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1 行业深度 新能源汽车证券研究报告 新能源车系列深度之三 - 动力电池 国之大器, 锂电崛起 短期 : 加速洗牌, 涅槃重生双积分制加速新能源乘用车趋势成长, 根据我们预测 年新能源汽车产量可达 万辆, 相应电池需求达 51.8GWh 74.0GWh 和 113.9GWh, 行业增速将从 20% 以下恢复至 40% 以上 新版补贴政策 2 月 13 日落地高端乘用车单车补贴上限从 4.84 万元提升 36% 至 6.6 万元, 强化车型及电池品质升级 然而 2017 年以来电池价格快速下行, 若 年每年下降 15%, 为保证毛利 / 净利持平销量须满足复合增速 30%/35%, 业绩增长依赖于销量爆发性 电池厂切入龙头乘用车企及其爆款车型供应体系以及体系内从 B 角 ( 40%) 向 A 角 (60%) 转化, 将能够在降价洗牌期脱颖而出, 这也是成长为龙头企业的必由之路 中期 : 国产锂电, 梅开二度全球动力电池已呈中 (54%) 日 (29%) 韩 (15%) 鼎立格局, 国产电池转向三元直面日韩竞争 复盘消费电池时代从 ATL/ 比亚迪 / 力神 / 比克锂电四巨头到 ATL 独角兽成长经验, 国产电池有望充分利用四大材料国产化成本优势, 寻找明星车型把握类似苹果产业链机遇走向全球 动力电池时代形成了整车合资建厂的日本模式和深度材料整合的韩国模式, 中国企业 CATL 践行日本模式设立普莱德 时代上汽, 比亚迪 国轩高科类似韩国模式自产锂电材料, 将有望形成全球竞争力, 在动力领域梅开二度 长期 : 电池回收 不容忽视的战略资源自 2009 年以来国家已相继颁布出台数十项规章政策, 政策密集出台正在加快 2020 年以前电池回收实现商业化 经测算,2018 年开始动力电池报废量将呈翻倍式增长, 年报废量分别为 3.95 万吨 万吨和 万吨, 合计近 50 万吨 电池企业一方面通过与第三方回收企业合作获取其技术专业性 (CATL 比亚迪), 另一方面通过与材料及整车企业深度绑定实现资源和终端的控制能力 ( 普莱德 国轩高科 ), 实现成本优势和供应链稳定, 将可充分变现所处产业链中间环节的渠道优势 投资建议 : 打造中国制造的另一张国际名片中长期角度, 国产电池企业着力三元有望利用材料国产化成本优势切入全球爆款车型供应链, 复制从锂电四巨头到消费类巨头 ATL 的成长经验, 依循以整车合资建厂为特点的日本模式 ( 普莱德等 ) 和以深度材料整合为特点的韩国模式 ( 国轩高科等 ), 跻身全球锂电巨头之列 ; 短期来看, 电池企业受益于积分制拉动乘用车趋势性增长, 切入主流乘用车企及其爆款车型是晋升市场地位必由之路 建议关注东方精工 ( 子公司普莱德深度绑定北汽新能源与 CATL) 国轩高科 ( 深度材料布局 ) 风险提示 : 电池组价格每年下跌幅度超 30%; 锂电材料降本幅度不及预期 ;2020 年新能源车销量不达 200 万台目标 行业评级买入 前次评级买入报告日期 相对市场表现电气设备沪深 % 11% -6% -23% -40% 分析师 : 陈子坤 S chenzikun@gf.com.cn 分析师 : 华鹏伟 S huapengwei@gf.com.cn 分析师 : 王理廷 S wangliting@gf.com.cn 相关研究 : 电气设备行业 : 国家电网 社会责任报告 解读 新能源车系列深度之二 - 三元 材料 : 高镍趋势, 资源为王 新能源车系列深度之一 : 大势 所趋, 新能源车未来有望迎平价时代 新能源汽车 :2018 年新版补贴 政策落地, 新能源车放量无忧联系人 : 纪成炜 jichengwei@gf.com.cn 1 / 42

2 行业深度 新能源汽车 目录索引 一 短期 : 加速洗牌, 涅槃重生 政策明朗, 开启乘用车时代 成本赛跑, 助推升级新材料 必由之路, 角逐爆款新车型 二 中期 : 国产锂电, 梅开二度 中日韩三国鼎立, 国产三元电池突围 中国消费电池全球化路径 : 从四巨头到独角兽 外资电池成长经验 : 日本模式还是韩国模式? 中国动力电池企业的选择 :CATL 比亚迪与国轩高科 三 长期 : 电池回收 不容忽视的战略资源 政策酝酿回收商业化路径,2018 年市场启动 电池厂布局提速, 变现渠道价值 四 投资建议 : 打造中国制造的另一张国际名片 五 风险提示 / 42

3 行业深度 新能源汽车 图表索引 图 1: 积分组合制度具体内容... 6 图 2: 新能源汽车 2018 产量预测及核心驱动因素 图 3: 国内动力电池组售价 ( 元 /Wh) 图 4:MB 自由市场钴价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 5: 碳酸锂 ( 电池级 ) 价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 6: 技术路线图中单体能量密度 2020 年规划目标 图 7: 技术路线图中电池系统成本 2020 年规划目标 图 8: 动力电池产线单位 GWh 人员需求 ( 人 ) 图 9: 我国动力电池出货量 (GWh) 图 10: 我国锂电池消费结构 图 11:2016 年我国动力电池出货量份额 图 12:2017 年我国动力电池装机量份额 图 13:2017 年北汽新能源电池供应结构 图 14:2017 年众泰电池供应结构 图 15:2017 年奇瑞电池供应结构 图 16:2017 年上汽通用五菱电池供应结构 图 17:2017 年知豆电池供应结构 图 18:2017 年康迪电池供应结构 图 19:2017 年广汽电池供应结构 图 20:2017 年吉利电池供应结构 图 21:2017 年江淮电池供应结构 图 22:2017 年江铃电池供应结构 图 23: 历年全球动力电池各国市场份额 图 24:2016 年全球动力电池市场各国市场份额 图 25:2015 年全球动力电池市场份额 图 26:2016 年全球动力电池市场份额 图 27:2016 年中国动力电池类别占比 图 28:2016 年世界动力电池类别占比 图 29: 历年中国电子产品市场规模 图 30: 中国月度月度锂离子电池产量 ( 万只 ) 图 31:2002 年全球锂电池各国市场份额 图 32:2011 年全球锂电池各国市场份额 图 33: 比亚迪发展历程 图 34:ATL 发展历程 图 35: 力神发展历程 图 36: 比克发展历程 图 37:2016 年国内消费类锂电池市场格局 图 38:2016 年国内消费电池企业产量及产值 图 39:2016 年全球负极材料各国市场份额 / 42

4 行业深度 新能源汽车图 40:2016 年全球电解液各国市场份额 图 41:2016 年全球正极材料各国市场份额 图 42:2016 年全球隔膜各国市场份额 图 43: 日本电池企业商业模式 图 44:2013 年全球乘用车动力电池市场份额 图 45:2014 年全球乘用车动力电池市场份额 图 46:2015 年全球乘用车动力电池市场份额 图 47:2016 年全球乘用车动力电池市场份额 图 48: 韩国电池企业商业模式 图 49:2015 年全球隔膜企业市场份额 图 50:2016 年全球隔膜企业市场份额 图 51: 历年外资电池厂商出货量 (GWh) 图 52: 全球动力电池系统能量密度规划比较 图 53: 中国动力电池系统价格规划路线 图 54: 动力电池回收行业产业链布局 图 55: 第三方回收系商业模式 图 56:2016 年电池回收市场份额 图 57: 锂电材料系商业模式 图 58: 动力电池系商业模式 / 42

5 行业深度 新能源汽车 表 1: 年新能源乘用车产量测算... 7 表 2: 新版 年新能源乘用车单车积分标准... 7 表 3: 旧版 年新能源乘用车单车积分标准... 7 表 4: 动力电池市场空间测算... 8 表 5:2018 年新版补贴政策新能源乘用车调整方案... 9 表 6: 各类型三元正极材料渗透率假设 表 7: 三元动力电池成本拆分 表 8: 年业绩持平要求销量增速测算 表 9: 电池组销量对业绩的弹性测算 表 10: 国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览 表 11: 国内整车 - 电池企业供应关系 表 12: 历年国内新能源乘用车企销量排名 ( 辆 ) 表 13: 历年国内新能源乘用车型销量排名 ( 辆 ) 表 14: 消费电子 - 电池企业供应关系 表 15: 历年全球新能源乘用车企销量排名 ( 辆 ) 表 16: 历年全球新能源乘用车型销量排名 ( 辆 ) 表 17: 国际整车 - 电池企业供应关系 表 18:LG 化学电池工厂 表 19: 三星 SDI 电池工厂 表 20: 动力锂电池主要回收资源及污染来源 表 21: 我国电池回收相关的主要政策 表 22: 我国动力电池报废量预测 表 23: 动力电池企业布局电池回收 / 42

6 行业深度 新能源汽车 一 短期 : 加速洗牌, 涅槃重生 1.1 政策明朗, 开启乘用车时代 2017 年 9 月 28 日下午 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 经工信部审议通过, 并经财政部 商务部 海关总署 质检总局审议同意, 予以公布, 自 2018 年 4 月 1 日起施行 这标志着国内新能源汽车积分组合制度即将正式实施, 政府将以积分组合制度建立扶持新能源汽车发展的长效机制, 缓解补贴资金需求 (1) 考核油耗积分和新能源车积分, 油耗正积分结转下年或转让给关联企业, 油耗负积分可通过结转 关联企业转让和购买新能源车积分抵扣, 而新能源车正积分可对外出售, 负积分只能购买新能源车正积分抵扣 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准 ( 获得油耗正积分 ), 也仍须给予新能源车企补贴 ( 购买新能源车正积分 ), 这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性 (2) 正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核并且 2019 和 2020 年合并考核 对 2018 年新能源汽车积分不作考核,2019 和 2020 年比例保持 10% 和 12% 不变, 并且 2019 年度新能源汽车正积分可以等额 (100%) 结转至 2020 年, 负积分可以使用 2020 年抵偿 图 1: 积分组合制度具体内容 CAFC 考核是否达标 NEV 考核是否达标 产生油耗正积分产生油耗负积分产生新能源正积分产生新能源负积分 打折结转至下 股权关系 使用结转 股权关系 购买新能源汽 出售新能源 购买新能源汽车 年度, 三年有 企业转让 正积分 企业转让 车积分进行抵 汽车积分 积分进行抵偿 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力 根据我们测算,2018 至 2020 年, 燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为 95 万 147 万 250 万 结合新能源积分比例的要求, 年所需的新能源积分为 万分 合计每年需要满足的新能源积分就是 万分, 如按单车平均新能源车积分 3 分粗算, 年双积 6 / 42

7 行业深度 新能源汽车分抵扣归零所需的新能源乘用车的产量约为 和 198 万辆 表 1: 年新能源乘用车产量测算 指标 2018E 2019E 2020E 燃油乘用车产量 ( 万辆 ) 新能源汽车积分比例要求 10% 12% 新能源积分目标值 ( 燃油乘用车产量 新能源汽车积分比例要求 ) 充分抵扣的负油耗积分 新能源积分总需求 ( 油耗负积分 + 新能源积分目标值 ) 双积分抵扣归零所需新能源乘用车产量 ( 万辆, 单车 3 分计 ) 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 年 6 月 13 日, 工信部就 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 ( 征求意见稿 ) 向社会公开征求意见 相比征求意见稿, 正式版本对新能源乘用车单车积分标准未予调整, 以函数 纯电动续驶里程 +0.8 计算积分, 同时设定积分上限维持为 5 分 正式版本依然延续鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向, 代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高, 三元高镍化以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场 表 2: 新版 年新能源乘用车单车积分标准 车辆类型 标准车型积分 备注 纯电动乘用车 R+0.8 (1)R 为纯电动模式下综合工况里程, 单位 插电式混合动力乘用车 2 为公里 ;(2)P 位燃料电池系统额定功率, 燃料电池乘用车 0.16 P 单位为 kw;( 3) 标准车型积分上限为 5 分 ; (4) 车型积分计算结果四舍五入保留两位小 数 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心表 3: 旧版 年新能源乘用车单车积分标准纯电动续驶里程 R( 工况法 公里 ) 80 R< R< R< R<350 R 50 纯电动乘用车 / 插电式混合动力乘用车 / / / / 2 燃料电池乘用车 / / 4 5 / 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车 客车 专用车不断增长的内在需求推动新能源汽车总量持续稳定增长 总体而言,2018 年全年销量仍有望较快增长, 全年可能实现 110 万辆产销量水平 2019 年积分制开始执行, 有消费级车型大量涌现, 销量增速提升 根据我们的测算, 预计 2018 年至 2020 年我国新能源汽车的产量可达 万辆, 相应动力电池需求可达 51.8GWh 74.0GWh 和 113.9GWh, 预计 2018 年后增速将从 20% 以下恢复至 40% 以上 7 / 42

8 行业深度 新能源汽车表 4: 动力电池市场空间测算 项目 车型分类 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 乘用车 YOY % 65.05% 80.94% 44.59% 60.00% 60.00% 客车 BEV 产量 ( 辆 ) YOY % 31.07% % 1.63% 5.00% 5.00% 专用车 YOY % 26.97% % 23.77% 20.00% 20.00% 合计 乘用车 YOY % 16.43% 37.51% 46.95% 35.00% 35.00% PHEV 产量 ( 辆 ) 客车 YOY 80.62% % -9.89% 22.12% 5.00% 5.00% 合计 乘用车总产量 ( 辆 ) YOY % 50.59% 70.95% 45.03% 55.31% 55.93% 客车总产量 ( 辆 ) YOY % 19.19% % 4.83% 5.00% 5.00% 专用车总产量 ( 辆 ) YOY % 26.97% % 23.77% 20.00% 20.00% 新能源车总产量 ( 辆 ) YOY % 38.15% 56.63% 35.79% 44.18% 47.05% 乘用车 BEV 平均电池容量 (kwh) 客车 专用车 PHEV 平均电池容量 (kwh) 乘用车 客车 新增乘用车电池需求量 (GWh) YOY % % 59.15% 97.58% 65.63% 76.94% 新增客车电池需求量 (GWh) YOY % 99.04% % -6.23% 8.53% 8.41% 新增专用车电池需求量 (GWh) YOY % 89.55% % 37.35% 30.00% 29.23% 动力电池需求量 (GWh) YOY % 99.79% 18.79% 42.84% 43.00% 53.92% 数据来源 : 锂电大数据 广发证券发展研究中心 2018 年版的国补政策在 2 月 13 日正式出台 根据财政部公布的补贴细则, 2018 年补贴政策调整要点概括如下 :1) 乘用车补贴由三挡调为五档, 取消对续航里程 150 公里以下车型的补贴, 公里车型分别下调约 20%-50% 不等 ; 公里以及 400 公里以上车型补贴分别上调约 2%-14% 不等 ;2) 新能源客车门槛大幅提升, 补贴上限从 30 万下降至 18 万, 度电补贴基准下降约 30%;3) 新能源专用车补贴上限下降约 30%, 度电补贴基准下降约 40% 8 / 42

9 行业深度 新能源汽车其中, 乘用车倒逼平均单车带电提升, 强化车型及电池品质升级 乘用车新版政策相对 2017 年政策更加细化续航里程档次, 从根据 100/150/250km 划分细化为 150/200/250/300/400km 划分, 同时设定单车度电补贴上限为 1200 元 /kwh 新版补贴政策继续加强对纯电动乘用车技术指标的考核和鼓励 : 纯电动工况法续驶里程下限从 100km 上调至 150km, 提升准入门槛 ; 对于电池组能量密度要求更加严格, 加强高能量密度的政策引导方向, 高镍三元以及软包电池路线将加快商业化应用 纯电动系统能量密度下限从 90Wh/kg 提升至 105Wh/kg, Wh/kg 车型按 0.6 倍补贴, Wh/kg 按 1 倍补贴, Wh/kg 按 1.1 倍补贴,160Wh/kg 及以上按 1.2 倍补贴, 相比 2017 年政策 120Wh/kg 以上按 1.1 倍补贴, 对于能量密度要求更加严苛 新增百公里电耗量指标作为补贴系数依据, 鼓励降低电耗水平 百公里耗电量优于门槛 0-5% 车型按 0.5 倍补贴, 优于门槛 5-25% 按 1 倍补贴, 优于门槛 25% 以上的车型按 1.1 倍补贴 新版政策下对于高端乘用车补贴额度仍有提升, 考虑补贴系数, 相应单车补贴上限从 4.84 万元 (4 万元 1.1) 提升至 6.6 万元 ( ), 提升 36% 表 5:2018 年新版补贴政策新能源乘用车调整方案 续航里程 (Km) 2017 年国补 ( 万元 ) 2018 年国补调整 ( 万元 ) 备注 分档更细 ( 从三档调整为 五档 );2. 续航里程门槛提 高到 150Km;3. 单车补贴金 额 = 里程补贴标准 电池系统 能量密度调整系数 车辆能量 4.4 调整系数 单位电量补贴上 400 以上 5 限为 1200 元 /kwh 数据来源 : 财政部 广发证券发展研究中心 新版补贴政策落地后, 我们预计 2018 年乘用车销量同比增长 45%-60% 至 80 万辆左右, 新能源客车 + 专用车的销量仍然可维持 30 万辆左右的水平, 从而带动全年新能源车销量达到 110 万辆左右 受乘用车平均带电量增长影响, 预计整体电池消费量仍有 30% 左右增长 9 / 42

10 图 2: 新能源汽车 2018 产量预测及核心驱动因素 行业深度 新能源汽车 预期新版乘用车国补政策中高能量密度高续航车型的补贴有望提升 乘用车 80.0 万辆 增长 45%-60% 预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确 A+ 级车型占比提升满足大城市需求 18 年预计 万辆 A00 级车型将可能通过升级为 A0 级车来符合增加的续航里程要求 客车以行政采购为主, 用户对采购价格敏感度相对较低, 预计变动幅度在 ±10% 以内 商用车 30.0 万辆 专用车由于受产品准入影响,2019 年 7 月 1 日之后实行,9 成专用车企业生产资质面临 重新审核, 预计仍将增长 30% 左右 数据来源 : 广发证券发展研究中心 1.2 成本赛跑, 助推升级新材料 2016 年以来新能源汽车市场需求逐渐从商用车向乘用车倾斜, 动力电池需求增速有所放缓, 相应电池组售价逐渐进入快速下行通道,2017 年新能源汽车补贴政策首次大幅调整, 电池组售价从 2.3 元 /Wh 大幅下探至 1.7 元 /Wh, 跌价幅度逾 25% 在乘用车市场中, 消费者对于产品价格更为敏感, 而作为新能源车主要成本来源的动力电池预计 2018 年仍将承受较大降价压力, 从而加速行业洗牌 图 3: 国内动力电池组售价 ( 元 /Wh) 磷酸铁锂电池组三元电池组钛酸锂电池组锰酸锂电池组 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心在 2017 以来电池价格加速下行过程中, 综合降本能力成为电池企业能否生存的关键因素 同时 2016 年末开始, 金属钴价格迅速攀升, 碳酸锂也从 2015 年三季度开始进入上升通道, 三元材料 NCM523 型从 2017 年初 15 万元 / 吨快速上涨至 7 月 万元 / 吨, 涨幅约为 25%, 目前已达 22 万元 / 吨, 正极材料价格上涨进一步加大电池企业成本压力 10 / 42

11 图 4:MB 自由市场钴价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图 5: 碳酸锂 ( 电池级 ) 价格走势 ( 元 / 吨 ) 行业深度 新能源汽车 40 价格 :MB 自由市场 : 仓库交货 : 钴 ( 高级 ) 价格 :MB 自由市场 : 仓库交货 : 钴 ( 低级 ) 出厂价 : 碳酸锂 ( 99.5%, 电池级 ) 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 2016 年 10 月 26 日 节能与新能源汽车技术路线图 正式发布, 路线图由 1+7 组成, 包括节能与新能源汽车总体技术路线图, 及节能汽车 纯电动和插电式混合动力汽车 氢燃料电池汽车 智能网联 汽车制造 汽车动力电池 汽车轻量化等七项技术路线图 其中, 动力电池技术部分明确提出, 到 2020 年纯电动新能源汽车单体能量密度达到 350Wh/kg, 电池系统成本达到 1 元 /Wh 图 6: 技术路线图中单体能量密度 2020 年规划目标 图 7: 技术路线图中电池系统成本 2020 年规划目标 单体能量密度 (Wh/kg) YOY 电池系统成本 ( 元 /Wh) YOY E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 数据来源 : 中国汽车工程学会 广发证券发展研究中心数据来源 : 中国汽车工程学会 广发证券发展研究中心 2018 年初电池组价格预计由 1.6 元 /Wh 下探至 1.35 元 /Wh 左右, 跌幅约 16%, 展望 年, 假设电池组价格每年下跌幅度约 15%, 分别为 1.35 元 /Wh 1.15 元 /Wh 1.00 元 /Wh, 最终实现 2020 年规划目标, 经测算, 单位成本每年下降幅度约 11% (1) 三元材料 : 预计未来上游钴锂仍然高位震荡, 则三元材料价格维持在 21 万元 / 吨左右 考虑 2017 年开始国内三元电池实现高速增长, 主流产品仍然以 CATL 的 NCM523 和比亚迪的 NCM111 为主, 仅有比克电池 亿纬锂能少部分圆柱型企业开始使用 NCM622, 而 2018 年补贴政策继续引导高能量密度技术提升, 以 CATL 国轩高科为代表的电池厂将在续驶里程 250km 以上推广 NCM622, 预计将形成 50% 渗透率, 同时力神 比克 智航等厂商已计划量产 NCM811 或 NCA 形成渗透率各 10%,2019 年以后根据 CATL 力神 国轩高科等企业技术规划路径将量产 NCM811/NCA 电池产品, 有望实现快速推广, 因此在高镍趋势下三元材料比容量快速提升, 从而单位用量有所下降, 为电池制造降本有所贡献 11 / 42

12 表 6: 各类型三元正极材料渗透率假设 比容量 碳酸锂用量 (mah/g) (kg/kwh) 钴用量 (kg/kwh) 行业深度 新能源汽车 E 2019E 2020E NCM % 40% 30% 10% 0% 0% NCM % 60% 45% 20% 0% 0% NCM % 0% 25% 50% 50% 20% NCM % 0% 0% 10% 25% 40% NCA % 0% 0% 10% 25% 40% 数据来源 :CNKI 广发证券发展研究中心 (2) 负极材料 : 考虑针撞焦目前已出高位, 负极厂商正在开拓石墨化产线实现降本, 预计未来负极价格年均降幅 15% 三元材料高镍化同时负极材料克容量也将逐年提升, 从而带来单位用量减少 (3) 电解液 : 考虑 2017 年初以来电解液及六氟磷酸锂价格大幅调整, 行业已经实现部分出清, 预计 2018 年之后价格逐年下降 15% 电池组能量密度提升相应会降低单位电解液用量 (4) 隔膜 : 随着湿法隔膜于 2017 年下半年快速释放, 预计 2018 年将形成较大价格压力, 同时规模化后降本空间巨大, 未来年均降幅可达 20%; (5) 劳动力成本 : 考虑自动化设备运用以及智能工厂的推广, 单位 GWh 人员需求从 2014 年 700 人下降至 2017 年 200 人, 假设 2017 年单位员工人力成本每年约 18 万元, 考虑劳动力价格刚性, 未来单位 kwh 成本逐年下降 4% 图 8: 动力电池产线单位 GWh 人员需求 ( 人 ) 单位 GWh 人员需求 ( 人 ) YOY E 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 (6) 制造费用 : 考虑 2017 年产能集中投放带来的规模效应而下降 20%, 以后逐年下降 15%; (7) 壳体盖板及其他材料 : 提高能量密度从而增大电芯容量成为政策引导方向, 以三元 VDA 产品为例,2016 年仍然以 38Ah 为主, 至 2017 年达到 43Ah, 2018 年新产品可达 50Ah, 单体容量每年提升 15% 考虑大电芯化后结构件综合减量降价, 假设未来成本下降 10% 12 / 42

13 表 7: 三元动力电池成本拆分 行业深度 新能源汽车 E 2018E 2019E 2020E 动力电池价格 ( 元 /kwh)( 含税 ) YOY % % % % % 动力电池成本 ( 元 /kwh)( 含税 ) YOY 2.23% % % % -9.86% 毛利率 52.06% 44.31% 32.16% 29.29% 26.39% 23.69% 正极材料 加权平均克容量 (mah/g) 三元正极单位用量 (kg/kwh) 三元正极价格 ( 元 / 吨 )( 含税 ) YOY 25.00% 20.00% 0.00% 0.00% 0.00% 三元正极价格 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 负极材料 负极单位用量 (kg/kwh) 负极价格 ( 万元 / 吨 )( 含税 ) YOY -3.70% % % % % 负极成本 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 电解液 电解液单位用量 (kg/kwh) 电解液价格 ( 万元 / 吨 )( 含税 ) YOY 67.37% % % % % 电解液成本 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 隔膜 隔膜单位用量 ( 平方米 /kwh) 隔膜价格 ( 元 / 平方米 )( 含税 ) YOY % % % % % 隔膜成本 ( 元 /kwh)( 不含税 ) 其他 劳动力成本 ( 元 /kwh) YOY 4.76% -4.00% -4.00% -4.00% -4.00% 制造费用 ( 元 /kwh) YOY % % % % % 其他材料 ( 元 /kwh) YOY -4.91% % % % % 壳体盖板 ( 元 /kwh) YOY -5.00% % % % % 数据来源 :GGII 广发证券发展研究中心 综上假设, 若 年电池组售价为 1.35 元 /Wh 1.15 元 /Wh 1.00 元 /Wh, 则毛利率仍可达 29.3% 26.4% 和 23.7%, 假设相应净利率为 15% 13% 和 11%, 经测算, 为保证毛利持平, 电池组销量须满足复合增速 30%, 为保证净利润持平则须保证销量复合增速 35% 13 / 42

14 行业深度 新能源汽车 表 8: 年业绩持平要求销量增速测算 E 2019E 2020E 电池售价 ( 元 /kwh) 毛利率 32.16% 29.29% 26.39% 23.69% 毛利持平要求销量增速 30.12% 30.31% 28.10% 净利率 17.16% 15.00% 13.00% 11.00% 净利持平要求销量增速 35.61% 35.45% 35.91% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 针对 2018 年而言, 电池企业业绩增长将依赖于销量的爆发性 通过销量对于业绩的弹性测算可以看出, 当电池企业销量只增长 10% 时, 净利润将下滑约 20%, 当销量增长 30% 时净利润下滑 5% 左右, 当增长 50% 时, 净利润可增长 10%, 若销量增长 80%, 净利润将增长 30% 左右, 当销量增长 100% 净利润则增长约 50% 在价格下跌 利润率下滑过程中, 电池企业实现业绩增长必须要求进入爆款车型供应链拉动销量爆发式增长, 因此龙头车企及其车型供应链将成为电池厂商角逐关键, 也是进入第一梯队的必由之路 表 9: 电池组销量对业绩的弹性测算 销量增速 10% 30% 50% 80% 100% 毛利润增速 % -0.09% 15.28% 38.33% 53.70% 净利润增速 % -4.14% 10.61% 32.73% 47.48% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 1.3 必由之路, 角逐爆款新车型自 2014 年开始我国新能源汽车进入快速发展趋势, 根据高工锂电统计, 作为核心零部件的动力电池随之迎来高速增长, 出货量 年复合增速达 167%, 而动力类在整体锂电池消费量的比例由 3.67% 提升至 48.06%, 已经占据锂电池行业的半壁江山 据高工锂电统计数据 2017 年国内动力电池装机量约为 36.39GWh, 同比增长约 20%, 受新能源汽车补贴政策调整影响客车,2017 年动力电池出货量增速跌至近年低位, 行业增速放缓叠加价格下探将加速市场洗牌 图 9: 我国动力电池出货量 (GWh) 图 10: 我国锂电池消费结构 动力电池出货量 (GWh) YOY 消费动力储能 % 100% % 80% % 150% 100% 60% 40% 20 50% 20% E2019E2020E 0% 0% 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心从群雄并起到一超多强, 独角兽公司诞生 2017 年我国新能源汽车动力电池装机量约 36.24GWh, 同比增长 29.4%, 而 CATL 市占率已经由 2016 年 20% 提升至 2017 年 29%, 已成为电池独角兽, 装机量超过第二名近一倍 龙头企业通过切入 14 / 42

15 行业深度 新能源汽车 主流乘用车供应链, 进阶第一梯队, 行业正在从群雄并起过渡到一超多强阶段 图 11:2016 年我国动力电池出货量份额 图 12:2017 年我国动力电池装机量份额 1.4% 1.5% 2.1% 2.3% 2.7% 1.6% 5.7% 20.2% 6.3% 8.6% 27.0% 20.5% 比亚迪 CATL 沃特玛国轩力神中航锂电深圳比克万向哈光宇中信国安国能电池其他 2.0% 2.0% 2.2% 2.7% 3.2% 27.6% 4.7% 5.3% 6.4% 28.7% 15.0% CATL 比亚迪沃特玛国轩深圳比克赣州孚能力神国能电池亿纬锂能江苏智航其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心六大一线企业扩产持续, 中小厂商分化显著 国内电池厂商在 2016 年以前大部分均制定中长期扩产计划, 然而 2017 年以来由于行业环境变化, 目前公布 2020 年远期扩产计划只有 CATL 比亚迪 国轩高科 力神等一线厂商, 并且仍然保持过去三年扩产速度 同时其他大部分中小厂商在完成前期规划后并未制定远期产能计划, 已投产产能仍须一定时间爬坡消化 表 10: 国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览 公司 2015 年产能 (GWh) 2016 年产能 (GWh) 2017 年产能 (GWh) 2020 年产能 (GWh) 总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂总产能 比亚迪 CATL 国轩高科 沃特玛 比克 力神 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 切入主流乘用车供应链决定竞争地位 积分政策的出台将支撑未来三年新能源乘用车高速发展,2018 年新版补贴政策引导乘用车高端化方向, 能够顺利切入主流高端乘用车供应链的电池厂商将获得高成长性 15 / 42

16 表 11: 国内整车 - 电池企业供应关系 行业深度 新能源汽车 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 乘用车企业格局重塑, 把握龙头供应链成长机遇 类似苹果智能手机的崛起 带动 ATL 成长全球锂电池龙头, 动力电池企业如果能把握优质客户崛起机遇, 将 有望跻身国内甚至全球一线企业 2017 年国内新能源乘用车格局发生快速变化, 北汽新能源成为继比亚迪之后第二家迈入 十万台俱乐部, 上汽 吉利 长 安 广汽等传统车领先企业也纷纷发力实现翻番式增长, 快速切入高增长车企及 其明星爆款车型供应链将拉动电池企业出货量高速增长 表 12: 历年国内新能源乘用车企销量排名 ( 辆 ) 排名 厂商 2014 年 厂商 2015 年 厂商 2016 年 厂商 2017 年 1 比亚迪 18,471 比亚迪 61,757 比亚迪 100,183 比亚迪 113,669 2 奇瑞 9,847 吉利 26,554 吉利 49,168 北汽新能源 103,199 3 众泰 9,696 众泰 24,408 北汽新能源 46,420 上汽 44,236 4 北汽新能源 5,549 北汽新能源 17,060 众泰 37,363 众泰 36,979 5 吉利 8,564 奇瑞 14,147 奇瑞 20,963 知豆 35,202 6 上汽 2,896 上汽 11,123 上汽 20,017 奇瑞 34,166 7 江淮 2,694 江淮 10,420 江淮 18,369 吉利 32,241 8 东风日产 582 江铃 5,268 江铃 15,598 江铃 30,015 9 东南汽车 248 长安 1,500 长安 4,917 江淮 28, 比亚迪腾势 132 东风日产 1,273 广汽 3,378 长安 27,707 其他 117 其他 3,304 其他 12,488 其他 95,672 合计 58,796 合计 176,814 合计 328,864 合计 581,334 数据来源 : 节能与新能源汽车网 广发证券发展研究中心 2017 年爆款车型主要集中在 A00 级车,2018 年补贴新政落地后重点关注 300km 以上车型的新亮点 2017 年销量排名前十的车型共包含五款 A00 级车型 北汽 EC 系列 知豆 D2 奇瑞 eq 江淮 iev6 以及众泰 E200, 相应供应链电池企 业得到快速增长表现不俗业绩 赣州孚能配套北汽新能源 多氟多配套知豆 天能动力配套奇瑞 国轩高科配套江淮 比克配套众泰 16 / 42

17 行业深度 新能源汽车表 13: 历年国内新能源乘用车型销量排名 ( 辆 ) 排名 车型 2014 年 车型 2015 年 车型 2016 年 车型 2017 年 1 比亚迪秦 14,704 比亚迪秦 31,898 比亚迪唐 31,405 北汽 EC 系列 78,079 2 奇瑞 QQ 9,096 康迪全球鹰 K10 20,390 比亚迪秦 21,868 知豆 D2 42,342 3 康迪全球鹰 K10 8,564 比亚迪唐 18,375 比亚迪 e6 20,605 比亚迪宋 DM 30,911 4 众泰知豆 E20 7,341 北汽 EV 系列 16,488 北汽 EV 系列 18,814 奇瑞 eq 25,784 5 北汽 EV 系列 5,534 众泰云 ,467 北汽 EU260 18,805 江淮 iev6s/e 24,210 6 比亚迪 e6 3,767 上汽荣威 e550 10,711 吉利帝豪 EV 17,181 比亚迪 e5 23,601 7 上汽荣威 e550 2,705 江淮 iev4 10,420 众泰云 ,417 吉利帝豪 EV 23,324 8 江淮 IEV4 2,694 奇瑞 eq 7,262 奇瑞 eq 16,017 比亚迪秦 20,738 9 众泰云 100 2,311 比亚迪 e6 7,029 比亚迪 e5 15,639 上汽荣威 erx5 19, 东风启辰晨风 582 奇瑞 QQ EV 6,885 上汽荣威 e550 15,145 众泰 E200 16,751 其他 1,498 其他 31,889 其他 136,968 其他 276,084 合计 58,796 合计 176,814 合计 328,864 合计 581,334 数据来源 : 节能与新能源汽车网 广发证券发展研究中心 六四开 采购策略,A/B 角电池供应商格局凸显 目前除了比亚迪全部电池提供 上汽全部由合资公司上海捷新 pack 提供, 其余乘用车企均由独立动力电池企业提供 根据工信部合格证数据统计, 随着供应链体系的成熟, 目前车厂大部分以 六四开 采购电池, 即 A 角供应商占比 50-70%,B 角或其余供应商占比 30-50% 整车厂产销高速增长直接拉动配套电池厂快速成长 北汽新能源连续三年翻番式增长,2017 年采购三家电池厂普莱德 / 孚能科技 / 国轩高科比例为 50%/40%/10%, 直接拉动普莱德成长为国内第三方 pack 龙头, 孚能科技成长为 2017 年最大锂电黑马 ; 众泰连续四年位列全国销量前四, 长期合作供应商比克电池 2017 年供应比例 60% 以上, 跻身动力电池装机量第六 图 13:2017 年北汽新能源电池供应结构 图 14:2017 年众泰电池供应结构 1.7% 1.5% 0.8% 0.8% 比克电池 37.0% 9.8% 53.2% 普莱德 孚能科技 8.4% 7.0% 7.0% 国轩高科 61.7% 11.1% 天鹏电源天津力神湖南桑顿鹏辉能源亿纬锂能远东福斯特 天津捷威 猛狮科技 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心类似地, 天能动力由铅酸电池转型锂电池快速切入奇瑞 eq 系列和康迪全球鹰 K12, 上海卡耐发力上汽通用五菱 E100 实现快速增长, 多氟多通过签署战略协议绑定知豆 D2, 通过进入爆款车型供应链, 电池厂商均进入快速增长通道 17 / 42

18 行业深度 新能源汽车 图 15:2017 年奇瑞电池供应结构 图 16:2017 年上汽通用五菱电池供应结构 1.9% 0.0% 14.4% 天能动力 28.6% 55.2% 万向 A123 CATL 河南顺之航 48.8% CATL 51.2% 上海卡耐 国轩高科 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 图 17:2017 年知豆电池供应结构 图 18:2017 年康迪电池供应结构 4.0% 5.8% 多氟多 10.1% 34.4% 天丰电源 32.5% 哈尔滨光宇 天能动力 14.6% 超威动力 东莞创明 东莞振华 67.5% 31.1% 河南新太行 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 由于双积分政策临近,2018 年开始广汽 吉利 上汽 长城 长安等传统领先车企将陆续发力挑战现有新能源市场格局, 开放电池供应链体系, 引入 B 角为相关电池企业提供成长机遇 目前上汽 吉利的新能源车型以及广汽纯电动车型基本由 CATL 独供, 未来随着新能源销量上规模后计划引入 B 角电池厂进入供应体系, 为其他电池厂商提供发展机遇 18 / 42

19 图 19:2017 年广汽电池供应结构 图 20:2017 年吉利电池供应结构 行业深度 新能源汽车 0.1% 0.0% 34.2% 65.8% CATL 万向 A123 CATL 上海舟之航 妙盛动力 99.9% 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心利用区域优势, 深耕本土优质客户 2017 年新能源销量排名第 8/9 名的主机厂江淮 江铃的电池采购倾向安徽和江西本地厂商, 国轩高科供应占比达 95% 以上, 孚能科技和远东福斯特合计供应占比约 98%, 电池厂商充分利用本地优势, 深度绑定优质客户 图 21:2017 年江淮电池供应结构 图 22:2017 年江铃电池供应结构 4.9% 1.0% 0.7% 0.3% 国轩高科 华霆动力 23.2% 孚能科技远东福斯特上海卡耐哈尔滨光宇 95.1% 74.8% 超威动力 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心综上而言, 在短期价格下行压力下, 电池厂切入龙头乘用车企及其明星车型供应体系以及体系内从 B 角向 A 角转化, 将能够在洗牌期脱颖而出, 这也是成长为龙头企业的必由之路 二 中期 : 国产锂电, 梅开二度 2.1 中日韩三国鼎立, 国产三元电池突围动力电池中日韩三国鼎立, 中国的发展势头依旧迅猛 日本是动力电池行业发展的先驱, 早在 1995 年丰田公司的镍氢锂电池便已应用于普锐斯混动动力汽车, 随后形成了近 10 年日本对于锂电池行业主导, 市场占比曾一度达全球的 80%; 随后, 韩国三星 SDI LG 化学分别于 2008 年 2009 年进入动力电池市场, 与本国汽车厂商现代 起亚展开深度合作, 挑战日本锂电池行业主导地位, / 42

20 行业深度 新能源汽车年韩国在动力电池领域全球份额已达到 35%, 与日本仅有 6 个百分点的差距 ; 2014 年起中国新能源汽车产业爆发, 带动中国本土动力电池产量成倍增长,2015 年中国便成为了动力电池世界第一生产国, 全球市场份额约 55% 图 23: 历年全球动力电池各国市场份额 图 24:2016 年全球动力电池市场各国市场份额 100% 80% 中国日本韩国其他 15.0% 1.9% 中国 60% 日本 40% 20% 29.1% 54.0% 韩国 其他 0% 数据来源 : 赛迪顾问 广发证券发展研究中心数据来源 : 赛迪顾问 广发证券发展研究中心从近年全球市场格局来看, 松下依然是世界最大动力电池生产商,2016 年市场占比为 15.8% 而销量前十名中国企业囊括 7 家, 其中比亚迪与 CATL 销售量已与松下相当, 成为全球动力电池行业的第一梯队 图 25:2015 年全球动力电池市场份额 图 26:2016 年全球动力电池市场份额 37.9% 1.8% 2.2% 2.8% 16.2% 12.8% 8.4% 4.9% 3.8% 4.6% 4.7% 松下比亚迪 CATL LG 化学沃特玛 AESC 国轩高科力神中航锂电三星其他 25.1% 1.5% 2.3% 2.9% 4.0% 5.6% 5.3% 7.0% 15.8% 14.9% 15.6% 松下比亚迪 CATL 沃特玛 LG 化学国轩高科力神比克三星中航锂电其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心国产电池磷酸铁锂转向三元, 正面迎战日韩 截至 2016 年中国动力电池磷酸铁锂路线仍然占比 7 成以上属于主流地位, 三元路线方兴未艾正在快速增长, 而全球范围前期以 AESC 为代表的锰酸锂路线陆续向三元路线过渡, 占比已达到 46%, 考虑中国因素, 海外企业主流路线仍是三元 随着中国企业陆续转向三元, 国产电池将于日韩竞品正面竞争 20 / 42

21 行业深度 新能源汽车 图 27:2016 年中国动力电池类别占比 3.5% 1.5% 图 28:2016 年世界动力电池类别占比 5.0% 22.4% 72.5% 磷酸铁锂三元材料锰酸锂其他 20.0% 29.0% 46.0% 三元磷酸铁锂锰酸锂其他 数据来源 : 中国锂电网 广发证券发展研究中心数据来源 : 真锂研究 广发证券发展研究中心 白名单 政策保护, 国产电池迎来 超车 机遇 日韩一线大厂采用合资建厂方式, 进军中国新能源汽车市场 2016 年 6 月发布的第四批 汽车动力蓄电池行业规范条件 企业目录, 未纳入外资电池厂, 国内各大合资企业如大连松下 南京 LG 以及西安三星均无法申报补贴目录 自 2016 年以来, 外资日韩电池无法得到国产新能源车采购, 国内动力电池企业得到快速发展, 有望复制消费电池成长路径实现海外超车 2.2 中国消费电池全球化路径 : 从四巨头到独角兽消费电子产品爆发拉开中国锂电池产业化序幕 进入新世纪后, 全球二次电池结构发生调整, 传统的镍镉 镍氢电池逐渐被容量更高 电压更高 充放电性能更好 质量更轻便 更环保的锂离子电池取代, 手机 笔记本电脑 相机等多采用锂离子电池为电源 自 2001 年入世以来中国加快全球化专业分工, 逐渐成为全球消费电子产品的制造中心, 手机 微型计算机等产量及出口量逐年增长, 为国产锂离子电池产业化创造了爆发式终端需求 图 29: 历年中国电子产品市场规模图 30: 中国月度月度锂离子电池产量 ( 万只 ) 手机产量 ( 百万台 ) 微型计算机产量 ( 百万台 ) 手机产量 YOY 微型计算机 YOY 70% 50% 30% 10% -10% -30% 锂电池产量 ( 万只 ) YOY % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心数据来源 : 国家统计局 广发证券发展研究中心自千禧年以来, 中国锂电池产业经历了从无到有 从弱到强的全球化路径, 发展过程大致可分为四个时期 : 中国锂电的鸿蒙时代 (2001 年以前 ): 九五 规划将先进电池列入重大科 21 / 42

22 行业深度 新能源汽车技专项, 明确了新型电子工业电子元件是作为支柱产业的电子工业发展重点之一 第一批锂离子电池企业诞生, 通过引入国外先进技术设备开始产业化 此时锂离子电池的制备技术停留在研发阶段, 终端应用市场尚未爆发, 而锂电四大材料尚未实现国产化 国产化初露锋芒 (2002 年 年 ): 在消费电子产品需求爆发背景下, 中国锂电产业充分产业链国产化的成本优势, 挑战以日本为代表的海外竞争对手 经过十年历程, 中国锂电池市场份额从 2002 年的 11.2% 迅速提升至 2011 年 33%, 全球锂电产业格局从日本独大到中日韩三国鼎立 图 31:2002 年全球锂电池各国市场份额 图 32:2011 年全球锂电池各国市场份额 3.2% 12.8% 10.7% 日本中国 29.8% 34.0% 日本中国 11.2% 65.3% 韩国其他 韩国其他 33.0% 数据来源 : 赛迪顾问 广发证券发展研究中心数据来源 : 赛迪顾问 广发证券发展研究中心成本端 :2000 年伊始锂电材料相继实现突破完成国产化 2000 年负极材料和正极材料钴酸锂实现国有化生产,2001 年国产电解液开始进入市场,2005 年隔膜技术取得突破,2011 年电解质制备技术取得突破, 四大材料全部实现国有化生产, 从而带来成本迅速下降, 构成中国锂电产业核心竞争力 成本优势 需求端 : 消费电子爆发带来锂电空前机遇 2000 年起, 随着手机 笔记本电脑 移动电源 平板电脑等新兴市场崛起, 消费电子市场发展迅速, 同时 2001 年中国入世后全球制造产业向中国转移, 为国内锂离子电池产业创造了大量的需求 中国锂电四巨头的诞生与终结 (2011 年 年 ): 在二十一世纪的前十年间, 中国锂电企业充分发挥成本优势成功走向国际 2001 年开始比亚迪率先崛起成长为, 成功供应诺基亚手机电池, 意味着国产锂电池首次获得国际一线品牌的认可 ;2004 年 ATL 成功进入苹果供应链, 成为 iphone 手机系列 A 角供应商, 直接挑战韩国三星 SDI 等市场地位 ; 同时力神 比克也迅速切入摩托罗拉 三星 惠普等国际客户 至 2010 年, 比亚迪 ATL 力神 比克已成为中国锂电四巨头, 打造国际竞争力 22 / 42

23 行业深度 新能源汽车 图 33: 比亚迪发展历程 图 34:ATL 发展历程 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 图 35: 力神发展历程 图 36: 比克发展历程 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 2011 年开始行业最大变化是智能手机浪潮的来临, 随之而来的是苹果的崛起与诺基亚的衰落, 原有国内锂电四巨头的格局发生改变 这过程中,ATL 以软包锂电工艺成功跻身苹果明星产品 iphone 系列 A 角供应商, 在以 iphone4 为代表智能手机浪潮下,ATL 作为苹果产业链快速崛起, 而诺基亚 摩托罗拉等传统机型供应链受到一定冲击 23 / 42

24 行业深度 新能源汽车 表 14: 消费电子 - 电池企业供应关系 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心消费电池的独角兽时代 (2014 年至今 ):2014 年开始消费电子产品需求增速开始放缓, 锂电池产量增长随之疲软, 产能过剩与价格下跌背景下, 锂电池企业进入分化和洗牌阶段, 比亚迪 比克于是将重心转向动力电池, 而 ATL 利用苹果产业链地位快速崛起,2016 年国内消费电池市场份额已经超过 20%, 位列全国第一, 产值近第二名 5 倍,ATL 已成为消费电池领域独角兽 图 37:2016 年国内消费类锂电池市场格局 图 38:2016 年国内消费电池企业产量及产值 ATL 2016 年产值 ( 亿元 ) 2016 年产量 (GWh) 53.3% 0.9% 20.4% 1.0% 4.3% 4.2% 3.7% 3.6% 3.2% 3.0% 2.4% 卓能比亚迪力神珠光宇福斯特路华维科迈科曙鹏其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心回顾消费电池时代中国锂电池成长路径来借鉴动力电池领域, 可以总结两点 赶超 经验 : (1) 国产电池企业走向全球的核心优势体现在制造成本, 包括廉价劳动力和原材料国产化 经历 2001 年以来锂电池国产化进程, 国产锂电材料已经逐步形成全球竞争力 其中, 负极材料领域中贝特瑞 上海杉杉已经分别在天然石墨 人造石墨形成全球竞争力, 根据高工锂电统计, 全球市场 2016 年中国份额已经达 24 / 42

25 行业深度 新能源汽车 到 66.7%; 电解液领域新宙邦 江苏国泰已经成功切入索尼 三星 SDI LG 化学 等全球锂电巨头 图 39:2016 年全球负极材料各国市场份额 图 40:2016 年全球电解液各国市场份额 1.7% 5.0% 31.6% 66.7% 中国 日本 其他 20.0% 23.0% 52.0% 中国日本韩国其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心动力电池时代下, 高端锂电材料仍有国产化空间来降低制造成本 正极材料领域已经成长出杉杉股份 天津巴莫等钴酸锂全球龙头企业, 而动力用三元材料尤其高镍三元材料与海外领先企业优美科 日亚 L&F 仍有差距, 目前国内仅有宁波金和 贝特瑞 天津巴莫率先量产 NCM811/NCA, 预计 年高镍三元电池需求爆发后 NCM811/NCA 国产化空间巨大 ; 隔膜属于最晚国产化的锂电材料,2016 年以前动力用市场仍然以进口旭化成 东丽东燃 SK 为主, 而 2016 年下半年以来星源材质 沧州明珠在干法隔膜以及上海恩捷 湖南中锂在湿法隔膜的投入迅速推动隔膜国产化, 尤其湿法隔膜预计 2018 年充分实现国产化 图 41:2016 年全球正极材料各国市场份额 图 42:2016 年全球隔膜各国市场份额 1.0% 4.2% 15.0% 16.0% 68.0% 中国日本韩国其他 15.8% 36.9% 43.0% 日本中国韩国其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 (2) 切入优质客户供应链, 把握类似苹果产业链的成长机遇 目前海外高 端新能源乘用车仍然以 LG 化学 松下 三星 SDI 供应电池为主, 而国内电池企业 中仅 CATL 进入宝马等外资车厂供应链, 国际市场仍未打开 近年全球车企销量 排名中除中国企业, 海外跨国车企排名相对稳定,2017 年超五万台级别车企包括 特斯拉 宝马 通用 日产 丰田 表 15: 历年全球新能源乘用车企销量排名 ( 辆 ) 排名 厂商 2014 年 厂商 2015 年 厂商 2016 年 厂商 2017 年 1 日产 63,327 比亚迪 61,726 比亚迪 100,183 比亚迪 113,669 2 三菱 36,670 特斯拉 51,598 特斯拉 76,243 北汽新能源 103,199 3 特斯拉 31,623 三菱 48,204 宝马 62,148 特斯拉 103, / 42

26 行业深度 新能源汽车 4 通用雪佛兰 22,509 日产 47,452 日产 56,498 宝马 97,057 5 福特 22,436 大众 40,148 北汽新能源 46,420 通用 55,188 6 丰田 20,470 宝马 33,412 大众 37,523 雪佛兰 54,308 7 比亚迪 28,358 康迪 28,055 众泰 37,363 日产 51,962 8 雷诺 18,358 雷诺 27,282 通用雪佛兰 32,199 丰田 50,883 9 宝马 17,793 众泰 24,516 三菱 32,179 上汽 44, 康迪 11,307 福特 21,326 雷诺 29,701 大众 43,115 其他 50,569 其他 163,401 其他 242,723 其他 501,261 合计 323,420 合计 547,120 合计 753,180 合计 1,218,000 数据来源 : 节能与新能源汽车网 广发证券发展研究中心 表 16: 历年全球新能源乘用车型销量排名 ( 辆 ) 排名 车型 2014 年 车型 2015 年 车型 2016 年 车型 2017 年 1 日产聆风 61,027 特斯拉 Model S 51,390 日产聆风 51,882 北汽 EC 系列 78,079 2 三菱欧蓝德 PHEV 31,689 日产聆风 43,651 特斯拉 Model S 50,944 特斯拉 Model S 54,715 3 特斯拉 Model S 31,623 三菱欧蓝德 PHEV 43,259 比亚迪唐 31,405 丰田普锐斯 50,830 4 雪佛兰 Volt 21,293 比亚迪秦 31,898 雪佛兰 Volt 28,296 日产聆风 47,195 5 丰田普锐斯 19,018 宝马 i3 24,083 三菱欧蓝德 PHEV 27,322 特斯拉 Model X 46,535 6 宝马 i3 16,052 康迪 K11 熊猫 EV 20,390 宝马 i3 25,934 知豆 D2 42,342 7 比亚迪秦 14,747 雷诺 Zoe 18,846 特斯拉 Model X 25,299 雷诺 Zoe 31,932 8 福特 Fusion Energi 11,719 比亚迪唐 18,375 雷诺 Zoe 22,009 宝马 i3 31,410 9 雷诺 Zoe 11,323 雪佛兰 Volt 17,508 比亚迪秦 21,868 比亚迪宋 DM 30, 康迪 EV 10,022 大众高尔夫 GTE 17,282 比亚迪 e6 20,610 雪佛兰 Bolt 27,982 其他 94,907 其他 260,438 其他 447,611 其他 776,069 合计 323,420 合计 547,120 合计 753,180 合计 1,218,000 数据来源 : 节能与新能源汽车网 广发证券发展研究中心 全球爆款车型供应链决定全球电池厂商格局 松下独家供应特斯拉, 并配套丰田普锐斯经典车型, 奠定全球动力电池龙头地位 ;LG 化学配套车型囊括日产聆风 雷诺 Zoe 雪佛兰 Bolt 等爆款车型, 外资电池厂仅次于松下 ; 三星 SDI 主要配套宝马 大众等车型, 排名相对靠后 随着后期大众 宝马 丰田 本田等车企发力, 中国电池厂商若切入其明星车型供应链, 复制 ATL- 苹果供应链崛起经验, 将有望一跃成为电池巨头, 挑战现有全球动力电池格局 26 / 42

27 行业深度 新能源汽车 表 17: 国际整车 - 电池企业供应关系 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 2.3 外资电池成长经验 : 日本模式还是韩国模式? 在全球动力电池行业, 以松下 AESC 为代表日本企业和以 LG 化学 三星 SDI SKI 为代表的韩国企业沿袭不尽相同的成长路径和商业模式 日本企业选择深度合作整车客户, 韩国企业选择全产业链整合 (1) 日本模式 : 扎根本土, 合资团战在新能源汽车发展早期, 日本电池企业均通过与本土车企合资设厂方式深度捆绑 独家供应, 一方面对于车厂能够对核心零部件形成把控, 建立供应链稳定性, 另一方面对于电池厂能够保障销路, 锁定客户 PEVE(Primearth EV Energy) 电池工厂 1996 年 12 月建立, 由丰田 (80.5%) 和松下 (19.5%) 共同出资建立, 主要业务即为丰田混动车型普锐斯开发电池及电源管理系统, 年产量足够配套超过 110 万辆混动车型 2017 年 12 月 13 日丰田正式发布公告称将与松下共同研发方形电池的可行性, 并最终在丰田旗下电动车型上大规模应用 2007 年日产汽车 (51%) 与日本电气株式会社 NEC(42%) NEC 东金株式会社 (7%) 共同成立 AESC(Automotive Energy Supply Corporation), 在神奈川县的座间工厂开始试产新一代的车载锂电池 AESC 所生产的锂电池, 主要将供应日产聆风以及雷诺 Zoe 电动汽车 GS 汤浅 (51%) 三菱汽车(15%) 和三菱商事 (34%) 在 2007 年 12 月 / 42

28 行业深度 新能源汽车日合资成立了 LEJ(Lithium Energy Japan), 工厂地址位于日本滋贺县, 量产供应 LEV50 锂离子电池, 年产量目标 20 万个, 配套三菱欧蓝德 i-miev 等混动车型 BEC(Blue Energy Company) 由本田 (51%) 与 GS 汤浅的全资子公司 GS Yuasa Power Supply(49%) 于 2009 年 4 月 1 日合资成立, 投资额 30 亿日元 ( 约合 3066 万美元 ), 最终将达到 150 亿日元, 总部设在日本京都府, 提供本田雅阁 思域等混合动力车用锂电池, 采用 GS 汤浅的 6Ah 方型锂离子电池技术 2011 年松下与特斯拉正式签署合作协议,2014 年松下宣布与特斯拉在美国内华达州合资共建超级电池工厂 (Gigafactory), 松下成为特斯拉的电池合作伙伴, 独家供应特斯拉 Model S/X/3 松下与特斯拉共同投资 50 亿美元 ( 松下投资 16 亿美元 ) 在内华达州建设的特斯拉超级工厂 Gigafactory 一期产能 35GWh, 规划 2020 年产能 150GWh 全部满足 50 万辆需求, 于 2014 年 6 月 24 日开建, 预计 2018 年投产 图 43: 日本电池企业商业模式 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心电池 - 整车合资模式为日本主导全球动力电池奠定深厚基础, 迅速拉动松下 AESC 等日本电池厂成为全球动力电池第一梯队 在深度合作特斯拉 雷诺 - 日产联盟并且供应特斯拉 Model S/X 和日产聆风明星车型, 年全球乘用车动力电池市场松下 AESC 分别位列第一 第二, 合计占有率超过 6 成, 同时在三菱欧蓝德等热销车型拉动下 LEJ 也位列前五 28 / 42

29 图 44:2013 年全球乘用车动力电池市场份额 行业深度 新能源汽车 图 45:2014 年全球乘用车动力电池市场份额 2.6% 6.4% 17.9% 7.3% 28.4% 37.4% 松下 AESC LG 化学比亚迪 LEJ 其他 1.5% 1.1% 2.2% 1.7% 1.5% 4.5% 6.4% 38.9% 6.6% 12.6% 23.1% 松下 AESC LG 化学比亚迪 LEJ 三星 SDI 普莱德 ACCUmotive 中航锂电天能动力 其他 数据来源 :EV Sales 广发证券发展研究中心数据来源 :EV Sales 广发证券发展研究中心以合资建厂为特征的日本模式在 2017 年开始松动 2015 年以来中国市场爆发, 以比亚迪 普莱德为代表的中国企业份额迅速攀升, 而 LG 化学开始迅速抢占日企 AESC 在日产 雷诺的供应份额,AESC 主打锰酸锂电芯路线在和 LG 化学三元电芯竞争下凸显性能短板, 同时比亚迪在中国市场主打磷酸铁锂迅速增长, 年比亚迪与 LG 化学一跃成为全球乘用车动力电池市场第二 第三, 超越 AESC 仅次于松下, 中国企业普莱德也跻身前五 2017 年 8 月 8 日日产宣布将其持有的 AESC 合计 51% 股权以 10 亿美元对价出售给中国投资公司金沙江创投 (GSR Capital), 根据双方协议, 日产将先从 NEC 收购 AESC 的 49% 股权, 全权持有 AESC 后再打包出售给金沙江资本, 即意味着金沙江将持有 AESC100% 股权,10 月 15 日, 中国江苏网新闻称总投资 125 亿元的 AESC 中国总部及生产基地 20GWh 项目签约落户江苏镇江 图 46:2015 年全球乘用车动力电池市场份额 图 47:2016 年全球乘用车动力电池市场份额 2.2% 3.2% 2.3% 6.8% 4.0% 4.1% 4.9% 10.4% 11.7% 13.4% 37.0% 松下比亚迪 LG 化学 AESC LEJ 三星 SDI Epower 普莱德中航锂电 A123 其他 2.1% 2.1% 2.6% 2.2% 6.4% 2.6% 6.2% 8.4% 11.9% 20.9% 34.6% 松下比亚迪 LG 化学 AESC 普莱德三星 SDI A123 SKI LEJ 中航锂电其他 数据来源 :EV Sales 广发证券发展研究中心数据来源 :EV Sales 广发证券发展研究中心 (2) 韩国模式 : 产业链整合, 面向全球在日本率先实现锂电池商业化后,1990 年代末韩国吸收引进日本锂电技术, 利用财团优势和国家力量, 铸就了 LG 化学 三星 SDI SKI 三大锂电池企业 这三家企业对于上游锂电材料都存在相应布局, 通过产业链整合能力打造全球竞争力构成韩国企业的成长经验 29 / 42

30 行业深度 新能源汽车 图 48: 韩国电池企业商业模式 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 LG 化学强调自己是 电池公司中唯一一家以化学为基础的公司, 拥有从锂电材料到电芯再到电池包设计 BMS 算法等核心技术 LG 化学最早于 1998 年研制锂离子电池,2009 年与韩国现代起亚合作, 正式进入动力电池领域,2010 年为通用雪佛兰 Volt 供应电池组进入美国市场,2015 年进一步扩大合作关系, 在 2016 年推出的雪佛兰 Bolt 供应零部件从电池单元拓展到电机 逆变器模块 车载充电器等动力总成, 雪佛兰 Bolt 因而被称为 LG Car 同时,LG 化学是全球绝无仅有的以化学品和材料为基础的电池公司, 能够自产部分三元材料和电解液, 经过二十年对锂电材料及其配料的深入研究, 依靠化学和材料学基础研究不断降低电池成本, 长期成功的关键 正极材料方面,LG 化学在全球首次开发高容量 高富镍三元材料 ; 隔膜方面, 开发出安全性强化隔膜 (Safety Reinforced Separator), 即陶瓷涂覆隔膜, 保证隔膜的耐久性和安全性, 并于 2015 年与星源材质签署了锂电池隔膜相关专利技术许可协议 LG 化学已有三座大型电池工厂, 分别位于美国霍兰德 韩国梧仓 中国南京, 为全球十余家车企提供动力电池 2016 年,LG 化学美国工厂锂离子电池的年产量超过 600 万块, 足够 3 万辆车使用 ; 南京高新区工厂产能超过 55 万件插电式混动电池,2016 年规划产能 2.5GWh,2017 年规划 3GWh 目前 LG 化学选择在波兰弗罗茨瓦夫新建电池工厂, 计划 2019 年开始投产, 并 2020 年达满产 10 万组电池 LG 化学计划将汽车动力电池的产能, 从 2016 年满足全球 5 万辆电动汽车, 增加到 2020 年满足 20 万辆电动汽车, 即增长到原来 4 倍 表 18:LG 化学电池工厂指标韩国工厂美国工厂南京工厂欧洲新工厂 地点 韩国吴仓 美国密歇根州 霍兰德市 中国南京 波兰弗罗茨瓦夫 投产时间 2011 年 2011 年 2016 年 2017 年 30 / 42

31 行业深度 新能源汽车 投资额 3.38 亿美元 满足 12 万辆插 满足 12 万辆插电式 年产能 电式混动 电动 混动电动汽车 汽车 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 5 亿美元 ( 一期 ) 35 亿美元 ( 总投资 ) 超过 55 万件 ( 满足 18 万辆电动车 ) 2.5GWh(2016 年 ) 3GWh(2017 年 ) 4000 亿韩元 10 万枚 ( 满足 22.9 万辆电动汽车 ) 三星 SDI 于 2000 年开始进军动力电池领域,2008 年和博世合资成立动力电池公司 SB Limotive, 供应宝马 2009 年推出的纯电动车 Megacity, 即为宝马 i3 原型, 打开了三星 SDI 动力电池市场,SB LiMotive 于 2012 年 11 月解散后三星 SDI 直接供应宝马动力电池,2014 年 6 月 14 日三星 SDI 与宝马签署了有关为宝马 i3 和 i8 及后续 HEV 车型提供电池的协议 2015 年 5 月三星 SDI 收购全球领先的汽车供应商麦格纳国际旗下 MagnaSteyr 从事电池组 pack 业务子公司 MSBS 的 100% 股权, 其曾为奥迪 通用组装, 从此三星 SDI 构建立起从电芯 模块到 pack 电池组完整的电动汽车电池组的产业链体系 三星 SDI 目前在韩国蔚山 中国西安 匈牙利 Goed 的电动车电池全球三角生产结构已全部完成 三星 SDI 西安一期工厂 2015 年 10 月竣工, 拥有年产 360 万枚电芯, 可为 4 万台高性能汽车动力供应电池 ( 纯电动 EV 标准 ) 的生产线, 全部建成年产能将达到 3120 万枚电芯 但是由于 2016 年电池白名单目录, 三星 SDI 将暂停扩建西安电池工厂 2017 年三星 SDI 在匈牙利建设欧洲新工厂, 预计 2018 年二季度开始投产, 年产能可达 5 万组电池 表 19: 三星 SDI 电池工厂 指标 韩国工厂 西安工厂 欧洲新工厂 地点 韩国蔚山 中国西安 匈牙利 Goed 投产时间 2010 年 2015 年 2018 年二季度 投资额 6 亿美元 ( 一期 2.99 亿美元 ) 3.58 亿美元 年产能 4GWh ( 满足 1.8 万辆电动汽车 ) 70 万枚 / 月 (2015 年 ) 360 万枚 / 月 (2020 年 ) ( 满足 4 万辆电动汽车 ) 满足 5 万辆电动 汽车 年销售额 10 亿美元 (2020 年 ) 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 SKI 从 1996 年启动锂离子电池研发,2005 年进入混合动力电动汽车锂离子电池业务,2006 年起投入生产,2012 年起为梅赛德斯 -AMG 首辆纯电动车 SLS AMG E-Cell 提供电池,2016 年 2 月 SKI 确认已经与德国车企奔驰达成合作, 并计划在欧洲建设一座电池工厂为戴姆勒提供动力电池 目前现有产能 1.9Gwh, 计划扩建两条生产线分别 1GWh, 在 2018 年的动力电池产能有望达到 4GWh, 目标 2020 年总体产能扩至 10GWh, 在 2025 年之前在全球动力电池市场份额达到 30% 目前 SKI 动力电池基地位于韩国瑞山,2011 年开工建设,2012 年 9 月投产 目前瑞山电池工厂拥有电极 电芯 电池模组的生产线, 具备 0.8GWh 电极以及 0.2GWh 电芯组装年产能, 可满足 1 万辆纯电动汽车电池包需求, 计划扩产到 1GWh, 并在 2020 年扩产至 3GWh 满足 15 万辆纯电动车需求 2017 年 SKI 宣称 12 月将量产 NCM811 锂电池应用于储能系统, 计划 2018 年三季度应用于新能源汽 31 / 42

32 行业深度 新能源汽车 车 同时 SKI 拥有动力锂电池隔膜的核心技术, 是全球第三个研发成功锂电池隔膜的厂商,2008 年开始就已经投入电动汽车使用, 清州和曾坪基地负责隔膜的生产 全球隔膜市场中 SK 位列第三, 仅次于日本旭化成和东丽东燃 图 49:2015 年全球隔膜企业市场份额 图 50:2016 年全球隔膜企业市场份额 旭化成 旭化成 ( 收购 celgard) 16.0% 3.0% 4.0% 4.0% 5.0% 6.0% 11.0% 12.0% 24.0% 15.0% Celgard 东丽东燃 SK W-scope 日本宇部星源材质中科科技金辉高科其他 26.5% 3.8% 3.9% 4.9% 5.0% 6.9% 8.8% 29.4% 10.8% 东丽东燃 SK 格瑞恩上海恩捷星源材质日本宇部沧州明珠其他 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心韩国企业利用其财阀优势实现产业链整合, 打造电池产品性能优势, 立足本土车厂现代起亚, 走向欧美日巨头戴姆勒 大众 宝马 通用 日产, 形成全球竞争力 其中, 尤其是 LG 化学充分利用锂电材料的研发能力和成本优势,2015 年后迅速发力赶超日本企业 AESC, 直追松下 图 51: 历年外资电池厂商出货量 (GWh) 松下 AESC LG 化学三星 SDI 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 2.4 中国动力电池企业的选择 :CATL 比亚迪与国轩高科 2015 年以前, 在电池 - 整车联姻合资的日本模式指导下, 松下 ( 特斯拉 ) 迅速崛起位列全球第一, 而 2015 年后, 在产业链整合尤其向锂电材料延伸的韩国模式迅速孵化 LG 化学切入全球跨国车企供应链, 赶超 AESC 而 2016 年以来中国动力电池企业开始成长壮大, 在发展路径上对日本模式与韩国模式做出不同选择 (1)CATL: 联姻龙头车企, 打造 中国的松下 CATL 脱胎于 ATL 动力电池事业部,2011 年独立运作,2014 年与 ATL 脱离资 32 / 42

33 行业深度 新能源汽车本联系, 目前已是中国唯一一家向国外乘用车企提供动力电池系统的企业,3 月 6 日正式成为大众集团 MEB 电动车平台动力电池供应商, 击败 LG 化学 松下 三星 SDI CATL 采用典型日本模式与北汽新能源 上汽集团等龙头车企深度绑定, 早期 2009 年利用与北汽集团合资建立普莱德锁定北汽新能源 北汽福田重要客户,2017 年和上汽联手合资建厂, 把握未来上汽产业链成长机遇 2009 年 11 月北大先行 ( 正极材料 ) CATL( 电芯 ) 北汽控股( 乘用车 ) 和北汽福田 ( 客车 ) 共同出资成立北京普莱德新能源电池科技有限公司, 注册资本为 1 亿元, 四家公司股权占比分别为 38% 24% 23% 10%,2010 年投入运营 0.24GWh 世界第一条动力电池模块全自动生产线 1 期 2017 年 5 月上汽集团与宁德时代联合新设两家合营企业 时代上汽与时代上汽, 其中时代上汽注册资本 20 亿元 ( 上汽管理 49% CATL51%) 负责电芯生产, 上汽时代注册资本 3 亿元 ( 上汽管理 51% CATL49%) 负责 Pack 生产, 规划 2020 年实现 36GWh 产能, 富裕产能可向其他新能源整车厂开放 2016 年 12 月东风集团与 CATL 正式签订战略框架协议, 随后以 3.4 亿元入股, 间接控股 0.4% 2016 年 6 月长安汽车就已经与 CATL 签署战略合作协议, 2017 年 6 月长安汽车以 5.19 亿元间接收购宁德时代 % 的股权, 成为继上汽 东风之后第三家参股 CATL 车企 (2) 比亚迪 : 从盐湖到整车, 构建全产业链生态比亚迪作为新能源汽车行业的先行者, 通过垂直整合实现从锂资源到整车的全产业链布局, 保证新能源车的供应链稳定性 目前比亚迪新能源车全部自供电池 电机 电控, 单独考量动力电池事业部则已实现四大材料的完整布局, 仅留部分份额外购 比亚迪转向三元电池路线后, 迅速完成了对三元前驱体的布局 2017 年 8 月, 比亚迪与中国冶金 国轩高科 曹妃甸三家公司出资金额分别为 0.94 亿元 4.78 亿元 2.81 亿元 8.43 亿元, 出资比例分别为 10%,51%,30 和 9%, 合资公司运营三元正极材料前驱体项目, 分两期建设, 一期项目设计生产提供 NCM523 三元材料前驱体 4.8 万吨和 NCM622 三元材料前驱体 4 万吨, 二期将增加一条同等处理能力的生产线 2017 年 3 月, 陕西商洛比亚迪电解液和石墨负极项目正式开工设计, 电解液项目年产 1.2 万吨, 有望成为国内同行业生产规模最大的生产线 2016 年 8 月, 比亚迪宣布年产 3.6 亿平方米新型电池隔膜项目开始运行, 隔膜以实现部分自产, 动力电池隔膜纸项目总投资 5 亿元 项目建成后, 可达到年产动力电池隔膜 万平方米的建设规模 (2) 国轩高科 : 深度材料布局, 对标 LG 化学国轩高科始终专注于化学材料的研发投入, 磷酸铁锂正极材料已实现完全自产, 三元材料预计 2018 年将完成自产, 硅碳负极预计 2019 年投产, 隔膜则与国内龙头企业星源材质合资建厂, 实现产业链深度整合, 另外开始涉足电机电控动力总成以及充电设施, 形成以动力电池制造为核心的产业链联动协同 磷酸铁锂正极材料 :2015 年底公司对全资孙公司合肥国轩电池材料有限公司增资 10 亿元, 注册资本由 1 亿元增加至 11 亿元, 加大正极材料产能扩充, 保证电 33 / 42

34 行业深度 新能源汽车池组生产需要 国轩材料 年产 5 万吨锂电池材料项目 入选国家 2015 年第一批专项建设基金项目, 目前公司电池生产所需磷酸铁锂正极材料可全部自产 隔膜 :2015 年 10 月 29 日公司与星源材质签订框架协议, 出资 3500 万元 (35%) 合作共同投资设立合肥星源, 在合肥庐江建设锂离子电池隔膜生产线, 一期建设年产 8000 万 m2 湿法动力锂电池隔膜生产线两条和陶瓷涂覆生产线四条 2016 年 7 月合肥星源决定增资扩股, 注册资本由 1 亿元增加至 6.5 亿元, 其中深圳星源持股比例为 40.15%, 合肥国轩持股比例为 26.92%, 合肥城投持股比例为 30.77% 合肥星源预计 2017 年下半年将释放产能 4000 万 m2, 对应可满足 2GWh 动力电池生产需求 三元正极材料及硅碳负极材料 :2016 年 11 月, 国轩材料使用募集资金 5 亿元, 总投资额 万元投资年产 1 万吨高镍三元正极材料和 5000 吨硅基负极材料产业化项目 项目建设周期 12 个月, 正负极材料不直接对外销售, 全部用于自身生产需要 2017 年 8 月, 国轩高科联合中冶集团 比亚迪 曹妃甸共同设立合资公司, 保证公司三元前驱体材料供应 电动汽车动力总成 :2016 年 11 月, 国轩材料使用募集资金 2.5 亿元, 总投资额 36, 万元投资年产 20 万套电动汽车动力总成控制系统建设项目项目完成后, 该项目建设周期 24 个月, 建成后将形成年产 20 万套电动汽车动力总成控制系统的产能 与公司现有动力电池产品形成良好的协同效应, 为公司下游整车客户提供更完善的新能源汽车动力系统解决方案 电解液 :2017 年 6 月公司表示于近期收购了巴斯夫美国电解液实验室及相关专利, 将深化电解液材料的相关布局, 为未来高电压高能量密度电池做技术储备 研究院 :2014 年 7 月, 国轩高科投资 10 亿元, 建设和完善国轩高科工程研究总院 美国研究院 日本研究院和欧洲研究院 其中, 美国硅谷 BMS 研究院 日本材料研究院 欧洲电机电控研究院由美国国轩负责实施, 利用硅谷 筑波等创新基地深厚的科技底蕴, 与各大高校科研院所和著名企业展开产学研的全方位合作, 提升公司电池材料和电池设计研发能力 当前, 中国动力电池企业中, 既有 CATL 选择合资联姻车企的日本模式, 也有比亚迪 国轩高科选择上游延伸材料布局的韩国模式, 各取所长 截至 2016 年全球动力电池销量前十的中国企业已增至 7 家, 根据 节能与新能源汽车技术路线图 规划中国动力电池系统能量密度在 2020 年达到 250Wh/kg 2025 年达到 280Wh/kg, 已经领先全球, 同时 2020/2025 年电池系统价格达到 1.0/0.9 元 /Wh, 充分发挥成本优势, 中国动力电池尝试多样商业模式有望构筑全球竞争力 34 / 42

35 图 52: 全球动力电池系统能量密度规划比较 图 53: 中国动力电池系统价格规划路线 行业深度 新能源汽车 2015A 2020E 2025E 电池系统价格 ( 元 /Wh) 电芯价格 ( 元 /Wh) 松下三星 SDI LG 化学中国规划目标 E 2025E 2030E 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 数据来源 : 科技部 广发证券发展研究中心 三 长期 : 电池回收 不容忽视的战略资源 3.1 政策酝酿回收商业化路径,2018 年市场启动自 2014 年以来动力电池销量实现超高速增长, 电池回收问题浮出水面 电池回收具有重要意义 : 一方面, 动力锂电池若不及时系统处理回收, 将严重浪费资源, 污染环境 ; 另一方面, 电池回收是新能源汽车产业闭环中不可或缺的一环, 资源的重复利用将产生巨大的经济价值和社会价值 自 2009 年以来, 国家已相继颁布出台数十项规章政策, 政策密集出台正在加快 2020 年以前电池回收实现商业化 表 20: 动力锂电池主要回收资源及污染来源 主要组成结构 主要材料 主要回收资源 主要污染来源 负极 石墨 / 钛酸锂 硅基 锡基 石墨 碳材料 天然石墨的开采 石墨浮选的回收方法产生石墨粉尘 正极 磷酸铁锂 / 锰酸锂 / 三元材料 / 钴酸锂 铁 锂 钴 铝等 三元材料中钴元素有毒 ; 钴酸锂中钴元素有毒 电解液有机溶剂 锂盐碳酸乙烯酯 碳酸二甲酯 有机溶剂中 DMC 对环境污染 ; 锂盐中六氟磷酸锂遇水产 生氟化氢有毒 外壳材料铝壳 / 钢壳 / 塑料壳 / 铝塑膜铁 铝 铜塑料壳铝塑膜为白色污染物 隔膜聚烯烃的微孔薄膜隔膜白色污染物 粘结剂 丁苯橡胶 SBR 聚偏氟乙烯 PVDF 丙烯酸类 橡胶 化学品 白色污染 数据来源 : 中国新材料 广发证券发展研究中心 2009 年 6 月, 工信部出台 新能源汽车生产企业及产品准入管理规则 首次对新能源汽车企业提出了电池回收的要求, 将其作为行业的准入条件, 开启了动力电池回收产业的发展序幕 2015 年 3 月, 工信部发布 汽车动力蓄电池行业规范条件, 鼓励回收企业应会同整车企业研究制定回收再利用方案 35 / 42

36 表 21: 我国电池回收相关的主要政策 时间发布单位政策名称主要内容 行业深度 新能源汽车 2009 年 6 月 工信部 2012 年 7 月 国务院 2014 年 7 月 国务院 2015 年 3 月 工信部 新能源汽车生产企业及产品准入管理规则 节能与新能源汽车产业发展规划 国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 汽车动力蓄电池行业规范条件 新能源汽车生产企业准入条件及审查要求应当建立完整的销售和售后服务管理体系, 包括政策和和零部件 ( 如电池 ) 回收, 并有能力实施制定动力电池回收利用管理办法, 建立动力电池梯次利用和回收管理体系, 引导动力电池生产企业加强对废旧电池的回收利用, 鼓励发展专业的电池回收利用企业 研究制定动力电池回收利用政策, 探索利用基金 押金 强制回收等方式促进废旧动力电池回收, 建立健全废旧动力电池循环利用体系 回收系统企业应会同汽车整车企业研究制定可操作的废旧动力电池回收处理 再利用方案 2016 年 1 月 发改委 工信部 环保局 商务部 质检总局 电动汽车动力蓄电池回收利 用技术政策 国家将在现有资金渠道内对梯级利用企业和再生利用企业的技术研发 设备 进口给与支持, 支持动力蓄电池相关回收利用技术和装备的研发 2016 年 2 月工信部 新能源汽车废旧动力蓄电池 综合利用行业规范条件 明确废旧电池回收责任主体为生产者, 加强行业管理与回收监管 明确了锂离子电池再生处理必须具备危险废物经营许可证方可运行 ; 鼓励研 2016 年 2 月工信部 废电池污染防范技术政策 发电池逆向拆解成套设备, 锂离子电池的隔膜 金属产品和电极材料再生处 2016 年 12 月工信部 2016 年 12 月工信部 新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 理装备等新技术 对在生产 使用 利用 贮存及运输过程中产生的废旧动力蓄电池回收办法进行规定 ; 落实生产者责任延伸制度, 汽车生产企业承担动力蓄电池回收利用主体责任 开展新能源汽车动力电池回收利用试点, 建立完善废旧动力电池, 资源化利用标准体系, 推进废旧动力电池梯级利用 2016 年 12 月工信部 废电池污染防治技术政策 逐步建立废铅蓄电池 废新能源动力蓄电池等的收集 运输 贮存 利用 处置过程的信息化监管体系 2017 年 1 月国务院 2017 年 1 月工信部 生产者责任延伸制度推行方案 新能源汽车生产企业及产品准入管理规则 建立电动汽车动力电池回收利用体系 新能源汽车生产企业应当建立新能源汽车产品售后服务承诺制度, 包括电池 回收 2017 年 2 月 工信部 发改委 科技部和财政部 促进汽车动力电池发展行动方案 适时发布实施动力电池回收利用管理办法, 强化企业在动力电池生产 使用 回收 再利用等环节的主体责任, 逐步建立完善动力电池回收利用管理体系 2017 年 5 月 国家标准化管理委员会 车用动力电池回收利用拆解规范 回收拆解企业应具有相关资质, 进一步保证了动力电池安全 环保 高效的回收利用 电动汽车用动力蓄电池产品 2017 年 7 月 国家标准化管理委员会 规格尺寸 汽车动力蓄电池编码规则 车用动力电 使动力电池产品规格尺寸 编码规则和回收利用余能检测有标准可依 池回收利用余能检测 建立完善动力蓄电池回收利用体系, 探索形成动力蓄电池回收利用创新商业 2018 年 3 月工信部等七部委 新能源汽车动力蓄电池回收 利用试点实施方案 合作模式 回收利用试点工作以试点地区为中心向周边区域辐射, 支持中国 铁塔公司等企业结合各地区试点工作开展动力蓄电池梯次利用示范工程建 设 36 / 42

37 行业深度 新能源汽车 数据来源 : 工信部 广发证券发展研究中心 2016 年 2 月国务院印发的 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件, 率先确定对电器电子 汽车 铅酸蓄电池和包装物等四类产品实施生产者责任延伸制度, 明确责任人是生产者 这表示电池厂商可以自行构建回收网络, 也可以与供应链中的其他厂商如整车厂 材料厂或第三方回收公司合作, 开启了以电池厂为核心的电池回收行业商业模式 2017 年 1 月国务院办公厅出台 生产者责任延伸制度推行方案, 要求电动汽车和动力电池生产企业应负责建立废旧电池回收网络 2018 年 3 月 2 日, 工信部 科技部 环保部 交通运输部 商务部 质检总局 国家能源局等七部委联合发布了 新能源汽车动力蓄电池回收利用试点实施方案, 到 2020 年建立完善动力蓄电池回收利用体系, 探索形成动力蓄电池回收利用创新商业合作模式, 加速推动电池回收的商业化 体系化 动力电池自 2014 年开始实现超高速增长, 至今已有四年以上历史 目前大部分动力电池厂向主机厂销售质保 8 年,2016 年以前仍有 5 年质保, 但考虑早期电池生产仍未成熟, 假设实际使用寿命 4 年, 系统能量密度按照每年提升约 15% 经测算,2018 年开始动力电池报废量将呈翻倍式增长, 年报废量分别为 3.95 万吨 万吨和 万吨, 合计近 50 万吨 表 22: 我国动力电池报废量预测 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 动力电池需求量 (GWh) YOY % 99.74% 18.79% 42.84% 43.00% 53.92% 系统能量密度 (Wh/kg) 动力电池报废量 ( 万吨 ) YOY % 36.27% 27.70% % % 81.58% 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 3.2 电池厂布局提速, 变现渠道价值目前我国的整体产业闭合度不高, 整体效率偏低 主要体现在 1 电池回收总量仍然较少, 新能源汽车产业发展历史较短 ;2 回收网络不健全, 回收系统尚未建立, 厂商回收体系多级而复杂 ;3 环保风险大, 正规且实力雄厚的企业不愿意冒险进入锂电池回收业务, 而技术偏弱的小公司则可能扰乱市场, 带来严重的环境和安全隐患 37 / 42

38 图 54: 动力电池回收行业产业链布局 行业深度 新能源汽车 数据来源 : 中国锂电网 广发证券发展研究中心国家一系列制度的出台促进了产业的规范有序发展, 并引导了产业商业模式的形成, 逐渐形成了第三方机构 材料企业和电池企业的三方势力 (1) 第三方回收企业, 以格林美 芳源环保 湖南邦普 赣州豪鹏 金源新材等为代表, 深耕锂电池回收和再生利用多年, 拥有专业的回收技术 设备 方法 资质和回收渠道等优势 图 55: 第三方回收系商业模式 数据来源 :OFFweek 锂电网 广发证券发展研究中心目前电池回收市场主要竞争企业仍然以第三方为主, 第一梯队企业包含湖南邦普 格林美 江西豪鹏, 合计份额超过 90% 第三方企业跻身龙头地位均依赖于中下游企业的合作对回收渠道的把控, 比如湖南邦普与宝马 /CATL 格林美与比亚迪 江西豪鹏与北汽新能源 38 / 42

39 图 56:2016 年电池回收市场份额 行业深度 新能源汽车 3% 2% 1% 1% 9% 33% 2% 49% 湖南邦普格林美江西豪鹏深圳泰力湖南金凯杭州富阳双隆深圳诚明鑫其它 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心注 : 统计包含数码 动力锂电池 报废极片处理量 (2) 锂电材料企业掌握矿物资源或生产四大材料, 包括华友钴业 厦门钨业和赣锋锂业 宁波金和等 2016 年 2 月, 赣锋锂业设立全资子公司江西赣锋循环科技有限公司, 投资 1200 万元建设含锂金属废料回收循环利用项目 ;2017 年 3 月, 华友钴业已经完成对韩国 TMC 公司 70% 股权的收购, 开启了境外锂电资源循环回收利用的布局 ;2017 年 8 月, 寒锐钴业全资子公司赣州寒锐新能源技术有限公司, 建设锂电池废料回收和湿法冶炼生产线项目 图 57: 锂电材料系商业模式 数据来源 :OFFweek 锂电网 广发证券发展研究中心材料企业通过自建或收购锂电池回收企业的方式布局末端锂电池资源回收, 拓展原料供应渠道, 提升产品毛利和盈利能力, 完善产业链布局, 打造材料体系闭环 然而由于缺少对电池终端应用场景的对接, 材料企业难以保证获取回收资源的渠道 (3) 以 CATL 比亚迪 国轩高科 中航锂电 深圳比克等为代表的电池厂被称为动力电池系 由于政策法规规定动力电池生产回收的责任方是生产者, 动力电池企业将逐渐成为电池回收商业模式的主流 2016 年起, 各大电池生产商纷纷开始与材料企业和第三方机构以多种方式布局回收市场 39 / 42

40 表 23: 动力电池企业布局电池回收 集团名称时间类型出资描述 行业深度 新能源汽车 CATL 2013 年收购邦普科技 100% 3.85 亿打造 电池生产 - 销售 - 回收 循环产业链 比亚迪 2014 年与格林美合作 / 中航锂电 2014 年自建 / 共同推动构建 材料再造 - 电池再造 - 新能源汽车制造 - 动力电池回收 的循环体系建成自动化电池拆解回收示范线, 其中铜铝金属回收率高达 98%, 正极材料回收率超过 90% 南都电源 2015 年收购华铂科技 51% 3.16 亿完善龙头企业铅回收和锂电池回收布局 深圳比克 2015 年 自建 2 亿元 沃特玛 2016 年 自建 / 国轩高科 2017 年 自建 / 国轩高科 2017 年 与金川科技合资 5000 万元 开展 废旧新能源汽车拆解及回收再利用 项目, 综合处理能力 2 万辆报废汽车及 3 万吨动力电池, 已于 2015 年底开工建设 建成 3MW 磷酸铁锂电池储能电站, 探索出两套退役动力电池回收梯次利用方案建成日处理 2000Ah 电池的资源化回收小试线 2017 年建成电池拆解资源回收中试线, 日处理 2000 只电芯与金川科技分别出资 5000 万元在安徽 甘肃成立两家电池资源循环利用技术公司 与北汽集团 CATL 普莱德 2018 年 / 在电池回收及梯次利用合作方面共同探讨 开发相关合作方案北大先行签署框架协议数据来源 : 中国新材料 广发证券发展研究中心 电池企业一方面通过与第三方回收企业合作获取其技术专业性, 另一方面通过与材料及整车企业深度绑定实现资源和终端的控制能力, 实现成本优势和供应链稳定, 将可充分变现所处产业链中间环节的渠道优势, 打通原料供应和终端应用的闭环系统 图 58: 动力电池系商业模式 数据来源 :OFFweek 锂电网 广发证券发展研究中心 40 / 42

41 行业深度 新能源汽车 四 投资建议 : 打造中国制造的另一张国际名片 中长期角度, 国产电池企业着力三元有望利用材料国产化成本优势切入全球爆款车型供应链, 复制从锂电四巨头到消费类巨头 ATL 的成长经验, 依循以整车合资建厂为特点的日本模式 ( 普莱德等 ) 和以深度材料整合为特点的韩国模式 ( 国轩高科等 ), 跻身全球锂电巨头之列 ; 短期来看, 电池企业受益于积分制拉动乘用车趋势性增长, 切入主流乘用车企及其爆款车型是晋升市场地位必由之路 建议关注东方精工 ( 子公司普莱德深度绑定北汽新能源与 CATL) 国轩高科 ( 深度材料布局 ) 五 风险提示 电池组价格每年下跌幅度超 30%; 锂电材料降本幅度不及预期 ;2020 年新能 源车销量不达 200 万台目标 41 / 42

42 行业深度 新能源汽车 广发电力设备与新能源研究小组 陈子坤 : 首席分析师,10 年相关产业协会和证券从业经验 2016 年新财富电力设备新能源行业入围,2015 年新财富环保行业第一名, 2013 年 2014 年新财富有色金属行业第一名,2013 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号 国金中心一期 16 层 广发证券股份有限公司 ( 以下简称 广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发 布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告 而视其为广发证券的客户 本报告的内容 观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的投资建议 本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险 独立行使投资决策并独立承担相应风险 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告 内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承 担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表 广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复 制 刊登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 42 / 42