目录索引一动力电池系统行业快速爆发需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局... 8 二普莱德是产业链分工合作模式的产物

Size: px

Start display at page:

Download "目录索引一动力电池系统行业快速爆发需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局... 8 二普莱德是产业链分工合作模式的产物"

晶店景
7 years ago
Views:

1 公司跟踪印刷包装机械证券研究报告东方精工 ( SZ) 普莱德业绩超预期, 产业协作模式铸就高速成长核心观点 : 公司此前发布公告拟以 47.5 亿元对价收购北京普莱德 100% 股权,10 月 1 日, 公司发布了普莱德的审计后财务报表, 普莱德 2016 年上半年实现营业收入亿, 实现净利润 1.79 亿元上半年的盈利状况大超市场预期, 普莱德上半年实现净利润 1.79 亿元, 业绩超市场预期普莱德一季度实现净利润约为 7905 万元, 二季度单季度实现净利润 1 亿元, 在二季度新能源电池补贴骗补风波的大背景下, 普莱德的营收和利润规模不降反升, 公司优秀的产业链供货体系经受住了行业考验目前公司的下游客户均为新能源汽车产销量排名前十名的车企, 包括北汽新能源福田汽车中通客车等伴随着新能源汽车的快速放量, 公司动力电池系统业务也快速增长普莱德是产业链分工合作模式的产物, 未来仍有成长空间在长期的产业链分工合作模式下, 普莱德的业务逐步形成了北大先行 ( 正极材料 )+ 宁德时代 ( 电池电芯 )+ 普莱德 (PACK)+ 北汽新能源 ( 乘用车应用 ) 及福田汽车 ( 商用车整车 ) 的合作格局, 除了业务合作, 还有股权合作, 这符合新能源汽车行业往专业化细分化的行业特点及发展趋势, 未来有望得以延续目前公司处于满产状态, 产能供不应求, 年产能 1.44Gwh, 随着公司在溧阳增城两地的新产能落地, 未来有望达到 10Gwh, 公司未来销售收入和利润仍然具备成长空间投资建议 : 暂不考虑普莱德并表, 预计营收分别为和亿元, EPS 分别为 0.17 元 0.20 元和 0.21 元, 基于东方 + 战略的稳步推进和普莱德潜在并表效应, 继续给予公司买入评级风险提示 : 并购存在不确定性 ; 传统主业需求低迷 ; 动力电池行业需求增速降低 ; 动力电池 PACK 行业竞争加剧盈利预测 : 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 1, , , , , 增长率 (%) % 8.78% -4.08% 11.30% 9.95% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 49.84% % 71.71% 13.21% 6.15% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心公司评级买入当前价格元前次评级买入报告日期相对市场表现东方精工沪深 % 47% 18% -11% -40% 分析师 : 罗立波 S luolibo@gf.com.cn 分析师 : 陈子坤 S chenzikun@gf.com.cn 相关研究 : 东方精工 ( SZ): 切入动力电池产业链, 深化高端零部件领域布局东方精工 ( SZ): 外延战略成果初显, 拟切入动力电池产业链东方精工 ( SZ): 东方 + 战略推进, 进军动力电池产业链联系人 : 代川 daichuan@gf.com.cn 陈乐 chenle@gf.com.cn 1 / 25

2 目录索引一动力电池系统行业快速爆发需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局... 8 二普莱德是产业链分工合作模式的产物 PACK 在新能源汽车产业链中的地位与角色普莱德是动力电池产业链分工协作的产物行业边界不断延展, 产业整合与协同是关键三普莱德产品供不应求, 产能突破打开成长空间受益行业爆发, 业绩快速放量产品供不应求, 产能瓶颈亟待突破四投资建议与风险提示 / 25

3 图表索引图 1: 年各月新能源汽车销量数据对比... 4 图 2: 年各月新能源汽车销量数据对比... 4 图 3: 年各类电池在锂电池行业中占比变化情况... 5 图 4: 年全国动力电池需求... 5 图 5: 年中国动力锂电池市场规模预测... 5 图 6: 历年动力电池出货量 (Gwh)... 6 图 7: 动力电池需求结构... 6 图 8:2015 年全球动力电池产量及部分品牌对应情况... 7 图 9:2016 年上半年动力电池厂商出货量排名 (Gwh)... 7 图 10:2015 年电池级碳酸锂价格走势 ( 元 / 吨 )... 8 图 12: 年动力电池产能和需求模拟 (Gwh)... 9 图 13: 电动汽车 PACK 的产业链地位图 14: 新能源汽车成本结构图 15: 新能源汽车产业链示意图图 16: 动力电池产业链情况图 17: 普莱德股权结构情况图 18: 普莱德与宁德时代电芯供货价格与市场价对比图 19: 普莱德与北汽新能源的供货价格 ( 元 /kwh) 图 20: 主要动力电池企业产能分布情况图 21:2015 年中国动力电池装机量前十大供应商 ( 单位 : 辆 ) 图 22:2015 年全球动力电池产量 ( 单位 :MWh) 图 23: 普莱德产业链合作伙伴的业务拓展图 24: 整车厂联合电池厂设立合资公司的代表案例图 25: 普莱德营业收入及毛利率 ( 万元 ) 图 26: 普莱德净利润及净利率 ( 万元 ) 图 24: 普莱德营业收入结构图 24: 普莱德前五大客户情况图 28: 普莱德主要经营数据 (kwh) 图 28: 普莱德扩产计划表 1:2016 年上半年国内部分动力电池产能扩张情况... 8 表 2: 锂电池行业边界拓展的案例表 3: 普莱德未来资本开支计划 / 25

4 一动力电池系统行业快速爆发 1.1 需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长据中国汽车工业协会数据统计,2015 年新能源汽车产量达辆, 销量辆, 同比分别增长 3.3 倍和 3.4 倍其中, 纯电动车型产销量分别完成辆和辆, 同比增长分别为 4.2 倍和 4.5 倍 ; 插电式混合动力车型产销量分别完成辆和辆, 同比增长 1.9 倍和 1.8 倍 2016 年 8 月新能源汽车销售 3.8 万辆, 同比增长 92.2% 其中纯电动汽车销量为 2.8 万辆, 同比增长 106.4%; 插电式混合动力汽车销量为 1.0 万辆, 同比增长 61.0% 1-8 月, 新能源汽车销售 24.5 万辆, 比上年同期增长 115.6% 其中纯电动汽车销量为 18.1 万辆, 比上年同期增长 147.4%; 插电式混合动力汽车销量为 6.4 万辆, 比上年同期增长 58.1% 图 1: 年各月新能源汽车销量数据对比插电式商用车 7% 插电式乘用车 18% 纯电动商用车 31% 纯电动乘用车 44% 数据来源 : 中汽协, 广发证券发展研究中心图 2: 年各月新能源汽车销量数据对比同比增幅 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源 : 中汽协, 广发证券发展研究中心 4 / 25

5 动力锂电池行业自 2014 年以来步入高速发展期, 产品呈供不应求的状态随着新能源汽车的进一步推广国家政策的大力支持充电基础设施的完善动力电池技术的不断进步以及社会公众对新能源汽车认知程度的不断提高, 锂离子动力电池组作为新能源汽车的动力系统, 其市场前景广阔从产量来看, 我国 2016 年第一季度应用于电动汽车的锂电池产量为 7.5GWh, 同比增长 454%, 车用动力电池产量占比从 2015 年第一季度的 19.6% 提升到 2016 年第一季度的 55.3% 图 3: 年各类电池在锂电池行业中占比变化情况 3C 电池动力电池工业蓄能电池 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2017E 2018E 数据来源 : 中国电池网, 广发证券发展研究中心锂离子动力电池系统作为目前动力电池系统的主流技术路线, 需求量呈现快速增长的趋势根据工信部对中国电动工具锂电池需求的统计与预测, 年, 中国动力锂电池产量将继续维持高增长率, 平均年复合增长率在 75.45% 左右, 预计到 2017 年我国动力锂电池需求量将从 2013 年的 1.6GWh 增长至 26.6GWh,2020 年将突破 60GWh, 到 2025 年将达到 GWh, 呈现爆发式增长态势图 4: 年全国动力电池需求图 5: 年中国动力锂电池市场规模预测 60 动力电池需求 (Gwh) 1200 市场规模 ( 亿元 ) E 2017E 2018E 2019E E 2017E 2018E 2019E 2020E 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心 5 / 25 数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心

6 1.2 供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现东方精工公司跟踪伴随着终端新能源汽车的放量, 对于动力电池的需求也随之爆发据中汽协数据统计,2016 年 1-7 月新能源汽车生产 21.5 万辆, 比上年同期增长 119.8% 跟随新能源汽车整体走势, 从历年数据看, 动力电池出货量也呈现大幅拉升趋势据第一电动研究院数据梳理, 动力电池出货量从 2014 年的 3.7Gwh 攀升至 2015 年的 15.7Gwh 而今年上半年出货量继续保持强劲增势,1-6 月动力电池出货量达 6.67Gwh, 占比去年全年的 42.5%, 与去年上半年 2.72Gwh 相比, 同比增幅达 1.45 倍分车型看,2016 年上半年动力电池出货量主要集中于新能源乘用车和客车, 两大领域基本保持平衡, 搭载量分别为 3.16Gwh 和 3.22Gwh, 各占 48% 和 48%; 而纯电动专用车领域, 受制于上半年政策市场短期影响, 产出净增量相对较小, 其动力电池搭载量仅 0.29Gwh, 占比仅 4% 较之 2015 年上半年数据, 今年三个领域 ( 乘用车客车专用车 ) 动力电池出货量呈现明显增势, 增幅均超过 1 倍多图 6: 历年动力电池出货量 (Gwh) 图 7: 动力电池需求结构历年动力电池出货量纯电动专用车 4% 新能源客车 48% 新能源乘用车 48% H1 数据来源 : 第一电动网, 广发证券发展研究中心数据来源 : 第一电动网, 广发证券发展研究中心据工信部统计,2015 年全球锂离子电池总体产量达到 Gwh, 同比增长 39.45%; 其中, 动力电池占比已上升到 28.26%, 约 28.47Gwh 动力电池已成为锂离子电池的重要组成部分目前, 按电芯容量统计, 全球锂离子动力电池产业基本呈现大型企业寡头垄断格局动力电池需求提升, 国内也涌现出了大批动力电池企业,2015 年全球动力电池的出货情况来看, 比亚迪宁德时代力神沃特玛已经位居全球动力电池电芯生产商产量的前八位根据上半年动力电池厂商出货量数据看, 目前排名靠前的厂商主要包括比亚迪宁德时代国轩高科深圳沃特玛万向力神东莞创明北京国能中航锂电珠海银隆等 10 家厂商动力电池出货量达 5.37Gwh, 占比高达 80.5%; 其中排名前三的比亚迪宁德时代国轩高科, 三家厂商动力电池出货量达 3.72Gwh, 占据 55.8% 市场份额其中, 自产自用的比亚迪基本全部为磷酸铁锂电池, 出货量达 1.62Gwh, 达去年去年总量的一半而排名第二位的宁德时代 (CATL) 电池出货量为 1.56Gwh, 产品主要以磷酸铁锂和三元电池为主, 其中磷酸铁锂电池占比达近 80%, 其产品主要供应于新能源客车领域, 覆盖车企包括宇通众中通南京金龙厦门金龙北汽福田等, 同时, 6 / 25

7 其三元锂电则主要应用于乘用车领域, 包括吉利车企等排名第三位的合肥国轩高科电池出货量达 0.55Gwh, 产品主要基本全部为磷酸铁锂电池, 也有极少量为多元复合材料电池, 其产品覆盖乘用车客车专用车三大领域, 其中主要供应车企有江淮众泰中通南京金龙苏州金龙上汽商用车等图 8:2015 年全球动力电池产量及部分品牌对应情况图 9:2016 年上半年动力电池厂商出货量排名 (Gwh) 数据来源 : 第一电动网, 广发证券发展研究中心 7 / 25

8 经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局东方精工公司跟踪从 2014 年下半年开始爆发的新能源汽车浪潮, 带动了整个产业链的上下游, 大多是企业始料未及, 集中体现在产能规划不足, 投资计划滞后, 供需关系失衡等方面这种需求关系的传递, 越往上游, 速度越慢, 周期越长这种状态导致了 2015 年下半年和 2016 年上半年电池级碳酸锂的价格飞涨同时, 正极材料电解液隔膜供给同样不足, 导致动力电池的产能提升受限, 产品供不应求, 最终限制了整车企业的新能源汽车市场规模 2015 年年底, 国内动力电池行业需求缺口达到 3-4Gwh 图 10:2015 年电池级碳酸锂价格走势 ( 元 / 吨 ) 电池级碳酸锂价格 ( 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心表 1:2016 年上半年国内部分动力电池产能扩张情况投资主体投资金额预计投产时间产能慧通天下 6.5 亿 2018 年产锂离子电池多万只 10AH 锂离子动力电池 720 多万只妙盛动力 28 亿 2020 新能源电池年产能达 200 亿瓦时骆驼集团 20 亿元 2018 年产 50 亿瓦时的新能源汽车用动力锂离子电池洛阳鑫光 3.6 亿元万台套锂电池台玻实联长宜亿安时动力电池三星环新 6 亿美元万枚电池芯芜湖天量亿 Wh 锂电力神动力 12 亿元亿安时车用锂离子动力电池 LG 南京万台新能源汽车所需电池比亚迪 60 亿 Gwh 电池中航锂电 125 亿元亿瓦时的锂离子动力电池, 首期投 20 亿瓦时沃特玛 44 亿元 GWH 动力电池猛狮科技 30 亿元亿 Wh 三元锂离子电池多氟多 6 亿亿 Ah 动力锂电池组北京国能电池 25 亿元亿安时动力电池 8 / 25

9 波士顿一期投资达 50 亿 Gwh 超级电芯骆驼股份 5.5 亿亿 Wh 动力电池国轩高科亿安时动力锂电池生产能力 40 亿安时 / 年, 储能锂电池产桑德集团 100 亿 2018 能 20 亿安时 / 年, 电池正极材料产能 5 万吨 / 年, 电机总成 30 万套 / 年河北圣中万 AH 动力电池骆驼股份 10 亿元万 KVAH 高性能密封汽车蓄电池 15 万吨 / 年蓄电池回收循环南都电源 17.8 亿元 MWh 动力锂电池数据来源 : 电池中国, 广发证券发展研究中心经历了 2015 年的产能缺口风波,2016 年国内从电池厂出发, 掀起了一阵产能投放高潮, 目前根据统计的情况来看, 在投总产能合计接近 60Gwh, 按照 0.6 的有效产能系数,2016 年国内动力电池有效产能约为 36Gwh, 在去年的基础上增长了 140% 图 11: 年动力电池产能和需求模拟 (Gwh) 产能需求 E 2017E 2018E 数据来源 : 根据第一电动网公开资料进行测算, 广发证券发展研究中心结论 : 目前国内新能源汽车销量仍然保持高速增长, 由此带动动力电池行业仍然处在产能扩张阶段, 由于产能扩张的时滞效应,2016 年仍然是动力电池行业需求大跨步的一年, 随着电池厂产能投放逐步落地, 对电池系统 PACK 企业而言, 需求同步传导的, 动力电池的产能扩张有望持续 2-3 年 9 / 25

10 二普莱德是产业链分工合作模式的产物 2.1 PACK 在新能源汽车产业链中的地位与角色普莱德专业从事新能源汽车动力电池系统 PACK 的设计研发生产销售与服务, 致力于为新能源汽车生产厂商提供动力电池整体解决方案, 客户主要为国内大型乘用车商用车生产厂商新能源汽车动力电池 PACK 是基于车厂客户不同车型的个性化需求, 对动力电池 BMS 方案热管理空间尺寸结构强度系统接口 IP 等级和防护等进行定制化研发与设计, 通过各种成熟技术的交互使用实现动力电池组各模块的有机结合, 保障核心储能装置电芯的安全性和稳定性, 有效提升动力电池系统与不同厂商的不同车型的匹配性和应用性图 12: 电动汽车 PACK 的产业链地位动力电池系统在新能源汽车整体成本中占比可以达到 40% 以上是新能源汽车成本结构中最重要的成本部分通常而言, 新能源汽车的动力电池系统占成本的比例约为 35-45% 之间, 其次是电机 + 控制器, 占比约为 25-35% 在电池驱动系统中, 动力锂电池本身占比约为 80%,BMS 占比约为 20% 我们以 TESLA 为例, 测算动力电池系统在整车的成本情况 2013 年 Model S 的动力电池系统 (Cell +Pack + BMS) 的成本是美元,TESLA 更换全新的电池系统报价是美元, 去掉 22.5% 的毛利润率, 动力电池的成本在美元左右根据 TESLA 的售价和毛利率, 特斯拉的成本约为美元, 从而推算出动力电池占整车的成本的比例约为 5246 /61923=56.9%, 由此可见, 动力电池在整车中的成本占比是非常关键的环节 10 / 25

图 13: 新能源汽车成本结构电控 + 制造组装 30% 电池驱动系动力锂电池统 75-85% 35-45% 电机 + 控制器 25-35% BMS 15-25% 数据来源 : 中国经营网, 广发证券发展研究中心基于产业链的角度而言, 新能源汽车产业链构成较长, 涉及环节众多, 大致可划分为上游材料中游核心部件和下游整车与充电桩 / 站三个环节上游材料部分包括锂矿石正极材料

11 图 13: 新能源汽车成本结构电控 + 制造组装 30% 电池驱动系动力锂电池统 75-85% 35-45% 电机 + 控制器 25-35% BMS 15-25% 数据来源 : 中国经营网, 广发证券发展研究中心基于产业链的角度而言, 新能源汽车产业链构成较长, 涉及环节众多, 大致可划分为上游材料中游核心部件和下游整车与充电桩 / 站三个环节上游材料部分包括锂矿石正极材料负极材料电解液隔膜等 ; 中游的核心部件包括电芯 PACK BMS 电机控制系统整车控制系统等 ; 下游整车和充电桩领域主要包括车身组装充电设施零售运营等环节动力电池作为新能源汽车的核心零部件, 同时, 动力电池系统作为新能源汽车的动力系统, 其产品性能直接影响了新能源汽车整车性能与市场推广, 是新能源汽车产业链的重点发展环节图 14: 新能源汽车产业链示意图数据来源 : 工信部, 广发证券发展研究中心 11 / 25

2.2 普莱德是动力电池产业链分工协作的产物东方精工公司跟踪 (1) 时代与产业的双重选择 : 既是股东, 又是产业链伙伴普莱德的诞生是在国内动力电池行业产业分工的过程的产物, 为了动力电池系统的专业化规模化生产, 北大先行与东莞新能德 ( 东莞新能德东莞新能源属于同一控制下的兄弟企业 ) 北汽集团北汽集团控股子公司福田汽车于 2010 年合资设立普莱德, 注册资本 1 亿元,

12 2.2 普莱德是动力电池产业链分工协作的产物东方精工公司跟踪 (1) 时代与产业的双重选择 : 既是股东, 又是产业链伙伴普莱德的诞生是在国内动力电池行业产业分工的过程的产物, 为了动力电池系统的专业化规模化生产, 北大先行与东莞新能德 ( 东莞新能德东莞新能源属于同一控制下的兄弟企业 ) 北汽集团北汽集团控股子公司福田汽车于 2010 年合资设立普莱德, 注册资本 1 亿元, 专业从事动力电池系统 PACK 的设计研发生产销售与服务既是股东, 又是产业链伙伴在普莱德的产业链体系中, 客户和供应商都是股东, 北大先行提供上游的正极材料, 同时也是公司的第一大股东, 宁德时代是公司的第二大股东, 为公司提供优质电芯 ; 北汽产投和福田汽车分别是公司的第三第四大股东, 在产业链中, 主要角色是公司的下游客户自 2014 年至今, 产业链分工合作模式演变并确立为北大先行 ( 电池正极材料 )+ 宁德时代 ( 动力电池电芯 )+ 普莱德 (PACK)+ 北汽新能源 ( 新能源乘用车整车应用 ) 及福田汽车 ( 新能源商用车整车应用 ) 图 15: 动力电池产业链情况数据来源 : 根据公告整理, 广发证券发展研究中心图 16: 普莱德股权结构情况 12 / 25

13 既是时代的选择, 也是产业的选择动力电池产业链较长, 单一企业无法覆盖产业链全部环节, 各参与主体只有立足本细分环节, 不断增强企业的研发实力, 提高产品技术指标和标准, 严控产品质量, 才能够有效开拓市场, 成为细分市场中占有优势地位的企业为加快实现新能源汽车的产业化并降低投资风险, 北大先行宁德时代普莱德北汽新能源及福田汽车根据各自综合实力和竞争优势建立了紧密的长期战略合作关系并基于产业链形成专业化的市场分工, 确立了北大先行 ( 电池正极材料 )+ 宁德时代 ( 动力电池电芯 )+ 普莱德 ( 动力电池系统 PACK)+ 北汽新能源 ( 新能源乘用车整车应用 ) 及福田汽车 ( 新能源商用车整车应用 ) 的产业链分工合作模式, 形成高质量产业集群, 共同建立起较强的行业进入壁垒在此背景下, 普莱德向宁德时代采购动力电池电芯, 普莱德 PACK 形成动力电池系统后向北汽新能源供货 (2) 虽是关联交易, 但是价格公允, 具备可持续性在普莱德独特的产业链关系中, 采购体系占比最大的是电芯, 普莱德的主要采购对象都是宁德时代普莱德与宁德时代每年第一季度根据市场情况及合作需求进行谈判, 综合考虑整车厂动力电池系统采购价格电芯材料成本工艺成本合理的利润率市场竞争情况等要素确定当年电芯供应价格我们对比了普莱德向宁德时代采购的单价个市场同类产品单价, 二者在价格区间方面, 并没有非常明显的差异图 17: 普莱德与宁德时代电芯供货价格与市场价对比项目类型质保期 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年普莱德向宁德时代采购单价元 /Wh 元 /Wh 元 /Wh 磷酸铁锂电芯 5-8 年市场同类产品单价元 /Wh 元 /Wh 元 /Wh 普莱德向宁德时代采购单价元 /Wh 元 /Wh 元 /Wh 三元电芯 5-8 年市场同类产品单价元 /Wh 元 /Wh 元 /Wh 在客户端, 北汽新能源和福田汽车是公司的核心客户, 分别对应公司在乘用车和商用车领域的最大客户北汽新能源是普莱德乘用车动力电池系统的主要客户由于动力电池系统定制化属性较强, 针对不同客户不同车型开发的动力电池系统在 BMS 13 / 25

14 方案性能参数材料等级工艺难度技术复杂性等方面存在差异, 导致普莱德向北汽新能源销售的动力电池系统价格与向其他客户销售产品价格市场价格之间存在一定差异, 但整体上考虑应用车型质保期限质保里程 BMS 方案性能参数工艺难度技术复杂销售规模等差异, 普莱德向北汽新能源销售动力电池系统的价格与向其他客户及市场同规格产品价格不存在明显差异, 是公允的图 18: 普莱德与北汽新能源的供货价格 ( 元 /kwh) 项目类型质保期 2016 年 1-6 月 2015 年 2014 年普莱德向北汽新能源销售单价磷酸铁锂电芯向其他客户销售单价 5-8 年市场同规格产品单价普莱德向福田汽车销售单价三元电芯向其他客户销售单 5-8 年市场同规格产品单价 (3) 普莱德是专业第三方 PACK 企业中的佼佼者目前, 国内市场上从事动力电池系统 PACK 设计研发生产销售与服务的企业主要有三种类型 : 第一种是本身主营生产电芯的公司, 动力电池系统 PACK 为公司的一类附属服务业务, 主要企业包括宁德时代力神中航锂电国轩高科和沃特玛等 ; 第二种是主营业务为新能源汽车生产和销售的厂商, 动力电池系统 PACK 为其上游配套产品, 大多采用自供的模式, 例如比亚迪长城汽车和江淮汽车等 ; 第三种是专业从事 BMS 设计生产和动力电池系统 PACK 的企业, 第三种专业 PACK 企业按照其出身背景又可以分化为三类 : 和电池厂的合资公司专注动力和储能的第三方 PACK 企业消费电池企业转型而来的 PACK 企业, 国内的企业包括普莱德爱思开上海捷新海博思创欣旺达德赛电池等现阶段, 在国内动力电池 PACK 领域, 约 60% 以上的电池系统 PACK 由电芯生产企业自行完成, 剩余约 40% 由整车厂和专业的第三方电池系统 PACK 公司完成专业从事动力电池 PACK 生产的企业相对较少, 其中优质 PACK 集成商更是屈指可数按照动力电池装机量口径统计,2015 年国内新能源汽车动力电池装机量 TOP10 的企业中, 比亚迪力神波士顿分列前三位, 比亚迪的市场占有率达到 17%, 普莱德 2015 年动力电池装机量超过 1 万辆, 国内动力电池企业中排名第 8, 市占率约为 3.3% 14 / 25

15 图 19: 主要动力电池企业产能分布情况企业类型主要企业名称市场占比宁德时代天津力神电池企业中航锂电国轩高科沃特玛 60% 比亚迪整车企业长城汽车江淮汽车普莱德电池和整车企业合资公司北京爱思开上海捷新专业第三方 PACK 企业专注动力和储能的第三方动力电池公司亿能电子华霆动力海博思创 40% 科易动力数码消费电池转型动力 PACK 的公司欣旺达德赛电池按照产量的口径,2015 全球电动汽车动力电池生产商排名 TOP10 中, 我国有比亚迪北京普莱德中航锂电 ( 洛阳 ) 万向分别排在第二第八第九第十松下仍然是无可争议的领军者, 锂离子电池市场份额占据了 40% 比亚迪排在第二位,2015 年销售了 1652 兆瓦时, 占据 14% 的市场份额 ;2014 年比亚迪销量为 461 兆瓦时, 份额只有 7% 普莱德仍然在全球动力电池中排名第 8 图 20:2015 年中国动力电池装机量前十大供应商 ( 单位 : 辆 ) 装机量市场占有率 20% % 15% % 7.9% 10% % 5.2% 3.8% 3.3% 2.7% 2.9% 5% 2.3% 0 0% 15 / 25

16 数据来源 : 中国储能网, 广发证券发展研究中心图 21:2015 年全球动力电池产量 ( 单位 :MWh) 电池产量松下比亚迪 LG 化学 AESC 日本锂能源三星 Epower 普莱德中航锂电万向数据来源 : 中国储能网, 广发证券发展研究中心 2.3 行业边界不断延展, 产业整合与协同是关键随着动力电池产业链不断完善, 出货量和装机量不断创出新高产业的边界在不断的延伸, 具体表现为 : 整车厂向电池厂延伸电池厂向 PACK 延伸 PACK 企业向电芯领域延伸等国内主要的新能源产业链企业都在迈向全产业链布局, 比亚迪北汽吉利等产业布局已经逐步走向全产业链表 2: 锂电池行业边界拓展的案例企业锂矿材料动力电池 Pack 及部件电极电控动力总成整车服务比亚迪北汽吉利 CATL 国轩高科杉杉股份多氟多众和股份上汽万向数据来源 : 第一电动网, 广发证券发展研究中心 16 / 25

以普莱德的上下游产业链企业来看, 虽然产业链分工协作带来了专业化的职权范畴, 但是目前新能源产业依然蓬勃发展, 在此背景下, 北大先行宁德时代普莱德北汽新能源及福田汽车基于各自的商业利益, 不断拓展及深化其新能源汽车业务 : 北大先行成立新能源电池材料工程研究中心和中试基地, 加强电池材料应用技术开发和研发成果的产业化, 形成了一系列具有完全自主知识产权的核心技术成果,

17 以普莱德的上下游产业链企业来看, 虽然产业链分工协作带来了专业化的职权范畴, 但是目前新能源产业依然蓬勃发展, 在此背景下, 北大先行宁德时代普莱德北汽新能源及福田汽车基于各自的商业利益, 不断拓展及深化其新能源汽车业务 : 北大先行成立新能源电池材料工程研究中心和中试基地, 加强电池材料应用技术开发和研发成果的产业化, 形成了一系列具有完全自主知识产权的核心技术成果, 其动力电池材料性能一直保持行业领先水平 ; 宁德时代在动力电池电芯业务的基础上向电池管理系统动力电池系统储能系统等领域延伸 ; 北汽新能源除普莱德对其供应动力电池系统外, 顺利引入北京电控爱思开合肥国轩高科哈尔滨光宇电源等多家动力电池系统供应商 ; 福田汽车除普莱德对其供应动力电池系统外, 顺利引入天津力神中航锂电等多家动力电池系统供应商普莱德在北汽新能源福田汽车的基础上持续开发了中通客车南京金龙广汽丰田北京现代等新客户, 完成 120 余种型号动力电池系统的开发设计及定型, 丰富的动力电池系统技术应用及定制化经验确立了其在动力电池系统行业内的领先地位 ; 图 22: 普莱德产业链合作伙伴的业务拓展除了普莱德, 还有一些 PACK 公司也顺应了产业链协同的趋势, 大多是整车厂联合电芯厂进行的投资国内的整车企业对新能源汽车越来越重视, 各企业的新能源汽车战略规划都在往前端的电池领域延伸, 除了动力总成, 电池 pack 技术之外, 整车企业还努力掌握电控和电池技术如北汽与韩国 SK 集团, 国轩高科分别合资建立电池生产企业, 上汽与 A123 合资成立的捷新动力电池系统有限公司, 力帆股份投资亿元新建 10 条锂电池芯生产线, 年产 6GWh 动力电池等 17 / 25

18 图 23: 整车厂联合电池厂设立合资公司的代表案例数据来源 : 第一电动网, 广发证券发展研究中心结论 : 普莱德的诞生是国内动力电池产业链分工协作的产物, 是专业化分工的产物, 客户和供应商均是公司股东, 股权关系和供应商 ( 客户 ) 双重关系, 加深了普莱德与产业链合作伙伴的合作基础随着行业快速发展, 供应链各合作伙伴也都不断拓展能力边界, 逐步走向产业整合普莱德是专业第三方 PACK 企业中的佼佼者, 具备相当丰富的产业链优势资源, 产业合作模式北大先行 ( 电池正极材料 )+ 宁德时代 ( 动力电池电芯 )+ 普莱德 (PACK)+ 北汽新能源 ( 新能源乘用车整车应用 ) 及福田汽车 ( 新能源商用车整车应用 ) 仍然在延续, 未来随着三方框架协议的落实, 合作将继续得以保障 18 / 25

19 三普莱德产品供不应求, 产能突破打开成长空间 3.1 受益行业爆发, 业绩快速放量普莱德受益于动力电池行业的快速爆发, 营业收入水平和净利润水平在 2015 年呈现明显的爆发趋势, 这一趋势在 2016 年得以延续 2015 年公司实现营业收入首次超过 10 亿元, 达到亿元, 相比 2014 年增长了 5 倍 2016 年上半年实现营业收入亿元, 超过 2015 年全年从毛利率和净利率水平来看, 由于所处产业链位置, 受制于电芯成本, 公司的毛利率水平不高, 这也符合行业特性, 公司 H1 的毛利率大致稳定在 17% 左右的水平, 净利率水平在动力电池量产后的年份, 基本保持在 10% 左右图 24: 普莱德营业收入及毛利率 ( 万元 ) 图 25: 普莱德净利润及净利率 ( 万元 ) 营业收入毛利率净利润净利率 % % H1 15% 10% 5% 0% H1 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图 26: 普莱德营业收入结构乘用车动力电池系统商用车动力电池系统 80% 60% 49.87% 59.84% 40% 20% 0% H1 19 / 25

20 从细分结构来看, 公司的营业收入主要来自于乘用车和商用车, 其中, 商用车收入占比约为 60%, 乘用车占比 40% 从趋势来看, 商用车最近增速较快, 从 2014 年的 26% 的占比提升到了 2016 年上半年的 60% 商用车增长较快的原因包括:(1) 商用车主要系政府主导推进, 受益于政府指导目标及本身运营环境稳定经济推广性较强等特点, 新能源商用车得到迅速推广, 呈现更高的增长态势 ;(2) 普莱德加大商用车客户开拓力度, 导致普莱德商用车动力电池销售占比呈上升态势, 上述变化是普莱德基于新能源汽车行业发展的市场规律主动调整业务方向的结果从客户的变化情况来看, 公司近期的拓展重点在于商用车领域普莱德在既有商用车客户福田汽车的基础上, 进一步开拓了中通客车南京金龙等优质商用车客户, 该等商用车客户的订单需求量均呈快速增长态势, 导致报告期内普莱德商用车动力电池系统收入增长较快 2014 年, 普莱德前五名客户仅包含福田汽车一家商用车厂商, 商用车动力电池系统销售占比为 26.20%; 2015 年, 普莱德前五名客户中已经包括福田汽车中通客车南京金龙青年汽车四家商用车客户, 商用车动力电池系统销售占比已接近 50%;2016 年 1-6 月, 中通客车和福田汽车分别成为普莱德第二大和第三大客户, 普莱德商用车动力电池系统销售占比已接近 60% 图 27: 普莱德前五大客户情况 2016 年中报 2015 年年报 2014 年年报客户名称收入占比客户名称收入占比客户名称收入占比北汽新能源 39.67% 北汽新能源 48.61% 北汽新能源 70.73% 中通客车 31.10% 北汽福田 12.08% 北京华商 20.81% 北汽福田 27.76% 中通客车 20.10% 北汽福田 5.27% 南京金龙 0.82% 南京金龙 14.05% 北京亿能通 2.29% 北京现代 0.23% 青年汽车 3.03% 广汽丰田 0.55% 20 / 25

21 3.2 产品供不应求, 产能瓶颈亟待突破东方精工公司跟踪公司目前的客户集中度较高, 前三大客户的业务占比超过 90%, 在新能源汽车产业高速发展的背景下, 公司的核心客户每年对动力电池系统采购额不断扩大, 普莱德动力电池产品处于供不应求的状态, 受产能限制, 普莱德在充分满足已有客户有效需求的基础上再拓展其他客户空间有限因此, 普莱德客户集中度预计仍将保持在较高水平普莱德经营产销两旺, 产能桎梏严重目前, 公司的产品产销两旺, 最大的问题仍然是产能不足 2016 年, 公司的预计产能约为 1.44Gwh, 根据中报的情况来看, 目前普莱德产能利用率以及超过 100%, 这是继 2015 年以来一直存在的困境从销量来看, 不论是乘用车还是商用车, 产销率都超过了 90%, 商用车产销率甚至达到了 99% 图 28: 普莱德主要经营数据 (kwh) 类别指标 2016 年 1-3 月 2015 年度 2014 年度产量 323, , , 乘用车动力电池系统销量 299, , , 产销率 92.56% 98.65% 93.78% 产量 410, , , 商用车动力电池系统销量 406, , , 产销率 99.07% 87.36% 67.89% 产能 720,000( 注 ) 480, ,000 产量 733, , , 合计销量 705, , , 产能利用率 % % 48.09% 产销率 96.20% 92.95% 88.17% 目前普莱德正在筹划扩大产能, 并拟不断开发满足不同车型动力需求的新一代动力电池系统普莱德自 2016 年以来通过新租厂房增加生产检测设备等方式积极扩大产能未来, 普莱德拟在北京采育生产基地的基础上筹建常州溧阳广州增城两大生产基地, 以有效提升产能, 形成年产能 10Gwh 的规模在此背景下, 普莱德已成功开发北京现代广汽丰田川汽野马青年客车等车厂客户按照目前公司的产能规划, 未来 2-5 年, 公司将有序在溧阳增城两大基地进行产能投入和设备购置 10Gwh 的产能全部释放, 按照目前公司的销售单价为亿元 /Gwh, 将有望撬动超过 200 亿元的销售收入水平, 在稳定状况下, 公司净利率水平约为 10%, 因此, 公司未来的利润增长空间将随着产能投放进程逐步释放, 在此过程中, 公司将不断突破新客户, 满足除了北汽新能源中通客车福田客车之外的客户需求 21 / 25

图 29: 普莱德扩产计划表 3: 普莱德未来资本开支计划年份资本开支项目明细 2017 年 16,800 溧阳基地改造 7000 万, 增加 2 条生产线及检测设备 9800 万元 2018 年 7,300 溧阳增加二条生产线及检测等设备 7300 万元 2019 年 6,500 北京和溧阳基地增加设备各 3000 万, 其他设备 500 万 2020 年 7,300

22 图 29: 普莱德扩产计划表 3: 普莱德未来资本开支计划年份资本开支项目明细 2017 年 16,800 溧阳基地改造 7000 万, 增加 2 条生产线及检测设备 9800 万元 2018 年 7,300 溧阳增加二条生产线及检测等设备 7300 万元 2019 年 6,500 北京和溧阳基地增加设备各 3000 万, 其他设备 500 万 2020 年 7,300 溧阳基地增加二条生产线及检测等设备 7300 万元 2021 年 6,000 北京和溧阳基地增加设备各 3000 万本章结论 : 目前经营方面普莱德 H1 营收规模和净利润实现爆发式增长, 产能利用率超过 100%, 产销率超过 90%, 目前困扰业绩增长的因素主要是产能状况, 公司 2016 年现有产能约为 1.44GWh, 未来有望随着本次募投项目落地, 在江苏溧阳广东增城进行新项目投入, 达到总产能约为 10Gwh 的规模 22 / 25

23 四投资建议与风险提示投资建议 : 暂不考虑普莱德对上市公司的并表效应, 预计营收分别为和亿元, EPS 分别为 0.17 元 0.20 元和 0.21 元, 基于东方 + 战略的稳步推进和普莱德潜在并表效应, 继续给予公司买入评级风险提示 : 并购存在不确定性 ; 传统主业需求低迷 ; 动力电池行业需求增速降低 ; 动力电池 PACK 行业竞争加剧 23 / 25

24 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归属母公司股东权成长能力 (%) 少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 25

25 广发机械行业研究小组罗立波 : 刘芷君 : 代川 : 王珂 : 首席分析师, 清华大学理学学士和博士,6 年证券从业经历,2013 年进入广发证券发展研究中心资深分析师, 英国华威商学院管理学硕士, 核物理学学士,2013 年加入广发证券发展研究中心中山大学数量经济学硕士,2015 年加入广发证券发展研究中心厦门大学核物理学硕士,2015 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 25 / 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录索引 一 动力电池系统行业快速爆发 需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长 供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现 经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局... 8 二 普莱德是产业链分工合作模式的产物

目录索引一动力电池系统行业快速爆发需求端 : 新能源汽车销量爆发, 动力电池增长供给端 : 行业迎来春天, 大批电池企业涌现经历 2015 年缺货风波, 扩产加速改善供需格局... 8 二普莱德是产业链分工合作模式的产物