Title Table_BaseI nfo 2017 年 06 月 20 日 电力设备 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Table_FirstStock 首选股票 目标价 评级 杉杉股份 买入 -A 当升科技 买入 -

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1 Title Table_BaseI nfo 2017 年 06 月 20 日 电力设备 行业深度分析 证券研究报告 投资评级领先大市 -A 维持评级 Table_FirstStock 首选股票 目标价 评级 杉杉股份 买入 -A 当升科技 买入 -A 国轩高科 买入 -A 诺德股份 买入 -A Table_Chart 行业表现 资料来源 :Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 相关报告 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号 :S dengyk@essence.com.cn 陈乐 吴用 报告联系人 chenle1@essence.com.cn 报告联系人 wuyong1@essence.com.cn 5 月新能源汽车加速放量,6 月商用车销量更值期待 新能源车专题报告之一 : 乘用车趋势明确, 紧抓高能密度与轻量化提升性价比 月新能源乘用车同比 45%, 商用车有望二季度末放量 第五批推广目录发布, 新能源汽车待放量 新能源汽车发展趋势不改, 产业集中度加速提升

2 产业进步能量密度提升进行时, 紧抓关键材料环节 新能源乘用车发展势在必行, 积分制 促进良性发展:2016 年全国汽车销量达到 万辆, 其中乘用车销量达到 万辆 根据 汽车中长期规划, 新能源汽车 2025 年对传统汽车的渗透率要达到 20%, 有望实现超过 700 万辆的销量 其中, 由于乘用车基数庞大, 新能源乘用车到 2025 年有望实现超过 600 万辆产销, 到 2025 年新能源乘用车年化增速将超过 35% 近期 乘用车企业燃耗与新能源积分管理办法 ( 草案 ) ( 积分制 ) 发布, 年新能源汽车积分目标 8%/10%/12%, 未达标的车企将通过购买新能源汽车积分的方式完成目标, 中长期来看保证并促进了新能源乘用车的健康良性发展 Tesla 引领 政策倒逼, 高能量密度大势所趋,: 由于新能源乘用车受限于物理空间, 为解决续航里程焦虑, 高能量密度的电池使用必然是大势所趋 Tesla 7 月份即将量产的 Model3 上使用 NCA21700, 能量密度高达 300wh/kg 年补贴将逐步退坡的背景下, 通过补贴系数 0.8/1/1.2 的调节, 鼓励高能量密度电池的发展 从 2017 年前 5 批的推广目也能发现, 第 1 批目录中能量密度超过 115wh/Kg 的乘用车型仅占 13.11% 到第 5 批目录中的 66.67% Tesla 的引领 政策的倒逼都将促进高能量密度电池的发展 三元趋势明确, 硅碳负极潜力渐显 : 从 2017 年已发布的 5 批推广目录来看, 乘用车搭载三元电池的比例达到 70.8%, 三元趋势明确 同时随着电池能量密度提升, 负极的发展趋势是从 mAh/g 的石墨负极到 mAh/g 硅碳负极 建议关注高镍三元投资主线和硅碳负极投资主线 湿法隔膜前景光明, 新型电解液走向现实 : 湿法隔膜有着干法隔膜不可比拟的优势, 包括 : 隔膜孔径小 分布均匀 厚度较薄等 随着电芯能量密度提升, 未来隔膜的发展趋势必然是湿法替代干法 同时, 国内高端湿法隔膜产能有限, 未来进口替代的空间巨大 新型电解质将必然遵循高压化 固态化的发展趋势来进一步提高电池整体的能量密度 建议关注湿法隔膜投资主线和新型电解液投资主线 投资建议 : 新能源乘用车是为来新能源发展的重点, 高能量密度电池将助力新能源乘用车解决里程焦虑 紧抓高能量密度投资主线下的关键材料环节和三元电池标的 重点推荐 : 杉杉股份 当升科技 国轩高科 诺德股份 中材科技 建议关注 : 创新股份 星源材质 多氟多 新宙邦 风险提示 : 新能源汽车销量不及预期, 产品竞争加剧 2

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4 内容目录 1. 新能源乘用车发展势在必行, 高能量密度助力乘用车爆发 积分制打开新能源乘用车中长期发展空间, 新能源乘用车有望引领车市未来 高能量密度大势所趋, 特斯拉独领风骚 补贴政策, 倒逼能量密度提升 三元趋势明确, 助力提升电芯能量密度 新能源乘用车三元趋势明确, 高能量密度提升续航里程 高镍三元提升 性价比, 紧跟国内高镍三元龙头 三元正极需求高速增长, 年化增速有望达到 64% 负极能量密度提升, 硅碳负极潜力渐显 石墨负极目前占主导 短板在体积膨胀率, 硅碳负极有望得突破 市场集中度高, 负极龙头地位稳定 高能量密度三元趋势明确, 湿法隔膜前景光明 新能源车带动隔膜市场, 湿法隔膜占据领先地位 湿法隔膜优势明显, 小体积高电压带动能量密度提升 产能 技术领先, 国内隔膜龙头有望打破高端市场困局 新型电解液或是新方向, 关注高压化和固态化 科研产品频出, 固态电解质走向现实 相辅相成, 高压化助力固态电池能量密度提升 商业化应用是关键, 电解液市场需求 CAGR 超 37% 投资建议 : 紧抓关键材料环节龙头 投资建议 重点公司分析 杉杉股份 ( SH) 完善锂电材料布局, 巩固龙头地位 当升科技 ( SZ) 布局高镍三元材料, 正极龙头业绩稳步攀升 国轩高科 ( SZ) 动力电池纯正标的, 龙头地位难以撼动 诺德股份 ( SH) 聚焦铜箔主业, 持续受益动力电池需求扩张 科达利 ( SZ) 技术领先, 锂电结构件龙头成长迅速 贝特瑞 ( OC) 负极龙头切入正极领域, 双管齐下带动业绩增长 星源材质 ( SZ) 产能扩张, 隔膜龙头开辟国外市场 创新股份 ( SZ) 中高端湿法隔膜龙头, 打造世界级供应商 中材科技 ( SZ) 产能释放, 湿法隔膜领先厂商抢占高端市场 多氟多 ( SZ) 布局三元锂电, 电解液龙头打通锂电产业上下游 新宙邦 ( SZ) 电解液真正龙头, 业绩稳步高增长 风险因素 图表目录 图 1: 新能源乘用车积分测算框架图... 6 图 2: 年我国新能源各车型销量及同比... 7 图 3: 积分制下我国新能源汽车电池需求量预测 (GWh)...8 图 4: 新能源乘用车月销量 ( 单位 : 辆 )... 8 图 5: 我国新能源乘用车各车型销量情况 ( 辆 )... 9 图 6: 用户购买电动汽车顾虑因素

5 图 7: 新能源汽车成本构成...9 图 8: 三星 SDI 的动力电池系统发展目标 图 9: 动力电池技术及能量密度的发展 图 10:2017 年新能源车推广目录中纯电动乘用车能量密度提升...11 图 11: 特斯拉分季度销量 ( 单位 : 辆 ) 图 12: 特斯拉各车系销量预测 ( 单位 : 辆 )...12 图 13: 推广目录中使用三元电池车型的占比情况...15 图 14: 2017 年推广目录中纯电动乘用车电池使用情况...15 图 15:NCM523 电镜结构图 图 16: NCM622 电镜结构图 图 17: 正极材料市场规预测 ( 单位 : 亿元 )...16 图 18: 锂电池充电时产生的枝晶现象...18 图 19: 人造石墨电镜结构图 图 20: 天然石墨电镜结构图 图 21: 纳米钛酸锂电镜结构图 图 22: 硅碳材料电镜结构图 图 23: 2014Q1-2016Q1 全球负极产量占比 图 24:2014Q1-2016Q4 我国负极材料产量占比...20 图 25: 我国 2014 年 年各季度负极材料产量...20 图 26:2014 年 年各季度负极材料产能...20 图 27: 硅碳负极充放电前后体积膨胀示意图...21 图 28: 硅碳负极膨胀后引起颗粒粉化示意图...21 图 29: 负极材料市场规预测 图 30:2015 年负极材料市场竞争格局 图 31: 干法 ( 单向拉伸 ) 隔膜内部结构示意图...23 图 32: 湿法隔膜内部结构示意图 图 33:2014 年 Q 年 Q4 中国隔膜产量...24 图 34:2014 年 Q 年 Q4 中国隔膜产量占比...24 图 35:2016 年 10 月 年 6 月国产隔膜与进口隔膜价格情况...24 图 36: 动力电池隔膜市场规模预测 ( 单位 : 亿元 )...26 图 37:2016 年湿法隔膜市场竞争格局 图 38: 创新股份 ( 上海恩捷 ) 全球主要合作伙伴...27 图 39: 从电解质角度出发提升电池能量密度...28 图 40: 普通锂电池 固态锂电池结构...28 图 41: 锂离子 摇椅式电池 充放电示意图...28 图 42: 不同体系下锂电池的能量密度...29 图 43: 动力电池电解液市场规模预测...30 图 44: 杉杉股份历年营业收入状况...32 图 45: 杉杉股份历年归母净利润状况...32 图 46: 当升科技产能状况 图 47: 当升科技历年营业收入状况...33 图 48: 当升科技历年归母净利润状况...33 图 49: 国轩高科历年营业收入状况...34 图 50: 国轩高科历年归母净利润状况...34 图 51: 诺德股份历年营业收入状况

6 图 52: 诺德股份历年归母净利润状况...35 图 53: 科达利历年营业收入状况 图 54: 科达利历年归母净利润状况...36 图 55: 贝特瑞历年营业收入状况 图 56: 贝特瑞历年归母净利润状况...37 图 57: 星源材质历年营业收入状况...37 图 58: 星源材质历年归母净利润状况...37 图 59: 创新股份历年营业收入状况...38 图 60: 创新股份历年归母净利润状况...38 图 61: 中材科技历年营业收入状况...39 图 62: 中材科技历年归母净利润状况...39 图 63: 多氟多历年营业收入状况 图 64: 多氟多历年归母净利润状况...40 图 65: 新宙邦历年营业收入状况 图 66: 新宙邦历年归母净利润状况...40 表 1: 积分计算最新规则...6 表 2: 不同续航纯电动乘用车单车新能源积分计算... 6 表 3: 积分制下我国新能源乘用车销量预测 ( 单位 : 万辆, 万分 )...7 表 4: 积分制下我国新能源汽车各车型销量及预测... 8 表 5: 纯电动车主力车型基本信息... 9 表 6: 特斯拉各款车型配置状况...11 表 7:Model S 在美国同价位高端轿车市场的占比 ( 北美市场 ) 表 8:Model 3 与同价位燃油车型对比 ( 北美市场 )...12 表 9:2017 年国家新能源汽车补贴政策 表 10: 新能源汽车补贴政策的演变...13 表 11: 磷酸铁锂与三元材料的性能比较 表 12: 不同三元材料电池的特性 表 13: 国内主要正极材料厂商高镍三元产能规划...16 表 14: 新能源汽车平均带电量 ( 单位 :KWh) 表 15: 新能源汽车用电量预测 ( 单位 :GWh)...17 表 16: 不同正极材料的渗透率估计...17 表 17: 动力电池正极市场规模测算 ( 单位 : 亿元 )...18 表 18: 不同负极材料之间的比较 表 19: 动力电池负极市场规模测算 ( 单位 : 亿元 )...22 表 20: 负极主要厂商产能规划 表 21: 干法隔膜 湿法隔膜工艺及产品对比...23 表 22: 动力电池隔膜市场规模测算...25 表 23: 国内部分隔膜厂商产能情况...27 表 24: 固态锂电池研究 / 应用 / 布局情况...29 表 25: 动力电池电解液市场规模测算...30 表 26: 科达利前五大客户销售情况

7 表 1: 积分计算最新规则 1. 新能源乘用车发展势在必行, 高能量密度助力乘用车爆发 1.1. 积分制打开新能源乘用车中长期发展空间, 新能源乘用车有望引领车市未来 积分制意见稿出台, 退补后新能源车仍有发展动力 2017 年 6 月 13 日, 工信部发布 乘用 车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 ( 征求意见稿 ), 根据该 征求意 见稿, 年, 我国乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为 8% 10% 12%, 与 2016 年 9 月发布的 管理暂行办法 一致, 并未随市场对政策预期的下滑而有所调整, 彰显了政府对于发展新能源汽车的决心 另外, 此次的 意见征求稿 修改了 管理暂行办法 中的纯电动车乘用车积分算法, 纯电 动乘用车的积分计算规则不再以续航 公里为区间点计算, 而改用公式 0.012*R+0.8 计算, 计算规则调整之后更为合理 车辆类型标准车型积分备注 纯电动乘用车 纯电动乘用车 ( 旧版规则 ) 0.012*R R< R< R<350 R 插电式混合动力乘用车 2 燃料电池乘用车 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 250 R < 350 R R: 纯电动模式下综合工况续驶里程, 单位 : 公里 ; 2 标准车型积分上限 :5 分 ; 3 车型积分计算结果按四舍五入原则保留两位小数 从下表可以直观的看出, 老版本 80km 续航里程的新能源乘用车可以获得 2 积分, 但根据本 次征求意见稿却只能获得 1.76 积分 在新的征求意见稿下, 如想获得 2 积分, 需要续航里 程达到 100km 由此可见, 新版积分制征求意见稿的目的是鼓励高续航里程的车型, 鼓励优 质车型供给 表 2: 不同续航纯电动乘用车单车新能源积分计算 纯电动乘用车单车新能源积分 续航 (km) 本次意见征求稿 先前暂行办法 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 积分制作为补贴政策退坡及取消后对车企仅存的补贴制度, 可以迫使传统汽车厂商转而生产新能源汽车, 并且积分线性获取的方式使得车企在续航上的每一点努力都能得到奖励, 积分制度的激励效果将明显增加, 保障在断补之后新能源汽车产业依旧可以长期 稳定的发展 根据积分制的规则以及工信部对 2018 到 2020 年燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分结果的测算, 若假设 :1. 自 2016 年起国内乘用车销量以 万辆为基数, 每年增长 5%;2. 燃油消耗负积分与新能源汽车正积分 1:1 抵扣 ;3. 单车新能源汽车积分 3 分 则至 2020 年, 国内将累计生产新能源乘用车 443 万辆,2020 年当年生产新能源乘用车约 200 万辆 图 1: 新能源乘用车积分测算框架图 7

8 资料来源 : 安信证券研究中心测算 表 3: 积分制下我国新能源乘用车销量预测 ( 单位 : 万辆, 万分 ) 年度乘用车销量积分比例 新能源汽车积分目标值 燃油消耗量负积分 / 新能源汽车正积分 新能源汽车积分实际值预测 新能源乘用车销量 2018E % E % E % 资料来源 : 工信部, 中汽协, 安信证券研究中心 乘用车将带动新能源汽车产业快速发展 近年来, 我国新能源汽车市场发展迅速 根据中汽协的数据,2012 年我国新能源汽车销量仅为 0.77 万辆, 而 2016 年我国新能源汽车总销量已达 万辆 而根据积分制以及 汽车产业中长期发展规划, 预计至 2020 年我国新能源汽车销量将达 240 万辆, 其中, 乘用车占比超过 82%;2025 年新能源汽车销量将突破 700 万辆, 其中乘用车销量将超过 600 万辆 新能源乘用车对新能源汽车产业的带动作用即将显现 图 2: 年我国新能源各车型销量及同比 资料来源 : 乘联会, 中汽协, 安信证券研究中心 另外, 根据积分制以及 汽车产业中长期发展规划, 若假设 :1. 新能源乘用车销量按积分制的预测以及 发展规划 中 2025 年新能源汽车占传统汽车产销的比重为 20%;2. 新能源客车受市场空间的限制每年产销增幅较小 ;3. 专用车市场前景广阔, 每年增幅在 20%-30% 之间 则从 2018 至 2025 年, 国内将累计生产新能源汽车 3052 万辆,2025 年当年生产新能源汽 8

9 车约 702 万辆 表 4: 积分制下我国新能源汽车各车型销量及预测 新能源乘用车销量 ( 万辆 ) 新能源客车销量 ( 万辆 ) 新能源专用车销量 ( 万辆 ) 合计 2018E E E E E E E E 资料来源 : 节能网, 工信部, 中汽协, 安信证券研究中心 图 3: 积分制下我国新能源汽车电池需求量预测 (GWh) 资料来源 : 节能网, 工信部, 中汽协, 安信证券研究中心 A00 级车引领新能源乘用车销量快速增长 随着近年来, 新能源公交车 物流车 出租车的快速发展, 老百姓对新能源汽车的接受程度越来越高, 从这两年的新能源乘用车的销量数据可以明显看到乘用车的快速发展 今年 1-5 月, 新能源乘用车继续保持高速发展,5 月环比增速 30%, 同比增速 45%, 累计同比增速 35% 图 4: 新能源乘用车月销量 ( 单位 : 辆 ) 资料来源 : 乘联会, 安信证券研究中心 9

10 由于 A00 级车型在补贴后售价极具性价比, 同时结合牌照和路权的因素,A00 级车型率先爆发 从部分 A00 级车补贴后的价格, 例如国民汽车 北汽新能源 EC180 经补贴后的售价仅为 4.98 万元 知豆 D2 经补贴后的售价仅为 4.68 万元也可以看出, 目前 A00 级新能源汽车由于其市场定位以及优惠的价格对消费者已经产生了较大的吸引力, 以 EC180 为例, 该车型于 2017 年 1 月正式上市, 凭借极大的优惠力度立刻在新能源销量榜上占据领先位置, 2017 年 2-5 月分别销售 2800 辆 3605 辆 4352 辆 3895 辆, 成绩令人惊喜 根据乘联会公布的新能源车型销量数据可以看到,A00 级纯电动车型自始占据着乘用车车型销量的榜首 图 5: 我国新能源乘用车各车型销量情况 ( 辆 ) 资料来源 : 乘联会, 安信证券研究中心 表 5: 纯电动车主力车型基本信息 原价 ( 万元 ) 补贴后售价 ( 万元 ) 2017 年 5 月销量 销量环比 电池类型 容量 (KWh) 最高时速 (KM/H) 最长续航里程 (KM) 知豆 D % 三元 北汽 EC % 三元 比亚迪 e % 磷酸铁锂 帝豪 EV % 三元 江淮 IEV6E % 磷酸铁锂 奔奔 ev % 三元 众泰 E % 三元 比亚迪秦 EV % 磷酸铁锂 江铃 E % 三元 众泰云 三元 资料来源 :EV 世纪, 汽车之家, 爱卡汽车, 安信证券研究中心 1.2. 高能量密度大势所趋, 特斯拉独领风骚 高能量密度解决里程焦虑 根据 EV 视界的调查, 老百姓购买新能源乘用车主要考虑的三大因素是电池寿命和更换价格 单次充电行驶里程 充电桩的配置 本质上这都是续航里程焦虑和电池循环寿命引发的主要顾虑 可以预见, 为解决新能源乘用车续航里程焦虑, 高能量密度电池是大势所趋 图 6: 用户购买电动汽车顾虑因素 图 7: 新能源汽车成本构成 10

11 资料来源 :EV 视界 (2016), 安信证券研究中心 资料来源 :Argonne National Laboratory, 安信证券研究中心 参考三星在动力电池技术的研发重点, 主要是能量密度 安全可靠性 标准化效率以及质量 体系四个方向 三星预计 350 wh/kg 的能量密度可在 2023 年前达到, 结合动力系统能量转 化有效性来提升单位能量的续航能力, 使轿车往 500km 的续航里程发展 图 8: 三星 SDI 的动力电池系统发展目标 资料来源 : 三星 SDI, 安信证券研究中心 电池技术经历了几次大跨步发展, 当前新能源车的应用也为电池发展赋予了新的使命 能量 密度 成本以及安全性, 是动力电池的三个重要提升方向 图 9: 动力电池技术及能量密度的发展 资料来源 : 安信证券研究中心整理 11

12 从 2017 年已发布的 5 批推广目录来看, 乘用车搭载电池的能量密度提升已是大势所趋 从第一批目录中能量密度超过 115wh/Kg 的车型仅占 13.11% 到到第五批目录中的 66.67%, 在政策倒逼和市场需求的双重推动下, 能量密度提升已成为行业共识 目前, 部分消费者对于纯电动车尚存有 里程焦虑, 但随着动力电池的能量密度逐步提升, 纯电动车的续航里程逐步突破, 里程焦虑 势必将被技术所解决 图 10:2017 年新能源车推广目录中纯电动乘用车能量密度提升 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 技术引领时代, 特斯拉独领风骚 目前, 国内外各大新能源车企对未来新能源汽车发展的判断都是一致的, 即未来新能源汽车所搭载电池的能量密度以及电池容量将会越来越高, 而在所有车企中, 能将电池能量密度 电池容量做到极致, 并独领风骚的厂商只有一家 特斯拉 目前, 特斯拉的主要产品包括使用 电池的高端车型 Model S Model X, 以及即将面世的使用 2170 电池的中端车型 Model 3 虽然特斯拉创始人 Musk 在公开场合强调 Model S 才是特斯拉的真正旗舰车型, 但根据已经泄露的 Model 3 以及 2170 电池的部分参数可以发现, 即使是这款非 旗舰 的 Model 3 其搭载电池的容量也在 50-80Kwh 之间, 采用 NCA 三元材料以及硅碳负极的 2170 电池的能量密度甚至直逼 300Wh/Kg, 较 Model S 提升约 30% 特斯拉研制 Model 3 的目标是制造一款普通人开得起的 续航里程远超市面上其他新能源汽车的 性能优异的纯电动乘用车 预计售价 3.5 万美元的 Model 3 将会帮助特斯拉打开大众消费者的市场, 获得更大销量和市场份额 Model 3 可能会如同 IPhone 改变苹果公司一样改变特斯拉, 使其在汽车领域把握足够的话语权 Model 3 对特斯拉意义非凡,Model 3 可能会使特斯拉成为真正的传奇 表 6: 特斯拉各款车型配置状况 电池类型正极材料负极材料 能量密度 (Wh/Kg) 电池容量 (KWh) 电机功率 (KW) 续航里程 (KM) Model 3 三元 (2170) NCA 硅碳负极 Model S 三元 (18650) NCA 石墨负极 Model X 三元 (18650) NCA 石墨负极 Roadster 钴酸锂 LCO 石墨负极 资料来源 : 特斯拉官网, 高工锂电网, 安信证券研究中心 特斯拉是目前受全世界瞩目的先进企业之一,2016 年全年特斯拉汽车产量 8.39 万辆, 同比 增长 64%; 销量 7.59 万辆, 同比增长 50% 特斯拉 2017 年一季度交付汽车 2.5 万辆, 同 比增长 69%, 创造了特斯拉历史上的最优季度销售量 其中, 轿车型 Model S 电动车

13 万辆,SUV 型 Model X 电动车 万辆, 占到了总数的 45.8%, 相对于去年第三季度 8700 辆的出货量大幅提升了 33% 精确的交付量为 万辆, 一季度末有 4,650 辆汽车正在 交付, 将结转至第二季度统计 图 11: 特斯拉分季度销量 ( 单位 : 辆 ) 图 12: 特斯拉各车系销量预测 ( 单位 : 辆 ) 资料来源 : 特斯拉官网, 安信证券研究中心 资料来源 : 特斯拉官网, 安信证券研究中心 一个爆款车型, 可以极大的拉动老百姓对于新能源汽车的热情 特斯拉的 Model 系列车型就能很好的反映这一点 Model S 作为一款高端豪华车, 截至 2016 年 8 月, 其在美国的销量超过 1.7 万辆, 成功登顶美国豪华轿车市场销量冠军 ( 包括燃油汽车 ), 证明了其比燃油汽车更强的竞争力 Model S 打造的品牌效应也带动了大众对于 Model 3 的热情 Model 3 自发布后到目前订单已经接近 40 万辆, 订单总金额超过 160 亿美元 表 7:Model S 在美国同价位高端轿车市场的占比 ( 北美市场 ) 厂商 型号 2016 销量 市场占比 起售价 ( 美元 ) 特斯拉 model S % 奔驰 S 系列 % 宝马 7 系列 % 宝马 6 系列 % 奥迪 A % 雷克萨斯 LS 系列 % 奔驰 CLS 系列 % 奥迪 A % 保时捷 Panamera % 捷豹 XJ % 总计 % 资料来源 : 盖世汽车, 安信证券研究中心 ( 注 :2016 销量截至 2016 年 8 月 ) 表 8:Model 3 与同价位燃油车型对比 ( 北美市场 ) 厂商 型号 起售价 ( 美元 ) 百公里加速 ( 秒 ) 储物空间 ( 升 ) 特斯拉 Model (27500) <6 >700 宝马 320i 奥迪 A4 2.0TFSI 奔驰 C 资料来源 : 盖世汽车, 安信证券研究中心 ( 注 : 特斯拉可以享受美国联邦政府 7500 美元退税政策 ) 13

14 从国外领先厂商特斯拉的各种表现也可以看出, 生产搭载高能量密度 高容量电池且价格能为大众所接受的新能源汽车已是大势所趋, 而国内厂商想要与特斯拉一争高下, 分享新能源乘用车市场这个巨大的蛋糕, 仍需在电池能量密度上下功夫, 加快新型高能锂电的研制速度, 实现电池能量密度的突破 1.3. 补贴政策, 倒逼能量密度提升 2016 年 12 月 30 日, 工信部 财政部 科技部 发改委四部委发布了 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 通知明确表明将调整并完善新能源汽车补贴政策 补贴新政与过去的主要变化在于 :1 提高推广目录进入门槛, 并保持动态调整 ;2 调整新能源汽车补贴标准,2017 年 年, 国补的补贴在现行标准的基础上退坡 20%,2019 年 年在 2017 年的标准上推退坡 20% 此外, 地方财政单车补贴不超过中央财政单车补贴的 50%;3 明确提出对锂电池能量密度的要求, 非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于 85Wh/kg; 纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于 90Wh/kg, 对高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴 ; 专用车装载动力电池系统质量能量密度不低于 90Wh/kg 由于补贴退坡程度较大 补贴所需满足的条件要求提升也较为明显, 因此, 预计 年, 新能源汽车行业将会进行一次洗牌, 龙头企业的地位可能会更加稳固, 而中小型企业可能会因此而退出市场 表 9:2017 年国家新能源汽车补贴政策 车辆类型 非快充类纯电动客车 快充类纯电动客车 插电式混动 ( 含增程式 ) 客车 中央财政补贴标准 ( 元 /KWh) 中央财政补贴调整系数 系统能量密度 (wh/kg) 85-95( 含 ) ( 含 ) 115 以上 快充倍率 3C-5C( 含 ) 5C-15C( 含 ) 15C 以上 %-45% ( 含 ) 节油率水平 45%-60% ( 含 ) 60% 以上 中央财政单车补贴上限 ( 万元 ) 1<L 8m 8<L 10m L>10m 地补标准 不超过中央财政补贴额的 50% 车辆类型 纯电动乘用车 插电式混动乘用车 ( 含增程式 ) 纯电动续驶里程 R( 工况法 公里 ) 100 R< R<250 R 250 R 50 2 万元 / 辆 3.6 万元 / 辆 4.4 万元 / 辆 / 注 : 对动力电池系统的质量能量密度高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴 / / / 2.4 地补标准 不超过中央财政单车补贴额的 50% 车辆类型 30( 含 )kwh 以下 补贴标准 ( 元 /kwh) 30-50( 含 )kwh 部分 50kwh 以上 中央财政单车补贴上限 ( 万元 ) 新能源货车和专用车 资料来源 : 工信部 发改委 交通部 国务院, 安信证券研究部整理 地补标准 不超过中央财政单车补贴额的 50% 表 10: 新能源汽车补贴政策的演变 14

15 年份乘用车客车燃料电池车专用车 万元 / 辆 万元 / 辆 万元 / 辆 0.2 万元 /kwh 在 2013 年基础上下调 5% 在 2013 年基础上下调 10% 与 2013 相同 与 2013 相同 万元 / 辆 万元 / 辆 在 2013 年基础上下调 5% 在 2013 年基础上下调 10% 万元 / 辆 0.18 万元 /kwh 在 2016 基础上下调 20% 在 2017 基础上下调 20% 按电量补贴, 上限 在 2017 基础上下调 20% 与 2016 年相同 与 2017 年相同 分段超额累退, 累退额为 万元 /kwh 在 2017 基础上下调 20% 2020 之后取消取消 - 取消 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 由补贴政策能明显看到, 政府通过给予补贴系数的方式, 来鼓励高能量密度电池的推广, 鼓 励电池技术的进步 2. 三元趋势明确, 助力提升电芯能量密度 2.1. 新能源乘用车三元趋势明确, 高能量密度提升续航里程根据四部委 促进汽车动力电池产业发展行动方案 的规划,2020 年新型锂离子动力电池单体比能量超过 300Wh/Kg 系统比能量力争达到 260Wh/Kg, 以目前的新能源汽车搭载动力电池情况来看, 磷酸铁锂电池的能量密度已经难以达到如此高的要求, 而对于三元锂电池而言, 普通三元 (NCM ) 也只能勉强达到要求, 但对于高镍三元 (NCM811 NCA) 的技术路线来说, 能量密度要达到 260Wh/Kg 并非难事, 因此, 近期各大厂商都在着力扩大对三元材料产线, 全力进行三元材料端的布局, 在政府政策的倒逼下, 三元材料正逐步取代磷酸铁锂 表 11: 磷酸铁锂与三元材料的性能比较 材料名称 三元材料 (NCM523) 理论比能容 (mah/g) 实际比能容 (mah/g) > 磷酸铁锂 (LFP) > 资料来源 : 中国电池网, 安信证券研究中心 循环寿命电位 (V vs Li) 优点缺点 能量密度大, 快充性能好成本低 安全 寿命长 生产成本高 高温易胀气能量密度低 批次稳定性差 2017 年 1-5 批推广目录中, 纯电乘用车中, 使用三元锂电的比例分别是 64.52% 72.09% 87.88% 65.38% 67.86% 三元材料实际上已经被绝大部分新能源车企所认可, 上游厂商也已纷纷扩产以应对即将爆发的三元市场 从国内主要正极材料厂商对三元的扩产情况中也可以看出, 目前上游厂商对未来三元材料的发展也都较为看好, 产能扩张的速度都较快, 根据物理电化学会协会统计, 预计到 2018 年年底, 我国主流三元厂商总产能将达到 30 万吨, 足以应对下游新能源车市增长对三元锂电的需求 当前, 最顶尖的三元电池厂商,LG 和松下所生产的三元锂电池的能量密度甚至可以达到了 Wh/kg, 而国内的前端供应商, 如宁德时代 (CATL) 等所生产的三元电池也已经接近这个水平 在动力电池上, 三元技术路线取代磷酸铁锂路线已是时间问题 未来在动力电池中, 三元材料将发挥其高能量密度的优势, 极大地提升新能源汽车的续航里程与驾驶体验感, 缩小新能源汽车与传统燃油车之间的差距, 引领新能源汽车进入一个发展的新纪元 15

16 图 13: 推广目录中使用三元电池车型的占比情况 图 14: 2017 年推广目录中纯电动乘用车电池使用情况 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 资料来源 : 工信部, 安信证券研究中心 2.2. 高镍三元提升 性价比, 紧跟国内高镍三元龙头由于不同三元材料中镍的占比不同, 因而在实际比容量以及电池能量密度方面有所差异 从各种三元材料的特性来看, 每 Wh 电芯所需的正极材料用量随着镍含量的提升而减少, 使用高镍的 NCM811 正极材料制作电芯可比 NCM111 正极节省约 17% 的物料用量 ; 并且, 三元锂电池的能量密度也随正极材料中镍含量的提高而明显提升 表 12: 不同三元材料电池的特性 实际比容量 (mah/g) 工作电压 (V) 1Wh 电芯所需正极材料用量 (g/wh) 电池能量密度 (Wh/kg) 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 图 15:NCM523 电镜结构图 图 16: NCM622 电镜结构图 资料来源 : 当升科技官网, 安信证券研究中心 资料来源 : 当升科技官网, 安信证券研究中心 目前在国内三元材料市场中, 应用较为广泛的是 NCM111 和 NCM523, 但由于使用 NCM622 和 NCM811 可以使电池的能量密度更高, 因而目前各大正极厂商已经开始逐步扩大 NCM622 16

17 的产能, 部分正极材料龙头厂商甚至已经开始建设 NCM811 的生产线 例如, 国内正极材料龙头厂商当升科技就已于 2015 年实现了 NCM622 材料的量产, 目前公司正着力于扩大 NCM622 的产能, 预计 2017 年年中海门二期投产后, 公司将实现 吨 / 年的 NCM622 产能 ; 并且根据公司 2017 年 3 月的定增公告, 当升科技将募集不超过 15 亿元投向海门三期 NCM811 产线的项目, 预计建成时间约 45 个月 同样, 锂电材料龙头杉杉股份目前已有三元材料产能 1.6 万吨, 宁夏二期 吨三元 / 钴酸锂的产线也即将投产 此外, 公司为适应新能源汽车产业的发展, 对三元材料生产线进行了拓展, 预计至 2018 年宁夏二期 5000 吨三元前驱体和 5000 吨 NCM811 项目将实现投产 表 13: 国内主要正极材料厂商高镍三元产能规划 现有三元材料产能 ( 吨 ) 2017 年新增三元材料产能 ( 吨 ) 扩产详情 当升科技杉杉股份厦门钨业优美科中信国安 海门二期二阶段新建 NCM622 产能 4000 吨 ; 2. 海门三期募投项目将新建 NCM811 产能 1.8 万吨 ( 建设期 :45 个月 ) 1. 宁夏二期 吨三元 / 钴酸锂项目即将投产 ; 2. 宁夏二期 5000 吨三元前驱体 吨 NCM811 项目已开工, 预计 2018 年年初投产 资料来源 : 化学与物理电源协会,wind, 安信证券研究中心 与闽东电力共建的年产 2 万吨的高镍三元生产线, 预计今年 10 月起释放产能 预计 2018 年 20 万吨三元材料的新产能将逐步释放 2017 年建设三元 / 钴酸锂产能 6500 吨 未来在各大正极材料龙头厂商不断扩建 NCM622 NCM811 产能的情况下, 预计在 2020 年 之前,NCM622 以及 NCM811 就会取代 NCM523 成为最主流的三元材料 2.3. 三元正极需求高速增长, 年化增速有望达到 64% 在分析了正极市场的竞争情况后, 这里将对未来动力电池正极市场的规模进行测算 首先, 我们根据未来行业的发展以及政策的要求, 对不同正极材料的渗透率进行了估计, 由于新能源汽车三元化已经是势在必行, 因此, 预计未来不同车型中三元电池的比例均有不同程度的升高 另外根据新能源汽车销量表与新能源汽车平均带电量表可以推算出 2017 年至 2020 年我国新能源汽车的用电量分别为 39.23GWh GWh GWh 与 GWh 如果假设铁锂的实际比容量为 130mAh/g, 工作电压为 3.2V; 三元材料的实际比容量为 200mAh/g, 工作电压为 4V; 其他材料 ( 以锰酸锂为标准 ) 实际比容量 100mAh/g, 工作电压为 4V, 则通过理论计算可得 : 每制造 1KWh 的电池分别需要磷酸铁锂 2.40KG, 三元材料 1.25KG, 其他材料 ( 以锰酸锂为标准 )2.50KG 最后, 按磷酸铁锂 8 万元 / 吨 三元材料 18 万元 / 吨 其他材料 7.2 万元 / 吨来计算, 得到 2020 年动力电池正极市场总规模 亿元, 其中三元材料的市场规模为 亿元, 占总市场规模的 72.38% 2016 至 2020 年这 5 年内, 三元材料的总市场规模将达到 亿元, 足以可见, 三元材料前景一片光明, 并将迎来爆发式的成长期 图 17: 正极材料市场规预测 ( 单位 : 亿元 ) 17

18 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 14: 新能源汽车平均带电量 ( 单位 :KWh) 平均电量 车型 E 2018E 2019E 2020E 乘用车 EV PHEV 客车 EV PHEV 专用车 EV 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 15: 新能源汽车用电量预测 ( 单位 :GWh) 用电量 车型 E 2018E 2019E 2020E 乘用车 EV PHEV 客车 EV PHEV 专用车 EV 合计 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 16: 不同正极材料的渗透率估计 车型 乘用车 (EV) 乘用车 (PHEV) 客车 (EV) 电池类型 渗透率 E 2018E 2019E 2020E 磷酸铁锂 41% 30% 25% 19% 13% 三元 59% 68% 73% 78% 83% 其他材料 0% 2% 2% 3% 4% 磷酸铁锂 55% 50% 45% 40% 35% 三元 45% 50% 55% 60% 65% 其他材料 0% 0% 0% 0% 0% 磷酸铁锂 95% 93% 90% 87% 84% 三元 0% 2% 4% 6% 8% 其他材料 5% 5% 6% 7% 8% 客车磷酸铁锂 95% 93% 90% 87% 84% 18

19 (PHEV) 三元 0% 2% 4% 6% 8% 其他材料 5% 5% 6% 7% 8% 专用车 (EV) 磷酸铁锂 48% 45% 40% 35% 30% 三元 43% 50% 55% 60% 65% 其他材料 9% 5% 5% 5% 5% 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 17: 动力电池正极市场规模测算 ( 单位 : 亿元 ) E 2018E 2019E 2020E 合计 磷酸铁锂 三元 其他材料 市场总规模 资料来源 : 高工锂电网, 化学与物理电源协会, 安信证券研究中心 3. 负极能量密度提升, 硅碳负极潜力渐显 从锂离子电池的工作原理中可以看出, 在锂离子电池中, 负极主要承担着 束缚 锂原子的 重任 在放电时, 负极需要 束缚 住锂原子, 使其都在负极表面失去电子变成锂离子 ; 当 充电时, 再将锂离子束缚在表面, 使其得到电子后变为锂原子 在充电过程中, 锂离子在电解液中的运动使得其难以均匀附着在负极的表面, 如果没有外界的约束条件, 充电时锂晶体就会在负极表面无序生长, 形成枝晶 因此, 理想的锂离子电池负极应当对锂离子 / 原子具有一定 束缚 力, 能够控制锂离子 / 原子在负极表面的运动 实际上, 石墨类碳材料就属于最为理想的负极材料之一, 石墨层之间的空隙够大, 足以容纳单个锂原子, 但也只能容纳单个锂原子 ; 而石墨层与锂原子之间的物理吸附作用又可以稳住锂原子, 于是锂原子在没有外来电压时候也能稳定在负极表面, 这样就可以抑制析晶现象的发生, 使电池处于一个稳定的状态 图 18: 锂电池充电时产生的枝晶现象 资料来源 : 北极星储能网, 安信证券研究中心 3.1. 石墨负极目前占主导 与正极端提升能量密度的方式相似, 负极端提升能量密度的方式主要也是活性材料的替换 19

20 目前, 已经商用化的锂离子电池的负极材料主要包括 : 石墨类碳材料 无序碳材料 钛酸锂 材料以及硅基材料, 其中, 石墨类碳材料和硅基材料分别代表着锂电负极的现状和未来的发 展方向 图 19: 人造石墨电镜结构图 图 20: 天然石墨电镜结构图 资料来源 : 贝瑞特官网, 安信证券研究中心 资料来源 : 贝瑞特官网, 安信证券研究中心 图 21: 纳米钛酸锂电镜结构图 图 22: 硅碳材料电镜结构图 资料来源 : 贝瑞特官网, 安信证券研究中心 资料来源 : 贝瑞特官网, 安信证券研究中心 表 18: 不同负极材料之间的比较 实际比容量 (mah/g) 人造石墨天然石墨中间相碳微球钛酸锂硅碳材料 循环寿命 >1000 >1000 >1500 ~30000 ~200 快充性能中中高最好低 材料价格 ( 元 / 吨 ) 材料优点 材料缺点 材料易加工, 容量较大, 稳定性好 循环寿命相对较低, 倍率性能较差 材料易获取, 容量大, 价格低廉 倍率性能较差, 稳定性一般 资料来源 : 化学与物理电源协会, 赛迪顾问, 贝特瑞官网, 安信证券研究中心 循环寿命长, 快充性能好 制造工艺复杂, 设备投入大 快充性能极佳, 安全性高, 循环寿命长 稳定性好 容量小, 价格昂贵 ( 贝特瑞式样价格 ) 容量大 充放电过程中体积膨胀明显, 循环寿命短, 生产成本高 根据不同负极材料的特性, 综合考虑之下, 目前仍属两类石墨材料更适合用于做动力电池的负极 根据高工锂电网的数据显示, 自 2014 年第一季度至 2016 年第一季度, 全球负极材料产量中石墨类材料产量占比适中保持在 90% 以上 ; 我国情况与全球的情况类似,2014 年第一季度至 2016 年第四季度我国石墨类负极材料产量占比也适中保持在 90% 以上 石墨负 20

21 极材料在目前仍是市场主流 图 23: 2014Q1-2016Q1 全球负极产量占比 图 24:2014Q1-2016Q4 我国负极材料产量占比 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 石墨类碳材料主要包括天然石墨 人造石墨两种, 其中天然石墨由于颗粒外表面反应活性不均匀, 晶粒粒度较大导致其具有在充放电过程中表面晶体结构容易被破坏, SEI 膜覆盖不均匀, 因而具有初始库仑效率低 倍率性能不好等缺点, 因此虽然商业化应用的改性天然石墨比容量达到 340~370mAh/g, 但基本上只应用于消费类电子产品 相比之下, 人造石墨晶粒较小, 石墨化程度稍低, 结晶取向度偏小, 所以在倍率性能以及体积膨胀 防止电极反弹等方面的表现要出色的多 目前商业化应用的人造石墨比容量可达到 350 mah/g, 在动力电池 消费类电子产品中均有其身影 以 2016 年的数据来看,2016 年中国负极材料产量 万吨, 人造石墨占比为 68.81%;2016 年人造石墨负极材料的产量为 7.92 万吨, 同比增长 77.74%; 天然石墨负极材料的产量为 2.99 万吨, 同比增长 39.43% 在负极材料中, 人造石墨具有不可替代的地位 图 25: 我国 2014 年 年各季度负极材料产量 图 26:2014 年 年各季度负极材料产能 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 3.2. 短板在体积膨胀率, 硅碳负极有望得突破 目前比较能量密度的大小时通常使用指标是质量能量密度, 而极少关注体积能量密度, 这使得石墨类负极在体积容量方面的缺陷未被充分关注, 以具体数值来看, 常见正极的压实密度至少可以做 4.0g/cc, 而石墨负极仅为 g/cc, 差距明显 如果能使用体积容量较大的材料作为锂电池负极, 则对锂电池整体的能量密度的提升有明显促进作用 在各类负极材料中, 硅基材料的体积容量相对较大, 因而硅基材料是未来替代石墨类负极材料的较优选择 2015 年韩国三星电子工业就以在学术杂志 Nature Communications 发表论文的形式, 公 21

22 布了公司所研制的新型锂离子电池的进程, 该电池使用含硅石墨烯作为负极, 其体积能量密度达到了 700~952Wh/L, 是现有锂离子电池的 1.5~1.8 倍 硅虽然不具有石墨类材料的层状结构, 其储锂机制和其他金属一样, 是通过与锂离子的合金化和去合金化进行的, 作为锂离子电池理想的负极材料, 硅的优点如下 :1 硅可与锂形成 Li4.4Si 合金, 理论储锂比容量高达 4200 mah/g;2 硅的嵌锂电位(0.5 V) 略高于石墨, 在充电时不易发生析晶现象 ;3 硅的惰性更强, 不易与电解液发生反应, 可以避免有机溶剂的共嵌现象 虽然, 硅基材料的优点很多, 但硅基材料的巨大缺陷也导致其目前难以大面积推广 :1 硅与锂生成 Li4.4Si 合金时, 体积效应明显 ( 体积膨胀约 320%), 巨大的体积变化易导致硅基颗粒的粉化使得活性物质从集流体中脱落, 影响电极的循环性能 ;2 电解液中的 LiPF6 分解后产生的微量 HF 会腐蚀硅, 易引起负极容量的显著衰减, 从而使电池的寿命大大降低 图 27: 硅碳负极充放电前后体积膨胀示意图 图 28: 硅碳负极膨胀后引起颗粒粉化示意图 资料来源 :OFWEEK 锂电网, 安信证券研究中心 资料来源 : 烯碳资讯, 安信证券研究中心 虽然不可否认正极对锂离子电池系统能量密度的影响更大, 但负极容量提升后, 体积或质量的变化对锂电池能量密度的提升仍具有一定作用 假设工作电压相同的情况下,350mAh/g 石墨负极用量是 4000mAh/g 硅碳负极的 11.4 倍 最后, 根据上文的新能源汽车销量测算表我们可以测算动力电池市场中负极的市场规模, 如果假设石墨类负极材料的实际比容量约为 340mAh/g, 工作电压为 3.7V, 则按照理论计算 1KWh 电池需要消耗 0.795kg 负极材料, 负极材料单价为 5 万元 / 吨来估计, 则 2020 年动力电池负极市场规模将达 亿元,2016 至 2020 这 5 年内市场总规模将达 亿元 动力电池负极行业市场潜力巨大 图 29: 负极材料市场规预测 22

23 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 19: 动力电池负极市场规模测算 ( 单位 : 亿元 ) 动力电池负极市场规模 E 2018E 2019E 2020E 合计 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 3.3. 市场集中度高, 负极龙头地位稳定负极材料市场的竞争格局较为明确, 市场集中度高, 我国企业贝特瑞 杉杉股份均已成为全球负极供应链上的重要环节 以 2015 年负极市场的竞争格局为例, 贝瑞特全球占比高达 25%, 公司客户覆盖全球主要锂电池厂商 ; 而杉杉科技的市场占比也达到了 13%, 国内厂商所生产的产品在全球范围内的市占率超过 50% 图 30:2015 年负极材料市场竞争格局 资料来源 : 中国产业信息网, 安信证券研究中心 在新能源汽车行业的带动下, 负极各大龙头厂商纷纷扩大了石墨类负极材料的产能, 例如贝特瑞目前就已经规划 吨的负极产能, 预计将在 2017 之后逐步投产 除了石墨类负极材料之外, 贝特瑞目前已经实现 Si-C 负极的量产, 年产能约 1000 吨, 在传统负极市场逐渐饱和, 竞争模式转为价格竞争之后, 贝特瑞在技术方面的领先将巩固其负极龙头地位, 助力公司在高能量密度时代的快速发展 负极材料另一大龙头企业杉杉股份与贝特瑞的情况也类似, 在继续扩大石墨类负极材料产能的情况下 ( 目前 吨的规划产能即将逐步释放 ), 积极投入到高性能硅基负极的研究当 23

24 中, 目前根据公开信息杉杉股份已实现纳米硅与氧化亚硅的量产, 并已将产品送往三星 LG Chem 等国际厂商处进行认证 以目前负极市场中各大厂商的产能扩张计划来看, 未来几年内负极市场供过于求的局面仍将继续保持, 但龙头企业由于下游客户稳定 规模效应明显等优势将继续在市场竞争中占据有利地位 表 20: 负极主要厂商产能规划 当前产能 ( 吨 ) 扩建产能 ( 吨 ) 深圳贝特瑞 上海杉杉 江西紫宸 深圳斯诺 湖南星城石墨 东莞凯金新 翔丰华新能源 江西正拓 河南中平瀚博 洛阳月星 深圳瑞富特 资料来源 : 化学与物理电源协会, 安信证券研究中心 4. 高能量密度三元趋势明确, 湿法隔膜前景光明 4.1. 新能源车带动隔膜市场, 湿法隔膜占据领先地位隔膜在锂离子电池中主要起到的是分隔正负极以及 热关闭 的保护作用 由于隔膜的存在会影响电池的界面结构 电解液的稳定性以及电池的内阻等, 因而锂离子电池的实际容量 循环寿命 充放电电流密度以及热稳定性等性质都与隔膜有关 干法隔膜与湿法隔膜相比, 由于干法隔膜与湿法隔膜制造工艺上的差距, 使得干法隔膜的穿刺强度以及收缩率较湿法隔膜更弱一些, 隔膜孔径及分布以及隔膜厚度也是湿法隔膜表现得更加优秀, 因此在动力电池领域, 出于安全性的考虑, 湿法隔膜正逐步取代干法隔膜的地位, 成为电池制造商的首选 表 21: 干法隔膜 湿法隔膜工艺及产品对比 干法隔膜 湿法隔膜 制造工艺单向拉伸双向拉伸双向拉伸 工艺原理晶片分离晶型转换相分离 适用材料 单层 PE 膜 单层 PP 膜 多层膜 单层 PP 膜 单层 PE 膜 适用领域动力电池 ( 铁锂 ) 3C 动力电池 ( 铁锂 ) 储能动力电池 ( 三元 ) 3C 优点 缺点 生产投入小, 制造工艺相对简单 ; 隔膜孔径大小适中 孔隙率大 收缩率小 ; 能够生产多层膜 穿刺强度 拉升强度较弱 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 制造工艺最为简单 ; 隔膜拉升强度高 收缩率极小 ; 产品厚度可以调整 孔径大小分布不均, 穿刺强度较弱, 只能生产单层 PP 膜 隔膜孔径小 孔隙率大 穿刺强度较高 ; 产品厚度较薄 生产工艺复杂, 前期投入巨大 ; 隔膜收缩率较高, 不能生产多层膜 图 31: 干法 ( 单向拉伸 ) 隔膜内部结构示意图 图 32: 湿法隔膜内部结构示意图 24

25 资料来源 : 楷膜 Himore, 安信证券研究中心 资料来源 : 楷膜 Himore, 安信证券研究中心 从我国隔膜的产量数据中也可以看到, 自 2014 年新能源汽车市场爆发以来, 国内隔膜产量日益提升,2016 年我国实现隔膜产量 亿平方米, 同比增长 66.47% 2016 年国内湿法隔膜产量 3.9 亿平米, 占隔膜总产量的 41.10%, 超越干法单拉隔膜, 逐步成为了隔膜市场中最重要的一种隔膜类型 图 33:2014 年 Q 年 Q4 中国隔膜产量 图 34:2014 年 Q 年 Q4 中国隔膜产量占比 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 虽然湿法隔膜优势显著, 但是我国隔膜行业尚处于低端产能过剩 高端产能不足的局面 根据高工锂电网的调研数据显示,2016 年我国隔膜已实现 85% 的国产化率, 其中干法隔膜已经基本实现了国产替代, 但高端湿法隔膜由于技术壁垒较高, 国内企业尚处于布局阶段, 目前仍有约 60% 的高端隔膜依赖于进口, 还具有一定的进口替代的空间 目前, 进口湿法隔膜中 16um 湿法隔膜价格维持在 元 / 平方米,23um 湿法隔膜价格维持在 16.8 元 / 平方米, 相比之下, 中端国产湿法隔膜价格仅维持在 4-5 元 / 平方米, 二者差距明显 图 35:2016 年 10 月 年 6 月国产隔膜与进口隔膜价格情况 25

26 资料来源 : 化学与物理电源协会, 安信证券研究中心 4.2. 湿法隔膜优势明显, 小体积高电压带动能量密度提升随着新能源汽车 三元化 进程的不断推进, 湿法隔膜尤其是湿法涂覆隔膜的意义也就不断凸显 : 1 三元电池的安全性相对较差, 而湿法隔膜具有良好的穿刺性能 拉升强度以及相对较小的收缩率, 能尽可能避免三元电池可能出现的内部短路问题 另外, 涂覆层可以成为三元电池的导热层, 提高电池的散热性能 ; 2 涂覆层可以提高锂电工作电压, 采用普通湿法隔膜的三元锂电工作电压一般为 V, 而采用湿法涂覆隔膜的三元锂电工作电压可达 V, 变相的提高锂电池的能量密度 ; 3 湿法隔膜厚度较干法隔膜更薄, 单位体积中可以卷绕更多层的电芯材料, 带动能量密度的提升 参考中国产业信息网的计算方法, 目前主流厂商电池三大部件 ( 正极 负极 隔膜 ) 厚度约为 300um, 如果将电池所使用的 32um 干法隔膜更换为 24um 湿法隔膜, 隔膜厚度降低约 25%, 整体厚度由 300um 降低为 292um, 降幅为 3% 在保持极片宽度不变情况下, 考虑到整个电芯的圆柱卷绕, 极片长度将增加约 10%, 因而, 电池能量密度也将提升约 10% 最后, 根据上文的电量测算表, 可以测算出动力电池隔膜市场的市场规模 2020 年, 预计隔膜市场总规模达 62 亿元, 其中, 湿法隔膜市场规模 亿元, 占比达 71.23%;2017 年至 2020 年之间, 总市场规模达 亿元, 其中湿法隔膜市场规模 亿元, 占比达 62.98% 表 22: 动力电池隔膜市场规模测算 2017E 2018E 2019E 2020E 合计 1GWh 需要隔膜数 ( 亿平米 ) 湿法渗透率 50% 55% 60% 65% - 湿法隔膜价格 ( 元 / 平米 ) 干法隔膜价格 ( 元 / 平米 ) 湿法隔膜销量 ( 亿平米 ) 干法隔膜销量 ( 亿平米 ) 湿法隔膜市场规模 ( 亿元 )

27 干法隔膜市场规模 ( 亿元 ) 总市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 高工锂电网, 中国化学与物理电源行业协会, 安信证券研究中心 图 36: 动力电池隔膜市场规模预测 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 4.3. 产能 技术领先, 国内隔膜龙头有望打破高端市场困局由于湿法隔膜领域具有技术壁垒, 产能扩张也比较缓慢, 产线建设投产周期长, 成品率较低等特性, 因此预计未来几年内我国高端隔膜, 尤其是高端湿法隔膜供求仍将具有较大缺口, 存在较大的进口替代空间 虽然目前高端隔膜市场主要被日本旭化成 美国 Celgard 韩国 SKI 等巨头公司占领, 但我国隔膜龙头企业如上海恩捷 星源材质 创新股份以及沧州明珠等都已经开始着力建设高端湿法隔膜生产线, 以实现未来在高端湿法隔膜方面的进口替代 以上海恩捷例, 上海恩捷作为目前国内最大的湿法隔膜生产商, 凭借其多年的技术积累与巨大的研发投入, 部分产品在孔隙率 拉升强度 穿刺强度 收缩性等特性上完全具备与国际大厂商产品竞争的实力, 已经能在一定程度上实现对进口隔膜的替代 并且, 作为国内唯一一家进入三星 SDI 供应体系的中国隔膜厂商, 上海恩捷的技术实力毋庸置疑 2017 年, 上海恩捷 1.5 亿湿法隔膜产线即将投产, 对其巩固湿法隔膜龙投地位 放大规模效应均有促进作用 图 37:2016 年湿法隔膜市场竞争格局 资料来源 :GGII, 安信证券研究中心 27

28 图 38: 创新股份 ( 上海恩捷 ) 全球主要合作伙伴 资料来源 : 创新股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 ( 草案 ), 安信证券研究中心 另外, 隔膜行业新晋龙头星源材质则在 2016 年通过与国轩高科合作合作的方式进军了高端湿法隔膜市场 目前, 星源材质已有高端湿法隔膜 涂覆隔膜产能 0.6 亿平方米,2017 年与国轩高科合资成立的合肥星源新能源材料有限公司募投项目投产后, 公司高端湿法隔膜产能将达 1.4 亿平方米 公司通过多年的经营, 不断在隔膜制造工艺上有所突破, 公司的湿法隔膜产品已经获得了国内外知名锂电池厂商的认可, 目前公司客户包括国内厂商如国轩高科 比亚迪 力神以及中航锂电以及 LG Chem 三星 SDI ATL 等国外厂商 星源材质作为国内首家向国际锂电厂商供货的隔膜企业, 在产品质量上已经跟上了国际大厂商的脚步, 随着未来公司产能的不断扩张, 公司的产品可能会成为打破目前国内高端隔膜依赖进口僵局的钥匙 目前, 国内厂商已开始对高端湿法隔膜的产能进行建设, 根据化学与物理电源协会的不完全统计, 国内隔膜领先厂商 2017 年湿法隔膜的产能至少将增加 8.3 亿平方米 预计未来随着目前各大锂电隔膜厂商在高端湿法隔膜的技术上不断实现突破, 在 2020 年之前, 我国隔膜企业将基本能实现高端隔膜的国产化 届时, 随着进口替代的完成以及需求的不断扩大, 国内隔膜企业将充分受益于新能源汽车产业的高速发展, 享受新能源汽车带来的饕餮盛宴 表 23: 国内部分隔膜厂商产能情况 现有产能 ( 亿平方米 ) 2017 年新增产能 ( 亿平方米 ) 湿法产能 干法产能 湿法产能 干法产能 上海恩捷 星源材质 沧州明珠 金力股份 辽源鸿图 天津东皋 合计 :2.0 苏州捷力 纽米科技 资料来源 : 化学与物理电源协会,wind, 安信证券研究中心 5. 新型电解液或是新方向, 关注高压化和固态化 5.1. 科研产品频出, 固态电解质走向现实 28

29 目前, 市面上几乎所有的锂电池都采用液态电解质, 但如果想从电解质的角度出发去提升电 池能量密度, 则目前主流的研究方向是固态化与高压化 其中, 固态化是指将液态的电解液 替换成固态的电解质, 用以制成固态锂电池 图 39: 从电解质角度出发提升电池能量密度 资料来源 : 中为咨询, 安信证券研究中心 固态锂电池作为目前公认的锂电未来发展方向, 在以下两个方面具有突出优势 :1 能量密度 ;2 安全性 就能量密度而言, 固态锂电池主要采用凝胶聚合物作为电池的电解质, 由于其具有良好的柔韧性 稳定性以及成膜性等特点, 既可发挥传导离子的作用, 又可以代替正负电极间隔膜的作用, 因而在使用凝胶聚合物电解质的电池中甚至可以将隔膜省去, 因此可以从电池结构上实现 轻量化, 根据部分实验室制成的固态锂电池的小试能量密度 ( Wh/kg) 来分析, 使用固态电解质可以减重约 30%-60%; 其次, 从锂电池的工作原理来看, 传统锂电池被称为 摇椅式电池, 摇椅的两端为电池的正负两极, 椅面为液态电解质, 而锂离子则在摇椅两端来回循环, 实现充放电过程 而对于固态锂电池而言, 由于电解质为固态, 聚集带电离子的能力更强, 因而可以传导更大的电流, 提升电池容量 ; 最后, 在锂电池中采用全固态电解质后, 由于电解质中不含有水等易于与金属锂反应的物质, 因此, 在固态锂电池中就可以使用金属锂作为负极, 制成锂金属电池 与石墨材料的理论比容量 (370mAh/g) 相比, 锂金属的理论比容量 (3860mAh/g) 较石墨材料高 10 倍有余, 将负极材料替换为锂金属可以大大减轻负极用量, 并且锂金属作为负极并不会像硅碳负极一般产生体积膨胀效应, 在保证了负极端高比容的同时可以保持电池结构的稳定 因此采用固态电解质的电池在能量密度上将有所突破 图 40: 普通锂电池 固态锂电池结构 图 41: 锂离子 摇椅式电池 充放电示意图 资料来源 :Pingwest, 安信证券研究中心 资料来源 :Nat. Nanotech., 安信证券研究中心 29

30 图 42: 不同体系下锂电池的能量密度 资料来源 : 储能科学与技术, 安信证券研究中心 除了能量密度较高之外, 固态电解质的另一个优势是运行安全性更高 普通锂电池在运行过 程中普遍会产生 枝晶, 刺破隔膜而引起短路, 然而固态电解质由于强度大 硬度高, 足 以抑制枝晶锂的生长 防止析晶 ; 同时, 相比于采用液态电解液的电池在受到外力冲击时可 能发生漏液 爆炸等安全性问题, 固态电解质的安全性更有保障, 在受到外力破坏时极少会 发生爆炸等问题 另外, 固态锂电池在高温下环境下不会发生副反应, 不会像普通电解质一 般产生气体而发生剧烈燃烧, 因此, 安全性也是发展固态电解质的一个重要考量因素 当然, 固态锂电池也不是完美无缺的 由于固态电解质在室温条件下的离子电导率总体偏低 导致了其倍率性能整体偏低, 内阻较大, 充电速度慢, 且成本总体偏高, 量产困难 如果将 目前实验室中研制的固态电池放到市场上与传统锂离子电池竞争, 固态锂电池可能难以获得 竞争优势, 并且在锂电池充电倍率性能重要性不断提升的今天, 不能实现快充可能会对固态 锂电池有着较大的不利影响 因此, 何如扬长避短, 发挥固态锂电池本身高能量密度 高安 全性 高温稳定性等特性, 使其在与传统锂离子电池的竞争中获得优势, 是未来布局固态锂 电池厂商所应当关注的重点 即便固态锂电池尚且问题重重, 但其发展潜力已经显现 在国家不断推动动力电池能量密度 提升的今天, 提高电池能量密度已是关乎未来各大锂电厂商发展 存亡的关键, 而各大锂电 厂商也对全固态锂离子电池的前景充满了信心, 并已纷纷进行产业布局, 例如宁德时代就已 经通过采用热压方式改善界面接触来提高固态电池体系的整体离子导电性, 并且对硫化固态 电解质材料进行了改进研究, 推动固态锂离子电池向产业化更进一步 ; 珈伟股份也已于 2016 年 11 月推出了一款固态锂电池, 未来珈伟股份也将在固态锂电池方面继续深耕, 继续挖掘 固态锂电池的潜力 表 24: 固态锂电池研究 / 应用 / 布局情况 机构 / 企业固态电解质事件详情 美国 Sakti3 LIPON 等氧化物实现薄膜电池堆积能量密度 :500Wh/kg Sony 硫化物已 Demo Ah 级电池, 能量密度 :500Wh/L 中科院青岛能源所 聚合物 已开发出 6Ah 大容量三元固态锂电池, 能量密度超过 250Wh/kg 珈伟股份聚合物已试产一款固态锂电池 宁德时代硫化物已经开展了对硫化物固态锂电池的研发 苹果 - 已获得一项固态锂电池的专利 30

31 BOSCH 聚合物收购 seeo, 进军固态锂电池产业 丰田硫化物已应用于电动搬运车 资料来源 : 高工锂电网, 北极星储能网,OFWEEK 锂电网, 电子发烧友网站, 安信证券研究中心 5.2. 相辅相成, 高压化助力固态电池能量密度提升电解质高压化是目前对电解质研究的另一大方向 为了解决锂电池能量密度较低的问题, 在电解质上的另一种突破就是使电解质向高压电解质发展 由于传统的碳酸酯类电解液在高压下会迅速分解, 因此在研制高压电解质的过程中, 如何保持电解质在高压下的稳定才是最关键的问题 目前, 美国阿贡国家实验室已经研制出利用三氟甲基取代的甲基乙基砜为主体的高压电解液, 其工作电压可达 4.6V, 分解电压可达 6.6V 工作电压越高意味着锂电池在同等电流下可以做的功越多也即释放的能量越大, 因而高电压对于提高电池能量密度也有一定的作用 另外, 电解质固态化与高压化并非相互矛盾的技术路线, 高压化的电解质同样可以制成固态的形式 虽然目前尚未有耐高压的固态电解质得以广泛应用, 但是随着电解质技术的发展, 未来必将出现具有革命意义的耐高压固态电解质, 促使动力电池能量密度实现新的突破 5.3. 商业化应用是关键, 电解液市场需求 CAGR 超 37% 由于电解质的未来发展路线比较明确, 因此如何将固态电解质 高压电解质大规模商业化应用将是电解液厂商争取市场的关键所在 最后, 对电解液的市场空间进行估测 按照未来磷酸铁锂用电解液价格明显下滑 三元用电解液价格上升,1GWh 电池需要电解液每年下降 5% ( 单位正负极能量密度提升, 所需电解液也同样会减少 ) 来测算,2020 年电解液市场总规模 亿元,5 年内电解液市场总规模达 亿元 图 43: 动力电池电解液市场规模预测 资料来源 : 高工锂电网, 安信证券研究中心 表 25: 动力电池电解液市场规模测算 LFP 电解液价格 ( 万元 / 吨 ) NCM 电解液价格 ( 万元 / 吨 ) 1GWh 电池需要电解液的数量 ( 吨 ) E 2018E 2019E 2020E 合计 LFP 电解液用量 ( 吨 ) NCM 电解液用量 ( 吨 )

32 LFP 电解液市场规模 ( 亿元 ) NCM 电解液市场规模 ( 亿元 ) 电解液总市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国产业信息网, 安信证券研究中心 6. 投资建议 : 紧抓关键材料环节龙头 6.1. 投资建议 新能源乘用车是为来新能源发展的重点, 高能量密度电池将助力新能源乘用车解决里程焦虑 紧抓高能量密度投资主线下的关键材料环节和三元电池标的 重点推荐 : 杉杉股份 当升科技 国轩高科 诺德股份 中材科技 建议关注 : 创新股份 星源材质 多氟多 新宙邦 6.2. 重点公司分析 杉杉股份 ( SH) 完善锂电材料布局, 巩固龙头地位 杉杉股份成立于 1992 年,1996 年上市, 上市之初杉杉股份主要从事经营服装业务, 1997 年, 杉杉股份成立了上海杉杉科技有限公司, 开始从事锂电池负极材料研发生产业务 ; 2003 年, 杉杉股份涉足锂电池正极材料行业, 标志着杉杉股份开始由服装制造企业逐步转型为锂电材料制造商 杉杉股份从负极材料起步, 建立了完善的锂电材料产业链, 目前公司业务涉及锂电池正极 负极 电解液等, 已成为锂电材料行业的绝对龙头 根据赛迪顾问和中国电池网联合发布的 2016 年度中国锂电池产业链年度竞争力品牌榜单, 公司正极材料位居榜单第一 负极材料位居榜单第二 电解液位居榜单第四 公司规模效应日益体现, 成本优势明显 受益于近年来新能源汽车市场的高速发展, 公司锂电池材料业务增长明显,2016 年实现营收 亿元, 占营业总收入比重为 74.81% 2016 年, 杉杉股份继续加大锂电材料的产能建设 在正极材料方面, 公司控股子公司杉杉能源在宁夏石嘴山市的年产 5000 吨三元前驱体和 5000 吨三元材料的项目已建成投产, 产线定位国际国内一线电池厂商, 自动化水平高和工艺先进稳定 目前, 杉杉能源总产能达 3.3 万吨, 已经成全球规模最大正极材料生产商 在负极材料方面, 公司年产 1 万吨生料项目正陆续投产, 年产 35,000 吨锂离子动力电池材料项目中一期项目已处于设备安装阶段, 计划于 2017 年年内投试产 宁德 1 万吨项目目前处于建设阶段, 预计 2017 年年内投试产 最后, 在电解液方面, 公司完成对浙江巨化凯蓝新材料有限公司 ( 期后, 已正式更名为杉杉新材料 ( 衢州 ) 有限公司 ) 的增资入股, 注册资本 1.2 亿元 杉杉股份与巨化集团在项目投资 技术研发 产品制造 市场经营等方面形成全面合作, 目前在建 2000 吨六氟磷酸锂和 吨电解液项目, 预计 2017 年第三季度电解液将投试产,2017 年年内六氟磷酸锂投试产 预计未来随着产能的释放, 杉杉股份的业绩还将继续增长 2016 年 3 月 29 日, 为激励公司锂电池负极材料业务经营管理团队, 保持企业竞争力, 公司公布了股权激励计划, 全资子公司宁波杉杉新能源技术发展有限公司将其持有的甬源投资 7.5% 的股权授予给上海杉玉投资管理有限公司 ( 公司负极材料业务经营管理团队持股公司 ) 公司实施股权激励计划, 将员工利益与公司利益绑定, 将极大的提高员工的工作积极性, 有利于公司业绩的持续增长 2016 年, 公司经营业绩稳步增长, 实现营业收入 亿元, 同比增长 27.27%; 实现归属于上市公司股东的净利润 3.30 亿元, 同比减少 50.37%, 主要系 2015 年减持宁波银行部分股票获得投资收益较高所致 ; 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 2.56 亿元, 同比增长 22.31%, 主要系锂电池材料业务经营业绩大幅提升所致 2017 年新能源汽车市场将继续保证增长态势, 预计公司锂电材料扩建产能投产后将为公司带来更大的收益 32

33 图 44: 杉杉股份历年营业收入状况 图 45: 杉杉股份历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 当升科技 ( SZ) 布局高镍三元材料, 正极龙头业绩稳步攀升 当升科技于 2001 年由北京矿冶研究总院设立,2010 年于创业板上市 当升科技自成立起就一直保持着良好的发展势头, 依靠强大的研发实力, 当升科技成为我国第一家向发达国家输出锂电正极材料的企业 当升科技在锂电池正极材料制造方面具有较大的技术优势, 特别是在高镍三元方面, 目前公司已在全国范围内率先实现了 NCM622 的量产, NCM811 和 NCA 分别已完成中试, 可根据市场需要进行小规模投产 受下游新能源汽车市场以及储能市场增长的带动,2016 年, 公司锂电正极材料业务实现营收 亿元, 同比增长 46.08%, 占公司总营收的 86.66% 在产能建设方面, 当升科技目前有两处生产基地, 其中燕郊基地拥有 NCM523 产能 4000 吨 高压钴酸锂产能 2000 吨 ; 而江苏当升则拥有 NCM523 产能 2000 吨以及海门一期 NCM622 产能 2000 吨, 海门二期 三期仍在建设过程中 2017 年, 海门二期 4000 吨 NCM622 的产能将在年中进行投产, 以满足日益上升的三元需求 图 46: 当升科技产能状况 33

34 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心整理当前国内新能源汽车市场对三元材料的需求旺盛, 许多厂商包括当升科技 杉杉股份等都面临着产能不足的问题, 但由于众多厂商将在今年实现 NCM622 的量产, 产能过剩的情况很有可能会发生,NCM622 产品价格 毛利存在较大的下滑可能, 因此, 公司未雨绸缪, 已经开始进行科技含量更高的 NCM811/NCA 的产业布局 2017 年 3 月 2 日, 公司公告了非公开发预案, 拟募集资金 15 亿元, 募投资金主要用于海门三期工程扩建以及江苏当升技术研发中心等, 项目建设期 45 个月, 项目建成后, 公司将具备 吨 / 年 NCM811 和 NCA 等高端三元的产能 由于未来三元材料市场必将面对中低端产能过剩而高端产能不足的局面, 因此公司以募投项目的形式提前对高端三元市场进行布局, 保证了未来公司在正极材料业务上的领先优势 2016 年, 公司业绩继续保持快速增长, 全年实现营收 亿元, 同比增长 55.10%; 实现归母净利润 0.99 亿元, 同比增长 %, 主要系正极材料业务经营业绩同比大幅上升所致 在动力电池能量密度提升以及新能源客车三元解禁的共同影响下, 预计 2017 年市场对三元材料的需求将会出现快速增长, 需求的增长也将带动公司业绩的攀升 在海门二期项目建成投产后, 公司将有足够的产能来应对需求的增长, 公司正极材料龙头的地位将会更加稳固 图 47: 当升科技历年营业收入状况 图 48: 当升科技历年归母净利润状况 34

35 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 国轩高科 ( SZ) 动力电池纯正标的, 龙头地位难以撼动国轩高科股份有限公司成立于 2006 年, 主要从事于新型锂离子电池及其材料的研发 生产和经营 2015 年 4 月顺利对东源电器借壳上市, 登陆 A 股中小企业板 公司在上市后不断扩大业务 提高产能, 目前拥有合肥 庐江 南京 苏州 青岛 唐山 泸州等多个生产基地, 已经成为中国动力电池市场的龙头企业 国内新能源汽车的放量带动了国内动力电池产量的不断走高, 从 2011 年的 0.84Gwh 快速攀升到 2016 年的 30.8Gwh, 实现了 112% 的年复合增长率 当前, 受到补贴政策的滑坡 上游原材料涨价等影响, 动力电池厂商利润空间被压缩, 行业垄断性加剧 种种因素都表明动力电池行业已经进入行业整合的阵痛期, 拥有技术优势 规模优势 渠道优势 与优质客户深度绑定的大型动力电池企业将会脱颖而出 国轩高科研发实力位于国内第一梯队, 并成功打入知名品牌新能源车企供应链, 过去 3 年市场份额一直稳居国内 top4, 是动力电池行业的优质标的 当前, 面对新能源汽车乘用化 动力电池三元化两大趋势, 公司主动转变战略中中心, 围绕三元电池和乘用车业务进行了重大部署 公司 2016 年实现了三元产能 0 的突破, 并规划在 17 年底实现 5.5Gwh 的产能, 未来几年将主要扩充三元产能 此外, 公司入股北汽新能源, 深度绑定江淮, 成功打入吉利 众泰和奇瑞供应链, 乘用车布局已显成效, 未来公司乘用车市场的份额将逐步提升 2016 年, 公司延续业绩高增长态势, 实现营业收入 亿元, 同比增长 73.3%; 实现归母净利润 亿元, 同比增长 76.35% 预计在未来几年, 随着公司更加深入的产业链布局和乘用车市场布局, 业绩将继续保持增长 图 49: 国轩高科历年营业收入状况 图 50: 国轩高科历年归母净利润状况 35

36 诺德股份 ( SH) 聚焦铜箔主业, 持续受益动力电池需求扩张诺德股份是国内铜箔产业的开拓者之一 其全资子公司惠州联合铜箔电子材料成立于 1992 年, 是大陆第一家电解铜箔生产商 历经数十年的经营, 公司在广东省惠州市 青海省西宁市已经形成了两大铜箔生产基地, 目前合计产能约为 3 万吨 / 年, 是国内最大的电子铜箔生产企业之一, 尤其在动力锂电池用电解铜箔方面占有 1/3 的市场份额, 是国内主要锂电池厂商的供应商龙头 2016 年公司铜箔销量近 2 万吨,80% 应用于锂电, 已经形成了以锂电铜箔为主, 以超厚铜箔等高附加值产品为辅的产品体系 公司目前是世界上继日本 卢森堡等企业以后的第三家能够生产超厚电解铜箔的企业, 也是国内少数能生产 6 微米超薄锂电铜箔的企业之一 随着新能源汽车的不断升温, 锂电铜箔的需求不断加大 自 16 年下半年起, 锂电铜箔的供需缺口不断扩大, 铜箔产品进入涨价周期, 预计未来两年该景气度将持续 根据公开信息, 公司未来几年将新增锂电铜箔产能近 4 万吨 在需求旺盛的情况下, 产能消化无忧 2016 年, 公司业务受行业景气度的影响而有明显提升, 逆转过去两年业绩亏损情况, 全年实现营收 亿元, 同比增长 13.90%; 归母净利润实现 0.26 亿元, 由于用于弥补以前年度亏损, 同比下降 83.51% 预计在 2017 年, 公司在新能源汽车市场继续增长的带动下, 业绩将实现高速增长 图 51: 诺德股份历年营业收入状况 图 52: 诺德股份历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 科达利 ( SZ) 技术领先, 锂电结构件龙头成长迅速科达利成立于 1996 年,2017 年于中小板上市, 是目前我国国内同时掌握锂电池结构件和汽车结构件生产技术的高新企业之一 凭借着两种结构件生产技术的融合与促进, 目前公司已经成为锂电池结构件方面的龙头企业, 公司产品已广泛应用于便携式通讯及电子产品 汽车及新能源汽车 电动工具 储能电站等众多行业领域 随着下游新能源汽车市场的爆发, 公司目前的业务结构也有所调整, 汽车结构件的业务占比已经从 2011 年的 38.51% 下降至 2016 年的 25.64%, 而锂电结构件的业务占比则从 2011 年的 52.25% 上升至 2016 年的 72.44% 2016 年公司锂电结构件业务实现营收 亿元, 同比增长 48.66% 公司目前下游客户包括 CATL 比亚迪 中航锂电 力神以及 LG 等优质厂商, 并且与这些厂商建立了良好的商业合作关系 为绑定客户, 实现公司与部分优质客户之间的深度合作, 公司甚至在部分客户生产基地周边设立了子公司, 以满足客户的要求 年公司前五大客户的销售占比分别达到 86.84%,86.34% 和 88.47%, 这也是公司与下游客户之间有着密切合作的体现 36

37 表 26: 科达利前五大客户销售情况 客户名称 销售金额 ( 万元 ) 占当期营业收入比重 客户名称 销售金额 ( 万元 ) 占当期营业收入比重 客户名称 销售金额 ( 万元 ) 占当期营业收入比重 比亚迪 42, % 比亚迪 57, % ATL 57, % ATL 7, % ATL 27, % 比亚迪 55, % LG 4, % 中航锂电 5, % 中航锂电 6, % 力神 2, % 波士顿 4, % 力神 5, % 松下 2, % LG 3, % LG 4, % 合计 58, % 合计 97, % 合计 128, % 资料来源 :wind, 公司公告, 安信证券研究中心 2016 年, 在新能源汽车市场高速发展的带动下, 公司全年实现营收 亿元, 同比增长 28.42%; 现实归母净利润 2.33 亿元, 同比增长 51.30% 公司在锂电结构件上的高端技术 与深度绑定客户的战略将巩固公司的龙头地位, 预计在未来几年内, 公司将乘着新能源汽车 的东风实现更优秀的业绩 图 53: 科达利历年营业收入状况 图 54: 科达利历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 贝特瑞 ( OC) 负极龙头切入正极领域, 双管齐下带动业绩增长 贝特瑞成立于 2000 年,2015 年年底于新三板上市挂牌 贝特瑞是目前全球最大的负极材料供应商, 其业务覆盖锂离子电池正极 负极产业链, 公司客户包括三星 松下 LG 天津力神 比亚迪等锂离子电池行业内高端客户 除负极业务之外, 公司目前也涉足于高镍正极 NCA 的制造, 是国内仅有的实现 NCA 量产企业之一, 公司产品目前已向多家国际性电池厂商送样, 如果后续通过客户的认证, 将为公司的业绩打开新的增长点 受下游新能源汽车市场的高速增长,2016 年公司负极材料业务实现营收 亿元, 同比增长 13.23%, 占公司营业总收入的 60.49%; 正极材料业务实现营收 6.23 亿元, 同比增长 %, 占公司营业总收入的 29.17% 公司是国内少有的能同时生产锂电池正极材料与负极材料的厂商之一, 目前公司负极材料产能已达 吨 / 年, 负极端生产规模效应明显, 竞争优势巨大 ; 而在正极材料中, 公司磷酸铁锂的产能为 吨 / 年,NCA 已有产能 3000 吨 / 年 为了应对未来新能源汽车市场的快速增长, 2016 年 8 月公司还公告设立全资子公司 凯斯德新材料有限公司, 用以扩建 NCA 产线, 扩张产能, 预计该产线将于 2018 年年底达产, 年产能 吨 公司对于 NCA 材料的布局将奠定公司未来在新能源汽车领域的领先地位 2016 年, 由于新能源汽车销量大幅度上升, 公司及时抓住市场机遇, 积极调整产品结构, 在维持原有常规产品市场份额的基础上向动力电池供应商转变, 实现营业收入 亿元, 37

38 同比增长 42.28%, 利润总额和净利润分别为 3.16 亿元和 2.62 亿元, 分别同比增长 46.49% 和 41.98% 预计在 2017 年, 新能源汽车市场将继续表现出上扬态势, 公司正负极并进的战略方针可以确保公司的业绩保持增长, 而公司在 NCA 端的提前布局则将带领公司进入发展的新纪元, 巩固公司的龙头地位 图 55: 贝特瑞历年营业收入状况 图 56: 贝特瑞历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 星源材质 ( SZ) 产能扩张, 隔膜龙头开辟国外市场 星源材质成立于 2003 年,2016 年于创业板上市 公司是目前我国 A 股市场上最纯正的锂电隔膜标的, 研发实力雄厚, 在锂电隔膜技术上话语权十足,2016 年公司产品全球市占率达 8% 在新能源汽车市场高速发展的带动下,2016 年公司锂电隔膜业务实现营收 4.97 亿元, 同比增长 18.97% 在国内市场, 公司主要客户覆盖比亚迪 国轩高科 天津力神 万向集团 捷威动力等国内知名锂离子电池厂商中的多家企业 ; 此外, 公司还在国际市场上大展拳脚, 目前公司已经成功进入了韩国 LG 化学的产业链, 未来公司的发展前景可见一斑 由于公司下游客户是业内的优质客户, 且从客户的业务体量上来看都十分庞大, 因此公司 2016 年对前五名客户的业务总收入为 3.62 亿元, 占当期营业收入的比例达 71.57% 目前, 困扰公司的最大问题是隔膜的产能问题 公司当前已有 7 条干法生产线 1 条湿法生产线, 具备年产 1.3 亿平米干法隔膜 0.26 亿平米湿法隔膜的能力, 但仍难以满足隔膜市场的急剧扩大的需求 2017 年, 公司 IPO 所募投的项目即将投产, 预计年中两条湿法产线将建成投产, 届时将为公司增加 4000 万平米的湿法隔膜产能 2018 年, 所有募投项目建成投产后公司将拥有隔膜年产能约 7 亿平米 届时, 规模效应一旦显现, 公司的龙头地位将更加稳固 2016 年, 在动力电池快速增长的带动下, 公司全年实现营收 5.06 亿元, 同比增长 18.97%; 现实归母净利润 1.55 亿元, 同比增长 31.33% 公司在锂电隔膜领域的技术优势与产能优势将带动公司业绩持续向上攀升 图 57: 星源材质历年营业收入状况 图 58: 星源材质历年归母净利润状况 38

39 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 创新股份 ( SZ) 中高端湿法隔膜龙头, 打造世界级供应商公司于 2016 年收购标的上海恩捷后开始布局锂电隔膜业务 上海恩捷自成立以来, 专注于湿法隔膜的生产和销售, 并在湿法涂覆方面取得突破, 研发出水系陶瓷涂覆膜 水系 AFL 涂覆膜和油系隔膜, 并与主流电池厂商形成稳定供货 2016 年, 上海恩捷出货量 0.92 亿平, 位居第一 湿法隔膜技术壁垒高, 扩产周期长, 生产研发需要大量资金和技术团队支持 因此, 收购上海恩捷后, 公司将在湿法隔膜领域跃居龙头地位 公司产品定位中高端市场, 现已与三星 SDI LG Chem 比亚迪 CATL 和国轩高科等国内外知名电池厂商建立长期合作关系, 同时成为三星 SDI 在中国唯一认证供应商, 并与特斯拉进行了初步接洽 由于湿法隔膜采用双向拉伸 + 涂覆技术, 隔膜可以做的更薄 强度更高, 使电池的容量更大, 符合电池行业发展规律, 多数湿法扩张企业及从干法隔膜转向湿法隔膜企业开始逐步放量 2016 年中国锂电湿法隔膜产量达到 3.9 亿平方米, 占比 42%, 超越干法单拉隔膜, 成为隔膜市场主要供应类型 为满足客户生产需要, 上海恩捷拟在珠海建设年产 10 亿平方米 12 条锂离子电池隔膜生产线 ( 含募投项目的 5 条生产线 ), 即珠海恩捷锂电池隔膜生产基地一期项目 通过设立珠海恩捷 东莞分公司, 公司将实现产能迅速扩张 项目建设完成后, 预计公司年产能将达到 13.2 亿平方米, 成为世界第一大锂离子电池隔膜供应商 在新能源汽车和动力电池的带动下, 公司隔膜业务的盈利拉动公司整体的利润水平 2016 年, 公司全年实现营业收入 亿元, 同比增长 1.30%; 实现归母净利润 1.52 亿元, 同比增长 11.64% 预计 2017 年随着新能源车市的回暖和交易完成后上海恩捷带来的业绩贡献, 公司隔膜业务将继续实现增长, 带动公司整体业绩水平的提升 图 59: 创新股份历年营业收入状况 图 60: 创新股份历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 39

40 中材科技 ( SZ) 产能释放, 湿法隔膜领先厂商抢占高端市场公司成立于 2001 年,2006 年 11 月在深圳证券交易所上市 公司于 2011 年进入锂电隔膜市场, 是目前国内少有的几家以湿法隔膜技术为核心的领先厂商 2016 年, 公司实现营收 亿元, 同比增长 53.89%; 其中, 锂电隔膜业务受下游新能源汽车市场的带动, 实现销量 1643 万平米, 同比增长 374.9%, 实现营收 0.29 亿元, 同比增长 % 截至 2016 年年底, 公司已拥有锂电隔膜产能 2720 万平方米,2016 年新设立的中材锂膜子公司正新建 2.4 亿平方米的隔膜新产能, 根据公司公开信息, 预计其中 1.2 亿平方米的产能将于 2017 年年中投产, 剩下的 1.2 亿平方米产能将于 2018 年逐步释放 公司在引入湿法隔膜双向拉伸工艺后, 技术领先的优势 产能扩张带来的规模效应以及行业内领先的隔膜良品率将使公司在未来的竞争中占据优势, 公司未来在锂电隔膜高端市场的影响力将继续上升 目前, 公司在隔膜业务领域的主要客户包含 CATL 比亚迪 亿纬锂能 沃特玛等国内锂电龙头厂商, 未来随着锂电池需求的不断增长以及动力电池三元化的进程不断推进, 与下游客户建立稳定关系的中材科技将充分受益 2016 年, 虽然公司隔膜业务的盈利对公司全年营收的影响尚且不大, 但预计 2017 年随着公司高端湿法隔膜产能的释放 下游锂电池需求量的不断提升以及新能源车市的回暖, 公司锂电池隔膜业务将迅速增长, 逐步带动公司整体的营收状况 图 61: 中材科技历年营业收入状况图 62: 中材科技历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 多氟多 ( SZ) 布局三元锂电, 电解液龙头打通锂电产业上下游公司成立于 1999 年,2010 年于中小板上市 公司是我国目前电解液重要原料 六氟磷酸锂的龙厂商 2016 年, 得益于新能源汽车市场的快速增长, 公司六氟磷酸锂产品产销两旺, 公司氟化盐业务实现营收 亿元, 同比增长 67.29%, 毛利率达到 47.79%, 同比增长 27.71%, 盈利能力大幅增长 公司氟化盐客户包括比亚迪 杉杉股份 三星以及 LG 化学等, 且已在业内具有较好的口碑, 公司的六氟磷酸锂产品质量已与日本进口产品相当 2017 年公司的氟化盐新产品 双氟磺酰亚胺锂有望进入量产, 预计在新能源汽车市场的推动下, 公司氟化盐的业绩将会有显著上升 除氟化盐业务之外, 公司目前在三元材料领域 新能源整车领域也有布局 当前, 公司已拥有 1 亿 Ah 三元电池的产能, 随着子公司焦作新能源的 3 亿 Ah 的产能与与红星汽车 4 亿 Ah 的产能逐步释放, 未来公司三元锂电出货量有望达到 6GWh 此外, 公司还通过红星新能源整车生产线, 来布局新能源汽车整车市场 目前, 红星已有 2 款车型进入推广目录, 随着 2017 年新能源汽车市场的放量, 预计今年公司新能源汽车业务将扭亏为盈, 逐步在整车市场上站稳脚跟 2016 年, 在新能源车市迅速增长的情况下, 公司氟化盐业务的盈利拉动公司整体的利润水平, 公司全年实现营业收入 亿元, 同比增长 30.68%; 实现归母净利润 4.78 亿元, 同比增长 % 预计 2017 年随着新能源车市的回暖, 公司氟化盐业务将继续呈现产销两 40

41 图 63: 多氟多历年营业收入状况 旺的状态, 公司在氟化盐 三元 整车等新能源产业的带动下, 业绩水平将会有明显的提升 图 64: 多氟多历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 新宙邦 ( SZ) 电解液真正龙头, 业绩稳步高增长公司成立于 2002 年,2010 年于创业板上市 公司是目前国内电解液产销量最大的厂商,2016 年公司产品市占比达 17%, 位列所有电解液厂商之首 受益于 2016 年新能源汽车的爆发, 公司锂离子电池电解液业务实现营收 8.54 亿元, 同比增长 % 预计在新能源汽车火爆程度不减的 2017 年, 公司作为电解液龙头厂商业绩将再创新高 当前, 公司不仅在国内市场中占据领先地位, 在国际市场上公司也屡有斩获,2016 年公司在韩国及其他东南亚市场取得了重大突破, 大客户市场份额稳定增长, 成为了 LG 化学 三星 索尼的重要供应商 近日, 公司以自有资金收购了巴斯夫电池材料 ( 苏州 ) 有限公司 100% 的股权, 希望借由巴斯夫苏州管理团队的国际化运营经验为公司产品在世界上打通一条新的出路 预计未来公司在巴斯夫苏州管理团队的带领下, 将显著的扩大自身在世界范围内的影响力, 届时, 新宙邦可能将由国内龙头厂商晋升为国际龙头厂商, 公司前景一片光明 2016 年, 受益于新能源汽车市场的爆发以及公司收购的海斯福医药中间体业务营收持续增长, 公司全年实现营业收入 亿元, 同比增长 70.10%; 实现归母净利润 2.56 亿元, 同比增长 % 预计在未来几年, 随着公司在全球市场中的地位越来越高, 公司业绩将继续保持稳步快速增长 图 65: 新宙邦历年营业收入状况 图 66: 新宙邦历年归母净利润状况 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 资料来源 :wind, 安信证券研究中心 7. 风险因素 新能源汽车销量不及预期, 产品竞争加剧 41

42 行业评级体系 收益评级 : 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上 ; 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10%; 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 邓永康声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相 关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本 报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但 不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情 况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需 在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 42

43 s 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Table_Address 安信证券研究中心深圳市 地 址 : 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编 : 上海市 地 址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层 邮 编 : 北京市 地 址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编 :