国轩高科公司深度研究目录索引一动力电池优质龙头, 深度整合产业链... 5 二新能源车成长良好, 动力电池强者恒强积分组合制度打开新能源汽车增量空间推广目录与准入门槛加速车企分化动力电池扩产加速, 把握下游客户是关键... 14

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询吕
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1 公司深度研究中压设备证券研究报告国轩高科 (274.SZ) 动力电池优质龙头, 深度整合产业链数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心电池龙头, 以量补价增长可期虽然新能源汽车产业受到骗补风波冲击, 动力电池行业仍然保持高速增长, 公司 216 年实现归母净利润为 1.31 亿元, 同比增长 76.65% 公司拟配股募资资金总额不超过 36 亿元, 扩充产能规模约 4GWh, 并实现产业链深度整合, 有效控制正极和负极材料成本, 另外开始涉足电机电控动力总成以及充电设施, 形成以动力电池制造为核心的产业链联动协同新能源车成长良好, 电池龙头强者恒强受益积分制等政策红利, 我们保守预计年新能源汽车总产量为 7 万辆 13 万辆 147 万辆和 24 万辆, 对应动力电池需求量将 35GWh 48GWh 69GWh 和 96GWh 216 年动力锂电出货量前 4 家占比 62.5%, 同比提升 8.6 个百分点 ;217 年随着整车产品准入和电池白名单等相关供给侧改革政策实施, 整车和电池的市场份额将加速向龙头集中, 下游绑定整车龙头的电池企业将进入快速增长通道锁定优质主流车企, 以量补价公司客户锁定国内主流整车龙头, 包括客车领域的中通南京金龙安凯, 乘用车领域的北汽江淮奇瑞众泰以及专用车领域的东风等目前公司已具备产能约为 5.5GWh, 其中三元 2GWh, 预计 217 年整体产能可达 8-1GWh, 销量有望达 4.5-5GWh, 同比增长近 1.5 倍公司产品售价受补贴退坡冲击, 预计降幅约 25%; 但据我们测算单位成本约下降 9-1%, 因此预计毛利率将达到 38% 以上, 公司以量补价, 盈利仍将实现较快增长龙头成长盈利性强, 维持买入评级公司产品优质客户稳定, 盈利持续增长, 我们预计公司净利润为 13.9 亿元 19.1 亿元和 22.9 亿元, 不考虑配股对应估值 21X 15X 和 13X, 考虑配股 (36 亿 ) 对应估值 22X 16X 和 14X, 维持买入评级风险提示 : 产品售价继续下调 ; 产能投产进度低于预期盈利预测 : 215A 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 2, , , , / 27 14, 增长率 (%) 21.5% 73.3% 71.74% 34.72% 31.23% EBITDA( 百万元 ) ,389. 2,82.7 2, ,272.5 净利润 ( 百万元 ) ,3.94 1, , , 增长率 (%) 1,453.11% 76.35% 34.74% 37.45% 19.82% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 公司评级买入当前价格元前次评级买入报告日期基本数据总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 878/472 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 29,128 每股净资产 ( 元 ) 4.49 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 43.4/29.7 相对市场表现国轩高科沪深 3 18% 6% -6% -18% -3% 分析师 : 陈子坤 S chenzikun@gf.com.cn 分析师 : 华鹏伟 S huapengwei@gf.com.cn 分析师 : 王理廷 S wangliting@gf.com.cn 相关研究 : 国轩高科 (274.SZ): 定增拓展新能源汽车产业链, 龙头地位加强国轩高科 (274.SZ): 全年业绩高增长, 踏准三元需求节奏联系人 : 纪成炜 jichengwei@gf.com.cn

2 国轩高科公司深度研究目录索引一动力电池优质龙头, 深度整合产业链... 5 二新能源车成长良好, 动力电池强者恒强积分组合制度打开新能源汽车增量空间推广目录与准入门槛加速车企分化动力电池扩产加速, 把握下游客户是关键三绑定优质客户, 促进产能消化四售价跌幅有限, 业绩增长盈利性强... 2 五盈利预测及评级 : 龙头成长性高, 维持买入评级六风险提示 / 27

3 国轩高科公司深度研究图表索引图 1: 公司历年营业总收入 ( 百万元 )... 5 图 2: 公司历年归母净利润 ( 百万元 )... 5 图 3: 公司 215 年主营构成... 5 图 4: 公司 216 年主营构成... 5 图 5: 公司动力电池营业总收入 ( 百万元 )... 6 图 6: 公司动力电池归母净利润 ( 百万元 )... 6 图 7: 公司毛利率与净利率... 6 图 8: 公司现金流量状况 ( 百万元 )... 7 图 9: 公司应收账款与存货 ( 百万元 )... 7 图 1:217 年新能源汽车补贴调整政策及三版网传方案... 8 图 11: 新能源乘用车近年来月度产量 ( 辆 )... 8 图 12: 年新能源乘用车销量结构 ( 辆 )... 8 图 13: 新能源客车近年来月度产量 ( 辆 )... 9 图 14: 年新能源客车销量结构 ( 辆 )... 9 图 15: 新能源专用车近年来月度产量 ( 辆 )... 1 图 16: 我国新能源车产量预测 ( 辆 )... 1 图 17: 新能源汽车推广目录车型数量图 18: 新能源汽车公告车型数量图 19:216 年新能源乘用车企业销量份额图 2:216 年新能源客车企业销量份额图 21:216 年新能源专用车企业销量份额图 22: 年动力锂电企业产能及其规划 (GWh) 图 23: 年动力电池产能规划及需求预测 (GWh)( 不完全统计 ) 图 24:215 年我国动力电池出货量份额图 25:216 年我国动力电池出货量份额图 26: 公司订单主要客户图 27: 公司历年电池产能变化图 28: 公司历年电池产销量变化图 29: 公司电池组产能布局... 2 图 3: 公司历年电池组售价 ( 元 /Wh)( 含税 )... 2 图 31: 公司历年电池组毛利率... 2 图 32: 六氟磷酸锂价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 33: 电池级碳酸锂价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 34: 负极材料价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 35: 技术路线图中单体能量密度 22 年规划目标图 36: 技术路线图中电池系统成本 22 年规划目标表 1: 公司 217 年配股发行募投项目 ( 万元 )... 7 表 2: 年新能源乘用车产量测算 / 27

4 国轩高科公司深度研究表 3: 新能源车产量及电池需求量预测... 1 表 4:216 年以来新能源汽车推广应用推荐车型目录车型结构表 5:216 年新能源客车企业销量表 6:216 年新能源乘用车企业销量表 7: 新能源汽车补贴目录中公司进入供应链车型表 8:217 年初补贴退坡对毛利率的压力测试... 2 表 9: 合肥星源股权结构表 1: 公司动力电池组成本拆分 ( 元 /kwh) / 27

5 一动力电池优质龙头, 深度整合产业链国轩高科公司深度研究国轩高科股份有限公司成立于 26 年, 位于合肥市新站区瑶海工业园, 从事于新型锂离子电池及其材料的研发生产和经营 215 年 4 月顺利对东源电器借壳上市, 登陆 A 股中小企业板虽然新能源汽车产业受到骗补风波冲击, 动力电池行业仍然保持高速增长, 公司 216 年实现营业收入亿元, 同比增长 73.3%, 实现归母净利润为 1.31 亿元, 同比增长 76.65% 由于补贴新政落地,216 年共计五批补贴目录逾 2 款车型需要重新核定再上 217 年新版目录, 而第一批目录到 1 月 23 日才落地, 从而致使新能源汽车 1 月销量下滑, 叠加春节错位因素, 动力电池出货受到不利影响, 公司预计 217 年一季度归母净利润为亿元, 同比下降 41.21%-28.15% 图 1: 公司历年营业总收入 ( 百万元 ) 图 2: 公司历年归母净利润 ( 百万元 ) 营业总收入 YOY 归母净利润 YOY % 2% 15% 1% 5% % -5% % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心公司完成借壳上市后, 仍然保留原上市公司东源电器输配电业务公司主营业务中 8% 以上均为电池组业务, 与坚瑞沃能 (216 年与沃特玛完成资产重组 ) 并为 A 股最纯动力电池标的图 3: 公司 215 年主营构成图 4: 公司 216 年主营构成.1% 2.5% 79.4% 电池组输配电产品磷酸铁锂 13.% 87.% 电池组输配电产品数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心从公司本身锂电池业务来看 ( 考虑借壳上市前 ), 受益新能源汽车产销量爆发, 动力锂电池出货大增, 公司自 214 年以来实现跨越式发展, 销售额从 1 亿元以下规模迅速提升至近 5 亿元, 跻身国内动力锂电池龙头地位 5 / 27

6 图 5: 公司动力电池营业总收入 ( 百万元 ) 图 6: 公司动力电池归母净利润 ( 百万元 ) 国轩高科公司深度研究营业收入 YOY 归母净利润 YOY % 15% 1% 5% % % 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心公司综合毛利率长期处于 4% 以上水平, 个别季度甚至达到 5% 以上, 净利率则始终保持 2% 上下区间, 显著高于动力电池同业企业, 展现了公司突出的盈利能力图 7: 公司毛利率与净利率毛利率净利率 6% 5% 4% 5.28% 43.8% 44.97% 5.88% 44.62% 49.13% 43.87% 3% 2% 1% 27.66% 18.25% 2.45% 26.11% 18.57% 19.94% 22.7% % 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心由于 216 年二季度之后补贴新政出台不断低于预期, 新能源汽车推广目录停摆半年以上, 公司应收账款及存货不断抬升, 最高分别达到亿元和 6.31 亿元, 从而拖累经营活动现金流由正转负, 同时公司不断加快产能建设投放, 投资活动现金流依然较高, 因此公司现金流面对较大压力然而 216 年 12 月第四批第五批新能源汽车推广目录以先后落地, 整车厂陆续收到补贴金额, 公司流动性大幅好转 217 年随着新版补贴调整政策落地, 新能源汽车产业发展逐步走向正轨, 经过一季度短暂调整期, 全年有望实现稳健较高速增长 6 / 27

7 图 8: 公司现金流量状况 ( 百万元 ) 图 9: 公司应收账款与存货 ( 百万元 ) 国轩高科公司深度研究经营活动现金流量投资活动现金流量筹资活动现金流量应收账款存货 Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心受再融资新政影响, 公司经与原非公开发行对象沟通后, 终止 216 年非公开发行 A 股事项, 改由配股方式, 按照每 1 股配售不超过 3 股的比例向全体股东配售, 若以总股本 8776 万股为基数测算, 本次配售股份数量不超过万股, 募资资金总额不超过 36 亿元及投向项目不变募投项目完成后, 公司进一步扩充产能规模约 4GWh, 并实现产业链深度整合, 有效控制正极和负极材料成本, 改善电池产品性能, 另外开始涉足电机电控动力总成以及充电设施, 形成以动力电池制造为核心的产业链联动协同表 1: 公司 217 年配股发行募投项目 ( 万元 ) 项目投资额拟使用募集资金营业收入净利润税后 IRR 新一代高比能动力锂电池产业化项目合肥国轩年产 6 亿 Ah 高比能动力锂电池产业化项目 % 青岛国轩年产 3 亿 Ah 高比能动力锂电池产业化项目 % 南京国轩年产 3 亿 Ah 高比能动力锂电池产业化项目 % 年产 1 吨高镍三元正极材料和 5 吨硅基负极材料产业化项目 % 年产 21 万台 ( 套 ) 新能源汽车充电设施及关键零部件项目 % 年产 2 万套电动汽车动力总成控制系统建设项目 % 工程研究院建设项目合计数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心二新能源车成长良好, 动力电池强者恒强 2.1 积分组合制度打开新能源汽车增量空间 216 年 12 月 3 日, 新能源汽车补贴调整方案终于尘埃落定, 并于 217 年 1 月 1 日起实施纯电动乘用车按续驶里程不同分别补贴 2 万 3.6 万 4 万元, 插电式混动乘用车补贴 2.4 万元, 新增百公里电耗要求并对系统能量密度在 12Wh/kg 以上的乘用车有 1% 的补贴溢价 ; 客车补贴方式变化较大, 按照车辆类型设置不同补贴标准, 其中非快充纯电动客车度电补贴 18 元 /kwh, 并且系统能量密度在 115Wh/kg 以上可获得 2% 的补贴溢价 ; 新能源专用车以带电量 3kWh 5kWh 为界分别补贴 15 元 /kwh 12 元 /kwh 和 1 元 /kwh 并且文件明确除燃料电池以外, / 27

1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月国轩高科公司深度研究年中央及地方补贴标准和上限在 217 年基础上退坡 2% 总体来看, 新能源汽车补贴新政调整幅度好于预期图 1:217 年新能源汽车补贴调整政策及三版网传方案数据来源 : 财政部广发证券发展研究中心新能源乘用车相对健康发展, 积分组合制度助推中长期成长

8 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月国轩高科公司深度研究年中央及地方补贴标准和上限在 217 年基础上退坡 2% 总体来看, 新能源汽车补贴新政调整幅度好于预期图 1:217 年新能源汽车补贴调整政策及三版网传方案数据来源 : 财政部广发证券发展研究中心新能源乘用车相对健康发展, 积分组合制度助推中长期成长 216 年新能源乘用车产量 34.4 万辆, 销量 33.6 万辆, 其中纯电动乘用车产销分别完成 26.3 万辆和 25.7 万辆, 同比分别增长 73.1% 和 75.1%; 插电式混合动力乘用车产销分别完成 8.1 万辆和 7.9 万辆, 同比分别增长 29.9% 和 3.9% 短期内由于受骗补事件及补贴调整影响较少, 乘用车整体增长相对健康图 11: 新能源乘用车近年来月度产量 ( 辆 ) 图 12: 年新能源乘用车销量结构 ( 辆 ) 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年乘用车 BEV 乘用车 PHEV 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心中长期看, 一二线城市限购政策以及三四线城市渗透将拉动终端需求量的提升, 而积分制的实施将从生产环节大幅拉动整体新能源乘用车产量 216 年 9 月工信部发布企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法 ( 征求意见稿 ), 积分制将代替国家补贴政策实现对新能源汽车行业的资金支持, 把政策鼓励等行政命令转化成市场的经济行为根据测算,218 至 22 年, 燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为 84 万 147 万 242 万 216 年国内燃油乘用车产量为 2297 万辆, 如以年增长 5% 计,22 年燃油乘用车产量可达 2792 万辆按年新能源积分比例为 8% 1% 12% 的要求计算 ( 比例尚存调整可能性 ), 年所需的新能源积分为万分合计每年需要满足的新能源积分就是万辆, 按单车 3 分计, 对应年新能源乘用车的产量约为和 192 万辆 8 / 27

9 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月国轩高科公司深度研究表 2: 年新能源乘用车产量测算指标燃油乘用车产量 ( 万辆 ) 新能源汽车积分比例要求 8% 1% 12% 新能源积分目标值 ( 燃油乘用车产量新能源汽车积分比例要求 ) 油耗负积分新能源积分总需求 ( 油耗负积分 + 新能源积分目标值 ) 新能源乘用车产量 ( 万辆, 单车 3 分计 ) 数据来源 : 工信部广发证券发展研究中心新能源积分市场交易将给新能源车企带来额外的经济效益如果以每分 5 元计算, 年新能源积分将给新能源车企带来万 / 辆纯电动乘用车的额外收益, 略低于年国家补贴结合补贴退坡进程, 新能源车企将在 218 年获得万 / 辆纯电动乘用车的高额回报, 达到未来 5 年的峰值且根据所需积分测算,218 年新能源乘用车需求量约为 95 万辆, 同比增速高达 77%, 预计 218 年新能源积分将会相对紧缺, 新能源乘用车抢装潮或将出现骗补短期影响新能源客车需求, 长期利好行业发展新能源客车之前的补贴政策大幅度高于其它车型补贴额度, 甚至远高出车企生产新能源客车的电池成本, 套利空间的存在激励了车企骗补谋补行为而经过 216 年一年从骗补调查到处罚结果落定, 行业秩序开始恢复规范, 全年客车整体销量增速有所下滑, 但从长远角度利好行业发展, 并且中长期来看电动化仍是趋势图 13: 新能源客车近年来月度产量 ( 辆 ) 图 14: 年新能源客车销量结构 ( 辆 ) 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年客车 BEV 客车 PHEV 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 : 汽车工业协会广发证券发展研究中心专用车政策空窗期结束, 未来将成为新增增长点自 216 年初核查骗补开始, 新能源专用车政策就陷入了停摆状态, 全年时间内的专用车订单多是停留在协议层面, 车企承担了库存积压与资金链压力, 直至 216 年 12 月 2 日发布的第四批推广目录中首次包含了 176 款纯电动物流车, 意味着制约新能源专用车推广的政策变量的最终落实, 月底第五批目录落地进一步解决专用车库存积压以及车企合法销售问题随着产业政策的逐步落地, 电动专用车型已被纳入补贴目录, 内生需求将得到释放, 新能源专用车市场 217 年有望迎来高速增长 9 / 27

10 图 15: 新能源专用车近年来月度产量 ( 辆 ) 国轩高科公司深度研究 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心未来新能源乘用车有望受益于积分制长效机制, 保守预测 22 年前 CAGR 将达近 4% 以上, 新能源客车成长高峰已过, 未来产销将保持相对平稳水平, 而新能源专用车有望受益于补贴目录落地以及物流车等电动化替换开始,217 年起有望进入快速成长期, 预计 22 年前 CAGR 有望近 3% 综合来看, 年新能源汽车总产量保守预计为 7 万辆 13 万辆 147 万辆和 24 万辆,CAGR 可达 4% 而受益于未来新能源车产销量的增长, 年中游车用动力电池需求量有望达到为 35GWh 48GWh 69GWh 和 96GWh, 而受益于乘用车物流车爆发与客车三元渗透, 三元电池需求量有望达到 17GWh 29GWh 47GWh 和 71GWh, 高于电池行业整体增速图 16: 我国新能源车产量预测 ( 辆 ) 乘用车总产量客车总产量专用车总产量乘用车 YOY 客车 YOY 专用车 YOY E 218E 219E 22E 15% 1% 5% % -5% -1% 数据来源 : 汽车工业协会广发证券发展研究中心表 3: 新能源车产量及电池需求量预测项目 E 218E 219E 22E 乘用车总产量 / 万辆 YOY % 5.59% 43.85% 63.88% 53.44% 46.3% 客车总产量 / 万辆 YOY % 19.19% 5.86% 4.87% 4.87% 4.87% 专用车总产量 / 万辆 / 27

11 国轩高科公司深度研究 YOY % 26.97% 5.% 3.% 2.% 2.% 车总产量 / 万辆 YOY % 38.15% 34.74% 47.46% 42.57% 39.34% 车用动力电池总需求量 /GWh YOY % 66.99% 36.4% 38.58% 42.73% 39.61% 乘用车电池用量 /GWh 客车电池用量 /GWh 专用车池用量 /GWh 乘用车电池用量占比客车电池用量占比专用车池用量占比三元磷酸铁锂三元磷酸铁锂三元磷酸铁锂三元 47.19% 71.75% 76.8% 81.4% 85.38% 89.16% 磷酸铁锂 52.81% 28.25% 23.92% 18.96% 14.62% 1.84% 三元 13.14% 5.96% 14.82% 24.54% 25.57% 27.55% 磷酸铁锂 86.86% 94.4% 85.18% 75.46% 74.43% 72.45% 三元 62.15% 7.% 8.% 85.% 87.% 9.% 磷酸铁锂 37.85% 3.% 2.% 15.% 13.% 1.% 三元合计用量 /GWh YOY 14.14% 91.88% 72.57% 6.45% 53.4% 磷酸铁锂数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 YOY 52.47% 6.81% 6.61% 15.76% 1.52% 2.2 推广目录与准入门槛加速车企分化 3 月 1 日工信部正式发布新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 2 批 ), 本次目录共有 21 款新能源车上榜, 其中新能源客车 128 款, 占比 63.7%, 新能源乘用车 36 款, 占比 17.9%, 新能源专用车 37 款, 占比 18.4% 分车企来看, 总共进入第二批目录车型数量前三的分别是宇通客车 (41 款 ) 厦门金龙(22 款 ) 东风汽车 (11 款 ) 表 4:216 年以来新能源汽车推广应用推荐车型目录车型结构出台时间 216/1/11 216/2/25 216/4/1 216/12/2 216/12/28 217/1/22 217/3/1 间隔时间车型第一批第二批第三批第四批第五批新一批新二批纯电动乘用车混动燃料电池 1 纯电动客车混动燃料电池专用及卡车纯电动合计数据来源 : 工信部广发证券发展研究中心 11 / 27

12 国轩高科公司深度研究图 17: 新能源汽车推广目录车型数量新能源乘用车新能源客车新能源专用车第 1 批 216 第 2 批 216 第 3 批 216 第 4 批 216 第 5 批 217 新 1 批 217 新 2 批数据来源 : 工信部广发证券发展研究中心一般情况下, 各批次新能源汽车补贴目录出台时间间隔约为 1 个月左右, 而第三批目录与第四批目录之间间隔长达 8 个月之久经历半年政策真空期后,216 年 12 月 2 日出台的第四批新能源汽车推广目录首次纳入电动物流车, 联合 12 月底出台的第五批补贴目录, 共同解决了 216 全年全年专用车合法销售的现实问题, 帮助去化库存缓解了行业经营压力图 18: 新能源汽车公告车型数量乘用车客车专用车批 287 批 288 批 289 批 29 批 291 批 292 批 293 批 294 批数据来源 : 工信部广发证券发展研究中心进入 217 年, 由于新版新能源汽车国补政策调整, 车企须重新申报车型以满足新版补贴标准, 因此新能源汽车集体缺席第 292 批车型公告而 217 年前两批新能源汽车推广目录的出台时点早于市场预期, 并且出台间隔回归到 1 个月左右的间隔期对比 216 年新能源乘用车销量份额, 前三名为比亚迪北汽新能源吉利汽车, 合计占比全国市场份额一半以上第二批目录包含更多车企乘用车型, 同时龙头企业依然能够获得较大份额, 预计 217 年乘用车市场有望呈现多面开花, 迎来较高速增长图 19:216 年新能源乘用车企业销量份额 12 / 27

13 国轩高科公司深度研究 1.3% 1.%.7%.6%.3% 1.% 比亚迪吉利汽车 1.5% 北汽新能源 4.7% 众泰汽车 5.6% 3.4% 奇瑞汽车 6.1% 上汽乘用车江淮汽车 6.4% 江铃汽车长安汽车东风股份 11.2% 广汽乘用车 14.9% 比亚迪奔驰 14.3% 东风日产沃尔沃亚太其他数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心部分车企因受骗事件影响未被纳入 217 年新版补贴目录, 新增车型迅速向龙头企业集中相对乘用车而言, 客车行业市场集中度相对较低,216 年销量前三名分别是郑州宇通 (2.7 万辆,21.8%) 中通客车(1.4 万辆,11.5%) 和比亚迪 (1.3 万辆,1.8%) 经历 216 年骗补风波后, 牵连企业受到行政处罚及无法进入补贴目录, 新能源客车行业或加速洗牌, 宇通等领先企业将继续巩固龙头优势图 2:216 年新能源客车企业销量份额郑州宇通 24.% 21.8% 中通客车比亚迪苏州金龙北汽福田 4.% 4.% 4.1% 4.3% 4.3% 5.5% 5.7% 1.8% 11.5% 厦门金旅珠海银隆五洲龙安凯客车南京金龙其他数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心由于 216 年专用车补贴政策直至 12 月初靴子落地, 专用车企业销售困难, 未出厂的半成品库存车积压较多, 从而导致产业链经营困难现金流紧张, 实质上对中小型专用车生产企业构成较高行业门槛, 因此 216 年全年专用车生产企业已经出现显著分化, 销量龙头企业东风汽车市占率达 22.7%, 销量第二名企业北汽则仅有 8.5%, 而市占率在 1% 以上企业仅有 8 家在第一批目录专用车车型中, 除了东风依然保持绝对龙头地位, 同时纳入其他 14 家专用车企, 预计 217 年电动专用车将迎来行业整体性景气, 优质企业将获得较大成长机会图 21:216 年新能源专用车企业销量份额 13 / 27

14 国轩高科公司深度研究.2%.2%.2%.2%.2%.2% 44.4%.6%.3%.9% 1.%.7% 1.% 1.8% 22.7% 8.5% 4.9% 4.3% 2.8% 2.7% 2.3% 东风汽车北京汽车上汽大通重庆瑞驰河北长安山东昊宇芜湖宝骐国宏汽车山东凯马赣州汽车江苏奥新唐骏欧铃华林特装车福建新龙马南京汽车畅达中国重汽南京特种金龙天津清源河北御捷比亚迪其他数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心综合而言, 以新能源汽车市场格局角度, 目前市场集中度乘用车 > 客车 > 专用车 217 年 1 月工信部正式公布新能源汽车生产企业及产品准入管理规定, 将于 217 年 7 月 1 日起施行, 准入规定将大幅优化产业供给结构, 尤其在新能源专用车领域, 使资源和市场份额向优质企业快速集中, 符合国家以奖代补的补贴政策调整原则, 利好具备整车资质的龙头车企及它们相关的配套企业因此,217 年推广目录及准入门槛相关政策将使乘用车客车及专用车的市场份额仍然继续向龙头企业集中, 强者恒强, 而专用车领域由于受益补贴政策获得较大成长机会, 优质企业有望成为行业黑马获得较大市场空间 2.3 动力电池扩产加速, 把握下游客户是关键 216 年以来动力电池企业产能加速投进, 同时市场玩家不断增多, 根据企业规划不完全统计,217 年将产能规划已超过 1GWh, 考虑产能爬坡因素, 有效产能仍然高于需求总量因此, 随着行业进入者不断增多, 企业持续扩产, 行业竞争将不断加剧 14 / 27

15 图 22: 年动力锂电企业产能及其规划 (GWh) 国轩高科公司深度研究三元磷酸铁锂三星 SDI LG 化学 CATL 比克力神比亚迪沃特玛国轩高科亿纬锂能天鹏电源福斯特天能能源超威创元数据来源 : 公司官网广发证券发展研究中心动力电池持续分化, 下游客户绑定整车龙头企业将进入快速增长通道根据目录车型分析, 乘用车客车龙头企业将在 217 年持续扩大市场份额, 强者恒强, 因此对于中游锂电企业, 在行业整体产能加速投放过程中, 绑定下游优质龙头客户, 尤其是乘用车供应链, 将使企业获得高于行业的增速, 与相对低端产能持续分化图 23: 年动力电池产能规划及需求预测 (GWh)( 不完全统计 ) 三元磷酸铁锂需求 16.8Gwh E 需求 17.9Gwh 数据来源 :GGII 广发证券发展研究中心动力电池集中度持续提升, 供给侧改革利好龙头企业随着电池白名单四部委电池政策指引等供给侧改革政策推动, 电池企业分化加剧, 具有资金技术等优势的龙头企业有望受益 216 年国内锂动力电池企业出货量合计达 3.5GWh, 同比增长 79.4%, 而比亚迪 CATL 沃特玛国轩高科稳居全国前四, 占比 62.5%, 较 215 年的 53.9% 提升 8.6 个百分点, 龙头优势持续发酵 217 年 3 月 1 日, 四部委印发促进汽车动力电池产业发展行动方案的通知, 要求到 22 年动力锂电池总产能超过 1GWh, 形成产销规模 4GWh 以上龙头企业 217 年随着整车产品准入和电池白名单等相关供给侧改革政策实施, 整车和电池的市场份额将加速向龙头集中, 下游绑定整车龙头的电池企业将进入快速增长通道图 24:215 年我国动力电池出货量份额图 25:216 年我国动力电池出货量份额 15 / 27

16 国轩高科公司深度研究比亚迪比亚迪 CATL CATL 2.4% 2.4% 3.% 2.5% 4.% 22.9% 5.1% 3.8% 6.8% 8.6% 23.2% 15.3% 沃特玛国轩哈光宇力神微宏动力北京国能中聚电池万向中航锂电其他 1.4% 1.5% 1.6% 2.1% 2.3% 2.7% 5.7% 2.2% 6.3% 8.6% 27.% 2.5% 沃特玛国轩力神中航锂电深圳比克万向哈光宇中信国安国能电池其他数据来源 :GGII 广发证券发展研究中心数据来源 :GGII 广发证券发展研究中心三绑定优质客户, 促进产能消化在动力电池行业, 公司深耕磷酸铁锂电池, 把握国内领先商用车客户,216 年下半年来布局三元产能, 正在积极开拓新的乘用车以及专用车客户, 并且完成北京上海安徽福建江苏和山东等重点区域市场布局 1 客车领域 : 已经与中通客车南京金龙安凯客车等企业结成长期的战略伙伴关系, 并加快与北汽福田珠海广通的合作进展, 客户已基本覆盖国内主流客车厂商在 216 年销量前十的客车企业, 除了宇通与 CATL 建立购销联盟关系, 比亚迪使用自产电池, 五洲龙采购沃特玛电池, 公司客户基本涵盖了国内主流客车龙头企业, 而客车企业龙头扩大市场份额将带动公司销量增长超过行业增速表 5:216 年新能源客车企业销量车企 216 年销量 ( 辆 ) 市场份额宇通客车 % 中通客车 % 比亚迪 % 苏州金龙 % 北汽福田 % 厦门金旅 % 珠海银隆 % 五洲龙 % 安凯客车 % 南京金龙 % 其他 % 合计 % 数据来源 : 中国客车统计信息网广发证券发展研究中心以中通客车为例,216 年 2 月 2 日公司与中通客车签署 6 套动力电池组购销协 16 / 27

17 国轩高科公司深度研究议, 合计金额万元,217 年 2 月 27 日公司与中通客车再签 217 年动力电池采购合同, 中通客车拟向合肥国轩采购纯电动客车 57 套动力电池组, 合同总金额万元, 将在 217 年 1 月至 217 年 12 月分批次交付今年订单金额同比增长 28%, 将为公司 217 年业绩提供支撑 2 乘用车领域 : 与北汽新能源上汽集团江淮汽车等知名企业建立了深度的战略合作关系, 同时积极培育奇瑞众泰吉利等乘用车领域新客户, 重点开拓乘用车市场, 受益组合积分制度出台对乘用车市场的拉动作用表 6:216 年新能源乘用车企业销量车企 216 年销量 ( 辆 ) 市场份额比亚迪 % 吉利汽车 % 北汽新能源 % 众泰汽车 % 奇瑞汽车 % 上汽乘用车 % 江淮汽车 % 江铃汽车 % 长安汽车 % 东风汽车 % 其他 % 合计 % 数据来源 : 乘用联广发证券发展研究中心作为国内少数切入乘用车供应链电池企业, 公司除了与江淮奇瑞已建立长期战略伙伴关系, 还通过以自有资金 372 万元参股北汽新能源 3.75% 股权, 加强与核心战略客户合作关系而北汽集团对于北汽新能源制定的 217 年销量目标是保底 17 万辆, 争取 2 万辆, 为 216 年 5.1 万辆销量的近四倍, 其中重点押注 217 年 1 月 18 日新上市的车型 EC18,216 年三季度投产的青岛莱西一期项目即相应配套电池工厂 EC18 灵动版售价万元, 补贴后价格为 4.98 万元, 官方最大续航里程为 18 公里, 最高时速 1km/h, 有望实现三四线城市放量公司作为参股股东建立长期稳定购销关系, 将受益北汽新能源产销爆发 3 专用车领域 : 正在加快与昌河东风五菱等物流车客户的合作, 切入专用车领域, 享受高景气阶段的政策红利, 为公司三元电池出货提供新增量 17 / 27

图 26: 公司订单主要客户国轩高科公司深度研究数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心在新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 1 批 ) 中, 公司共进入有 7 款车型供应链, 纯电动轿车包括 2 款北汽新能源 ( 三元 ) 3 款江淮 ( 磷酸铁锂 ) 1 款昌河, 以及安徽安凯 1 款纯电动客车 ( 磷酸铁锂 ) 在第二批目录中, 公司共进入 7 款车型,

18 图 26: 公司订单主要客户国轩高科公司深度研究数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心在新能源汽车推广应用推荐车型目录 (217 年第 1 批 ) 中, 公司共进入有 7 款车型供应链, 纯电动轿车包括 2 款北汽新能源 ( 三元 ) 3 款江淮 ( 磷酸铁锂 ) 1 款昌河, 以及安徽安凯 1 款纯电动客车 ( 磷酸铁锂 ) 在第二批目录中, 公司共进入 7 款车型, 其中奇瑞纯电动轿车 1 款 ( 三元 ) 南京汽车专用车 1 款 ( 三元 ) 上汽大通乘用车和客车 2 款 ( 三元和磷酸铁锂 ) 扬州亚星 1 款 ( 磷酸铁锂 ) 安徽安凯 1 款 ( 磷酸铁锂 ) 珠海广通 1 款 ( 磷酸铁锂 ) 随着后续目录批数进一步增多, 公司供应车型更加多样, 销量可期高增长表 7: 新能源汽车补贴目录中公司进入供应链车型第二批企业名称名称产品型号类型续驶里程 (km) 电池系统能量密度 (Wh/kg) 电池类型上海汽车商用车有限公司大通牌 SH6522C1BEV 纯电动多用途乘用车三元锂电池上海汽车商用车有限公司大通牌 SH6632A4BEV-2 纯电动客车磷酸铁锂电池南京汽车集团有限公司畅达牌 NJ538TYHJEV 纯电动路面养护车磷酸铁锂电池扬州亚星客车股份有限公司亚星牌 JS6818GHBEV8 纯电动城市客车 ,96.55 磷酸铁锂电池安徽安凯汽车股份有限公司安凯牌 HFF6111K1EV21 纯电动客车磷酸铁锂电池奇瑞汽车股份有限公司奇瑞牌 SQR7BEVJ69 纯电动轿车三元锂电池珠海市广通客车有限公司广客牌 GTZ6859BEVB 纯电动城市客车磷酸铁锂电池第一批企业名称名称产品型号类型续驶里程 (km) 电池系统能量密度 (Wh/kg) 电池类型北京新能源汽车股份有限公司北京牌 BJ71BPH2-BEV 纯电动轿车三元锂电池北京新能源汽车股份有限公司北京牌 BJ7BRDB-BEV 纯电动轿车三元锂电池安徽安凯汽车股份有限公司安凯牌 HFF619G3EV 纯电动城市客车磷酸铁锂电池安徽江淮汽车股份有限公司江淮牌 HFC7WEV 纯电动轿车磷酸铁锂电池安徽江淮汽车股份有限公司江淮牌 HFC7AEV 纯电动轿车磷酸铁锂电池安徽江淮汽车股份有限公司江淮牌 HFC71A1EV 纯电动轿车磷酸铁锂电池江西昌河汽车有限责任公司昌河牌 CH75BEVA2CB 纯电动轿车锂离子蓄电池数据来源 : 工信部广发证券发展研究中心 18 / 27

19 国轩高科公司深度研究公司加速投放产能把握市场先机, 迅速跻身动力电池龙头之列 215 年合肥昆山南京生产基地相继投产, 目前拥有 7.5 亿 Ah 磷酸铁锂在产产能, 生产能力大幅提高 ;216 年三季度合肥及青岛莱西生产基地投产后, 公司将拥有 6.5 亿 Ah 三元电池产能, 开始切入三元产业链, 产能逐步释放并受益乘用车放量带来的三元电池需求爆发目前公司已具备产能规模 16.5 亿 Ah( 磷酸铁锂 1 亿 Ah, 三元 6.5 亿 Ah), 即约为 5.5GWh, 预计 217 年随着昆山二期南京二期工厂以及唐山泸州生产基地相继投产, 公司整体产能可达 8-1GWh 由于 215 年来公司处于扩产高峰期, 产能负荷有所下降,216 年实现电池组产量万 Ah, 销量 6199 万 Ah, 即 216 年约共销售 2GWh, 全部向客车企业供应磷酸铁锂电池 217 年随着三元产线生产调试和产能爬坡逐渐结束, 公司产能利用率有望迅速爬升预计 217 年销量有望达 4.5-5GWh, 同比增长近 15% 其中, 三元电池组销售受益北汽新能源 EC18 奇瑞 eq1 及众泰多款 A 级乘用车型放量, 另外纯电动物流车提供额外增量, 预计公司三元出货量有望达到 1.8-2GWh; 磷酸铁锂电池组客车领域考虑龙头企业市场份额提升, 预计 217 年销售量仍有 25% 增速, 即 2.5GWh, 江淮 IEV4 及 217 年新乘用车车型预计将贡献.5GWh 左右销量, 预计公司磷酸铁锂出货量将达到 3GWh 左右图 27: 公司历年电池产能变化图 28: 公司历年电池产销量变化 3 产能 ( 万 Ah) YOY 产能利用率 5% 2 产量 ( 万 Ah) 产量 YOY 销量 ( 万 Ah) 销量 YOY 3% % 3% 2% 1% % 2% 15% 1% 5% E % E % 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心另外公司已与中国航天万源国际 ( 集团 ) 有限公司浙江康盛股份有限公司以及庐江县政府签署框架协议及投资协议, 计划分别在河北唐山四川泸州和安徽合肥庐江建设 1 亿 Ah, 合计总投资共 8 亿元, 规划产能约 9GWh, 电池产能拓展仍有弹性 19 / 27

20 图 29: 公司电池组产能布局国轩高科公司深度研究数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心四售价跌幅有限, 业绩增长盈利性强受 217 年国补新规补贴标准下调影响, 动力电池行业受到下游整车厂压价, 从而缩窄公司盈利空间随着 3-4 月公司与主流整车厂议价逐步结束并签订购销合同, 预计平均电池组售价将锁定在元 /Wh, 降幅约 25%, 略好于市场预期图 3: 公司历年电池组售价 ( 元 /Wh)( 含税 ) 图 31: 公司历年电池组毛利率电池组售价 ( 元 /Wh)( 含税 ) YOY 电池组毛利率 E 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 53.66% 5.59% 51.61% 51.55% 5.4% 47.15% 47.9% 44.32% H1 215H2 216H1 216H2 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心一般情况下, 电池厂在年初至一季度末签订生产经营合同确定售价, 锁定一年期, 而 217 年新版补贴标准退坡对电池厂提出降价要求, 生产成本却无法瞬时降低, 因此公司在年初盈利压力最大 216 年电池组平均售价 2.3 元 /Wh, 税后约 2. 元 /Wh, 全年毛利率 48.71%, 则单位成本约为 1. 元 /Wh,217 年含税售价下调后以 1.7 元 /Wh 计算, 不含税为 1.5 元 /Wh, 则对应毛利率仍有 34% 以上表 8:217 年初补贴退坡对毛利率的压力测试 2 / 27

21 国轩高科公司深度研究 215 年 216 年 217 年初电池售价 ( 元 /kwh)( 含税 ) YOY -6.75% -25.% 电池售价 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 单位成本 ( 元 /kwh) 毛利率 48.72% 48.71% 34.8% 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心同时,217 年新版补贴政策还规定, 除燃料电池以外, 年中央及地方补贴标准和上限在 217 年基础上退坡 2%, 即年补贴政策维持不变, 因此公司将有充分时间降低生产成本, 未来两年毛利率仍然拥有改善空间从 217 年全年来看, 公司通过对整合上游产业链, 磷酸铁锂正极材料已实现完全资产, 三元材料预计 218 年将完成自产, 隔膜则与国内龙头企业星源材质合资建厂降低采购成本, 同时电解液与负极材料仍有压价空间, 预计公司毛利率在年初触底后有望逐步回升 : 1 正极材料 :215 年底公司对全资孙公司合肥国轩电池材料有限公司增资 1 亿元, 注册资本由 1 亿元增加至 11 亿元, 加大正极材料产能扩充, 保证电池组生产需要国轩材料年产 5 万吨锂电池材料项目入选国家 215 年第一批专项建设基金项目, 并于 215 年 1 月 2 日收到国家开发银行安徽省分行安排的 5 亿元款项, 合肥城投作为国家专项建设基金项目实施的承载单位, 以现金 5 亿元对国轩材料进行投资目前公司电池生产所需磷酸铁锂正极材料可全部自产, 因此公司相对同行保持较大成本优势随着配股募投项目年产 1 万吨高镍三元正极材料 218 年投产, 正极材料采购成本有望进一步下降 2 隔膜 :215 年 1 月 29 日公司与星源材质 (3568.SZ) 签订框架协议, 出资 35 万元 (35%) 合作共同投资设立合肥星源新能源材料有限公司, 在合肥庐江建设锂离子电池隔膜生产线, 一期建设年产 8 万 m 2 湿法动力锂电池隔膜生产线两条和陶瓷涂覆生产线四条 216 年 2 月合肥星源年产 5 万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目入选国家 216 年第一批专项建设基金项目, 由国家开发银行安徽省分行安排 2 亿元资金予以支持 216 年 7 月合肥星源决定增资扩股, 注册资本由 1 亿元增加至 6.5 亿元, 其中深圳星源持股比例为 4.15%, 合肥国轩持股比例为 26.92%, 合肥城投持股比例为 3.77% 表 9: 合肥星源股权结构股东名称增资前 ( 万元 ) 增资前占比增资额 ( 万元 ) 增资前 ( 万元 ) 增资后占比深圳市星源材质科技股份有限公司 % % 合肥国轩高科动力能源有限公司 % % 合肥城建投资控股有限公司 % 深圳元亨利贞资本管理有限公司 9 9.% % 合肥信智通资产管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 5 5.% 5.77% 合计 1 1.% 65 1.% 数据来源 : 公司公告广发证券发展研究中心合肥星源预计 217 年下半年将释放产能 4 万 m 2, 对应可满足 2GWh 动力电池生产需求, 公司预计与合肥星源将以协议定价方式签署合同金额为 2 亿元的关联交易订单公司通过与国内锂膜龙头星源材质合资建厂方式, 控制上游采购原料成本及 21 / 27

22 国轩高科公司深度研究品质, 突出产品竞争力并有效降低成本, 对电池组毛利率将产生积极影响 3 电解液 : 此前由于占锂电池电解液生产成本 5% 的六氟磷酸锂供需缺口达 2%, 电解液有效产能偏紧, 价格从 4 万 / 吨上涨至 8 万 / 吨左右六氟磷酸锂价格自 215 年下半年起跟随碳酸锂价格开始暴涨, 仅几个月的时间就涨至最高点 45 万元 / 吨,216 年稳定在万 / 吨, 进入 217 年以来已降至万 / 吨左右我们预计 217 年六氟磷酸锂和电解液价格仍将小幅回落图 32: 六氟磷酸锂价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 33: 电池级碳酸锂价格走势 ( 万元 / 吨 ) E 数据来源 : 化学物理电源行业协会广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 4 负极 : 近年锂电池负极材料价格呈现逐年下滑的趋势, 预计 217 年国内新增产能的释放将导致负极材料价格有下调压力, 但因负极行业的整体毛利率适中, 未来价格下行空间相对不大, 长期来看价格将略有下行图 34: 负极材料价格走势 ( 万元 / 吨 ) 14 高端产品中端产品低端产品数据来源 : 高工锂电广发证券发展研究中心因此, 综合而言, 综合考虑锂电池四大材料采购成本以及制造成本下降因素, 我们预计 217 年公司电池组单位生产成本将下降 9-1% 结合电池组售价下跌 25%, 据测算,217 年公司全年毛利率预计可达 38% 以上, 仍具较大盈利空间表 1: 公司动力电池组成本拆分 ( 元 /kwh) 215 年 216 年 217 年正极材料 ( 元 /kwh) / 27

23 国轩高科公司深度研究 YOY -1% -8% 负极材料 ( 元 /kwh) YOY -1% -2% 电解液 ( 元 /kwh) YOY -5% -2% 隔膜 ( 元 /kwh) YOY -1% -2% 壳体盖板 ( 元 /kwh) YOY -5% -5% 其他材料 ( 元 /kwh) YOY -5% % 制造成本摊销 ( 元 /kwh) YOY -15% -2% 劳动力成本 ( 元 /kwh) YOY 5% 5% 其他成本摊销 ( 元 /kwh) YOY % % 电池总成本 ( 元 /kwh) YOY -7.57% -9.67% 电池售价 ( 元 /kwh)( 含税 ) YOY -6.75% -25.% 电池售价 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 毛利率 48.72% 48.71% 38.4% 数据来源 : 真锂研究广发证券发展研究中心 216 年 1 月 26 日节能与新能源汽车技术路线图正式发布, 路线图由 1+7 组成, 包括节能与新能源汽车总体技术路线图, 及节能汽车纯电动和插电式混合动力汽车氢燃料电池汽车智能网联汽车制造汽车动力电池汽车轻量化等七项技术路线图其中, 动力电池技术部分明确提出, 到 22 年纯电动新能源汽车单体能量密度达到 35Wh/kg, 电池系统成本达到 1 元 /Wh 根据行业较高水平测算,217 年单体能量密度可达 16Wh/kg, 则根据规划目标单体能量密度至 22 年复合增速近 3%, 随着公司制造工艺提升及量产后产生的规模效应, 能量密度的提升一定程度降低每 Wh 单位成本 217 年电池系统成本降价后基本锁定在元 /Wh, 根据规划至 22 年平均每年下降 17%, 低于今年 25% 左右降价幅度, 未来随着补贴政策逐步退出, 新能源汽车行业发展常态化, 经过行业整合后, 中长期看降价压力将逐步趋缓图 35: 技术路线图中单体能量密度 22 年规划目标图 36: 技术路线图中电池系统成本 22 年规划目标 23 / 27

24 国轩高科公司深度研究单体能量密度 (Wh/kg) YOY 电池系统成本 ( 元 /Wh) YOY E 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % E % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 数据来源 : 中国汽车工程学会广发证券发展研究中心数据来源 : 中国汽车工程学会广发证券发展研究中心五盈利预测及评级 : 龙头成长性高, 维持买入评级随着公司电池产能的陆续释放, 三元产线调试及爬坡结束, 公司电池产销量有望逐渐上升, 以量补价市场份额仍然不断向龙头企业集中, 公司作为行业龙头, 未来业绩仍将保持较高速增长, 公司在动力电池领域的龙头地位有望不断加固我们做出如下基本假设 : (1) 磷酸铁锂销量 : 假设客车领域仍然保持 25% 的增速,217 年销量由去年 2GWh 增长至 2.5GWh; 乘用车中, 假设 217 年公司配套江淮多款车型合计万辆, 若平均带电量 2kWh, 则销量可达.5GWh 217 年磷酸铁锂合计销售量可达 3GWh (2) 三元销量 : 假设 217 年北汽新能源 EC18 全年销量可达 8 万台, 其中公司配套 4 万台, 单车带电量 2kWh, 则三元销量可达.8GWh; 奇瑞 eq1 及众泰多款 A 乘用车型假设共配套 4 万辆以上, 专用车配套 4 辆, 则 217 年三元合计销量可达 2GWh (3) 产能及产能能利用率 : 根据公司产能规划, 保守估计年公司总产能可达 8GWh 11GWh 14GWh, 其中目前磷酸铁锂与三元比例约为 4 比 6, 远期公司将根据下游需求变化适时调整比例随着年扩产周期逐步结束, 产能利用率将明显提高, 假设年产能利用率为 55% 65% 和 8% (4) 价格 : 受 217 年补贴退坡影响, 电池价格下跌约 25% 左右, 其后考虑 218 年补贴标准不变, 积分组合制度下补贴政策常态化等因素, 假设年价格下跌约 15% (5) 利润率 : 据测算,217 年电池单位成本下降 9-1%, 价格下跌 25% 左右, 则假设 217 年毛利率 38%, 年毛利率保守估计 37% 35% 考虑销售渠道研发支出等规模效应, 期间费用率有望逐步降低, 假设年净利率为 17% 17% 16% 综合以上假设, 公司产品优质客户稳定, 盈利持续增长, 我们预计公司净利润为 13.9 亿元 19.1 亿元和 22.9 亿元, 不考虑配股对应估值 21X 15X 和 13X, 考虑配股 (36 亿 ) 对应估值 22X 16X 和 14X, 维持买入评级 24 / 27

25 国轩高科公司深度研究六风险提示产品售价继续下调 ; 产能投产进度低于预期 25 / 27

26 国轩高科公司深度研究资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 215A 216A A 216A 217E 218E 219E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长 1, 归属母公司净利润增长 1, 获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 215A 216A 217E 218E 219E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 27

27 国轩高科公司深度研究广发电力设备与新能源研究小组陈子坤 : 首席分析师, 理学学士, 四年中国有色金属工业协会再生金属分会工作经历,213 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 141 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 27 / 27

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013