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敌恕阳
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1 新能源汽车 : 从政策套利到技术进步资料来源 : 汽车之家中信证券研究部跨行业研究许英博陈俊斌王喆敖翀崔宇硕杨帆王少勃联系人 : 邓永康冷云生袁健聪 2016 年 7 月

2 市场共识与分歧战略方向新能源汽车是汽车产业发展的长期趋势, 带来长期战略性投资机会中报表现 2016 年新能源汽车持续较高增长速度, 预计相关公司中报增速较好退坡幅度 2017 年和 2019 年新能源汽车补贴分别在 2016 年基础上退坡 20% 40% 新能源汽车市场共识骗补影响骗补核查结果公布后,2016 年新能源汽车补贴是否会有显著调整销量预期 2017 年补贴退坡之后, 新能源汽车销量持续性投资机会 2016 年下半年新能源汽车板块是否还有投资机会新能源汽车市场分歧 1

3 我们的观点 : 从政策套利到技术进步新能源汽车产业投资机会从政策套利转向技术进步政策 : 逐渐退出, 对行业影响下降政策在中国新能源汽车推广过程存在较大扰动, 在补贴具体落实过程中存在补贴粗放技术细化不足过程监控不到位等因素产销规模在补贴促进下快速提升, 市场出现供需缺口, 优势技术路径和优势企业的相对地位有所下降技术 : 核心是电池, 能量密度提升成本下降快速充放电是关键补贴退坡后, 市场和投资人的关注点将逐渐转向真正的技术进步主要方向包括 : 电池能量密度提升成本下降充电速度提高的技术此外, 优势的电池厂整车厂亦会受益物流车 : 销量快速增长, 值得期待会成为下一个政策受益子行业, 并由此拉动上游三元电芯正极材料等相关投资机会物流车运营属性较强, 亦具备较好的电动化基础建议关注标的 : 双杰电气胜利精密沧州明珠德尔未来当升科技宇通客车金马股份方正电机等 2

4 新能源板块历史涨幅回顾新能源整车动力电池及原材料 3 新能源指数从年初至今上涨 2.13%, 好于上涨综指 (+1.86%) 和深圳成指 (+1.42%), 略低于沪深 300( +2.18%) 涨幅居前的为通合科技( %), 高澜股份 ( %), 天赐材料 (+105.7%), 当升科技 (+92.43%), 中通客车 (+70.65%) 跌幅居前的为力合股份(-35.66%) 力帆股份(-32.08%) 万马股份 (-31.88%) 万向钱潮(-27.72%) 紫江企业(-27.06%) 分类乘用车商用车运营电池材料公司年初至今涨跌幅近三月涨跌幅比亚迪江淮汽车金马股份力帆股份宇通客车东风汽车金龙汽车中通客车纳川股份科泰电源合康变频当升科技沧州明珠江苏国泰新宙邦必康股份多氟多双杰电气天赐材料石大胜华佛塑科技紫江企业新纶科技融捷股份富临精工资料来源 :WIND, 中信证券研究部动力电池及原材料驱动电机及原材料分类电池材料动力电池 BMS 钴材料锂材料公司年初至今近三月涨跌幅涨跌幅胜利精密德尔未来紫金矿业中色股份有研新材楚江新材成飞集成亿纬锂能猛狮科技澳洋顺昌国轩高科骆驼股份曙光股份金杯电工杉杉股份华友钴业格林美赣锋锂业天齐锂业先导智能电池设备赢合科技力合股份中科三环永磁材料宁波韵升注 : 更新至 2016 年 7 月 18 日驱动电机及原材料分类驱动电机其他零部件充电设施公司年初至今涨跌幅近三月涨跌幅大洋电机方正电机信质电机江特电机正海磁材宏发股份科力远诺德股份松芝股份京威股份国电南瑞万马股份特锐德北巴传媒通合科技上海普天科陆电子高澜股份和顺电气中恒电气数源科技南京公用

5 新能源汽车是长期战略方向我国目前石油对外依存度近 60%,2014 年进口原油 3.1 亿吨, 每年新增石油消费量 70% 以上为汽车节能与新能源汽车产业发展规划 ( 年 ) 提出,2015 年乘用车油耗目标要降到 6.9 升, 到 2020 年降至 5.0 升中国制造 2025 提出,2025 年乘用车油耗目标降至 4.0 升我国目前石油对外依存度近 60% 原油消费量 ( 百万吨 ) 原油依存度 (%) % 51% % % 57% 58% 59% % 50% 40% % 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 20% 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部 4

6 汽车未来方向 : 智能电动 Model3 订单火爆 :3 日内订单超 25 万重新定义汽车需求 : 低成本高技术小型智能电动汽车资料来源 : 汽车之家 5

7 新能源汽车渗透率快速提升, 进入业绩驱动期预计 2016 年中国新能源汽车销量达到 60 万辆新能源汽车产量 ( 万辆 ) 增速 378% 349% % 71% 23% % 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016H1 2016E 年中国新能源汽车渗透率有望达到 20% 新能源汽车销量 ( 万辆 ) 新能源汽车渗透率 % % 4% 5% 1% 2% 3% E 2017E 2018E 2019E 2020E 2030E 资料来源 : 汽车工业协会, 中信证券研究部预测 25% 20% 15% 10% 5% 0%

8 国家政策进入退坡保驾阶段阶段时间政策目的政策重点第一阶段 : 规划布局从最初的节能环保转向金国务院发布了关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定, 提融危机后的促进经济复苏出未来 10 年战略新兴产业具体发展规划第二阶段 : 试点开展第三阶段 : 全国推行第四阶段 : 强化发展根据关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程, 率先在北京以补贴的形式推动新能源汽车, 上海等 13 个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作从公共并逐步扩大试点范围为新能源服务领域 ( 公交出租公务市政等 ) 入手, 逐步推广到私人领汽车推广奠定基础域, 启动对试点城市的购车补贴公用车和私家车的总推广范围最终扩大到 25 个城市促进新能源汽车产业化发展, 同时推进大气污染治理国务院发布工业转型升级规划 ( 年 ), 提出实施新能源汽车领域的重点产业创新工程 ; 公用领域新能源车的推广范围扩大到全国所有城市 ; 实行全国范围内减税补助政策, 对新能源车免征购置税和车船税一方面, 实施新能源汽车免税缩减措施,2015 年 5 月的财政政策相比继续强化新能源汽车行业发展, 于 2012 年缩小了免征车船税的新能源汽车范围, 享受优惠的要求更但同时考虑规模效应技术进严苛另一方面, 实施新能源汽车补贴缩减措施,( 除燃料电池车步等因素, 开始小幅退坡外 ) 乘用车和专用车大致在 2014 年下降 10%,2015 再下降 10% 第五阶段 : 退坡保驾 2016 始实现产业稳健发展, 政府扶持力度部分让位于市场主导, 打击骗补行为根据年新能源汽车推广应用财政支持政策执行全新补贴, 补贴力度较之前显著下降, 且年在 2016 年基础上下降 20%, 年补助标准在 2016 年基础上下降 40% 并且补贴政策逐步向精细化调整, 补助标准考虑节能减排效果, 并综合考虑生产成本规模效应技术进步等因素逐步退坡 7 资料来源 : 国务院, 工信部, 财政部, 发改委

国家对新能源整车的补贴和免税政策示意图旧补贴根据财政部和科技部节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录, 对目录内的车辆进行补贴节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录第 1 批出台截止 2015 年 12 月底出台了共 76 批目录中机车辆技术服务中心发布, 自 2016 年 1 月 1 日起原节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录废止新补贴工信部发布

9 国家对新能源整车的补贴和免税政策示意图旧补贴根据财政部和科技部节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录, 对目录内的车辆进行补贴节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录第 1 批出台截止 2015 年 12 月底出台了共 76 批目录中机车辆技术服务中心发布, 自 2016 年 1 月 1 日起原节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录废止新补贴工信部发布新能源汽车推广应用推荐车型目录第 1 批新能源汽车推广应用推荐车型目录第 2 批新能源汽车推广应用推荐车型目录第 3 批车船税财政部国家税务总局工信部, 根据节约能源使用新能源车辆减免车船税的车型目录对使用新能源车船, 免征车船税共 2 批废止了 2012 年的通知, 根据享受车船税减免优惠的节约能源使用新能源汽车车型目录中的汽车免征车船税第 1 批 8 购置税资料来源 : 国务院, 工信部, 财政部, 发改委财政部国家税务总局工信部, 对免征车辆购置税的新能源汽车车型目录中的汽车自 2014 年 9 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 免征车辆购置税共 8 批

10 补贴政策体现出精细化和退坡两大趋势补贴逐步精细化 2016 年的新补贴对象每一类别内的划分更加细致, 将车长划分为四种更为细致的类型, 而每一类型的补贴根据续驶里程效率 ( 如客车根据单位载质量能量消耗量 ) 的不同而变化通过退坡来为行业发展保驾护航国补标准已明确, 到 2020 年比 2016 年退坡 40%; 地补也有很多地区出现明显退坡, 北京天津等地将与国家实行同步退坡机制, 上海则根据销量有明显的退坡机制趋势一 : 补贴逐步精细化趋势二 : 补贴退坡年份内容年份补贴下降幅度补贴对象分类仅有公交车乘用车商用车开始按照纯电动乘用车插电式混合动力乘用车纯电动客车插电式混合动力客车纯电动专用车和燃料电池车这四类, 并根据纯电续驶里程车长进行补贴 ( 其中, 纯电动车的补贴力度一直大于混合动力汽车 ) 补贴对象每一类别内的划分更加细致, 将车长划分为四种更为细致的类型, 而每一类型的补贴根据续驶里程效率 ( 如客车根据单位载质量能量消耗量来划分 ) 的不同而变化 2014 比 % 2015 比 % 比 % 比 % 资料来源 : 国务院, 工信部, 财政部, 发改委 9

预计 2016 年三元动力电池占比达到 35% 2015 年各车型动力电池类型磷酸铁锂三元其他 100% 80% 60% 1% 3% 13% 5% 58% 59% 40% 20% 0% 纯电动乘用车纯电动客车纯电动专用车 2016 年分车型销量及电池需求预测销量 ( 万辆 ) 单车电量 (kwh) 电池需求 (Gwh) 三元比例三元需求

11 预计 2016 年三元动力电池占比达到 35% 2015 年各车型动力电池类型磷酸铁锂三元其他 100% 80% 60% 1% 3% 13% 5% 58% 59% 40% 20% 0% 纯电动乘用车纯电动客车纯电动专用车 2016 年分车型销量及电池需求预测销量 ( 万辆 ) 单车电量 (kwh) 电池需求 (Gwh) 三元比例三元需求 (Gwh) 三元占比乘用车客车纯电动 % 6.7 插电式 % - 纯电动 % - 插电式 % - 专用车纯电动 % 3.5 合计 % 10 资料来源 : 台湾工业技术研究院, 第一电动, 中信证券研究部预测

12 主流国家动力电池要求 : 中国 2020 年技术目标最严格 2015 年 : 各国的能量密度要求基本一致, 美国对成本要求最高 2020 年 : 美国的成本要求最高, 中国的能量密度和寿命要求最高中国日本美国目标达成时间能量密度 (Wh/kg) 循环寿命日历寿命 (y) 成本 (RMB/Wh) 资料来源 : 中国节能与新能源汽车国家规划 ( ) 动力电池路线图, 日本 NEDObatteryRoadmap

13 主要技术路线 : 正极高镍富锂层状材料 / 负极碳 + 硅正极 :NCM 配比由向升级, 或使用富锂层状材料负极 : 采用硅基材料大众电动汽车技术路线图 12 资料来源 : 大众汽车

14 不同正极材料体系能量密度锰酸锂电池 LMO 150Wh/kg 磷酸铁锂电池 LFP 130Wh/kg 镍钴铝材料 NCA Wh/kg 镍钴锰多元材料 NCM Wh/kg 富锂锰基材料 Li-rich >250Wh/kg 13

动力电池持续增量 : 湿法隔膜进入快速增长期隔膜 : 锂电池关键内层组件使电池的正负极分隔开, 防止两极接触而短路 ; 使电解质离子通过的功能随着新能源汽车高速发展, 对锂电池隔膜需求增加, 尤其是透气性好的湿法隔膜聚乙烯 (PE) 隔膜原材料聚丙烯 (PP) 陶瓷涂覆隔膜产能分布锂电池结构组成湿法

15 动力电池持续增量 : 湿法隔膜进入快速增长期隔膜 : 锂电池关键内层组件使电池的正负极分隔开, 防止两极接触而短路 ; 使电解质离子通过的功能随着新能源汽车高速发展, 对锂电池隔膜需求增加, 尤其是透气性好的湿法隔膜聚乙烯 (PE) 隔膜原材料聚丙烯 (PP) 陶瓷涂覆隔膜产能分布锂电池结构组成湿法干法双向干法单向干法单向干法双向湿法电解液隔膜负极材料正极材料隔膜正极材料负极材料电解液金辉高科纽米科技沧州明珠苏州捷力上海恩捷星源材质辽源鸿图河北金力天津东皋现有湿法隔膜产能远远无法满足下游消费需求 14 以上图表资料来源 : 中国产业信息网, 新材料在线,IIT ; 中国汽车工业协会, 中信证券研究部预测

16 石墨烯在锂电中的应用 : 导电浆料电极材料为核心石墨烯导电剂未来将具备性价比优势 ( 单位 : 万元 / 吨正极材料 ) 正极复合材料目前 2020E 导电剂负极复合材料石墨烯导电性能优异, 添加比例小以单位正极材料添加的导电剂价格计, 石墨烯浆料未来将具性价比优势石墨烯导电性能力学性能优异高导电性使石墨烯作为电池导电剂具备竞争力, 突出的结构性能使石墨烯成为电极复合材料的研究前沿石墨烯 - 硅材料容量优势明显 ( 单位 :mah/g) 0 硅具有极高的比容量, 但结构脆弱, 循环性能差 ; 石墨烯的力学性能与硅材料结合, 复合材料综合性能突出石墨烯导电剂机理 : 石墨烯与电极材料集流体形成三维导电网络, 降低电池内阻延长循环寿命提高能量密度技术核心 : 石墨烯制备浆料分散技术产业现状 : 已开始产业化一些企业具备千吨级以上产能, 价格可低至 10 万元 / 吨以下, 先锋企业已开始供货市场空间 :2020 年可达 10 亿以上石墨烯电极材料机理 : 石墨烯能提高电极导电性能倍率性能 ; 力学性能解决硅材料充放电时体积剧烈变化的结构缺陷技术核心 : 石墨烯制备材料包覆 / 复合技术产业现状 : 处于研发期相关研究数量惊人, 研究突破频现, 个别企业已有试验产品, 但产业化尚需时日市场空间 :2020 年正负极材料合计可达 5 亿左右 15 以上图表资料来源 :Powerqueen, 吴鑫新能源, 本征方程官网等, 中信证券研究部预测

17 产量释放打开上游电机电控市场到 2020 年电动物流车电机电控市场规模将达 135 亿元电动物流车产量及预测 ( 万辆 ) 电动物流车电机电控价格电动物流车电机电控市场规模 ( 万元 ) 资料来源 : 工信部, 中信证券研究部测算目前在市场上占据主导地位的多是国内厂家的电机电控类型具有传统整车及其零部件生产经验的企业专门针对新能源汽车成立的专业电机企业具有其他领域电机生产经验的企业代表企业比亚迪南车时代上汽集团上海电驱动上海大郡北京精进电动天津松正大洋电机卧龙电气江特电机方正电机信质电机资料来源 : 各公司网站及公告, 中信证券研究部专门针对新能源汽车成立的专业电机企业有望占据最大的市场份额 16 物流车生产厂家 2015 年产量电机电控供货商东风汽车 6646 大地和襄阳宇清传动微特利南洋电机重庆瑞驰 4726 大洋电机巨一自动化陕西通家 4112 兰德新能源重庆力帆 3600 大洋电机依思普林国宏汽车 3385 合普动力北京汽车 2917 方正电机北汽新能源大洋电机福建新龙马 2314 微特利江苏奥新 2176 江苏奥新芜湖宝骐 2032 普拉格大地和方正电机天津清源 1919 华盛电机天津清源大地和资料来源 :EVTank, 企业网站, 中信证券研究部

18 比亚迪亿纬锂能多氟多国轩高科比克电池中航锂电力神天鹏电源 CATL 波士顿电池三星 SDI LG 其他三元锂电高增长呼之欲出电动物流车携手三元锂电, 国内厂商优势明显第 286 批公示名单中电动物流车车用电池供货商情况 286 批入围电动物流车车用电池厂商排名深圳比克星恒电源天津力神国轩高科亿纬锂能沃特玛上海德朗能迈科新能源浙江天能比亚迪资料来源 : 电动汽车资源网, 中信证券研究部锂电国内产能不足, 隔膜进口替代空间大 2015 年电动客车和电动物流车渗透率对比资料来源 : 相关公司公告官网, 高工锂电网, 中信证券研究部

19 观点总结新能源汽车具备长期战略投资机会 1-6 月, 新能源汽车销量 17 万辆 ( 同比 +127%), 我们预计 2016/20 年新能源汽车销量达到 60/200 万辆,2030 年市场渗透率有望达到 20% 政策在中国新能源汽车推广过程存在较大扰动, 其初衷和立意是为了提振和引导新能源汽车产业发展, 但在补贴具体落实过程中存在补贴粗放技术细化不足过程监控不到位等因素由于产销规模在补贴促进下快速提升, 市场出现供需缺口, 优势技术路径和优势企业的相对地位有所下降补贴退坡后, 市场和投资人的关注点将逐渐转向真正的技术进步主要方向包括 : 电池能量密度提升成本下降充电速度提升等此外, 优势的电池厂整车厂亦会受益物流车会成为下一个政策受益子行业, 预计 2016/17/18 年物流车销量分别有望达到 9/13/22 万台提示新能源汽车产业从政策套利转向技术进步的投资机会, 建议关注如下标的 : 双杰电气胜利精密沧州明珠德尔未来当升科技宇通客车金马股份方正电机等风险提示 : 新能源汽车销量不达预期 ; 支持政策执行力度低于预期 ; 新能源汽车技术路线的不确定性 ; 新能源汽车发生恶性事故等 18

20 重点公司 - 双杰电气 : 入股优质锂电隔膜供应商, 布局充电桩收购天津东皋膜, 进军锂电隔膜行业公司 2016 年 5-6 月公告, 增资 1.3 亿元, 将其对天津东皋膜的持股比例由原先的 7.8% 提升至 31%, 成为其第一大股东天津东皋膜行业地位颇高, 其已建成年产能 2500 万平方米的单层湿法超高 PE 纳米微孔基膜及精密涂层生产线和测试中心, 产品经国内多家高端锂电池专业制造商测试和批量应用, 关键技术指标填补了国内高端隔膜产品空白该公司承诺年净利润之和不低于 1.2 亿元,18/19 年净利润分别不低于 1.8/2.3 亿元主要客户为天津力神远东福斯特德朗能等国内知名企业高端隔膜利润较高, 未来替代空间较大传统环网柜供应商, 行业内地位领先公司主营配电及控制设备, 产品为中低压环网柜箱式变电站柱上开关等 15 年收入净利润分别为 6.6 亿 0.9 亿, 分别同比增长 21.3% 21.4% 去年国网投资不达预期, 有此增长实属可贵受益配电网投资, 业绩稳定增长 15 年 8 月, 国家能源局于印发配电网建设改造行动计划 ( 年 ), 提出年, 配电网建改投资不低于 2 万亿元, 其中 2015 年不低于 3000 亿, 十三五累计投资不低于 1.7 万亿元配网项目的重点则是农网改造, 配网自动化等领域, 契合公司主打产品我们预计公司主业将保持稳步增长的态势风险因素 : 配网投资不达预期, 收购标的业绩不达预期盈利预测 : 我们预计公司 2016/17/18 年净利润分别为 1.18/1.57/2.11 亿元,EPS 分别为 0.42/0.55/0.74 元 ( 维持预测 ) 目标价元, 维持增持评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) ,195 1,571 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 毛利率 % 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价

21 重点公司 - 胜利精密 : 智能制造湿法隔膜双轮驱动与德国 KUKA 机器人战略合作, 深化智能制造布局胜利精密全资子公司富强科技近期与德国 KUKA 机器人签署战略合作, 此前富强已持续在工业 4.0 方面进行布局, 包括引入瑞典技术, 投资成立 3D 机器视觉公司, 又与德国 Transfact 签署合作协议, 强化智能制造软件能力我们认为富强将持续强化公司在智能制造领域的自主研发能力, 特别是智能制造系统集成技术, 通过先引进, 再消化吸收, 逐步实现工业 4.0 各智能模块和 MES 软件的自制锂电池湿法隔膜业务可望借助特斯拉大幅提升行业地位我们认为湿法隔膜是锂电池行业中门槛最高竞争格局最有序超额利润持续时间可望最长的细分行业之一, 目前公司已与特斯拉建立业务合作关系, 有望大幅提升行业地位同时, 市场普遍担忧隔膜产能过剩问题, 我们认为隔膜与过去的光伏 LED 不同 : 由于不存在政府在供给端的大量补贴, 不会刺激企业盲目扩产, 行业无序膨胀概率低, 当前供给端展现出的热度本质上是企业竞争卡位的结果, 各厂商纷纷大幅扩产是为了快速奠定行业地位, 以期率先完成对少数下游优质大客户的绑定, 建立客户壁垒风险因素 : 新业务拓展不达预期的风险, 业绩承诺不达预期的风险盈利预测 : 维持公司 2016/2017/2018 年 EPS 预测 0.27/0.43/0.62 元, 现价对应 3 年 PE 为 40/25/17 倍, 目标价 14 元 (2016 年 ), 维持买入评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , ,878.8 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) , ,246.0 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 摊薄 )( 元 ) 毛利率 % PE PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价

22 重点公司 - 沧州明珠 : 隔膜产能技术领先, 大幅增厚公司业绩公司所处行业为橡胶和塑料制品业, 主要产品是 PE 管道 BOPA 薄膜和锂离子电池隔膜产品 PE 管道产品主要应用于燃气给水排水和通讯等地下管网的建设,BOPA 薄膜产品主要应用于产品的包装, 锂离子电池隔膜产品应用于锂离子电池目前, 公司在 PE 管道产品和 BOPA 薄膜产品方面凭借其规模和技术优势已成为细分行业的领军企业, 在锂离子电池隔膜产品方面随着生产技术和生产工艺的不断提高和完善, 以及生产规模的不断扩大, 也已经确立了在锂离子电池隔膜行业的领先地位锂电隔膜产能陆续投放, 开始贡献厚利公司于 2015 年 9 月投产 2000 万平米干法线 2016 年 1 月投产 2500 万平米湿法线, 预计未来还有新产能将陆续投放目前公司为国内少数同时具备干法湿法湿法涂覆产能的企业, 相关产品已进入到比亚迪中航锂电等电池厂商供应中未来公司已与中航锂电共同投资建设万平米湿法线, 优先为中航锂电供货, 预计将对公司业绩带来明显弹性随着新产能持续投放, 锂电隔膜业务将为公司带来持续的利润支撑传统业务 PE 管及 BOPA 膜盈利能力提升公司 PE 管业务主要市场为燃气管网和给排水市场, 持续稳增, 保持稳升的量利贡献 BOPA 膜在供需改善的情况下价格上涨, 同时上游原材料 ( 聚酰胺 ) 价格同比下降, 在此情况下, 产品盈利能力变强, 为公司带来较好的业绩贡献风险因素 : 新项目进展低于预期盈利预测 : 我们预计公司 2016/17/18 年净利润分别为 3.73/4.66/5.61 亿元,EPS 分别为 0.60/0.75/0.91 元目标价 30 元, 首次覆盖给予增持评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 2,090 2,175 2,695 3,286 4,074 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价

23 重点公司 - 德尔未来 : 新能源新材料 + 智能家居, 两冀助力未来构造智能家居 + 新能源新材料双产业链模式德尔未来主要从事中高档强化复合地板实木复合地板研发生产和销售, 在传统木质材料领域有一定的市场占有率 2015 年度, 公司制定了智能互联家居产业 + 新材料新能源产业双主业的发展战略新材料新能源方面公司试图打造从矿到下游应用的全产业链, 包括 :1) 集团拥有 6000 万吨石墨矿 ;2) 公司设立石墨烯产业基金并购买烯成新材料 100% 股权 ;3) 公司拥有义腾新能源 ( 锂电隔膜 )14.62% 的股权烯成新材料是石墨烯制备设备龙头企业, 并积极开发下游应用烯成在石墨烯制备设备领域具备较高的市场知名度, 2015 年度, 烯成石墨烯实现导热薄膜生产设备销售收入 1, 万元在石墨烯应用开发方面, 目前烯成已经成功开发出石墨烯导热塑料和石墨烯导热薄膜两类产品, 并有部分应用在研石墨烯导热塑料可以广泛应用于 LED 和电子行业,2015 年已形成收入万元导热膜已完成产品开发和中试, 并在 2016 年正式对外销售, 生产成本低于目前市场上常规使用的基于石墨导热性生产的高导热石墨膜, 在手机散热领域具有广阔的应用前景参股河南义腾, 以隔膜切入新能源产业链义腾新能源从事锂离子电池隔膜研发生产和销售, 目前其主要产品为纳米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜, 产品覆盖范围 3C 类和动力类电池隔膜义腾目前拥有 6000 万平米干法隔膜产能, 且具备陶瓷涂覆隔膜大规模量产能力, 并预计在 2016/2017 年将分别新建两条湿法隔膜生产线 (3000 万平米 / 线 ), 主要客户包括中航锂电哈光宇等公司在 2016 年初以 1.9 亿元收购股权及增资的形式获得义腾 14.62% 的股权, 义腾承诺 2016 年实现净利 1.5 亿元, 目前来看, 公司 2016 年一季度已完成利润 3776 万元, 考虑到公司 2016 年还将有生产线投资, 业绩可能超预期风险因素 : 隔膜新建生产线进度低于预期 ; 石墨烯业务推进低于预期盈利预测 : 我们预计公司 2016/17/18 年净利润分别为 2.24/2.75/3.35 亿元,EPS 分别为 0.34/0.42/0.52 元目标价 30 元, 首次覆盖给予增持评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) ,056 1,320 1,651 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 净资产收益率 ROE% PE PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价 22

24 重点公司 - 当升科技 : 技术突破 + 产能扩张, 车用高镍正极材料龙头前瞻技术布局 + 产能扩张夯实车用高镍多元正极材料标杆地位公司率先开发出车用高镍动力多元材料, 并实现向国际客户的批量销售, 填补了国内市场在车用高镍多元材料领域的空白公司目前车用正极材料产能超过 4,000 吨, 近期投入 2.4 亿元用于二期第二阶段产能扩建, 预计新增车用高镍多元材料 4000 吨去年 7 月, 公司与韩国 GSEnergy 签订合作意向书和市场开发合作协议, 计划共同开发 NCA 产品市场, 持续高端产品布局政策驱动三元电池需求提升, 优势正极材料供应商为核心受益标的预计新的新能源汽车补贴政策有望近期出台, 物流车车型亦有望进入新能源汽车推广应用推荐目录, 下半年新能源乘用车及物流车放量将大幅提升三元动力电池需求 ( 预计三元电池占比将超过 40%), 具有技术及产能优势的正极材料公司为核心受益标的收购中鼎高科切入智能装备领域, 有望打造新的业绩增长点公司以对价 4.1 亿元收购精密模切设备供应商中鼎高科 100% 股权, 后者承诺 2015/16/17 年净利润不少于 3,700 万 /4,300 万元 /4,900 万受益于下游消费电子物联网 RFID 标签及医疗卫生等领域较高的景气度, 以及 16 工位模切设备等新品推出, 预计中鼎高科有望保持 15% 以上的较快增长风险提示 : 新版新能源汽车补贴政策及物流车目录出台晚于预期 ; 上游原材料价格大幅波动 ; 产能投放不达预期等盈利预测估值及投资评级 : 预计公司 2016/17/18 年 EPS 分别为 0.53/0.81/1.09 元 (2015 年为 0.07 元 ) 当前价元, 分别对应 2016/17/18 年 140/91/68 倍 PE 首次覆盖给予增持评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) ,334 1,762 2, 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 毛利率 % 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价 23

25 重点公司 - 宇通客车 : 新能源驱动增长, 海外市场打开空间预计公司 2016 年盈利有望维持较快增长, 主要驱动力为新能源客车占比提升预计 2016 年销量 7 万辆 ( 同比 +5%, 2015 年销 6.7 万辆 ), 新能源客车销量有望近 2.3 万辆, 销量占比超过 30% 收购精益达, 与母公司协同效应亦有望提升, 产业链进一步延伸提升公司利润水平公司具备全球领先的技术和制造能力, 海外市场有助打开长期增长空间受益于中国客车市场, 公司技术和制造能力持续提升宇通 2015 年出口客车超 7000 台 (+10.4%), 占比已经提升至 10% 以上预计 2016 年客车出口量有望实现 20% 的增长, 受益于 :1) 全球领先的技术和制造能力 ;2) 人民币升值预期下降, 公司产品价格竞争力有望提升我们预计宇通中长期全球市场份额有望与中国市场份额接近, 公司销量仍有翻倍增长空间高分红 + 低估值, 蓝筹配置价值显现公司当前股价对应 2015 年股息率达 7.1%, 考虑到公司目前整体产能已经接近 13 万辆 / 年, 预计其五年内新增固定投资概率不高, 高分红传统有望持续公司目前估值水平已达到历史估值底部, 风险收益比佳结合汽车行业 3 季度销量增速维持高位的判断, 蓝筹更具配置价值风险提示 : 宏观经济增速放缓导致行业需求不达预期 ; 新能源汽车技术路线的不确定性 ; 新能源排放升级等政策执行力度低于预期 ; 原材料人工成本上涨侵蚀企业盈利等盈利预测估值及投资评级 : 维持公司 2016/17/18 年 EPS 预测分别为 1.86/2.11/2.31 元 (2015 年 EPS 为 1.60 元 ) 公司当前价元, 分别对应 2016/17/18 年 12/10/9 倍 PE 维持买入评级, 目标价 26 元项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 25,728 31,211 36,082 39,527 43,203 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 2,613 3,535 4,127 4,674 5,104 增长率 YoY% 毛利率 % 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价

26 重点公司 - 金马股份 : 公司大股东注入众泰汽车, 拓展上游三电可期拟增发重组众泰汽车, 新能源汽车占比高在该公司的全部营收中, 新能源汽车收入占比达 16%, 毛利率 27.85%, 利润占比 33.6%, 可以说是上市公司中除比亚迪之外新能源占比最高的厂商之一备考 EPS 翻倍有余, 大股东承诺未来高额利润公司拟增发购买众泰汽车 100% 股权构成重大资产重组, 但实际控制人不发生变更, 不构成借壳大股东承诺, 众泰汽车净利润不低于 12.1 亿元 14.1 亿元 16.1 亿元配套资金投向新能源汽车上游大三电公司此次增发, 其中 20 亿元现金对价, 另有 15.7 亿元投入新能源汽车电机及控制器,35.4 亿元投动力电池,41 亿元投新能源汽车开发, 主要产品分别为高速永磁同步电机和矢量控制多绕组轮毂直驱电机, 锂离子动力电池 /PACK/BMS 系统, 研发新能源汽车减速器 / 整车控制器 / 增城与充换电等我们认为,80 亿元投新能源汽车, 通过拓展上游不仅进一步提升盈利和产能, 更增加全产业链话语权. 铁牛集团平台之一, 主业汽车零部件大幅增长公司主业为车用零部件和门业,2015 年营收归母净利润分别为 16.3 亿元 0.6 亿元, 同比增 46% 44% 铁牛集团通过黄山金马间接持有公司 18% 股权, 为公司第一大股东风险提示 : 重大资产重组失败的风险, 新能源汽车补贴不到位或下滑的风险, 产品因质量问题召回的风险, 市场竞争风险盈利预测 : 预计公司 2016/17/18 年净利润分别为 12.98/15.82/17.60 亿元,EPS 分别为 0.31/0.38/0.43 元 ( 维持预测 ) 当前股价 9.61 元, 对应 2016/17/18 年 PE 分别为 31/25/22 倍给予 2016 年 40 倍, 目标价元, 维持买入评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 1,111 1,626 24,103 29,632 39,423 增长率 YoY% , 净利润 ( 百万元 ) ,298 1,582 1,760 增长率 YoY% , 毛利率 % 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价

27 重点公司 - 方正电机 : 看好动力总成与汽车电子平台搭建新能源汽车动力总成平台外延框架基本完成公司 2015 年完成了对上海海能和杭州德沃仕公司的收购, 迅速升级为国内少数的整车动力总成系统集成商之一, 拥有基于整车控制器转向控制电机控制等控制平台之上配套驱动电机等执行机构的系统集成能力上海海能的柴油发动机控制器气体发动机控制器在我国自主品牌中市占率第一, 并在新能源动力总成和整车控制系统方面具备较大优势而德沃仕公司同时具备交流异步永磁同步电机两种技术在动力总成市场, 公司从原先的玉柴宇通众泰等一些重点客户, 又逐步拓展了十几家包括厦门金旅广西源正等其他整车制造商智能控制器超预期增长, 汽车电控有待放量公司 2014 年并购的深圳高科润, 于 2015 年并表实现了 2493 万元净利润, 较收购时对赌业绩多出 25% 该公司从家电领域的微特电机控制器, 逐步也拓展到车载电子产品控制系统, 为方正电机在大三电小三电领域的横向扩展发挥了重要作用今年公司的微特电机产品已进入一汽大众丰田凯美瑞荣威等中高档轿车供应链, 其较强的业务扩张能力将给新能源动力总成业务带来良好协同效应风险提示 : 新能源汽车市场放量不达预期 ; 智能控制器业务受家电等行业影响增速下滑 ; 市场竞争风险 ; 并购标的业绩不达预期风险盈利预测估值及投资评级我们维持公司 2016/17/18 年 0.66/0.84/1.02 元的盈利预测当前股价元, 对应 2016/17/18 年 PE 分别为 49/39/33 倍维持公司增持评级项目 / 年度 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) ,404 1,873 2,263 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 毛利率 % 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2016 年 7 月 19 日收盘价 26

28 附 : 整车地方政策补贴配比省市北京上海类型小客车 ( 纯电动且 R 100 燃料电池 ) 客车 ( 纯电动 ) 专用车 ( 纯电动 ) 插电式混合 ( 乘用车客车 ) 纯电动 ( 乘用车客车 ) 纯电动插电式混合的货车专用车 0.83 燃料电池 ( 乘用车客车货车 ) 天津补贴车型与国家保持一致 1 重庆与中央配比 ( 中央为 1) 认定的 3000 辆新能源客车其余车辆 1 私人乘用车 ( 纯电动插电式混合燃料电池 ) 广东省乘用车 ( 出租公务车等 ) ( 纯电动插电式混合燃料电池 ) 纯电动专用车 ( 邮政物流环卫 ) 客车 ( 纯电动插电式混合燃料电池 ) 深圳燃料电池乘用车 1 纯电动 ( 乘用车专用车 ) 插电式混合 ( 乘用车 ) 燃料电池 ( 商用车 ) 纯电动客车江苏补贴车型与国家保持一致杭州 27 资料来源 : 中信证券研究部整理纯电动客车燃料电池车 1 纯电动插电式混合动力等专用车和货车 0.5 纯电动乘用车插电式混合动力乘用车

29 附 : 电池政策思路及演变方向电池政策整体思路免征消费税 ; 通过设定企业规模的门槛和分批次企业目录认证来扶持大企业, 避免恶性竞争电池政策演变方向 2016 年 5 月, 工信部决定, 电池目录由自愿申报变成强制要求强制要求能更加严格的保证电池质量 28

30 附 : 充电桩政策总思路国家 2015 年下半年开始密集出台了充电桩总领政策, 以加快充电设施建设目前全国已有超过 30 个省市提出了充电站建设补贴和充电服务费补贴未来充电服务费国家补贴有望出台, 形成地补 + 国补的二级补贴模式 29 时间发布机构文件名主要内容国务院发改委国家能源局发改委财政部国土部住建部等国务院四部委关于加快新能源汽车推广应用的指导意见关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知配电网建设改造行动计划 ( ) 关于加强城市停车设施建设的指导意见关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见电动汽车充电基础设施发展指南 ( ) 财政部科关于十三五新能源汽车充电技部工信设施奖励政策及加强新能源部发改委汽车推广应用的通知 ( 征求国家能源局意见稿 ) 住建部国务院资料来源 : 中信证券研究部整理关于加强城市电动汽车充电设施规划建设工作的通知国务院总理李克强主持召开国务院常务会议提到加快充电设施建设 : 制定实施充电设施发展规划, 将充电设施建设纳入城市总体规划, 完善充电设施技术标准和建设标准, 完善充电设施用地政策和用电价格政策, 推进充电设施关键技术攻关, 鼓励公共场所加快内部停车场充电设施建设, 地方政府加大对充电设施建设支持对经营性集中式充换电设施用电实行价格优惠, 执行大工业电价, 并且 2020 年前免收基本电费居民家庭住宅住宅小区等充电设施用电, 执行居民电价电动汽车充换电设施用电执行峰谷分时电价政策, 鼓励用户降低充电成本年, 配电网建设改造投资不低于 2 万亿元预计到 2020 年, 全国实施电能替代电量将超 6300 亿千瓦时, 电能占总能源消费比重提高 2 个百分点,2020 年满足 1.2 万座充换电站 480 万台充电桩接入需求, 为 500 万辆电动汽车提供充换电服务鼓励建设停车楼地下停车场机械式立体停车库等集约化的停车设施, 并按照一定比例配建电动汽车充电设施, 与主体工程同步建设到 2020 年, 基本建成适度超前车桩相随智能高效的充电基础设施体系, 满足超过 500 万辆电动汽车的充电需求新建住宅配建停车位应 100% 建设充电设施或预留建设安装条件, 大型公共建筑物配建停车场社会公共停车场建设充电设施或预留建设安装条件的车位比例不低于 10% 提出年新增充电桩 480 万个各类充换电站 1.2 万座, 个, 新建公用公交出租环卫物流在内的充换电站共计 1.2 万座, 对国内各地区按照推广程度的不同分加快发展示范推广和积极促进三个区域制定目标建设目标为满足 500 万辆各类电动汽车的充电需求本次补贴明确面向全国所有省市在奖励的额度上, 在大气污染重点省市奖励额度较高, 每辆车达到了 9000 元在重点城市, 续航里程大于 150KM 的纯电动乘用车奖励 9000 元, 纯电动客车一辆奖励元, 基本可以覆盖大部分的充电桩成本年, 一类地区补贴下限 50 亿, 上限 80 亿二类地区, 下限 21 亿, 上限 48 亿切实加强老旧居住 ( 小 ) 区充电设施建设, 全力解决充电难问题积极推动单位既有停车场改造配建充电设施, 满足电动汽车出行需求引导特定行业率先应用电动汽车简化规划建设审批, 加快充电设施建设速度会议提到, 要加快充电基础设施建设明确地方政府业主开发商物业和电网企业等责权利, 推动落实住宅小区和党政机关企事业单位机场景区及其他社会停车场等建设充电设施的要求利用中央预算内投资和配电网专项金融债等支持各地充电设施建设, 鼓励地方建立以充电量为基准的奖励补贴政策, 减免充电服务费用

31 附 : 各地牌照政策北京上海广州深圳天津杭州每年配置 ( 推广 ) 额度 / 万个日期限牌方式普通小汽车总数新能源车 ( 含摇号和竞拍方式 ) 数据来源北京市小客车指标管理信息系统摇号, 新能源车单独摇号 , 截至 5 月新能源车按申请时间先后, 直接配置指标约 10 万辆 * 中国环境报只有竞价没有摇号, 新能源车 * 搜狐汽车免费发放牌照 2016E 2016, 截至 5 月摇号 + 竞拍 **, 新能源车直接上广州市小客车指标管理信息系统牌, 限牌不限外政策 2016E , 截至 5 月 , 有效期暂定五年摇号 + 竞拍 **,2015 年 9 月起新 10 深圳市小客车指标管理信息系统 2016E 能源车直接上牌 , 截至 5 月摇号 + 竞拍 **, 新能源车直接上天津市小客车调控管理信息系统 2016E 牌 , 截至 5 月摇号 + 竞拍 **, 新能源车直接上杭州市小客车总量调控管理信息 2016E 牌 8 8 系统 2016, 截至 6 月 * 新闻报道数据 ** 普通小汽车 : 摇号 + 竞价, 电动小汽车 : 摇号

32 附 : 物流车政策关注度提升的政策面因素国家已经明确指出物流车电动车属于优先建设项目, 并且很多地方政府出台了对于公共服务领域电动车支持的政策在税收减免信贷支持免费牌照不限行限购等方面均获国家和地方政策扶持新能源车新补贴目录中对专用车货车等提出了电池质量耗电量等技术指标要求, 很多主流电动物流车性不达标而未能进入前三批新补贴目录而从免购置税目录的情况来看, 第七批和第八批中纯电动物流车入选车型逐渐增多因此, 市场认为车企在改良技术调整产品, 物流车有望进入第四批补贴目录自年初骗补乱象以来, 调查已经持续了六个月, 而行业也实现了初步规范随着骗补的落地, 产业将迎来新一轮的快速发展 31

33 附 : 物流车政策国家支持国家政策时间发布机构文件名主要内容公交都市创建城市新增或更新城市公交车出租汽车城市物流配送车辆中, 新能源汽车比例不低于 30%; 京津冀地区新增或更新城市公交车出租汽车和城市物流配送车辆中, 新 2015/3/18 交通运输部关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的能源汽车比例不低于 35% 到 2020 年, 新能源城市公交车达实施意见到 20 万辆, 新能源出租汽车和城市物流配送车辆共达到 10 万辆 2015/4/ /5/7 四部委 ( 财政部科技部工信部发改委 ) 三部委 ( 财政部税务局工信部 ) 关于年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 2016 年补助标准 : 纯电动物流车按电池容量每千瓦时补助 1800 元 ( 与其他类型的新能源车相比较高 ) 对小排量的 (1.6 升及其以下 ) 的燃用汽油柴油的乘用车减关于节约能源使用新能源车船车船税优惠政策的通知半征收车船税 ; 纯电动商用车免征车船税, 纯电动乘用车不征车船税 2015/10/9 发改委电动汽车充电基础设施发展指南 ( 年 ) 优先建设公交出租及环卫与物流等公共服务领域充电基础设施, 新增超过 3850 座公交车充换电站 2500 座出租车充换电站 2450 座环卫物流等专用车充电站 2016/2/24 国务院国务院五大举措加速新能源汽车发展 2016/4/18 工信部免征车辆购置税的新能源汽车车型目录第七批扩大城市公交出租车环卫物流等领域新能源汽车应用比例政府采购中新能源车辆占比要提高到 50% 以上从目录的第七批和第八批可以看出, 免购置税车辆中, 动厢式运输车显著增多资料来源 : 中信证券研究部整理 32

<4D F736F F F696E74202D D C4EAD6D0B9FAB4BFB5E7B6AFCEEFC1F7B3B5D0D0D2B5CAD0B3A1D1D0BEBFB1A8B8E62E BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

<4D F736F F F696E74202D D C4EAD6D0B9FAB4BFB5E7B6AFCEEFC1F7B3B5D0D0D2B5CAD0B3A1D1D0BEBFB1A8B8E62E BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2016-2020 年中国纯电动物流车行业市场研究报告 2015 年, 中国累计生产新能源汽车 37.90 万辆 ( 占汽车总量的 1.5%), 同比增长 4 倍其中, 纯电动乘用车 14.28 万辆, 同比增长 3 倍 ; 插电式混合动力乘用车生产 6.36 万辆, 同比增长 3 倍 ; 纯电动商用车生产 14.79 万辆, 同比增长 8 倍 ; 插电式混合动力商用车生产 2.46 万辆, 同比增长