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慕捷轩辕
5 years ago
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1 跟踪报告贾祖国年 8 月 5 日万科 A( SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 2.7 ROE(TTM) 17.4 资产负债率 68% 主要股东华润股份有限公司主要股东持股比例 14.6% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 万科 A 沪深 Aug-07 Dec-07 Mar-08 Jul-08 相关报告万科 (000002) 5 月份销售数据低于市场预期 2008/06/05 考虑到当前行业调整和公司销售放缓, 我们预计公司未来 3 年内业绩增长将显著放缓, 增幅大概为每年 30% 左右公司当前 RNAV 为 6.00 元半年报业绩总体符合预期 : 上半年, 公司营业收入亿元, 净利润 20.6 亿元, 较上年同期分别增长 55.5% 和 23.6%; 公司业绩增长总体符合预期公司实现销售金额亿元, 同比增长 38.1%;6 月底, 公司账面资金为亿元, 公司尚有万平方米已售面积未参与本期结算, 合同金额合计约亿元 ; 销售明显放缓 : 从半年的情况来看, 上半年销售金额为亿元同比增长 38.1% 与此相应的是,07 年上半年销售金额为亿元, 同比增长 136.4%; 从全年的情况来看, 比较中性的预计是, 整个行业下半年的销售应该比上半年要差 07 年全年万科的销售金额为亿元, 同比增长 146.6% 我们预计公司 08 年全年的销售金额大概在 600 亿以内, 增幅大概在 10% 左右 ; 公司盈利预测有所下调 : 考虑到行业未来仍将继续调整一段时期, 公司今年和明年的销售增长有限我们下调公司 08 年到 10 年的盈利我们预计 08 年到 10 年, 公司的 EPS 分别为 0.58 元 0.78 元和 1.07 元 ( 原先分别为 0.78 元 1.14 元和 1.67 元 ); 维持审慎推荐 A 的投资评级 : 我们计算得到公司当前每股净资产重估值为 6.00 元结合其他龙头公司当前 08 年倍动态 PE 的估值, 我们给予万科 08 年 12 倍 PE 的估值, 即合理价值为 7.0 元敬请阅读末页的免责条款财务数据与估值会计年度 E 2009E 2010E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 70% 98% 27% 36% 40% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 76% 123% 18% 36% 39% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 72% 111% 31% 35% 38% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 正文目录一销售显著放缓半年报业绩总体符合预期销售显著放缓, 毛利率下降... 3 二股票估值公司盈利预测维持审慎推荐 A 的投资评级... 4 图表目录表 1: 公司半年报主要财务指标... 3 表 2: 公司盈利预测简表... 4 表 3: 公司 RNAV 计算... 4 附 : 财务预测表... 5 敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 一销售显著放缓 1 半年报业绩总体符合预期报告期内, 公司业绩稳步增长上半年, 公司营业收入亿元, 净利润 20.6 亿元, 较上年同期分别增长 55.5% 和 23.6%; 公司业绩增长总体符合预期 ; 报告期内, 公司结算面积和结算收入分别为万平方米和亿元, 同比增长 69.7% 和 55.5%; 报告期内, 公司实现销售面积万平方米, 销售金额亿元, 同比分别增长 15.0% 和 38.1%; 6 月底, 公司账面资金为亿元 ; 6 月底, 公司尚有万平方米已售面积未参与本期结算, 合同金额合计约亿元 ; 年初, 公司计划 2008 年新开工面积 848 万平方米, 竣工面积 689 万平方米公司的这一计划有所调整调整后的全年开工计划为 683 万平方米, 竣工计划为 586 万平方米上半年公司已经累计完成开工面积 333 万平方米, 竣工面积 157 万平方米 ; 截止 8 月 4 日, 公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积为 1909 万平方米 2 销售显著放缓, 毛利率下降销售明显放缓从半年的情况来看, 上半年销售金额为亿元同比增长 38.1% 与此相应的是,07 年上半年销售金额为亿元, 同比增长 136.4%; 从全年的情况来看, 比较中性的预计是, 整个行业下半年的销售应该比上半年要差 07 年全年万科的销售金额为亿元, 同比增长 146.6% 我们预计公司 08 年全年的销售金额大概在 600 亿以内, 增幅大概在 10% 左右 ; 毛利率下降房地产业务毛利率为 29.23%, 比上年同期减少 4.63 个百分点表 1: 公司半年报主要财务指标营业收入营业成本毛利率净利润单位 : 亿元金额增减金额增减数值增减金额增减房地产 % % 29.2% -4.6 个百分点 % 物业管理 % % 29.5% +6.9 个百分点 % 合计 % % 29.2% -4.5 个百分点 % 资料来源 : 公司公告, 招商证券研发中心公司的市场份额有所扩大市场份额由 2007 年的 2.07% 提升到上半年的 2.7%, 与 2007 年上半年的 1.9% 相比, 则提升了 0.8 个百分点敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 二股票估值 1 公司盈利预测考虑到行业未来仍将继续调整一段时期, 公司今年和明年的销售增长有限我们下调公司 08 年到 10 年的盈利, 我们预计 08 年到 10 年 : 结算收入分别为 451 亿元 611 亿元和 856 亿元 ; 归属母公司所有者净利分别为 63.2 亿元 85.4 亿元和亿元 ; EPS 分别为 0.58 元 0.78 元和 1.07 元 ( 原先分别为 0.78 元 1.14 元和 1.67 元 ) 表 2: 公司盈利预测简表单位 : 百万元 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 招商证券研发中心 2 维持审慎推荐 A 的投资评级我们计算得到公司当前每股净资产重估值为 6.00 元结合其他龙头公司当前 08 年倍动态 PE 的估值, 我们给予万科 08 年 12 倍 PE 的估值, 即合理价值为 7.0 元表 3: 公司 RNAV 计算项目评估溢价 ( 亿元 ) 当前房地产开发业务权益评估溢价当前帐面净资产重估净资产合计每股重估净资产 ( 元 ) 6.00 资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2009E 2010E 单位 : 百万元 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益 1 (22) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2009E 2010E 其他年成长率负债合计营业收入 70% 98% 27% 36% 40% 股本营业利润 76% 123% 18% 36% 39% 资本公积金净利润 72% 111% 31% 35% 38% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 36.1% 42.0% 42.0% 41.0% 40.0% 母公司所有者权益净利率 12.8% 13.6% 14.0% 14.0% 13.8% 负债及权益合计 ROE 15.4% 16.5% 19.5% 23.4% 28.3% ROIC 8.2% 9.5% 11.3% 13.3% 16.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2009E 2010E 资产负债率 65.0% 66.1% 68.3% 72.0% 75.1% 经营活动现金流 843 (3024) 净负债比率 26.6% 24.9% 23.1% 20.9% 17.4% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (264) (358) (501) 资产周转率营运资金变动 (1794) (8764) (8423) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (378) (1552) (512) (666) (866) 应付帐款周转率资本支出 (512) (666) (866) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (353) (1073) (792) (4700) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (4123) 0 0 估值比率股利分配 (3079) (4618) (6597) PE 其他 (301) (174) (103) PB 现金净增加额 (392) (540) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 分析师简介贾祖国, 复旦大学金融学博士南京大学经济学硕士,5 年证券从业经验, 目前为招商证券房地产行业分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 6

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013