投资案件投资评级与估值屠宰业务方面, 我们认为双汇在生猪存栏降幅收窄, 猪价进入下行周期后, 屠宰业务将量利齐升肉制品加工业务方面, 我们看好公司突出的成本优势, 包括美国猪肉进口及自有鸡肉养殖规模的扩大, 低温肉新品迅速推广, 固定资产投资减少将使现金流更加强劲, 主要竞争对手业绩下滑, 有

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运虞
7 years ago
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/ 上市公司公司研究公司深度证券研究报告食品饮料 216 年 1 月 17 日双汇发展 (895) 报告原因 : 强调原有的投资评级增持 ( 维持 ) 市场数据 : 216 年 1 月 14 日收盘价 ( 元 ) 23.97 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 25.74/16.25 市净率 5.3 息率 ( 分红 / 股价 ) 5.

1 / 上市公司公司研究公司深度证券研究报告食品饮料 216 年 1 月 17 日双汇发展 (895) 报告原因 : 强调原有的投资评级增持 ( 维持 ) 市场数据 : 216 年 1 月 14 日收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 25.74/16.25 市净率 5.3 息率 ( 分红 / 股价 ) 5.21 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率以最近一年已公布分红计算基础数据 : 216 年 6 月 3 日每股净资产 ( 元 ) 4.51 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 33/1818 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 看好公司屠宰放量肉制品消费升级投资要点 : 投资建议及盈利预测屠宰业务方面, 我们认为双汇在生猪存栏降幅收窄, 猪价进入下行周期后, 屠宰业务将量利齐升肉制品加工业务方面, 我们看好公司突出的成本优势, 包括美国猪肉进口及自有鸡肉养殖规模的扩大, 低温肉新品迅速推广, 固定资产投资减少将使现金流更加强劲, 主要竞争对手业绩下滑, 有利于公司进一步扩大市场份额公司具备持续高分红能力我们预计年猪肉价格下降和高毛利低温肉制品产品销售占比增加, 我们上调年盈利, 公司年 EPS 为元 / 股 ( 前次为 ), 对应 PE 为倍参考国内外食品行业龙头企业估值普遍在 2x 以上, 我们给予双汇 217 年 2 倍 PE, 一年目标价 33 元,37% 空间, 维持增持评级成本掌控能力强受益猪价下降及进口猪肉鸡肉养殖比例提高双汇母公司万洲国际于 213 年以总价 71 亿美元收购了全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商 Smithfield (SFD), 15 年国内生猪价格上涨期间, 双汇加大了与 SFD 的协同效用, 从美国进口更多的低价猪肉, 有效降低了国内猪价上涨带来的成本压力公司还通过增大库存储备与自建养鸡项目减小鸡肉价格上涨对公司成本的影响近三个月, 猪肉价格在经历了一年半的快速上涨后有所下降, 预计未来一段时期猪价下降有利于公司屠宰业务量价齐升一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究双汇发展双汇发展 (895) 点评 : 肉制品毛利率提升未来成本压力趋缓 216/8/17 双汇发展 (895) 点评 :16 年一季报点评 : 肉制品稳定增长, 猪价上涨致毛利率略降 216/4/29 沪深 3 指数 -2% 证券分析师吕昌 A lvchang@swsresearch.com 潘璠 A panfan@swsresearch.com 联系人潘璠 (8621) 转 panfan@swsresearch.com 4% 2% % 肉制品加大新品推广力度受益消费升级格局改善消费升级背景下, 肉制品行业在从高温肉制品向低温肉制品转化目前公司低温肉制品占比约 3%, 其中纯低温肉制品占比不到 9%, 近一年低温系列推出了美式弗吉尼亚海威夷等系列新品, 在质量和口味上更为优秀, 公司新上的郑州和上海工厂也在扩大低温肉制品的产能预计经过十三五期间的发展, 低温肉制品占比将提升到 5% 左右主要竞争对手雨润食品市场份额的下降也有利于双汇借助新品占领更多的市场份额产品结构升级和成本控制使公司肉制品吨盈利水平稳步提升, 未来随着新品营销力度加大及竞争格局改善, 产能利用提升, 肉制品盈利能力还有提升空间固定资产投资减少现金流强劲保证高分红双汇发展年资本开支为和 14.5 亿元,215 年资本开支较 214 年大幅减少,216 年预计项目建设资金 15 亿, 与 215 年基本持平由于公司现有产能还未满产以及目前已基本完成全国性布局, 我们认为未来公司国内的资本开支会在相对较低水平, 充足的现金流有利于维持公司的高分红水平催化剂 : 肉制品增长超预期, 成本加速下降风险提示 : 鸡肉价格过快上涨, 食品安全事件财务数据及盈利预测 H1 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 44,697 25,527 54,642 56,889 6,947 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 4,256 2,151 4,694 5,418 6,139 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率注 : 市盈率是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 投资案件投资评级与估值屠宰业务方面, 我们认为双汇在生猪存栏降幅收窄, 猪价进入下行周期后, 屠宰业务将量利齐升肉制品加工业务方面, 我们看好公司突出的成本优势, 包括美国猪肉进口及自有鸡肉养殖规模的扩大, 低温肉新品迅速推广, 固定资产投资减少将使现金流更加强劲, 主要竞争对手业绩下滑, 有利于公司进一步扩大市场份额公司具备持续高分红能力我们预计年猪肉价格下降和高毛利低温肉制品产品销售占比增加, 我们上调年盈利, 公司年 EPS 为元 / 股 ( 前次为 ), 对应 PE 为倍参考国内外食品行业龙头企业估值普遍在 2x 以上, 我们给予双汇 217 年 2 倍 PE, 一年目标价 33 元,37% 空间, 维持增持评级关键假设点年我们假设生鲜冻肉增长 44% 3% 8%; 高温肉制品增长 1% 4% 4%; 低温肉制品增长 2% 9% 8%; 其他增长 4% 5% 1% 有别于大众的认识我们认为, 虽然猪肉消费量饱和, 屠宰行业集中度还有提升空间, 并且伴随消费升级, 低温产品高速发展, 深加工是未来发展趋势根据美国农业部数据,216 全球猪肉消费量中国消费量大概占 5%, 作为全球猪肉消费大国, 我国近两年肉猪出栏头数增速持续放缓, 国内猪肉产量及消费量开始下滑从人均消费量来看, 我国的人均猪肉消费量自 2 以来整体呈增长趋势, 但 12 年至今增速不断放缓,15 年人均消费 4.6 千克, 同比下降 3.16% 我国屠宰行业集中度很低, 双汇雨润 215 年生猪屠宰量占全国生猪定点屠宰企业屠宰量 5.8% 和 4.4%, 相比之下, 美国 SFD Tyson 占比 31% 和 19%,CR3 为 61% 消费升级 : 低温产品高速发展, 深加工是未来发展趋势我国肉制品消费量自 8 年以来保持高速增长, 其中低温肉制品消费量近 3 万吨, 高温肉制品销量近 6 万吨, 低温肉制品近几年基本保持两位数增长我国猪肉制品总体看深加工比例还不高, 未来, 深加工比例提升, 低温肉制品占比提升是大势所趋一方面, 我国 13 年猪肉制品占猪肉类消费量比重为 15%, 而美国这一占比为 67% 我国肉制品中仍以高温肉制品( 火腿肠 ) 为主, 占比 28%, 低温肉制品 ( 培根火腿香肠 ) 占比 32.6%, 而美国这一比例为 76% 股价表现的催化剂肉制品增长超预期, 成本加速下降核心假设风险鸡肉价格过快上涨, 食品安全事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 26 页简单金融成就梦想

3 目录一双汇 : 猪肉屠宰和肉制品加工为主的肉业龙头屠宰贡献主要收入肉制品贡献主要利润股权结构 : 管理层通过万州国际间接持股利益一致董事长万总为公司核心新管理层 215 年上任集团业务覆盖产业链上下游物流公司提供配送保障... 9 二行业背景 : 消费升级逐渐改变肉类消费习惯猪肉屠宰行业 : 消费量虽饱和但集中度提升空间大肉制品行业 : 深加工比例低高温肉向低温肉转型三双汇目前看点 : 成本有利新品发力格局改善生猪存栏降幅收窄猪价将进入下降周期猪肉价格下降有利于屠宰业务量利齐升美国猪肉价格仍大幅低于国内进口成本优势突出鸡肉价格上涨对公司影响有限成本可控肉制品消费升级低温肉新品迅速推广主要对手下滑行业格局有利固定资产投资减少现金流将更强劲具备持续高分红能力四盈利预测与估值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 26 页简单金融成就梦想

4 图表目录图 1: 屠宰业收入持续上升肉制品略有下滑... 6 图 2: 屠宰业 16H1 收入占比 56.7%... 6 图 3: 肉制品毛利占比逐年上升,16H1 为 77.2%... 6 图 4: 肉制品营业利润占比逐步提高,16H1 为 9.9%... 6 图 5: 生猪屠宰量 15 年下滑后 16H1 同比上升.1%... 7 图 6: 肉制品产量连续两年下滑,16H1 销量增长 3.7%... 7 图 7: 双汇发展及其母公司股权结构图... 8 图 8: 双汇集团控股公司概况... 1 图 9: 生猪出栏增速放缓... 1 图 1: 猪肉产量 15 年同比下降 3.3%... 1 图 11: 我国猪肉人均消费量高图 12: 人均猪肉消费量 15 年同比下降 3.16% 图 13:15 年双汇雨润屠宰量合计占比仅为 1.2% 图 14:15 年美国屠宰业 CR3 为 61% 图 15: 生猪饲养千头规模场数占比逐年提高, 但 14 年仅为.19% 图 16: 美国肉制品消费量占比 67% 图 17: 中国肉制品消费量占比 15% 图 18: 美国三大类低温肉制品合计占比 76% 图 19: 中国三大类低温肉制品合计占比 32.6% 图 2: 我国肉制品消费量增长迅速图 21: 肉制品 13 年 CR3 为 25% 图 22: 低温肉制品份额较小, 但增长较高温肉制品快图 23: 生猪存栏降幅收窄图 24: 能繁母猪存栏趋于稳定图 25: 能繁母猪存栏与生猪价格图 26: 仔猪生猪猪肉价格走势图 27: 猪价变动与价差变动呈反向关系图 28: 屠宰量与猪肉价格反向变动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 26 页简单金融成就梦想

5 图 29: 屠宰头均利与猪肉价格反向变动图 3: 美国进口猪肉税后价格较国内便宜一半左右, 且价差还在扩大图 31: 双汇与罗特克斯关联交易金额逐步提升图 32: 双汇进口猪肉采购量增长迅速图 33: 进口肉成本优势使公司肉制品毛利率不受国内猪价影响图 34:16 年中存货 28.8 亿, 季度环比增加 3 亿图 35:16 年中生产性生物资产 6146 万, 同比增长 19% 图 36:13 年来肉制品产能利用率稳定在 7%-75%... 2 图 37: 肉制品单位利润稳步提升... 2 图 38: 雨润收入下滑严重... 2 图 39: 雨润利润下滑严重... 2 图 4: 双汇发展近三年历史分红率均在 8% 左右图 41: 双汇母公司财务费用压力较大表 1: 管理层对在万洲国际持股情况... 8 表 2: 公司 215 年管理层变动情况... 9 表 3: 高低温肉制品比较表 4: 猪价下降促进屠宰量与产能利用率的上升, 进而增加屠宰头均盈利表 5: 双汇肉制品毛利率对猪肉鸡肉价格敏感性分析表 6: 低温新品价格表表 7: 公司年度资本开支金额及投资内容表 8: 食品子行业龙头企业 PE 216/1/ 表 9: 食品饮料公司盈利与估值比较表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 26 页简单金融成就梦想

6 一双汇 : 猪肉屠宰和肉制品加工为主的肉业龙头 1.1 屠宰贡献主要收入肉制品贡献主要利润双汇是国内最大的肉类加工企业, 业务主要分为屠宰及肉制品加工两大板块 : 屠宰业即生猪的养殖屠宰及鲜猪肉冷冻猪肉的销售 ; 肉制品包括低温肉制品和高温肉制品, 低温猪肉制品是指在常压下通过蒸煮熏烤加工过程, 使猪肉制品的中心温度达到 72-85, 并通过杀菌处理加工, 在包装贮存流通销售过程中始终保持低温的猪肉制品, 而高温猪肉制品是指经过 121 高温高压蒸煮的包装猪肉制品屠宰业收入占比大, 肉制品业务利润占比大公司 215 年全年营业收入 447 亿, 216H1 营收 255 亿, 其中屠宰业收入 157 亿, 占比 57%, 肉制品收入 19.5 亿, 占比 4%, 肉制品中高温肉制品收入 68.5 亿, 占比 25%, 低温肉制品 41 亿, 占比 15% 虽然屠宰业务贡献大部分收入, 但肉制品业务贡献主要利润 215 年高温肉制品毛利占比 49%, 低温肉制品毛利占比 28%, 屠宰毛利占比 2% 图 1: 屠宰业收入持续上升肉制品略有下滑图 2: 屠宰业 16H1 收入占比 56.7% 百万元 14.8% 24.8% 3.6% 56.7% 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他图 3: 肉制品毛利占比逐年上升,16H1 为 77.2% 图 4: 肉制品营业利润占比逐步提高,16H1 为 9.9% 1.% 1.% 8.% 8.% 6.% 6.% 4.% 4.% 2.% 2.%.% H1.% H1 生鲜猪肉肉制品生鲜猪肉肉制品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 26 页简单金融成就梦想

7 216 年上半年屠宰量肉制品销量企稳回升, 恢复增长公司在 215 年前屠宰及肉制品销量保持稳定增长,215 年受整体经济环境影响, 且下半年猪价上涨, 需求低迷, 使得 15 年屠宰量下降 17%, 肉制品销量下降 6% 216H1 通过渠道拓展和网络深耕, 屠宰量企稳回升为 621 万头, 同增.1%, 肉制品销量同比增长 3.7% 图 5: 生猪屠宰量 15 年下滑后 16H1 同比上升.1% 图 6: 肉制品产量连续两年下滑,16H1 销量增长 3.7% 1,6. 2.% % 1,4. 1,2. 1,. 15.% 1.% 5.% % 5.% 8..% % -1.% -15.% % -5.% H1-2.% % 生猪屠宰量 ( 万头 ) yoy% 生产量 ( 万吨 ) yoy% 1.2 股权结构 : 管理层通过万州国际间接持股利益一致双汇发展的管理层主要通过母公司万州国际实现间接持股现任高管直接持有双汇发展的股份不多, 其中董事长万隆副总裁王玉芬乔海莉总裁助理何科分别持股 3 万 15.4 万 12.1 万 11.8 万股管理层主要通过直接和间接方式持有万州国际股权实现与双汇发展的利益绑定董事长万隆通过雄域投资和顺通控股持有万州国际约 9% 股份, 万州国际董事郭丽军张太喜游牧 ( 游总同时任双汇发展总裁 ) 通过雄域投资持有万州国际.4%.7% 和.7% 股份, 雄域投资为管理层持股平台, 顺通控股为万总全资拥有由万州国际的股权结构可以看出, 万州国际全资控股罗特克斯, 罗特克斯直接和间接 ( 全资控股双汇集团 ) 持有双汇发展 73.26% 股权请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 26 页简单金融成就梦想

8 图 7: 双汇发展及其母公司股权结构图资料来源 : 公司公告申万宏源研究表 1: 管理层对在万洲国际持股情况姓名持股方式持股数目持股比例万隆通过全资持股顺通控股持有万洲国际 3.9% 股权 % 通过雄域持股计划持有兴泰集团 14.98% 股份, 兴泰集团全资持有雄域公司, 雄域持有万州 21.7% 股权 % 个人权益 15.12% 郭丽军通过雄域持股计划持有兴泰集团 1.26% 股份, 兴泰集团全资持有雄域公司, 雄域持有万州 21.7% 股权 % 个人权益 1.7% 张太喜通过雄域持股计划持有兴泰集团.2% 股份, 兴泰集团全资持有雄域公司, 雄域持有万州 21.7% 股权 % 游牧通过雄域持股计划持有兴泰集团.21% 股份, 兴泰集团全资持有雄域公司, 雄域持有万州 21.7% 股权 % 资料来源 : 公司年报申万宏源研究 1.3 董事长万总为公司核心新管理层 215 年上任万隆先生作为双汇创始人及核心领导者, 现任万洲国际执行董事主席兼行政总裁和双汇发展董事长万隆先生于 194 年 4 月出生于河南漯河, 入伍五年后复员即加入双汇集团的前身漯河肉联厂工作, 曾任办公室办事员副主任主任, 副厂长 1984 年年中漯河肉联厂实行改制, 万隆担任厂长, 成为漯河肉联厂首位民选厂长随后带领双汇发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 26 页简单金融成就梦想

9 出口推广冷鲜肉高温肉制品低温肉制品, 引领和改变了中国肉类消费习惯, 将双汇打造成为中国肉类第一品牌 213 年双汇国际以 71 亿美元收购全球最大的猪肉食品企业美国史密斯菲尔德, 并在 214 年在香港整体上市 216 年 7 月, 万洲国际上榜财富世界 5 强第 495 位, 成为我国唯一上榜食品企业 215 年公司由于部分高管任期满离任, 管理层发生变动目前马相杰先生和刘红生先生分别为生鲜品事业部和肉制品事业部总经理表 2: 公司 215 年管理层变动情况高管姓名职务任职日期个人简历游牧总裁 215/8/27 近五年来, 曾任本公司肉制品事业部总经理和本公司副总经理董事, 双汇集团总经理本公司副总裁兼肉制品事业部总经理现任本公司总裁杜俊甫副总裁 215/8/27 近五年来, 曾任双汇集团副总经理总经济师董事党委副书记, 双汇集团党委书记总经理现任本公司副总裁何科副总裁 215/8/ 年出生, 本科学历, 中共党员, 工程师. 曾任中国兵器工业集团总近五年来, 曾任双汇集团基建副总经理现任本公司副总裁刘红生副总裁 215/8/ 年出生, 大专学历, 曾任漯河华意食品有限公司工艺员, 双汇集团近五年来, 曾任唐山双汇总经理鲜冻品事业部销售副总经理, 德州双汇总经理现任本公司副总裁兼肉制品事业部总经理宋保国副总裁 215/8/27 近五年来, 曾任双汇集团市场信息副总经理现任本公司副总裁杨冠华副总裁 215/8/27 近五年来曾任漯河市公安局法制室主任, 漯河市公安局食品药品犯罪侦查支队负责人, 双汇集团董事长法律顾问现任本公司副总裁张立文董事会秘书 215/8/27 近五年来, 曾任杜邦双汇蛋白有限公司总经理现任本公司董事会秘书资料来源 :wind 申万宏源研究 1.4 集团业务覆盖产业链上下游物流公司提供配送保障双汇集团旗下有多家公司, 涵盖从饲料加工农牧屠宰肉制品包装物流在内的全产业链各个环节, 但集团相关肉类资产全部注入双汇发展集团旗下双汇物流是全国领先的冷链物流公司, 为上市公司的冷链物流配送提供了保障双汇物流是双汇集团旗下的全资公司, 成立于 23 年, 注册资金 7 万元, 总部位于河南省漯河市以发展冷链物流为核心, 建立了完善的冷藏物流全产业链, 主要负责双汇集团在全国各地物流项目的投资发展决策网络建设, 是国内最大的专业化公路冷藏物流公司之一拥有冷库 2 万吨常温库配送库 18.5 万 m2, 铁路专用线 7 条, 分布在全国各地公司自有各种冷藏运输车辆 15 余台, 常温运输车辆 15 多台, 总运能 15 吨以上具有规模化的冷藏货物储存分拣加工包装及 1m3-9m3 车型的调控能力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 26 页简单金融成就梦想

10 图 8: 双汇集团控股公司概况河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司双汇发展双汇集团财务公司双汇牧业有限公司双汇物流投资有限公司双汇海樱调味料食品公司漯河双汇投资有限责任公司漯河银行股份有限公司漯河汇盛生物科技武汉双汇食品有限公司漯河汇特食品有限公司双汇意科生物环保有限公司郑州双汇西点面业有限公司双汇计算机软件有限公司许昌双汇牧业有限责任公司河北双汇商业连锁有限公司资料来源 : 公司年报 wind 申万宏源研究二行业背景 : 消费升级逐渐改变肉类消费习惯 2.1 猪肉屠宰行业 : 消费量虽饱和但集中度提升空间大我国猪肉生鲜市场整体来看存在着体量大人均消费量高集中度低三大特点根据美国农业部数据,216 全球猪肉消费量中国消费量大概占 5%, 作为全球猪肉消费大国, 我国近两年肉猪出栏头数增速持续放缓, 国内猪肉产量及消费量开始下滑从人均消费量来看, 我国 15 年人均猪肉消费量与欧盟水平接近, 远高于世界其他猪肉消费大国, 我国的人均猪肉消费量自 2 以来整体呈增长趋势, 但 12 年至今增速不断放缓,15 年人均消费 4.6 千克, 同比下降 3.16% 图 9: 生猪出栏增速放缓图 1: 猪肉产量 15 年同比下降 3.3% 76,. 74,. 72,. 7,. 68,. 66,. 64,. 62, % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 5,8. 5,7. 5,6. 5,5. 5,4. 5,3. 5,2. 5,1. 5,. 4,9. 4,8. 4, % 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 肉猪出栏头数 ( 万头 ) yoy% 国内猪肉产量 ( 万吨 ) yoy% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 26 页简单金融成就梦想

11 欧盟中国美国越南加拿大俄罗斯日本墨西哥菲律宾巴西公司深度图 11: 我国猪肉人均消费量高图 12: 人均猪肉消费量 15 年同比下降 3.16% % 5.%.% -5.% -1.% 人均猪肉消费量 ( 千克 / 年 / 人 ) 人均猪肉消费量 : 中国 ( 千克 / 人 ) yoy% 另一方面, 我国屠宰行业集中度很低, 双汇雨润 215 年生猪屠宰量占全国生猪定点屠宰企业屠宰量 5.8% 和 4.4%, 相比之下, 美国 SFD Tyson 占比 31% 和 19%,CR3 为 61% 我国生猪饲养千头规模场数占比虽然稳步提高, 但 14 年也只有.19%, 行业集中度还有很大的提升空间图 13:15 年双汇雨润屠宰量合计占比仅为 1.2% 图 14:15 年美国屠宰业 CR3 为 61% 5.8% 4.4% 39% 31% 89.8% 11% 19% 双汇屠宰量雨润屠宰量其他 SFD Tyson Swift 其他资料来源 : 新闻数据申万宏源研究图 15: 生猪饲养千头规模场数占比逐年提高, 但 14 年仅为.19% %.18%.16%.14%.12%.1%.8%.6%.4%.2%.% 生猪饲养规模场 ( 户 ) 数 : 年出栏数千头以上千头以上占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 26 页简单金融成就梦想

12 2.2 肉制品行业 : 深加工比例低高温肉向低温肉转型我国猪肉制品总体看深加工比例还不高, 未来, 深加工比例提升, 低温肉制品占比提升是大势所趋一方面, 我国 13 年猪肉制品占猪肉类消费量比重为 15%, 而美国这一占比为 67% 我国肉制品中仍以高温肉制品( 火腿肠 ) 为主, 占比 28%, 低温肉制品 ( 培根火腿香肠 ) 占比 32.6%, 而美国这一比例为 76% 图 16: 美国肉制品消费量占比 67% 图 17: 中国肉制品消费量占比 15% 33% 15% 67% 85% 肉制品消费量生鲜猪肉消费量肉制品消费量生鲜猪肉消费量资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究图 18: 美国三大类低温肉制品合计占比 76% 图 19: 中国三大类低温肉制品合计占比 32.6% 2% 15% 8% 17% 13% 16% 28% 17% 33% 28% 23% 其他低温佐餐肉香肠培根火腿培根火腿 ( 包括低温午餐肉 ) 火腿肠香肠罐头加工猪肉产品其他资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究低温肉制品相比高温肉制品具有口感好营养价值高的优点, 符合如今消费者对于饮食健康的需求, 随着当前消费升级的大趋势, 低温肉制品在未来将有更大的市场空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 26 页简单金融成就梦想

13 表 3: 高低温肉制品比较工艺保质期优缺点高温肉制品经过 121 高温高压蒸煮常温保存 3-6 营养成分缺失较个月或更长多, 且口味较差在常压下通过蒸煮熏烤加 1 鲜嫩脆软可口风味佳 ; 低温肉制品工过程, 使猪肉制品的中 2 营养损失少, 可基本保留肉保质期短, 需低心温度达到 72-85, 并通过类蛋白质氨基酸维生素温保存杀菌处理加工, 在包装贮存矿物质等营养成分以及肉类流通销售过程中始终保持低温完整的纤维组织资料来源 : 公司招股书申万宏源研究我国肉制品消费量自 8 年以来保持高速增长, 其中低温肉制品消费量近 3 万吨, 高温肉制品销量近 6 万吨, 低温肉制品规模是高温肉制品的一半, 但增长较快, 近几年基本保持两位数增长, 高温肉制品只有个位数增长另一方面, 我国肉制品行业集中度较低, 双汇一家独大, 但也仅有不到 2% 的份额, 第二名大众食品市占率 4.2%, 第三名雨润 1.9%, 行业 CR3 为 25%, 总容量约 13 亿图 2: 我国肉制品消费量增长迅速图 21: 肉制品 13 年 CR3 为 25% 9 1.% % 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 75.13% 18.8% 4.21% 1.86% % 肉制品消费量 ( 百万吨 ) yoy% 万洲国际大众食品雨润集团其他资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究图 22: 低温肉制品份额较小, 但增长较高温肉制品快资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究低温肉制品消费量 ( 百万吨 ) 高温肉制品消费量 ( 百万吨 ) 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 低温肉制品 yoy% 高温肉制品 yoy% 资料来源 :Frost & Sullivan 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 26 页简单金融成就梦想

14 May/8 Sep/8 Jan/9 May/9 Sep/9 Jan/1 May/1 Sep/1 Jan/11 May/11 Sep/11 Jan/12 May/12 Sep/12 Jan/13 May/13 Sep/13 Jan/14 May/14 Sep/14 Jan/15 May/15 Sep/15 Jan/16 May/ 公司深度三双汇目前看点 : 成本有利新品发力格局改善 3.1 生猪存栏降幅收窄猪价将进入下降周期本轮猪价上涨核心驱动因素是供给收缩, 因此, 供给的边际变化决定了未来猪价的预期和走势生猪存栏是当前生猪供给的重要判断依据, 而能繁母猪存栏数则是未来生猪供给的重要判断指标历史经验看, 能繁母猪存栏量与生猪价格呈负向关系, 且存栏量变化领先于生猪价格大概一年变动 14 年 2 月到 15 年 4 月能繁母猪存栏量快速下降, 带来的是生猪价格从 15 年 3 月到 16 年 6 月的震荡上升 15 年 4 月后, 能繁母猪存栏量基本趋于稳定, 下降幅度逐步收窄,216 年以来, 生猪与能繁母猪存栏量趋于稳定, 下降幅度也逐步收窄, 供给端去产能接近尾声从近三个月全国仔猪生猪及猪肉的价格走势来看, 经历了近一年半的快速上涨, 三个指标近三个月均有所下降,9 月来中秋国庆期间猪价环比回落,9 月 3 日生猪价格为元 / 公斤, 同比持平, 环比 8 月底下降 7% 图 23: 生猪存栏降幅收窄图 24: 能繁母猪存栏趋于稳定 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% -2.% 生猪存栏 ( 万头 ) 同比增速能繁母猪存栏 ( 万头 ) 同比增速图 25: 能繁母猪存栏与生猪价格 5,5. 5,. 4,5. 4,. 3,5. 3, 图 26: 仔猪生猪猪肉价格走势元 / 公斤生猪存栏 : 能繁母猪 ( 万头 ) 22 个省市生猪平均价 ( 元 / 千克 ) 仔猪生猪 / 活猪猪肉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 26 页简单金融成就梦想

15 Jan/13 Mar/13 May/13 Jul/13 Sep/13 Nov/13 Jan/14 Mar/14 May/14 Jul/14 Sep/14 Nov/14 Jan/15 Mar/15 May/15 Jul/15 Sep/15 Nov/15 Jan/16 Mar/16 May/16 Jul/16 公司深度 3.2 猪肉价格下降有利于屠宰业务量利齐升观测屠宰业务的盈利指标是头均利润, 影响因素主要有 :1 产能利用率 ;2 鲜销率 ; 3 猪肉价格在鲜销率和产能利用率一定的情况下, 头均利应该与肉价走势基本同步或滞后 1 个月左右, 此外还与猪肉及生猪价差成正相关关系 1 从猪肉价格来看, 当肉价出现拐点 ( 上升或下降 ) 的之后一段时期内, 生猪与猪肉价差与猪肉平均价反向变动因此当猪肉价格开始下行时, 生猪与猪肉之间的价差往往会在短期内扩大, 进而促进屠宰头均盈利的上升图 27: 猪价变动与价差变动呈反向关系猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 生猪与猪肉价差 ( 元 / 千克 ) 资料来源 :wind 申万宏源研究 2 猪肉价格下降一方面促进了消费端对猪肉的需求, 从历史数据看, 猪肉价格的下降与屠宰量的增加几乎是同时出现的, 另一方面在增加屠宰量的同时企业屠宰产能利用率会有所提高, 进而提高屠宰的单位利润, 因此预期未来猪价下行将增强公司屠宰业务的盈利能力以双汇为例, 年, 双汇屠宰业务的产能利用率分别为 72% 74% 和 62%, 当年猪肉均价分别为 22.9 元,21 元和 23.2 元, 猪肉价格与头均盈利 ( 营业利润 ) 基本呈反向关系,214 上半年猪价较低, 双汇屠宰头均利达到高点 67 元, 随后猪价上涨,215 下半年猪价涨幅最高时期, 双汇头均利为 29 元表 4: 猪价下降促进屠宰量与产能利用率的上升, 进而增加屠宰头均盈利屠宰量 ( 千头 ) 屠宰产能利用率 (%) 屠宰头均盈利 ( 营业利润元 ) 全国猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 公司年报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 26 页简单金融成就梦想

16 公司深度图 28: 屠宰量与猪肉价格反向变动图 29: 屠宰头均利与猪肉价格反向变动加工生猪 ( 千头 ) 全国猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 屠宰单位利润 ( 元 / 头 ) 全国猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 备注 : 左轴为加工生猪, 右轴为猪价备注 : 左轴为单头利润, 右轴为猪价 3.3 美国猪肉价格仍大幅低于国内进口成本优势突出双汇母公司万洲国际于 213 年以总价 71 亿美元收购了全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商 Smithfield(SFD) 由于美国生猪养殖集约化程度高, 美国猪肉价格长期低于国内价格 15 年随着国内生猪价格的大幅上涨, 中美猪肉价差进一步扩大, 双汇也加大了与 SFD 的协同效用, 从美国进口更多的低价猪肉, 有效降低了成本, 全球成本优势凸显图 3: 美国进口猪肉税后价格较国内便宜一半左右, 且价差还在扩大美国进口猪肉税后价格 ( 元 / 千克 ) 全国猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 资料来源 :wind 申万宏源研究双汇通过罗特克斯从境外采购分割肉分体肉 ( 骨 ) 及副产品, 关联交易金额近两年逐步提升,16H1 同比增长 1 倍以上, 达到 19.2 亿元公司进口猪肉采购量近三年估计也从 8 万吨增长到 3 万吨, 增幅超过 3 倍请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 26 页简单金融成就梦想

17 图 31: 双汇与罗特克斯关联交易金额逐步提升图 32: 双汇进口猪肉采购量增长迅速 H1 214H2 215H1 215H2 216H E 关联交易金额 ( 万元 ) 双汇进口猪肉采购量 ( 万吨 ) 资料来源 : 申万宏源研究 12H2-13H2, 国内猪价上行使得公司肉制品毛利率下降, 从 14 年至今, 公司从美国大量进口低价猪肉, 且每年进口量增幅显著公司在 15H1-16H1 国内猪价上行期间, 肉制品毛利率不降反增, 我们认为其中既有产品结构升级的因素, 也与公司大量进口低价猪肉密切相关图 33: 进口肉成本优势使公司肉制品毛利率不受国内猪价影响 H2 213H1 213H2 214H1 214H2 215H1 215H2 216H 猪肉平均价 ( 元 / 千克 ) 高温肉制品毛利率 (%) 低温肉制品毛利率 (%) 备注 : 左轴为毛利率, 右轴为猪价 3.4 鸡肉价格上涨对公司影响有限成本可控公司肉制品原料肉中除了猪肉, 鸡肉也占相当比例白条鸡批发价格自今年年初的高点元 / 公斤震荡下跌, 九月中旬达到元 / 公斤, 随后开始回升, 目前为 14.9 元 / 公斤去年 11 月后美法两国双双因禽流感事件使得祖代种鸡引种大幅下降, 由于祖代鸡引种到商品代需要约 39 天, 市场担心四季度到明年鸡肉价格上涨对双汇肉制品成本产生不利影响, 我们认为双汇可以通过三种方式化解鸡肉价格上涨压力 : 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 26 页简单金融成就梦想

18 1 库存储备, 公司可以通过做鸡肉库存储备应对鸡价上涨,216 年 6 月底公司存货 28.8 亿, 环比一季度末增加 3 亿, 自 14 年九月 44.2 亿高点的连续下降后开始回升, 库存处于历史较高水平 ; 2 鸡肉和猪肉在一定比例范围内可以相互替代, 如果未来鸡肉价格上涨较多, 而猪肉价格下降较多, 或者进口猪肉大幅增加, 可以通过鸡肉猪肉的调节来化解鸡价上涨压力 ; 3 通过自建养鸡项目提高自营比例, 平滑成本波动, 据草根调研公司 5 万只养鸡项目已投入使用且接近满产,215 年底生产性生物资产 528 万, 较 214 年增长 71%, 主要是养鸡业规模扩大,216H1 生产性生物资产达到 6146 万, 同比增长 19% 图 34:16 年中存货 28.8 亿, 季度环比增加 3 亿图 35:16 年中生产性生物资产 6146 万, 同比增长 19% % 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 存货 ( 百万元 ) 生产性生物资产 ( 百万元 ) yoy% 资料来源 :wind 申万宏源研究资料来源 :wind 申万宏源研究为了测算猪肉鸡肉价格变动对毛利率的影响, 我们通过可比公司肉制品成本构成, 结合草根调研和双汇 216H1 肉制品营业成本数据, 做了双汇肉制品毛利率对鸡肉和猪肉价格的敏感性分析表 5: 双汇肉制品毛利率对猪肉鸡肉价格敏感性分析鸡肉价格猪肉价格 -7% -5% -3% % 3% 5% 7% -7% 35.76% 35.18% 34.6% 33.74% 32.87% 32.3% 31.72% -5% 35.37% 34.8% 34.22% 33.35% 32.49% 31.91% 31.34% -3% 34.99% 34.41% 33.83% 32.97% 32.11% 31.53% 3.95% % 34.41% 33.83% 33.26% 32.39% 31.53% 3.95% 3.38% 3% 33.83% 33.26% 32.68% 31.82% 3.95% 3.38% 29.8% 5% 33.45% 32.87% 32.3% 31.43% 3.57% 29.99% 29.42% 7% 33.7% 32.49% 31.91% 31.5% 3.19% 29.61% 29.3% 资料来源 :wind 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 26 页简单金融成就梦想

19 3.5 肉制品消费升级低温肉新品迅速推广消费升级背景下, 肉制品行业在从高温肉制品向低温肉制品转化公司目前的思路是稳高温上低温高温产品目前收入占比 7% 以上, 但仅保持低位数增长低温肉制品占比约 3%, 其中纯低温肉制品占比不到 9%, 而低温西式产品在质量和口味上更为优秀, 受到年轻人的欢迎, 公司新上的郑州和上海工厂也在扩大低温肉制品的产能预计经过十三五期间的发展, 低温肉制品占比将提升到 5% 左右美式产品于 16 年初投产, 品种较为丰富, 包括 15 个规格,3 个产品, 每个产品一个味道, 目前仍在增加品种美式产品 ( 培根火腿香肠 ) 中目前销售情况最好的是培根其次是火腿香肠, 除此之外, 低温系列公司还推出了弗吉尼亚海威夷等系列产品表 6: 低温新品价格表名称规格价格美式香肠 396g 34 美式火腿 15g 15.5 美式培根 18g 21 美式热狗肠 288g 15 港式叉烧 21g 16.6 双汇狮子头 2g 1 海威夷早餐肠 288g 16 海威夷黄金热狗 96g 38 海威夷香肠 3g 14.5 超值培根 15g 9.5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 26 页简单金融成就梦想

20 蜜汁烤香肠 3g 22.5 资料来源 : 双汇集团官网天猫京东申万宏源研究产品结构升级和成本控制使公司肉制品吨盈利水平稳步提升, 但由于不断有新产能特别是低温产能投产, 肉制品产能利用率近三年有所下降, 未来随着新品营销力度加大, 产能利用提升, 肉制品盈利能力还有提升空间图 36:13 年来肉制品产能利用率稳定在 7%-75% 图 37: 肉制品单位利润稳步提升 9.% 35 8.% 7.% 6.% 5.% % 3.% 2.% 1.% % H1 肉制品产能利用率肉制品单位利润 ( 元 / 吨 ) 3.6 主要对手下滑行业格局有利双汇 15 年收入略有下滑, 但近五年收入利润均保持稳定的增长, 而行业另一龙头雨润食品在 11 年收入与双汇相差不多, 利润基本持平, 随后几年收入利润则出现了大幅的下滑, 与双汇的差距迅速扩大 16H1 双汇屠宰生猪 621 万头, 同比增长.1%, 雨润同期屠宰量为 342 万头, 同期下降 32.1% 16H1 双汇肉制品收入 19.5 亿元, 同比下降 1.68%, 雨润同期肉制品收入 9.5 亿元, 同比下降 15.5% 雨润市场份额的下降有利于双汇借助新品占领更多的市场份额图 38: 雨润收入下滑严重图 39: 雨润利润下滑严重 5,. 15.% 5,. 15.% 4,. 3,. 2,. 1, % 5.%.% -5.% -1.% -15.% -2.% -25.% 4,. 3,. 2,. 1,.. -1,. -2,. -3, % 5.%.% -5.% -1.% -15.% 双汇营业收入 ( 百万元 ) 雨润营业收入 ( 百万元 ) 双汇 yoy% 雨润 yoy% 双汇净利润 ( 百万元 ) 雨润净利润 ( 百万元 ) 双汇 yoy% 雨润 yoy% 资料来源 : 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 26 页简单金融成就梦想

21 3.7 固定资产投资减少现金流将更强劲双汇发展年资本开支为和 14.5 亿元,215 年资本开支较 214 年大幅减少,216 年预计项目建设资金 15 亿, 与 215 年基本持平我们认为未来公司国内的资本开支会在相对较低水平, 一方面现有产能还未满产, 公司目前屠宰产能 225 万头, 肉制品产能 26 万吨, 产能利用率分别为 61.5% 和 71.2%; 另一方面公司产能已基本完成全国性布局表 7: 公司年度资本开支金额及投资内容金额 ( 亿元 ) 投资内容郑州咸阳南宁及昆明的生产厂房建设郑州上海及辽宁的新生产厂房建设 216E 15 续建项目技术改造项目单台设备投资股权投资资料来源 : 公司年报申万宏源研究 3.8 具备持续高分红能力双汇发展历史分红率较高, 近三年历史分红率均在 8% 左右,15 年底股利支付率达到 93.39%, 且 16 年中报披露拟向全体股东每 1 股派发现金红利 9 元 ( 含税 ) 考虑到母公司万州国际当前负债仍处于较高水平且预计双汇发展未来一段时间固定资产投资大幅增加可能性不大, 因此双汇发展仍将维持较高分红水平图 4: 双汇发展近三年历史分红率均在 8% 左右图 41: 双汇母公司财务费用压力较大 /1/213 1/1/214 1/1/215 股利支付率 (%) 财务费用 ( 百万美元 ) 资产负债率 (%) 资料来源 : 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 26 页简单金融成就梦想

22 四盈利预测与估值屠宰业务方面, 我们看好生猪存栏降幅收窄, 猪价进入下行周期, 有利于公司屠宰业务量利齐升肉制品加工业务方面, 我们看好公司成本优势, 低温肉新品迅速推广固定资产投资减少, 现金流更加强劲, 主要竞争对手业绩下滑, 有利于公司行业集中度提升并且公司具备持续高分红能力我们上调年盈利, 公司年 EPS 为元 / 股 ( 前次为 ), 对应 PE 为倍参考国内外食品行业龙头企业估值普遍在 2x 以上, 我们给予双汇 217 年 2 倍 PE, 一年目标价 33 元,37% 空间, 维持增持评级表 8: 食品子行业龙头企业 PE 216/1/1 股票 PE TTM 伊利股份 19 海天味业 31 贵州茅台 23 五粮液 19 泸州老窖 29 青岛啤酒 27 泰森食品 (TYSON FOODS) 16 平均 23 资料来源 :wind 申万宏源研究备注 : 动态 PE 以 216 年 1 月 1 日为基准日提取表 9: 食品饮料公司盈利与估值比较表收入 ( 亿元 ) Yoy% EPS( 稀释 ) Yoy% PE(LYR) E 217E E 217E E 217E E 217E 216E 217E 市值 ( 亿元 ) 贵州茅台五粮液洋河股份伊利股份海天味业青岛啤酒双汇发展收入 ( 亿元 ) Yoy% 净利润 ( 亿元 ) Yoy% PE(LYR) 市值 ( 亿元 ) 荷美尔 Tyson 资料来源 :wind 申万宏源研究备注 : 预测为 wind 一致预测, 收入利润转换汇率为历史汇率,PE 市值及市值换算所用汇率为 16 年 1 月 1 日数据请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 26 页简单金融成就梦想

23 财务摘要合并损益表百万元 E 217E 218E 营业收入 45,696 44,697 54,642 56,889 6,947 生鲜冻肉 19,636 2,282 29,26 29,965 32,398 高温肉制品 15,674 14,253 14,395 14,977 15,582 低温肉制品 9,445 8,386 8,555 9,337 1,95 其他 726 1,776 2,486 2,61 2,872 营业总成本 4,737 39,443 48,538 49,83 52,836 营业成本 36,589 35,413 44,44 45,198 47,916 生鲜冻肉 17,482 18,482 26,458 26,718 28,462 高温肉制品 11,244 9,739 9,739 1,43 1,346 低温肉制品 7,153 5,799 5,857 6,349 6,811 其他 595 1,393 1,989 2,88 2,297 营业税金及附加销售费用 2,474 2,299 2,616 2,685 2,864 管理费用 1,515 1,435 1,585 1,65 1,767 财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资收益营业利润 5,19 5,41 6,264 7,239 8,221 营业外收支利润总额 5,373 5,675 6,264 7,239 8,221 所得税 1,157 1,259 1,392 1,616 1,85 净利润 4,215 4,416 4,872 5,623 6,371 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 4,4 4,256 4,694 5,418 6,139 资料来源 : 申万宏源研究合并资产负债表百万元 E 217E 218E 流动资产 8,531 8,916 11,314 13,169 15,221 现金及等价物 2,929 2,427 3,971 5,79 7,489 应收款项存货净额 3,72 3,385 4,21 4,32 4,58 其他流动资产 1,568 2,89 2,89 2,89 2,89 长期投资固定资产 11,969 12,551 11,763 1,974 1,185 无形资产及其他资产 1,321 1,256 1,256 1,256 1,256 资产总计 21,982 22,884 24,493 25,56 26,823 流动负债 5,569 5,119 6,72 6,199 6,5 短期借款应付款项 4,787 3,912 4,865 4,993 5,293 其它流动负债非流动负债负债合计 5,622 5,198 6,151 6,278 6,578 股本 2,21 3,31 3,31 3,31 3,31 资本公积 2,672 1,73 1,73 1,73 1,73 盈余公积 1,41 1,832 2,297 2,834 3,443 未分配利润 9,22 9,929 9,943 1,139 1,262 少数股东权益 ,72 1,277 1,59 股东权益 16,361 17,687 18,343 19,282 2,244 关键假设生鲜冻肉 yoy% 高温肉制品 yoy% 低温肉制品 yoy% E 217E 218E 其他 yoy% 收入结构成本结构资本开支与经营活动现金流低温肉制品 18% 低温肉制品 16% 其他 4% 4% 高温肉制品 31% 其他 4% 4% 高温肉制品 26% 生鲜冻肉 43% 生鲜冻肉 5% E 217E 218E 资本开支经营活动现金流请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 26 页简单金融成就梦想

24 负债和股东权益合计 21,982 22,884 24,493 25,56 26,823 经营利润率 (%) 资料来源 : 申万宏源研究合并现金流量表百万元 E 217E 218E 净利润 4,215 4,416 4,872 5,623 6,371 加 : 折旧摊销减值财务费用非经营损失营运资本变动其它经营活动现金流 4,712 5,766 5,66 6,297 7,16 资本开支 2,483 2,233 其它投资现金流 241-1, 投资活动现金流 -2,241-3, 吸收投资 4 3 负债净变化支付股利利息 3,467 3,29 4,277 4,712 5,436 其它融资现金流 3 19 融资活动现金流 -3,385-2,97-4,277-4,712-5,436 净现金流 ,544 1,738 1,78 资料来源 : 申万宏源研究重要财务指标 E 217E 218E 每股指标 ( 元 ) 每股收益每股经营现金流每股红利每股净资产关键运营指标 (%) ROIC ROE 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 收入同比增长净利润同比增长资产负债率净资产周转率总资产周转率有效税率股息率估值指标 ( 倍 ) P/E P/B EV/Sale E 217E 218E 毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin 投资回报率趋势 (%) E 217E 218E ROE ROIC 收入与利润增长趋势 (%) E 217E 218E 收入同比增长净利润同比增长相对估值 ( 倍 ) E 217E 218E P/E EV/EBITDA 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 26 页简单金融成就梦想

25 EV/EBITDA 资料来源 : 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 26 页简单金融成就梦想

26 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX65 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人上海陈陶 chentao@swsresearch.com 北京李丹 lidan@swsresearch.com 深圳胡洁云 hujy@swsresearch.com 海外张思然 zhangsr@swsresearch.com 综合朱芳 zhufang@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 2% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~2%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 3 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 26 页简单金融成就梦想

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013