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斡米
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1 报告金新农 (2548): 猪婴幼儿奶粉制造的领跑者农林牧渔合理价格区间 : 元报告日期 :211 年 1 月 31 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 29A 21E 211E 212E 营业收入 1,56 1,26 1,626 2,336 (+/-) 16.7% 14.2% 34.7% 43.6% 营业利润 (+/-) 7.5% 2.7% 2.8% 42.4% 归属于母公司的净利润 (+/-) 15.5% -3.8% 21.1% 44.% 每股收益 ( 元 ) 公司发行新股基本情况发行日期发行后总股本 ( 万股 ) 94 发行股数 ( 万股 ) 24 发行价格 ( 元 ) 24 发行市盈率 ( 倍 ) 4 发行动态市盈率 ( 倍 ) 33 行业滚动市盈率 ( 倍 ) 44 第一大股东成农投资第一大股东持股比例 ( 发行前 / 发行后 ) 95.95%/71.45% 发行前每股净资产 ( 元 ) 2.52 发行前资产负债率 41.2% 注 : 发行市盈率 = 发行价 / 发行前一年度摊薄后 EPS; 发行动态市盈率 = 发行价 / 发行当年预测摊薄后 EPS 证券分析师仇彦英执业证书编号 :A qiuyy@txsec.com 联系人 : 张小强 zhangxq@txsec.com 服务热线服务邮箱 service@txsec.com 公司主营猪饲料的研发生产与销售, 其中猪教槽料和猪浓缩料为公司核心产品,27-29 年, 公司教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位饲料行业稳步增长, 行业集中度进一步提高近 3 年间, 我国饲料产量以年均 29.4% 速度递增, 受益于经济增长和人口数量的增加, 饲料行业仍将保持稳定增长受行业发展周期影响, 我国饲料行业进入加速整合阶段, 行业集中度进一步提高, 饲料前 1 企业总产量占比由 23 年的 18.8% 上升至 27 年的 26.2% 教槽料细分市场容量巨大 28 年, 教槽料市场渗透率为 13%, 随着生猪规模化集约化比重的提高, 由 21 年 26% 上升至 29 年的 61%, 教槽料的市场渗透率将逐步提高, 假设 215 年市场渗透率达到 43.1%( 引用招股说明书上的数据 ), 则教槽料的市场规模将达到 69 万吨, 与理论需求量相差 91 万吨, 因此, 教槽料市场发展潜力非常巨大募股资金投向分析公司本次 IPO 募集资金主要用于惠州成农年产 23 万吨猪饲料项目长沙成农年产 1 万吨猪饲料项目哈尔滨远大牧业年产 6 万吨猪饲料项目金新农研发中心项目, 合计投资总额为 33,82.77 万元募投项目主要围绕主业展开, 项目投产后, 公司产能翻番, 由 39 万吨升至 78 万吨, 将有效解决产能瓶颈问题, 显著提高公司的市场份额, 增强公司的核心竞争力盈利预测及估值 : 我们预计金新农年营业收入分别为 12.1 亿元 16.3 亿元 23.4 亿元, 归属母公司净利分别为.56 亿元.68 亿元.98 亿元, 对应的 EPS 分别为.62 元.72 元 1.4 元 ; 参照公司目前的规模未来 2 年高成长性以及目前 A 股同类可比公司 28 倍平均市盈率, 我们认为给予公司 35-4 倍的市盈率较为合理, 对应的合理估值区间为元风险提示 : 原材料价格短期大幅波动 ; 生猪疫情大规模爆发请阅读最后一页重要免责声明

2 正文目录 1. 公司概况公司基本情况公司股本结构公司主营业务构成状况及行业地位行业概况饲料行业总量稳步增长行业整合, 集中度进一步提高配合饲料的结构有所变化教槽料细分市场容量大公司竞争优势技术与研发优势强有力的服务营销能力较强的盈利能力募集资金项目分析盈利预测与估值分析风险揭示图表目录图表 1 本次发行前股权结构及控制关系...3 图表 2 发行前后股本结构对比...3 图表 3 公司 27-21H1 年营收 / 左图 ) 及净利润 ( 万元 )/ 右图 ) 状况...4 图表 4 公司 27-21H1 年综合毛利率变化 / 左及毛利构成 / 右...4 图表 H1 公司饲料及教槽料销量 ( 万吨 )/ 左 ;29 年以来生猪仔猪价格走势 ( 元 / 千克 )/ 右...5 图表 H1 公司主要原料采购价格 / 左 ; 原料占成本比重 (%)/ 右...6 图表 7 我国饲料产值与饲料产量情况...6 图表 8 饲料企业数量加速减少 / 左 ; 年产万吨以上饲料企业占比 / 右...7 图表 9 蛋鸡肉鸡生猪规模化趋势, 图表 1 饲料引起的相关食品事件 ( 瘦肉精红心蛋 )...7 图表 11 主要教槽料企业市场份额 (%) 以及教槽料理论采食量和市场规模预测 ( 万吨 )...8 图表 12 公司与其他企业教槽料技术指标对比情况...9 图表 13 募投项目情况 ( 单位 : 万元 )...1 图表 14 可比公司估值...11 图表 15 金新农盈利预测 ( 单位 : 万元 )

3 1. 公司概况 1.1 公司基本情况公司始建于 1999 年, 于 28 年 6 月 26 日整体变更为股份有限公司公司主营猪饲料的研发生产与销售 ; 其中猪浓缩料猪教槽料为公司核心产品 ; 近 3 年公司猪教槽料市场占有率为中国教槽料细分市场的首位公司发行前股本 7, 万股, 此次发行 2,4 万股, 占本次发行后总股本的 25.53% 公司控股股东为深圳成农投资, 实际控制人为陈俊海等 7 名自然人, 合计持有成农投资 64.72% 的股权本次发行后, 控股股东仍为深圳成农投资, 但占股比例由发行前的 95.95% 下降至 71.45% 1.2 公司股本结构本次公司拟发行 2,4 万股 A 股, 发行价格 24. 元 / 股其中, 网下发行不超过 48 万股, 占本次发行总量的 2%; 网上以资金申购方式发行数量为 1,92 万股, 占本次发行总量的 8% 本次发行后, 公司总股本增至 9,4 万股, 其中新发股票占发行后总股本的 25.53%, 控股股东深圳成农投资的股权占发行后总股本的 71.45% 图表 1 本次发行前股权结构及控制关系资料来源 : 招股说明书图表 2 发行前后股本结构对比发行前发行后股东持股比例股东持股比例 3

4 深圳成农投资 95.95% 深圳成农投资 71.45% 深圳轻松投资 4.5% 深圳轻松投资 3.2% 社会公众股社会公众股 25.53% 资料来源 : 招股说明书天相投顾 1.3 公司主营业务构成状况及行业地位公司主营猪饲料的研发生产与销售, 其中猪浓缩料猪教槽料为公司核心产品 ; 近 3 年公司猪教槽料市场占有率为中国教槽料细分市场的首位年, 公司营业收入由 5.8 亿元升至 1.6 亿元, 复合增长率达 35.3%; 净利润由 222 万元升至 5795 万元, 复合增长率达到 62.2% 近 3 年其营收和净利润均呈高增长态势 21 年 1-6 月, 在生猪养殖行业全行业亏损的情况下, 公司营收依然保持较快的增长, 同比增长 21.91% 图表 3 公司 27-21H1 年营收 / 左图 ) 及净利润 ( 万元 )/ 右图 ) 状况营收 ( 万元 ) YOY(%) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H 净利润净利率 (%) 资料来源 : 招股说明书天相投顾年, 公司综合毛利率由 13.% 上升至 15.5%, 呈稳步上升态势 ;21 年上半年, 由于受到上游玉米等饲料原料价格的大幅上涨以及下游生猪养殖需求的低迷, 公司综合毛利率回落至 14.3%, 而 21 年下半年生猪价格大幅反弹以及玉米豆粕等饲料原料价格较为稳定, 我们预计 21 年下半年公司综合毛利率将好于上半年, 21 年全年综合毛利率有望回升至 14.5% 左右在同类业务的可比上市公司中, 公司的综合毛利率略低于大北农, 主要是大北农的销售收入中毛利率较高的预混料的占比较高所致近 3 年, 公司毛利主要来源于猪用配合料和猪用浓缩料, 其两项业务毛利占比近 3 年分别为 :67.3% 72.1% 72.8%,21 年上半年其毛利占比达 74%; 由于公司核心产品猪教槽料和猪浓缩料其领先的技术优势和高营养价值, 具有较高的附加值, 其毛利占比一直较为稳定图表 4 公司 27-21H1 年综合毛利率变化 / 左及毛利构成 / 右 4

5 25% 2% 15% 1% 5% % 金新农新希望正邦科技大北农 H 1% 8% 6% 4% 2% % H 猪配合料猪浓缩料猪预混料其他饲料养殖品资料来源 : 招股说明书天相投顾年, 公司饲料产能由 21 万吨增加至 39 万吨, 产量由 17 万吨增加至 27 万吨, 销量也由 17 万吨增加至 27 万吨,3 年产销率均为 1%; 其核心产品猪教槽料销量由 3.1 万吨增加至 4.4 万吨,21 年生猪市场呈现 V 型态势, 但公司猪教槽料所受影响较小, 预计 21 年销量达到 4.9 万吨受益于猪肉市场广阔的容量, 公司在教槽料细分市场较高的占有率将使公司享受猪肉市场增长带来的机会由于公司融资困难等一些问题, 公司产能的扩张较慢, 但随着募投项目的建成, 公司的饲料产能将由 29 年的 39 万吨上升至 78 万吨, 产能翻番图表 H1 公司饲料及教槽料销量 ( 万吨 )/ 左 ;29 年以来生猪仔猪价格走势 ( 元 / 千克 )/ 右饲料教槽料生猪仔猪 H 年 1 月 29 年 3 月 29 年 5 月 29 年 7 月 29 年 9 月 29 年 11 月 21 年 1 月 21 年 3 月 21 年 5 月 21 年 7 月 21 年 9 月 21 年 11 月资料来源 : 招股说明书天相投顾与别的饲料企业一样, 公司的主要成本也来源于饲料原料玉米豆粕鱼粉等的采购成本年, 公司原料采购前十名的采购成本占总成本的比重由 71.25% 下降至 68.54%,21 年 1-6 月又回升至 69.93%, 总体而言, 公司原料采购成本占总成本的比重约在 7% 左右, 其中, 玉米豆粕两原料的采购额占公司原料采购总额的比重近 3 年均在 5% 左右近 2 年, 玉米豆粕鱼粉等大宗原料价格受气候投机等因素, 其波动幅度较大, 后期, 随着土地劳动力等成本上升以及期货上的投机炒作, 原料的大幅波动将渐成为常态, 公司需加强和防范原料波动的风险 5

6 图表 H1 公司主要原料采购价格 / 左 ; 原料占成本比重 (%)/ 右 % % 68% % 玉米鱼粉豆粕 % 62% 6% H H1 资料来源 : 招股说明书天相投顾整理 2. 行业概况 2.1 饲料行业总量稳步增长我国饲料行业伴随改革开放而兴起 198 年, 我国饲料工业产量 11 万吨,199 年发展到 3194 万吨,1 年平均增长 38 万吨 ;2 年其发展至 7429 万吨,1 年平均增长 428 万吨 ; 至 29 年, 发展到 1.48 亿吨,1 年平均增长 882 万吨, 超过前两个 1 年 ; 饲料产值由 199 年的 27 亿元上升至 29 年的 4266 亿元, 增长迅速受益于人口数量的增加, 国民经济的快速增长, 畜牧业巨大的发展空间将带动饲料行业的增长, 饲料总量将保持稳定增长图表 7 我国饲料产值与饲料产量情况产值 ( 亿元 ) CAGR=29.4% 产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 招股说明书天相投顾 6

7 2.2 行业整合, 集中度进一步提高我国饲料工业大体经历了三个阶段, 第一阶段是年为饲料工业的导入期 ; 第二阶段为年为饲料工业的快速成长期, 这段期间, 饲料企业如雨后春笋般冒出 ; 第三阶段 2 年以后至今为饲料工业的稳定发展期, 不过, 这一阶段, 饲料行业竞争加剧, 动物疾病食品安全事件频发, 饲料原料价格走高, 饲料企业进入高成本时代, 大量规模小, 技术落后的饲料企业纷纷淘汰, 饲料企业迎来低毛利率时段, 行业集中度进一步提高, 饲料前 1 企业总产量占比由 23 年的 18.8% 上升至 27 年的 26.2% 图表 8 饲料企业数量加速减少 / 左 ; 年产万吨以上饲料企业占比 / 右 16 45% 4% 14 饲料企业数 35% 3% 占比 (%) 25% 12 2% 15% 1% % 资料来源 : 招股说明书天相投顾图表 9 蛋鸡肉鸡生猪规模化趋势图表 1 饲料引起的相关食品事件 ( 瘦肉精红心蛋 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 生猪肉鸡蛋鸡资料来源 : 天相投顾 7

8 2.3 配合饲料的结构有所变化随着我国居民消费结构的变化, 人们对肉类的消费结构也有所变化, 禽肉在肉类消费中的比重由 198 的 5.4% 升至 28 年 22.8%, 而猪肉在肉类消费中的比重呈缓慢回落的趋势, 但仍然在 6% 以上由于肉类消费结构有所变化, 进而引发了饲料的结构的变化,1991 年猪料在配合饲料中的比重为 44%, 至 27 年这一比重回落至 26%, 相反, 肉禽料的占比呈增长趋势, 由 1991 年 23% 升至 27 年 35% 2.4 教槽料细分市场容量大教槽料的普及被誉为养猪业的革命, 教槽料起步于 2 世纪 9 年代, 成长于 2 年以后由于教槽料的技术含量高营养价值高其附加值往往较高, 因此, 也享受较高的利润率目前掌握教槽料的生产技术企业主要有金新农安佑英伟帝凯维等随着我国对猪肉需求的增加, 生猪生产将稳定增长, 预计 215 年我国生猪存栏量将达到 5.32 亿头, 假设生猪均采取教槽料科学喂养, 以每头仔猪采食 3Kg 保守估计, 预计 215 年生猪对教槽料的理论需求量为 16 万吨, 而目前生猪教槽料的市场渗透率较低,28 年仅为 13%, 随着生猪规模化集约化比重的提高, 由 21 年 26% 上升至 29 年的 61%, 教槽料的市场渗透率将逐步提高, 假设 215 年市场渗透率达到 43.1%( 引用招股说明书上的数据 ), 则教槽料的市场规模将达到 69 万吨, 与理论需求量相差 91 万吨, 因此, 教槽料市场发展潜力非常巨大图表 11 主要教槽料企业市场份额 (%) 以及教槽料理论采食量和市场规模预测 ( 万吨 ) 2.6% 金新农 % 1.6% % 11.1% 8.3% 安佑帝凯维英伟双胞胎其他 E 211E 212E 213E 214E 215E 理论需求量市场规模资料来源 : 招股说明书天相投顾 8

9 3. 公司竞争优势 3.1 技术与研发优势公司由董事长陈俊海博士担任研发总监, 由动物营养与饲料加工专业博士和硕士担任骨干研发队伍, 同时与东北农业大学武汉工业学院开展了广泛的技术合作强有力的研发能力和技术优势, 使得公司和控股公司远大牧业被认定为国家高新技术企业, 公司核心产品教槽料的料肉比日增重采食量等指标优于行业平均水平图表 12 公司与其他企业教槽料技术指标对比情况资料来源 : 招股说明书天相投顾 ; 注 : 料肉比越低越好 3.2 强有力的服务营销能力公司已建立了一支经验丰富市场开拓能力突出的专家型销售队伍, 为公司扩大客户规模及销售网络提供有力保障公司采用直销和经销两种方式, 通过技术含量高的教槽料的畅销带动其他产品的销售在客户开拓和培养渠道和品牌建设方面取得了明显的效果在直销方面, 技术过硬经验丰富的技术专家型营销队伍为下游直销客户提供综合解决方案 29 年, 公司销售区域遍布全国 25 个省自治区直辖市, 公司已与 2, 多家经销商规模化养猪场建立了长期稳定的合作关系广阔的销售区域网络稳定的销售渠道和大批高忠诚度的客户为公司的持续快速健康发展奠定了扎实的基础 3.3 较强的盈利能力饲料行业目前是一个竞争非常激烈的行业, 行业平均毛利率一般在 1% 左右, 而公司综合毛利率近三年均在 13% 以上, 高出行业大部分可比上市公司 ; 公司近 3 年净资产收益率均在 3% 以上, 为同行业可比上市公司之首, 盈利能力突出,21 年上半年受行业景气度下滑影响, 公司净资产收益率下滑至 16%, 但依然为行业可比公司之首 4. 募集资金项目分析公司本次 IPO 募集资金主要用于以下项目 : 惠州成农年产 23 万吨猪饲料项目长沙成农年产 1 万吨猪饲料项目哈尔滨远大牧业年产 6 万吨猪饲料项目金新农研发中心项目项目投资额分别为 15,23.46 万元 9, 万元 2,. 万元 6,621.4 万元, 合计投资总额为 33,82.77 万元募投项目主要围绕主业展开, 项目投产后, 公司产能翻番, 由 39 万吨升至 78 万吨, 将有效解决产能瓶颈问题, 显著提高公司的市场份额, 增强公司的核心竞争力 9

10 图表 13 募投项目情况 ( 单位 : 万元 ) 建设期投产期达产期项目名称总投资建设期投资额第一年第二年第三年惠州成农 23 万吨猪饲料项目 15, 个月 11, , , , 长沙成农 1 万吨猪饲料项目 9, 个月 7, 哈尔滨远大牧业 6 万吨猪饲料项目 2,. 1 个月 1, 金新农研发中心项目 6, 个月 6, 合计 33, ,6.2 3, , ,14.67 资料来源 : 招股说明书天相投顾惠州成农年产 23 万吨猪饲料项目本项目拟利用公司作为教槽料行业龙头地位的竞争优势, 通过新建惠州成农年产 23 万吨猪饲料项目, 增加产能, 解决产能瓶颈问题, 进一步提高产品的生产能力, 23 万吨产能建成后, 公司在华南地区产能将到达 29 万吨长沙成农年产 1 万吨猪饲料项目本项目拟利用公司作为教槽料龙头企业的优势, 通过新建长沙成农年产 1 万吨猪饲料项目, 填补公司在湖南区域的生产基地空白, 解决公司产品在华中区域的销售半径过长运输成本过高的问题哈尔滨远大牧业年产 6 万吨猪饲料项目本项目拟利用远大牧业作为黑龙江省区域龙头饲料企业的优势, 通过新增专用的猪饲料生产线及其配套厂房, 将远大牧业的饲料生产能力从 1 万吨 / 年扩大到 16 万吨 / 年金新农研发中心项目本项目通过建设科研中心大楼综合楼和中试车间等, 重组已有的研发体系, 构建饲料质量安全可追溯性系统平台 5. 盈利预测与估值分析我们预计金新农年收入分别增长 14.2% 34.9% 43.6%, 净利润分别增长 -3.8% 21.1% 44.%, 按总股本 94 万股来计算, 对应 EPS 分别为.6 元.72 元 1.4 元参照公司目前的规模未来 2 年高成长性以及目前 A 股同类可比公司 28 倍平均市盈率, 我们认为给予公司 35-4 倍的市盈率较为合理, 对应的合理估值区间为元 1

11 图表 14 可比公司估值代码公司 EPS PE 股价 21E 211E 21E 211E ( ) 735 正虹科技新希望大北农正邦科技资料来源 : 天相投顾图表 15 金新农盈利预测 ( 单位 : 万元 ) 单位 : 万元 29A 21E 211E 212E 营业收入 15,623 12, ,63 233,62 增长率 (%) 16.74% 14.17% 34.86% 43.64% 毛利率 (%) 15.48% 14.48% 14.11% 14.13% 减 : 营业税金及附加销售费用 5,843 6,4 9, 13, 管理费用 3,712 4, 5,5 8, 财务费用期间费用率 (%) 9.6% 8.75% 8.98% 9.3% 资产减值损失 (31) 加 : 公允价值变动净收益投资净收益 (38) 营业利润 6,749 6,934 8,378 11,926 增长率 (%) 7.51% 2.73% 2.83% 42.35% 加 : 营业外收入减 : 营业外支出利润总额 6,961 7,64 8,548 12,186 增长率 (%) 91.68% 6.71% 29.27% 34.42% 利润率 (%) 6.59% 5.86% 5.26% 5.22% 减 : 所得税费用 1,166 1,3 1,5 2,1 实际税负比率 (%) 16.75% 18.4% 17.55% 17.23% 净利润 5,795 5,764 7,48 1,86 归属母公司所有者的净利润 5,837 5,614 6,798 9,786 增长率 (%) 15.45% -3.83% 21.9% 43.96% 净利润率 (%) 5.53% 4.66% 4.18% 4.19% 少数股东损益 (42) 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 天相投顾 ; 每股收益按照 94 万股计算 11

12 6. 风险揭示原材料价格大幅波动风险 : 公司作为饲料生产企业, 玉米豆粕鱼粉等三种主要原料占公司生产成本为 5% 左右, 近年来玉米价格持续上涨, 而豆粕鱼粉等原料又容易受到国际市场的影响, 对公司的生产成本造成一定影响虽然公司产品的销售价格也会将根据其对生产成本的影响程度并结合市场情况进行相应的调整, 能够较为有效地控制原料价格波动的影响但是, 当原料价格大幅上涨时, 而公司由于市场因素或者其他原因未能及时到位的调整产品的销售价格, 则存在对经营业绩产生不利影响的风险疫情风险 : 疫情的发生和传播可能为对下游养殖带来一定影响, 同时还可能对居民消费心理带来影响而导致肉品产品滞销从而进一步影响饲料需求因此, 公司作为生猪养殖企业上游, 面临着疫情风险带来饲料需求的下滑 12

13 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责声明天相投资顾问有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 ( 业务许可证编号 :ZX157) 报告所引用信息和数据均来源于公开资料和合法渠道, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的真实性准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 71 室电话 : 传真 : 邮编 :114 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 :114 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 :188 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 :212 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 288 室电话 : 传真 : 邮编 :

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正文目录 1. 公司概况 公司基本情况 公司股本结构 公司主营业务构成状况及行业地位 行业概况 饲料行业总量稳步增长 行业整合, 集中度进一步提高 配合饲料的结构有所变化...

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