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有樊
5 years ago
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1 行业报告屠宰和肉制品行业报告龙头企业强者恒强, 强烈推荐双汇发展食品饮料 212 年 7 月 2 日行业深度报告公司深度报告推荐 ( 首次 ) 行情走势图 4% 2% % -2% 相关研究报告证券分析师文献丁芸洁汤玮亮研究助理解睿沪深 3 食品饮料 -4% Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 S wenxian1@pingan.com.cn 投资咨询资格编号 S dingyunjie64@pingan.com 投资咨询资格编号 S tangweiliang978@pasc.com.cn 一般证券从业资格编号 S xierui97@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容总量稳定增长, 结构快速变化目前, 我国猪肉实际消费量约 5 万吨, 尚有 3%-4% 的增长空间我们预计, 随着人均收入水平的提升, 未来 5 年猪肉消费总量将以 2%-3% 的速度稳定增长同时, 消费升级将推动猪肉产品结构快速调整, 其中, 冷鲜肉占猪肉产量的比重将由目前的 1% 提升到 15 年的 3%, 低温肉制品占肉制品的比重也将由 9 年的 32% 提升到 15 年的 4% 我们判断龙头企业屠宰业务利润增速为 3% 目前鲜冻肉主要由是大型现代化屠宰企业生产我们预计鲜冻肉销量增速在未来 3-5 年可能达到 25% 行业政策规模化养殖和城镇化进程将推动行业集中度提升, 有望带动龙头企业鲜冻肉销量增速达到 3% 屠宰头均盈利可能维持稳定, 进口猪肉对利润的负面冲击和规模效应对利润的正面提升可能相互抵消, 屠宰利润增速有望与销量增速同步, 为 3% 预计肉制品业务利润增速为 2% 目前前三大肉制品企业市场占有率为 2%, 行业格局较为稳定, 龙头企业肉制品业务进入稳定增长期肉制品行业销量增速可能回落到 7%, 集中度提升有望带动肉制品龙头企业销量增速达到 12% 产品结构优化, 规模效应, 以及进口猪肉对成本压力的缓解, 将共同推动龙头企业肉制品业务增速达到 2% 双汇发展股价已至底部, 建议提前布局, 静待需求回暖按照双汇集团口径, 初步测算年的 EPS( 全面摊薄 ) 分别为 2.75 元 3.42 元和 4.3 元, 对应净利增速分别为 123%,24% 和 26% 按照 7 月 2 日收盘价元计算, 动态 PE 分别为 23 倍 18 倍和 14 倍考虑到双汇在渠道拓展成本控制等方面已构筑起强大的竞争优势, 以及公司未来的产品结构优化策略, 我们维持双汇强烈推荐的投资评级股票名称股票代码股票价格 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 21A 211A 212E 213E 21A 211A 212E 213E 评级双汇发展 895.SZ 强烈推荐得利斯 233.SZ 金字火腿 2515.SZ 请务必阅读正文后免责条款

2 正文目录一总量稳定增长, 结构快速变化未来 3-5 年猪肉产量增速约为 2-3% 收入增长是猪肉消费量增加的主要动力我国猪肉市场容量约为 65-7 万吨未来 5 年肉类产品结构将快速调整... 8 二产品升级和集中度提升推动鲜冻肉销量年增长 3% 冷鲜肉将是未来 5 年增速最快的肉类品种预测未来 5 年冷冻肉产量增速约为 25% 行业政策城镇化进程与规模化养殖将推动屠宰行业集中度提升三预计未来 3-5 年龙头企业肉制品销量增速为 12% 预测未来 5 年肉制品产量增速约为 7% 集中度提升为龙头企业肉制品销量增速贡献 5 个百分点四屠宰头均利润较为稳定, 肉制品吨利有望提升预计龙头企业屠宰和肉制品利润增速分别为 3% 和 2% 进口猪肉对行业利润的影响将持续五龙头企业强者恒强, 强烈推荐双汇发展成本控制和渠道拓展能力构建双汇雨润竞争优势双汇肉制品霸主地位难以撼动请务必阅读正文后免责条款 2 / 29

3 图表目录图表 1 过去 1 年我国猪肉产量 CAGR 为 1.9%... 5 图表 2 过去 1 年城镇和农村家庭人均收入 CAGR 分别为 12% 和 11%... 5 图表 3 猪肉购买量随收入等级提高而增加... 6 图表 4 11 年猪肉占肉类产量比重为 63%... 6 图表 5 猪肉产量占比呈逐年下降趋势... 6 图表年鸡肉涨幅小于猪肉和牛肉... 7 图表 7 9 年中国猪肉人均消费量是香港和台湾人均消费量平均值的 66%... 7 图表 8 21 年农村家庭人均猪肉消费量仅为城镇的 7%... 8 图表 9 21 年国内肉类包装结构... 8 图表年鲜冷藏肉产量年复合增速为 27%... 9 图表年将有 6% 的城镇人口具备购买冷鲜肉的收入水平... 1 图表 12 9 年和 1 年冻肉产量增速分别为 27% 和 29%... 1 图表 13 速冻食品制造业过去 8 年主营业务收入 CAGR 为 38%... 1 图表年连锁餐饮行业营收 CAGR 约为 16% 图表年餐饮业餐费收入 CAGR 约为 21% 图表年我国生猪出栏头数为 6.7 亿头图表 17 9 年私屠滥宰和自宰自食的比重为 51% 图表 18 9 年定点屠宰企业机械化率仅为 1% 图表年规模以上畜禽屠宰企业仍然以小型企业为主图表 2 行业政策将推动屠宰行业集中度提升图表年不同规模养殖单位生猪出栏占比情况图表年日本猪肉制品产量占猪肉产量的比重为 3-4% 图表年肉制品产量复合增速为 12% 图表 24 中国肉制品行业集中度明显低于发达国家图表 25 屠宰行业拥有较强的成本传导能力图表 26 7 年以来中国猪肉价格超过美国图表 27 我国猪肉进口量与生猪价格高度相关图表年北京地区生猪各部位产品价格均高于美国请务必阅读正文后免责条款 3 / 29

4 图表年鲜冻猪肉进口数量和单价创历史新高图表 3 11 年鲜冻猪杂进口数量达到历史高位图表 31 美国养殖成本低于我国图表 32 我国玉米价格长期高于美国... 2 图表 33 我国豆粕价格长期高于美国... 2 图表 34 我国养殖成本不断提升... 2 图表 35 成本控制和渠道拓展是屠宰业务的关健图表 36 双汇雨润规模优势明显图表 37 雨润和双汇两家公司屠宰量遥遥领先图表 38 双汇 29 年屠宰生猪 1135 万头图表 39 雨润 211 年 55 个屠宰厂产能合计 465 万头图表 4 众品鲜冻肉约 7% 的产能集中在河南图表年金锣生猪屠宰产能为 151 万吨图表年双汇雨润产能均高速扩张图表年雨润实际屠宰量比双汇高 5% 图表 44 金锣存在单厂产能过大产能利用率偏低的问题图表 45 双汇冷鲜肉渠道以批发和特约店为主图表 46 雨润冷鲜肉渠道以超市为主图表 47 我国猪肉流通市场目前主要以传统渠道为主图表 48 肉制品龙头企业拥有一定的产品定价权图表 49 双汇肉制品霸主地位难以撼动图表年双汇肉制品商超渠道占比约为 53% 图表 51 雨润肉制品商超渠道占比为 52% 请务必阅读正文后免责条款 4 / 29

5 一总量稳定增长, 结构快速变化目前, 我国猪肉实际消费量约 5 万吨, 尚有 3%-4% 的增长空间我们预计, 随着人均收入水平的提升, 未来 5 年猪肉消费总量将以 2%-3% 的速度稳定增长同时, 消费升级将推动猪肉产品结构快速调整, 其中, 冷鲜肉占猪肉产量的比重将由目前的 1% 提升到 15 年的 3%, 低温肉制品占肉制品的比重也将由 9 年的 32% 提升到 15 年的 4% 1.1 未来 3-5 年猪肉产量增速约为 2-3% 猪肉消费总量稳定增长, 未来 5 年猪肉产量的增速约为 2%-3% 过去 1 年, 家庭人均收入水平以 11%-12% 的速度增长, 带动我国猪肉产量年复合增长 1.9% 未来 5 年, 随着劳动力成本的提升, 以及国家将逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重, 我们预计未来 3-5 年人均收入增速将有所提高, 有望带动猪肉产量复合增速达到 2-3% 图表 1 过去 1 年我国猪肉产量 CAGR 为 1.9% 图表 2 过去 1 年城镇和农村家庭人均收入 CAGR 分别为 12% 和 11% 猪肉产量 : 万吨猪肉产量增速 :% % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 城镇居民家庭人均可支配收入 : 元农村居民家庭人均纯收入 : 元城镇居民家庭人均可支配收入增速 :% 农村居民家庭人均纯收入增速 :% 25 2% 18% 2 16% 14% 15 12% 1% 1 8% 6% 5 4% 2% % 资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所 1.2 收入增长是猪肉消费量增加的主要动力人均收入水平的提高是驱动人均猪肉消费量增加的主要动力过去 1 年, 我国城镇和农村家庭人均收入持续增长, 但是猪肉产量却在某些年份发生下滑这些猪肉产量下滑的年份多是猪价处在周期性高位的时候猪价高时, 人们对猪肉的购买力下降, 从而引起消费量下滑如果排除猪肉价格波动对猪肉消费量的干扰, 观察同一年度不同收入等级人群的猪肉购买量, 我们可以看到收入水平与猪肉消费量是显著正相关的请务必阅读正文后免责条款 5 / 29

6 高收入户1% 等偏下等收入食品饮料行业深度报告图表 3 猪肉购买量随收入等级提高而增加 21 年城镇不同收入等级家庭人均猪肉购买量 ( 千克 ) 最低低收收入入1% 户户1% 中户2% 中户2% 中高等收偏入2% 上户户1% 最资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 1.3 我国猪肉市场容量约为 65-7 万吨 211 年我国猪肉产量 553 万吨, 占我国肉类总产量的 63.5%, 占全球猪肉产量的比重约为 47% 但随着其他肉类产量更较速增长, 我国猪肉占比长期下降趋势明显图表 4 11 年猪肉占肉类产量比重为 63% 单位 : 万吨,% 图表 5 猪肉产量占比呈逐年下降趋势单位 :% 其他, 154, 2% 禽肉, 1756, 22% 7% 69% 68% 猪肉产量占肉类产量比重 67% 66% 羊肉, 393, 5% 牛肉, 648, 8% 猪肉, 553, 63% 65% 64% 63% 62% 63.5% 资料来源 : 中国畜牧业信息网, 平安证券研究所资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所在高猪价时期, 禽肉相比于猪肉更具有价格优势, 其对猪肉的替代作用也更为明显尽管禽肉价格与猪价具有联动性, 但是禽肉绝对价格低, 波动幅度小, 且价格涨幅低于猪价 7 年和 11 年是我国最近的两个猪价高涨的年份, 猪肉占肉类比重在这两年明显下滑, 同时猪肉与鸡肉的价差在这两年显著增加 11 年, 禽肉价格为猪肉价格的 57%, 价格涨幅为 11.5%, 低于同期猪肉 26.7% 的涨幅请务必阅读正文后免责条款 6 / 29

7 图表年鸡肉涨幅小于猪肉和牛肉单位 : 元 / 千克城市零售价 : 鲜猪肉 : 精瘦肉 36 城市零售价 : 鸡肉 : 白条鸡开膛上等资料来源 :wind, 平安证券研究所我国猪肉消费量的增长受制于人均收入水平的提升, 增速较为缓慢, 但我国猪肉消费量的增长空间较大我们分别按照家庭人均和人口人均两种方法测算得到, 我国猪肉消费量的潜在市场容量约为 65-7 万吨, 相比于 211 年全国 553 万吨的猪肉消费量, 还有 3%-4% 的增长空间 (1) 按照家庭人均猪肉消费量测算 : 城镇收入最高的 1% 的人群, 其家庭人均猪肉消费量基本稳定在 24 千克, 如果以此作为我国家庭人均猪肉消费量的饱和值, 根据目前我国家庭人均猪肉消费量 17.6 千克来计算, 得到猪肉潜在市场容量约为 7 万吨 ; (2) 按照人口人均猪肉消费量测算 : 如果以 9 年香港和台湾地区人均猪肉消费量的平均值, 作为我国人均猪肉消费量的饱和值, 那么我国猪肉市场容量是 73 万吨综合考虑, 保守预计我国猪肉消费量的潜在市场容量约为 65-7 万吨图表 7 9 年中国猪肉人均消费量是香港和台湾人均消费量平均值的 66% 加拿大27.3 挪威美国韩国瑞士中国欧盟27 国白俄罗斯台湾29 年世界主要国家的猪肉人均消费量 : 公斤 / 年 / 人 68.5 香港资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 7 / 29

8 农村地区猪肉消费量的提升空间远超城镇以 21 年的城镇和农村家庭平均人均猪肉消费量来估计, 农村尚有 6%-7% 的提升空间, 远远高于城镇 1%-2% 的提升空间如果猪肉消费量每年以 2%-3% 的速度增长,5-8 年城镇居民猪肉消费量将达到饱和值此后, 我国猪肉消费量的增长主要靠农村地区带动, 全国猪肉产量增速可能下滑到 1-2% 图表 8 21 年农村家庭人均猪肉消费量仅为城镇的 7% 城镇家庭平均每人猪肉消费量 ( 千克 ) 农村家庭平均每人猪肉消费量 ( 千克 ) 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 1.4 未来 5 年肉类产品结构将快速调整未来 5 年是肉类产品结构的快速调整期作为终端消费者购买的猪肉及其制品, 主要是热鲜肉冷鲜肉冷冻肉高温肉制品和低温肉制品这五大类其中, 前三者属于生肉制品, 我们把它归属为屠宰业务 ; 后两个属于熟肉制品和深加工产品我们判断, 未来 3-5 年消费升级将推动猪肉产品结构快速调整, 冷鲜肉在猪肉产量的占比将从目前的 1% 提升到 15 年的 3%, 低温肉制品在肉制品中的比例也将由 9 年的 32% 提升到 15 年的 4% 图表 9 21 年国内肉类包装结构其他, 5% 肉制品, 15% 小包装肉, 1% 热鲜肉和白条肉, 6% 冷鲜肉, 1% 资料来源 : 中国肉类协会, 双汇发展公司公告, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 8 / 29

9 二产品升级和集中度提升推动鲜冻肉销量年增长 3% 我们预测未来 3-5 年龙头企业鲜冻肉销量年复合增速为 3% 其中, 需求的变化和增长带动鲜冻肉行业销量年复合增长 25%, 而国家政策规模化养殖和城镇化进程推动屠宰行业集中度提升, 为龙头企业鲜冻肉销量增速贡献约 5 个百分点 2.1 冷鲜肉将是未来 5 年增速最快的肉类品种冷鲜肉从产品属性上说优于热鲜肉, 其普及有赖于人们健康知识的认知和消费习惯的转变冷鲜肉相比于热鲜肉和冷冻肉具有肉品新鲜质嫩味美营养价值高的优点发达国家冷鲜肉占生鲜肉消费的比重约为 9% 但我国大部分城乡居民更热衷于热鲜肉, 他们认为热鲜肉更新鲜更卫生随着现代社会人们生活节奏的加快和健康知识的恶普及, 人们的需求将向冷鲜肉转变我们预测, 未来 5 年冷鲜肉的行业增速将达到 25-3% 随着消费者认知和收入水平的提升, 以及商超渠道和冷链物流的发展,9-11 年我国鲜冷藏肉产量年复合增速达到 27% 十二五期间, 我国居民人均收入增速有望继续提升, 商超渠道和冷链物流的发展也将加速, 未来 5 年冷鲜肉产量增速可能达到 25%-3% 图表年鲜冷藏肉产量年复合增速为 27% 鲜冷藏肉产量 : 万吨鲜冷藏肉产量累计同比 :% 3, 2,5 2, 1,5 1, % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :wind, 平安证券研究所我们假设城镇最高收入的 2% 的人口是占猪肉比重 1% 的冷鲜肉的购买者我们作出这一假设基于以下两点 : 第一, 冷鲜肉的销售渠道主要是依靠大型超市, 其运输过程也需要冷链运输系统的配合, 城镇将率先达到冷鲜肉的供应条件 ; 第二, 人们首先满足温饱需要, 然后追求生活品质, 比如消费升级购物环境改善等目前来看, 我国约 2% 的城镇人口, 即 1% 的全国人口, 其猪肉需求已经达到饱和, 具备消费升级的条件预计未来 5 年冷鲜肉的行业增速约为 25% 我们测算, 人均可支配收入达到 29 元以上, 为具备冷鲜肉的消费能力假设城镇家庭人均收入增速为 9%,216 年将有 6% 的城镇居民具有购买冷鲜肉的需求如果连锁超市的发展和冷藏物流手段的改善使得这部分需求得以满足, 那么 216 年我国冷鲜请务必阅读正文后免责条款 9 / 29

10 肉将占到猪肉总产量的 3% 由此测算未来 5 年冷鲜肉的行业增速约为 25% 图表年将有 6% 的城镇人口具备购买冷鲜肉的收入水平 9, 8, 7, 6, 5, 4, , , , 最低中中中低收入户1% 1% 户2% 户2% 户等偏下等收入收入215 年平均每人可支配收入 ( 元 ) 高等收偏入上2% 户4767 户1% 最78532 高收入户1% 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所未来 5 年冷鲜肉行业增速 25% 与国家政策规划和行业专家预测相一致根据全国生猪屠宰行业发展规划纲要 (21 年 215 年 ),215 年, 县城以上热鲜肉销售比例降至 5% 以下, 冷鲜肉占比提升到 3% 的目标双汇集团董事长万隆也预计, 在 5 年后中国的冷鲜肉覆盖率将达到 3%, 争取到 5% 2.2 预测未来 5 年冷冻肉产量增速约为 25% 我们预计未来 5 年冻肉产量增速约为 25% 9 年和 1 年我国规模以上企业冻肉产量增速分别为 27% 和 29% 未来冷冻肉产量将随着下游肉制品速冻食品和餐饮行业的发展而快速发展过去 8 年, 规模以上速冻食品企业主营业务收入的复合增速高达 38% 5-1 年, 连锁餐饮业营业收入和限额以上餐饮业餐费收入的复合增速分别达到 16% 和 21% 受其下游需求高增速的带动, 预计未来 5 年冻肉产量增速约为 25% 图表 12 9 年和 1 年冻肉产量增速分别为 27% 和 29% 图表 13 速冻食品制造业过去 8 年主营业务收入 CAGR 为 38% 冻肉累计产量 : 万吨冻肉产量累计同比 :% % % 28.5% 28.% 27.5% 5% 45% 4% 速冻食品制造业主营业务收入累计同比 44.2% % 27.% 26.5% 26.% 25.5% 35% 3% 25% 24.2% 31.2% % 2% 资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 1 / 29

11 图表年连锁餐饮行业营收 CAGR 约为 16% 图表年餐饮业餐费收入 CAGR 约为 21% 1,2 1, 左 : 连锁餐饮营业收入 : 亿元右 : 连锁餐饮营业收入增速 :% % 25% 2% 15% 1% 5% % 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 左 : 限额以上餐饮业餐费收入 : 亿元右 : 限额以上餐饮业餐费收入增速 :% 2, % % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :wind, 平安证券研究所资料来源 :wind, 平安证券研究所 2.3 行业政策城镇化进程与规模化养殖将推动屠宰行业集中度提升生猪屠宰行业集中度偏低我国屠宰行业空间广阔, 但行业门槛定点屠宰率和机械化程度都非常低我国是世界上猪肉消费量最大的国家,21 年我国肉猪出栏头数为 6.7 亿头但是,9 年全国肉猪出栏量的 51% 是私屠滥宰和自宰自食, 剩下来的约 3.2 亿头肉猪由约 2 万个定点屠宰企业完成这些定点屠宰企业的机械化程度仅为 1% 并且, 在全国 2237 家规模以上的定点屠宰企业中,91% 为小型企业, 行业集中度很低因此, 龙头屠宰企业市场份额提升空间广阔根据我们的测算,211 年我国肉类行业位列前三位的企业双汇雨润金锣年生猪屠宰量合计约 3 万头, 仅占全国生猪出栏量的 5% 左右我们认为, 行业政策推动城镇化进程和规模化养殖都将助力龙头企业市场份额的提升图表年我国生猪出栏头数为 6.7 亿头全国肉猪出栏头数 : 万头肉猪出栏头数增速 :% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15% 66,686 1% 5% % -5% -1% 资料来源 :wind, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 11 / 29

12 图表 17 9 年私屠滥宰和自宰自食的比重为 51% 图表 18 9 年定点屠宰企业机械化率仅为 1% 屠宰量 : 亿头占全国肉猪出栏总数的比重 % 机械化, 1% 3 5% % 49% % 4% 3% 半机械化, 21% 1.5 2% 1% 手工屠宰, 69% 自宰自食和私屠滥宰定点屠宰规模以上定点屠宰 % 资料来源 : 中国畜牧业协会, 平安证券研究所资料来源 : 中国畜牧业协会, 平安证券研究所图表年规模以上畜禽屠宰企业仍然以小型企业为主数量及占比销售收入及占比利润及占比资产总额数量 ( 家 ) 数量占比 (%) 销售收入 ( 亿元 ) 销售占比 (%) 利润 ( 亿元 ) 利润占比 (%) 资产总额 ( 亿元 ) 资产占比 (%) 大型企业 17 1% % 22 14% % 中型企业 191 9% % 4 26% 49 33% 小型企业 % % 92 6% % 合计 % % 154 1% % 资料来源 : 中国肉类协会, 平安证券研究所行业政策城镇化进程与规模化养殖将推动屠宰行业集中度提升行业政策将推动屠宰行业集中度提升全国生猪屠宰行业发展规划纲要 (21 年 -215 年 ) 提出,1-15 年间, 将大幅淘汰落后产能, 严控定点屠宰厂 ( 场 ) 数量, 提升 1 万头以上大型定点屠宰厂 ( 场 ) 数量此外, 行业政策鼓励龙头企业展开并购, 进一步发挥规模和管理优势图表 2 行业政策将推动屠宰行业集中度提升政策目标具体措施到 213 年, 全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰 3%, 淘汰落后产能到 215 年淘汰 5%, 其中大城市和发达地区力争淘汰 8% 左右 ; 原则上, 直辖市和常住人口在 5 万以上的城市城区要少于 4 家, 严控定点屠宰厂 ( 场 ) 数量其他地级以上城市城区要少于 2 家县 ( 市 ) 全境设 1 家, 有条件的地方可不设屠宰厂 ( 场 ); 到 215 年, 在全国生猪主产区 ( 包括生猪养殖基地县调出大县 ) 提升大型定点屠宰厂 ( 场 ) 数量培育一批年屠宰量在 1 万头以上的大型定点屠宰厂 ( 场 ), 其屠宰量占全国的比重逐步提升资料来源 : 全国生猪屠宰行业发展规划纲要(21 年 -215 年 ), 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 12 / 29

13 城镇化进程将提升屠宰行业集中度我们观察大中城市生猪屠宰集中度, 发现其水平远超全国平均从 21 年 1 月商务部召开的全国生猪屠宰行业发展规划和猪肉市场运行专题新闻发布会得到, 全国 222 个大中城市 ( 常住人口在 5 万以上 ) 中, 近 5% 的城市排名前 5 位的屠宰企业销售总量已占该市猪肉年销售量 6% 以上, 其中 1/3 的城市前 5 位的屠宰企业年销售量占比超过 8% 规模化养殖有利于提高生猪合法屠宰比例作为屠宰行业的上游, 养殖行业目前还是以散养为主, 但规模化养殖比重在逐年提升规模化养殖将大幅提高生猪养殖效益, 减少病死猪率, 有利于合法屠宰量的增加, 同时可降低生猪收购环节的总体交易成本图表年不同规模养殖单位生猪出栏占比情况规模 27 年出栏占比 28 年出栏占比未来趋势完全散养户 1-5 头 47.5% 42% 下降专业养殖户 51-1 头 12% 13% 稳定 11-5 头 16% 18% 上升规模养殖户 51-3 头 14.5% 17% 快速上升中等规模养殖厂 31-1 头 5.5% 5.5% 上升大规模养殖厂 11-5 头 4% 4% 上升 51 以上.5%.5% 慢慢上升资料来源 : 农业部, 平安证券研究所 ; 综上所述, 我们认为, 龙头企业集中度提升既有空间又有推动力, 预计未来 3-5 年集中度提升为龙头企业屠宰量增长贡献 5 个百分点三预计未来 3-5 年龙头企业肉制品销量增速为 12% 我们预计, 未来 3-5 年龙头企业肉制品销量增速为 12%, 其中需求增长和集中度提升分别为肉制品增速贡献 7 和 5 个百分点肉制品行业相比于屠宰行业已经较为成熟, 行业格局也较为稳定, 龙头企业的肉制品业务基本进入稳定增长阶段龙头肉制品业务主要是看产品结构优化, 包括高温肉制品向低温肉制品转变, 以及产品定位从中低端向中高端转变 3.1 预测未来 5 年肉制品产量增速约为 7% 我国肉制品占肉类总产量的比重相比于发达国家差距较大 29 年, 我国肉制品及副产品加工的产量约 112 万吨, 占肉类总产量的比重达到 14.7% 而西方发达国家的肉制品加工往往占到肉类总产量的 3%-4%, 个别国家则达到 6% 以上请务必阅读正文后免责条款 13 / 29

14 图表年日本猪肉制品产量占猪肉产量的比重为 3-4% 单位 : 千吨年度国内生产量 : 千吨进口量 : 千吨加工品生产量 : 千吨肉制品占消费量比重 :% % % % % % % % % % % % % % % % 资料来源 : 日本农林水产省, 平安证券研究所我们认为未来 5 年肉制品产量复合增速约为 7% 2-29 年肉制品产量复合增速约 12%, 但是近年来肉制品产量增速有放缓的迹象我们认为, 主要原因是, 约占肉制品总量 7% 的高温肉制品, 其市场饱和度已经很高, 增速开始放缓同时, 食品安全事故使消费者对加工食品不信任感增加我们预计未来 5 年, 我国肉制品产量增速可能回落到 7% 图表年肉制品产量复合增速为 12% 肉制品产量 : 万吨肉制品产量增速 :% % 12% 1% 8 8% 6 6% % 4% 2% 2 年 27 年 28 年 29 年 % 资料来源 : 中国畜牧业协会, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 14 / 29

15 未来 5 年, 高低温肉制品的增速分别约为 5% 和 1% 低温肉制品因其加工技术先进, 营养损失少, 经济附加值高, 是消费升级的方向同时考虑基数的原因, 低温肉制品的产量增速应领先于高温肉制品根据中国肉类协会发布的 29 年肉类工业发展概况 :29 年国内高低温肉制品产量分别为 765 万吨和 36 万吨左右, 分别占国内肉制品总产量的 68% 和 32% 我们认为未来 5 年高低温肉制品的增速分别约为 5% 和 1%,215 年高低温肉制品的结构占比将为 6:4 3.2 集中度提升为龙头企业肉制品销量增速贡献 5 个百分点我国肉制品行业集中度低于发达国家, 行业集中度提升空间较大我国肉制品加工行业的企业规模也是以小型企业为主 9 年规模以上肉制品加工企业共 162 家,91% 均为小型企业, 大型企业仅为 12 家在集中度方面, 根据发达国家的经验, 肉制品加工前五名企业的集中度可以达到 5% 以上目前, 我国肉类行业位列前三位的企业双汇雨润金锣肉制品加工量约占全国肉制品工业加工量约为 2%, 集中度提升空间较大图表 24 中国肉制品行业集中度明显低于发达国家肉制品加工企业集中度 9% 8% 7% 74% 8% 6% 5% 4% 5% 54% 3% 2% 2% 1% % 中国前 3 强美国前 4 强日本前 5 强荷兰前 3 强丹麦前 1 强资料来源 : 中国产业研究院, 平安证券研究所四屠宰头均利润较为稳定, 肉制品吨利有望提升屠宰 : 我们判断龙头企业的屠宰头均利润可能维持稳定一方面, 屠宰行业具有较强的成本传导能力 ; 另一方面, 进口猪肉带来负面影响可以被规模效应对利润的正面提升所抵消由此, 屠宰业务利润增速可能同销量增速, 为 3%; 肉制品 : 未来 3-5 年进口猪肉对龙头企业肉制品成本压力的缓解规模效应以及产品结构的优化, 有望推动肉制品吨利年均提升 8% 加上龙头企业肉制品销量增速 12%, 我们预计龙肉企业肉制品业务利润增速为 2%; 综上, 预计未来 3-5 年龙头企业屠宰和肉制品业务利润的年复合增速分别为 3% 和 2% 请务必阅读正文后免责条款 15 / 29

16 4.1 预计龙头企业屠宰和肉制品利润增速分别为 3% 和 2% 未来 3-5 年屠宰头均利润可能维持稳定一方面, 屠宰行业具有较强的成本传导能力 ; 另一方面, 进口猪肉带来负面影响可以被规模效应对利润的正面提升所抵消屠宰行业具有较强的成本传导能力, 头均利润较为稳定我们发现, 屠宰毛利会随猪肉价格的上涨而增加, 且屠宰毛利比全国猪肉价格有 1-2 个月的滞后但我们推测屠宰头均利润应相对稳定据我们了解, 行业大体采用成本加成的定价方式, 高猪价时期屠宰毛利的上涨, 将会被这一期间增加的固定成本摊销所吞噬图表 25 屠宰行业拥有较强的成本传导能力美元 / 磅屠宰毛利 : 元 / 千克全国猪肉平均价 : 元 / 公斤 /1 29/3 29/5 29/7 29/9 29/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 211/1 211/3 211/5 211/7 211/9 211/11 212/1 212/3 212/ 注 : 屠宰毛利是用全国白条肉平均出厂价减去 22 个省市生猪平均价得到 ; 资料来源 :wind, 平安证券研究所预计龙头企业屠宰业务利润增速为 3% 随着龙头企业集中度的提升, 屠宰单产开工率增加将有助于减少固定成本摊销, 企业规模效应发挥也将提升费用使用效率, 屠宰头均盈利将增加但低价的进口猪肉和副产品进入国内市场, 国内屠宰的头均利润可能面临挤压综合判断, 我们认为正负影响可以相抵, 龙头企业屠宰利润增速与销量增速持平, 约为 3% 预计龙头企业肉制品业务利润增速为 2% 考虑到龙头企业肉制品产品结构优化费用利用效率提升, 以及进口猪肉对其成本压力的缓解, 我们判断龙头企业肉制品利润增速可能达到 8% 加上龙头企业肉制品销量增速 12%, 预计龙肉企业肉制品业务利润增速为 2% 请务必阅读正文后免责条款 16 / 29

17 4.2 进口猪肉对行业利润的影响将持续低价进口猪肉利好肉制品, 利空屠宰低价的进口猪肉和副产品进入国内市场, 国内屠宰的头均利润可能面临挤压屠宰利润取决于生猪各部位产品的售价之和, 生猪收购成本, 以及生产成本与销售等费用猪肉及猪副产品进口量增加, 以及进口价格相对优势增强, 将压缩屠宰企业的利润空间进口猪肉将缓解龙头企业肉制品的成本压力进口猪肉价格相对优势增强, 进口数量加大, 对国内猪价的冲击力度也随之增强猪肉是肉制品的原材料, 低猪价有利于提升肉制品的吨均利润特别是对于能够购买到进口白条肉的企业, 其相对成本优势将更为明显我们认为, 龙头企业拥有规模优势, 更有可能获得进口猪肉的成本优势预计进口猪肉对我国市场的影响将持续我国生猪进口量与生猪价格密切相关 7 年以来国内生猪价格超过美国, 同年, 我国猪肉进口量大幅上涨美国国内猪肉价格相对我国的价格优势明显, 美国国内猪肉价格加上 12-2 个百分点的关税和个百分点的增值税之后, 相对我国猪肉价格依然具有优势图表 26 7 年以来中国猪肉价格超过美国美元 / 磅资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 17 / 29

图表 27 我国猪肉进口量与生猪价格高度相关注 : 猪肉进口量包括鲜冻肉肠衣猪副产品和肉制品 ; 资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所图表 28 211 年北京地区生猪各部位产品价格均高于美国美元 /1 磅注 : 北京地区价格来自北京新发地批发市场 ;China carcass 指白条肉 ;lean ham 指后臀尖 ;lean

18 图表 27 我国猪肉进口量与生猪价格高度相关注 : 猪肉进口量包括鲜冻肉肠衣猪副产品和肉制品 ; 资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所图表年北京地区生猪各部位产品价格均高于美国美元 /1 磅注 : 北京地区价格来自北京新发地批发市场 ;China carcass 指白条肉 ;lean ham 指后臀尖 ;lean belly 指五花肉 ;Spare ribs 指肋排 ; Livers 指猪肝 ; 资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所进口猪肉价格对国内市场的冲击已经越来越大 11 年, 美国和我国猪肉价差达到历史峰值, 我国鲜冻猪肉和鲜冻猪杂的进口量也创下猪肉进口量的新纪录, 分别为 47 万吨和 88 万吨请务必阅读正文后免责条款 18 / 29

图表 29 11 年鲜冻猪肉进口数量和单价创历史新高图表 3 11 年鲜冻猪杂进口数量达到历史高位 5 鲜冻猪肉进口数量 : 万吨鲜冻猪肉进口价格 : 美元 / 吨 22 个省市生猪价格 : 元 / 公斤 2, 1 鲜冻猪杂进口数量 : 万吨鲜冻猪杂进口价格 22 个省市生猪价格 : 元 / 公斤 1,2 45 4 1,8 1,6 9 8 1, 35 3 1,4 1,2 7 6 8 25 1,

19 图表年鲜冻猪肉进口数量和单价创历史新高图表 3 11 年鲜冻猪杂进口数量达到历史高位 5 鲜冻猪肉进口数量 : 万吨鲜冻猪肉进口价格 : 美元 / 吨 22 个省市生猪价格 : 元 / 公斤 2, 1 鲜冻猪杂进口数量 : 万吨鲜冻猪杂进口价格 22 个省市生猪价格 : 元 / 公斤 1, ,8 1, , ,4 1, , ,7 2,8 2,9 2,1 211 资料来源 : 中国肉类协会, 平安证券研究所资料来源 : 中国肉类协会, 平安证券研究所我们判断, 我国猪肉进口数量可能持续高位运行, 国际猪肉价格在未来一段时期内都将具备价格优势第一, 国外养殖成本比我国低国外玉米豆粕等饲料原料价格长期低于我国, 且病疫防控能力和养殖水平都远远领先于我国图表 31 美国养殖成本低于我国美元 / 吨注 : 数据为 29 年 ;China backyard 指散养,China commercial scale 指规模化养殖 ; 资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 19 / 29

20 图表 32 我国玉米价格长期高于美国元 / 吨图表 33 我国豆粕价格长期高于美国元 / 吨美国 No.2 黄玉米现货价 : 元 / 吨黑龙江 2 号玉米现货价 : 元 / 吨美国豆粕现货价 : 元 / 吨大连豆粕现货价 : 元 / 吨 3, 5, 2,5 4, 2, 1,5 3, 1, 2, 5 1, 资料来源 :Bloomberg, 平安证券研究所资料来源 :Bloomberg, 平安证券研究所第二, 我国养殖成本近年来呈现不断增加的态势无论是疫病风险, 还是我国劳动力和主要饲料原料价格都呈现出上涨态势我们预计, 美国欧盟等国家和地区相对我国的价格优势未来可能增强图表 34 我国养殖成本不断提升美元 / 磅资料来源 : 美国农业部, 平安证券研究所第三, 我国和美国欧盟等国家和地区对猪肉产品的偏好存在互补性我国消费者素来有食用猪内脏猪蹄猪耳和猪尾巴等部位的饮食习惯而上述产品对国外消费者来说则为屠宰的边角废料因此, 这进一步增加了进口猪副产品的价格优势请务必阅读正文后免责条款 2 / 29

21 五龙头企业强者恒强, 强烈推荐双汇发展从屠宰业务来看, 双汇和雨润两家公司在渠道拓展和成本费用控制方面都处于行业领先的地位而双汇在肉制品行业的霸主地位短期内难以撼动, 其产品结构优化策略将进一步增强盈利能力我们预计 12 年集团资产注入后净利增速有望达到 123%, 目前双汇发展股价已至底部, 建议提前布局, 静待需求回暖, 强烈推荐双汇发展 5.1 成本控制和渠道拓展能力构建双汇雨润竞争优势渠道拓展和成本控制是屠宰业务的关健屠宰业务利润增长的驱动因素是屠宰量和头均利润我们认为, 决定企业屠宰量的关键因素是渠道拓展能力, 而决定屠宰头均利润的关键是对成本和费用的控制能力图表 35 成本控制和渠道拓展是屠宰业务的关健屠宰利润头均利润屠宰量产品定价成本费用控制生猪供应屠宰产能渠道拓展规模优势产能布局兼顾产销规模匹配资料来源 : 平安证券研究所决定企业屠宰量的关键因素是渠道拓展能力, 生猪供应和屠宰产能并不是企业屠宰量的制约因素屠宰行业总体产能过剩, 存在大量可供租赁和收购的富余产能, 各龙头屠宰企业的平均开工率为班, 产能利用率尚有较大提升空间生猪供应数量就更不是问题, 我国每年肉猪出栏头数为 6 亿多头, 而目前前 3 大屠宰企业的屠宰量仅占 5% 成本和费用的控制能力是决定屠宰企业头均利润的关键屠宰业务的产品鲜冻肉, 同质性高, 品牌溢价尚不明显, 价格只能随行救市我们认为, 规模优势和产能布局合理是屠宰企业降低成本和费用最重要的措施双汇雨润的成本控制能力来自规模优势和合理的产能布局对于利润率水平不高, 但市场容量巨大的肉制品和屠宰行业来说, 规模优势将会显著增强企业的成本控制能力目前, 双汇雨润已经是肉制品和屠宰行业当之无愧的龙头请务必阅读正文后免责条款 21 / 29

22 图表 36 双汇雨润规模优势明显单位 : 亿元鲜冻肉高温肉制品低温肉制品其他双汇雨润金锣得利斯众品注 1: 众品尚未公布 211 年年报, 上述数据为其 21 年营收 ; 注 2: 众品肉制品销售收入为 1 亿元, 上述图表均显示为低温肉制品销售收入 ; 注 3: 得利斯鲜冻肉销售收入共 13 亿元, 上述图表将其都显示为冷鲜肉销售收入 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所图表 37 雨润和双汇两家公司屠宰量遥遥领先 211 年屠宰量 : 万头 211 年屠宰产能 : 万头雨润双汇金锣众品得利斯 1 3 注 : 我们均按照 75% 的出肉率换算鲜冻肉产能和屠宰产能 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所合理的产能布局有利于降低屠宰企业的成本和费用具体来说, 合理的产能布局包括建厂地点兼顾生猪产区和猪肉销区, 以及单厂规模匹配当地可获得的猪源数量产能布局需要兼顾产销两地的原因是, 屠宰产能布局收到收猪和销售半径的限制一般来说, 屠宰厂的收猪半径约为 1-3 公里, 销售半径约在 3-5 公里以内双汇和雨润的屠宰产能布局主要分为两类, 一类是猪肉消费能力和供应能力都较强的沿海省份, 比如山东河北和广东 ; 一类是生猪出栏数量多的内陆省份四川河南和湖南等地请务必阅读正文后免责条款 22 / 29

23 图表 38 双汇 29 年屠宰生猪 1135 万头双汇集团双汇股份子公司实际屠宰量 ( 万头 / 年 ) 子公司屠宰产能 ( 万头 / 年 ) 山东德州 119 浙江金华 N/A 河北唐山 11 湖北宜昌 N/A 广东清远 85 河南漯河 N/A 河南济源 26 辽宁阜新 13 湖北武汉 128 黑龙江望奎 9 黑龙江宝泉岭 28 江苏淮安 87 四川绵阳 39 小计 86 小计合计 1135 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所图表 39 雨润 211 年 55 个屠宰厂产能合计 465 万头 11 年产能 : 百万头占总产能百分比 :% % 25% % % 12% 2.4 5% 东北 9 厂西北 3 厂华北 8 厂华中 17 厂华东 11 厂西南 7 厂 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所众品和得利斯虽正在谋求全国扩张, 但从目前来看两家公司尚属于区域强势品牌从 21 年众品的产能数据来看, 其 7% 的产能尚集中在河南, 而得利斯的屠宰产能也主要集中在山东吉林和西安请务必阅读正文后免责条款 23 / 29

24 图表 4 众品鲜冻肉约 7% 的产能集中在河南天津河南安阳河南长葛河南永城河南驻马店河南洛阳四川德阳吉林: 万吨公主岭鲜冻肉年产能注 : 数据为 21 年河南众品的产能 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究图表年金锣生猪屠宰产能为 151 万吨山29 东临沂内蒙通辽山东德州吉林九台12 黑龙江大庆1 黑龙江兴隆9 湖南湘潭: 万吨 8 8 四黑川龙眉江山齐齐哈尔生猪屠宰产能资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所目前, 屠宰行业尚处于跑马圈地的阶段, 双汇和雨润这两家龙头在产能全国扩张速度方面表现得最为突出龙头公司正积极寻求其在兼顾产销或生猪主产地区的先发优势目前双汇单班屠宰产能约为 15 万头, 公司计划在 215 年将屠宰产能扩展到 3 万头同时将肉制品产量从现在的 174 万吨, 增加到 15 年的 3 万吨, 以实现 215 年初加工和深加工肉制品产能共 6 万吨的目标双汇集团计划在十二五期间投资约 2 亿元, 争取在 215 年拥有工厂 1 家, 实现税前利润 1 亿元并且为 2 万头规模的屠宰工厂, 配套建设年出栏 5 万头的生猪养殖基地和 2 万吨的饲料厂, 以保障优质猪源供应请务必阅读正文后免责条款 24 / 29

25 雨润这几年在产能扩张上, 尤其是屠宰产能的扩张上, 表现得非常激进截至 211 年, 雨润分别建有肉制品加工厂和屠宰厂 14 个和 55 个, 肉制品和屠宰产能分别达到 3.4 万吨和 465 万头 5-11 年间, 肉制品和屠宰产能复合增速分别达到 11% 和 34% 211 年, 雨润在西北地区新建 3 厂, 覆盖了此前西北市场的空白, 全国扩张格局初成公司计划在 215 年肉制品和屠宰产能分别达到 6 万吨和 7 万头我们认为, 金锣近年来在屠宰产能扩张方面表现得力不从心, 其生产基地的数量从 25 年到 212 年间一直徘徊在 9-1 个其中,211 年, 公司还关闭了位于山东的宁津工厂 11 年的生猪屠宰产能为 151 万吨, 屠宰产能与 26 年相比还减少了 8 万吨图表年双汇雨润产能均高速扩张图表年雨润实际屠宰量比双汇高 5% 雨润屠宰产能 : 万头双汇屠宰产能 : 万头雨润屠宰量 : 万头双汇屠宰量 : 万头雨润屠宰产能增速双汇屠宰产能增速 41.6% % 39.3% 4% 35% 34.8% 3% 29.4% 25% 22.5% 2% 15.4% 15% 1% 15 5% % -5% 雨润屠宰量增速 35.5% 双汇屠宰量增速 % 35.% 19.6% 11.% -26.3% % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所合理的产能布局还要求产能规模匹配屠宰场需要收购一定数量的生猪以摊薄其屠宰设备的固定成本和机器启动的能耗当地可获得的猪源数量对屠宰企业开工率影响较大双汇雨润产能布局的规模匹配程度强于金锣我们认为, 金锣存在单个屠宰厂产能过大, 且产能利用率不足的问题按照 75% 的出肉率换算, 金锣现有屠宰产能约 2 万头, 平均每个屠宰厂的产能达到约 22 万头, 远高于双汇和雨润 1 万头和 84 万头的单厂平均屠宰量图表 44 金锣存在单厂产能过大产能利用率偏低的问题 211 年屠宰量 : 万头 211 年屠宰产能屠宰厂数量屠宰厂平均屠宰量产能利用率雨润 % 双汇 % 金锣 % 众品 % 得利斯 % 注 : 我们均按照 75% 的出肉率换算鲜冻肉产能和屠宰产能 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 25 / 29

26 双汇雨润渠道拓展能力行业领先从渠道数量上来说, 双汇渠道网络触角达到全国 2 多个县市销售网点达到 6 多万个, 庞大的遍布乡镇的渠道网络和对经销商的管控能力都已构筑双汇肉制品业务的核心竞争力近年来, 金锣也是在不断增加自己的销售网点,211 年金锣已建有销售网点 1 万个在渠道建设方面, 几家公司也表现出各自的特点雨润在直销渠道中占有很大比重, 优势销售渠道为大卖场连锁超市和便利店等现代通路, 这与其产品定位中高端相符 ; 双汇相比于雨润, 其对商超渠道的依赖要少一些, 而是更依赖于传统渠道农贸批发渠道, 以及自建和加盟的特约店 ; 而金锣的目标市场主要是农村地区, 考虑到我国农村地区渠道结构的深广与复杂, 经销是较为适合金锣的方式图表 45 双汇冷鲜肉渠道以批发和特约店为主 1% 8% 6% 4% 餐饮加工厂, 15% 商超, 2% 特约店, 3% 餐饮加工厂, 1% 商超, 2% 特约店, 37% 图表 46 雨润冷鲜肉渠道以超市为主 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 内部使用, 6.4% 餐饮连锁, 13.2% 内部使用, 3.5% 餐饮连锁, 23.3% 超市, 43.1% 超市, 28.1% 2% % 农贸批发, 35% 农贸批发, 33% 21 年 211 年 3% 2% 1% % 第三分销商, 37.3% 第三分销商, 45.1% 21 年 211 年注 : 特约店也称自建渠道 ; 资料来源 : 平安证券研究所注 : 超市包括大卖场连锁超市和便利店 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所总的来说, 我们认为双汇和雨润的渠道模式都与自身的产品定位和管理能力相紊和随着商超渠道的下沉和残饮料所的发展, 雨润的冷鲜肉销量将保持快速增长而双汇凭借其对经销商网络的铺设和管理能力, 其对传统和现代渠道的渗透能力也将逐步增强我们认为, 传统渠道将逐步向现代渠道过渡和演变, 现代渠道也不断向县乡级市场下沉, 雨润和双汇的市场份额将不断扩大图表 47 我国猪肉流通市场目前主要以传统渠道为主传统渠道现代渠道一级城市 55% 45% 二级城市 75% 25% 三级及以下城市 9% 1% 资料来源 : 中国畜牧业协会, 平安证券研究所 % 2% 4% 6% 8% 1% 请务必阅读正文后免责条款 26 / 29

27 5.2 双汇肉制品霸主地位难以撼动双汇作为肉制品领域的霸主地位短期内已经难以撼动其在屠宰业务中所具备的成本控制和渠道拓展优势在肉制品业务表现得更为明显不同的是, 对肉制品业务来说, 获得品牌溢价以及优化产品结构的能力也是盈利增长的重要措施图表 48 肉制品龙头企业拥有一定的产品定价权肉制品利润吨利润销量产品定价成本费用控制加工能力渠道拓展结构优化品牌溢价规模优势产能布局资料来源 : 平安证券研究所双汇的规模优势同样有利于其降低肉制品成本和费用, 其屠宰和肉制品业务规模的相对匹配, 一方面有利于肉制品对屠宰产品的消化, 另一方面也可以降低肉制品原材料的采购成本图表 49 双汇肉制品霸主地位难以撼动产量 : 万吨冷鲜肉冷冻肉高温肉制品低温肉制品双汇雨润金锣得利斯众品 8 注 1: 众品尚未公布 211 年年报, 上述销量为其 21 年销量 ; 注 2: 众品肉制品销量为 8 万吨, 上述图表均显示为低温肉制品销量 ; 注 3: 得利斯鲜冻肉销量共 8 万吨, 上述图表将 8 万吨都显示为冷鲜肉销量 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款 27 / 29

28 未来 3-5 年, 双汇肉制品产品结构优化对利润的贡献将会显著增强双汇在 11 年以前双汇的产品定位都是在追求产品档次全覆盖, 但在瘦肉精事件以后, 公司检测费用大幅上升, 以及考虑到劳动力成本和猪肉长期来看价格中枢上行趋势明显, 公司的产品定位已从此前的全覆盖转变为中高端公司计划加大中高端新产品的开发力度, 进一步提高前 1 大明星产品的比重前 1 大明星产品 12 年的目标销量为 1-11 万吨, 销量占比达到约 6% 图表年双汇肉制品商超渠道占比约为 53% 图表 51 雨润肉制品商超渠道占比为 52% 1% 8% 学校, 9% 自建, 11% 其他, 16% 学校, 1% 1% 9% 8% 酒店, 14.5% 酒店, 11.4% 6% 批发, 26% 自建, 11% 批发, 2% 7% 6% 5% 超市, 56.9% 超市, 52.% 4% 2% % CD 店, 33% AB 商超, 2% CD 店, 3% AB 商超, 13% 21 年 211 年 4% 3% 2% 1% % 第三分销商, 28.6% 第三分销商, 36.6% 21 年 211 年注 :AB 商超和 CD 店都属于广义商超的概念 ; 资料来源 : 平安证券研究所注 : 超市包括大卖场连锁超市和便利店 ; 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所双汇发展股价已至底部, 建议提前布局, 静待需求回暖按照双汇集团口径, 初步测算年的业绩 ( 全面摊薄 ) 分别为 2.75 元 3.42 元和 4.3 元, 对应净利增速分别为 123%,24% 和 26% 按照 6 月 21 日收盘价 63. 元计算, 动态 PE 分别为 23 倍 18 倍和 15 倍考虑到双汇在渠道拓展成本控制等方面已构筑起强大的竞争优势, 以及公司未来的产品结构优化策略, 我们维持双汇强烈推荐的投资评级请务必阅读正文后免责条款 28 / 29

29 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 212 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID]

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Microsoft Word _ doc 行业报告肉制品行业专题报告定点屠宰企业份额 2H12 有望继续回升食品饮料 212 年 8 月 1 日行业专题报告证券研究报告推荐 ( 维持 ) 行情走势图 4% 2% % -2% -4% Nov-1 Feb-11 May-11 Aug-11 相关研究报告沪深 3 食品饮料屠宰和肉制品行业报告 : 龙头企业强者恒强, 强烈推荐双汇发展 (212.7.2) 证券分析师文献 CFA