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醒躬更惠
5 years ago
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1 ST 科龙 (000921): 最坏的日子已经过去中性 ( 首次 ) 家电行业 2008 年 7 月 2 日 yaol@txsec.com 事件描述 : 近期我们对 ST 科龙 (000921) 进行了调研, 通过与公司有关人员的深入交流, 我们进一步了解了公司的经营现状, 以及相关业务的发展前景评论 : 1. 公司已经基本处理好了历史遗留问题, 盈利能力仍待提高从 2006 年被海信收购以来, 公司的主营业务盈利稳步恢复, 困扰公司发展的历史遗留问题已经基本处理完毕 2007 年公司实现营业收入 88.2 亿元, 同比增长 26.43%; 其中公司冰箱业务收入同比增长 29.87%; 空调业务收入同比增长 26.74% 2008 年一季度实现营业收入亿元, 同比增长 24.06%, 实现每股收益 0.01 元 2. 收购海信白电资产有助于改善公司资产结构拟收购海信空调主要包括海信空调冰箱业务及白电营销渠道资源等相关资产, 截止 2007 年底其净资产为 49,364 万元, 注入后将有助于改变公司资不抵债的情况, 提高公司盈利能力 2007 年海信空调销售空调 180 万台, 冰箱 140 万台, 实现销售收入亿元, 归属于母公司所有者的净利润 7,192 万元, 净资产收益率为 10.87%, 如 2008 年 9 月底前增发成功, 按增发 2.80 亿股计算, 预计将增加公司年净利润 2,337 11,687 万元, 增厚公司年每股收益元 3. 资产整合将提升公司竞争力, 综合竞争力仍待提高 2006 年以来, 中国白电行业进一步迎来了重组浪潮, 市场品牌集中度持续提升, 规模效应逐步体现重组完成后, 公司空调产量将达 400 万套, 位居行业第四 ; 冰箱产量将达到 600 万台, 跃居行业前三名由于 1997 年就介入变频空调研发及销售, 技术和市场优势较为明显, 海信空调 60% 左右空调产品为变频空调, 占据了国内变频空调市场约 55% 的市场份额在国内空调能效比有望调整为 2 级的背景下, 变频空调取代定速空调已大势所趋目前变频空调仅占全国家用空调销售比例的 10% 左右, 未来几年有望保持 30% 以上的高增长公司积极加大高端产品比重,08 年空调和冰箱高端产品比重有望超过 40% 和 25%, 在钢铁等原材料成本不断上升的情况下, 公司产品毛利率有望保持稳定 4. 能否通过规模化经营, 提高公司竞争力, 将考验公司领导层管理能力通过整合, 公司生产布局更加合理, 实现产能区域覆盖和产能互补但目前空调冰箱行业龙头企业产能已经达 1,000 万台以上, 公司品牌规模优势并不明显在城镇家电消费升级与农村家电消费潜力的持续释放形成的国内旺盛需求推动下, 空调冰箱行业发展前景广阔, 同时家电行业通过不断整合规模效益日益增强, 具有品牌渠道优势的公司将从中受益公司能否通过各个品牌的差异化定位以及资源姚伦组长 : 邹高请阅读最后一页重要免责申明

2 共享, 提升公司整体竞争力仍需观察图 1:2007 年空调冰箱内销市场份额 2007 年空调内销市场份额格力其他 32.00% 春兰 11.60% 2.50% 松下 3.30% 格兰仕 2.40% 海信奥克斯志高科龙海尔 3.20% 5.50% 6.30% 2.80% 8.90% 美的 21.50% 2007 年冰箱内销量市场份额其他海尔 20.60% 23.90% 西门子 5.90% 科龙白雪 7.10% 5.20% 海信荣事达星星新飞 6.10% 华凌美菱 5.40% 5.60% 7.90% 3.80% 8.50% 5. 虽受国际国内经济及自然灾害叠加负面因素共同作用, 二季度白电行业出现了下滑, 但是短期波动不改变行业景气周期, 白电行业有望快速发展随着中国城镇就业人数不断增长, 人们收入水平提升, 国内需求旺盛, 家电行业仍处于景气周期一方面, 由于家电使用年限为年, 城镇家电已经进入更新换代高峰期, 一二级市场家电消费升级和更新需求巨大 ; 另一方面, 农村和三四级城市市场开始启动, 巨大的国内市场需求有望持续释放, 成为家电市场增长的主要推动因素, 预计白色家电未来三年将维持 15% 以上的高速增长 2008 年 1-4 月冰箱销量 1,653 万台, 同比增长 28.23%, 延续了高增长的态势 ; 受到雪灾地震及全国大部分地区遭遇凉夏影响,08 年 1~5 月份国内空调销量 3,857 万台, 同比仅增长 7.81%, 我们认为凉夏一般会延后空调销售季, 对行业龙头全年销售影响不大, 预计全年销量有望同比增长 15% 左右由于行业集中度的不断提高, 白电厂商议价能力不断提升, 在原材料价格不断上涨的情况下, 企业通过提价和推出新产品等方式转移成本压力, 产品毛利率有望保持稳定图 2:2006 年年空调冰箱月度销量年 ~2008 年空调行业月度销量 ( 万台 ) 年 ~2008 年冰箱月度销量 ( 万台 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月月 12 月 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2008 年 2007 年 2006 年资料来源 : 中华商务网天相投顾 2

3 图 3:2006 年年空调冰箱出厂价格指数 110 冰箱出厂价格指数空调出厂价格指数 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 资料来源 : 商务部天相投顾 6. 整合国内外渠道优势, 有助于优势互补国内市场 : 海信营销公司拥有遍布全国超过 56 家营销分公司以及 10,000 多个销售网点通过整合双方营销渠道资源, 构建完善的营销体系, 将有助于公司发挥渠道优势, 加大对三四线城市的渗透度, 降低采购管理运输等方面成本, 发挥规模效应国际市场 : 公司将充分借助海信集团国际渠道优势资源, 积极拓展国际业务由于科龙缺乏自主品牌出口资源和渠道, 产品主要为 OEM, 毛利率较低公司 2008 年 5 月与海信集团等合资成立海信国际营销公司, 将有助于利用海信集团长期积累的自主品牌国际营销平台, 弥补公司品牌渠道和资源的不足, 扩展国际市场, 进一步扩大经营规模, 通过提升自有品牌及提升公司产品结构, 提高品毛利率, 降低市场拓展品牌推广费用, 提高盈利能力 7. 盈利预测与投资评级如公司 08 年 9 月底完成定向资产增发, 预计公司年将实现销售收入亿元, 归属于母公司所有者的净利润 9,841 29,046 万元, 每股收益分别为 0.08 元 0.23 元, 动态市盈率分别为 53 倍 18 倍由于公司定向增发尚有一定的不确定性, 给予中性的投资评级 8. 风险提示 1) 定向增发方案尚有一定不确定性 ; 2) 公司资产整合效果低于预期 ; 3) 钢材等原材料及劳动力成本涨幅超过我们预期 ( 我们预计涨幅为 6%-12%); 4) 人民币持续升值幅度超过我们预期 ( 我们预计人民币升值 10%) 3

4 图 3: 海信空调股权结构青岛国资委 100% 海信集团 48.4% 55.59% 海信电器 (600060) 海信电子控股 93.33% 100% 海信国际海信空调 6.67% 海信科龙 (000921) 23.15% 55% 100% 51% 100% 海信北京公司 60% 海信山东公司海信浙江公司海信营销公司海信南京公司海信拟注入白电资产表 1: 拟注入海信白电资产情况 ( 单位 : 万元 ) 单位 : 万元 2005 年 2006 年 2007 年营业收入 467, , ,085 营业利润 11,626 6,702 6,543 净利润 10,950 5,944 9,155 归属于母公司所有者的净利润 10,192 5,399 7,192 资产合计 227, , ,267 负债合计 178, , ,103 归属于母公司所有者权益 35,074 40,369 49,364 股东权益合计 48,841 56,604 66,164 表 2: 盈利预测表 ( 单位 : 万元 ) 单位 : 万元 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 882,235 1,266,818 2,218,953 2,648,865 增长率 (%) 26.43% 43.59% 75.16% 19.37% 减 : 营业成本 736,848 1,045,357 1,812,361 2,170,636 营业税金及附加资产减值损失 6, 营业毛利 138, , , ,700 增长率 (%) % 59.19% 83.60% 17.62% 毛利率 (%) 15.75% 17.46% 18.30% 18.03% 4

5 减 : 销售费用 111, , , ,375 管理费用 31,152 45,605 77,663 90,061 财务费用 11,918 19,002 33,284 37,084 加 : 公允价值变动净收益投资净收益营业利润 -14,817 4,583 40,021 59,179 营业利润率 (%) -1.68% 0.36% 1.80% 2.23% 加 : 营业外收入 46,368 12,668 4,438 7,947 减 : 营业外支出 8,930 5,227 3,625 4,341 利润总额 22,621 12,024 40,834 62,785 增长率 (%) % % % 53.76% 利润率 (%) 2.56% 0.95% 1.84% 2.37% 减 : 所得税 1,087 1,804 7,350 13,813 实际税率 (%) 4.80% 15.00% 18.00% 22.00% 少数股东损益 -3, ,438 2,649 归属于母公司所有者的净利润 25,040 9,841 29,046 46,323 增长率 (%) % % % 59.48% 净利润率 (%) 2.84% 0.78% 1.31% 1.75% 每股收益 ( 元 ) 数据来源 : 公司年报天相投顾 5

6 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

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