XX公司价值分析报告

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1 新三板行业研究报告 新能源汽车行业 2017 年 07 月 26 日 新能源汽车行业 : 春风吹浪正淘沙, 吹尽狂沙终到金 核心观点 : 受益下游新能源乘用车与物流车需求爆发 : 受限购驱动, 一二线限购城市新能源乘用车渗透率远高于非限购城市 共享汽车普及将加快新能源乘用车需求培育, 预计新能源乘用车仍将快速增长 电动物流车主要用于最后一公里的运输, 快递正规化也有助于电动物流车替代增加 随着 2017 年电动物流车加入补贴目录, 产销量有望放量 动力电池整体产能过剩, 三元材料打开成长空间 : 目前国内动力电池名义产能高达 110Gwh, 对比 2017 年 30Gwh 的需求量整体产能过剩 受政策扶持, 近年来三元锂电池市场份额逐步提升, 叠加三元锂电池在新能源客车的解禁, 三元锂电将成为新能源汽车增长的主要动力 负极材料以石墨类材料为主, 行业集中度较高 : 石墨材料具有高比容量, 可以达到较高的安全性能 循环寿命等性能 在目前正极材料比容量仍较低的情况下, 石墨材料将在一段时间里仍将是主流负极材料 国内负极材料行业格局稳定, 市场集中度较高, 五大企业供应商战全球份额的 45%, 其中第一梯队为新三板龙头企业贝特瑞和上海杉杉股份, 议价能力较强 湿法隔膜将进一步实现进口替代 : 隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的一种高附加值材料, 越来越多企业由干法隔膜转向湿法隔膜, 湿法隔膜产量将快速提升, 湿法隔膜将逐步实现对进口隔膜的替代 行业数据 研究员 推荐 ( 首次 ) 挂牌企业数量 91 做市转让家数 25 协议转让家数 66 数据日期 : 研究员 : 赵萍电话 : 邮箱 :zhaoping@txcap.com BMS 行业增长空间巨大 : 随着三元锂电池的渗透率提升, 锂电池的安全标准将进一步提升 BMS 作为提升锂电池安全性的重要途径, 行业增长空间将大幅增长 电机电控趋向轻量化集成化 : 电机成本受原材料影响较大 通过采用部分组件非金属化来降低系统的重量和成本是目前电机厂商的主要方向 在电控方面, 预计未来将会向集成化发展, 节省出大量车身空间和接插件成本 另外, 集成于电机的逆变器也是未来行业的发展方向之一 看好 IGBT 走向国产替代 :IGBT 作为电控系统的核心器件之一, 发挥着重要的作用, 其成本也占据了控制器系统的 40%-50% 目前 IGBT 主要是国外所垄断,90% 的 IGBT 模块需要从欧美和日本企业进口 在市场的刺激和国家政策的扶持下, 我国也出现了一些 IGBT 方面的公司, 不过目前仅比亚迪和中国南车的 IGBT 模块实现了电动汽车的应用, 其他公司仅介入 IGBT 模块的封装等领域,IGBT 国产替代是未来发展趋势

2 目录 1. 新能源汽车行业概述 政策驱动新能源汽车行业高速增长 受益下游新能源乘用车和物流车需求爆发 新能源汽车产业链 : 电池是制约新能源汽车发展的关键部件 动力电池 : 整体产能过剩, 三元锂电池打开增长空间 动力电池产能整体过剩, 三元锂电池快速增长 正极材料 : 高端三元材料将是未来发展的主流技术路线 负极材料 : 石墨类材料为主, 行业集中度持续提升 隔膜 : 湿法隔膜将实现进口替代, 占比逐步提升 电解液 : 壁垒偏低, 行业集中度将进一步提升 BMS: 行业增长空间巨大 电机电控趋向轻量集成化,IGBT 走向国产替代 永磁电机为国内主流路线 电控为汽车驱动核心部件, 参与者众 电机电控趋向集成化轻量化,IGBT 走向国产替代 新三板新能源汽车相关标的汇总 风险提示 研究员声明 投资评级说明 免责声明 图表目录 图表 1: 我国新能源汽车参数界定... 3 图表 2: 我国新能源汽车政策一览... 3 图表 3: 我国新能源汽车产量快速增长... 4 图表 4:2017 年上半年新能源汽车销量 ( 万辆 )... 4 图表 5: 历年各车型销量占比... 4 图表 6: 新能源汽车各车型渗透率情况... 5 图表 7: 近三年新能源乘用车分车型销量... 5 图表 8:2017 年上半年新能源乘用车销量排行 ( 辆 )... 5 图表 9:2016 年插电式乘用车市场格局... 6 图表 10:2016 年纯电动乘用车市场分布... 6 图表 11: 新能源纯电动乘用车分车型销量占比... 6 图表 12: 新能源插电式乘用车分车型销量占比... 6 图表 13: 市场上主推的新能源纯电动微型车... 6 图表 14: 新能源紧凑型 SUV 销量居前... 6 图表 15: 新能源乘用车以北上深为主力 ( 辆 )... 7 图表 16:2017 年上半年微型车销量快速增加... 7 图表 17:2016 年新能源汽车在不同城市级别销量走势... 8 图表 18: 新能源共享汽车部分信息 ( 早期 )... 8 图表 19: 几种常见物流车分类... 9 图表 20: 新能源物流车产量预测... 9 图表 21: 新能源汽车产业链

3 图表 22: 预计 2020 年新能源汽车动力电池出货量将达 71.8GWH 图表 23:2016 年底我国动力电池名义产能已达 110GWH 图表 24: 新能源汽车动力锂电池成本结构 图表 25: 锂电池正极材料对比 图表 26:2015 年动力锂电池占比 图表 27:2015 年磷酸铁锂在新能源客车中占比较高 图表 28: 三元电池 / 磷酸铁锂在电动汽车装机占比 图表 29: 三元锂电池能量密度提升图 ( 单位 :WH/KG) 图表 30: 正极材料产值近年快速增长 图表 31: 高镍三元材料是未来发展主流技术路线 图表 32: 目前新能源汽车高端三元材料开发及量产情况 图表 33: 常见负极材料一览 图表 34: 中国锂电池负极材料产量快速增长 图表 35:2015 年全球负极材料竞争格局 图表 36: 近年来中国隔膜产量及增速 图表 37: 全球主要隔膜企业市场占有率 图表 38: 中国电解液产量及增速 图表 39:BMS 满足锂电池的安全需求和功能需求 图表 40: 驱动电机分类 图表 41: 驱动电机的主要结构部件 图表 42: 电动机性能对比 图表 43:2015 年纯电动乘用车电机装机比例 图表 44:2016 年新能源汽车电机装机量 ( 万辆 ) 图表 45: 国内外主要新能源乘用车电机类型及供应商 图表 46: 新能源驱动电机系统生产企业分类 图表 47: 电控系统结构图 图表 48: 逆变器主要构成 图表 49: 主要电动客车车企及上游合作电机电控企业 图表 50:2016 年电控领域市场份额 图表 51: 新能源电控电机市场规模快速增长 图表 52:2017 年金属钕价格上涨趋势 ( 单位 : 万元 / 吨 ) 图表 53:2017 年硅钢价格上涨趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图表 54:IGBT 占电控成本较高 图表 55: 日本及欧美企业占据 IGBT 市场 图表 56: 新三板新能源汽车产业链标的一览

4 1. 新能源汽车行业概述 1.1 政策驱动新能源汽车行业高速增长新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源 ( 或使用常规车用燃料 采用新型车载动力装置 ), 综合车辆动力控制和驱动方面的先进技术, 形成的技术原理先进 具有新技术 新结构的汽车 新能源汽车包括纯电动汽车 (BEV) 增程式电动汽车 混合动力汽车 (HEV) 燃料电池电动汽车(FCEV) 和其他新能源汽车 目前在我国, 新能源汽车主要是指纯电动汽车 增程式电动汽车 插电式混合动力汽车和燃料电池电动汽车, 常规混合动力汽车被划分为节能汽车 由于燃料电池电动汽车尚未量产, 国际上以混合动力和纯电动为市场主流新能源技术路线, 我国发展模式则以纯电动汽车为主 图表 1: 我国新能源汽车参数界定 汽车类型 能量密度 续航里程 速度 驱动方式 纯电动乘用车 >90wh/kg >100km 30 分钟最高车速 >100km 电力驱动 插电式混动乘用车 -- >50km -- 电力 + 内燃机驱动 纯电动客车 >85wh/kg >200km Ekg<0.24wh/km*kg 电力驱动 插电式混动客车 电力 + 内燃机驱动 纯电动专用车 >90wh/kg -- Ekg<0.5wh/km*kg 电力驱动 燃料电池汽车 -- >300km -- 电堆 + 电池驱动 资料来源 : 天星资本研究所整理 从 2009 年我国开始实施 十城千辆 以来, 持续出台的政策红利推动新能源汽车行业的快速增长 2012 年, 国务院发布的 节能与新能源汽车发展规划 ( 年 ) 提出到 2020 年百公里油耗降至 5.0 升 / 百公里 为了引导产业快速发展, 陆续推出新能源汽车免收购置税, 增加补贴, 并在一线城市实施免摇号不限行等政策, 逐步培育市场需求 我国新能源汽车产量经历了井喷期, 由 2010 年 239 辆到 2015 年 37.5 万辆, 年均复合增长率高达 340% 图表 2: 我国新能源汽车政策一览 时间 政策名称 关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知 节能产品惠民工程 节能汽车 (1.6 升以下乘用车 ) 推广实施细则 节能与新能源汽车产业发展规划( ) 关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知 国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 国家发改委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知 关于免征新能源汽车车辆购置税的公告 汽车动力蓄电池规范条件 新建纯电动乘用车企业管理规定 新能源汽车生产企业及产品准入管理规定( 修订征求意见稿 ) 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法( 征求意见稿 ) 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 资料来源 : 天星资本研究所整理 - 3 -

5 图表 3: 我国新能源汽车产量快速增长 天星资本研究所 500% % 400% % 300% % 200% % 38.53% 53% 40% 40% 40% E 2018E 2019E 2020E 产量 ( 辆 ) 同比 100% 0% 资料来源 : 天星资本研究所 Wind 为保证新能源行业发展的有序化,2016 年开启了新能源汽车行业政策的深度调整 上半年进行了骗补清查工作, 将之前出现的非正常抢装现象予以遏制 2016 年 9 月出台 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法 ( 征求意见稿 ) 以积分制实现对新能源汽车行业的资金支持, 把政策鼓励等行政命令转化为市场的经济行为, 优胜劣汰, 建立节能与新能源汽车管理的长效机制 并于 2016 年底出台 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 将补贴标准按电池电量分档累退, 分别设置中央和地方补贴上限, 其中地方财政补贴不得超过中央财政单车补贴额的 50% 除燃料电池汽车外, 各类车型 年中央及地方补贴标准和上限, 在现行标准基础上退坡 20% 1.2 受益下游新能源乘用车和物流车需求爆发经过 2016 年的政策调整后, 新能源汽车由普惠式的补贴需求侧拉动转换为结构性分化的供给侧拉动, 行业仍将持续快速增长 将根据工信部公布的新能源汽车的发展规划, 至 2020 年新能源汽车产量将达 200 万辆, 年均复合增长率仍将高达 40% 中国汽车工业协会数据显示, 经历了 2016 年的政策调整后,2017 年上半年, 新能源汽车产销 21.2 万辆和 19.5 万辆, 同比增长 19.7% 和 14.4% 图表 4:2017 年上半年新能源汽车销量 ( 万辆 ) 图表 5: 历年各车型销量占比 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14% 11% 5% 13% 10% 15% 9% 29% 24% 31% 71% 80% 66% 56% 66% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 新能源乘用车 新能源客车 新能源专用车 资料来源 : 中汽协 天星资本研究所 资料来源 : 中汽协 天星资本研究所 中国目前是全球最大的新能源汽车市场, 约占 2016 年全球电动车销量的 45% 和几 - 4 -

6 乎全部的电动客车销量 从车型分类,2016 年我国新能源乘用车 客车及专用车的渗透率分别为 1.4% 22.39% 及 1.8% 长期来看, 各车型市场增长空间很广阔, 尤其是乘用车和专用车 短期来看, 由于乘用车补贴退坡较小, 限购牌照以及积分交易制的刺激, 预计增长将提速, 而客车由于退坡幅度大, 技术难度增强, 预计增长将放缓 物流车受益于补贴政策落地, 将快速增长 图表 6: 新能源汽车各车型渗透率情况 25.00% 20.00% 15.00% 20.60% 22.39% 10.00% 5.00% 0.00% 4.30% 1.70% 1.80% 0.10% 0.30% 1.04% 1.40% 2014A 2015A 2016A 资料来源 : 中汽协 天星资本研究所 新能源乘用车新能源专用车新能源客车 新能源乘用车快速增长, 市场集中度较高我国新能源乘用车一直是新能源汽车的主力军, 据工信部数据显示,2016 年销量 32.8 万辆, 占新能源汽车总量 66.27%, 对应 16 年燃油乘用车 2400 万辆的销量, 渗透率仅为 1.40%, 远未及行业天花板 按车型分类, 纯电动乘用车销量高于插电式混动, 纯电动乘用车销量为 24.6 万辆, 较去年同期增长 67.69%; 而插电式混合动力乘用车 8.2 万辆, 同比增长 35% 图表 7: 近三年新能源乘用车分车型销量图表 8:2017 年上半年新能源乘用车销量排行 ( 辆 ) A 2015A 2016A 纯电动乘用车 ( 万辆 ) 插电式混合动力乘用车 ( 万辆 ) 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 比亚迪北汽知豆上汽众泰江铃江淮吉利奇瑞长安 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 新能源乘用车市场集中度较高,2014 年 2015 年 2016 上半年及 2017 年上半年, 前五大新能源乘用车整车制造企业销量占市场总销量分别为 88.43% 65.07% 70.28% 56.33% 新能源乘用车的主要生产企业包括比亚迪 众泰和北汽集团等等 其中, 比亚 - 5 -

7 迪是新能源乘用车市场的龙头企业,2016 年占据纯电动乘用车 20% 市场份额, 占插电式 乘用车 66% 市场份额 图表 9:2016 年插电式乘用车市场格局 图表 10:2016 年纯电动乘用车市场分布 沃尔沃, 1% 华晨宝马, 1% 奇瑞, 5% 广汽, 4% 上汽, 23% 奔驰, 0.10% 长安, 2% 凯迪拉克, 其他, 3% 上汽, 1% 0.10% 比亚迪, 20% 众泰, 15% 比亚迪, 66% 奇瑞, 7% 北汽, 19% 江铃, 6% 江淮, 7% 吉利, 20% 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 A 级车销量增长较快从车型来看, 新能源纯电动乘用车以 A00 级为绝对主力车型, 占市场份额一半左右 这也是由于市场上除了比亚迪和北汽集团, 其他生产企业主要以微型纯电动汽车作为其市场推广的主打车型, 如知豆 众泰 江淮 IEV6e 长安奔奔等 普通微型纯电动汽车补贴后均价在 4-5 万左右, 价格较优惠,100 公里以上的续航完全满足城市代步的需求, 销量增长较快 2016 年长安 吉利等电动汽车增量和比亚迪产品等原因推动 A 级电动车爆发增长到 37% 据达示数据显示,2017 年上半年 A 级车销量保持快速增长, 也是由于 2017 年多家车企推出紧凑型 SUV 车型, 带动 A 级车销量持续增长, 如比亚迪宋 荣威 RX5 等 而插电混动汽车主要是以 A 级车为主, 比亚迪秦 荣威 550 是典型的插电混动 图表 11: 新能源纯电动乘用车分车型销量占比 0% 0% 0% 3% 0% 1% 0% 14% 11% 10% 27% 20% 37% 21% 24% 图表 12: 新能源插电式乘用车分车型销量占比 0% 0% 0% 0% 0% 14% 32% 67% 32% 41% 65% 69% 63% 17% 45% 86% 100% 100% 67% 51% A00 A0 A B C 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 图表 13: 市场上主推的新能源纯电动微型车 A B C 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 图表 14: 新能源紧凑型 SUV 销量居前 - 6 -

8 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 补贴限购驱动新能源乘用车增长, 共享汽车崛起催生需求与新能源其他车型不同, 除了受益购置补贴, 乘用车的主要推动力来自于一线城市的限购 目前新能源乘用车的成长约束还较多, 受制于购置价格偏高 续航里程短 充电网点少等方面问题 由于限购政策, 限购城市购买者明显多于其他城市, 渗透率约 2.3%, 远高于非限购城市 0.1% 目前新能源乘用车的核心增长主要来自于上海 北京 深圳, 由于北京等限购城市新能源号在 8 月后基本派完, 一线城市新能源汽车销量在 10 月出现小幅下滑 图表 15: 新能源乘用车以北上深为主力 ( 辆 ) 图表 16:2017 年上半年微型车销量快速增加 5.00% 3.40% 5.80% 3.80% 2.50% 3.40% % 14.50% 20.00% 15.50% 19.50% 16.60% 25.30% 19.20% 12.10% 13.50% 9.80% 11.00% 全国上海深圳北京其他 资料来源 : 乘联会 天星资本研究所 37.00% 35.70% 40.40% 43.30% 54.00% 51.30% 6.60% 9.20% 4.00% 3.10% 22.80% 24.60% 24.10% 0.30% 15.70% 8.60% 1.70% 0.00% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月微型小型紧凑型中型 SUV 其他 资料来源 : 达示数据 天星资本研究所 - 7 -

9 图表 17:2016 年新能源汽车在不同城市级别销量走势 天星资本研究所 91% 85% 84% 86% 88% 86% 86% 67% 69% 70% 67% 67% 62% 58% 81% 83% 48% 48% 80% 75% 45% 47% 78% 50% 83% 60% 一线城市份额 一二线城市份额 资料来源 : 达示数据 天星资本研究所 目前限购城市的新能源汽车用户主要是一线城市拍不到车牌的个人和租赁运营商 除了传统的出租车等形式, 近年来兴起的共享出行中的共享汽车模式也催生了新能源乘用车需求 目前国内有 3.5 亿人持有汽车驾照, 但我国汽车保有量仅为 1.4 亿台, 这就表明有 2 亿驾照持有者可能面临有证无车的情况, 汽车分时租赁市场乘 共享经济 的东风快速发展起来 据前瞻 全球及中国共享经济发展模式与典型案例分析报告 显示, 汽车共享出行的潜在需求在 2018 年有望达到 1.6 亿次 / 天, 对应潜在市场容量有望达到 1.8 万亿元 目前一度用车 巴歌出行 首汽 gofun 等数十个共享汽车品牌在全国 20 多个城市也构建起共享汽车大网 出于政策推动和自身成本考虑, 除了途歌 TO-GO 等采用传统燃油汽车, 首汽 Gofun 一度用车等均采用新能源汽车 据报道, 去年首汽集团向奇瑞汽车签单 1 万辆新能源汽车, 向多个城市网络普及在即 虽然目前新能源共享汽车数量有限, 但随着各家共享汽车向全国多个城市网络构建, 将逐步推进新能源汽车的普及 图表 18: 新能源共享汽车部分信息 ( 早期 ) 资料来源 : 腾讯创业 天星资本研究所 - 8 -

10 新能源物流车有望放量 天星资本研究所 近年来, 受益我国电商行业崛起, 快递行业已实现连续六年增长率超过 50%, 带 动物流车需求增长 由于电动物流车可以满足日行驶里程 ( km/ 天 ) 需求, 适宜行驶路线较为固定的中短途物流车辆 电动物流车主要用于最后一公里的运输, 这里既包括对传统的轻卡 轻客 微面等燃油车的替代, 也包括对电动三轮车 低 速电动车等配送的取代 图表 19: 几种常见物流车分类 轻型货车 将货物从城郊集散中心运送到城区内配送中心 城区内货物转移 微型货车 将货物从个配送中心发送到消费终端 城区内货物转移 电动三轮车及电动自行车 极短公里货物运输 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 随着快递行业快速发展其竞争也越来越激烈, 城市配送的快速正规也推动城市配送车加快电动化步伐 电商巨头淘宝宣布一项代号为 ACE 的智慧物流车计划, 目标是推广 100 万辆新能源智慧物流车, 京东也逐步开始使用电动物流车作为城市配送车 2015 年我国新增物流车为 285 万辆, 预计未来五年市场增速稳定,2020 年将达到 315 万辆 目前, 新能源物流车渗透率不足 1.5%, 可替换空间较大 预计 2020 年前, 城市物流车渗透率有望提升至 10%, 销量将达到 30 万辆以上 随着 2017 年电动物流车进入补贴目录, 新能源物流车有望放量 图表 20: 新能源物流车产量预测 A 2017E 2018E 2019E 2020E % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 产量 ( 万辆 ) 同比 资料来源 : 中商产业信息网 天星资本研究所 - 9 -

11 1.3 新能源汽车产业链 : 电池是制约新能源汽车发展的关键部件新能源汽车产业链较长, 涉及多个行业 与传统汽车不同, 新能源汽车以 三电 系统为主体, 即电池 电机和电控 由于驱动力的不同, 新能源汽车产业链与传统汽车差异较大 新能源汽车产业上游主要为制造核心部件的原材料, 包括用以制造动力电池的碳酸锂和氟化锂以及用以制造驱动电机的永磁材料, 钕铁錋 铁矿石等 中游则是构成电动汽车的核心部件, 包括动力电池, 驱动电机和电控系统, 其中动力电池以锂离子电池为主, 包括正极材料 负极材料 隔膜 电解液 封装和电源管理系统 (BMS) 下游则包含充电桩及电动汽车应用等运营企业 图表 21: 新能源汽车产业链 资料来源 : 天星资本研究所 节能与新能源汽车网 2. 动力电池整体产能过剩, 三元锂电池打开增长空间 2.1 动力电池产能整体过剩, 三元锂电池快速增长 随着新能源汽车产销量的快速增长, 动力电池的出货量也持续走高 根据新能源汽车产销量情况预测, 预计 2017 年国内动力锂电池出货量将达 30Gwh, 到 2020 年动力电池出货量将达 71.86Gwh,16-20 年 CAGR 约 72%

12 图表 22: 预计 2020 年新能源汽车动力电池出货量将达 71.8Gwh 天星资本研究所 A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 汽车动力电池出货量 (Gwh) 同比 资料来源 : 天星资本研究所 全球新能源网 到 2016 年底, 我国国内动力电池名义产能高达 110Gwh, 其中磷酸铁锂产能达 到 62.69Gwh, 三元锂电池达到 38.97Gwh 不考虑实际投产情况, 对比 2017 年 30Gwh 的需求量整体产能过剩 图表 23:2016 年底我国动力电池名义产能已达 110Gwh 总产能 磷酸铁锂 三元 其他 上市公司 沃特玛 坚瑞沃能 ( SZ) 比亚迪 比亚迪 ( SZ) 天能动力 天能动力 (0819.HK) CATL 比克电池 长信科技 ( SZ) 国轩高科 国轩高科 ( SZ) 国能电池 科陆电子 ( SZ) 万向 A 卓能新能源 卓能股份 ( OC) 孚能科技 江苏智航 尤夫股份 ( SZ) 珠海银隆 中集集团 ( SZ) 亿纬锂能 亿纬锂能 ( SZ) 星恒电源 联想控股 (3396.HK) 远东福斯特 智慧能源 ( SH) 中航锂电 成飞集成 ( SZ) 超威创元 超威动力 (0951.HK) 鹏辉能源 鹏辉能源 ( SZ) 骆驼股份 骆驼股份 ( SH) 天津力神 南都电源 南都电源 ( SZ) 哈尔滨光宇 光宇国际集团科技 (1043.HK) 迈科新能源 大东南 大东南 ( SZ) 多氟多 多氟多 ( SZ)

13 江苏海四达 通鼎互联 ( SZ) 雄韬股份 雄韬股份 ( OC) 山东威能 威能电源 ( OC) 桑顿新能源 振华新能源 振华股份 ( OC) 猛狮科技 猛狮科技 ( SZ) 中聚电池 五龙电动车 (0729.HK) 天鹏电源 澳洋顺昌 ( HK) 盟固利动力 中信国安 ( SZ) 卡耐新能源 万丰奥威 ( SZ) 拓邦股份 拓邦股份 ( SZ) 天劲股份 天劲股份 ( OC) 实联长宜 台玻 (1802.TW) 宇量电池 西部资源 ( SH) 捷威动力企业 上海德朗能 美都电源 ( SH) 中天储能科技 中天科技 ( SH) 新太行电源 太行电源 ( OC) 力帆股份 力帆股份 ( SH) 合计 资料来源 : 高工锂电 : 天星资本研究所 磷酸铁锂电池目前为国内主流我国新能源汽车使用的动力电池主要有锂电池 铅酸电池 镍氢电池 随着电池技术的发展, 锂离子电池已经为市场主流 锂电池由正极 负极 电解液和隔膜构成, 其中正极材料在电池成本中所占比例达 18%, 而且正极材料决定了电池的性能, 是电池材料中最为关键的部分 图表 24: 新能源汽车动力锂电池成本结构 测试, 6% 材料成本, 10% 电池单元生产, 9% 电池组组装成本, 18% 运输, 2% 正极, 18% 四大材料, 39% 其他, 39% 负极, 7% 电解液, 10% 隔膜, 4% 电池管理系统, 15% 资料来源 : 工信部 赛迪咨询 天星资本研究所 目前按正极材料将锂电池分为钴酸锂电池 三元锂电池 锰酸锂电池和磷酸铁

14 锂电池等 钴酸锂电池由于安全性较差, 成本较高, 在电动车上应用较少 虽然锰酸锂成本较低, 但较低的能量密度也制约了其在新能源汽车上的大规模使用 目前国内选择磷酸铁锂为主流路线, 归因于磷酸铁锂优异的安全性, 但其能量密度低而导致汽车续航短 日韩企业则以三元材料 锰酸锂或者其混合材料作为锂电池正极的首选, 其能量密度较高, 但安全性能较差, 需要辅以先进的电池管理系统 (BMS) 进行管理 图表 25: 锂电池正极材料对比 正极材料 钴酸锂 锰酸锂 三元材料 磷酸铁锂 分子式 LiCoO2 LiMn2O4 LiNi1-x-y-CoxMnyO2 LiFePO4 电压 V 4.0V 3.85V 3.3V 能量密度 wh/kg Wh/kg Wh/kg Wh/kg 循环寿命 次 次 次 <2000 次 成本 万 / 吨 3-6 万 / 吨 万 / 吨 7-9 万 / 吨 安全性 较低 较高 低 高 资料来源 : 天星资本研究所 目前国内的主流电池为磷酸铁锂与三元材料 磷酸铁锂的安全性和较低的成本使其在新能源汽车发展的大潮中得到极大的发展,2015 年磷酸铁锂电池占比高达 69%, 其中, 受政策影响, 磷酸铁锂在新能源客车中的比例高达 84% 图表 26:2015 年动力锂电池占比 其他材料, 4% 图表 27:2015 年磷酸铁锂在新能源客车中占比较高 1% 3% 5% 13% 三元材料, 27% 59% 84% 59% 磷酸铁锂, 69% 40% 36% 乘用车客车专用车 磷酸铁锂三元材料其他材料 资料来源 : 第一动力研究院 天星资本研究所 资料来源 : 第一动力研究院 天星资本研究所 三元锂电池快速增长 根据中国节能与新能源汽车国家规划 ( ) 动力电池路线图, 到 2020 年要求动力电池能力密度达到 300Wh/kg, 循环寿命达到 3000h 磷酸铁锂的理论能量密度在 wh/kg, 而三元锂电池的理论比容量和能量密度理论值更符合国家新能源汽车产业发展政策支持, 将会是未来发展的主流技术路线 国内厂商也在大力推进三元材料的使用, 近年来三元锂电池市场份额逐步提升, 叠加三元锂电池在新能源客车的解禁, 三元锂电将成为新能源汽车增长的主要动力

15 图表 28: 三元电池 / 磷酸铁锂在电动汽车装机占比图表 29: 三元锂电池能量密度提升图 ( 单位 : wh/kg) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 磷酸铁锂 三元锂 70% 49% 53% 54% 40% 9% 磷酸铁锂 资料来源 : 中国产业信息网 天星资本研究所 资料来源 : 中国产业信息网 天星资本研究所 2.2 正极材料 : 高端三元材料将是未来发展的主流技术路线近年来, 中国正极材料市场产值开始快速增长, 产值由 2009 年 40 亿元增长至 2016 年的 208 亿元, 年均复合增长率为 22.89%, 受益产量增长及材料价格上涨, 2016 年产值同比 2015 年增长超过 54% 国内三元材料 磷酸铁锂 锰酸锂等正极材料市场规模增速超过 70%, 其中三元材料市场规模接近 80 亿元, 磷酸铁锂与锰酸锂产值分别突破 50 亿元与 7 亿元 图表 30: 正极材料产值近年快速增长 % 50% % 30% 20% 10% 0% -10% % -30% 正极材料产值 ( 亿元 ) 增速 资料来源 : 中国电池网 天星资本研究所 锂电材料在快速增长的同时, 能量密度也在不断提升, 三元材料是近几年新发展起来的具有较高能量密度的新型材料, 融合了三种材料的优点, 具备协同作用, 使得电池性能更好, 具有容量高, 安全性好的优点 三元材料主要包括 NCM( 镍钴锰酸锂 ) 和 NCA( 镍钴铝酸锂 ) 两种,NCA 指的是镍钴铝酸锂三元材料, 源自于镍酸锂

16 (LiNiO2) 材料的发现, 这种电池容量较高, 相应的稳定性较差, 掺杂了一些铝, 以稳定其结构 严格意义 NCA 属于改性的二元材料, 特斯拉 Model S 上使用的就是这种电池 NCM 是目前最主流的三元材料, 也被认为是未来的趋势,NCM 指的是镍钴锰酸锂三元材料, 通过调配镍 钴 锰三者的比例, 得到不同的电极特性, 其中, 镍含量越高, 材料的能量密度越高, 动力电池将更多使用高镍 NCM 正极材料来提高续航里程 常见的 NCM 材料有 NCM523 NCM622 NCM811 等,NCM 后面的数字代表各原材料的含量, 第一个数字代表镍, 第二个数字代表钴, 第三个数字代表锰 NCM622 NCM811 就是典型的高镍三元材料 图表 31: 高镍三元材料是未来发展主流技术路线 资料来源 : 第一电动 天星资本研究所 目前日韩电池厂高端的三元电池均采用 NCM 技术, 国内三元电池以 NCM622 NCM523 NCM333 为主, 其中 NCM523 占比高达 76%, 随着新建正极材料工厂逐步投 产,NCM622 的占比也在逐步提升 高能量密度的需求将引导转向高镍的 NCA/NCM811, CATL 天津捷威等企业已经开始布局 NCM811 等高镍三元电池的开发 图表 32: 目前新能源汽车高端三元材料开发及量产情况 电池企业 产品类型 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811/NCA 比亚迪 方形铝壳 CATL 方形铝壳 国轩高科 方形铝壳 中航锂电 方形铝壳 万向 A123 铝塑软包 孚能 铝塑软包 天津捷威 铝塑软包 比克 力神 天能 18650/

17 亿纬锂能 18650/21700 江苏天鹏 福斯特 18650/21700 江苏智航 量产 资料来源 : 高工锂电 天星资本研究所整理 天星资本研究所 开发 2.3 负极材料 : 石墨类材料为主, 行业集中度持续提升负极材料一般采用碳类材料 ( 如天然石墨 人造石墨 中间相炭微球等 ) 和非碳类材料 ( 如硅基材料 钛基材料等 ) 石墨材料具有高比容量, 可以达到较高的安全性能 循环寿命等性能 在目前正极材料比容量仍较低的情况下, 石墨材料将在一段时间里仍将是主流负极材料 负极材料的发展方向是高比容量 高充放电率 高循环性能和较低成本, 其中碳材料的研究开发相当活跃并在 Si/C 掺杂和石墨改性 软硬碳和碳纳米材料方面取得了很大的进展 图表 33: 常见负极材料一览 人造石墨 石墨类 天然石墨 碳材料 改性石墨 负极材料 无定型类 锡基材料 硬碳 碳材料 非碳材料 硅基材料 氟化物 钛基材料 资料来源 : 网上资料 天星资本研究所 受益新能源汽车产销量快速增加, 叠加国内企业出口量增加, 国内负极材料产量持续快速增长 2016 年全年锂电池负极材料产量 万吨, 同比增长 68.27%, 国内负极材料行业格局稳定, 市场集中度较高, 五大企业供应商战全球份额的 45%, 其中第一梯队为新三板龙头企业贝特瑞和上海杉杉股份, 议价能力较强

18 图表 34: 中国锂电池负极材料产量快速增长 图表 35:2015 年全球负极材料竞争格局 产量 ( 万吨 ) 同比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 深圳斯诺, 1.90% 江西正拓, 2.10% 星城石墨, 2.50% 日本 JFE, 3.30% 江西紫宸, 2.40% 日本碳素, 4.60% 其他厂商, 21.40% 三菱化学, 7.60% 上海杉杉, 12.50% 深圳贝特瑞, 24.60% 日立化学, 17.10% 资料来源 : 中国电池网 天星资本研究所 资料来源 : 中国电池网 天星资本研究所 2.4 隔膜 : 湿法隔膜将实现进口替代, 占比逐步提升隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的一种高附加值材料, 决定了锂电池的界面结构 内阻等, 直接影响锂电池的容量 循环以及安全性能等特性, 一般采用高强度薄膜化的聚烯烃多孔膜 隔膜的生产工艺包括湿法工艺和干法工艺, 当前三元锂电池最佳路径是湿法 + 涂覆的技术, 通过在湿法制备的 PE 隔膜上涂覆上陶瓷 勃姆石 硫酸钡等无机材料好, 上述耐高温涂覆隔膜在充放电过程中发生大面积放热后仍能保持隔膜的完整性, 能够良好的解决隔膜耐热性能较差的问题 这种方法既可以提升电池的能量密度也可以提升电池的安全性 日本的旭化成 (Asahi) 东燃化学(Toray Tomen) 韩国的 SKI 等国际厂商均生产高端湿法隔膜, 占领了国际高端锂电池的市场 国内企业多生产干法隔膜, 基本实现干法隔膜的进口替代 近年来受益下游新能源汽车电池的带动, 我国隔膜产量大幅增长,2016 年我国锂电池隔膜产量为 9.29 亿平方米, 同比增长 33.03%, 其中湿法隔膜产量逐步增加, 产量达到 3.9 亿平方米, 占比 42% 随着我国越来越多企业由干法隔膜转向湿法隔膜, 湿法隔膜产量将进一步提升, 预计到 2018 年, 中国湿法隔膜产量将达到 8 亿平方米, 占隔膜总产量一半以上 湿法隔膜将进一步实现对进口隔膜的替代 图表 36: 近年来中国隔膜产量及增速 图表 37: 全球主要隔膜企业市场占有率 % % E 中国隔膜产量 ( 亿平方米 ) 同比增速 % % % 80.00% 60.00% 40.00% 27.39% 20.00% 0.00% W-scope, 0.84% Asahi Kasei, 29.54% Toray Tomen, 10.97% 住友化学, 1.69%Entek, 1.69% SKI, 9.28% Green, 6.75% Cz-mz, 2.53% 义腾新能源, 3.38% 金辉高科, 4.22% UBE, 4.22% 星源材质, 5.06%

19 资料来源 : 赛迪顾问 天星资本研究所 资料来源 : 赛迪顾问 天星资本研究所 天星资本研究所 2.5 电解液 : 壁垒偏低, 行业集中度将进一步提升电解液是锂电池一个重要组成部分, 由溶剂 溶质和添加剂组成, 目前市场上的溶剂一般为碳酸乙烯酯与碳酸二乙酯 碳酸二甲酯和碳酸甲乙酯配合使用 ; 溶质主要为六氟磷酸锂 (LiPF6), 不同的添加剂是电解液企业的核心竞争力所在 我国目前是电解液最大的生产国, 基本实现电解液国产化 受益新能源汽车产销量增长和电解液出口增加,2016 年电解液产量为 8.84 万吨, 同比增长 40.32% 目前广州天赐 深圳新宙邦 国泰华荣为国内前三大生产企业, 二线梯队主要有珠海赛纬 天津金牛 东莞杉杉 香河昆仑等 鉴于电解液整体壁垒偏低, 产能过剩, 竞争较为激烈, 行业集中度有望进一步提升 图表 38: 中国电解液产量及增速 % % 50.00% % % 32.81% % % 18.02% 20.00% 14.95% 14.95% 10.00% 0.00% E 2017E 2018E 2019E 中国电解液产量 ( 万吨 ) 同比增速 资料来源 : 赛迪顾问 天星资本研究所 2.6 BMS: 行业增长空间巨大 BMS( 电池管理系统,Battery Management System) 是连接车载动力电池和电动汽车的重要纽带, 通过对电压 电流 温度以及 SOC( 荷电状态, 又称剩余电量 ) 等参数采集 计算, 进而控制电池充放电的过程, 实现对电池的保护 提升电池的综合性能的管理系统 也就是说,BMS 系统具有防止过充 避免过放 温度控制 保持电池组件电压和温度平衡 预测电池的 SOC 和剩余里程等功能 图表 39:BMS 满足锂电池的安全需求和功能需求 安全需求 防止过充 防止过放 温度控制 防止电池爆炸 功能需求 SOC 参数 预测电池剩余电量 提升整体性能 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所

20 BMS 一般分为主控模块和从控模块两部分 : 主控模块主要负责 SOC 估算 继电器驱动以及电气伤害保护 ; 从控模块主要负责电池电压 温度 电流等监测数据的采集以及均衡控制 一套 BMS 由一个主控模块和若干个从控模块组成, 从控模块的使用数量与电池单体的个数正相关 一般纯电动乘用车需要从控模块 4 个左右, 纯电动客车需要 8 个至 10 个从控模块 目前 BMS 分为主动式均衡和被动式均衡, 国外主流车型均采用的是主动式均衡, 无损均衡, 能源利用率高且价格不菲, 而国内基本采用的是被动式均衡和带均衡功能的 BMS 产品, 功能简单, 价格便宜 随着三元锂电池的渗透率提升, 锂电池的安全标准将进一步提升 BMS 作为提升锂电池安全性的重要途径, 行业增长空间将大幅增长 2015 年动力电池 BMS 销售规模约 40 亿, 预计 2020 年销售规模将达上百亿元 我国目前专业 BMS 公司约占 60%, 如科列技术 亿能电子等 ; 主机厂约占 30% 如比亚迪等公司覆盖 BMS 领域 总体来讲竞争较激烈, 技术面存在两极分化 待 BMS 国标出台, 行业龙头市场份额进一步提升, 拥有技术优势的企业也将迎来发展机遇 3. 电机电控趋向轻量集成化,IGBT 走向国产替代 3.1 永磁电机为国内主流路线电机概述电机是将电池电能转换成机械能, 驱动电动车车轮旋转的部件 由于传统结构电动机的性能并不能直接适用于电动车, 电机与电池同时是制约电动车发展的关键 电动车的主要特点是频繁起停 加减速 针对于电动车的特点, 对电机有瞬时效率 功率密度 高低速综合效率及力矩等要求, 以最大化电动车的最高时速 一次充电行驶距离等性能 图表 40: 驱动电机分类 电动机 直流电动机 异步电动机 感应电动机 交换流向电动机 永磁同步电动机 三相异步电动机 单相异步电动机 罩极异步电动机 同步电动机 磁阻同步电动机 磁滞同步电动机 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 电机主要由转子 定子绕组 转速传感器 外壳 冷却等零部件组成 电动机一般分为直流电动机 异步电动机以及同步电动机 受工作环境和性能的限制, 应用在新能源汽车的驱动电机主要包括直流电机 永磁同步电机 交流电机和开关磁阻电机 在电动汽车发展初期主要采用直流电机, 由于直流电机需要独立的电刷和

21 换向器, 提速受限制, 且后期维护成本较高, 在新车型中已极少采用 图表 41: 驱动电机的主要结构部件 天星资本研究所 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 永磁电动机就是在制造电机转子时加入永磁体, 使电机的性能得到进一步的提升 而同步指的是转子的转速与定子绕组的电流频率始终保持一致 因此, 通过控制电机的定子绕组输入电流频率, 电动汽车的车速将最终被控制 而电控部分就是要调节电流频率 永磁同步电机具有较高的功率密度与转矩密度, 即体积小 质量轻, 功率密度大, 可靠性高, 调速精度准, 响应速度快 其缺点是最大功率低, 成本较高, 存在高温下退磁的风险 新能源乘用车采用永磁同步电机较多 相比于同步电机, 异步电机是指电机转子的转速总是小于旋转磁场的转速, 转子与定子绕组的电流频率总是不一致, 所以称为异步 交流异步电机具有价格低 运行可靠的特性, 但是功率密度低 控制复杂 调速范围小 由于其体积较大, 在对空间要求相对较低的新能源客车中使用较广泛 典型的乘用车特斯拉采用的也是三相感应电机 开关磁阻电动机价格低 电路简单可靠 调速范围宽, 但震动 噪声大, 控制系统复杂, 且对直流电源会产生很大的脉冲电流, 多应用于大型客车 除同步异步电机以外, 轮毂电机也是近年来新能源汽车电机的一个热点 轮毂电机是把车辆的动力装置 传动装置以及制动装置都整合到轮毂内 轮毂电机可以节省大量传动部件, 并简化车辆结构 由于轮毂电机在涉水密封 电机同步控制等方面还有很多问题需要解决, 目前还尚未普及 图表 42: 电动机性能对比 性能及类型 直流电动机 异步电动机 永磁同步电动机 开关磁阻电动机 转速范围 rpm >15000 功率密度 低 中 高 较高 电动机重量 重 中 轻 轻 电动机体积 大 中 小 小 可靠性 一般 好 优良 好 结构坚固性 差 好 好 好 控制器成本 低 高 高 一般 资料来源 : 天星资本研究所整理

22 永磁同步电机是国内主流路线 天星资本研究所 2016 年新能源汽车驱动电机装机量达 59.5 万台 永磁同步电机占主流, 装机量超过 45 万台, 占比高达 77%, 交流异步电机装机量 14 万台, 占比 24% 我国以永磁同步电机为主流技术, 一是因为永磁电机本身性能适合我国路况, 反复启停 加减速仍能保持较高的效率 二是由于我国稀土资源丰富, 在钕铁硼稀土永磁材料问世后, 我国便大力推进永磁电机的研究开发 目前, 我国的永磁同步电机已经形成了一定的研发和生产能力, 产品技术指标已接近国际先进水平, 而且已经基本具备永磁同步电机集成化的能力 图表 43:2015 年纯电动乘用车电机装机比例图表 44:2016 年新能源汽车电机装机量 ( 万辆 ) 其他, 10% 无刷直流, 15% 交流异步, 30% 交流异步电机, 14, 24% 永磁直流 混合励磁同步, 0.2, 0% 永磁同步, 45% 永磁同步电机, 45, 76% 资料来源 : 盖世汽车 天星资本研究所 资料来源 : 盖世汽车 天星资本研究所 目前除了我国以外, 日本也是永磁电机的主要使用国家 近年来欧美国家为了进入中国市场, 也开始使用永磁同步电机以适应国内市场, 如宝马 i3, 雪佛兰 spark, 一向采用感应电机的特斯拉也与国内永磁材料厂商签订协议, 预期也将使用永磁电机 图表 45: 国内外主要新能源乘用车电机类型及供应商 车型 电机类型 电机供应商 车型 电机类型 电机供应商 宝马 i3 永磁同步电动机 采埃孚 北汽 永磁电动机 精进电机 宝马 Mini-E 交流感应电机 AC Propulsion 比亚迪 永磁电动机 比亚迪 日产 Leaf 永磁同步电动机 In-house 上汽 永磁电动机 上海电驱动 上海大郡 林泉电机 Tesla S 交流感应电动机 福田电机 东风 永磁电动机 大地和 上海电驱动 雪佛兰 Spark 永磁电动机 日立汽车系统 奇瑞 永磁电动机 上海电驱动 浙江尤奈特 芜湖杰瑞诺 福特 Focus Electric 永磁电动机 Magna Powertrain 江淮 永磁电动机 浙江尤奈特 巨一自动化 上海电驱动 本田 Fit EV 永磁电动机 In-house 长安 永磁电动机 上海电驱动 宁波远洲 成都华川电装 丰田 Pruis 交流电动机 In-house 吉利 永磁电动机 吉利 江苏维特利 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所整理 我国乘用车采用永磁同步电机较多, 下游乘用车销量领先企业的份额较为集中 2016 年北汽 比亚迪电机装机量分别为 万台和 5.18 万台, 占总量的 34.2% 其中, 比亚迪为整车内部配套, 北汽等均采用第第三方制造商 目前新能源电机生产企业分为四类, 一类是具有传统整车及零部件生产经验的企业, 如比亚迪, 中国南车等 ; 第二类为具有其他生产领域电机生产经验的企业如大洋电机 江特电机等 ; 第三类为专门针对新能源汽车成立的专业电机企业, 如大地和 上海大郡等 ; 第四

23 类即是国际汽车零部件企业, 以博世日立为主 2016 年电机驱动装机量以上海电驱动 联合汽车电子 安徽巨一位列前三 图表 46: 新能源驱动电机系统生产企业分类 类型具有传统整车及其零部件生产经验的企业具有其他生产领域电机生产经验的企业专门针对新能源汽车成立的专业电机企业国际汽车零部件企业 企业万向集团 中国南车 东风集团 上汽集团 一汽集团 玉柴集团等大洋电机 江特电机 中纺锐力等大地和 上海大郡 上海电驱动 北京精进等博世 SKF 日立 富士 三菱电机等 资料来源 : 天星资本研究所整理 3.2 电控为汽车驱动核心部件, 参与者众电控概述电动汽车电机控制器一般是指控制汽车驱动电机的装置, 其主要作用是控制驱动电机的电压和电流, 完成对电动机转矩 转速和转向的控制 也包括对电动汽车的助理转向泵电机 打气泵电机 空调电机 BSG 电机 ISG 电机等辅助电机进行控制的装置 电控单元的核心, 是对驱动电机的控制 而电动汽车的动力电池提供的是直流电, 而驱动电机需要的是三相交流电 因此, 电控单元需要将动力电池端的直流电转换为电机输入侧的交流电 为此, 电控单元需要逆变器配合工作, 并通过控制动力电机三项输入电流的频率以及配合动力电机转速传感器与温度传感器的反馈值, 实现对电机的控制 同时, 电控单元也是车载充电机 DC-DC 单元等组件的主控制机构 DC-DC 单元, 即是实现动力电池为 12V 电池充电的过程, 电控单元把动力电池端的高压转换成 12V 的低压端, 用以最终实现为新能源汽车充电 由于新能源汽车用的电机有不同类型, 控制器也因匹配不同类型的电机而分为直流电动机控制器 交流电动机控制器和开关磁阻电动机控制器三大类 交流异步电机常用的逆变器控制方法主要有 V/f 恒定控制法 转差率控制法 矢量控制法和直接转矩控制法, 目前行业以矢量控制和直接转矩为主 永磁同步电机在低速时以矢量控制为主, 高速时常采用弱磁控制 开关磁阻电机由于结构复杂, 常采用模糊逻辑控制 神经网络等控制方式 电机控制器结构较为复杂, 包括 PCB 电流传感器 IGBT 模块 电容器 散热器 外壳等 主要元件包括逆变器 中央控制模块和 CAN 通信模块

24 图表 47: 电控系统结构图 天星资本研究所 资料来源 : 蓝海华腾公开转让说明书 天星资本研究所 由于电动汽车逆变器控制汽车电机为汽车运行提供动力, 是电控系统的主要部件, 而 IGBT 功率模块是电动汽车逆变器的核心功率器件, 是由 BJT( 双极型三极管 ) 和 MOS( 绝缘栅型场效应管 ) 组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件, 占控制器总成本的一半 若逆变器支持较高电压, 则相应的电压充电流较大, 功率较大, 充电时间会缩短 但提高逆变器的支持电压, 则相应充电时逆变器产生的热量会变多, 那么就需要解决逆变器中 IGBT 的散热问题, 这就是提高充电效率的关键问题 图表 48: 逆变器主要构成 逆变器 IGBT 电容 控制驱动板 Dje 绑定线 DBC Pinfin 外壳 电容芯子 Bus Bar 真空灌封 PCB 电流传感器 电子元器件 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 中央控制模块使用 MCU 或 DSP 芯片 MCU 即微控制单元或单片机, 常用于自动控制 智能信号等 ;DSP 芯片是能实现数字信号处理技术的芯片, 采用数据和程序分开的哈佛结构, 多用于信号处理 CAN 通信模块即控制器局域网络, 是汽车计算机控制系统广泛使用的现场总线, 用于与外界通讯

25 电控行业参与者较多 天星资本研究所 目前国际上电控领域的领头企业主要有 Bosch Toyota Camry Lexus RX400h Honda IMA 等 整体而言, 日本在电控领域研发应用能力较强 从基本性能来看, 国内产品性能没有明显差距, 但在安全方面, 例如高压安全 功能安全 可靠性和耐久性还有一定差距 目前我国新能源汽车电控系统的生产厂商以整车制造企业 专业从事零部件供应或电机电控产品供应的企业为主 第二种情况电控厂商需要与整车厂商共同研发来提供与整车系统匹配的电控系统 由于电控系统属于技术密集型行业, 只提供电控系统的厂商如汇川技术 蓝海华腾等属于轻资产企业, 大多是由其他电子电器技术行业转型而来, 技术储备 资金实力 产业化能力均较强 第二种情况中还有一部分是可提供完整驱动电机电控系统的企业 由于电机电控由于其匹配度要求较高, 在很多主机厂中, 电机与电控供应商是一致的 而且电机生产的毛利率较低, 约 15%, 而电控的毛利率水平在 50% 左右, 很多传统电机转向新能源驱动电机生产的同时也进入电控领域 包括上海电驱动 大地和等专业生产新能源电机的厂商, 以及大洋电机等传统电机生产厂商 图表 49: 主要电动客车车企及上游合作电机电控企业 整车企业 电机 电机控制器厂商 一汽新能源 美国伊诺华 上海电驱动 纽贝尔 大洋电机 一汽 纽贝尔 大洋电机 北汽福田 美国伊顿 大洋电机 纽贝尔 大洋电机 上海电驱动 五洲龙 大连天元电机 上海大郡 五洲龙 五洲龙 上海大郡 蓝海华腾 南车 南车时代 南车时代 宇通 万向 江特电机 天津松正 天津松正 福工动力 蓝海华腾 金旅 厦门金旅 尤迪电机 厦门金旅 福工动力 蓝海华腾 中通 上海大郡 上海南洋电机 天津松正 上海大郡 上海瑞华 天津松正 厦门金龙 上海南洋电机 尤迪电机 福工动力 蓝海华腾 申沃 襄樊特种电机 万向 万向 株洲电力 蓝海华腾 福工动力 资料来源 : 天星资本研究所整理 图表 50:2016 年电控领域市场份额 蓝海华腾, 1.40% 山东昊宇, 1.50% 大地和, 潍柴动力, 1.70% 1.80% 南京越博, 1.80% 杰能动力, 2.70% 珠海英博尔, 3.40% 华域汽车, 4.90% 其他, 16.10% 联合电子, 18.40% 巨一自动化, 14.80% 上海电驱动, 13.70% 山东德洋, 8.70% 永康斯科若, 9.10% 资料来源 : 高工电动 天星资本研究所 3.3 电机电控趋向集成化轻量化,IGBT 走向国产替代 2016 年新能源电机电控市场规模达 172 亿元, 随着下游新能源汽车需求逐步爆

26 发, 新能源电机电控市场将持续快速发展, 预计到 2020 年, 电机电控市场规模将超过 400 亿元, 市场空间广阔 图表 51: 新能源电控电机市场规模快速增长 A 2017E 2018E 2019E 2020E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 市场规模 ( 亿元 ) 同比 资料来源 : 盖世汽车 天星资本研究所 电机电控集成化轻量化永磁电机的主要材料有钕铁硼 硅钢等 电机生产的毛利率较低, 受原材料成本影响较大 硅钢是制造电机铁芯的重要磁性材料, 成本占 20% 左右, 所以其厚度对电机的成本影响较大, 目前日本已经生产出 0.27mm 硅钢片, 我国仅开发出 035mm 的厚度 稀土磁钢成本占到驱动电机成本的 20%-30%, 稀土上涨对电机成本影响较大 由于稀土价格已经在底部徘徊很久, 现已出现涨价趋势, 未来驱动电机生产厂家的成本承压 通过采用部分组件非金属化来降低系统的重量和成本是目前电机厂商的主要方向 此外, 电机重量减轻也有助于在相同电机功率下输出更大扭矩, 降低耗电量并延迟电池使用寿命 电机轻量化可以提升电池续航, 降低制造商成本, 将是未来的主要发展趋势之一 图表 52:2017 年金属钕价格上涨趋势 ( 单位 : 万元 / 吨 ) 平均价 : 稀土产品 : 金属钕 : 中国 资料来源 :Wind 天星资本研究所

27 图表 53:2017 年硅钢价格上涨趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 180, , , , , , , , , 资料来源 :Wind 天星资本研究所 在电控方面, 预计未来将会向集成化发展, 节省出大量车身空间和接插件成本 另外, 集成于电机的逆变器也是未来行业的发展方向之一 目前国外部分机型已经开始出现集成化, 如通用的 Voltec2 雪佛兰 Bolt 以及丰田第四代 THS 电驱动总成 其中, 通用的 Voltec2 被认为是目前集成程度最高的新能源产品, 较上一代电驱动总成体积减少了 36% Voltec2 将电机控制器与电控系统集成在一起, 而电机控制器同时控制油泵控制器 整车控制器等系统, 以一个零件实现了全功能, 集成化程度可见一斑 IGBT 国产替代之路 IGBT 作为电控系统的核心器件之一, 发挥着重要的作用, 其成本也占据了控制器系统的 40%-50% 2014 年我国 IGBT 销售额为 99.2 亿元, 市场规模随着新能源汽车的发展而快速增长 目前 IGBT 主要是国外所垄断,90% 的 IGBT 模块需要从欧美和日本企业进口,IGBT 的进口替代空间极其广阔 在市场的刺激和国家政策的扶持下, 我国也出现了一些 IGBT 方面的公司, 不过目前仅比亚迪和中国南车的 IGBT 模块实现了电动汽车的应用, 其它公司仅介入 IGBT 模块的封装等领域,IGBT 国产替代是未来一大趋势 图表 54:IGBT 占电控成本较高 图表 55: 日本及欧美企业占据 IGBT 市场 其他, 31.80% IGBT, 42.02% 其他, 47.50% 英飞凌, 19.10% 三菱, 12.80% 电容, 8.90% PCB, 10.24% ABB, 6.00% 富士, 9.80% 直流接触板, 5.80% 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所 仙童, 4.80% 资料来源 : 公开资料 天星资本研究所

28 4. 新三板新能源汽车相关标的汇总 新三板新能源汽车产业链聚集了 91 家企业, 其中 2016 年净利润大于 2000 万的标的共 35 家, 其中电池领域企业 27 家, 从 2016 年年报数据来看, 平均收入 净利润达到 2.6 亿元 万元, 收入 归母净利润同比增加 29.86% 65.10%, 平均市值为 8.60 亿元 各细分领域业绩利润分化明显, 锂电池领域主要由于动力电池新规范出台, 新国标对于电池性能要求提升, 未进入动力电池规范目录的企业业绩影响明显 动力电池领域由于产能结构性过剩, 建议关注拥有高镍三元锂生产线的企业 电池各细分领域中看好具有一定技术优势的 BMS 类企业以及具有先发优势的龙头企业, 如科列技术 ( OC), 贝特瑞 ( OC) 就新能源电机电控行业而言, 进入壁垒低于动力电池领域, 但是电机电控行业固定资产投入也远低于锂电池行业, 相对资产回报率要高一些 对比目前动力电池的市场竞争程度, 电机电控行业竞争相对缓和 鉴于较低的技术壁垒, 上下游的议价能力均较弱, 成本和售价双向承压 为此, 具备丰富客户资源和技术优势的企业可以用规模和技术优势获取高于行业平均水平的盈利, 同时, 看好具备电机电控集成能力企业 1. 贝特瑞 ( OC) 主营业务 : 公司是由中国宝安集团控股的一家锂离子二次电池用新能源材料专业化生产厂家, 专业从事锂离子电池负极材料的研发 生产和销售的国家高新技术企业, 为是负极材料的龙头企业, 目前已进入锂离子电池正极材料领域 财务分析 : 年实现营收 亿 亿, 同比增长 32.04% 42.28%, 实现归母净利润 1.77 亿元 2.61 亿元, 同比增长 41.38% 47.12% 竞争优势 : 公司是全球最大的负极材料供应商, 拥有三星 松下 CATL 比亚迪等优质客户 同时, 公司具备磷酸铁锂和高镍三元规模化产能 2016 年受益磷酸铁锂放量, 业绩实现大幅增长 2017 年 3 月贝特瑞募资 10 亿元新建 3 万吨正极材料产线, 建成后产能将达 1.5 万吨, 该产线主要为 NCA 和 NCM811 产品, 产品比容量较高, 符合未来正极材料发展方向, 公司有望凭借技术和客户优势进入高端正极材料市场 2. 众联能创 ( OC) 主营业务 : 上海众联能创新能源科技股份有限公司成立于 2009 年 11 月 16 日,2015 年 12 月 23 日在新三板挂牌, 公司是一家在电力电子 驱动系统和整车能源优化等领域进行产品先导性开发以及整体解决方案提供的高新技术企业 公司的产品和服务定位于中高端的电驱动系统方案, 主要应用于客车 轻型车 中重型卡车 特种车 乘用车等车型 公司销售以参加整车厂的招投标形式实现, 根据客户的需求, 针对车辆的性能 参数和运行指标设计样车方案, 自主提供电机 电控等关键部件, 采购其他零部件, 并组装调试多个硬件 软件 零部件及其它模块, 形成最终集成电驱动系统产品 财务分析 : 年实现营收 1.76 亿元 3.44 亿元, 同比增长 % 95.25%; 实现归母净利润 万元 万元, 同比增长 % 94.32%

29 竞争优势 : 众联能创业绩增速超过行业平均, 并积极在全产业链布局, 将电驱动系统涉及的电机 控制器等零部件的研发和生产纳入自身业务, 提高自制率 同时, 公司已具备整车研发设计能力, 可将研发周期缩短一半 2014 年公司主导设计的上汽大通 V80 纯电动轻客就是直接提供的整车系统集成解决方案 在车型方面, 公司积累了丰富的纯电动商用车经验, 覆盖了新能源公交客车 新能源轻型车 新能源中重型卡车等领域的核心部件 系统及技术, 并开始向乘用车领域拓展 电池方面, 公司超前布局燃料电池应用领域 2015 年, 公司与隶属于 Proton Power 公司的 Motor Fuel Cell GmbH 有限公司达成战略合作, 共同开展燃料电池汽车研发, 为燃料电池的产业化做准备 Proton Power 公司为世界燃料电池领域的领导企业 结合 Proton 在商用车燃料电池领域的经验, 众联能创在燃料电池驱动系统的先发优势将为未来的市场开拓奠定基础 3. 科列技术 ( OC) 主营业务 : 公司主要从事电动汽车锂电池管理系统 (BMS) 的研发和销售 公司产品 BMS 系统包括主控模块 采集均衡模块和显示模块等, 公司根据客户的需求对上述模块进行排列组合从而应用于纯电动客车 混合动力客车 纯动力乘用车的电池管理 财务分析 : 年公司实现营收 1.36 亿元 3.07 亿元, 同比增长 % %; 实现归母净利润 4968 万元 万元, 同比增长 527% -42% 其中净利下滑是因为股权激励支付费用 5382 万并入管理费用中, 剔除股权激励影响, 公司 2016 年净利同比增长约 48.50% 竞争优势 : 公司是动力锂电池管理领域的先行者, 具有较强技术优势, 其主动均衡技术处于国内领先地位 公司拥有电动客车 电动乘用车 电动物流车等完整的动力锂电池管理解决方案, 并拥有众多客户资源, 公司 BMS 管理方案已累计服务了十多万辆电动汽车, 具备较强的品牌优势 4. 大地和 ( OC) 主营业务 : 大地和是国内主要的新能源汽车电机电控专业生产商之一, 公司产品包括永磁同步系统和交流异步系统两种类型的电机及其驱动系统, 以永磁同步系统为核心, 可应用于客运巴士 小轿车 特种车辆 低速车等 财务分析 : 公司 2016 年营收 4.08 亿元, 同比增长 27.94%; 扣非后归母净利润 万元, 同比下滑 35.67% 受骗补及补贴新政出台延迟影响, 公司业绩造成了较大的影响 国内竞争加剧, 公司毛利从 42.76% 下滑至 33.50%, 进一步影响净利 竞争优势 : 公司拥有永磁同步系统和交流异步系统的自主知识产权, 在转轴加工与处理 控制器软件设计 电机电磁设计等核心领域都具有技术优势 公司目前与主要老客户建立了长期合作的战略关系, 客户关系稳定 公司多次进行对外投设立公司, 扩充产能, 布局充电机行业, 创造新的业务增长点

30 图表 56: 新三板新能源汽车产业链标的一览 天星资本研究所 细分领域证券代码证券简称 所属分层 转让方式 2015 年营业总收入 ( 万元 ) 2016 年营业 总收入 ( 万元 ) 2015 年归 母净利润 ( 万元 ) 2016 年归 母净利润 ( 万元 ) 2016 年归母净利润同比增长 % 总市值 ( 亿元 ) 原材料 OC 迈奇化学 创新层 做市 32, , , , 原材料 OC 金川科技 基础层 协议 206, , , , 原材料 OC 兴宏泰 基础层 做市 16, , , 原材料 OC 远航合金 创新层 协议 27, , , , 原材料 OC 百杰瑞 基础层 协议 5, , , 原材料 OC 壹石通 基础层 协议 3, , , 正极材料 OC 纳科诺尔 基础层 做市 10, , , , 正极材料 OC 欧赛能源 基础层 协议 13, , , , 正极材料 OC 卓能材料 基础层 协议 8, , , , 正极材料 OC 安达科技 创新层 做市 20, , , , 正极材 料 隔膜 OC 金力股份基础层协议 , , 正极材料 OC 亚融科技基础层协议 20, , 正极材料 OC 金锂科技创新层协议 6, , , , 正极材 料 负极 OC 天力锂能基础层做市 21, , , , 材料 正极材料 OC 杉杉能源 基础层 协议 231, , , , 正极材料 OC 容汇锂业 基础层 协议 28, , , , 负极材料 OC 正拓能源 基础层 协议 8, , , 负极材料 OC 聚能炭 基础层 协议 1, , 负极材料 OC 凯金能源 基础层 协议 13, , 负极材料 OC 贝特瑞 创新层 做市 150, , , , 隔膜 OC 纽米科技 创新层 协议 15, , , 隔膜 OC 鸿图隔膜 基础层 协议 6, , , 隔膜 OC 科硕科技 基础层 协议 1, , 隔膜 OC 旭成科技 基础层 做市 2, , , , 隔膜 OC 惠强新材 基础层 协议 3, , , 电解液 OC 青木高新 基础层 协议 3, , , 电解液 OC 凯琦佳 基础层 协议 5, , , 电解液 OC 氟特电池 基础层 协议 电解液 OC 诺邦科技 基础层 协议 5, , BMS OC 索尔科技 创新层 做市 17, , , BMS OC 超思维 基础层 协议 9, , BMS OC 科列技术 创新层 做市 13, , , , BMS OC 今朝时代 基础层 协议 10, , , BMS OC 恒玖时利 基础层 协议 5, , , BMS OC ST 协能 基础层 协议 , , BMS OC 武汉蓝电 基础层 做市 2, , , ,

31 锂电池 OC 电科电源 基础层 做市 30, , , , 锂电池 OC 海斯迪 创新层 做市 5, , 锂电池 OC 天丰电源 创新层 做市 29, , , , 锂电池 OC 新凌嘉 基础层 做市 23, , , , 锂电池 OC 九九华立 基础层 协议 9, , , 锂电池 OC 威能电源 创新层 做市 29, , , , 锂电池 OC 卓能股份 基础层 协议 85, , , , 锂电池 OC 阿李股份 基础层 协议 9, , , 锂电池 OC 兴海能源 基础层 协议 5, , , 锂电池 OC 德尔能 创新层 协议 33, , , , 锂电池 OC 天劲股份 创新层 做市 41, , , , 锂电池 OC 斯盛能源 基础层 协议 10, , 锂电池 OC 巨兆数码 基础层 协议 5, 锂电池 OC 慧通天下 基础层 协议 5, , , , 锂电池 OC 超维能源 基础层 协议 4, , 锂电池 OC 海芝通 基础层 协议 2, , , 锂电池 OC 海盈科技 基础层 协议 22, , , , 锂电池 OC 华慧能源 基础层 协议 6, , , 锂电池 OC 丰江电池 基础层 协议 14, , , , 锂电池 OC 厚能股份 基础层 协议 1, , 锂电池 OC 鼎能开源 基础层 协议 2, , 锂电池 电控 OC 欧鹏巴赫基础层协议 11, , , , 磁性材料 OC 海天磁业 基础层 协议 2, , 磁性材料 OC 金力永磁 创新层 协议 83, , , , 磁性材料 OC 龙磁科技 创新层 做市 37, , , , 电控 OC 瑞阳科技 创新层 协议 34, , , , 电控 OC 金田元丰 基础层 做市 1, , 电控 OC 浩祯股份 基础层 协议 3, 电控 OC 大元广盛 基础层 协议 1, , 电控 OC 协昌科技 创新层 协议 20, , , , 电控 OC 得普达 基础层 协议 5, , 电控 OC 康富科技 基础层 做市 10, , , , 电控 OC 众联能创 基础层 协议 17, , , , 电控 OC 合泰电机 基础层 协议 3, , 电机 OC 东南电器 基础层 协议 8, , , 电机 OC 捷泰科技 基础层 协议 2, , 电机 OC 万盛智能 基础层 协议 18, , 电机 OC 三晶电气 基础层 协议 12, 电机 OC 捷强动力 基础层 协议 1, , 电机 OC 力姆泰克 基础层 协议 4, , 电机 OC 大地和 创新层 做市 31, , , , 电机 OC 金康精工 基础层 做市 11, , ,

32 电机 OC 北超伺服 创新层 协议 14, , , , 设备 OC 联赢激光 创新层 做市 26, , , , 零部件 OC ST 荣腾 基础层 协议 6, , , , 零部件 OC 沙电电气 基础层 协议 1, , 汽车设计 OC 龙创设计 创新层 协议 13, , , , 汽车设计 OC 沿锋汽车 基础层 协议 6, , 汽车设计 OC 阿尔特 基础层 协议 38, , , , 汽车设计 OC 长城华冠 基础层 做市 5, , , , 充电设备 OC 德洛电力 基础层 协议 2, , 充电设备 OC 国充充电 基础层 协议 8, , 充电设备 OC 国电能源 基础层 协议 41, , , , 充电设备 OC 富电绿能 基础层 做市 5, , , , 充电设备 OC 奥美格 基础层 做市 9, , 资料来源 : wind 天星资本研究所 5. 风险提示 1. 宏观经济下行风险 2. 新能源汽车政策波动 推广不及预期 3. 原材料价格波动风险

33 研究员声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究员在此作以下声明 : (1) 本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述 ( 包括与天星资本相关的部分 );(2) 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期三板做市指数的涨跌幅为基准, 投资 建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 中性 : 相对表现与市场持平 回避 : 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期三板做市指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评 级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 20% 增持 : 相对大盘涨幅在 10%~20% 之间 中性 : 相对大盘涨幅在 -10%~10% 之间 减持 : 相对大盘涨幅小于 -10% 免责声明 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的观点 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 该等观点 意见和推测不需通知即可作出更改 在不同时期, 或因使用不同的假设和标准 采用不同分析方法, 本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成个人投资建议, 且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应对本报告所载观点和意见作出独立评估, 并考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 必要时就法律 商业 财务 税收等问题咨询专业财务顾问的意见 本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担任何责任 本报告版权仅为天星资本所有, 天星资本对本报告保留一切权利, 未经天星资本事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得天星资本同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 天星资本研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 所有本报告所使用的商标 服务标识及标记均为天星资本的商标 服务标识和标记 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎