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1 12/3/8 12/4/8 12/5/8 12/6/8 12/7/8 12/8/8 12/9/8 12//8 12/11/8 12/12/8 13/1/8 13/2/8 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告行业动态屠宰肉食全年高景气, 看好双汇买入梅林顺鑫生猪价格处于萧条期前半段我们认为目前生猪价格处于萧条期的前半段 2011 年 9 月份以来能繁母猪累计净增加了 225 万头, 净增加 4000 万头左右供给, 行业供给过剩 5%, 供给过剩压制价格能繁母猪存栏不出现大幅度的下降, 生猪价格难言好根据历史经验, 去产能过程需经过 3-6 个月的时期, 也就是说, 在没有其他因素, 如疫病的影响下, 二季度猪肉供给将充足, 二季度猪价将趋势向下全年猪价将呈耐克型走势二季度生猪价格下跌幅度及母猪产能数据将决定今年价格是 V 型还是耐克型如果二季度价格大幅度下跌, 连续 2 个月左右远离 14 并跌破 13 元, 养殖出现大幅亏损, 行业大幅度去母猪产能, 能繁母猪存栏量破 4800 万头, 那么价格将是 V 型 ; 如果二季度生猪价格维持在 14 元 / 公斤附近, 仔猪价格在 25 元 / 公斤以上, 养殖户保持盈亏平衡或微亏, 母猪去产能动力严重不足, 母猪存栏依然将保持高位, 那么今年生猪价格将是耐克型, 弱复苏两种情形相比较, 我们更倾向认为弱复苏的可能性较大猪价下降下半年弱复苏将使屠宰及肉制品公司受益双汇发展 : 我们认为不论是 V 型还是耐克型走势, 双汇整体都将受益但相对而言, 由于猪价的弱复苏更有利于肉制品业务降低成本, 而肉制品业务贡献近 2/3 的利润, 所以猪价弱复苏时双汇受益更大些另外, 屠宰业务的主要看点是突破渠道以上量, 我们认为应重点关注小屠宰厂收编的情况经过测算, 今年计划收编的小屠宰厂全年将提供万头的渠道消化能力, 相当于双汇 12 年屠宰总量的 1/3, 贡献 EPS 约元基于对猪价和屠宰整合提升空间的判断, 我们认为公司今年业绩存在超预期的可能预测年 EPS 分别为元, 维持增持评级, 目标价 85 元上海梅林 : 公司正打造肉制品全产业链的核心竞争力, 休闲食品是稳定的利润来源预测年 EPS 分别为和 0.48 元, 目标价.5 元, 建议买入! [table_invest] 0402 维持黄付生 huangfusheng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理 : 吕昌 lvchang@csc.com.cn 发布日期 : 2013 年 3 月 27 日市场表现 [table_industrytrend] 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% 相关研究报告 [table_report] 肉制品上证指数增持行业 : 将扛起 3 月防御大旗周报 : 依然看好食品防御性中低端酒有望超跌反弹中国白酒 : 量价齐跌就是底顺鑫农业 : 猪价短期下降和全年的走势将使全年业绩锦上添花, 但看好公司的核心逻辑仍然是白酒业务, 业绩反转的催化剂是房地产预测年 EPS 分别为元, 维持买入评级, 目标价 23 元得利斯 : 肉制品业务受益猪价下降,13 年力争吉林市场扭亏预测年 EPS 为元, 目标价 13.5 元, 增持评级三全食品 : 猪价下降减小成本压力提升毛利率, 预计年 EPS 分别为元, 维持增持评级, 目标价 35 元

2 目录一预计猪价二季度趋势向下下半年反弹波动幅度不大当前猪价处于本轮猪周期的萧条阶段前期猪价上涨为旺季推动二季度猪价将趋势下跌下半年猪价将反弹但幅度取决于二季度价格的下跌幅度猪肉及生猪价差近期拉大... 4 二猪价下降对食品上市公司的影响双汇发展(000895): 肉制品业务受益猪价下降屠宰要看渠道拓展效果顺鑫农业(000860): 猪价下降锦上添花白酒为主要看点上海梅林(600073): 形成食品制造及分销双主业打造生猪全产业链得利斯(002330): 吹响决战东北的号角三全食品: 成本压力不大毛利率提升看产品结构和产能利用率... 图表表 1: 生猪价格情景... 4 表 2: 两种情形下双汇头均及吨均利的假设... 6 表 3: 双汇收编小屠宰厂进度估计... 6 图 1: 生猪价格与能繁母猪的关系单位 : 头, 元 / 公斤... 2 图 2: 生猪价格预警 ( 周 )... 3 图 3: 猪肉与生猪价格差... 4 图 4: 双汇发展 2011 年收入构成... 5 图 5: 双汇发展 2012E 净利润构成... 5 图 6: 生猪价格与双汇屠宰头均利润... 5 图 7: 生猪价格与双汇肉制品吨均利润... 5 图 8: 顺鑫农业 2012 年收入构成... 7 图 9: 顺鑫农业 2012 年毛利构成... 7 图 : 生猪价格与顺鑫农业肉类业务毛利率... 7 图 11: 生猪价格与顺鑫农业肉类业务净利率... 7 图 12: 上海梅林 2012 收入构成... 9 图 13: 上海梅林 2012 毛利构成... 9 图 14: 生猪价格与上海梅林肉类业务净利率... 9 图 15: 得利斯 2012 收入构成... 图 16: 生猪价格与得利斯肉类业务毛利率... 图 17: 三全水饺成本构成图 18: 生猪价格与三全食品水饺及综合毛利率

3 一预计猪价二季度趋势向下下半年反弹波动幅度不大 1.1 当前猪价处于本轮猪周期的萧条阶段与经济周期类似, 猪肉价格同样可划分为复苏繁荣衰退萧条四个阶段, 各个阶段的特点可概括为 : 1: 复苏阶段, 生猪价格从底部启动, 在经历过前期的萧条期, 此阶段养殖户养殖积极性从极差状态恢复, 亏损幅度收窄, 仔猪价格开始温和上涨, 由于养殖户前期亏损较大, 会继续主动淘汰母猪产能, 母猪存栏量从中枢位置继续向下, 生猪产量从高位开始回落, 按上一轮的母猪库存情况, 我们认为 4800 万头是一个中枢产能 2: 繁荣阶段, 生猪价格突破均值并持续上涨, 此时养殖盈利持续上升, 养殖的头均利润能达到元 / 头, 养殖户养殖积极性明显好转, 此阶段母猪存栏量非常少, 仔猪价格迅速上升, 养殖户开始持续补进母猪, 由于前期母猪存栏持续下降, 该阶段生猪产量在下降 3: 衰退阶段, 生猪价格达到高位后, 开始回落, 但是此阶段养殖盈利状态依然比较好, 养殖户养殖积极性比较好, 仔猪价格稳中有所回落, 养殖户继续补栏母猪, 母猪存栏继续上升, 生猪产量也触底反弹, 此阶段末端养殖盈利已经比较差, 行业处于微利阶段 4: 萧条阶段, 价格从中枢位置继续向下, 此时养殖户的养殖积极性转差, 仔猪价格大幅下跌, 母猪补栏积极性变差, 养殖户开始淘汰生产能力较差的母猪, 而经历过前期两个阶段的母猪补栏, 生猪的产量在持续上升, 此阶段末端养殖出现亏损, 最差的时候一头亏损达到 300 元左右结合中信建投农业组的观点, 当前我们正处于本轮猪周期的萧条阶段本轮猪周期始于 20 年 5 月年 5 月至 11 年 1 月为复苏期, 持续 9 个月, 实际生猪价格触底在 4 月之后开始反弹, 而母猪存栏量依然在下降, 当年最低的存栏量出现在 8 月份, 下降到 4580 万头, 四个月之间下降了 180 万头 ;11 年 2 月至 11 年 9 月为繁荣期, 持续 8 个月, 高点在 11 年 9 月份, 母猪量又恢复到中枢位置, 达到 4845 万头, 较底部上升了 265 万头 ; 11 年月至 12 年 3 月为衰退期, 持续 6 个月, 价格开始震荡向下, 同时能繁母猪存栏继续上升, 高点出现在了 12 年月份, 达到 5080, 较繁荣期尾部又上升了 235 万头 2012 年 4 月至今为萧条期, 依然没有看到结束的明显迹象图 1: 生猪价格与能繁母猪的关系单位 : 头, 元 / 公斤能繁母猪存栏量母猪存栏平衡点生猪均价复苏期繁荣期衰退期萧条期年 12 月 2009 年 6 月 2009 年 12 月 20 年 6 月 20 年 12 月 2011 年 6 月 2011 年 12 月 2012 年 6 月 2012 年 12 月资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部 2

4 2008/07/ /09/ /11/ /01/ /04/ 2009/06/ /08/ // /12/25 20/03/05 20/05/07 20/07/09 20/09/ 20/11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /11/ /01/ /03/22 [table_page] 1.2 前期猪价上涨为旺季推动二季度猪价将趋势下跌 2012 年 12 月份以来, 生猪价格经历一波上涨, 最高价到 17.5 元 / 公斤, 我们将原因概括为 :1 元旦及春节旺季来临带来需求增加 ;2 12 月份我国雨雪天气较多, 影响了生猪跨地区调度, 物流费用有所上升, 促使生猪价格上涨但 1 月底开始猪价止涨反跌, 我们将原因概括为 :1 猪价前期上涨达到养殖户预期, 出栏量增加, 压栏情况减少 ;2 假日期间储备肉的投放增加供给;3 天气好转物流情况得到缓解图 2: 生猪价格预警 ( 周 ) 个省市 : 平均价 : 仔猪 22 个省市 : 平均价 : 生猪 22 个省市 : 平均价 : 猪肉数据来源 :wind 资讯, 中信建投研发部站在当前萧条期的时点, 我们认为判断猪价未来走势的关键指标仍是产能, 即能繁母猪存栏量 2011 年 9 月份以来能繁母猪累计净增加了 225 万头, 假设前期 4800 万头的中枢依然是行业供需均衡点, 那么现在增加的 225 万头母猪净增加 4000 万头左右的过度供给, 行业供给过剩 5% 左右能繁母猪存栏不出现大幅度的下降, 生猪价格难言好根据历史经验, 去产能过程需经过 3-6 个月的时期, 也就是说, 在没有其他因素, 如疫病的影响下, 二季度猪肉供给将充足, 二季度猪价将趋势向下 1.3 下半年猪价将反弹但幅度取决于二季度价格的下跌幅度根据农业组观点, 我们将下半年价格概括为两种情景 : 情景 1, 二季度生猪价格出现大幅度下跌, 连续 2 个月在 14 元 / 公斤以下, 最低价跌破 13 元 / 公斤, 生猪头均利润将达到 -0 元 / 头以上, 养殖技术最优秀料肉比最低的公司都出现亏损, 散养户亏损更大, 行业大幅淘汰母猪, 能繁母猪存栏量破 4800 万头, 养殖户情绪悲观, 即使价格反弹依然会继续杀母猪, 全年价格呈 V 型 ; 情景 2, 二季度生猪价格维持在 14 元 / 公斤附近, 仔猪价格在 25 元 / 公斤以上, 平均养殖水平的养殖户保持盈亏平衡, 高水平养殖户实现一百多元的头均利润, 下半年实现盈利预期将比较高, 养殖补栏积极性尚可, 母猪去产能动力严重不足, 母猪存栏依然将保持高位, 全年价格呈耐克型综合而言, 二季度生猪价格下跌幅度, 行业去母猪产能的数据非常重要, 将决定今年价格是 V 型或耐克型相对而言, 我们认为耐克型的可能性更大 3

5 2009 年 3 月 2009 年 5 月 2009 年 7 月 2009 年 9 月 2009 年 11 月 20 年 1 月 20 年 3 月 20 年 5 月 20 年 7 月 20 年 9 月 20 年 11 月 2011 年 1 月 2011 年 3 月 2011 年 5 月 2011 年 7 月 2011 年 9 月 2011 年 11 月 2012 年 1 月 2012 年 3 月 2012 年 5 月 2012 年 7 月 2012 年 9 月 2012 年 11 月 2013 年 1 月 2013 年 3 月 [table_page] 表 1: 生猪价格情景情景生猪价格趋势预计价格仔猪价格养殖利润 ( 元 / 头 ) 情景 1 二季度下跌接近 13, 低点低于 13 以下 23 元以下亏损 0 多元三季度明显上涨 17 元 / 公斤 27 元以上盈利 300 元四季度明显上涨 18.6 元 / 公斤 30 元以上盈利 460 元情景 2 二季度下跌 14 元 / 公斤左右 24 元左右盈亏平衡三季度微涨 14.7 元 / 公斤 26 元左右盈利 70 元四季度上涨 15.5 元 / 公斤 26 元左右盈利 150 元资料来源 : 中信建投研发部 1.4 猪肉及生猪价差近期拉大 2 月后猪价下跌的同时我们还注意到, 猪肉价格下降的幅度小于生猪价格下跌幅度, 所以猪肉与生猪的价差一直的拉大图 3: 猪肉与生猪价格差猪肉 - 生猪价差数据来源 :wind 资讯, 中信建投研发部二猪价下降对食品上市公司的影响我们认为猪肉价格下降将对肉制品公司有利, 上市公司主要有 : 双汇发展上海梅林顺鑫农业得利斯以猪肉为原材料的食品公司也会受益, 代表公司有三全食品 2.1 双汇发展 (000895): 肉制品业务受益猪价下降屠宰要看渠道拓展效果猪价下降有利肉制品业务全年耐克型反弹对公司更有利双汇的收入和利润主要由屠宰业务和肉制品业务两块构成收入构成中, 生猪屠宰贡献近 40%, 高低温肉制品合计贡献近 60% 净利润中, 利润由屠宰和肉制品两部分构成, 其中屠宰大约占 20%, 肉制品占一半以上, 其他的化工包装和补贴等 4

6 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月 2012 年 6 月 2012 年 7 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年月 2012 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 1 月 2013 年 2 月 2012 年 1 月 2012 年 2 月 2012 年 3 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月 2012 年 6 月 2012 年 7 月 2012 年 8 月 2012 年 9 月 2012 年月 2012 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 1 月 2013 年 2 月 [table_page] 图 4: 双汇发展 2011 年收入构成图 5: 双汇发展 2012E 净利润构成高温肉制品低温肉制品生鲜冻品其他屠宰肉制品化工包装及补贴 39.2% 2.4% 34.8% 27% 18% 23.6% 55% 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部观测屠宰业务的盈利指标是头均利润, 影响因素主要有 :1 产能利用率;2 鲜销率;3 肉价在鲜销率和产能利用率一定的情况下, 头均利应该与肉价走势基本同步或滞后 1 个月左右, 此外还与猪肉及生猪价差成正相关关系由于 2012 年上半年双汇抛售高价冻肉库存, 加上猪肉价格环比下降, 头均利基本在 45 元以下甚至不到 40 元 8 月后, 公司冻肉回到正常水平, 鲜销率接近 90%, 生猪价格 8 月开始环比上涨, 头均利也随之攀升回到 50 元以上进入 13 年, 由于猪价相对高位加上猪肉与生猪价差拉大, 预计一季度头均净利在元之间观测肉制品业务的盈利指标是吨均利润, 影响因素主要有 :1 猪肉价格, 猪肉在高低温肉制品原材料中的占比在一半以上, 负相关关系 ;2 产品结构, 高低温肉制品高端产品占比 ;3 产能利用率由于双汇去年对高低温肉制品的产品结构以及高端产品占比的产品结构进行了调整, 效果主要体现在下半年, 所以在上半年, 吨均盈利基本与肉价呈相反走势, 猪肉价格下降成本下降, 盈利能力提升, 产品结构的影响不显著下半年后, 尽管肉价进入阶段性反弹, 但吨均利的走势更多的受产能利用率和高低温肉制品比例的影响, 通常低温肉占比高, 吨均利就高 12 月至 1 月肉价上涨, 但旺季来临推升产能利用率, 预计吨均利仍在 1600 元左右的高水平图 6: 生猪价格与双汇屠宰头均利润图 7: 生猪价格与双汇肉制品吨均利润 22 个省市 : 平均价 : 生猪头均利 22 个省市 : 平均价 : 生猪吨均利润资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部 5

7 根据我们对二季度之后猪价的判断, 我们认为不论是 V 型还是耐克型走势, 双汇整体都将受益但相对而言, 由于猪价耐克型走势下半年上涨幅度小于 V 型, 更有利于肉制品业务降低成本, 而肉制品业务对利润的贡献更大所以, 猪价在耐克型走势情景下, 双汇受益更大些表 2: 两种情形下双汇头均及吨均利的假设情景生猪价格趋势预计价格头均吨均 2013 全年 EPS 区间情景 1 二季度下跌跌破 13 元 / 公斤元元三季度明显上涨 17 元 / 公斤元元四季度明显上涨 18.6 元 / 公斤元元情景 2 二季度下跌 14 元 / 公斤元元三季度微涨 14.7 元 / 公斤元元四季度上涨 15.5 元 / 公斤元元资料来源 : 中信建投研发部注 : 情景分析假设双汇屠宰量和肉制品出货量不变, 且未考虑补贴和期权费用的影响收编小屠宰厂将带动屠宰业务上量 13 年公司屠宰业务的主要看点在于突破渠道以上量, 手段主要有收编地方小屠宰厂开零批店渠道精细化以及与肉制品同时谈判进场商超我们认为主要的看点在于屠宰厂的收编, 根据我们测算, 如果一家小屠宰厂的日屠宰量为 00 吨 / 年, 即头 / 天,300 家则相当于万头的渠道消化能力, 相当于双汇 12 年屠宰总量的 1/3! 在产能不是主要问题的前提下, 小屠宰厂加盟双汇成为经销商将有效解决公司在农贸市场渠道的销售情况表 3: 双汇收编小屠宰厂进度估计计划签约家数预计新增家数总收编家数新增渠道消化能力 ( 季 ) 累计新增渠道消化能力增厚 EPS 13Q1E 万头万头 Q2E 万头万头 13Q3E 万头万头 13Q4E 万头万头资料来源 : 中信建投研发部盈利预测 : 基于对猪价和屠宰整合提升空间的判断, 我们认为公司今年业绩存在超预期的可能预测年 EPS 分别为元, 维持增持评级, 目标价 85 元预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率.81% 25.57% 19.55% 16.89% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 % 30.78% 22.49% 18.20% ROE 24.45% 26.92% 27.29% 27.15% EPS( 元 ) P/E

8 2.2 顺鑫农业 (000860): 猪价下降锦上添花白酒为主要看点公司的核心业务为白酒和肉类业务,11 年收入占比分别为 39% 和 38%, 净利润构成主要是白酒 (70-80%), 肉类加工 ( 屠宰 / 肉制品 )5-%, 种猪不到 5% 所以对公司业绩起决定性作用的是白酒业务, 但尽管如此, 猪价下降仍然会使公司受益图 8: 顺鑫农业 2012 年收入构成图 9: 顺鑫农业 2012 年毛利构成白酒业生猪屠宰业建筑工程业房地产业种畜养殖业商业 ( 行业 ) 市场管理行业其他白酒业生猪屠宰业建筑工程业房地产业种畜养殖业商业 ( 行业 ) 市场管理行业其他 % 5% 4% 1% 1% 2% 39% 7% 5% 3% 3% 1% 3% 1% 38% 75% 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部猪价下降将有利于公司肉制品和屠宰业务, 也就是鹏程食品公司公司肉类加工业务毛利率过去五年与猪价呈负相关, 当然, 这种关系并不能套用之前分析双汇头均利的逻辑 ( 即正相关 ), 我们判断主要原因是顺鑫的屠宰业务涉及较多的冻肉操作销售区域集中在北京容易受政府行为影响肉制品深加工业务近几年发展较快等 11 年猪价上涨 45%, 肉类加工毛利率降 1.7 个百分点,12 年猪价下降 12%, 毛利率提高 1.7 个百分点我们判断 13Q2 猪价下降, 下半年温和反弹可能性较大, 根据 -11 年经验, 公司毛利率上升概率较大, 对公司有利猪价二季度下降短期不利于公司种猪业务, 但造成公司种猪毛利率和净利率 12 年大幅下降的原因主要是养殖成本的上涨考虑到猪价下半年上涨可平滑上半年下降对公司种猪业务的影响, 我们认为 13 年影响该业务的主要因素是成本规模和需求图 : 生猪价格与顺鑫农业肉类业务毛利率图 11: 生猪价格与顺鑫农业肉类业务净利率肉类加工种猪生猪价格 ( 右轴 ) 鹏程食品小店种猪生猪价格 ( 右轴 ) % % 40.00% % %.00% % 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部注 :2012 年毛利率采用上半年数据, 生猪价为全年均价 7

9 盈利预测 : 看好公司白酒业务和肉类业务长期发展空间建议买入我们看好公司的核心逻辑仍然是白酒业务, 猪价短期下降和全年的走势将使全年业绩锦上添花, 业绩反转的催化剂是房地产我们认为公司的白酒业务不论从品牌力根据地市场产品结构和外埠市场的角度, 都具备持续发展的潜力 1 牛栏山品牌已拥有较强的知名度和美誉度, 品牌力近年来不断提升, 宁城老窖拥有塞外茅台的美誉, 具备夺回内蒙第一品牌的实力 ;2 公司是北京地区自主酿造规模最大的白酒企业,11 年北京市场收入约 14 亿左右, 销售额的市场占有率约 20%, 拥有稳固的根据地市场 ;3 相比其他名酒企业, 公司产品总体价位仍然不高, 未来不论是低端产品提价还是整体产品结构, 都还有很大的升级空间 ;4 外埠市场依靠招商和精细化运作的模式还有很大的挖掘潜力, 是未来拉动白酒业务增长的主要动力我们认为公司白酒业务在其三五规划 ( 十二五期间 ) 将保持收入和利润的稳定增长, 年复合增长率将在 20% 以上, 在年白酒收入将突破 50 亿, 利润增速大于收入增速, 毛利率和净利率呈上升趋势通过与可比二三线白酒上市公司对比, 不论从 P/S 和总市值的角度, 公司的价值均被低估我们预期白酒业务今年将保持较快增长, 生猪价格下降有利肉类业务, 精细化管理目标提供业绩安全垫, 减小了不确定性预测年 EPS 分别为元, 维持买入评级, 目标价 23 元预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率.05% 15.56% 14.56% 13.18% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 % % 22.50% 24.19% ROE 4.37% 11.04% 12.15% 13.36% EPS( 元 ) P/E 上海梅林 (600073): 形成食品制造及分销双主业打造生猪全产业链公司自 2011 年经过一系列并购重组后, 已形成了综合食品制造与食品分销双主业并行的产业布局食品制造主营业务包括 :1 肉与肉制品业务;2 罐头业务;3 休闲食品业务;4 饮用水饮料业务食品分销主营业务包括 :1 网购业务;2 食品进出口业务肉制品业务在公司收入和利润构成中占比较高, 并且是未来公司发展的重点 2012 年, 屠宰业务收入占比 27%, 肉制品占比 22% 我们估计 12 年净利润构成中, 肉制品占比 30%, 以爱森和苏食为主的屠宰业务占比约 25% 8

10 图 12: 上海梅林 2012 收入构成畜禽屠宰食品贸易其他图 13: 上海梅林 2012 毛利构成畜禽屠宰食品贸易其他 25% 6% 37% 5% 4% 19% 33% 72% 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部从 2009 年以来的情况看, 梅林的屠宰业务与猪价的走势规律性并不强, 我们认为这是由于爱森和苏食分别处于快速发展和逐步改善的阶段, 所以外部需求和市场开拓的情况是更为重要的影响因素但肉制品业务, 即梅林午餐肉产品, 必将受益于猪价下降, 我们估计 2012 年肉制品业务的盈利情况已大幅提升由于利润构成中, 肉制品占比大于屠宰业务, 因此二季度猪价下降有利于梅林肉制品业务盈利能力的提升, 下半年缓慢上涨也不必过于担心图 14: 生猪价格与上海梅林肉类业务净利率爱森苏食猪价 6.00% % 4.00% 3.00% % 1.00% 0.00% -1.00% 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部注 : 苏食 2012 年为 1-5 月数据, 爱森 2012 为估算数据盈利预测 : 看好全产业链模式核心竞争力建议买入公司在经过 12 年的协同整合后, 效果已有所显现, 在此基础上, 我们认为公司 13 年会更加注重主营业务盈利能力的提升, 营业外因素对净利润的影响会进一步减少长期看, 我们认为公司通过内生和外延式两种方式, 收入规模会不断做大, 成为长三角地区领先的肉制品屠宰加工企业而通过上控资源下控渠道中间协同, 提升产品结构和管理水平, 利润水平也会同步于收入实现快速增长预测年公司收入将达到和 161 亿,EPS 分别为和 0.48 元, 目标价.5 元, 建议买入 9

11 预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率 23.87% 35.66% 24.30% 21.69% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 -8.% 50.06% 28.70% 31.74% ROE 6.26% 9.45%.84% 12.50% EPS( 元 ) P/E 得利斯 (002330): 吹响决战东北的号角公司主营业务主要由屠宰和低温肉制品构成, 其中屠宰业务贡献约 65% 的收入, 低温肉制品贡献 22% 比较 2007 年以来公司主业毛利率和生猪价格的关系, 两者基本符合之前分析双汇的逻辑, 屠宰业务与猪肉价格呈正相关, 肉制品业务与猪价呈负相关猪价的耐克型走势有利于公司肉制品业务, 对屠宰业务有一定影响但不是主要因素, 对公司而言, 提高吉林得利斯的产能利用率才是提高屠宰毛利率的关键 2012 年, 吉林得利斯继续大幅亏损, 金额 3400 万, 新总经理在 1 月上任后, 仍将吉林市场作为今年经营的重点, 目标为扭亏为盈, 总收入实现 -20% 的增长我们认为 2013 年或是公司业绩的拐点之年, 值得持续关注预测年 EPS 为元, 目标价 13.5 元, 增持评级图 15: 得利斯 2012 收入构成屠宰低温肉制品其他图 16: 生猪价格与得利斯肉类业务毛利率屠宰低温肉制品生猪价格 ( 右轴 ) 22% 13% % 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部 2.5 三全食品 : 成本压力不大毛利率提升看产品结构和产能利用率除了肉制品公司, 三全食品也将受益二季度猪肉价格下降和下半年的温和反弹作为原材料, 猪肉主要用于速冻水饺产品根据 2012 年数据, 水饺约占总收入的 40%, 在水饺的成本构成中, 肉类约占 40% 的比重通过对比猪价和公司水饺及综合毛利率的关系可以看到,20 年后猪肉价格对公司水饺和综合毛利率的影响十分显著,2011 年猪价上涨 45%, 公司水饺和综合毛利率分别下降 1.2 和 1.5 个百分点 ;2012 年猪价下降 12%, 公司水饺和综合毛利率分别上升 2.7 和 1.6 个百分点

12 二季度猪价下降, 成本压力减小, 公司毛利率将环比向上, 为短期利好全年来看, 我们预期猪价的波动幅度将不大, 对公司毛利率的影响将不会像年那样显著因此, 今年影响公司毛利率的主要因素是产能利用率和产品结构, 依靠去年底私厨水饺和新派汤圆等高端系列的旺销, 我们预计今年公司毛利率个点图 17: 三全水饺成本构成图 18: 生猪价格与三全食品水饺及综合毛利率面粉蔬菜肉类其他 13.78% 5.43% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 饺子综合生猪价格 ( 右轴 ) % 25.00% 20.00% 15.00% %.00% 5.00% % 资料来源 :wind 资讯, 中信建投研发部盈利预测 : 苦练内功成效显著看好长期成长性建议增持公司 12 年苦练内功, 提高创新力成本掌控力和管理精细化的效果初显, 但更多的将会在中场期内体现收购龙凤对公司具有积极意义未来公司的发展仍是实施品牌拉动战略, 同时完善渠道建设, 开拓县乡和农村市场传统产品的增长点来自一二线城市的结构升级产品细化和县乡农村地区渗透率的提升, 业务市场和微波食品等创新品类则具有较大想象空间, 预计年 EPS 分别为元, 维持增持评级, 目标价 35 元预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率 2.06% 23.74% 20.81% 17.32% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 1.55% 30.31% 23.29% 21.83% ROE 7.94% 9.64%.81% 11.92% EPS( 元 ) P/E

13 分析师介绍研究服务黄付生 : 经济学博士, 首席农林牧渔行业分析师,2 年宏观策略 4 年行业公司研究经验 20 年 2011 年入围新财富行业最佳分析师研究助理吕昌 : 经济学硕士,2011 年月加入中信建投, 从事行业研究社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 张明 zhangming@csc.com.cn 张迪 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 黄玮 huangwei@csc.com.cn 上海地区销售经理李冠英 liguanying@csc.com.cn 杨明 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 张娅 zhangya@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 段佳明 duanjiaming@csc.com.cn 王方群 wangfangqun@csc.com.cn 程海燕 chenghaiyan@csc.com.cn 机构销售经理韩松 hansong@csc.com.cn 任威 renwei@csc.com.cn 何嘉 hejia@csc.com.cn 刘嫘 liulei@csc.com.cn 刘亮 liuliang@csc.com.cn 12

14 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京 00 中国上海朝内大街 188 号 4 楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话 :(86) 电话 :(8621) 传真 :(86) 传真 :(8621)

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