宏观研究 宏观专题报告 2 目录 1. 传统的猪周期是什么样的? 本轮猪周期 : 存栏量失灵了! 存栏下降, 供给未必减少! 猪价难飞, 通胀无忧!... 10

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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告 相关研究 [Table_ReportInfo] 库存去化见效, 棚改力度降低 中国房地产库存去的怎样了? 模式决定增速, 转型必由之路 上半年地方经济全景观察 保险资产管理行业发展建议 国际保险资管业务发展趋势研究 (3) [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(021) jc9001@htsec.com 证书 :S 分析师 : 梁中华 Tel:(021) lzh10403@htsec.com 证书 :S 宏观专题报告 2017 年 08 月 15 日 失灵的存栏, 难飞的猪价! 对猪价和通胀的分析展望 [Table_Summary] 投资要点 : 近期猪价回升, 引发市场对通胀的担忧 猪价上涨能否持续? 对通胀究竟会有多大影响? 去年 8 月我们也发布过一篇专题报告研究猪价, 时隔一年, 研究逻辑并没有太大变化, 本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解 传统的猪周期是什么样的? 猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期 在大周期下, 养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏, 但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞, 猪价和存栏量会出现周期性波动 小周期主要受我国居民消费习惯影响, 在一年之内呈季节性波动 例如春节期间由于需求旺盛, 价格相对较高, 节后需求降低, 价格大幅回落 ; 夏秋季节由于供给减少, 猪肉价格环比会有回升 本轮猪周期 : 存栏量失灵了! 在本轮猪周期中, 存栏量和价格之间的关系失灵了 从 15 年 3 月至今, 猪价先大涨后大跌, 而存栏量一直在下降 存栏量持续下降的一个原因是 : 在前一波猪周期中, 养殖户亏得太惨, 部分永久性地退出了市场 猪价在 2011 年开启大跌, 猪粮比价从 8.5 滑落至 14 年 4 月的 4.7 的最低点, 养殖户仅亏损状态就超过 2 年, 生产积极性大大降低, 有的甚至因为负债累累, 永久退出市场 另一个更重要的原因是 : 环保门槛提高, 养殖户被动去产能 15 年起, 新环保法 水十条 等政策相继开始严格执行, 各省陆续设定禁养区, 且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户 环保政策的限制导致即使在猪价上涨 利润提升的情况下, 生猪的供给也提高不上来 不过令人费解的是, 存栏下降 看似供给没有增加的情况下, 猪价为何从去年又开始大跌了? 我们需要介绍下养猪行业内部的结构变化 存栏下降, 供给未必减少! 实际上从其它指标来看, 猪肉的供给从去年下半年以来是在改善的 : 第一, 猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升, 截至今年 6 月份累计同比达到 0.8%, 重回正增长 ; 第二, 生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升, 今年上半年同比均实现了正增长, 分别为 0.7% 和 4.2% 所以猪肉供给增加是这一年来猪价下跌的主要原因 母猪 生猪存栏量均下降, 供给为何还能提升? 最主要的原因是养猪的效率提高了! 由于规模化养殖的改革力度加大 环保政策的收紧, 近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快 而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户, 导致规模化程度提高后, 生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了, 生猪均重提高速度也在加快 所以就表现出母猪 生猪存栏量下降, 而猪肉的供给却在增加 猪价难飞, 通胀无忧! 关于未来猪价走势, 我们认为短期主要是季节性主导的小反弹, 年内猪价大涨的概率非常低 可以从四个方面进行分析 : 第一, 近期猪肉虽有涨价, 但涨幅要弱于季节性规律的水平 ; 第二, 规模化养殖占比 整体养殖效率仍在提升, 根据我们的测算, 母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的 ; 第三, 环保政策仍会有一定冲击, 但幅度将小于去年 ; 第四, 猪肉消费需求平稳, 对价格影响相对有限 为了测算猪价对 CPI 的潜在影响, 我们假设了乐观 中性和悲观三种情景 结果发现, 即使是在乐观情景假设下,CPI 同比也仅是在春节前后会达到 2.2% 左右的最高点, 绝大部分时间仍低于 2% 如果没有其它极端天气等突发因素影响, 单纯的猪价难以推动 CPI 大幅走高 此外, 尽管近期商品涨价导致 PPI 环比可能会有所回升, 但去年基数较高, 所以年内通胀并不会成为太大的忧虑

2 宏观研究 宏观专题报告 2 目录 1. 传统的猪周期是什么样的? 本轮猪周期 : 存栏量失灵了! 存栏下降, 供给未必减少! 猪价难飞, 通胀无忧!... 10

3 宏观研究 宏观专题报告 3 图目录 图 1 猪周期大周期的形成... 5 图 2 历年猪肉价格环比变化 (%)... 6 图 3 生猪存栏和猪价走势高度相关... 6 图 年生猪存栏和猪价变化 (6 个月移动平均 )... 6 图 年母猪存栏和猪价变化... 6 图 6 13 年以来本轮生猪存栏和猪价变化... 7 图 7 13 年以来母猪存栏和猪价变化... 7 图 8 养猪利润在 2011 年后大幅走低... 7 图 9 母猪和生猪存栏均持续下滑 ( 万头 )... 7 图 10 猪肉产量和猪价同比增速 (%)... 8 图 11 生猪出栏和屠宰量同比增速 (%)... 8 图 12 我国不同规模养猪场数量 ( 万户 )... 9 图 13 我国规模化养猪场数量和结构 ( 户 )... 9 图 14 历年各月份猪肉价格环比涨幅 (%) 图 15 猪肉批发价近期走势 ( 元 / 公斤 ) 图 16 猪粮比价走势 图 17 养猪利润变化 ( 元 / 头 ) 图 18 我国猪肉消费量 ( 万吨 ) 图 19 我国猪肉在猪 牛 鸡肉总消费中占比 图 20 受不同情景下猪价影响的 CPI 同比预测 (%)... 12

4 宏观研究 宏观专题报告 4 表目录 表 1 14 年来影响养猪业的主要政策... 8 表 2 养猪业上市公司生猪出栏和投资数据... 9

5 宏观研究 宏观专题报告 5 最近两年猪价走势与以往的猪周期完全不同, 令人捉摸不透, 因此也备受关注 在持续下跌长达一年之久后, 近期猪价开始回升, 考虑到生猪 母猪存栏量都处于历史低位, 市场对通胀风险的担忧迅速升温 猪价的上涨能否持续 幅度会有多大? 对通胀究竟会有多大影响? 其实比较巧的是, 去年同样是在 8 月份, 大家对猪价争议也很激烈, 我们当时也发布了一篇专题报告, 后来猪价的走势和我们的预测也基本一致 时隔一年, 我们对猪价走势的研究逻辑并没有太大变化, 所以本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解 在介绍观点之前, 还是先科普一下 猪周期 的概念 以及本轮猪周期的 诡异 之处 1. 传统的猪周期是什么样的? 猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期 在大周期下, 养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏, 但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞, 猪价和存栏量会出现周期性波动 首先, 养殖户从观察猪价上行到进行补栏, 往往需要 1-2 个月时间, 而且通常养殖户会优先补栏仔猪, 待价格上行趋势确认后才会补栏母猪 扩大产能 ; 其次, 从补栏育肥到生猪出栏, 需要短则约半年 ( 直接补栏仔猪 ) 长则 个月 ( 补栏能繁母猪 ), 因此供给到位会有时滞 ; 随后, 生猪出栏量越来越高, 猪价涨幅越来越小, 当供给增加到一定程度, 猪价逐渐回落, 价格信号再传导回供给端 ; 最后, 养殖户调整产能和消化存栏, 供给收缩推升价格, 再次进入新一轮周期 图 1 猪周期大周期的形成 观望价格确认走势一般 2 个月左右 养殖户补栏, 供给未到位, 价格维持高位 直接补仔猪 6 个月出栏母猪育仔 月出栏 存栏量低, 供给不足, 猪价上行 生猪出栏, 供给增加, 价格下跌 资料来源 : 海通证券研究所 根据存栏消化情况调节, 时间不定 价格低, 养殖户减少补栏, 消化过量供给 根据生猪供给过量情况调节, 时间不定 小周期主要受我国居民消费习惯影响, 在一年之内呈季节性波动 首先, 春节期间由于需求旺盛, 价格相对较高 春节过后需求降低, 价格开始大幅回落 进入夏秋季节, 居民对猪肉消费需求较低, 但生猪出栏量也相对较少 ( 主因是冬季仔猪存活率降低,6 个月后的出栏量下降 ), 再加上养殖户会补栏备战冬季行情, 猪肉价格环比反而回升 进入冬季以后, 由于生猪出栏供给增加, 价格会小幅回落, 但春节期间价格会出现较大幅度的上涨 生猪存栏量在一年之内也呈现季节性波动, 春节前后由于出栏量增加, 存栏大幅下降, 之后开始回升

6 宏观研究 宏观专题报告 6 图 2 历年猪肉价格环比变化 (%) 图 3 生猪存栏和猪价走势高度相关 生猪存栏 ( 万头 ) 平均价 : 猪肉 : 全国 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 我们以 年这一波猪价和存栏量的变化为例, 来说明传统猪周期的特点 08 年之后, 猪价经历了两年左右的大幅下跌, 养殖户去产能导致生猪和母猪存栏量均处于历史低位, 再加上货币高增推升需求, 猪价在 2010 年 7 月开始企稳回升 价格上行趋势得到确认后, 养殖户开始扩大产能,9 月份生猪和母猪存栏量均开始回升 但由于供给增加存在时滞, 这一波猪价的大 牛 市一直持续到 11 年底 利润增加 政策扶持导致产能和供给大量增加 猪价的过快上涨推升了总体通胀水平,2011 年 CPI 中猪价同比增速最高飙升至 57% 为了遏制猪价对通胀的推动作用, 国务院在 11 年 7 月发布 促进生猪生产持续健康发展的政策措施, 将中央支持大型标准化规模养殖场和小区建设的投资恢复至 25 亿元, 对养殖户给予每头能繁母猪 100 元补贴 再加上养猪利润高企, 养殖户扩产积极性大幅提高, 能繁母猪存栏量从不足 4600 万头的低点一路飙升至 13 年初的接近 5100 万头 图 年生猪存栏和猪价变化 (6 个月移动平均 ) 生猪存栏 ( 万头 ) 猪肉价格 ( 元 / 千克,6 个月平均, 右轴 ) 图 年母猪存栏和猪价变化 5100 生猪存栏 : 能繁母猪 ( 万头 ) 31 猪肉价格 ( 元 / 千克,6 个月平均, 右轴 ) 供给激增又导致猪价回落 政策补贴和高利润导致生猪供给激增, 猪价从 11 年下半年开始见顶回落, 从 32 元 / 千克下滑至 12 年 8 月的不足 25 元 / 千克, 之后的两年多时间基本都在低位震荡 猪价的大幅回落也降低了养殖户的利润, 猪粮比价从 8.5 的高点降至 14 年初的 6 以下, 养殖仔猪毛利率从 12% 降至亏损状态 这种亏损状态基本上持续了近三年之久, 养殖户积极性受到严重打击, 生猪和母猪存栏均大幅下滑 事实上, 我们这里介绍的是一波大的猪周期, 如果细分的话, 还可以将大周期分成若干个小周期, 但其背后的逻辑和驱动因素基本都是类似的, 属于传统的猪周期波动 2. 本轮猪周期 : 存栏量失灵了!

7 宏观研究 宏观专题报告 7 在本轮猪周期中, 以往的规律不再成立, 最明显的一点是存栏量和价格之间的关系失灵了! 从 15 年 3 月起, 猪肉价格开始触底反弹, 从 23.5 元 / 千克的低点大幅上行至高点时的 32.5 元 / 千克, 养猪利润率也飙升至历年最高点 但是高企的利润并没有像以往那样带来存栏量的上升, 母猪存栏罕见地从 5000 多万头的高点一路下行至当前的 3600 万头, 减少了近 30%; 生猪存栏量也从 4.7 亿头的高点大幅下降至当前的 3.5 亿头, 即在利润攀升的情况下养殖户却在长时间 大规模地去 库存 去产能! 更令人费解的是, 在母猪 生猪存栏都大降的情况下,16 年下半年以来, 猪价竟然连续下跌了长达一年之久 也就是说无论猪价是涨还是跌, 存栏量都在下降, 以往的猪周期规律彻底失灵了! 图 6 13 年以来本轮生猪存栏和猪价变化 图 7 13 年以来母猪存栏和猪价变化 生猪存栏 ( 万头 ) 平均价 : 猪肉 : 全国 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 能繁母猪存栏 ( 万头 ) 平均价 : 猪肉 : 全国 ( 元 / 公斤, 右轴 ) 关于本轮猪周期为何失灵 存栏量为何一直下降, 我们去年的报告里已经有过详细介绍, 这里再简单解释下 一个原因是 : 在前一波猪周期中, 养殖户亏得太惨, 部分永久性地退出了市场 猪价在 2011 年见顶后开启大跌, 养猪利润率不断降低, 全国猪粮比价从 8.5 滑落至 14 年 4 月的 4.7 的最低点, 每头自繁自养生猪的利润从接近 700 元下降至每头亏损超过 300 元, 且仅亏损状态就超过了 2 年时间 连年的亏损大大降低了养殖户的生产积极性, 有的养殖户甚至因为负债累累, 永久性地退出市场, 造成存栏量下降 图 8 养猪利润在 2011 年后大幅走低 850 养殖利润 : 自繁自养生猪 ( 元 / 头 ) 9.0 猪粮比价 : 全国 ( 右轴 ) / / / / / /04 图 9 母猪和生猪存栏均持续下滑 ( 万头 ) 生猪存栏 生猪存栏 : 能繁母猪 ( 右轴 ) 5, , , , , , , , , 另一个更重要的原因是 : 环保门槛提高, 养殖户被动去产能 15 年起, 新环保法 水十条 等政策相继开始执行, 水十条 中明确提出 2017 年底前, 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户, 京津冀 长三角 珠三角等区域提前一年完成 各省陆续设定禁养区, 且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户 环保政策的限制导致即使在猪价上涨 利润提升的情况下, 生猪的供给也提高不上来, 而且环保的影响在今年年底前仍会持续 但问题是, 这两个理由只能解释生猪和母猪存栏量为何一直下降, 却不能解释为何存栏量一直下降 看似供给没有增加的情况下, 猪价为何从去年起又开始大跌了 为了

8 回答这个问题, 我们不得不介绍下养猪行业内部的结构性变化 宏观研究 宏观专题报告 8 表 1 14 年来影响养猪业的主要政策 政策名称施行日期对养猪业影响 畜禽规模养殖污染防治条例 新 环境保护法 2014 年 1 月 1 日 2015 年 1 月 1 日 推进畜禽养殖废弃物的综合利用和无害化处理, 限制养殖扩建 在环境敏感区域划定 禁养区 限养区, 关闭或搬迁禁养区畜禽养殖厂 增加环保投入, 提高养殖成本, 促使环保不达标的小型养殖户加速退出 水污染的防治行动计划 2015 年 4 月 2 日防治畜禽养殖水污染, 划定禁养区等 关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议 全国生猪生产发展规划 ( 年 ) 十三五 生态环境保护规划的通知 资料来源 : 各部委网站, 海通证券研究所 2015 年 11 月 26 日 2016 年 4 月 18 日 2016 年 11 月 24 日 划定南方水网地区禁养限养区, 向非超载区转移, 推进规模化, 南方水网地区 2020 年前 500 头以上出栏规模的养猪场要达到 70% 将全国各省划分为重点发展区 约束发展区 潜力增长区 适度发展区, 实施不同的政策 到 2020 年, 中国出栏 500 头以上规模养殖比重达到 52% 2017 年底前, 各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 大力支持畜禽规模养殖场 ( 小区 ) 标准化改造和建设 3. 存栏下降, 供给未必减少! 生猪和母猪存栏量是衡量养猪行业供给端库存和产能的重要指标, 在以往的猪周期中, 存栏量的上升代表供给的增加, 存栏量下降代表供给的减少 但最近两年行业内部结构的变化, 使得存栏量指标衡量供给的效率大打折扣 我们不妨先来看两组数据, 第一, 生猪存栏 出栏其实都是中间环节, 最终对消费者供给的是猪肉 所以从历史情况来看, 猪肉产量增速和猪价走势有着更为密切的负相关关系 而猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升, 截至今年 6 月份累计同比达到 0.8%, 重回正增长 第二, 生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升, 今年上半年同比均实现了正增长, 分别为 0.7% 和 4.2% 这两组数据均表明, 猪肉的供给从去年下半年以来一直是在改善的, 且今年上半年重回增长区间, 是这一年来猪价下跌的主要原因 图 10 猪肉产量和猪价同比增速 (%) 图 11 生猪出栏和屠宰量同比增速 (%) 8.0 产量 : 猪肉 : 累计同比猪价同比 ( 右轴 ) 生猪出栏 : 同比 生猪定点屠宰企业屠宰量同比 /07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/ 母猪 生猪存栏量均下降, 供给为何还能提升? 最主要的原因是养猪的效率提高了! 由于规模化养殖的改革力度加大 环保政策的收紧, 近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快 最近几年, 受农民工收入不断提高等因素影响, 年出栏数低于 50 头的散户一直在减少 国家推进规模化养殖的政策力度也在加快, 根据农业部的数据, 规模化养猪场 ( 年出栏量 500 头以上 ) 的生猪出栏数占比在 2015 年达到了 44%, 全国生猪生产发展规划 ( 年 ) 中提出到 2020 年这一比例将提高到 52% 关于

9 宏观研究 宏观专题报告 9 促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议 也明确提出, 南方水网地区 2020 年前 500 头以上出栏规模的养猪场要达到 70% 而最近两年环保政策的收紧, 进一步加速了生猪规模化养殖的进度, 因为环保条件不达标的主要是中小型养猪场 散养户, 受到环保政策冲击而退出市场的更多 图 12 我国不同规模养猪场数量 ( 万户 ) 图 13 我国规模化养猪场数量和结构 ( 户 ) 年出栏 500 头以上 ( 左轴 ) 年出栏 头 ( 左轴 ) 9,000 年出栏 头 ( 左轴 ) 年出栏 1-49 头 ( 右轴 ) 8,000 7, , ,000 年出栏 1 万头以上年出栏 头 年出栏 头年出栏 头 ,000 5,000 4,000 3, , , , ,000 1, , 与此同时, 仔细看看上市公司的数据就会发现, 养猪上市公司 大型养猪场从去年起就在迅速扩大产能, 例如今年一季度牧原股份生产性生物资产同比增加 129%, 正邦科技增加 122%, 温氏股份增加 24%, 雏鹰农牧增加 23%, 市场集中度在明显提高 而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户, 所以整个养猪业的效率在迅速提高 例如先进的大型养猪场的 PSY 指标 ( 每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数 ) 可以高达 24 头, 而行业平均的 PSY 指标也就只有 头, 所以规模化程度提高后, 生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了 再比如规模化养猪场的生猪均重普遍高于散养户, 而且近两年生猪均重提高速度加快, 例如 年时温氏股份生猪均重是 110 公斤左右, 但到 2016 年上升到了 115 公斤 均重的提高可以缓冲生猪存栏和出栏数量的减少, 增加猪肉的供给 正是因为养猪行业内部的这种结构性变化, 才导致生猪 母猪存栏量都难以全面的反映供给的变化 不过存栏量的失效也是暂时的, 待养猪行业内部结构调整结束后 ( 预计在 2018 年 ), 存栏量可以再度反映猪周期的供给情况 表 2 养猪业上市公司生猪出栏和投资数据 上市公司 2016 年生猪出栏量 ( 万头 ) 17Q1 生产性生物资产 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 温氏股份 雏鹰农牧 牧原股份 正邦科技 大北农 新希望 天邦股份 金新农 唐人神 海大集团 天康生物

10 4. 猪价难飞, 通胀无忧! 宏观研究 宏观专题报告 10 关于未来的猪价走势, 我们认为短期主要是季节性主导的小反弹, 年内猪价大涨的概率非常低, 要突破去年的高点难度非常大 我们可以从以下四个方面进行分析 第一, 近期猪肉虽然有涨价, 但涨价幅度要弱于季节性规律的水平 7 月下旬以来, 猪价开始回升, 农业部统计的猪肉批发价从 19.7 元 / 公斤上升至 20 元 / 公斤以上 但从猪价变化的小周期来看, 历年的三季度猪价通常都会出现较大幅度的回升, 所以这种因素是季节性的 再加上今年年初是暖冬天气, 仔猪存活率预计要高于往年, 所以预计三季度猪价上行幅度可能会弱于往年 从高频数据来看, 即使猪价按照 8 月以来的速度直线回升, 环比涨幅也仅 3%, 低于往年的平均水平 图 14 历年各月份猪肉价格环比涨幅 (%) 图 15 猪肉批发价近期走势 ( 元 / 公斤 ) 猪肉批发价 第二, 规模化养殖占比 整体养殖效率仍在提升, 猪肉供给依然有保证 当前猪粮比价仍在 7.7 左右, 高于 6.0 的利润平衡点, 养猪利润还处于中等水平 从每头养殖利润来看, 每头自繁自养生猪的利润仍有 190 元, 仅仅是外购仔猪养殖出现了小幅亏损 但需要注意的是, 规模化养殖企业对市场波动的承受能力要更强, 而且在这两年行业内部巨变的背景下, 布局未来 抢占市场份额成为大型养殖企业的首要目标, 这也是今年以来尽管猪价持续下跌 但上市养殖企业仍在大幅扩产能的主要原因 尽管利润下降会降低小型养殖户的积极性, 但规模化养殖扩张的产能会逐步释放, 而且养殖效率也更有优势, 猪肉供给依然会有保证 关于规模化养殖能否弥补中小养殖户退出造成的供给缺口, 我们不妨做一个简单的测算 ( 数据有限, 仅供参考 ), 我国超大型养猪场的生猪出栏量大概占全国的 10% 左右, 而它们的 PSY 指数大概比中小型养殖场高 30%, 今年上半年我国平均能繁母猪存栏同比下降 4%, 假如这 4% 的下降全部来自中小型养猪场, 据此我们可以计算得到, 超大型养猪场需要增加 35% 的产能才能弥补产出缺口 而如果考虑到大型养猪场出栏均重高 出肉率高等特点, 需要的产能增加量要小得多 而根据海通农业组的测算, 主要上市养猪企业 2017 年的产能或增加 36%,2018 年增速甚至接近 50% 所以母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的

11 宏观研究 宏观专题报告 11 图 16 猪粮比价走势 图 17 养猪利润变化 ( 元 / 头 ) 猪料比价平衡点 全国大中城市 : 猪粮比价 1, 养殖利润 : 自繁自养生猪养殖利润 : 外购仔猪 ( 右轴 ) / / / / / / / / / / / / /08 第三, 环保政策仍然会有一定冲击, 但幅度将小于去年 2016 年环保政策执行力度比较大的省份主要集中在长三角 珠三角地区, 根据规划,2017 年底前全国范围内将完成 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户 的工作, 而今年冲击比较大的地区集中在山东 河南等省份 根据农业部的测算,2016 年环保政策减少生猪供应约 3600 万头, 预计今年减少约 2000 万头, 幅度小于去年 且上半年猪价连续下跌, 也从侧面证明了, 规模化养殖企业供给增加可以弥补环保压力带来的缺口, 所以今年环保政策对猪价的影响或小于去年 第四, 猪肉消费需求平稳, 对价格影响相对有限 我国猪肉消费在肉类中处于绝对主导地位,2016 年猪肉消费量是鸡肉消费量的 4.3 倍, 是牛肉消费量的 7 倍 再加上人们饮食偏好短期不会出现太大变化, 牛肉和鸡肉对猪肉的替代效应并不明显 由于居民对猪肉的消费弹性较低, 猪价走势主要受到供给端因素的影响 根据我们前面的分析, 猪肉产量与价格之间高度负相关, 也可以证明这一点 图 18 我国猪肉消费量 ( 万吨 ) 图 19 我国猪肉在猪 牛 鸡肉总消费中占比 猪肉 : 国内消费量 : 中国 78% 猪肉在猪 牛 鸡肉消费中的占比 % % 72% % % % 最后, 为了测算猪价走势对 CPI 的潜在影响, 我们假设三种情景 : 在乐观情景下, 我们假设受产能去化影响, 猪价在下半年内达到去年的最高点,18 年按照季节性规律波动 ; 在中性情景下, 假设猪价走势正常化, 接下来按照季节性规律波动, 也就是三季度会有小幅反弹, 但四季度回落 ; 在悲观情景下, 假设随着去年以来规模化养殖场投资产能的不断释放, 猪价延续下行趋势, 直到明年年中跌至 14 年的最低点见底 测算结果发现, 即使是在乐观情景假设下,CPI 同比也仅是在春节前后会达到 2.2% 左右的最高点, 绝大部分时间仍低于 2%, 中性情景 悲观情景假设下的 CPI 同比均难以逾越 2% 这条线 相比较而言, 我们认为中性情景是更可能发生的情况 总结来看, 如果没有其它极端天气等突发因素影响, 单纯的猪价难以推动 CPI 大幅走高 此外, 尽管近期商品涨价导致 PPI 环比可能会有所回升, 但去年基数较高, 所以年内通胀并不会成为太大的忧虑

12 宏观研究 宏观专题报告 12 图 20 受不同情景下猪价影响的 CPI 同比预测 (%) 3.0 乐观情景中性情景悲观情景 / / / / / /12

13 信息披露分析师声明 宏观研究 宏观专题报告 13 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队梁中华宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

14 宏观研究 宏观专题报告 14 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 江孔亮副所长 (021) 邓勇所长助理 (021) 荀玉根所长助理 (021) 钟奇所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 顾潇啸 (021) 于博 (021) 梁中华 (021) 联系人李金柳 (021) 宋潇 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 周霞 (021) 朱征星 (021) 张卿云 (021) 姜珮珊 (021) 联系人杜佳 (021) 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业邓学 (0755) 杜威 联系人谢亚彤 (021) 王猛 (021) 互联网及传媒钟奇 (021) 郝艳辉 (010) 许樱之 孙小雯 (021) 联系人强超廷 (021) 毛云聪 (010) 刘欣 (010) 唐宇 (021) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 联系人周一洋 (021) 姚石 (021) 吕丽颖 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 史霄安 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 联系人郑英亮 (021) 姚佩 (021) 唐一杰 李影 (021) 石油化工行业邓勇 (021) 朱军军 (021) 毛建平 (021) 联系人殷奇伟 (021) 胡歆 hx11853 公用事业张一弛 (021) 张磊 (021) 赵树理 (021) 联系人陈佳彬 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人杨娜 (021) 李姝醒 (021) 金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 薛涵 联系人谈鑫 (021) 皮灵 (021) 王毅 (021) 蔡思圆 (021) 徐燕红 (021) 庄梓恺 中小市值团队钮宇鸣 (021) 张宇 (021) 刘宇 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 师成平 (010) 联系人贺文斌 (010) 刘浩 (010) 批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 王晴 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳 (021) 房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 贾亚童 (021) 联系人杨凡 (021) 金晶 (021)

15 电子行业陈平 (021) 联系人谢磊 (021) 张天闻 尹苓 (021) 基础化工行业刘威 (0755) 刘强 (021) 联系人刘海荣 (021) 张翠翠 非银行金融行业孙婷 (010) 何婷 (021) 联系人夏昌盛 (010) 李芳洲 (021) 建筑建材行业邱友锋 (021) 冯晨阳 (021) 钱佳佳 (021) 联系人周俊 建筑工程行业杜市伟 联系人毕春晖 (021) 军工行业徐志国 (010) 刘磊 (010) 蒋俊 (021) 联系人 张恒晅 (010) 张宇轩 家电行业陈子仪 (021) 联系人李阳 朱默辰 煤炭行业吴杰 (021) 李淼 (010) 戴元灿 (021) 计算机行业郑宏达 (021) 谢春生 (021) 鲁立 黄竞晶 (021) 联系人杨林 (021) 洪琳 交通运输行业虞楠 (021) 张杨 (021) 联系人童宇 (021) 机械行业沈伟杰 (021) 佘炜超 (021) 耿耘 (021) 杨震 (021) 农林牧渔行业丁频 (021) 陈雪丽 (021) 陈阳 (010) 联系人关慧 (021) 夏越 (021) 银行行业林媛媛 (0755) 林瑾璐 联系人谭敏沂 造纸轻工行业曾知 (021) 联系人赵洋 (021) 宏观研究 宏观专题报告 15 电力设备及新能源行业杨帅 (010) 房青 (021) 徐柏乔 (021) 张向伟 (021) 联系人曾彪 (021) 通信行业朱劲松 (010) 联系人庄宇 (010) 余伟民 (010) 张峥青 纺织服装行业唐苓 (021) 梁希 (021) 于旭辉 (021) 联系人马榕 (021) 钢铁行业刘彦奇 (021) 联系人刘璇 (021) 周慧琳 (021) 食品饮料行业闻宏伟 (010) 成珊 (021) 社会服务行业李铁生 (010) 联系人陈扬扬 (021) 顾熹闽 研究所销售团队

16 宏观研究 宏观专题报告 16 深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 伏财勇 (0755) 辜丽娟 (0755) 刘晶晶 (0755) 王雅清 (0755) 饶伟 (0755) 欧阳梦楚 (0755) 巩柏含 宗亮 上海地区销售团队胡雪梅 (021) 朱健 (021) 季唯佳 (021) 黄毓 (021) 漆冠男 (021) 胡宇欣 (021) 黄诚 (021) 蒋炯 毛文英 (021) 马晓男 杨祎昕 (021) 方烨晨 (021) 慈晓聪 张思宇 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (010) 吴尹 陆铂锡 杨羽莎 (010) 张丽萱 (010) 张明 陈铮茹 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :