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懋黄
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1 景气向上, 投资向下 2016 年新能源车中期策略报告长江证券电力设备新能源团队分析师邬博华 SAC 执业证书编号 :S 年 6 月 14 日

2 目录一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 2

3 一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 3

4 产业延续景气, 政策逐渐清晰, 产销回暖去年补贴退坡刺激四季度新能源车大幅放量, 今年一季度政策面临调整, 产销放量减缓, 二季度逐渐回暖从车型技术路线看, 纯电动化大势所趋图 : 新能源汽车产量情况图 : 新能源车中纯电动产量占比变化情况 4

5 产业延续景气, 政策逐渐清晰, 产销回暖今年 1-4 月新能源车合计产量 8.0 万辆, 同比增长 103% 乘用车产量 5.8 万辆, 同比增速最快 ; 客车市场受政策影响较大, 制约放量 EV 客车增速最快, 源于去年同期基数太低图 : 各类新能源汽车今年 1-4 月产量情况图 : 各新能源车型今年 1-4 月产量情况 5

6 产业延续景气, 政策逐渐清晰, 产销回暖乘用车市场中,A00 级车型去年占比较高, 今年受政策影响较大, 短期收缩 ;A0-A 级车受城市限牌拉动, 放量明显客车市场中, 去年过度补贴的 6-8 米车占比下降明显图 : 纯电动乘用车销售结构变化图 : 纯电动客车销量结构变化资料来源 : 乘联会, 长江证券研究所资料来源 : 节能与新能源车网, 长江证券研究所 6

7 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力一季度由于气候春节假期等因素等影响, 通常是新能源车产销淡季, 也是电池销售淡季今年一季度补去年四季度缺口 ( 骗补未执行完订单等 ) 明显, 淡季不淡二季度补缺口效应消失后, 下游整车放量未完全启动, 故电池企业普遍有存货压力图 : 一季度动力电池产量 7.52GWh, 同比 354% 图 : 电池板块一季度收入环比回落, 同比大幅增长 7

8 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力动力电池价格整体呈下降趋势, 中高端电池需求旺盛, 走势平稳, 切盈利能力较强低端电池盈利能力差, 受原材料价格波动, 出货价格变化较快图 : 全球及国内动力电池价格走势图 : 国内市场三元动力电池价格走势 8

9 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力受益于一季度淡季不淡, 锂电池四大原材料一季度收入增长较快, 其中正极电解液由于单价上涨, 使得收入增速高于产量增速隔膜随着进口替代加速和动力类隔膜占比提高, 整体单价有所上升, 收入增速较快图 : 2016 年一季度四大电池原材料产值及产量情况 16Q1 产值 ( 亿元 ) 同比增长 16Q1 产量 ( 吨 / 万平米 ) 同比增长正极材料 % % 负极材料 % % 电解液 % % 隔膜 % % 资料来源 : GGII, 长江证券研究所 9

10 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力正极 : 一季度正极材料产量虽然环比下降较多, 但是在动力电池淡季不淡效应下, 同比增长达 68% 虽然动力电池需求增长较快, 但是整体看正极材料产能依旧存在结构性过剩我们认为中高端动力正极相对紧缺, 而消费类和低端动力正极仍有一定过剩图 : 中国锂电池正极产量情况 ( 吨 ) 图 : 一季度国内 NCM 正极产能利用率 29% 10

11 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力虽然整体产能过剩, 但在碳酸锂大涨推动下, 去年四季度至今正极价格出现快速上升近期由于碳酸锂价格小幅下跌, 正极材料价格也出现了一定的回调判断下半年高端三元正极或出现紧缺, 价格有上涨预期图 : 国内电池级碳酸锂市场价格图 : 国内三元正极材料典型产品出厂价格资料来源 : 亚洲金属网, 长江证券研究所资料来源 : CIAPS, 长江证券研究所 11

12 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力电解液 : 新能源汽车放量大幅拉动电解液出货, 一季度环比虽然小幅回调但同比增长高达 96% 与正极材料环节类似, 电解液环节整体产能过剩图 : 中国锂电池电解液产量情况 ( 吨 ) 图 : 一季度国内锂电池电解液产能利用率 55% 12

13 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力虽然电解液产能整体过剩, 但是我们看到去年四季度至今电解液价格接近翻倍, 究其原因在于电解液核心成分六氟磷酸锂价格大幅上涨图 : 一季度电解液价格涨至 8.1 万元 / 吨图 : 一季度六氟磷酸锂价格上涨至 40 万 / 吨 13

14 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力六氟磷酸锂技术门槛较高投资门槛大建设周期长, 判断年内六氟磷酸锂维持紧缺, 价格坚挺, 预计明年下半年或有所缓解表 : 六氟磷酸锂供需测算 14

15 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力新能源汽车放量带动锂电池隔膜产量快速增长, 但整体而言锂电隔膜产能依旧过剩图 : 一季度国内锂电池湿法隔膜产能利用率 43% 图 : 一季度国内锂电池干法隔膜产能利用率 57% 15

16 一季度动力电池淡季不淡, 二季度有短暂压力隔膜是四大原材料中国产化率最低壁垒最高的环节, 目前国内隔膜多集中在中低端高端湿法隔膜凭借优异性能更符合未来动力电池技术方向随着进口替代提速, 湿法隔膜渗透率提升, 高端产品占比增加后湿法隔膜均价有所上涨图 : 中国锂电池隔膜价格走势图 : 国内湿法隔膜渗透率明显低于全球 16

17 过去一年新能源车板块轮动回顾新能源车作为大空间高增长逻辑清晰的板块, 不断孕育新的投资机会, 过去一年的板块投资热点轮动情况如下所示图 : 新能源汽车板块投资热点变迁电动车 + 锂电池放量三元电池产业链物流车放量国轩高科多氟多亿纬锂能澳洋顺昌方正电机科泰电源万马股份特锐德当升科技某隔膜企业能源互联网 + 充电桩运营一季报高增长 + 材料涨价预期 17

18 过去一年新能源车板块轮动回顾第一阶段板块投资热点及逻辑 : 能源互联网 + 充电桩运营时间 :2015 年 4 月至 6 月牛市见顶图 : 特锐德股价走势图 : 万马股份股价走势 18

19 过去一年新能源车板块轮动回顾第二阶段板块投资热点及逻辑 : 电动车放量 + 锂电池放量时间 :2015 年 9 月至 12 月图 : 国轩高科股价走势图 : 多氟多股价走势 19

20 过去一年新能源车板块轮动回顾第三阶段板块投资热点及逻辑 : 一季报高增长 + 原材料涨价预期时间 :2016 年 3 月至今图 : 当升科技股价走势图 : 某隔膜企业股价走势 20

21 过去一年新能源车板块轮动回顾第三阶段板块投资热点及逻辑 : 一季报高增长 + 原材料涨价预期时间 :2016 年 3 月至今图 : 天赐材料股价走势图 : 多氟多股价走势 21

22 过去一年新能源车板块轮动回顾第四第五阶段板块投资热点及逻辑 : 三元电池产业链 + 物流车放量预期时间 :2016 年 3 月至今图 : 亿纬锂能股价走势图 : 澳洋顺昌股价走势 22

23 过去一年新能源车板块轮动回顾第五阶段板块投资热点及逻辑 : 物流车放量预期时间 :2016 年 5 月至今图 : 方正电机股价走势图 : 科泰电源股价走势 23

24 一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 24

25 景气向上 : 放量行情即将启动, 全面拉动三电需求新能源汽车政策支持力度不减, 产业投资巨大, 判断年内将实现产量 57 万辆, 同比增长 52%, 从而大幅拉动电池电机电控需求增长上半年由于政策调整期压抑了产销放量, 预计三季度开始随着政策明朗化, 新能源汽车整体放量行情即将启动表 : 2016 年动力电池及电驱动市场将延续高增长态势项目 E 2017E 2018E 2019E 2020E 新能源乘用车产量 54, , , , ,608 1,067,904 1,458,028 新能源商用车产量 29, , , , , , ,399 车用动力电池需求 ( 包括存量 )/Gwh 车用动力电池组单价 ( 元 /Wh) 车用动力电池组市场规模 ( 亿元 ) ,249 1,515 车用动力电池组市场 yoy 270% 59% 26% 23% 29% 21% 乘用车电驱动系统单价 ( 万元 ) 商用车电驱动系统单价 ( 万元 ) 乘用车电驱动系统市场规模 ( 亿元 ) 商用车电驱动系统市场规模亿元 ) 电驱动系统市场总规模 ( 亿元 ) 电驱动系统市场总规模 YOY 227% 56% 35% 31% 29% 24% 25

26 景气向上 : 放量行情即将启动, 全面拉动三电需求图 : 新能源汽车分车型产量预测及动力电池需求拉动情况新能源汽车万电动 (EV) 万 E 5.6 万 22.8 万乘用车电量 3.2GWh 万 16 电量 5.69GWh 2016E 万电量 4.09GWh 插电式 1.5 万 16 电量 7.57GWh 2015 混动万 8.7 万 (PHEV) 2016E 万万 15 电量 0.89GWh 2016E 16 电量 1.88GWh 万 15 电量 15.5GWh 16 电量 26.2GWh 万 3 万客车 2015 电动万 (EV) 9.7 万 2016E 2016E 12.7 万 10.7 万电量 9.58GWh 15 电量 9.24GWh 3.1 万 16 电量 13.7GWh 16 电量 13.1GWh 商用车万 E 0.1 万插电式 1.5 万万专用车混动 15 电量 11.42GWh (EV) 4.6 万 2.5 万 16 电量 18.59GWh 2016E (PHEV) 2016E 9.81 万 2.3 万 15 电量 1.84GWh 15 电量 0.33GWh 16 电量 4.91GWh 16 电量 0.58GWh 26

27 投资向下 : 板块整体共振效应减弱, 投资热点进一步下沉去年至今新能源车投资热点从电动车锂电池这样的大主题, 逐渐向锂电材料三元电池这样的细分主题切换下半年物流车将会因为其高弹性 ( 翻倍增长 )+ 预期差 ( 配套零部件格局未固化, 新公司有机会 ) 而成为新的投资重点图 : 新能源汽车板块投资热点变迁电动车 + 锂电池放量三元电池产业链物流车放量国轩高科多氟多亿纬锂能澳洋顺昌方正电机科泰电源万马股份特锐德当升科技某隔膜企业能源互联网 + 充电桩运营一季报高增长 + 材料涨价预期 27

28 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临需求变革 : 电动物流车符合城市配送运力需求物流与配送关系紧密, 在具体活动中往往交结在一起物流用车辆类型与配送距离相关, 基本分为中重卡轻卡微卡轻微客 MPV 等图 : 物流配送分类方式 / 物流用车辆类型物流配送城际配送城际配送城市配送物流配送按地域划分按物品属性划分城市配送农村配送生产物流流通物流贯穿整个生产过程实现最终销售的物流干线支线短驳中重卡中重卡轻微卡 >300 公里轻卡轻微客 MPV =<300 公里 =<150 公里配送距离末端 MPV 微客两轮 / 三轮 =<50 公里 28

29 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临需求变革 : 电动物流车符合城市配送运力需求纯电动物流车经济性佳, 充电费远小于燃油费, 降低用车成本 1) 自用环节, 电动物流车的全生命周期总成本比燃油版低 ;2) 租赁经济性较高, 租赁者及运营方均可受益表 : 电动物流车全寿命周期成本小于燃油物流车北汽威旺 307 东风御风物流车燃油版电动版燃油版电动版续航里程参考 140 公里 180 公里 1. 购车成本比较 ( 扣除补贴 / 包含购置税等 ) 4.90 万元 6.38 万元万元 16.5 万元 2. 年度用车成本比较 2.1 燃油费 / 电费 1.8 万元 0.56 万元 4.06 万元 1.42 万元 2.2 维修费 0.25 万元 0.08 万元 0.50 万元 0.50 万元年度用车成本合计 2.05 万元 0.64 万元 4.11 万元 1.92 万元正常寿命 8 年 5 年 3. 全寿命周期总成本万元万元万元 26.1 万元 29

30 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临政策催化 : 补贴目录落地在即, 物流车放量箭在弦上相信 6 月 7 月会是政策密集落地期目前已落地的有 : 1 电池目录的重审有待落地的有 : 1 骗补调查的结论和未来的整体支持态度 ( 估计 6 月中旬 ) 2 补贴体系的调整 ( 和第 1 项同时放出 ) 3 地方补贴的完善 (6-9 月 ) 4 第四批电池目录 (6 月中下旬 ) 5 新一批车型目录 ( 含物流车,7 月 ) 6 第五批电池目录 ( 预计 9-10 月 ) 7 三元电池在客车的解禁 ( 最快四季度 ) 8 积分制草案 ( 预计四季度 ) 随着政策逐渐落地, 下半年有望重复去年放量增长行情, 尤其由于缺乏补贴目录而上半年受抑制的物流车环节, 全年或冲击十万辆规模 30

31 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临政策催化 : 补贴目录落地在即, 物流车放量箭在弦上 2015 年进入推广目录的专用车车型总数为 452, 同比增长 2.25 倍 ; 同期新能源专用车产量为 4.95 万 ( 绝大部分为物流车 ), 同比增长 11 倍 2016 年因新能源专用车技术要求 ( 轻量化及能耗等 ) 提升等因素, 电动物流车车型暂未进入新目录影响放量, 随着政策逐渐落地, 下半年放量确定性强图 : 推广目录的纯电动专用车车型总数图 : 纯电动专用车车型产量资料来源 :Wind, 长江证券研究所资料来源 :Wind, 长江证券研究所 31

32 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临产量翻番 : 物流市场空间巨大, 电动物流冲击 10 万辆规模表 : 不同类型车辆用作物流配送比例假设干线配送 : 每年销售的中卡的 80% 用于干线配送支线配送 : 每年销售的中卡的 20% 轻卡的 35% 用于支线配送短驳配送 : 每年销售的轻微卡的 65% 轻客的 20% 微客的 30% MPV 的 15% 用于短驳配送末端配送 : 每年销售的微客的 10% MPV 的 5% 用于末端配送表 : 用于不同配送目的物流车辆的需求增速假设需求增速假设干线配送 -7% -3% -1% 1% 2% 支线配送 -3% -1% 1% 2% 3% 短驳配送 1% 2% 3% 4% 5% 末端配送 2% 3% 4% 5% 6% 32

33 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临产量翻番 : 物流市场空间巨大, 电动物流冲击 10 万辆规模总量看, 每年新增物流车辆 2015 年约 285 万辆, 且未来 5 年每年新增物流车辆仍将处于较高水平,2020 年将达到 315 万辆 2015 年轻卡数量最多, 达到 101 万辆, 其次是中卡 75 万辆和微卡 36 万辆图 : 预计未来 5 年每年新增物流车辆仍将处于较高水平图 : 物流车市场结构 % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 单位 / 万辆每年新增物流车辆 / 万辆 YOY/ 右轴中重卡轻卡微卡轻客微客 MPV 33

34 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临长期空间 : 五年 2000 亿市场, 中上游产业链快速扩容判断 2016 年电动物流车将同比 2015 年实现翻倍增长, 达到 9.8 万辆规模, 实现近 200 亿市场空间, 而 2020 年有望增长约三倍达到 589 亿元, 年复合增速 32% 年合计市场空间 2015 亿元图 : 电动物流车产量预测 ( 万辆 ) 图 : 电动物流车市场空间预测 : 整车制造 ( 亿元 ) 34

35 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临长期空间 : 五年 2000 亿市场, 中上游产业链快速扩容短期看好 : 对电动物流车布局早且车型丰富, 已经获得一定市场地位的企业, 建议关注东风汽车 ( 汽车组覆盖 ) 力帆股份长期看好 : 真正能向市场推出产品力强的畅销车型企业, 建议关注江淮汽车 ( 汽车组覆盖 ) 图 : 推广目录的纯电动专用车车型总数图 : 推广目录的纯电动专用车产量 CR10 =49% CR10 =70% 车型型号数量 / 个 2015 年专用车产量 / 辆 35

年复合增速 32% 预计 2016 年物流车电机电控整体市场规模 20 亿元,2020 年达到 51 亿元,

36 需求变革 + 政策催化 + 产量翻番, 物流车主题风口来临长期空间 : 五年 2000 亿市场, 中上游产业链快速扩容预计 2016 年物流车锂电池市场规模 80 亿元,2020 年或达到 245 亿元, 年复合增速 32% 预计 2016 年物流车电机电控整体市场规模 20 亿元,2020 年达到 51 亿元, 年复合增速 27% 图 : 电动物流车动力电池市场空间预测 ( 亿元 ) 图 : 电动物流车电机电控市场空间预测 ( 亿元 ) 36

4 元 /Wh 市场规模 20 亿元 51 亿元市场规模 80 亿元 245 亿元净利率 15% 14% 净利率 15% 13% 净利润 3 亿元 7 亿元净利润 12 亿元 32 亿元电池系统收入年复合增速 27% 收入年复合增速 32% 电机电控净利润年复合增速 25% 净利润年复合增速 28% 三元电池 3.0GWh 15.

37 长期空间 : 五年 2000 亿市场, 中上游产业链快速扩容图 : 2016 级 2020 年电动物流车产业链各环节市场规模预测电动物流车项目 2016E 2020E 产量 9.8 万辆 36.9 万辆市场规模 196 亿元 589 亿元净利率 10% 8% 净利润 20 亿元 47 亿元收入年复合增速净利润年复合增速 32% 24% 项目 2016E 2020E 项目 2016E 2020E 产量 9.8 万套 36.9 万套电池需求 4.0GWh 17.5GWh 平均单价 2.0 万元 1.4 万元单价 2.0 元 /Wh 1.4 元 /Wh 市场规模 20 亿元 51 亿元市场规模 80 亿元 245 亿元净利率 15% 14% 净利率 15% 13% 净利润 3 亿元 7 亿元净利润 12 亿元 32 亿元电池系统收入年复合增速 27% 收入年复合增速 32% 电机电控净利润年复合增速 25% 净利润年复合增速 28% 三元电池 3.0GWh 15.8GWh 三元正极 2016E 2020E 湿法隔膜 2016E 2020E 需求量 0.75 万吨 3.94 万吨需求量 0.75 亿平米 3.94 亿平米市场规模 12.0 亿元 44.1 亿元市场规模 4.0 亿元 13.6 亿元三元正极收入年复合增速 38% 湿法隔膜收入年复合增速 36% 负极 2016E 2020E 电解液 2016E 2020E 需求量 0.33 万吨 1.73 万吨需求量 0.42 万吨 2.21 万吨市场规模 1.6 亿元 5.7 亿元市场规模 3 亿元 9 亿元负极收入年复合增速 38% 电解液收入年复合增速 27% 37

38 一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 38

39 三元材料电池是现阶段最具确定性的技术方向相比国内目前使用最广泛的磷酸铁锂电池, 三元电池能量密度高 30% 以上, 成本上也有一定优势, 但安全性稳定性略有欠缺, 随着消费者对续航经济性的要求日益提升, 三元电池成为了五年内最具确定性的技术方向图 : 电池发展路线图图 : 我国电池技术发展路线规划 (NCM/NCA) 39

40 需求端 : 三元电池五年十倍高增长 2016 年新能源乘用车和专用车三元占比将大幅提升, 客车领域目前三元被禁用, 年内政策暂存在不确定性通过各环节三元电池占比假设与年内电池总需求量, 可估算三元电池需求情况图 : 三元动力电池需求计算 : 三元各车型渗透率乘以车型电量之和 40

41 需求端 : 三元电池五年十倍高增长 2016 年客车领域是否放开三元暂存在不确定性, 放开的概率大于继续禁用的概率我们认为 2017 年开始国家终将放开部分客车使用三元电池预测 2016 年在解禁 / 不解禁条件下三元电池的需求分别为 10.8GWh/7.3 GWh 图 : 解禁条件下,2016 年三元电池需求约 10.8GWh 图 : 不解禁条件下,2016 年三元电池需求约 7.3GWh 41

42 需求端 : 三元电池五年十倍高增长在三元解禁 ( 判断概率略大于不解禁 ) 的条件下,2016 年三元动力电池的市场空间约 215 亿元 2015 至 2020 年, 三元电池出货有望从 5GWh 上升至 53GWh 图 : 预计在三元解禁的条件下,2016 年三元动力电池的市场空间约 215 亿元 42

43 供给端 : 壁垒高, 扩张慢, 高端紧缺国内磷酸铁锂技术引入较早, 发展较为成熟, 三元电池整体技术壁垒较高, 与国际品牌差距较大表 : 三元和磷酸铁锂产线对比项目磷酸铁锂三元 NCM 三元 NCA 单体能量密度 Wh/kg 代表企业 CATL 国轩力神三星 LG 松下优质产品与普通产品差异差异不大 : 能量密度循环寿命差异较大 : 一致性能量密度循环寿命安全性仅顶尖企业有量产产品, 不便比较电池设备进口 + 国产进口为主进口国内技术掌握程度相对成熟一般较不成熟国内企业数量较多多暂无市场格局相对集中高低端显著分层, 高端集中, 低端市非常集中场分散项目周期 6-8 月 8-12 月 8-12 月自动化要求一般高非常高投资强度一般高非常高生产环境要求一般较高非常高 43

44 供给端 : 壁垒高, 扩张慢, 高端紧缺国内三元动力电池扩张受技术设备采购调试资金等因素影响, 实现满产时间晚于预期较为常见表 : 国内三元电池项目扩张节奏 (GWh)( 不完全统计, 仅供参考 ) 公司竞争梯队 2015 年产能 2016 年末规划产能 2016 有效产能预测 2017 年末规划产能 2017 有效产能预测 LG 一线三星 SDI 一线力神一线 CATL 一线比克一线波士顿亿纬锂能天鹏能源比亚迪国轩多氟多其他产能 : 合计产能 : 一线产能 : 一线占比 35.0% 42.0% 45.6% 36.3% 38.3% 44

45 供需关系 : 优质产品长期供不应求如果年内三元电池在客车实现解禁, 则优质的三元电池将严重供不应求同时部分产品质量过关供货能力强的二线企业有机会顺势大幅扩大市场份额, 获得较高收益如果年内客车不解禁三元, 优质电池的放量确定性依旧较强图 : 供需判断 : 假设客车解禁三元 (GWh) 图 : 供需判断 : 假设客车不解禁三元 (GWh) 45

46 投资主线 : 物流车放量助力三元高增长, 精挑行业黑马 2015 年电动物流车所采用电池情况进行了详细的统计分析, 发现按照电量统计三元电池占比约 59%, 按照车型产量统计搭载三元电池的车型占了 63% 图 : 2015 年新能源专用车技术路线占比情况 - 按总产量 / 总电量资料来源 : 节能与新能源车网, 长江证券研究所资料来源 : 节能与新能源车网, 长江证券研究所 46

47 投资主线 : 物流车放量助力三元高增长, 精挑行业黑马我们判断 2016 年开始专用车中三元电池的占比将会有快速的提升从第 285 批 ( 新 ) 车辆公告目录看, 搭载三元电池的车型成为主流, 配置三元动力电池的车型是 80 款, 占比高达 61.5% 图 : 预计 2016 年新能源专用车三元占比明显提升图 : 2016 年 4 月专用车电池技术路线占比资料来源 : 节能与新能源车网, 长江证券研究所 47

48 投资主线 : 物流车放量助力三元高增长, 精挑行业黑马如果今年客车市场解禁使用三元电池, 则电动物流车环节所用三元电池占整个市场比例为 27.9%, 而如果客车市场不解禁使用三元电池, 则该比例高达 40.8% 从绝对量来看, 物流车使用三元电池将从去年 1.12GWh 增长至 3GWh, 增幅较大表 : 电动物流车三元电池市场规模测算物流车电池消耗量项目 E 2017E 2018E 2019E 2020E 磷酸铁锂 /GWh 三元 /GWh 三元出货 yoy 168% 81% 55% 41% 34% 物流车三元电池市场规模三元单价 / 元 /wh 市场规模 / 亿元物流车三元电池占整体三元市场 / 客车解禁物流车三元电池占整体三元市场 / 客车不解禁市场规模 yoy 143% 62% 42% 32% 21% 22.3% 27.9% 31.4% 32.5% 31.3% 29.1% 22.3% 40.8% 38.4% 34.8% 31.9% 29.5% 48

49 投资主线 : 物流车放量助力三元高增长, 精挑行业黑马国内三元动力电池行业是一个 5 年市场空间有望增长 10 倍的高增长行业, 而且由于国内外三元动力电池技术差异较大, 国内竞争格局远未稳固, 使得一些准备充分技术底蕴相对更好布局早管理强的三元电池企业获得了宝贵的战略扩张窗口从投资角度看, 考虑到三元电池认可度最高的力神 CATL 比克等企业并非 A 股上市公司剩余可投资标的中, 我们认为一些二线标的一旦成为行业黑马, 其业绩弹性亦不可忽略, 尤其借助上市公司平台, 部分企业有望快速发展成为新的行业龙头物流车板块年内有望快速放量从而带动三元电池高速增长, 而物流车用三元电池竞争格局尚未明确, 二线企业短期有望快速实现放量从而奠定三元市场地位, 推荐国轩高科亿纬锂能澳洋顺昌智慧能源等, 以及三元正极材料环节的当升科技等 49

50 一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 50

51 物流 / 乘用车接替大巴爆发, 带动驱动市场显著扩容受益于电动大巴产销在四季度爆发式增长,2015 年国内驱动市场体量达到约百亿, 同比 2014 年有近 3 倍增长而进入 2016 年, 预计物流车 / 乘用车将接替大巴, 继续推动驱动市场增长 30%, 达 130 亿这其中, 我们测算物流车对应的电机加电控需求约 20 亿图 : 各类电动车型电机 + 电控单价 ( 万元 / 套 ) 图 : 各类车型电动车驱动系统市场增长情况 ( 亿 ) 米及以上客车中小型商用车普通乘用车微型乘用车专用车 E 51

52 深度绑定整车 + 物流市场高增长, 后起黑马更具弹性电动车市场快速成长, 传统大巴乘用车领域多家驱动企业的龙头地位已逐步确立, 如汇川技术大洋电机 ( 含电驱动 ) 大地和等近两年驱动市场也涌现了一批后起之秀, 如方正电机蓝海华腾等, 通过与重点物流车整车企业绑定, 一旦市场爆发, 具备更大的业绩弹性表 : 驱动相关上市企业业务结构梳理上市公司具体开展单位持股比例具体业务业务规模 ( 亿 ) E 汇川技术本部电控 ~9 大洋电机本部电机 / 控电驱动 100% 电机 / 控正海磁材大郡 89% 电机 / 控方正电机本部电机无无上海海能 100% 电控无德沃士 100% 电机无 1 2~3 蓝海华腾本部电控合康变频武汉合康动力 51% 总成无 1~2 8~10 英威腾驱动技术子公司 60% 电控无约 0.3 1~2 信质电机苏州和鑫 24% 电机 1.8 约 2 2~3 2~3 52

53 深度绑定整车 + 物流市场高增长, 后起黑马更具弹性在物流市场有较稳定供货的上市企业包括大洋电机 ( 电驱动 ) 汇川技术方正电机 ( 含德沃士高科润 ) 江特电机蓝海华腾等其中业绩体量较小的后起黑马主要为方正电机蓝海华腾表 :2015 年电动物流车市场前 20 名电机电控供应商电机企业出货量 / 套上海电驱动 8538 通家汽车 4712 越博汽车电子 4024 合普动力 4016 大地和 2959 北京新能源 2917 微特利电机 2789 奥新新能源 2716 格雷博智能 1824 铭马电动车 1703 清源电动 1522 陆地方舟新能源 1100 锐伊恩 901 海格新能 862 蒙德金马机车 737 长安新能源 655 方正电机 596 普拉格新能源 548 哈普沃动力 529 德沃仕 468 电机控制器企业出货量 / 套上海电驱动 8538 通家汽车 4712 英搏尔电气 4065 越博汽车电子 4024 大地和 2959 北京新能源 2917 奥新新能源 2716 汇川技术 2520 格雷博智能 1824 清源电动车 1789 铭马电动车 1703 陆地方舟 1100 蓝海华腾 999 锐伊恩 901 海格新能源 862 蒙德金马机车 737 长安新能源 655 普拉格新能源 548 哈普沃动力 529 高科润

54 重点推荐方正电机公司 2015 作价 13.5 亿收购上海海能及杭州德沃仕两家标的目前形成了从电机到电控再到总成, 覆盖物流乘用及大巴的全驱动产品线预计 2016 年物流车市场出货电机 2 万套乘用车电机 3 万套, 大巴动力总成套图 : 方正电机近年经营情况图 : 方正电机在电驱市场的布局总结年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年营业收入 ( 百万 ) 归属净利润 ( 百万 ) 资料来源 : wind, 长江证券研究所资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 54

55 一板块回顾 : 产业高景气, 板块轮动上涨二投资策略 : 景气向上, 投资向下三三元电池 : 趋势明确, 成长之王四电驱动 : 三季度产量蓄势待发, 驱动黑马直接受益五车桩运营 : 风口渐进, 商用先行 55

56 新能源车运营市场快速发酵, 电动物流或率先突破随着新能源车市场快速扩容, 乘用车分时租赁商用车融资租赁公交运营等市场在全国得到快速推广电动物流车由于补贴力度强下游需求大客户对经济性最敏感, 从而有望率先实现运营模式的突破在市场中引入第三方电动车租赁运营主体, 可有效减少使用方对于电动车日常运维的顾虑此外, 租赁模式可降低使用方的初始资金投入压力, 进一步催生潜在用车需求经营模式 1 运营商向整车厂定制并采购一批电动物流车 ; 2 运营商向使用方出租电动车 ( 月租或年租 ), 同时负责车辆保养 ; 3 运营商根据保有的租赁车数及使用密集区域去配套建设充电设施, 提供给租赁者使用盈利来源 1 车辆租赁费及充电服务费其燃油版和电动板的 8 年全寿命周期总成本分别为 21.3 万及 11.5 万这其中的近 10 万差距就是租赁运营商及使用方所能分享的利润空间 2 向整车厂供应电动车核心零部件运营商向整车厂采购电动车时可要求其优先采用本公司产品 56

57 关注物流车运营先行者科泰电源截止目前为止, 捷泰新能源已在上海北京福建广东湖北安徽天津等 7 省市完成了业务布局, 目前推广电动物流车近 500 辆我们认为, 伴随着 3 季度物流车型成功进入补贴目录, 科泰电源的电动车租赁业务有望进一步进入加速期图 : 科泰电源近年收入构成 ( 亿 ) 图 : 科泰电源在电动车领域的业务布局环保低噪声柴油发电机组工程劳务零配件新能源汽车及动力电池资料来源 : wind, 长江证券研究所资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 57

58 充电运营窘境破局, 看好地方平台型 B2B 运营及车桩联运地方平台型 B2B 运营 1) 凭借较强的企业资源, 能够掌握部分城市的公交出租或专用电动车的充电运营权, 即成为地方平台型企业 ; 2) 这些城市本身已有或将有足够基数的电动公交及出租保有量, 如北京深圳浙江及江苏等车桩联运运营商购置电动车向使用方出租 ( 分为分时租赁或长租合同 ), 同时负责车辆保养及充电配套该模式下企业利润来源 :1) 车辆租赁费 ;2) 充电服务费 ;3) 向整车厂供应电动车核心零部件 58

59 充电运营窘境破局, 看好地方平台型 B2B 运营及车桩联运首推地方平台型 B2B 运营商, 包括北巴传媒南京中北高澜股份等, 看好车桩联运模式中推荐合康变频及大洋电机 59

东吴证券研究所

东吴证券研究所证券研究报告行业研究电力设备与新能源电力设备与新能源行业点评 9 月装机电量点评 : 同环比增幅明显, 商用车已起量增持 ( 维持 ) 投资要点根据 GGII 数据,2018 年 9 月电动车产量 11.12 万辆, 同比增长 40%, 环比增长 16% 乘用车产量 9.35 万辆, 同比增长 70%, 环比增长 11%; 客车产量 8766 辆, 同比下降 8%, 环比增加 100%; 专用车产量