四川湖南河南山东湖北广东河北云南广西安徽 数据来源 : 国家统计局 ( 五 ) 定点屠宰仅占 1/3, 集中度非常低, 规模化是趋势 我国生猪屠宰行业集中程度较低 2010 年, 我国生猪出栏量为 6.67 亿头, 但我国生猪定点屠宰量约为 2.28 亿头, 仅占全部生猪屠宰量的 1/3 左右 目前我国生猪屠宰企业数量大约在 2 万家左右, 规模前三强企业分别是雨润食品 大众食品和双汇发展 根据国内最大三家生猪屠宰企业年报公布的数据显示, 南京雨润集团 2010 年屠宰产能为 3560 万头, 大众食品屠宰产能为 2200 万头, 双汇集团则为 1300 万头, 这意味着国内屠宰集中度较低 第 30 页

31 图 42: 我国生猪出栏量与定点屠宰量 数据来源 : wind 资讯 目前, 我国生猪养殖业主要有三种模式 : 散户养殖 ( 年出栏 3000 头以下 ); 规模养殖 ( 年出栏 3000 以上 ) 和 公司 + 农户 形式 我们认为, 规模化是未来的主流, 原因为 : 首先, 散户养殖将被淘汰 生猪散户养殖没有改变小农经济的生产模式, 存在信息滞后 缺乏技术支持和市场定价能力弱等劣势 这也是我国城乡二元经济结构的症结所在, 是我国政府极力改变的方向 其次, 公司 + 农户 面临困境 虽然我国很多地方很多领域都在尝试这一双赢模式, 根据有关学者研究报告, 失败的案例居多, 估计达到 80%( 温铁军, 中国人民大学农业与农村发展学院院长,2007) 最后, 规模养殖将成为主流 规模养殖的特点是从种猪到肉猪上市, 公司都承担着生猪的管理和饲养, 能够对猪肉安全提供保障 公司稳定的生猪供应能够起到平稳猪肉市场的作用, 避免猪肉价格大起大落, 避免公司利润大幅波动 风险提示 食品安全问题, 原料价格波动 第 31 页

32 资产负债表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 4,035 4,898 33,169 37,130 42,684 货币资金 2,371 2,513 30,806 34,205 39,055 应收及预付 存货 1,349 1,703 1,937 2,399 2,977 其他流动资产 非流动资产 2,674 2,942 3,239 3,729 4,338 长期股权投资 固定资产 2,084 2,144 2,399 2,797 3,314 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 6,709 7,839 36,408 40,859 47,022 流动负债 2,378 3,441 3,951 4,136 5,129 短期借款 应付及预收 2,370 2,721 3,951 4,136 5,129 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 2,400 3,504 4,000 4,185 5,178 股本 ,096 1,096 1,096 资本公积 ,593 24,593 24,593 留存收益 2,431 2,693 5,863 9,873 14,733 归属母公司股东权益 3,670 3,682 31,552 35,561 40,421 少数股东权益 ,112 1,423 负债和股东权益 6,708 7,839 36,408 40,859 47,022 利润表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) [Table_Pic1] 资产负债率趋势 583% 468% 354% 239% 125% 10% 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 资产负债率 [Table_Pic3] 经营利润率趋势 14% 12% 9% 7% 4% 2% 资产周转率 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 毛利率 EBIT Margin [Table_Pic4] 收入与利润增长趋势 461% 359% 256% 154% 51% -51% EBITDA Margin 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 收入同比增长 [Table_Pic5] 投资回报率趋势 252% 204% 155% 107% 58% 10% 净利润同比增长 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ROIC ROE 第 32 页

33 现金流量表 单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 1,465 1,001 4,803 4,066 5,726 净利润 1, ,372 4,266 5,170 折旧摊销 营运资金变动 , 其它 投资活动现金流 , 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 , 银行借款 债券融资 股权融资 , 其他 现金净增加额 ,293 3,398 4,850 期初现金余额 1,912 2,371 2,513 30,806 34,205 期末现金余额 2,366 2,182 30,806 34,205 39,055 [Table_Pic2] 资本支出与经营活动现金流 百万元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 资本开支 [Table_Pic6] 相对估值 经营活动现金流 20 主要财务比率单位 :% 至 12 月 31 日 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 成长能力营业收入 28.1% 3.6% 18.9% 23.5% 23.9% 营业利润 33.8% -60.8% 494.9% 26.1% 21.8% 归属于母公司净利润 27.3% -51.3% 461.2% 26.5% 21.2% 获利能力毛利率 9.5% 7.3% 14.1% 13.9% 13.8% 净利率 3.9% 1.7% 7.5% 7.7% 7.5% ROE 31.6% 15.3% 10.0% 11.3% 12.0% ROIC 72.7% 24.1% 252.1% 183.3% 195.6% 偿债能力资产负债率 35.8% 44.7% 11.0% 10.2% 11.0% 净负债比率 -51.2% -40.6% -94.9% -93.1% -93.2% 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA [Table_Pic7] PE BAND 元 12 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 元 双汇发展 13X 25X 38X 50X 63X [Table_Pic8] PB BAND Q09 3Q09 1Q10 P/E 3Q10 1Q11 3Q E EV/EBITDA 8 09/05 09/11 10/05 10/11 11/05 11/11 双汇发展 2X 3X 5X 6X 8X 2014E 第 33 页

34 广发食品饮料行业研究小组 胡鸿, 分析师, 中山大学金融学硕士,2009 年进入广发证券发展研究中心 相关研究报告 双汇发展 ( sz): 突破农贸市场终端加大屠宰贡献, 提升产品结构改善肉制品盈利 胡鸿 双汇发展 ( sz): 去年同期屠宰净利基数高导致一季度业绩低于预期 胡鸿 双汇发展 ( sz): 资产注入尘埃落定, 长期成长路径清晰 胡鸿 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy): 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 (Hold): 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell): 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 Table_Address 广州市深圳市北京市上海市 地址 广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼 深圳市福田区民田路 178 号华融大厦 9 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 第 34 页