家电行业2012年下半年投资策略

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景耕邬
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1 / / 证券研究报告行业研究农林牧渔行业生猪养殖产业链调研报告母猪淘汰加速,4 月中下旬将迎猪价向上拐点中信证券研究部施亮电话 : 邮件 :liangshi@citics.com 执业证书编号 :S 事项 : 刘洋电话 : 邮件 :lyocean@citics.com 执业证书编号 :S 年 4 月 1 日河南是国内生猪养殖和屠宰极为重要的省份, 其年生猪出栏量全国占比达到 8-10%, 对供需变化也较为敏感, 牧原股份雏鹰农牧双汇发展均出自河南省近期, 我们对河南地区生猪产业链进行了深度草根调研, 涉及种猪仔猪肥猪屠宰饲料兽药淘汰母猪基地等各个环节我们的观点如下 : 评论 : 多种资金支持规模化, 导致本轮周期去产能时间长河南的养殖规模化较全国程度高, 尽管目前存栏以 50 头母猪以下尤其是头母猪的养殖专业户占主导地位, 但近两年来万头厂扩展较快, 很多头母猪的中型养殖场开始兴起, 厂长一般多为畜牧专业人员我们调研发现, 专业养殖户万头猪场等获得的资金支持较多, 客观上延长了抵御亏损的能力具体而言, 专业户一般依靠饲料厂赊销, 万头厂基本都有比例不等的银行贷款支持, 中型猪场以协会等组织模式获得屠宰企业和银行的支持例如, 我们调研的某畜牧协会现在有 48 个会员单位, 其中万头场约 35 个, 注册资本由会员入股 20 万 / 个, 某下游屠宰企业支持 200 万, 政府扶持 200 万, 用资本金跟银行协调贷款, 放大比例为 1:10, 养殖户之间实行贷款联保其饲料兽药和疫苗全部统一采购或者团购, 协会饲料实行招标 ( 一年大概 6 万吨, 全价预混等 ), 要求满足四个条件 :1. 合作建厂 ;2. 资金困难, 扶持资金 ( 按存款利率给财务费用 );3. 如果上市之后, 把猪场带入 ;4. 在饲料还没建立起来前, 对协会会员实行饲料代加工, 只收加工费武汉某家饲料企业中标, 协会受益明显, 之前用上海某饲料企业的教槽料 8900 元 / 吨, 现在用武汉饲料厂, 价格只有 7950 元 / 吨, 饲料品质基本相同 ( 由于对工人进行指标考核, 饲料好坏能很快得到反馈 ), 疫苗用德国某企业的产品, 有返利, 母猪走团购, 头均便宜 250 元 / 头表 1: 河南地区养殖结构母猪规模存栏量占比生猪规模存栏量占比 50 头以下约 50-60% 50 头以下 10-15% 头 10-15% 头 15-25% 头 5-10% 头 20%-30% 头 5-10% 头 15-20% 头 5% 头 5-10% 1000 头以上 10-20% 头 10-15% 5000 头以上 10-15% 资料来源 : 中信证券研究部估计请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 能繁母猪淘汰进入加速期关于能繁母猪的淘汰, 市场此前调研多集中在养殖户端, 尤其是中大型养殖专业户和规模场, 而我们此次对淘汰母猪的调研主要集中在淘汰母猪收购经纪人和淘汰屠宰基地, 信息受养殖结构的影响小, 更为客观我们认为能繁母猪淘汰进入加速期主要理由是 : 1) 母猪日均屠宰量同比翻倍我们从淘汰母猪屠宰基地了解到, 从 1 月以来, 日均母猪淘汰量几乎是正常状态的一倍, 例如我们调研的河南商丘淘汰母猪基地,10 个屠宰淘汰母猪场合计每天淘汰母猪到货量为头, 全部满负荷生产, 量大时还要排期屠宰, 而去年同期正常状态下, 日均屠宰量不到 3000 头 2) 提前淘汰比例显著增加正常的母猪淘汰体重在斤, 而我们调研发现, 目前 400 斤以下提前淘汰母猪比例也高达 20%-30%, 已怀孕带仔母猪 ( 淘汰成本高, 一般很难淘汰 ) 淘汰比例也明显上升达到 10-15%, 甚至有 200 斤左右的母猪被养殖户自行处理走保险 ( 猪太小经纪人不收 ) 3) 小养殖户加速退出, 中型养殖场寻求转让淘汰母猪来自于几头至几十头母猪的小型养殖户较多, 他们因为固定资产投入几乎没有, 退出成本极低许多小型养殖户全盘淘汰退出开始在较大范围内出现, 例如我们调研中, 一位淘汰母猪收购商此前就有两个中型养殖场, 但在春节后因行情连续亏损不堪忍受, 其养殖场仔猪母猪肥猪被全部卖掉空栏等待, 并觉得现在收母猪赚钱, 开始转行收淘汰母猪头母猪的中型养殖场退出意愿也开始显著提升, 但因为退出成本较高, 且接盘市场不景气, 暂时仍处于对退出成本损失的评估和犹豫阶段, 但是大多数中型养殖场反映, 如行情持续低迷, 给他们的时间已经不多, 预计将很难撑到下半年而被迫出手我们在调研过程中就遇到了十几家中型养殖户要全盘清场, 主要原因是饲料厂断料和银行收紧信贷, 资金链断裂一触即发而被迫选择退出但是目前看这部分养殖户对外报价还是有点高, 比如母猪报 3500 元 / 头, 而买家出价只有 2500 元 / 头再比如 300 头母猪养殖场直接出租, 只出租养殖场和设备, 要求租金万每年, 承租人只出 20 万以下 ; 养殖场设备和存栏母猪全部出租, 要求 300*16*100=48 万租金, 承租人只出 300*16*(60-70) 4) 大规模养殖企业调整产能结构我们调研的数家万头场都提高了生产性能要求, 对之前还在使用的高胎次母猪淘汰力度明显加大, 比如我们还了解到正邦科技要求 6 胎以上全部淘汰, 牧原股份提高对母猪生产性能要求, 部分性能较低的 1-2 胎母猪也已被淘汰, 温氏集团也开始年轻化胎龄结构, 而原来都是 8 胎以上才淘汰我们预计这一部分淘汰对中大型养殖户母猪存栏影响将不低于 10% 种猪补栏积极性大幅下降从我们调研的养殖户心态来看, 由于持续亏损, 大多数养殖户对 2014 年行情非常没有信心, 赌行情的心理逐渐打消此外, 资金支持开始断裂, 我们调研了解到河南片区大型饲料企业基本不赊销, 中小型饲料企业也在年初和 2-3 月份普遍下达不再赊销通知饲料经销商开始对养殖户抓大放小, 不敢继续赊销甚至全面断料而且部分中大型养殖场也面临银行收紧贷款受此影响, 全行业补栏积极性大幅下降, 种猪销售降至冰点, 种猪销量预计下滑 50% 以上, 且销售体重普遍高达 80 公斤 ( 正常 50 公斤, 很多种猪被当着商品猪卖了 ), 价格也从 1800/ 头下调到了 / 头, 并有进一步下滑趋势我们了解到, 正邦中粮柯沁源牧原新大顺鑫等等, 销量都有不同程度的下滑, 估计幅度在 30%-90% 不等, 有的甚至只有几头的销量我们认为, 能繁母猪淘汰加速, 而补栏积极性大幅下降, 行业去产能进入实质阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

3 去年 7-8 月份高温影响 PSY 约 10%, 仔猪供给量减少一季度仔猪价格相对生猪价格更为坚挺, 引发投资者关于生猪补栏增加的担忧, 但是从我们调研的情况来看, 供给比较少可能是主要原因造成仔猪供给偏少的原因主要有三点 : 一是 2014 年春节前后由于腹泻等疫病导致仔猪死亡率比较高, 虽然没有年同期那么高, 但是显著高于 2013 年同期, 从某大型屠宰企业 2700 个信息点调研情况看, 预计幅度约个百分点二是去年 6-9 月份高温, 对母猪配种率和 PSY 产生了较大影响, 从某大型屠宰企业的监测数据看, 约同比下滑了 15% 从我们调研的情况来看, 这一点在万头场和小猪场都得到了验证, 我们调研的养殖户普遍反映对仔猪供给影响幅度约在 10% 以上而且调研显示, 高温对母猪生产性能的影响有相当幅度的持续性, 温氏集团等大型企业的猪场生产数据也说了此点三是有部分养殖户在母猪刚产子后就进行母猪淘汰, 对仔猪饲养的精细度明显降低, 保育措施减弱, 对近期仔猪成活率也产生了影响图 1: 温氏集团母猪生产性能指标, 从去年 7-8 月份后出现较大幅度下滑正品数配种率元月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月元月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月元月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月资料来源 : 温氏集团, 中信证券研究部养殖户出栏积极, 生猪供应压力将逐步缓解前期压栏大猪逐步消化从生猪存栏结构和屠宰体重来看, 调研的各方监测机构的数据基本一致, 3 月下旬生猪出栏重量为公斤, 环比下滑 0.84 公斤, 下滑速度加速且已接近 112 公斤的猪价下跌警戒线, 显示出压栏大猪已经消化的差不多了我们调研的某万头猪场, 正常情况下一般稳定体重 (105 公斤 ) 出栏, 去年春节前最高压栏到 118 公斤, 这两天出的猪体重大约在 112 公斤生猪存栏体重下降我们调研的某生猪收购商反映, 公斤的生猪存栏从之前的头下降到头, 公斤生猪存栏从 6000 头下滑到 2000 头, 预计未来两月生猪出栏大幅下滑我们估计, 目前生猪存栏结构中, 中猪公斤的占比比正常情况下滑了 6 个百分点 ( 调研结果为 17-19%, 正常是 25%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

4 图 2: 生猪出栏量和屠宰体重变化情况资料来源 : 生猪预警中心, 中信证券研究部从近期报价情况来看, 长江以北地区开始有反应, 尤其是东北地区价格上涨 0.3 元 / 斤, 华北地区上涨 0.15 元 / 斤, 长江以南基本保持稳定 ( 与储备肉收储点主要集中在北方有一定关系 ) 主要规模屠宰场生猪收购到货量下滑 ( 前期宽松格局开始变化 ), 反映出栏生猪供给量环比开始下降, 我们预计未来 5-10 天内, 趋势将逐渐明朗屠宰企业在价格底部加大库存量屠宰库存方面, 根据我们对生猪预警中心的调研信息 : 预计双汇整体库存量维持在 8 万吨 ( 基本满库存, 日屠宰量 5 万头, 去年同期 3 万头 ) 双汇头均宰杀重量在公斤之间, 双汇预计猪价将在 4 月中旬左右出现拐点, 并在加大库存金锣目前日屠宰量 5 万头, 整体库存量在 4.5 万吨左右, 金锣预计 3 月底 4 月初, 猪价将会上涨据我们对某大型屠宰企业的调研, 他们表示目前库存并未达到历史高峰水平, 几家大型屠宰场库存水平确实有不少库存, 但是由于资金问题和去年冻品行情问题, 中小屠宰企业实际上库存水平不是很高, 另外该企业也反映, 经销商和加工商手里库存很少, 很多经销商不敢存, 因此行业库存水平并未有大家想象的那么大, 也不足以影响行情趋势 ( 冻品一般可库存一年, 但是循环库存 ) 猪肉消费趋势, 从双汇的监测情况来看, 虽然宏观经济不好, 但是猪肉消费受到的影响不是很大, 目前消费基本稳定 ( 由于价格和渠道原因, 双汇鲜肉销量同比增加 10%), 而且去年以来, 猪肉对禽肉的替代明显加大差价倒挂, 美国猪肉进口基本停滞美国生猪价格在近期创下了 14 年新高, 因为仔猪腹泻死亡,CME 瘦肉猪期货价格两月内从约 80 美分 / 磅涨到了 130 美分, 商务部公布 2013 年进口 58 万吨,1 月份进口同比增 6%, 但是我们了解到, 除了之前已签署的合同, 近期进口美国猪肉已经基本停滞主要原因是目前的进口成本非常高, 当前进口吨亏损可能达到数千元目前进口鲜 2 4 号肉到岸价元 / 吨, 冻 2 4 号肉到岸价元 / 吨, 具体成本结构如下 : 美国 2 4 号猪肉原料价格元 / 吨, 运费加真空包装费 2000 元, 增值税 17%( 冻鲜品不一样 ), 再加关税 6% 而当前国内 2 4 号肉市场价约元 / 吨双汇近期的 4000 多吨进口主要是去年已经签订了协议, 我们预计后续进口将下降我们认为, 尽管进口量对国内供需的影响不大, 但进口低价优势消失后, 走私现象也将由于无利可图而停止, 因此边际上对国内生猪市场将是积极影响请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

5 储备肉托底意图明显, 预计后期收储力度加大 2014 年第一批中央储备冻猪肉收储竞标于 3 月 27 日展开此次挂牌收储冻猪肉数量为 6.5 万吨, 品种为 2 4 号分割冻猪肉 ( 头猪约出公斤 ), 正常情况下, 一个半月将完成储备库移交, 短期内将带动万头生猪屠宰本次收储最高价格元 / 吨, 均价元 / 吨左右, 当前 2 4 号肉市场价约在元 / 吨, 国储托底意图明显我们调研显示发改委年度收储计划约为 20 万吨, 预计后续如果猪价持续低迷, 收储力度和频度将加强, 我们预期第二批 7.5 万吨储备肉可能很快在 4 月放出从储备肉收储历史来看, 绝大多数时间中央储备肉收储都能收在价格底部预计 4 月中下旬 -5 月初将出现猪价向上拐点我们认为, 价格底部已经渐行渐近, 预期 4 月份将是行情变化的关键时间点,4 月中下旬 -5 月初价格很可能出现底部拐点,6-9 月份或将迎来快速上涨期, 预计可能达到 16 元 / 公斤调研显示养殖户信心崩溃, 大面积的母猪淘汰和种猪滞销开始出现, 其幅度超出市场预期, 如果猪价行情与我们预期一致,6 月份之后才能回归成本线, 那么经历了两年的缓慢去产能和今年上半年的加速去产能, 下一波行情幅度可能超出市场预期风险因素 : 疫病爆发 ; 生猪出栏量不达预期 ; 猪价或原材料价格大幅波动的风险等投资建议 : 维持强于大市评级, 逐步布局养殖股行业处于大周期底部, 预计行业景气将逐步好转, 维持行业强于大市评级我们认为, 一季报预告后大部分养殖股风险释放, 加之预计猪价拐点将至, 建议 4 月份逐步布局生猪养殖股推荐标的为雏鹰农牧牧原股份正邦科技 ; 新希望, 圣农发展等请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

6 分析师声明 Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构 ( 以下统称中信证券 ) 违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属中信证券未经中信证券事先书面授权, 不得以任何方式修改发送或者复制本报告及其所包含的材料内容所有于此报告中使用的商标服务标识及标记均为中信证券的商标服务标识及标记本报告是机密的, 只有收件人才能使用本报告所载的信息材料或分析工具只提供给阁下作参考之用, 不是或不应被视为出售购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠, 但中信证券不保证其准确性或完整性除法律或规则规定必须承担的责任外, 中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断本报告所指的证券或金融工具的价格价值及收入可跌可升以往的表现不应作为日后表现的显示及担保本报告所载的资料意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断, 可在不发出通知的情形下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反本报告不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域, 以及部门间之信息流动撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行销售与交易业务在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事高级职员和或员工包括参与准备或发行此报告的人可能 (1) 与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系,(2) 已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务在法律许可的情况下, 中信证券的一位或多位董事高级职员和或员工可能担任此报告所提到的公司的董事在法律许可的情况下, 中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易, 向有关公司提供或获取服务, 及或持有其证券或期权或进行证券或期权交易若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券的董事高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2014 版权所有保留一切权利根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 : 股票投资评级行业投资评级评级说明买入相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~20% 之间 ; 持有相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~5% 之间 ; 卖出相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对沪深 300 指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上地址 : 北京上海深圳中信证券国际有限公司北京市朝阳区亮马桥路 48 号中信证券大厦 (100125) 上海浦东新区世纪大道 1568 号中建大厦 22 楼 (200122) 深圳市福田区中心三路 8 号中信证券大厦 (518048) 香港中环添美道 1 号中信大厦 26 楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z ). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司 ( 简称中信证券, 受中国证监会监管, 经营证券业务许可证编号 :Z ) 制作按照 1934 年美国证券交易法案下的 15a-6(a) (2) 规则, 在美国本报告由中信证券仅向 15a-6 规则及其下美国证券交易委员会无异议函所定义的主要美国机构投资者发送

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