正文目录一 本期主题 : 探究潮牌快速崛起之谜 国内外潮牌快速兴起 剖析潮牌风靡之谜... 6 二 行业投资策略 : 把握基本面优质龙头的长期投资价值... 8 三 重点公司数据跟踪... 9 四 本期重点报告回顾 五 行业数据跟踪 需求端:

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1 证券研究报告 行业定期报告 日用消费 纺织服装 中性 ( 维持 ) 板块跟随大盘持续调整底部把握优质低估龙头 217 年 12 月 6 日纺织服装行业 时尚半月谈 (12 月上期 ) 上证指数 334 行业规模 敬请阅读末页的重要说明 占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) 纺织服装 沪深 Dec/16 Mar/17 Jul/17 Nov/17 资料来源 : 贝格数据 招商证券 相关报告 1 跨境电商行业点评报告 部分商品进口关税下调无碍进口跨境电商行业发展 纺织服装行业 时尚半月谈 (11 月下期 ) 优质龙头基本面扎实短期跟随市场调整无碍明年布局 纺织服装行业 218 年度投资策略 掘金新轻奢风潮 孙妤 sunyu2@cmschina.com.cn S 刘丽 liuli14@cmschina.com.cn S 研究助理高峰 gaofeng4@cmschina.com.cn 时尚半月谈以分析行业内最新热点运营模式为重点, 并时时跟踪国际和港股最新 动向, 用以完善 A 股纺服行业对比性研究, 进行一手最新研究反馈 本期看点 : 在轻奢风潮正盛之时,Supreme 和 CLOT 等潮牌纷纷涌现, 并获得奢侈品大牌青睐, 频发联名款商品, 快速做大销售 结合当今需求变化, 我们认为尽管潮牌市场容量不大, 但精准的切合新生代个性化品质生活的特性, 通过个性彰显的街头文化元素 高频上新的快速反应 有节制的渠道扩张, 聚集了大量忠实粉丝 ; 同时, 利用大牌联名款快速提升自身品牌价值和影响力, 并实现了双方客群的高效融合 由此可见, 国内品牌当前的首要任务是迅速迎合新生代消费群体需求变化趋势, 提升自身品牌创新力和差异化调性, 顺应新零售大势, 实现经营质量的提升 走势回顾 : 本期申万纺织服装指数下跌 4.32%, 跑输沪深 1.72PCT 个股表现 : 品牌 / 电商, 希努尔 太平鸟 摩登大道涨幅靠前 ; 制造类, 欣龙控股 鹿港文化 华孚时尚涨幅靠前 同期 H 股品牌类波司登 普拉达 六福领涨, 利邦 卡撒天娇 亨得利领跌 ; 制造类互太纺织领涨 A 股重点公司最新情况跟踪 : 跨境通 :1 月份跨境电商营收同比增长 8%, 黑五总销售额同比增长 116% 雅戈尔 :1 月服装收入保持双位数增长, 双十一销售 6 万元, 同增 5% 森马服饰 :1 月线下终端销售趋势与前期一致, 双十一森马全店 亿元, 同比增长 26%, 其中, 巴拉 3.2 亿元, 同比增长 35% 安奈儿 :1 月份线下增速近 2%, 线上 4% 同店 : 专柜持平, 购物中心 2% 增长 富安娜 :1 月份家纺主业收入增长 2%-3% 双十一销售额同增 54% 至 2 亿元 罗莱生活 :1 月份线下门店收入增速为双位数 双十一销售额同增 22.6% 至 2.56 亿元 梦洁股份 :1 月家纺线下门店保持双位数增长, 双十一在家纺销售排名中位列第五, 实现销售 1 亿 + 基本面数据要点 : 内需底部维稳 : 双节叠加致 1 月零售同比增速较 9 月提升, 1 月份 2 家零售额同比增长 9.5, 较 9 月份提升 3.8PCT; 其中, 服饰销售额同比增长 1.1%, 较 9 月份提升 7.6PCT 分品类看, 男装 / 女装 / 童装 / 鞋履 / 家纺类 1 月份销售额增速分别为 9.3%/8.9%/21.4%/2.7%/-7.% 出口小幅增长 :1 月份纺织品服装出口金额同比增长 1.%, 其中, 纺织品出口增长 6.8%, 服装及配件出口同比下降 2.8% 原材料 : 内棉价格微幅回落, 外棉价格小幅提升, 本期内外棉价差均值为 229 元 / 吨, 较上期缩小 722 元 / 吨 投资策略 :11 月以来申万纺服指数下跌 7.72%, 继续严重跑输大盘 但根据基本面跟踪反馈, 前期呈现结构性复苏的子行业尽管基数略有提升, 但基本面稳定, 近期销售仍维持前期稳定的增长趋势, 考虑到今年春节靠后, 节前销售旺季天数同比有所增加, 因此, 预计前期复苏的子行业 Q4 仍可保持前期的回暖趋势, 仍建议在回调过程中, 把握结构性复苏子行业基本面扎实的龙头公司的估值修复行情, 可逢低为明年配臵 对应标的高景气跨境电商龙头跨境通 (18PE 23X) 借力小米新零售体系高增长性强的开润股份 (18PE35X) Q4 业绩转正拐点显现的太平鸟 (18PE2X) 高端女装歌力思 (18PE2X) 和安正时尚 (18PE 17.5X) 家纺龙头罗莱家纺 (18PE19X); 制造业方面, 优质供应商健盛集团 (18PE 19X)

2 正文目录一 本期主题 : 探究潮牌快速崛起之谜 国内外潮牌快速兴起 剖析潮牌风靡之谜... 6 二 行业投资策略 : 把握基本面优质龙头的长期投资价值... 8 三 重点公司数据跟踪... 9 四 本期重点报告回顾 五 行业数据跟踪 需求端: 内需增速因双节叠加有所提升, 出口增速 1 月份有所放缓 原材料端: 内外棉价差继续收窄, 涤纶价格小幅下降 六 重点公司公告汇总 男装 女装 鞋类 时尚休闲 运动户外 童装 纺织制造 电商 珠宝首饰 七 上期走势回顾 板块走势回顾 个股走势回顾... 2 (1)A 股相关公司走势... 2 (2) 港股相关重点公司走势 八 海外公司最新动向 九 重点公司大小非解禁表及员工持股计划到期情况 十 重点公司估值汇总表 十一 基金持仓变动分析 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图表目录图 1:Lady Gaga 代言美国潮牌 Supreme... 5 图 2: 贾斯汀比伯身穿 LV 与 Supreme 的联名系列... 5 图 3:CLOT 将中国文化融入产品中... 6 图 4:CLOT 金线牛仔裤... 6 图 5:Clot 与 adidas 的联名款小白鞋... 7 图 6:217 年 Supreme 与 North Face 联名秋冬系列... 7 图 7:Clot 新品发售时排队抢购... 7 图 8:Supreme 新品发售时排队抢购... 7 图 9: 社会消费品零售总额累计金额及增速 ( 亿元 ) 图 1: 分品类商品零售价格指数 图 11: 服装鞋帽针纺织品类零售总额及累计增速 ( 亿元 ) 图 12: 服装类零售总额及累计增速 ( 亿元 ) 图 13: 金银珠宝类零售总额及累计增速 ( 亿元 ) 图 14: 网上商品零售额 : 吃 穿 用累计同比 图 15: 纱线月度出口金额 ( 亿元 ) 当月同比 图 16: 服装月度出口金额 ( 亿元 ) 及当月同比 图 17: 鞋类月度出口金额 ( 亿元 ) 及当月同比 图 18: 美国服装及配饰店月度销售金额及同比增速 图 19: 美国鞋店月度销售金额及同比增速 图 2: 美国珠宝店月度销售金额及同比增速 图 21: 日本面料服装及配饰零售额及同比增速 图 22: 日本服装及配件批发金额及同比增速 图 23: 美元兑人民币中间价 图 24: 内棉价格 ( 元 / 吨 ) 图 25: 外棉价格及内外棉价差 ( 元 / 吨 ) 图 26: 中国纱线价格指数 ( 元 / 吨 ) 图 27: 粘胶短纤价格 : 元 / 吨 图 28: 涤纶短纤价格 : 元 / 吨 图 29: 涤纶长丝 : 元 / 吨 图 3: 粘胶长丝 : 元 / 吨 图 31: 申万一级子行业本期涨跌幅排名 图 32: 申万一级子行业年初至今涨跌幅排名 图 33: 服装家纺细分子行业本期涨跌幅排名 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 图 34: 服装家纺细分子行业年初至今涨跌幅排名 图 35: 纺织制造细分子行业本期涨跌幅排名... 2 图 36: 纺织制造细分子行业年初至今涨跌幅排名... 2 图 37: 年初至今服装家纺类公司涨幅前五名 图 38: 年初至今服装家纺类公司跌幅前五名 图 39: 本期至今服装家纺类公司涨幅前五名 图 4: 本期至今服装家纺类公司跌幅前五名 图 41: 年初至今纺织制造类公司涨幅前五名 图 42: 年初至今纺织制造类公司跌幅前五名 图 43: 本期纺织制造类公司涨幅前五名 图 44: 本期纺织制造类公司跌幅前五名 图 45: 港股本期涨幅前十名 图 46: 港股本期跌幅前十名 图 47: 年初至今港股重点公司涨幅前十名 图 48: 年初至今港股重点公司跌幅前十名 图 49: 行业绝对估值 (PE-TTM/ 整体法 / 剔除负值 ) 图 5: 行业相对估值 ( 行业 / 沪深 3) 表 1: 重点公司大小非解禁时间及数量表 表 2: 重点公司员工持股计划情况一览表 表 3:A 股重点公司估值表 表 4: 港股重点公司估值表 表 5: 海外重点公司估值表 表 6:217 H1 纺织服装板块基金持股总市值前十大公司的持仓分布情况汇总 表 7:217Q3 纺织服装板块基金持股总市值前十大公司的持仓分布情况汇总 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 一 本期主题 : 浅谈潮牌兴起 我们在 218 年年度策略中指出, 在消费升级的背景下, 新生代人群追求自我表达的时尚观念和态度同样在升级, 希望借助个性化的服饰鞋帽进行自我诠释, 审美品味更加独特, 同时更注重品牌的内涵和认同感 在此背景之下, 轻奢 新潮流 潮牌不断涌现, 通过塑造独特的品牌文化 引导和紧随潮流趋势的变化 饥饿营销 与优秀品牌共同发售联名款的方式, 影响力不断扩大, 风靡全球 1 国内外潮牌快速兴起 潮牌兴起于上世纪 8 年代的美国, 由 Shawn Stussy 开始在 Laguna Beach 贩卖手绘 T 恤及冲浪板, 成为第一个取材自滑板 冲浪等地下次文化, 重新定义了休闲时尚风格的先驱者, 随后潮牌在美国和日本逐渐流行, 并催生了 Supreme Vetements 等品牌 进入 21 世纪, 潮牌文化在香港逐渐风靡, 进而扩散至国内, 产生了本土的潮牌, 如 CLOT INXX 等优秀品牌 近日, 前 SW 首席执行官创立意大利潮牌 StreeTrend, 致力于打造下一个 Supreme 1) 街头文化代表者, 潮流界龙头 Supreme 起源于滑板设计, 以 拥抱叛逆 足够酷才能以生存 的高冷小众设计风格著称 James Jebbia 于 1994 年在纽约成立第一家 Supreme, 最初的理念是将其设计为滑板客的社交空间, 并与 KAWS Wu-Tang Clan 等刚出道的街头文化艺术家合作, 使用他们的作品设计滑板 在这个过程中,Supreme 也开始为滑板爱好者做服饰产品, 从 T-shirt 逐渐扩展到其他品类 作为潮牌界龙头, 全球仅 11 家店, 每周四上新, 均引发年轻人排队抢购 Supreme 并不为迎合需求而开店, 仅在全球街头滑板文化盛行的城市开设门店, 目前共开设 11 家门店, 其中, 美国 3 家, 日本 6 家, 英国和法国各 1 家 Supreme 的新品于每周四限量发售, 均引发当地年轻人排队抢购, 有些粉丝为购得心仪服饰甚至会提前 24 小时排队 据二手奢侈品交易网站 The RealReal 发布的报告,Supreme 于 217 年上半年的销售额同比增长 15% 图 1:Lady Gaga 代言美国潮牌 Supreme 图 2: 贾斯汀比伯身穿 LV 与 Supreme 的联名系列 资料来源 : 公开资料 招商证券 资料来源 : 公开资料 招商证券 2) 年收入超 1 万美金的中国潮牌 CLOT 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 23 年 6 月, 陈冠希与好友潘世亨创立了 CLOT Company Limited, 同年在香港铜锣湾开了第一家 JUICE 时装店, 主要销售来自世界各地的潮流尖货 24 年,CLOT 开始推出自家同名品牌 CLOT 玩转中国风, 被誉为中国第一潮牌, 在全球潮流品牌中也占有一席之地, 它将中国文化元素融入到潮流设计当中, 把中国风玩到极致, 如丝绸唐装 太极文化等设计, 其 金线 银线 作为 CLOT 历史上最优秀的产品, 更是丝毫不逊色于任何一代的潮牌作品 每次 CLOT 店一上新, 在年轻人中便掀起一股潮流, 许多还在读书的小孩排队购买, 一件 5 美元的 T 恤买起来毫不手软 目前, 经过 14 年的发展,JUICE 在亚洲共有 1 家线下门店, 在洛杉矶也有一家门店, 而 CLOT 集团已经连续多年年收入超过 1 万美金, 受大众喜爱可见一斑 图 3:CLOT 将中国文化融入产品中 图 4:CLOT 金线牛仔裤 资料来源 : 公开资料 招商证券 资料来源 : 公开资料 招商证券 2 剖析潮牌风靡之谜 我们认为潮牌风靡全球, 受到新生代消费群体的追捧和喜爱, 主要有以下驱动因素 : 1) 需求端变化 : 新生代消费群体需求的个性化及消费能力的持续提升为潮牌风靡提供了的丰润的土壤 需求更加个性化 新生代消费者愈来愈追求个性化和自我表达, 希望依托于服饰的品牌内涵来诠释自我的态度及独特的个性 而潮牌往往具有极强的个人色彩, 背后均会有一个关键性人物, 与滑板 死飞等街头文化相结合, 所传达的品牌信息亦是 做自己, 受到众多新生代消费者的热衷 消费能力的提升 新生代消费者出生在物质条件充裕的年代, 对商品的需求更加多样化 据麦肯锡在 中国消费新趋势 - 三大动力塑造中国消费新客群 中指出,216 年新生代城市消费额为 1.5 万亿美元, 且在 年间的复合增长率为 12% 可支配收入的快速积累为新生代消费者提供潮牌消费的资本 2) 品牌端革新 : 潮牌不断提升其产品品质且不为迎合需求而开设门店, 并通过限售制造饥饿营销, 维护了其街头文化的稀缺品牌调性 提升品质, 快速上新 潮牌兴起时主要通过购买一些基础款的卫衣等产品进行二次创作, 附以自身文化和创意, 随着品牌的快速成长, 各潮牌均不断提升产品品质, 寻找大牌供应商进行生产 同时快速上新, 如 Supreme 的新品系列按季度发布, 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 并于每周四上新 ; 而 JUICE 门店中陈列架上的商品同样每几天便全部翻新一次 潮牌的快速上新模式也便于引领潮流风尚 与知名品牌发售联名款 一些潮牌往往会通过与知名品牌进行联名发售限量款的方式运营品牌, 一方面可借助知名品牌进一步扩大市场影响力, 另一方面亦可借助知名品牌的供应链进行生产 如 Supreme 自 1998 年开始, 每年均会与 LV North Face FILA 等品牌共同发售联名款 ; 而 Colt 亦会也 Nike 和 Adidas 等品牌共同发售联名款, 其中,Supreme 今年与 LV 共同发售的联名款产品轰动一时 图 5:Clot 与 adidas 的联名款小白鞋 图 6:217 年 Supreme 与 North Face 联名秋冬系列 资料来源 : 公开资料 招商证券 资料来源 : 公开资料 招商证券 限量销售, 缓慢扩张, 制造饥饿营销 潮牌往往为了保持其品牌的 稀有 属性和街头文化的调性, 会放缓门店的扩张速度, 同时限量发售, 制造饥饿营销 Supreme 自 1994 年开设第一间门店以来, 至今在全球仅开设 11 家门店, 其中, 美国 3 家, 日本 6 家, 英国和法国各 1 家, 而在中国并无一家门店, 可见其并不为迎合市场需求, 而坚持自身品牌调性, 仅选择街头文化浓郁的市场开设门店 而 CLOT 目前在亚洲也仅有 1 家门店 图 7:Clot 新品发售时排队抢购 图 8:Supreme 新品发售时排队抢购 资料来源 : 公开资料 招商证券 资料来源 : 公开资料 招商证券 在轻奢风潮正盛之时,Supreme 和 CLOT 等潮牌纷纷涌现, 并获得奢侈品大牌青睐, 频发联名款商品, 快速做大销售 结合当今需求变化, 我们认为尽管潮牌市场容量不大, 但精准的切合新生代个性化品质生活的特性, 通过个性彰显的街头文化元素 高频上新的快速反应 有节制的渠道扩张, 聚集了大量忠实粉丝 ; 同时, 利用大牌联名款快速提升自身品牌价值和影响力, 并实现了双方客群的高效融合 由 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 此可见, 国内品牌当前的首要任务是迅速迎合新生代消费群体需求变化趋势, 提升 自身品牌创新力和差异化调性, 顺应新零售大势, 实现经营质量的提升 二 行业投资策略 : 把握基本面优质龙头的长期投资价值 品牌零售 :11 月以来纺织服装板块跟随大盘出现较大调整, 但结合 Q4 以来销售表现, 龙头公司业绩有望延续前期增长趋势 而从估值的角度而言, 品牌零售龙头公司 18PE 基本回落至 2X 附近, 因此, 对于后期业绩增长延续确定性高的低估个股亦可在底部增加配臵, 把握左侧机会 对应标的跨境通 开润股份 太平鸟 歌力思 安正时尚 跨境通 :217 年经过 1 年的精细化整合, 目前公司组织管理体系基本梳理完毕, 库存及现金流问题也有所优化, 目前来看, 环球易购 Q3 因 VAT 追溯影响导致的三方平台增速放缓的影响基本消除, 三方平台于 1 月份及黑五的同比增速分别为 6% 和 66%; 服装业务 Q4 以来增速维持在 5% 左右, 较 Q3 增长 3% 有所提升 ; 电子业务亦保持快速增长, 预计全年将维持前期 1%+ 的增长 明年开始在保证客户体验的基础上注重规模增长, 继续做强 凭借规模化及资金优势预计明年公司仍有望保持快速增长 考虑到前期股价回调较多, 且已基本将三季报低于预期及第一笔减持压力释放, 建议待近期 11 月 13 日第二笔减持压力释放后, 参考前海董事长 18 元持股价, 逢低在底部为明年布局,18PE 23X( 含优壹 ), 估值不高 开润股份 : 公司凭借丰富的代工经验,B2C 业务借力小米新零售战略, 有望强化线下布局, 未来实现全渠道发力 同时, 公司将品类逐步延伸至鞋服领域, 并利用互联网思维, 通过小米众筹渠道推广试错, 避免库存问题 通过深度剖析小米生态链, 我们认为借助小米理念和资源, 公司未来自体生态体系的建立有助于持续推进品类扩张战略, 快速的抢占在出行领域市场份额, 同时, 硕米的重新定位也为公司布局婴童出行领域埋下了伏笔, 预计公司明年 B2C 业务仍可保持翻倍式的高速增长态势, 且未来有望成为出行领域龙头供应商 此外,B2B 业务方面, 正在开发新零售客户, 今年成功成为网易严选及名创优品出行类商品的核心供应商, 明年订单落地后, 将进一步催化公司 B2B 业务发展 考虑到明年 B2B 新客户订单落地, 且 B2C 业务新零售及出口跨境电商布局将持续加强, 预计 年 EPS 分别 和 2.54 元 目前公司总市值 71 亿,18PE 35X, 公司作为小米生态链第一股, B2C 出行领域业务高成长可期, 且 B2B 业务订单饱满, 新客户订单储备充足 考虑到股价前期跟随市场有所回调, 但现价低于员工持股价 61.6 元, 震荡市中可在底部逐步为明年布局, 上调至 强烈推荐 -A 的投资评级 太平鸟 : 公司在多品类多品牌策略驱动下, 通过有梯度的品牌组合满足不同年龄 性别 收入群体的消费需求, 已位列国内中档休闲服饰行业第一梯队 今年公司主品牌新品通过市场验证后, 适销性正逐步回升,Q4 线下同店有望转正, 且在新品牌持续放量的拉动下, 预计收入仍有望实现双位数增长 利润端, 考虑到公司存货跌价计提中期已过, 下半年随着货跌价的减少, 预计全年仍有望实现股权激励净利润增长 7% 的目标,Q4 业绩拐点将现 目前市值 131 亿元, 对应 18PE2X, 估值不高, 作为行业龙头, 多品牌运营能力强, 核心品牌稳健发展, 新兴品牌快速增长, 线下运营能力回升 + 线上与阿里战略合作助推 22 年有望达成 线上线下 双百亿零售目标 参考股权激励行权目 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 标 18/19 年净利润增速 44%/31%, 仍可底部布局, 维持 强烈推荐 -A 评级 行业研究 歌力思 : 针对高端 小而美 的市场, 公司通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈 在集团化发展过程中, 公司充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力, 在国内轻奢发展势头正旺之时, 海外新品牌单店运营基础较为扎实 ; 同时, 借助集团力量, 新品牌渠道成本优势已有所体现 伴随高端消费复苏, 今年以来歌力思主品牌内生增长实力的提升 我们认为在高端个性化发展的市场中, 同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力, 鉴于新老品牌内生发展基础良好, 随着协同效果的持续体现, 预计全年业绩高增长确定性较强 目前公司市值 7.5 亿, 对应 18PE2X, 建议继续持有, 维持 强烈推荐 -A 评级 安正时尚 : 公司定位于国内领先的多品牌时尚产业集团, 当前旗下女装品牌玖姿 尹默 斐娜晨 摩萨克及安正男装品牌, 与今年新孵化的快时尚电商品牌安娜蔻, 初步完成了线上线下多品牌矩阵的搭建 随着终端销售呈现回暖趋势, 叠加线下渠道调整基本完成, 各品牌同店均有不同幅度的增长, 预计全年有望实现股权激励 17% 的增长目标, 且明后两年年均净利润增长 31% 的目标有望加强后期市场信心 当前公司市值为 64 亿元, 对应 18PE17.5X, 明年估值不高, 可在底部把握绝对收益空间 罗莱家纺 : 公司积极整合供应链 大力发展电商品牌 稳步推进传统家纺门店向 大家纺小家居 转型升级以及全品类家居生活馆的试点转型升级举措初见成效, 拉动家纺主业呈现复苏趋势, 鉴于 18 春夏订货会增长 1% 左右, 且原材料价格的提升将带来新品的提价预期, 预计明年业绩仍可实现稳定增长 同时, 明年家具业务摊销影响因素消除将使利润释放的更加充分 我们认为目前公司在零售端的转型方向较为符合零售行业发展的长期趋势, 可将丰富的品类组合进行一站式输出, 提升渠道精细化管理能力, 为下阶段的成长奠定基础 同时, 公司对产业的整合将使得原有主业与投资新业务在家居领域产生协同效应, 推动公司家居转型战略的发展 目前公司市值 84 亿, 对应 18PE 19X, 估值不高, 可在底部布局 三 重点公司数据跟踪 电商跨境通 :1 月份跨境电商营收同比增长 8%, 黑五总销售额同比增长 116% 其中, 三方平台于 1 月份及黑五的同比增速分别为 6% 和 66%; 服装业务于 Q4 目前增速为 5% 左右, 较 Q3 的 3% 增速亦有所提升 ; 电子业务保持快速增长, 预计全年增长 1% 以上 预计公司口径全年实现营收 14 亿左右, 同比增长 6%+, 其中环球易购将实现百亿以上营收, 同比增长 6% 女装行业 1 歌力思: 1 月主品牌销售仍维持前期趋势, 仍保持在 2% 左右的水平 ;Ed Hardy laurel 销售情况也与前期相当 ; 百秋双十一期间运营的 Elle/Kipling/delsey 箱包旗舰店在箱包领域热销店铺前十中占 3 席, 分别位列第一 / 第四 / 第八,Clarks 男鞋在男鞋品类中位列第七,CPU/Clarks 女鞋在国际女鞋品类中分列第三 / 第四名,Pandora 在珠宝热 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 销店铺中排名第一,Tissot 在手表品类中排名第五,6ixty8ight 在国际内衣品牌中位列第四,Sandro/Maje 在国际轻奢女装中排名第三 / 第四 2 日播时尚:1 月终端实现 2-3% 左右的增长, 其中, 同店实现个位数增长 主品牌复苏趋势延续 3 安正时尚:1 月份玖姿主品牌同店较前三季度略有加快, 同店实现双位数增长 4 朗姿股份:1 月双节叠加作用下, 女装业务仍保持前期直营同店双位数增长态势 但婴童韩国业务目前看略低于预期 男装行业 1 七匹狼:1 月双节增长态势良好, 直营同店高个位数增长 双十一期间, 服装业务线上直营 + 分销 ( 各占 5% 左右 )1.54 亿, 同比增长 1% 左右 2 九牧王:1 月份收入增长约 1% 双十一销售额 75 万元, 较去年提升 11.94% 3 雅戈尔:1 月份服装收入保持双位数增长 双十一销售额 6 万, 同增 5% 4 海澜之家:1 月份销售收入增长 1% 左右, 同店增速转正 双十一海澜主品牌销售额同增 331% 至 4.8 亿元 休闲行业 1 太平鸟:1 月份收入增长 2% 左右, 其中线下收入双位数增长, 线上 6%-7% 增长 同店增速全部转正 双十一太平鸟整体销售额同增 31.38% 至 8.8 亿元 2 森马服饰:1 月线下终端销售趋势与前期一致, 双十一森马全店 亿元, 同比增长 26%, 其中, 巴拉 3.2 亿元, 同比增长 35% 童装行业安奈儿 :1 月份线下增速近 2%, 线上 4% 同店 : 专柜持平, 购物中心 2% 增长 运动户外探路者 :17 前三季度及 1 月份探路者主品牌收入双位数降幅 ; 双十一探路者品牌全网收入同比增长 8% 至 1.35 亿元 家纺 1 富安娜:1 月份家纺主业收入增长 2%-3% 双十一销售额同增 54% 至 2 亿元 2 罗莱生活:1 月份线下门店收入增速为双位数 双十一销售额同增 22.6% 至 2.56 亿元 3 梦洁股份:1 月家纺线下门店保持双位数增长, 双十一在家纺销售排名中位列第五, 实现销售 1 亿 + 鞋类奥康国际 : 预计 Q3 与去年同期持平,Q4 会比去年同期有所增长 双十一销售额 2 亿左右, 增速不到 2% 制造业 1 百隆:1 月份处于满产状态, 产销平衡 由于山东一处 4 万锭工厂停产技改, 同时高支纱数量增加, 导致订单量同比下滑接近 5% 敬请阅读末页的重要说明 Page 1

11 2 华孚:1 月份色纺纱订单同比增长 14% 左右 预计全年色纺纱业务营收同增 2% 3 延江股份: 预计 Q4 的订单增速约 2%, 全年营收增速 3%+ 4 鲁泰 A:1 月份处于满产状态, 延续 Q3 的订单状态, 面料方面订单增幅略高于 1% 5 孚日股份: 预计外销全年保持相对稳定, 内销全年增长约 2%, 整体个位数增长 四 本期重点报告回顾 招商跨境电商行业 - 部分商品进口关税下调无碍进口跨境电商行业发展 217/11/29 针对高端 小而美 的市场, 公司通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈 在集团化发展过程中, 公司充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力, 在国内轻 奢发展势头正旺之时, 海外新品牌单店运营基础较为扎实 ; 同时, 借助集团力量, 新品 牌渠道成本优势已有所体现 伴随高端消费复苏, 前三季度海外新品牌快速增长趋势的 延续, 叠加歌力思主品牌内生增长实力的提升, 共同推升三季报表现略超预期 我们认 为在高端个性化发展的市场中, 同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心 驱动力, 鉴于新老品牌内生发展基础良好, 随着协同效果的持续体现, 预计全年业绩高 增长确定性较强 目前公司市值 83 亿, 对应 18PE23X, 建议继续持有, 维持 强烈 推荐 -A 评级 1 此次下调消费品进口关税范围更广, 力度更大 1) 覆盖范围更广 截止 217 年 11 月, 财政部已对 152 项消费品实施暂定税率, 此 次新增 26 项消费品, 涵盖服饰箱包 保健品药品 食品 家用设备等品类, 所有暂定 税率消费品涉及贸易进口额约为 236 亿美元 2) 降税力度更大 对于新增实施暂定税 率的品类, 一般按最惠国税率减半安排 ; 对于部分前期已实施暂定税率的品类, 则进一 步适当降低税率 2 下调关税的背景下, 相较于一般进口贸易, 跨境电商价格优势仍存 目前一般进口贸易和进口跨境电商在进口环节均需要缴纳关税 增值税和消费税, 三者 相加则为进口环节的整体税赋 我们依据这三种税率, 将一般进口贸易税率 跨境电商 进口税率 ( 限额内 ) 跨境电商进口税率 ( 限额外 ) 进行统计分析, 得到如下结论 :( 注 : 跨境电商限额内指单笔交易不超过 2 元人民币, 且一年内累计交易不超过 2 万元人民币 ) 1) 对于限额内的进口商品, 跨境电商价格优势仍存 即对于限额内的跨境电商商品, 海关免征进口关税, 同时增值税和消费税较一般贸易具有七折优惠, 使得整体税赋低于 一般进口贸易商品 虽然不受此次下调关税的影响, 但相对于一般进口贸易, 限额内跨 境电商商品仍然存在价格优势 2) 对于限额外的进口商品, 跨境电商与一般进口贸易税率相同, 共同享受下调关税的 优惠 对于限额外的跨境电商商品, 海关并无优惠政策, 需要缴纳关税, 且税率与一般 进口贸易税率相同 同时, 据抽样调查显示, 关税额在进口商品的终端零售价中占比约 为.5%-7%, 基于此次下调部分消费品的进口关税, 限额外的进口跨境电商商品与一 般进口贸易商品同时享受下调关税的小幅优惠 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 3 推荐标的: 跨境通综上所述, 我们认为此次下调部分消费品进口关税对进口跨境电商行业影响不大, 对一般进口贸易形成小幅利好 跨境通进口业务方面, 潜在收购标的优壹电商六成以上业务为一般进口贸易, 受益于此次下调部分消费品关税 ; 环球易购五洲会一般进口贸易业务占比约为 1%, 则受此次下调关税影响较小 我们持续看好跨境通,217 年公司的重点聚焦在管理体系 / 绩效体系等管理机制的优化层面, 以及供应链和库存等方面的调整 经过 1 年的精细化调整, 目前公司组织管理体系基本梳理完毕, 库存及现金流问题也有所优化,218 年开始将在保证客户体验的基础上注重规模增长, 继续做强 凭借规模化及资金优势预计明年公司仍有望保持快速增长 目前看, 从 1 月和黑五销售表现看,Q3VAT 阶段性影响已过, 我们认为公司对供应链 引流方式 库存周转和自有品牌建设等方面的整合将有助于夯实自营业务长期发展的根基 而明年提出提升客户体验感的策略说明公司已率先认清零售企业发展的核心, 从战略发展的前瞻性而言优于同行业小企业 考虑到近期股价回调较多, 基本接近前海董事长 18 元持股价, 现价可为明年布局,18PE 22X( 含优壹 ), 估值不高 4 风险提示: 行业政策风险超预期 ; 进口等新业务培育低于预期 五 行业数据跟踪 1 需求端: 内需增速因双节叠加有所提升, 出口增速 1 月份有所放缓 受中秋国庆双节叠加影响,1 月份零售同比增速较 9 月份有所提升, 内需维持低速增长 : 1) 零售方面,1 月份 2 家零售额同比增长 9.5%, 较 9 月份提升 3.8PCT; 其中, 服饰销售额同比增长 1.1%, 较 9 月份提升 7.6PCT 分品类看, 男装 / 女装 / 童装 / 鞋履 / 家纺类 1 月份销售额增速分别为 9.3%/8.9%/21.4%/2.7%/-7.% 1 月份社会消费品零售总额同比增长 1.%, 较 9 月份小幅下降.3PCT; 累计同比增长 1.3% 其中服装鞋帽类 1 月份同比增长 8.%, 累计同比增长 7.3% 2) 电商方面,1 月份实物商品网上零售额累计同比增长 28.8%, 较 9 月份下降.3PCT; 其中服装类累计同比增长 19.6%, 较 9 月份提升.4PCT, 整体仍延续复苏趋势 敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 行业研究 图9 社会消费品零售总额累计金额及增速 亿元 图 1 分品类商品零售价格指数 35 23% 4% 3 21% 3% 综合 服装鞋帽 纺织品 金银珠宝 19% 25 17% 2 15% 15 2% 1% 13% 1 % 11% 5 9% 7% 资料来源 Wind 招商证券 -1% -2% 资料来源 Wind 招商证券 图11 服装鞋帽针纺织品类零售总额及累计增速(亿元) 图 12 服装类零售总额及累计增速 亿元 % 1 4% 8 3% 6 2% 4 1% 2 % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 Wind 招商证券 图 14 网上商品零售额 吃 穿 用累计同比 6 4% 5 2 3% % 3 资料来源 Wind 招商证券 % % % % % 社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比 % 社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比 % 社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比 % % % % 资料来源 Wind 招商证券 图 13 金银珠宝类零售总额及累计增速 亿元 25 资料来源 Wind 招商证券 1 月出口较 9 月增速放缓 217 年 1 月份 我国纺织品服装出口金额为 亿美 元 同比增长 1.% 较 9 月份下降 3.3PCT 其中纺织品出口金额为 亿美元 同比增长 6.8% 较 9 月份下降 9.4PCT 服装出口金额为 亿美元 同比下滑 2.8% 较 9 月份降幅扩大 鞋类 1 月份出口金额为 亿美元 同比下滑.6% 美国消费需求整体底部维稳 美国 1 月份服装配饰店月度销售金额同比增长.43% 9 月份鞋店月度销售金额同比下滑 1.54% 复苏力度较弱 而 9 月份珠宝店月度销售额 同比增幅达到了 1.89% 日本服饰需求同样底部维稳 日本面料 服装及配饰零售额同比下滑自 216 年 1 月 份起企稳 而批发业务则于今年 5 月份起降幅收窄 1 月份面料服装及配件零售额同 比增速为.52% 而服装及配件批发金额则下滑 1.44% 敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 行业研究 图 15: 纱线月度出口金额 ( 亿元 ) 当月同比 图 16: 服装月度出口金额 ( 亿元 ) 及当月同比 出口金额 : 纺织纱线 织物及制品 : 当月值 出口金额 : 纺织纱线 织物及制品 : 当月同比 出口金额 : 服装及衣着附件 : 当月值 出口金额 : 服装及衣着附件 : 当月同比 (5) (5) 图 17: 鞋类月度出口金额 ( 亿元 ) 及当月同比 图 18: 美国服装及配饰店月度销售金额及同比增速 出口金额 : 鞋类 : 当月值 出口金额 : 鞋类 : 当月同比 美国服装及服装配饰店月度销售额 ( 百万美元 ) (2) (4) (6) 4 美国服装及服装配饰店月度销售额同比 (%) (5) (1) 图 19: 美国鞋店月度销售金额及同比增速 图 2: 美国珠宝店月度销售金额及同比增速 美国鞋店月度销售额 ( 百万美元 ) 美国鞋店月度销售额同比 (%) (5) (1) 美国珠宝店月度销售额 ( 百万美元 ) 美国珠宝店月度销售额同比 (%) (5) (1) (15) 图 21: 日本面料服装及配饰零售额及同比增速 日本面料服装和配件零售额 ( 十亿日元 ) 日本面料服装及配件零售额同比增速 (%) (5) (1) (15) 图 22: 日本服装及配件批发金额及同比增速 日本服装及配件批发金额 ( 十亿日元 ) 7 日本服装及配件批发金额同比 (%) (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 2 原材料端 : 内外棉价差继续收窄, 涤纶价格小幅下降 近日国家发改委 财政部发文, 明年 18 年储备棉轮出销售将于 3 月 12 日开始, 截止时间暂定为 8 月底, 每日挂牌销售数量暂按 3 万吨安排, 目前国储棉存量仍余 5 多万吨 内棉价格微幅回落, 外棉价格小幅提升, 配额内的内外棉价差小幅收窄 截止 12 月 1 日, 国产棉 328 指数 元 / 吨, 较 11 月 17 日的 元 / 吨微降.71%; 外棉 cotlooka 指数 元 / 吨, 较 11 月 17 日的 1163 元 / 吨提升 5.2%; 本期外棉进口配额内的内外棉价差均值为 229 元 / 吨, 较前期的均值 2751 元 / 吨缩小 722 元 / 吨 化纤类原材料价格总体波动不大, 涤纶价格小幅下降 截止 12 月 1 日, 粘胶短纤报收 145 元 / 吨, 较 11 月 17 日的 147 元 / 吨下降 1.36%; 粘胶长丝报收 378 元 / 吨, 与 11 月 17 日的价格持平 ; 涤纶短纤报收 89 元 / 吨, 较 11 月 17 日的 925 元 / 吨下跌 3.78%; 涤纶长丝报收 145 元 / 吨, 较 11 月 17 日的 165 元 / 吨下降 1.88% 图 23: 美元兑人民币中间价图 24: 内棉价格 ( 元 / 吨 ) 图 25: 外棉价格及内外棉价差 ( 元 / 吨 ) 图 26: 中国纱线价格指数 ( 元 / 吨 ) 外棉价格 内外棉价差 (1) (2) 资料来源 :Wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 行业研究 图 27: 粘胶短纤价格 : 元 / 吨 图 28: 涤纶短纤价格 : 元 / 吨 图 29: 涤纶长丝 : 元 / 吨 图 3: 粘胶长丝 : 元 / 吨 六 重点公司公告汇总 1 男装 雅戈尔 (6177): 公司与控股子公司共同出资成立宁波泓懿股权投资合伙企业公司与控股子公司泓懿资本共同出资 1 亿元成立宁波泓懿股权投资合伙企业, 其中, 公司作为有限合伙人出资 99,9 万元, 持股 99.9% 2 女装 1) 朗姿股份 (2612): 公司发行 217 年第二期短期短资券公司发行 217 年第二期短期融资券 17 朗姿 CP2, 发行总额为 4 亿元, 期限为 365 天, 利率为 6.8% 公司控股子公司朗姿韩亚资管之全资子公司山南晨鼎与芜湖恒晖 河南雅豪共同签署 芜湖永健时尚产业投资合伙企业之合伙协议, 共同出资 24,1 万元, 成立芜湖永健时尚产业投资合伙企业, 进行时尚相关产业和领域的投资 其中, 山南晨鼎出资 12 亿元, 占比 49.98%, 为有限合伙人 2) 维格娜丝 (63518): 公司非公开发行股票获证监会核准批复公司非公开发行不超过 3,442,3 股新股获得证监会核准批复 本次非公开发行股份 敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 拟募集资金不超过 15 亿元, 将用于收购 Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业 务 3 鞋类 1) 天创时尚 (6368): 公司实控有拟增持公司股份公司实控人李林及一致行动人计划在未来 12 个月内增持公司股份不超过 2% 目前, 李林及一致行动人合计持有公司股份 46.48% 2) 万里马 (3591): 公司与 五单位五五二部签订大额采购合同公司收到 五单位五五二部就 17 作战靴应急采购与公司签订的 217 年度被装物资 ( 应急 ) 采购合同, 总金额为 17,863,3 元, 占公司 16 年度总收入的 2.98% 4 时尚休闲 搜于特 (253): 公司设立全资子公司作为华东和东南区域总部实施主体公司拟出资 1 万元设立全资子公司苏州麻漾湖实业有限公司和出资 315 万元设立全资子公司南昌市汇港供应链管理有限公司, 将分别作为建设主体以落实华东区域总部项目和东南区域总部项目 5 运动户外 1) 中潜股份 (3526): 公司进行限制性激励股票授予公司于 217 年 11 月 21 日向公司高管及管理层人员共 95 人授予限制性激励股票 165 万股, 授予价格为 元 / 股 分 17/18/19 三年按 2%/4%/4% 的比例解禁, 解禁条件为以 16 年净利润为基数,17/18/19 年净利润增速分别不低于 2%/17%/21% 2) 贵人鸟 (63555): 公司发行第六期超短期融资券公司于 217 年 11 月 22 日发行 217 年度第六期超短期融资券 17 贵人鸟 SCP6, 发行总额为 3 亿元人民币, 发行利率为 7.3%, 期限为 27 天 6 童装 1) 金发拉比 (2762): 公司拟公开发行可转债募集资金公司拟公开发行可转债募集资金总额不超过人民币 万元, 将用于妇婴童洗护用品智能化生产及供应链管理建设项目 婴童内衣智能化生产及供应链管理建设项目 公司 217 年股权激励授予完成, 共向 27 名对象授予 148 万股, 增发新股上市日期为 217 年 11 月 24 日 2) 安奈儿 (2875): 公司设立全资子公司且收到政府补贴事宜公司出资 5 万元设立全资子公司深圳市安奈儿服装研发设计有限公司 公司确定 217 年 11 月 28 日为公司限制性股票授予日, 向 113 名激励对象授予 万股限制性股票, 授予价格为 元 / 股 限制性股票解禁条件为 18/19/2 年净利润同比增速分别不低于 15%/22%/21% 敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 公司近日收到政府补贴 369 万元,17 年累计收到政府补贴 万元, 占 16 年净 利润的 13.34% 7 纺织制造 1) 孚日股份 (283): 公司修改公开发行可转债预案且实控人增持公司股份公司修改公开发行可转债预案, 拟公开发行可转债募集资金不超过 12 亿元, 分别用于投入年产 65 吨高档毛巾项目 高档巾被智能织造项目 年产 75 吨高档巾被系列智能制造项目 调整负债结构 公司实控人孙日贵及一致行动人孚日控股计划在未来 12 个月内增持公司股份不超过 2% 目前, 孙日贵及孚日控股合计持有公司股份 33.15% 2) 嘉欣丝绸 (244): 公司收到政府征地补贴公司被征收国有土地使用权面积合计为 68,418.4 平米, 房屋的建筑面积合计为 4, 平米, 补偿金额为 19, 万元, 该事项将增加公司 17 年税前利润约 14,38 万元,18 年税前利润约 3,741 万元 公司近期收到政府征地补贴 19, 万元, 因此修正 17 年预计业绩, 预计 17 年归母净利润盈利区间为 19, ,894. 万元, 同比增长 1%-15% 8 电商 南极电商 (2127): 公司控股股东增持公司股份公司控股股东张玉祥计划自未来 6 个月内, 增持公司股份金额不超过 1 亿元 目前张玉祥及其一致行动人合计持有公司股份 53,889,823 股, 占总股本的 32.44% 9 珠宝首饰 1) 萃华珠宝 (2731): 公司收到股东减持计划公司收到股东周应龙 李玉昆先出的减持计划, 周应龙先生拟在 3 个月内减持公司股份不超过 1,5, 股, 占总股本的.995%; 李玉昆先生拟在 3 个月内减持公司股份不超过 1,45, 股, 占总股本的.962% 目前, 周应龙和李玉昆分别持有公司股份 1,118,268 股和 7,83,59 股, 占总股本的 6.715% 和 4.71% 2) 爱迪尔 (274): 公司发行股份并支付现金收购千年珠宝 1% 股权公司拟向李勇 王均霞等 8 人 ( 机构 ) 发行股份及支付现金购买其合计持有的千年珠宝 1% 股权, 并拟向陈茂森 浪温克拉等 9 人 ( 机构 ) 发行股份及支付现金购买其合计持有的蜀茂钻石 1% 股权, 交易对价分别为 9, 万元和 7, 万元, 合计 16, 万元, 共发行股份支付 131,5 万元, 发行价格为 1.65 元 / 股 ; 现金支付 28,5 万元 公司拟向 1 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过 3,5 万元, 用于本次交易中的现金对价及相关交易费用 3) 公司于明日起继续停牌 敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 钢铁银行房地产建筑材料有色金属采掘建筑装饰交通运输机械设备沪深 3 公用事业传媒化工国防军工非银金融轻工制造纺织服装计算机商业贸易汽车农林牧渔休闲服务医药生物电气设备综合通信家用电器电子食品饮料 食品饮料家用电器钢铁沪深 3 非银金融电子银行有色金属建筑材料交通运输医药生物房地产采掘通信汽车建筑装饰化工休闲服务公用事业计算机电气设备机械设备轻工制造农林牧渔商业贸易国防军工综合传媒纺织服装 行业研究 七 上期走势回顾 1 板块走势回顾 本期 (11 月 17 日 -12 月 1 日 ), 申万纺织服装指数下跌 4.32%, 跑输上证综指 1.92 个百分点, 跑输沪深 3 指数 1.72 个百分点, 在 28 个申万一级行业中涨幅排名第 16 位 年初以来, 申万纺织服装指数下跌 22.67%, 跑输上证综指 个百分点, 跑输沪深 3 指数 个百分点, 在 28 个申万一级行业中涨幅排名第 28 位 图 31: 申万一级子行业本期涨跌幅排名 6% 4% 2% 纺服 -4.32% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% 图 32: 申万一级子行业年初至今涨跌幅排名 5% 4% 3% 2% 1% 纺服, % % -1% -2% -3% 申万服装家纺指数本期下跌 4.59%, 跑输申万纺织服装指数.27 个百分点 其中涨幅从高到低依次为男装 (-.66%) 女装 ( -1.15%) 其他服装(-2.96%) 鞋帽(-3.43%) 家纺 (-3.56%) 休闲服装(-4.97%) 申万服装家纺指数年初至今下跌 22.95%, 跑输申万纺织服装指数.28 个百分点 其中跌幅从少到多依次为家纺 (-9.5%) 男装(-1.8%) 休闲服装(-21.78%) 其他服装 (-32.9%) 鞋帽(-34.%) 女装(-4.98%) 图 33: 服装家纺细分子行业本期涨跌幅排名 图 34: 服装家纺细分子行业年初至今涨跌幅排名 % -1% -2% -3% -4% -5% -6% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% -4% -45% 申万纺织制造指数本期下跌 3.87%, 跑赢申万纺织服装指数.45 个百分点 其中涨幅 敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 从高到低依次为丝绸 (1.84%) 棉纺(.21%) 其他纺织(-1.62%) 辅料(-1.72%) 毛纺 (-1.82%) 印染(-4.17%) 申万纺织制造指数年初至今下跌 21.93%, 跑赢申万纺织服装指数.74 个百分点 其中跌幅从少到多依次为棉纺 (-11.74%) 辅料(-15.2%) 印染(-2.46%) 毛纺 (-25.61%) 丝绸(-28.39%) 其他纺织(-31.44%) 图 35: 纺织制造细分子行业本期涨跌幅排名 图 36: 纺织制造细分子行业年初至今涨跌幅排名 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% 2 个股走势回顾 (1)A 股相关公司走势 服装家纺上市公司中, 年初至今涨幅前五名的依次为万里马 (+18.18%) 牧高笛 (+62.22%) 希努尔(+32.56%) 日播时尚(+19.12%) 安奈儿(+18.76%), 其中四支为新股行情 跌幅前五位为中潜股份 (-62.62%) 星期六(-55.38%) 金发拉比 (-55.37%) 哈森股份(-48.76%) 探路者(-46.2%), 均为中小板及创业板公司 本期涨幅前五名依次为希努尔 (+7.37%) 太平鸟(+6.29%) 摩登大道(+3.29%) 步森股份 (+2.92%) 红豆股份(+2.63%) 跌幅前五名分别为嘉麟杰(-14.49%) 牧高笛 (-13.85%) 龙头股份(-12.8%) 中潜股份(-12.14%) 哈森股份(-11.93%) 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

21 图 37: 年初至今服装家纺类公司涨幅前五名 图 38: 年初至今服装家纺类公司跌幅前五名 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 万里马 牧高笛 希努尔 日播时尚 安奈儿 -7% 探路者哈森股份金发拉比星期六中潜股份 资料来源 :Wind 招商证券图 39: 本期至今服装家纺类公司涨幅前五名 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 希努尔太平鸟摩登大道步森股份红豆股份 资料来源 :Wind 招商证券图 4: 本期至今服装家纺类公司跌幅前五名 哈森股份中潜股份龙头股份牧高笛嘉麟杰 % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% 纺织制造类上市公司中, 年初至今涨幅前五名的依次为开润股份 (+91.67%) 美欣达 (+59.26%) 诺邦股份(+26.25%) 延江股份(+14.99%) 华孚时尚(+8.26%), 其中三支为新股行情 跌幅前五位为 *ST 中绒 (-63.39%) 健盛集团(-57.24%) 华升股份 (-52.68%) 三房巷(-51.38%) 凤竹纺织(-5.5%), 均为中小板及创业板公司 本期涨幅前五名依次为欣龙控股 (+6.19%) 鹿港文化(+2.78%) 华孚时尚(+2.57%) 浪莎股份 (+2.24%) 浔兴股份(+.%) 跌幅前五名分别为诺邦股份(-16.25%) 常山股份 (-12.84%) 申达股份(-11.58%) 健盛集团(-11.38%) 华斯股份(-1.83%) 图 41: 年初至今纺织制造类公司涨幅前五名 图 42: 年初至今纺织制造类公司跌幅前五名 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 开润股份 美欣达 诺邦股份 延江股份 华孚色纺 -7% 凤竹纺织三房巷华升股份健盛集团 *ST 中绒 敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 图 43: 本期纺织制造类公司涨幅前五名 图 44: 本期纺织制造类公司跌幅前五名 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% 欣龙控股 鹿港文化 华孚色纺 浪莎股份 浔兴股份 -18% 华斯股份健盛集团申达股份常山股份诺邦股份 (2) 港股相关重点公司走势 本期港股涨幅靠前的公司有波司登 互太纺织 普拉达 六福 宝胜等, 利邦 卡撒天娇 亨得利 天虹 李宁则位列跌幅榜前列 年初至今, 涨幅靠前的公司为六福 新秀丽 申洲 安踏 利郎等, 亨得利 动感集团 宝胜 思捷环球 达芙妮则位列跌幅榜前列 图 45: 港股本期涨幅前十名 图 46: 港股本期跌幅前十名 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Wind 招商证券图 47: 年初至今港股重点公司涨幅前十名 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% 资料来源 :Wind 招商证券图 48: 年初至今港股重点公司跌幅前十名 % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 八 海外公司最新动向 1 前 Stuart Weitzman 首席执行官 Wayne Kulkin 近日与投资伙伴 Hilco Global 合资成立的奢侈时尚运动鞋集团 StreetTrend LLC StreetTrend 瞄准了奢侈时尚运动鞋这一新兴市场, 专注于提供意大利制造的街头风格运动鞋, 希望通过高质量产品而不是市场营销来推动品牌发展, 涵盖区域包括北美, 亚太地区和英国 据 Wayne Kulkin 介绍, 意大利工艺, 快速市场反应, 稀缺性 是 StreetTrend 的主要特色 StreetTrend LLC 将通过旗下的三个品牌发行 218 春夏系列产品 :p448,meline 和 P.S.821( 产地均为意大利 ) Kulkin 表示,p448 和 p448 Kids 已经在出货, 并将很快出现在 Neiman Marcus,Nordstrom,Shopbop 和 The Shoebox NYC 等零售商的货架上 StreetTrend 在纽约拥有一家展厅, 展示旗下三个品牌 2 11 月 28 日, 日本服装品牌 nano universe 的母公司 TSI Holdings 宣布计划以 63 万美元的价格收购美国街头潮牌 HUF 9% 的股权 此次收购预计将于 12 月 14 日前完成 作为此次收购的一部分,TSI Holdings 旗下子公司 Jack 获得了 HUF 品牌在日本的分销权 自 215 年起,Jack 一直是美国街头潮牌 Stüssy 的分销商 HUF 是由专业滑板运动员 Keith Hufnagel 于 1992 年在旧金山创立 在上世纪 8 年代末的纽约, 滑板运动与朋克摇滚, 嘻哈音乐关联在一起, 是一种不被大众所接受的反主流文化, 但对于 Keith Hufnagel 来说, 滑板运动是一种生活方式, 他对滑板运动充满热情 在 1992 年,Keith Hufnagel 搬到旧金山不久之后, 就成为了专业滑板运动员 受到滑板运动中的 do-it-yourself 方法的启发,Keith Hufnagel 想要通过开一家精品店来回报养育自己的社区, 于是就在该社区开了一家名为 HUF 的小型精品店, 希望将所有著名滑板, 街头服饰及运动鞋品牌集合在一起 3 The North Face 和 Vans 的母公司 美国服饰零售巨头 VF 宣布停止使用动物皮草 1 月 28 日, 美国服饰零售巨头 VF Corp 宣布已经与国际反皮草联盟 ( Fur Free Alliance) 达成合作, 加入后者推行的国际无皮草销售商 ( Fur Free Retailer ) 项目, 今后将不再在商品中使用皮草 VF 集团负责全球可持续运营的副总裁 Letitia Webster 表示 : 此次加入国际无皮草销售商项目, 再一次表现了 VF 集团及我们旗下所有品牌对动物福利的重视, 我们将继续与动物权益保护组织以及志同道合的企业展开合作, 坚持推动动物原材料的商业替代品的研发 为了制定其全球动物福利政策和策略,VF 专门与美国人道协会 (The Humane Society of the United States), 意大利动物权益保护组织 LAV 和国际动物福利保护组织 FOUR PAWS 展开了合作 4 Sandro 和 Maje 的母公司, 法国时尚集团 SMCP 公布上市后首份季报 : 销售同比增长 17.7%, 目标全年销售 9 亿欧元 SMCP 于巴黎时间 1 月 2 日 9 点成功登陆巴黎泛欧证券交易所, 在法国国内和国外投资者的追捧下, 发行价格最终定为每股 22 欧元, 成为巴黎泛欧证券交易所 217 年第二大 IPO 在截至 217 年 9 月 3 日的 9 个月内,SMCP 的核心财务数据如下 : 销售额同比增长 16.8%, 按固定汇率计算同比增长 17.8% 其中, 法国地区销售额同比增长 4%,EMEA( 欧洲 中东和非洲 ) 销售额同比增长 27%, 美洲销售额同比增长 4%, 亚太地区销售额同比增长 39%, 大中华地区表现优异前 9 个月国际销售占总销售额 58% 九 重点公司大小非解禁表及员工持股计划到期情况 截至 218 年 12 月 31 日期间, 纺织服装板块仍有 36 家公司的大小非将会解禁 其中, 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 表 1: 重点公司大小非解禁时间及数量表 行业研究 解禁数量占总股本比例较高的有汇洁股份 (7.5%) 金发拉比 (63.68%) 歌力思 (62.14%) 柏堡龙 (56.18%) 和红蜻蜓 (55.8%) 证券简称 解禁时期 截至 218 年 12 月 31 日解禁数量 总股本 占比 三夫户外 ,484,4 11,213, % 鹿港文化 ,6 894,68,44.8% 跨境通 ,2, 1,431,51,371.22% 红豆股份 ,191,483 1,89,469, % 常山股份 ,524,388 1,271,442, % 美盛文化 ,28, 99,572, % 星期六 ,571, ,921, % 红蜻蜓 ,94,29 48,8, 55.8% 柏堡龙 ,1, 24,458, % 多喜爱 ,17,93 12,, 5.85% 金发拉比 ,817,5 22,3, 63.68% 汇洁股份 ,3, 216,, 7.5% 摩登大道 ,762,71 43,684, % 延江股份 ,, 1,, 3.% 安奈儿 ,95, 1,, 4.91% 日播时尚 ,4, 24,, 2.25% 际华集团 ,629,44 4,391,629, % 歌力思 ,557, ,31, % 华孚色纺 ,326,464 1,7,319, % 康隆达 ,27,9 1,, 12.27% 牧高笛 ,359,35 66,69, 9.54% 安正时尚 ,36, 285,4, 1.18% 健盛集团 ,5, 37,5, 49.8% 万里马 ,4, 312,, 11.67% 太平鸟 ,766, 475,, 3.27% 浙江富润 ,277, ,946, % 新澳股份 ,472,85 325,16, 55.2% 比音勒芬 ,, 16,67, 22.5% 开润股份 ,413,536 12,6, 4.51% 贵人鸟 ,62, ,62, % 维格娜丝 ,97,6 147,98, 4.67% 资料来源 : 公司公告 招商证券 表 2: 重点公司员工持股计划情况一览表 公司 员工持股计划名称 成交平均价 ( 元 ) 12 月 1 日收盘价 锁定期到期日 员工持股计划占总股本比例 (%) 当前状态 海澜之家第一期员工持股计划 /8/25.65 锁定期到期, 无固定存续期 贵人鸟 217 年第一期员工持股计划 215 年第一期员工持股计划 N.A 18.1 完成股票购买后 12 个月 N.A 已成立 华润信托贵人鸟 1 号员工持股集合信托计划, 目前该信托已累计购入股票 658 万股, 占总股本的 1.5%, 成交均价 元 /9/24.67 锁定期到期 九牧王第一期员工持股计划 /9/ 华孚时尚 锁定期到期, 存续期延长至 218 年 6 月 5 日 第二期员工持股计划 /3/ 锁定期到期 第一期员工持股计划 /6/ 出售完毕 探路者第一期员工持股计划 /3/ 锁定期到期 孚日股份第一期员工持股计划 /1/3 1.7 购买完成 敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 瑞贝卡第一期员工持股计划 /11/ 购买完成 富安娜第一期员工持股计划 /3/ 购买完成 摩登大道第一期员工持股计划 /8/ 购买完成 朗姿股份 第二期员工持股计划之 216 年员工持股计划 N.A 自 216 年员工持股计划完成建仓之日起 12 个月 奥康国际员工持股计划 /12/ 红豆股份第一期员工持股计划 N.A 7.41 比音勒芬第一期员工持股计划 N.A 6. 购买完成日起 12 个月 购买完成日起 12 个月 1.13 N.A N.A 截止 2 月 23 日, 逸信汇富 1 号通过大宗交易买入 45 万股, 买入均价 元, 占总股本比例 1.13%, 完成了 216 年员工持股计划的 65.22% 锁定期已过, 目前员工持股计划持有股票 665 万股, 占总股本的 1.66% 员工持股计划资金总额不超过 8 万元, 参与认购员工不超过 12 人 员工持股计划资金总额不超过 5 万元 开润股份第一期员工持股计划 /11/ 购买完成 伟星股份第一期员工持股计划 N.A 1.84 资料来源 : 公司公告 招商证券 ( 股价截止日 12 月 1 日 ) 购买完成日起 12 个月 N.A 员工持股计划 5 万金额作为信托计划的劣后资金, 该集合资金信托计划总规模为 15 万元人民币 十 重点公司估值汇总表 截至 217 年 12 月 1 日, 纺织制造板块绝对估值为 19.85X, 与 11 月 17 日收盘相比下降.9%; 服装家纺板块绝对估值 25.8X, 与 11 月 17 日收盘相比下降 2.27%; 纺织制造相对市盈率 (TTM/ 整体法 / 剔除负值 ) 为 1.44X, 较 11 月 17 日提升 1.97%; 服装家纺相对市盈率为 1.87X, 较 11 月 17 日提升.56% 图 49: 行业绝对估值 (PE-TTM/ 整体法 / 剔除负值 ) 图 5: 行业相对估值 ( 行业 / 沪深 3) 纺织制造 服装家纺 纺织制造 服装家纺 ( 纺织制造行业剔除转型标的 ) ( 纺织制造行业剔除转型标的 ) 表 3:A 股重点公司估值表 细分行业 公司名称 市值 ( 亿元 ) 股价 招商盈利预测市盈率 16EPS 17EPS 18EPS PB 17PE 18PE 评级 七匹狼 强烈推荐 -A 男装 九牧王 强烈推荐 -A 海澜之家 强烈推荐 -A 雅戈尔 审慎推荐 -A 时尚休闲 森马服饰 审慎推荐 -A 敬请阅读末页的重要说明 Page 25

26 户外 女装 资料来源 :wind 招商证券 ( 股价更新日为 12 月 1 日 ) 表 4: 港股重点公司估值表 领域 股票名称 收盘价 (HKD) 市值 (MLN HKD) PB ROE (%) 行业研究 EPS PE E E 奢侈品普拉达 女装 男装 休闲装 运动装 太平鸟 强烈推荐 -A 搜于特 审慎推荐 -A 柏堡龙 审慎推荐 -A 探路者 强烈推荐 -A 三夫户外 审慎推荐 -A 贵人鸟 强烈推荐 -A 朗姿股份 强烈推荐 -A 歌力思 强烈推荐 -A 日播时尚 审慎推荐 -A 安正时尚 强烈推荐 -A 童装安奈儿 审慎推荐 -A 鞋类奥康国际 审慎推荐 -A 家纺 内衣袜子 富安娜 强烈推荐 -A 罗莱生活 强烈推荐 -A 梦洁股份 审慎推荐 -A 汇洁股份 审慎推荐 -A 健盛集团 强烈推荐 -A 箱包开润股份 审慎推荐 -A 电商 跨境通 强烈推荐 -A 南极电商 强烈推荐 -A 辅料伟星股份 审慎推荐 -A 纺织 新野纺织 审慎推荐 -A 鲁泰 A 强烈推荐 -A 百隆东方 审慎推荐 -A 华孚色纺 审慎推荐 -A 思捷环球 宝国国际 拉夏贝尔 珂莱蒂尔 Joyce Boutique 江南布衣 安莉芳控股 中国利郎 卡宾 金利来集团 利丰 波司登 德永佳集团 旭日企业 鳄鱼恤 I.T 佐丹奴国际 李宁 中国动向 安踏体育 特步国际 度 宝胜国际 敬请阅读末页的重要说明 Page 26

27 达芙妮国际 千百度 九兴控股 家纺卡撒天娇 配饰化妆品 纺织 周大福 周生生 六福 谢瑞麟 新秀丽 霸王集团 L'Occitane 莎莎国际 亨得利 申洲国际 天虹纺织 互太纺织 裕元集团 童装 好孩子国际 资料来源 : 彭博 招商证券 ( 股价更新日为 12 月 1 日 ) 表 5: 海外重点公司估值表 领域 运动户外 奢侈品高档品 中档品低档品 股票名称 收盘价 (USD) 市值 (MLN USD) PB ROE (%) EPS PE E E NIKE Lululemon ADS Sports Direct Columbia Puma LVMH HERMES COACH Brunello Cucinelli Christian Dior Michael Kors Ralph Lauren TOD'S BOSS BURBERRY PVH Onward( 恩 瓦德 ) PPR(Kering) UNIQLO Shimamura ( 岛村 ) Aoyama( 青山洋服 ) Nishimatsuy a( 西松屋 ) Point( 方针 ) Wacoal ( 华 歌尔 ) Buckle Urban Outfitters 敬请阅读末页的重要说明 Page 27

28 配饰 电商 Express Chico's Reitmans The Children's Place Retail Stores Carter's BBBY PIR WSM DNLM TPX Ross Stores TJX Companies Mothercare N Brown Group H&M INDITEX GAP VF L Brands NEXT GUESS DSW Abercrombi e&fitch American Eagle RICHEMON T #N/A N/A #N/A N/A Salvatore Ferragamo Movado Luxottica Group Mulberry Fossil Tiffany Swatch ASOS Boohoo Zalando YOOX Start Today VipShop Jumei Ocado Zooplus Bechtle Flowe rs PETMED Enigmo XO Group Alibaba JD ebay Amazon 敬请阅读末页的重要说明 Page 28

29 Overstock Mercadolibr e CJ O Shopping Co Ltd Hyundai Home Sho GS Home Shopping 网路家庭 Light In the Box DX.xom Rakuten 资料来源 : 彭博 招商证券 ( 股价更新日为 12 月 1 日 ) 十一 基金持仓变动分析 通过比较 217H1 年和 217Q3 纺织服装板块基金持股总市值前十大公司的持仓分布情 况, 发现基金持股仍然主要集中在处于行业高成长阶段的新模式电商 ( 跨境通 南极电 商 ); 业绩增长稳健 估值合理 且复苏趋势延续的高端女装板块 ( 歌力思 ); 商务休闲 男装板块 ( 七匹狼 海澜之家 ); 新股拉夏贝尔亦由多个打新基金所持有, 但持有股票 数量较少 通过比较 217H1 持仓结构与 217Q3 的持仓结构, 可以看出跨境通持有基金数量增加, 但是总持股数量减少 ; 南极电商持有基金数量和总持股量均有所增加 ; 歌力思 开润股 份持有基金数量和总持股量均有所下降 富安娜及太平鸟机构关注度提升, 为第三季度 新进持仓 表 6:217 H1 纺织服装板块基金持股总市值前十大公司的持仓分布情况汇总 代码 名称 持有基金数 持股总量 ( 万股 ) 半年度持股变动 ( 万股 ) 持股占流通股比 (%) 持股总市值 ( 万元 ) 持股市值占基金净值比 (%) 持股市值占基金股票投资市值比 (%) 264 跨境通 南极电商 商赢环球 歌力思 海澜之家 七匹狼 开润股份 鲁泰 A 航民股份 奥康国际 资料来源 :wind 招商证券 表 7:217Q3 纺织服装板块基金持股总市值前十大公司的持仓分布情况汇总 代码名称持有基金数 持股总量 ( 万股 ) 季报持仓变动 ( 万股 ) 持股占流通股比 (%) 持股总市值 ( 万元 ) 持股市值占基金净值比 (%) 持股市值占基金股票投资市值比 (%) 264 跨境通 南极电商 拉夏贝尔 敬请阅读末页的重要说明 Page 29

30 6388 歌力思 七匹狼 开润股份 搜于特 富安娜 太平鸟 海澜之家 资料来源 :wind 招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

31 参考报告 : 1 纺织服装行业 时尚半月谈 (4 月上期 ) 行业底部运行期间寻找业绩确定性强个股 217/4/4 2 纺织服装行业 时尚半月谈 (4 月下期 )- 可持续关注高端消费及商务男装弱复苏 217/4/16 3 纺织服饰行业 216 年年报及一季报综述 - 棉辅料及电商板块表现较好中高端男女装弱复苏 217/5/2 4 纺织服装行业 时尚半月谈 (5 月下期 )-4 月商务休闲男装复苏趋势延续 217/5/15 5 纺织服装行业 时尚半月谈 (6 月上期 )- 把握 Q2 业绩表现延续优于 Q1 的个股 确定性机会 216/6/5 6 纺织服装行业 217 年中期投资策略 - 坚守价值砥砺前行 217/6/7 7 纺织服装行业 时尚半月谈 (6 月下期 ) 掌握高质量低成本流量及优质供应商资源是 C2M 模式胜出关键 217/6/19 8 纺织服装行业 时尚半月谈 (7 月上期 ) 探究小而美的 价之链 差异化竞争之道 217/7/2 9 优质供应链系列解读一 : 色纺纱行业深度研究 行业集中化趋势明显龙头量价齐升 217/7/5 1 招商纺织服装行业 时尚半月谈 (7 月下期 )- 由开润股份业绩预增引发的对小米生态链模式的思考 217/7/14 11 纺织服装行业 时尚半月谈 (8 月上期 ) 新零售下的颠覆者浅谈 Gucci 的蜕变 217/7/3 12 纺织服装行业 时尚半月谈 (8 月下期 ) 技术及服务升级模式创新推动奢侈品电商平台 YNAP 稳健成长 217/8/13 13 纺织服装行业 时尚半月谈 (9 月上期 ) 部分基本面优质个股已跌入价值区间可底部关注长线机会 217/8/27 14 服饰纺织行业 217 年中报综述 业绩逐季改善优质龙头配臵正当时 217/9/6 15 纺织服装行业 时尚半月谈 (9 月下期 ) Q4 板块活跃度或有提升坚守优质龙头 217/9/1 16 纺织服装行业 时尚半月谈 (1 月上期 ) 传统品牌积极拥抱新零售纷纷加快线上业务布局 纺织服装行业 时尚半月谈 (1 月下期 ) 双节叠加催化十一黄金周品牌零售季报期坚守优质龙头 纺织服装行业 时尚半月谈 (11 月上期 ) 销售旺季来临优质龙头坚定持有 纺织服装行业 217 年三季报综述 结构性复苏延续中高端品牌表现优于大众品牌 纺织服装行业 218 年度投资策略 掘金新轻奢风潮 纺织服装行业 时尚半月谈 (11 月下期 ) 优质龙头基本面扎实短期跟随市 场调整无碍明年布局 敬请阅读末页的重要说明 Page 31

32 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 孙妤, 英国伯明翰大学酒店管理学硕士, 现为招商证券服饰纺织行业首席分析师,8 年服饰纺织行业研究经验, 曾任职于天相投顾 1 年 刘丽, 对外经济贸易大学会计学硕士, 年就职于国美控股集团投资部, 太平洋证券服饰纺织行业分析师,217 年 8 月加入招商证券 高峰, 上海交通大学管理学硕士, 中山大学数学学士,217 年加入招商证券 团队成绩 : 年连续 4 年上榜 新财富 服装纺织行业最佳分析团队前三,215 年第五 投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利 敬请阅读末页的重要说明 Page 32