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懿刊夏
5 years ago
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1 食品饮料增持 / 维持评级分析师洪婷 SAC 执业证书编号 :S (021) hongting@mail.htlhsc.com.cn 逯海燕 SAC 执业证书编号 :S (021) luhy@mail.htlhsc.com.cn 蒋小东 SAC 执业证书编号 :S (021) jiangxiaodong@mail.htlhsc.com.cn 证券研究报告行业研究 / 深度研究屠宰行业整合商业模式探讨行业专题报告我们这篇专题报告主要针对屠宰行业, 肉制品行业专题报告将随后推出对于屠宰行业的认识, 大多停留在集中度低市场空间很大的层面我们的报告重点解释了行业集中度低整合缓慢的深层次原因 ; 屠宰产业链环节对应的主要商业模式及其利弊 ; 未来屠宰业务的扩张模式国内屠宰行业集中度低空间很大 ; 国外屠宰行业集中度很高 2010 年全国猪肉消费量 5071 万吨, 预计将继续保持 2-3% 增速我国肉猪出栏头数 6.7 亿, 双汇雨润金锣生猪年屠宰量都在一千万头左右, 合计占全国屠宰量约 5% 美国加拿大荷兰等发达国家屠宰行业集中度很高, 国外屠宰场设立大多靠近养殖场, 与上游环节衔接紧密, 同时减少活猪贩运中的疫病风险屠宰行业整合缓慢, 集中度提高方向确定以美国为例, 其屠宰行业整合也经历了数十年的时间国内屠宰行业整合缓慢原因, 主要是养殖分散热鲜肉为主 ; 猪肉天然同质性高 ; 规模效应有限 ; 销售渠道建设瓶颈等屠宰集中度提高方向确定, 主要基于生猪养殖集中度提高现代销售渠道建设这两个要素冷鲜肉卫生条件优势传播, 尤其是消费习惯改变, 则需要很长时间屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主猪源对猪肉品质的影响最大, 但其价值实现必须通过品牌销售渠道因此, 屠宰商业模式也就是猪肉品质和品牌渠道的搭配但是由于生猪养殖分散投入大, 屠宰业务模式主要取决于销售渠道我们在正文中简单介绍了几种屠宰业务模式屠宰未来扩张模式在于肉类联合加工厂, 主要基于屠宰和肉制品产业链环节价值分布品牌共用增值税税收角度屠宰环节以价差为主保质期短附加值低肉制品保质期长附加值高, 有助于缓冲生猪价格波动肉制品较易实施品牌策略, 从肉制品打响品牌, 可以延伸到屠宰环节的品牌冷鲜肉增值税的话, 肉制品销售可以合理利用未抵扣完的屠宰环节增值税进项税额最近 52 周行业表现食品饮料沪深 % -1.71% 11/04 11/05 11/06 11/07 11/09 11/10 11/11 11/12 12/01 12/02 12/ % % %

2 目录国内外屠宰行业现状... 4 我国屠宰行业增长缓慢集中度低... 4 国外屠宰行业集中度高... 5 屠宰行业整合缓慢集中度提高方向确定... 6 屠宰行业整合缓慢... 6 我国屠宰行业集中度低, 小企业私屠滥宰较多, 主要原因如下... 7 屠宰行业集中度提高方向确定... 7 我国目前屠宰业务模式探讨... 8 屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主... 8 屠宰未来的扩张模式在于肉类联合加工厂生猪价格讨论风险提示附录

3 图表目录图 1: 我国历年肉类产量... 4 图 2: 国内畜禽屠宰行业收入利润集中度比较... 5 图 3: 国外屠宰行业市场集中度比较... 5 图 4: 屠宰落后产能淘汰冷鲜肉规划... 6 图 5: 美国养猪场平均生猪屠宰 / 出售头数... 6 图 6:2005 年美国生猪存栏结构... 8 图 7: 屠宰产业链环节... 8 图 8: 欧盟各国肉类销售额渠道分布... 9 图 9: 我国肉类销售额渠道分布... 9 图 10: 双汇冷鲜肉渠道模式兼顾销量和品牌图 11: 双汇探索中的冷鲜肉渠道模式阶段性侧重销量图 12: 双汇历年生猪屠宰量图 13:smithfield 历年净利润图 14: 生猪价格走势图 15: 生猪存栏量及能繁母猪占比图 16: 双汇 2012 年备考营业收入分布图 17: 雨润 2010 年收入分布图 18: 金锣 2010 年收入分布图 19: 得利斯 2011 年收入分布图 20:smithfield2011 财年收入分布表 1 猪肉销售渠道概述

4 我们这篇专题报告主要针对屠宰行业, 肉制品行业的专题报告将在随后推出对于屠宰行业的认识, 大多停留在集中度低市场空间很大的层面我们的报告重点解释了行业集中度低整合缓慢的深层次原因 ; 屠宰产业链环节对应的主要商业模式及其利弊 ; 未来屠宰业务的扩张模式国内外屠宰行业现状我国屠宰行业增长缓慢集中度低我国猪肉消费量巨大增长缓慢 2010 年, 全国肉类消费量 7926 万吨, 其中猪肉消费量 5071 万吨, 占比高达 64%, 主要是饮食习惯决定的国外肉类消费结构, 倾向于鸡肉和牛肉, 相对更平衡我国猪肉市场容量巨大, 但增速较为缓慢, 主要是刚性需求, 预计未来将长期保持 2-3% 左右的产量增长图 1: 我国历年肉类产量肉类产量万吨猪肉产量万吨年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年资料来源 : 国家统计局华泰联合证券研究所我国屠宰行业集中度很低 2010 年, 我国肉猪出栏头数 6.7 亿, 双汇雨润金锣的生猪年屠宰量都在一千万头左右, 合计占全国屠宰量约 5% 如此低的市场集中度, 再加上猪肉市场巨大的容量, 意味着领先企业拥有广阔的市场空间在食品安全日益受关注的大背景下, 政府出台了很多提高定点屠宰率冷鲜肉占比等规划, 也将加快领先企业的扩张步伐以山东省为例, 可以看出我国屠宰行业集中度很低山东县城以上市场定点屠宰率 10, 乡镇市场定点屠宰率 97.5% 2008 年全省共有定点屠宰场 1726 家, 年屠宰量 2 万头以上的规模企业 149 家, 其中 30 万头以上的 15 户,100 万头以上的 3 户 2008 年生猪屠宰 10 万头以上的企业 42 家, 同比增加 5 家, 屠宰生猪占规模生猪屠宰企业总量的 91.45% 4

5 图 2: 国内畜禽屠宰行业收入利润集中度比较 7 大型企业中型企业小型企业销售收入比重利润总额比重资料来源 : 中国肉类协会华泰联合证券研究所国外屠宰行业集中度高国外发达国家屠宰集中度很高根据商务部市场秩序司的研究结果, 以美国加拿大和丹麦为例, 对比发达国家屠宰行业美国有生猪屠宰厂 900 家左右, 年产猪肉 1000 多万吨, 前 15 家大型屠宰厂产量占全国的 95% 加拿大现有 23 家屠宰厂, 平均每家年产肉品约 8 万吨丹麦屠宰行业全部实行合作社经营, 目前有三个合作社, 全部按照公司制运作其中, 皇冠集团是最大的合作社,2010 年共屠宰生猪 1800 万头, 占丹麦全国屠宰量的 9 国外屠宰场设立大多靠近养殖场, 与上游环节衔接较为紧密, 同时减少活猪贩运中的疫病风险图 3: 国外屠宰行业市场集中度比较 102% 市场份额 10 98% 96% 94% 92% 9 88% 86% 84% 美国 CR15 加拿大 CR23 丹麦 CR1 资料来源 : 商务部市场秩序司华泰联合证券研究所 5

6 屠宰行业整合缓慢集中度提高方向确定屠宰行业整合缓慢我国屠宰行业整合缓慢, 国外也是如此屠宰行业整合过程缓慢, 主要是我们即将探讨的内容, 养殖分散同质性消费习惯规模效应价值创造和销售渠道瓶颈等, 都对大企业的整合进度形成阻碍从美国历史来看, 其屠宰行业整合过程, 也是经历了数十年的时间图 4: 屠宰落后产能淘汰冷鲜肉规划年 2013 年 2015 年冷鲜肉市场份额落后生猪产能淘汰资料来源 : 肉类工业十二五发展规划华泰联合证券研究所图 5: 美国养猪场平均生猪屠宰 / 出售头数年 1998 年 2004 年养猪场合约出售养猪场其他出售资料来源 :The Changing Economicsof U.S. Hog Production 华泰联合证券研究所 6

7 我国屠宰行业集中度低, 小企业私屠滥宰较多, 主要原因如下生猪养殖分散消费习惯以热鲜肉为主地方规划税收补贴不一致我国生猪养殖比较分散, 农户散养为主的模式, 决定了农村市场多以定点屠宰私屠滥宰为主城市市场规范速度较快, 但以热鲜肉为主的消费习惯和运输半径有限, 导致定点屠宰等中小型屠宰场较多再加上地方屠宰产能规划落后地方税务局对于屠宰税征收地方政府屠宰补贴政策的不一致等, 导致多年来我国屠宰产能严重过剩全国生猪屠宰产能至少过剩 1 倍以上, 局部地区高达 5-6 倍, 设备利用率低造成恶性竞争猪肉天然同质性很高, 生产方式对其口感影响小, 更多是卫生条件差别冷鲜肉是 2000 年由双汇引入中国的, 以先进的生产方式 ( 排酸环节 ) 卫生条件几乎占据了欧美肉类消费的全部近些年双汇雨润金锣得利斯等大中型企业对冷鲜肉的推进, 抢占了热鲜肉和冻肉的部分市场份额与热鲜肉相比, 冷鲜肉口感优势并不明显, 更多是大规模生产卫生条件现代流通渠道的优势, 推广速度不快冷鲜肉品牌在老百姓的心中, 还是比较弱的, 消费者认为冷鲜肉热鲜肉相差不大, 更多以价格为导向规模效应有限, 大型中型小型屠宰企业头均屠宰利润差别不大屠宰行业利润主要是猪肉生猪价差, 加上猪副产品销售, 扣除中间费用 ( 折旧人工损耗检测等 ) 大型屠宰企业借助品牌渠道的优势, 猪肉生猪价差高, 但是中间费用也较高小型屠宰企业尽管价差低, 但是检测成本等中间费用也低因此, 最终的头均屠宰利润, 大型企业并不一定高于小型企业从价值创造角度讲, 大企业要想挤压小企业, 必须是品牌溢价带来的猪肉生猪价差提高, 或者探索更有效的商业模式从图 2 大中小型畜禽屠宰企业的收入利润占比, 也可以看出屠宰企业的规模效应不明显, 大企业的利润占比基本与收入占比差不多, 甚至小企业的利润占比还高于其收入占比销售渠道建设是品牌企业屠宰上量的瓶颈每个城市都有十家以上的屠宰企业, 猪肉的同质性也很强, 因此其销售主要取决于渠道大型屠宰肉制品企业, 为了发挥品牌从生产到销售环节的统一标识作用, 必然要求渠道区隔通过商超中的品牌销售或者专卖店渠道, 延续其鲜肉品牌到消费者手中但这种品牌渠道的建设速度远低于屠宰产能释放, 因此就要求通过增加农贸市场和商超招标等形式扩大销量企业也在权衡销量和品牌的关系, 以决定销售渠道的分布屠宰行业集中度提高方向确定屠宰行业集中度将逐渐提高屠宰行业整合到最后, 应该是从几万家到几百家, 整个市场由少数企业控制生猪养殖集中度提高 ( 目前几百头一千头牧场占主流 ) 现代销售渠道的建设 ( 大型商超连锁向三四线城市延伸加盟品牌专卖店数量的快速增加 ) 这两个要素将率先推动屠宰集中度的提高, 主要体现在我们下一部分所讲的屠宰商业模式冷鲜肉卫生条件优势的传播, 尤其是消费习惯的改变, 则需要很长的时间因此, 随着我国生猪养殖行业集中度的提高, 以及现代销售渠道的建设和渗透, 我国屠宰行业集中度也将像国外一样逐渐提高 7

8 图 6:2005 年美国生猪存栏结构养殖场数量生猪存栏占比头头头头头 5000 头以上资料来源 :The Changing Economicsof U.S. Hog Production 华泰联合证券研究所我国目前屠宰业务模式探讨屠宰商业模式差异更多以销售渠道为主猪源对猪肉品质的影响最大, 但其价值实现必须通过品牌销售渠道猪肉的同质性比较强, 最大的差别在于猪源, 也就是养殖方式的经济性和安全性生产方式更多是与卫生条件有关, 对猪肉品质影响不大猪肉品质的差异性, 最终只能通过品牌渠道的定价来体现因此, 屠宰商业模式也就是猪肉品质和品牌渠道的搭配, 主要包括两大类 : 猪源养殖模式和安全性带来猪肉品质差异, 对应的是定价较高的品牌和渠道 ; 猪源同质带来猪肉品质差异不大, 对应的是一般的品牌和渠道图 7: 屠宰产业链环节猪源生产方式销售渠道投入很大热鲜肉冷鲜肉价值实现直接决定猪肉品质卫生有差别品质关系不大权衡品牌销量资料来源 : 华泰联合证券研究所生猪养殖分散投入大, 屠宰业务模式主要取决于销售渠道我国生猪养殖分散投 8

9 入较大, 猪源的差异性实现成本较高速度较慢因此对于品牌冷鲜肉企业而言, 关键是销售渠道表 1 猪肉销售渠道概述猪肉渠道价值创造概述批发利润低做大规模白条肉大分割肉为主, 主要针对农贸市场个体经营者小饭店食堂等零售品牌肉品连锁专卖店超市连锁专卖点以及农贸市场连锁专卖专区等形式配送一定利润空间, 维持较大销量大型超市卖场等终端零售客户直供一定利润空间, 维持较大销量对肉制品加工企业大型集体伙食单位等需求量较大的客户资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲华泰联合证券研究所整理图 8: 欧盟各国肉类销售额渠道分布图 9: 我国肉类销售额渠道分布 25% 65% 超市大卖场连锁专卖店一般肉店直供宾馆餐厅农贸市场其他零售渠道资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲华泰联合证券研究所资料来源 : 中国肉类协会副会长演讲华泰联合证券研究所我们主要介绍几种典型的屠宰业务模式, 其他占比较小的商业模式, 如下游渠道延伸的新快模式等 ( 主要从得利斯购买白条做分割, 在青岛地区有一定的市场份额 ), 就不做详细讨论了上游养殖延伸, 猪源品牌渠道差异对应的爱森模式上海爱森肉食品有限公司隶属于大光明集团, 已经被注入到上海梅林爱森基本通过商超的店中店和专卖店销售冷鲜肉, 其中商超渠道表现最好爱森冷鲜肉的价位明显高于其他品牌, 主要是其猪源多来自自建养猪场和基地规模养殖场, 上游养殖环节控制力强同时, 其分割肉都可追溯到养殖场屠宰场屠宰时间检疫结果以及运输信息等, 保证了从养殖到餐桌所有环节的食品安全 9

10 爱森模式除了加大上游投入, 更重要的是面向消费能力较高的人群, 尤其是对价格敏感度相对低一些的年轻人这种模式类似于一定的小众市场, 与大众消费品强调的物美价廉有一定程度的背离我们认为, 随着收入提升对食品安全的日益重视, 爱森模式将继续成为未来高端发展方向猪源差异不大销售渠道有差异的主流模式 ( 更多体现在销量和品牌建设的权衡上 ) 批发零售并重的双汇金锣模式不带品牌的农贸市场批发, 带品牌的专卖店商超店中店, 两大类渠道并重这种模式对屠宰上量的速度有一定限制, 但是有利于品牌的长期假设, 对渠道控制力较高, 尤其是专卖店销售的部分图 10: 双汇冷鲜肉渠道模式兼顾销量和品牌 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 农贸批发专卖店商超酒店餐饮食品加工厂等图 5: 双汇探索中的冷鲜肉渠道模式阶段性侧重销量 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 农贸批发专卖店商超酒店餐饮食品加工厂等 10

11 图 6: 双汇历年生猪屠宰量 1600 双汇整体屠宰量万头备考商超招标为主的雨润模式雨润冷鲜肉主要通过商超渠道销售, 尤其是规模较大的零售商商超渠道分为两种 : 一是不带品牌的白条或者粗分割肉的招标, 冠以商超自己的品牌, 对生产企业而言容易上量 ; 二是带品牌的分割肉销售, 也称为商超的店中店, 对应较高的销售费用雨润采用的多是第一种商超渠道, 通过招标的方式因此前些年, 其屠宰量扩张迅速, 但不利于其品牌和渠道控制的积累附注 : 雨润的屠宰产能主要通过并购方式获得, 很难整合, 规模效应较弱同时, 其屠宰产能扩张过快, 熟练的生产工人培养速度跟不上, 不利于内部生产管理屠宰未来的扩张模式在于肉类联合加工厂我们认为肉类联合加工厂为主要扩张模式, 主要基于屠宰肉制品产业链环节价值分布品牌共用增值税税收的角度综合考虑肉类联合加工厂, 主要是指大中型屠宰肉制品企业, 在建设屠宰产能基地的时候, 往往与肉制品产能建设结合在一起进行以双汇为例, 其未来的扩张进度主要是每年投资额约 50 亿元, 建设 4 个左右的肉类联合加工厂, 包括上百万头的生猪屠宰产能和肉制品加工 1 屠宰环节以价差为主保质期短产品附加值低, 风险更容易暴露在生猪价格波动中肉制品保质期长产品附加值高销售半径大, 有助于缓冲生猪价格波动的影响, 是肉类生产企业的立业之本 2 品牌共用角度经过深加工后的肉制品, 其产品区隔性高于冷鲜肉, 较容易实施品牌策略大多数屠宰肉制品企业, 也都是从肉制品开始打响其品牌, 再延续到屠宰环节的品牌冷鲜肉 11

12 3 增值税税收角度向农户或者小规模纳税人收购生猪, 增值税的进项税率是 13% 屠宰行业属于初加工, 猪肉的增值税销项税率也是 13%, 但要按照销售价换算成不含税价再乘以税率增值税进项销项税率一致, 而且销项税要把售价换算成不含税价, 因此对于产品附加值较低的屠宰行业而言, 就容易出现增值税进项税额大于销项税额的情况如果与肉制品生产结合在一起, 就可以合理利用未抵扣完的增值税进项税额产业链延伸取决于专业分工的经济性对于屠宰肉制品企业而言, 上游饲料养殖等环节最好是战略性配置如果上游投入过大, 产业链条过长, 带来的系统性风险也会加大美国最大屠宰肉制品企业之一史密斯菲尔德, 就因在上游养殖环节投入过多, 造成利润波动较大图 7:smithfield 历年净利润 6 净利润亿美元年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 -2-3 生猪价格讨论生猪价格主要取决于三个因素 : 短期是母猪仔猪生猪存栏结构和疫病 ; 长期是养殖成本前提假设是猪肉需求变化不大, 除非出现极端价格波动情况我们综合判断, 预计 2012 年全国生猪出栏均价元 / 公斤之间, 同比 2011 年下降约左右 12

13 图 8: 生猪价格走势 60 仔猪生猪猪肉单位 : 元 / 千克 /8/17 07/4/27 07/1/5 08/7/25 08/4/11 07/12/14 10/9/10 10/5/28 10/2/5 09/10/16 09/6/26 09/3/6 08/11/14 11/7/29 11/4/15 10/12/24 12/3/9 11/11/ 年母猪补栏积极性低存栏仍然处于较低位置, 影响到 2012 年的生猪供应根据搜猪网数据,2011 年全国生猪出栏均价元 / 公斤, 同比 2010 年元 / 公斤高出 48.16%;2011 年自繁自养头均盈利 537 元,2010 年平均只有 84 元 2011 年全国仔猪均价元 / 公斤, 较 2010 年的元 / 公斤上涨了 89.47%; 全国二元母猪均价为 1747 元 / 头, 较 2010 年的 1380 元 / 头上涨了 26.59%, 远低于仔猪价格涨幅母猪补栏积极性低, 主要是散养户更偏好周期短的仔猪到育肥猪的养殖过程, 规避投入大饲养周期长风险高的母猪养殖 2011 年母猪存栏量尽管有所增加, 但整体仍处于较低位置, 因此 2012 年的生猪供应不会很充裕, 生猪价格下降幅度不会太大图 9: 生猪存栏量及能繁母猪占比 4.9 能繁母猪占比右轴生猪亿头左轴 12% % % % Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 13

14 受制于资源限制劳动力成本上升等, 生猪养殖成本不断提高养猪最重要的是土地水的污染和处理疫病饲料, 以及人工成本规模化养殖, 最大的困难是土地和排污, 土地审批过程漫长, 排污费用也显著上升通胀背景下, 劳动力成本也在提高, 对于散户而言, 外出务工工资就是养猪的机会成本按照目前的粮食价格, 粗略估算, 一头猪的养殖成本在 1300 元左右 (12-14 元 / 公斤 ), 所以正常的生猪出栏价大约在元 / 公斤风险提示 1) 生猪价格大幅上涨风险 ; 2) 食品安全风险 ; 附录图 10: 双汇 2012 年备考营业收入分布 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 生猪屠宰高温肉制品低温肉制品化工包装商业外贸 14

15 图 17: 雨润 2010 年收入分布冷鲜肉冷冻肉低温肉制品高温肉制品鲜冻品合计肉制品合计图 18: 得利斯 2011 年收入分布冷却肉冷冻肉低温肉制品其他制品 15

16 图 19: 金锣 2010 年收入分布冻猪肉鲜猪肉猪副产品冻鸡肉高温肉制品低温肉制品鲜冻品合计肉制品合计图 20:smithfield2011 财年收入分布 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% 鲜猪肉包装肉生猪养殖海外销售 16

17 华泰联合证券评级标准 : 深圳时间段报告发布之日起 6 个月内深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层基准市场指数沪深 300( 以下简称基准 ) 邮政编码 : 股票评级电话 : 买入股价超越基准 2 以上传真 : 增持股价超越基准 -2 电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 中性股价相对基准波动在 ± 之间减持股价弱于基准 -2 上海卖出股价弱于基准 2 以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层行业评级邮政编码 : 增持行业股票指数超越基准电话 : 中性行业股票指数基本与基准持平传真 : 减持行业股票指数明显弱于基准电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司 ( 以下简称华泰联合 ) 签约客户使用华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户客户应当认识到有关本报告的短信邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于华泰联合认为可靠的已公开的信息编制, 但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使华泰联合发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此华泰联合可不发出特别通知本报告所载的资料工具意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用, 在任何情况下并不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况 ; 同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告要约或向人作出的要约邀请市场有风险, 投资需谨慎本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任华泰联合是一家覆盖证券经纪投资银行投资咨询投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司在法律许可的情况下, 华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务, 可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策华泰联合的投资顾问销售人员交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门集团或关联机构间的信息流动撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定, 分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定, 但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行销售与交易业务华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告华泰联合对本报告具有完全知识产权, 未经华泰联合事先书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 华泰联合对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议版权所有 2012 年华泰联合证券有限责任公司

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<4D F736F F D20B9ABCBBED1D0BEBF2DBCBEB1A8B5E3C6C02DD6D0B9FAC4CFB3B5A3A A3A E646F63> 2011-10-31 机械 / 铁路设备证券研究报告公司研究 / 季报点评中国南车 (601766) 买入 / 调高评级股价 :RMB5.45 分析师王轶铭 SAC 执业证书编号 :S1000511060003 (0755) 8212 5086 wangyiming@mail.htlhsc.com.cn 徐才华 SAC 执业证书编号 :S1000511080002 (0755) 8212 5086