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1 新股分析报告卫士通 (002268): 信息安全行业龙头, 行业景气提升拉动未来业绩增长软件及服务合理价 : 元报告日期 :2008 年 8 月 11 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 (+/-) 22.83% 49.37% 40.00% 38.10% 营业利润 (+/-) 45.34% 40.44% 30.55% 35.20% 归属于母公司的净利润 (+/-) 68.20% 38.51% 28.65% 32.96% 每股收益 ( 元 ) ROE(%) 公司发行新股基本情况发行日期 / 上市日期 / 发行后总股本 ( 万股 ) 6,710 发行股数 ( 万股 ) 1,700 发行价格 ( 元 ) 发行市盈率 ( 倍 ) 发行动态市盈率 ( 倍 ) 行业滚动市盈率 ( 倍 ) 实际控制人中国电子科技集团公司实际控制人持股比例 ( 发行前 / 发行后 ) 50.04%/37.36% 发行前每股净资产 ( 元 ) 2.83 发行前资产负债率 39.62% 注 : 发行市盈率 = 发行价 / 发行前一年度摊薄后 EPS; 发行动态市盈率 = 发行价 / 发行当年预测摊薄后 EPS; 天相资讯科技组李然刘晓冬 ( 执笔 ) 组长 : 邹高 liran@txsec.com liuxd@txsec.com 服务热线服务邮箱 service@txsec.com 公司此次发行 A 股 1,700 万股, 占发行后总股本的 25.34% 公司的控股股东是中国电子科技集团公司第三十研究所, 持股比例为 37.36%, 实际控制人是中国电子科技集团公司公司的主营业务包括 : 全系列密码产品安全产品和安全系统核心的加密模块和安全平台等公司年的主营业务收入分别为 1.2 亿元 1.6 亿元和 2.0 亿元, 净利润分别为 2,000 万元 2,200 万元和 3,800 万元主营业务和净利润的年均复合增长率分别为 32.41% 36.86% 作为国家信息化建设和网络社会正常秩序的重要保障, 信息安全行业已经成为国家战略发展的重要领域, 已被列入党和国家各类发展规划中的重要发展目标经过初期萌芽阶段的发展, 信息安全行业已经迎来了爆发性增长预计 2012 年, 国内信息安全市场规模将达到 191 亿元, 年均复合增长率在 20% 以上募集资金建设项目此次募集的资金主要用于以下四个项目的建设 :(1) 网络安全系列产品产业化技术改造项目 ;(2) 一 KEY 通综合安全防护系统升级技术改造项目 ;(3) 电子政务安全信息交换系统技术改造项目 ;(4) 金融安全综合防护系统技术改造项目四个项目投资回收期均为 4 年左右, 项目建成后每年将为公司增厚销售收入分别为 :7,500 万元 5,500 万元 4,600 万元和 4,600 万元公司面临的主要风险 : 销售的季节性波动风险 ; 与公司控股股东关联交易逐年增加带来的风险 ; 公司无法达到相关政策要求, 使其无法继续享受税收优惠政策的风险盈利预测及估值预计公司 2008 年年 EPS 分别为 0.70 元 0.90 元和 1.19 元, 参考可比上市公司的市盈率水平以及中小企业的成长性, 我们认为公司上市后的合理市盈率区间在倍, 按照 08 年的 EPS 进行估值, 公司上市后的合理价格区间为 : 元请阅读最后一页重要免责申明

2 正文目录 1. 公司概况公司基本情况公司主营概况公司所属的行业概况信息安全产业介绍及公司行业地位国内信息安全技术和发达国家的比较信息安全行业的发展趋势信息安全行业的市场容量信息安全行业中加密类产品市场前景广阔信息安全行业的特点公司经营状况期间费用控制良好业绩增长趋势明确公司主要产品的经营状况公司在国内信息安全行业中所占的市场份额公司的主要竞争优势募集资金项目分析盈利预测与估值分析图表目录图表 1: 卫士通股权及组织结构...3 图表 2: 发行前后股本结构对比...3 图表 3:07 年公司主营业务收入构成...4 图表 4:07 年公司主营业务毛利构成...4 图表 5:2006 年全球信息安全产业市场地域分布...5 图表 6:2004 年年中国信息安全产业市场规模 ( 亿元 ) 及增长率...6 图表 7: 年中国网络安全市场规模 ( 亿元 ) 及增长率...6 图表 8: 年中国信息安全产业各类型产品的销售规模 ( 单位 : 亿元 )...7 图表 9: 我国信息安全产业按地区划分的收入情况...7 图表 10: 卫士通销售费用率和管理费用率变化图...8 图表 11: 公司盈利能力分析图...8 图表 12: 卫士通分类产品收入 ( 单位 : 万元 )...9 图表 13: 卫士通分类产品毛利率...9 图表 14: 公司毛利率变动分析图...10 图表 15: 募股资金运用计划...11 图表 16: 卫士通盈利预测 ( 单位 : 万元 )...11 图表 17: 可比上市公司市盈率

3 1. 公司概况 1.1 公司基本情况成都卫士通信息产业股份有限公司于 1998 年 4 月 23 日设立, 设立时注册资本为 1,201 万元公司法人代表为罗天文公司是国内最大的密码产品供应商和特定敏感行业的最大信息安全厂商自 2002 年以来连续 5 年获得国家规划布局内重点软件企业称号, 公司具备多项重要资质, 拥有资信良好的客源和稳定高效的管理团队, 在行业中具有明显的技术优势公司此次发行 A 股 1,700 万股, 占发行后总股本的 25.34%, 发行价格为元 / 股其中网上发行 1,360 万股, 占本次发行总量的 80%, 网下配售 340 万股, 占此次发行总量的 20% 公司的第一大股东是中国电子科技集团公司第三十研究所, 持股比例为 50.04%, 发行后持股比例为 37.36% 图表 1: 卫士通股权及组织结构中国电子科技新兴创业投三实立科技罗天文等 16 集团三十所资有限公司实业有限公名自然人股 50.0% 35.5% 4.9% 9.7% 成都卫士通信息产业股份有限公司资料来源 : 招股说明书, 天相投顾整理图表 2: 发行前后股本结构对比股东名称发行前发行后股数 ( 万股 ) 所占比例股数 ( 万股 ) 所占比例一发行前股东 5, % 6, % 中国电子科技集团公司三十所 2, % 2, % 成都新兴创业投资有限责任公司 1, % 1, % 成都三实立科技实业有限公司 % % 罗天文等 16 名自然人 % % 二社会公众股 - - 1, % 合计 5, % 6, % 资料来源 : 招股说明书天相投顾整理 1.2 公司主营概况公司主营业务为商用通信保密产品的开发生产和销售主要产品有 : 以信息 3

4 加密技术和防火墙为核心的设备类产品, 以信息安全系统和安全应用系统为核心的系统类产品, 以及信息安全集成与服务业务最近三年公司业绩持续快速增长, 产品的综合毛利率一直保持在 60% 以上公司 2005 年年营业收入的年均复合增长率为 32.41%, 净利润年均复合增长率为 36.86% 图表 3:07 年公司主营业务收入构成其他 8.22% 安全集成与服务 18.36% 加密产品 45.58% 安全应用系统 6.12% 安全系统, 15.18% 防火墙 /VPN, 6.54% 加密产品防火墙 /VPN 安全系统安全应用系统安全集成与服务其他资料来源 : 招股说明书, 天相投顾整理图表 4:07 年公司主营业务毛利构成 100% 80% 60% 40% 20% 25% 34% 41% 7% 11% 27% 26% 62% 61% 0% 设备类产品系统类产品安全集成与服务税控产品资料来源 : 招股说明书, 天相投顾整理 2. 公司所属的行业概况 2.1 信息安全产业介绍及公司行业地位信息安全行业主要服务于通信网络和各种信息系统, 通过公共网络或专用网络传递存储处理各种语音传真数据视讯等信息, 确保通信网络和信息系统中各类信息的保密性完整性真实性可靠性和各种操作的不可抵赖性公司是国内最大的密码产品供应商和特定敏感行业最大的信息安全厂商, 拥有完整的信息安全产品研发制造和检测试验体系, 是自商密资质评定以来连续获取产 4

5 销研定点单位全部三项资质的唯一一家企业, 也是目前国内唯一一家同时拥有涉密商密领域最高级别资质的信息安全企业公司 2004 年 2005 年和 2006 年密码产品的国内市场占有率排名均位于国内信息安全厂商 ( 含外资 ) 第一同时, 公司作为中国标准化协会全国信息安全标准化技术委员会以及税控收款机国家标准组的成员单位, 承担着多项行业标准的制定工作 2.2 国内信息安全技术和发达国家的比较目前在信息安全技术领域处于领先地位的国家主要是美国法国以色列英国丹麦瑞士等, 一方面这些国家在技术上特别是在芯片技术上有着一定的历史沉积, 另一方面这些国家在信息安全技术的应用上, 起步较早, 应用比较广泛其领先优势主要集中在防火墙入侵检测漏洞扫描防杀毒身份认证等传统的安全产品, 在安全理论研究方面也具有较大的优势但是, 在注重防内兼顾防外的信息安全综合性方面, 国内的意识理念早于国外, 产品开发早于国外, 在技术理念上和产品的开发程度上, 国内的信息安全厂商拥有一定的优势图表 5:2006 年全球信息安全产业市场地域分布日本 9.60% 其他 19.30% 中国 1.40% 美国 39.60% 欧盟 30.10% 中国美国欧盟日本其他资料来源 : 招股说明书, 天相投顾整理 2.3 信息安全行业的发展趋势信息安全行业的发展趋势概括起来分为三个方面 :(1) 信息防护由防外为主转变为防内为主 (2) 信息安全技术的集成应用将成为大势所趋 (3) 信息服务的能力将成为评估安全厂商能力的重要标准, 成为众多安全厂商关注的焦点之一 2.4 信息安全行业的市场容量根据赛迪顾问的统计,2007 年我国信息安全产品的市场规模为 66.9 亿元, 较上年增长了 20.3% 由于我国信息安全产业正处于快速成长阶段, 预计年, 国内信息安全产品市场的年均增长率为 23.3%, 到 2012 年市场规模将达到亿元, 并将超越澳大利亚成为亚太地区最大的安全市场 5

6 图表 6:2004 年年中国信息安全产业市场规模 ( 亿元 ) 及增长率市场规模增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 招股说明书, 天相投顾整理 2.5 信息安全行业中加密类产品市场前景广阔年, 公司主营产品中加密类产品的毛利率一直保持较高水平分别为 86.13% 74.04% 76.79%, 占主营业务收入的比例分别为 35.07% 45.47% 45.58% 随着中小企业信息化进程的加剧, 将加快网络安全产品的发展速度, 未来公司加密类产品中的网络加密设备将存在更为广阔的市场空间计世资讯研究数据表明, 从年间, 将有 72% 的中小企业信息化从初级进入中高级阶段, 而中小企业 IT 应用全面启动, 必然迅速带动中小企业的网络安全市场的增长 2003 年以来, 中国网络安全市场规模将保持年均 20% 以上年均增速, 预计到 2010 年中国网络安全市场规模将达到 105 亿元图表 7: 年中国网络安全市场规模 ( 亿元 ) 及增长率 e 2007e 2008e 2009e 2010e 网络安全市场规模 ( 亿元 ) 增长率资料来源 : 计世资讯 (CCW Research), 天相投顾整理目前从整体上看, 无论是中国信息安全产业在全球整个信息安全产业的份额还是在中国整个 IT 产业中的比例均处于较低水平, 因此在我国, 信息安全产业是个充满机遇与希望的朝阳产业预计从年, 国内各行业部门对于信息安全建设的 6

7 需求将由自发转向自觉, 信息安全行业的发展将进入爆发阶段图表 8: 年中国信息安全产业各类型产品的销售规模 ( 单位 : 亿元 ) 年度硬件软件服务合计 2008 年年年年数据来源 : 赛迪顾问中国信息安全产业发展研究年度报告 2.6 信息安全行业的特点信息安全行业主要有两大特点 : 第一, 行业现阶段存在一定的季节性特点根据赛迪顾问的数据显示, 中国网络安全产品市场下半年销售规模的比例占全年的 60% 以上其原因在于政府金融及军工行业用户的采购具有一定的季节性, 一般在上半年进行预算立项设备选型测试, 下半年集中实施采购因此主要面向此类客户的信息安全企业一般采取订单化生产经营方式, 在每年的第三四季度具有供求两旺的特点第二, 目前信息安全行业的发展还具有明显的区域不均衡性从信息安全产品销售的区域性来看分成两大块, 一块是北部和西部地区, 包括东北西北西南, 这些地区发展速度相对较快, 主要依靠政策驱动另一块是以华东华北和华南为代表的地区, 发展较为成熟, 增长也非常稳健, 这一地区未来的发展主要依靠商业驱动预计在未来三年信息化与信息安全的投入以及商业机会中, 华东地区约占 25%, 华北地区占 24%, 华南地区占 17%, 但就未来 5 年的整体发展趋势来看, 区域市场现象将日趋平衡, 总的发展速度也将十分接近图表 9: 我国信息安全产业按地区划分的收入情况华中 6% 东北 4% 华南 5% 西北 2% 华北 47% 西南 20% 华东 16% 华北华东西南华中东北华南西北 7

8 3. 公司经营状况 3.1 期间费用控制良好业绩增长趋势明确公司近年来营业收入和净利润均保持持续增长态势,06 年和 07 年分别实现主营业务收入 16,351 万元和 20,085 万元, 分别同比增长 42.74% 和 22.83% 最近三年主营业务收入的年均复合式增长率达到 32.41% 06 年和 07 年净利润分别为 2,006 万元和 3,792 万元, 分别同比增长 6.03% 和 68.20% 近年来公司各主要产品的综合毛利率始终保持在 60% 以上, 盈利能力较强由于销售费用并未随销售规模的上升而同比增加, 且公司提高了管理效率, 有效的控制了管理费用, 所以年的期间费用占营业收入的比例呈现出明显降低的趋势年期间费用占当年营业收入的比例分别为 :63.65% 48.80% 和 42.42% 图表 10: 卫士通销售费用率和管理费用率变化图 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31.06% 26.46% 31.04% 22.41% 21.42% 19.69% 销售费用率管理费用率 3.2 公司主要产品的经营状况图表 11: 公司盈利能力分析图 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 68% 71% 81% 64% 43% 18% 23% 16% 10% 营业收入增长率综合毛利率净利润增长率 8

9 公司的主营业务收入最近三年虽然整体趋势上升, 但增长率呈现出较大的波动性, 主要原因是公司属于技术密集型的新兴行业, 市场需求前景广阔, 公司支柱型的三大类产品 : 信息安全设备加密系统类产品及安全集成与服务在年间增长势头迅猛但相对而言,2005 年公司的规模市场占有率产销量等指标的基数较低, 通过一年的飞速发展, 到 2006 年公司的主要产品已经在政府部门军工企业金融部门等领域占有了相当的市场份额, 客户群体稳定所以在基数提高的情况下, 年公司的主营业务收入增速有所下降图表 12: 卫士通分类产品收入 ( 单位 : 万元 ) 设备类加密产品 4,017 7,436 9,154 防火墙 /VPN 388 1,829 1,313 系统类产品 4,090 4,052 4,279 安全集成与服务 2,566 1,283 3,687 税控产品其它 393 1,400 1,652 公司的综合毛利率很高, 但最近三年呈现出不断下降的趋势, 主要原因是公司在发展初期主要进行自主研发产品的销售, 并且主要面向高端客户群体, 所以产品的综合毛利率很高但随着公司规模的不断扩大, 业务范围也不断扩张, 为更好地满足客户的全方位需求, 公司除了发展自身业务和产品外, 还向行业内其它企业采购相应的优质产品, 这必然导致利润的再分配, 使得公司的毛利率呈现出下降趋势但由于公司有效的控制了产品的原材料成本以及期间费用的增长速度, 所以在营业收入增长率大幅波动的情况下, 毛利率的下降趋势逐渐放缓, 并且依然维持一个较高的水平图表 13: 卫士通分类产品毛利率设备类加密产品 86.10% 74.10% 76.80% 防火墙 /VPN 80.70% 72.70% 62.60% 系统类 76.20% 74.00% 77.30% 安全集成与服务 88.70% 63.90% 37.40% 税控产品 % 0 其它 24.70% 24.70% 18.60% 9

10 图表 14: 公司毛利率变动分析图 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 63.65% % 48.80% 42.42% 42.74% 22.83% 15.53% 37.93% 占营业收入比例营业收入增长率主营业务成本变动率公司在国内信息安全行业中所占的市场份额我国信息安全市场的集中度不高, 不同的信息安全厂商只能在一个或几个信息安全细分领域占据领先地位, 没有任何一个企业能够在所有技术上都具备优势在主要的细分市场中, 处于领先地位的厂商与其他厂商的差距比较明显, 竞争格局相对稳定 2007 年卫士通的市场占有率为 4%, 规模位于国内第八名中国信息产业商会信息安全产业分会的统计显示, 和 2006 年公司密码产品的国内市场占有率位居国内信息安全厂商 ( 含外资 ) 第一自 2004 年以来, 公司的信息安全设备 / 系统及安全集成在政府和军工等大型企业集团用户市场的市场占有率排名居国内信息安全厂商 ( 含外资 ) 第一 3.4 公司的主要竞争优势卫士通的主要竞争优势可以概括为以下几点 :(1) 产品线较长, 覆盖加密机和密码模块等密码设备以及防火墙等通用产品 ;(2)2007 年公司营业收入的 96.0% 均来自于政府部门军工集团和金融企业, 高端市场的市场份额较大也是公司的一项竞争优势 ;(3) 密码技术是信息安全的核心技术, 公司在密码算法和实现技术上均有很强的竞争能力, 拥有较高的技术壁垒 4. 募集资金项目分析此次募集的资金主要用于以下四个方面 :(1) 网络安全系列产品产业化技术改造项目 ;(2) 一 KEY 通综合安全防护系统升级技术改造项目 ;(3) 电子政务安全信息交换系统技术改造项目 ;(4) 金融安全综合防护系统技术改造项目 ; 公司将用此次发行募集资金投入的四个项目均为公司现有信息安全产品升级项目以及以现有安全产品的技术为基础延伸开发的新产品项目, 上述项目将提高现有产 10

11 品的技术指标和应用广度, 诞生出性能更为优异的安全产品, 增强公司经营能力和盈利能力图表 15: 募股资金运用计划项目名称募集资金发行完成后第一年达产新增销售投入投资额收入网络安全系列产品产业化技术改造项目 4,988 4, 万元 / 年 " 一 KEY 通 " 综合安全防护系统升级技术改造项目 3,300 3, 万元 / 年电子政务安全信息交换系统技术改造项目 3,208 3, 万元 / 年金融安全综合防护系统技术改造项目 3,233 3, 万元 / 年合计 14,729 14, 万元 / 年 5. 盈利预测与估值分析预计公司年的营业收入为分别为 3.00 亿 4.20 亿 5.80 亿, 每股收益分别为 0.70 元 0.90 元 1.19 元参考可比上市公司的市盈率水平, 再结合中小企业的成长性, 我们认为公司的合理市盈率区间为倍, 按照公司 08 年的 EPS 进行估值, 公司上市后的合理价格区间为元图表 16: 卫士通盈利预测 ( 单位 : 万元 ) 单位 : 万元 E 2009E 2010E 一营业总收入 16,351 20,085 30,000 42,000 58,000 营业收入增长 (%) 42.74% 22.83% 49.37% 40.00% 38.10% 主营业务毛利率 (%) 67.90% 63.96% 62.00% 58.52% 58.38% 二营业总成本 13,811 16,562 24,828 35,248 48,871 营业成本 5,248 7,239 11,400 17,423 24,139 营业税金及附加资产减值损失期间费用 7,980 8,521 13,070 17,252 23,940 其中 : 销售费用 3,503 3,954 6,000 8,172 11,000 管理费用 4,326 4,501 7,000 9,000 12,850 财务费用期间费用率 (%) 48.80% 42.42% 43.57% 41.08% 41.28% 加 : 公允价值变动净收益投资净收益三营业利润 2,534 3,683 5,172 6,752 9,129 营业利润增长 (%) 65.75% 45.34% 40.44% 30.55% 35.20% 营业利润率 (%) 15.50% 18.34% 17.24% 16.08% 15.74% 11

12 加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额 2,557 4,243 5,852 7,532 10,009 利润总额增长 (%) 16.63% 65.92% 37.93% 28.71% 32.89% 减 : 所得税实际所得税率 (%) 13.10% 10.62% 10.25% 10.62% 10.49% 五净利润 2,222 3,792 5,252 6,732 8,959 净利润增长 (%) 9.76% 70.66% 38.50% 28.18% 33.08% 其中 : 归属母公司所有者净利润 2,006 3,375 4,674 6,013 7,995 母公司净利润增长 (%) -0.90% 68.20% 38.51% 28.65% 32.96% 净利润率 (%) 12.27% 16.80% 15.58% 14.32% 13.78% 少数股东损益基本每股收益 ( 元 / 股 ) 每股净资产 ( 元 / 股 ) 净资产收益率 (%) 资料来源 : 招股说明书, 天相投资顾问有限公司图表 17: 可比上市公司市盈率公司代码公司名称 08PE 远光软件东华合创青岛软控科大讯飞生意宝石基信息延华智能川大智胜启明信息海隆软件远光软件资料来源 : 天相投资分析系统 12

13 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2,

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2, 公司年报点评 ST 大唐 (6198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :29 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 27A 28A 29E 21E 营业收入 2,469 2,76 3,215 3,897 (+/-) 14.2% 9.62% 18.82% 21.2% 营业利润 -35 126 167

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