东吴证券研究所

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1 证券研究报告 行业研究 电力设备与新能源行业 新能源汽车行业深度报告 电动化浪潮全面开启, 优选趋势向好环节和龙头企业增持 ( 维持 ) 投资要点 国内补贴政策年前明朗和 2017 年推广目录常态化, 电动车迎来稳定可持续的政策支持, 未来年均复合增速预计 40-50% 2016 年 12 月 30 日, 财政部 科技部 工信部 发改委发布 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知,2017 年 /2019 年所有车型补贴退坡 20%, 并调整了补贴的基准, 对于能量密度高的车型给与 1.2/1.1 倍的补贴 1 月 24 日 3 月 1 日 4 月 1 日工信部分别发布了第 1-3 批新能源汽车推广目录, 分别有 185/201/634 款车型, 客车车型占比较高, 物流车车型增长明显, 乘用车车型依然较多 同时我们也看到, 地方的补贴政策和车型目录也在逐步出台, 电动车产业迎来稳定的可持续的政策支持, 进入发展的快车道 2020 年, 电动车产销为 200 万台, 累计超过 500 万台的目标可预期, 未来几年电动车产销将保持 40-50% 的复合增长 2017 年产销预计在 75 万辆以上,A00 级车放量 2 月提前成为销量的拐点, 下半年火爆销售可预期 2017 年国内电动车产销我们预计为 75 万辆以上, 其中, 乘用车的快速增长, 补贴相对宽松, 将会有些车型爆款, 物流车已有多款车型进目录, 预计也将有翻倍以上的增长, 客车因为补贴退坡较多, 预计略有增长 从销售的节奏来看,2 月销量回暖明显, 增长超预期 根据中汽协数据,2 月我国新能源汽车产销分别完成 1.80 万和 1.76 万, 同比分别增长 15.5% 和 30.3%, 其中 A00 级车放量使得 2 月提前成为销量的拐点 3 月新能源汽车产销分别完成 3.30 万和 3.11 万, 分别同比增长 30.9% 和 35.6%, 第一季度新能源汽车累计生产和销售 5.83 和 5.59 万辆, 比上年同期分别下降 7.7% 和 4.7%, 其中乘用车累计生产和销售 5.17 和 5.12 万辆, 同比增长 30.1% 展望 2 季度, 乘用车继续强化销售强劲势头, 客车和物流车也将逐步放量, 预计下半年国内新能源车的产销将非常火爆 Tesla Model3 下半年量产, 海外巨头纷纷提出未来 5-10 年的电动化战略, 全球电动化浪潮扑面而来 Tesla Model3 7 月份将开始正式量产, 在手订单量超过 40 万辆, 年底达到周产 5000 辆的目标,2018 年将达到周产 1 万辆的目标, 即年产超过 50 万辆, 电动车平民化的时代开启 国际车企巨头纷纷将电动化提升为未来 5-10 年最重要的经营战略, 大众提出了 2025 Together 计划,2018 年将推超过 10 款电动车 2025 年将超过 30 款, 占总销量的 20-25% 福特提出到 2020 年电动车销量占全球总销量的 10-25%,2020 年前在华投放 20 款新车 ; 通用提出到 2020 年计划推出 10 余款电动车 2025 年电动车销售占比达到 20% 等 可以清晰的看到, 国际 国内汽车企业纷纷计划在未来 2-3 年内推出多款电动乘用车, 全球化电动化浪潮铺面而来 基本信息 2017 年 4 月 16 日 首席证券分析师曾朵红 S zengdh@dwzq.com.cn [Table_Proft] 上市公司数 174 行业总市值 ( 百万元 ) 1,936,178 行业流通市值 ( 百万元 ) 1,367,612 行业市场走势对比 数据来源 :wind 相关研究 1. 天赐材料年报点评 : 业绩高增长, 产能翻番及新业务拓展值得期待 行业点评 : 第三批推广目录超预期, 继续强烈看好电动车板块 诺德股份年报点评 : 铜箔盈利不断改善, 将继续受益于加工费上涨 天齐锂业年报点评 : 业绩猛增, 上游稀缺标的长期受益 沧州明珠年报点评 : 隔膜与 BOPA 膜双轮驱动, 助力公司业绩增长 新宙邦年报点评 : 业绩高增长, 内延外生值得期待 重视工控复苏和一带一路战略, 积极布局电动车和风电 重视电气一带一路, 积极布局电动车板 7. 行业点评 :2 月新能源汽车销量超预期, 预计 3 月将继续明显好转

2 电池及材料 核心零部件龙头企业都将强者恒强, 布局真成长的细分龙头 电动车产业国内和国际来看都步入持续的高速增长期, 龙头车企的龙头供应链将具备很好的成长价值 我们预测国内动力电池 2017 年的产销量预计为 38-40GWh, 同比增长 30%, 其中三元电池需求预计约 15GWh, 同比增长 120%, 动力电池产能相对过剩, 磷酸铁锂动力电池环比下降 20% 至 元 /Wh, 三元 元 /Wh, 电池材料中隔膜价格相对坚挺, 预计下降 10-15%, 电解液和锂盐降价压力更大一些, 钴产业链今年来则涨声一片, 钴价格翻倍涨至 40 万 / 吨, 四氧化三钴 钴酸锂均大幅上涨, 三元正极也有一定程度上涨 上游铜箔价格则很坚挺, 预计加工费旺季将会涨价至 6 万元 / 吨 国内碳酸锂价格在 万元 / 吨, 氢氧化锂价格在 万 / 吨, 下半年或者明年会因为供应紧张涨价 随着国际电动化浪潮推进, 我们预计锂和钴的资源属性增强 电动车核心零部件供应链也非常值得重视, 在细分领域具备很强核心竞争力 深度布局乘用车龙头车企的核心零部件企业, 中期也具备很好的成长性 投资建议和策略 : 国内电动车产销量连续超预期值期待, 车型目录和积分制推出可期待, 销量逐月往上, 下半年销售将很火爆, 国际来看电动化浪潮明显, 下半年 Tesla 推 Model 3 量产和国际大车厂新车型推出, 后续行业只有利好没有利空, 我们在 1 月 23 日全市场率先翻多, 我们坚定看好电动车板块大行情, 继续强烈建议布局, 强烈推荐趋势向好环节 ( 特别是铜箔 锂 钴 ) 及细分领域龙头标的 1) 推荐量价趋势向好环节 : 首推铜箔, 锂和钴, 三者量价趋势向好, 铜箔涨价确定, 锂价格稳定, 氢氧化锂存涨价空间, 钴价格依然看涨, 铜箔首推诺德股份, 锂首推天齐锂业, 建议关注赣锋锂业, 钴首推华友钴业 格林美, 建议关注洛阳钼业 三元环节重点推荐亿伟锂能和当升科技 2) 推荐细分龙头 : 低估值龙头重点推荐宏发股份 国轩高科 沧州明珠, 建议关注杉杉股份 ; 估值略高弹性大的龙头重点推荐汇川技术, 建议关注科恒股份 科达利 东方精工 风险提示 : 价格竞争超预期 政策力度不及预期

3 目录 1. 整车研判 : 略去浮华 重整起航 强者恒强 靴子落地, 重整起航 推广目录陆续出台, 行业驶入正轨 销量回暖,2017 年预期超 75 万辆 乘用车 : 纯电动 A00 级趋势明显, 全年高增长 客车 : 车型调整为主旋律, 全年稳增长 专用车 : 政策指引清晰, 预计全年销量爆增 年一线城市销量领跑, 各地需求差异较大 乘用车电动化已成全球趋势, 国内 A00 级, 国际巨头全面 进攻 锂电产业链 : 优选趋势向好环节, 关注技术前沿 传统环节竞争加剧, 客户与技术为王 正极材料 : 三元材料兴起, 高镍为趋势 负极材料 : 硅碳负极材料产业化进展加速 隔膜 : 盈利能力高,17 年降价压力较大 电解液 : 六氟磷酸锂价格获将松动, 关注新型锂盐 看好产业链供需格局佳的关键环节 锂 : 国内碳酸锂供给放量有限, 关注氢氧化锂 钴 : 稀缺性强, 涨价已逐步兑现, 边际效益大 铜箔 : 新增产能受限, 供给持续偏紧 铝塑膜 : 小而美, 国产化打开市场空间 投资建议及风险提示 优选趋势向好环节及从头企业 风险提示... 48

4 图表目录 图表 1:2017 年新能源客车补贴标准...6 图表 2: 新能源客车分类指标分析...7 图表 3: 新能源乘用车补贴标准...7 图表 4: 新能源乘用车分类指标分析...7 图表 5: 新能源专用车补贴标准...8 图表 6: 新能源专用车分类指标分析...8 图表 7: 年推广目录车型分布情况...9 图表 8: 新能源乘用车电池分类统计 ( 单位 : 款 )...9 图表 9: 新能源客车电池分类统计 ( 单位 : 款 )...10 图表 10: 新能源专用车电池分类统计 ( 单位 : 款 )...11 图表 11: 新能源汽车单月销量情况 ( 单位 : 辆 )...12 图表 12: 新能源汽车产量预测 ( 单位 : 万辆 )...12 图表 13: 新能源乘用车单月销量情况 ( 单位 : 辆 )...13 图表 14: 新能源乘用车车型占比情况...14 图表 15:2016 年纯电动乘用车主流品牌销量情况 ( 单位 : 辆 )...14 图表 16: 新能源客车单月销量情况 ( 单位 : 辆 )...15 图表 17:2016 年新能源客车车企销量情况 ( 单位 : 辆 )...15 图表 18:2016 年新能源专用车车企销量情况...16 图表 19:2016 年各地新能源汽车销量情况 ( 分燃料, 单位 : 辆 )...17 图表 20: 国内外新能源乘用车上市计划...18 图表 21: 特斯拉 ModelS 及 ModelX 季度合计销量...22 图表 22:Model3 参数...22 图表 23: 大众汽车新能源产品规划...23 图表 24: 大众集团在中国新能源汽车销量预测...24 图表 25:2016 年动力锂电池出货量...24 图表 26:2016 年动力锂电池厂商出货量及市场份额...25 图表 27: 动力锂电价格...26 图表 28: 磷酸铁锂动力电池成本测算...26 图表 29: 电池材料能量密度...27 图表 30: 电池企业加快产业链拓展进程...27 图表 31: 锂电池需求预测...28 图表 32:2016 年正极材料产量...29 图表 33:2016 年正极材厂商产量...30 图表 34: 正极材料所需钴测算...30 图表 35: 三元正极材料结构图...31 图表 36:2016 年负极材料产量...32 图表 37:2016 年负极材料厂商出货量...32 图表 38: 负极材料价格 ( 万 / 吨 )...33 图表 39: 各负极材料技术参数...33 图表 40:2016 年隔膜出货量...34 图表 41:2016 年隔膜厂商出货量统计...35 图表 42: 隔膜价格 ( 元 / 平 )...35

5 图表 43: 隔膜行业扩产计划...36 图表 44: 隔膜各工艺情况比较...36 图表 45:2016 年电解液产量...37 图表 46:2016 年各电解液厂商产量情况...37 图表 47: 电解液及六氟磷酸锂价格 ( 万 / 吨 )...38 图表 48: 六氟磷酸锂扩产计划...38 图表 49: 各类型电解液添加剂...39 图表 50: 新型锂盐 FSI 技术优势突出...40 图表 51: 国内碳酸锂产能及供需情况...40 图表 52: 国内碳酸锂产能及供需情况...41 图表 53: 碳酸锂及氢氧化锂价格走势图 ( 单位 : 元 / 吨 )...42 图表 54: 全球钴需求测算...43 图表 55: 钴及钴产品价格走势图 ( 单位 : 万元 / 吨 )...43 图表 56:2017 年分季度锂电铜箔需求预测...44 图表 57: 锂电铜箔产能及扩产计划...45 图表 58: 铜箔加工走势图...46 图表 59: 锂电铜箔行业盈利测算...46 图表 60: 全球主流铝塑膜产能情况...47 图表 61: 国内铝塑膜市场测算...47

6 1. 整车研判 : 略去浮华 重整起航 强者恒强 发展新能源汽车契合大的 时代背景 在石油资源逐步枯竭和环境污染严重的双重压力下, 大力发展新能源汽车已经成为国际共识 我国 十三五 规划明确了绿色低碳产业的战略地位, 再次强调到 2020 年, 实现新能源汽车年产销 200 万辆以上, 累计超过 500 万辆 随着新补贴政策的落地和推广目录的逐步出台, 新能源汽车行业逐步驶入正轨 1.1. 靴子落地, 重整起航 2016 年 12 月 30 日, 财政部 科技部 工信部 发改委发布 关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 公布了新能源汽车推广补贴方案及产品技术要求, 并设置中央和地方补贴上限, 其中地方财政补贴 ( 地方各级财政补贴总和 ) 不得超过中央财政单车补贴额的 50%, 意味着相对于原补贴标准 ( 国补 : 地补 =1:1) 整体下降 25%, 补贴方案自 2017 年 1 月 1 日起执行 通过分析新能源汽车补贴细则, 我们最看好 2017 年乘用车的快速增长, 补贴相对宽松, 将会有些车型爆款, 且利好三元产业链 ; 专用车及货车补贴明确, 多款车型进入推广目录, 此前基数低,2017 年也将实现爆发式增长 ; 客车补贴最为严格,2017 年全年增速有限 ; 燃料电池汽车将开始从 0 到 1 质的飞跃, 多家车厂开始布局 (1) 新能源客车补贴最为严格,2017 年增速有限新能源客车按非快充类纯电动 快充类纯电动 插电式混合动力 ( 含增程式 ) 三类进行分档补贴, 且提出了较为苛刻的技术要求指标 图表 1:2017 年新能源客车补贴标准 车辆类型 国补标准 ( 元 /kwh) 国补调整系数 单车补贴上限 ( 万元 ) 6<L 8m 8<L 10m L>10m 地方财政单车补贴 非快充类纯电动客车 1800 系统能量密度 (Wh/kg) 85-95( 含 ) ( 含 ) 115 以上 快充类纯电动客车插电式混合动力 ( 含增程式 ) 客车 快充倍率 3C-5C( 含 ) 5C-15C( 含 ) 15C 以上 节油率水平 40%-45% 45%-60% ( 含 ) ( 含 ) 60% 以上 不超过中央财政单车补贴额的 50% 资料来源 : 工信部,

7 新补贴标准明显缩水, 整车补贴普遍下滑幅度超过 50%, 且设定的多项技术要求指标, 针对原有车型较为严格, 我们对免购置税目录中的 2170 个纯电动客车车型进行了统计, 符合 Ekg 要求的仅有 30%, 且电池系统总质量占比都过高, 未来电池轻量化势在必行 我们认为,2017 年车厂将陆续调整更合理的新车型, 全年增速有限 图表 2: 新能源客车分类指标分析 技术指标 单位载质量能量消耗量 Ekg(Wh/km.kg) 续驶里程 (km) 电池系统总质量占 整车整备质量比例 能量密度 (Wh/kg) 指标要求不高于 0.24 不低于 200 不高于 20% 高于 85 样本数 合格车型数 合格比例 30% 79% 59% 64% 资料来源 : 工信部, (2) 新能源乘用车补贴相对宽松, 三元将成为主旋律新能源乘用车主要根据续驶里程和能量密度进行分档补贴, 以 90~120Wh/kg 为标准档, 并要求电池系统质量能量密度不低于 90Wh/kg, 高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补助 2017 年我们看好乘用车个别车型爆款, 未来乘用车增速将较为可观 图表 3: 新能源乘用车补贴标准纯电动续驶里程 R( 工况法 公里 ) 地方财政单车车辆类型补贴上限 ( 万 100 R< R<250 R 250 R 50 元 ) 纯电动乘用车 / 不超过中央财插电式混合动力乘用车政单车补贴额 / / / 2.4 ( 含增程式 ) 的 50% 资料来源 : 工信部, 针对能量密度这一指标, 我们对免购置税目录中的 338 个纯电动乘用车型样本进行了统计, 高于 120Wh/kg 和 90~120Wh/kg 两档中三元路线占比更大, 未来的应用趋势也将愈发明显 图表 4: 新能源乘用车分类指标分析

8 纯电动乘用车数量三元磷酸铁锂锰酸锂未知合计 >120Wh/kg ~120Wh/kg <90Wh/kg 合计 资料来源 : 工信部, (3) 新能源专用车将呈现爆发式增长新能源专用车及货车按储电量分档进行度电补贴, 且要求电池系统能量密度不低于 90Wh/kg 我们认为,2016 年专用车及货车销量很少, 在政策的指引下 2017 年有望爆发式增长 图表 5: 新能源专用车补贴标准 补贴标准 ( 元 /kwh) 中央财政单车补贴 30( 含 )kwh 以 30~50( 含 )kwh 部 50kWh 上限 ( 万元 ) 下部分分以上部分 地方财政单车补贴上限 不超过中央财政单车补贴 额的 50% 资料来源 : 工信部, 针对度电数这一指标, 我们对免购置税目录中的 1078 个货车及专用车车型样本进行了统计, 可见, 大于 50kWh 的车型数最多, 但该区间度电补贴最低, 可见实际补贴情况尚不理想, 未来通过不断优化电池性能将逐步实现合理化 图表 6: 新能源专用车分类指标分析指标分档 0~30kWh 30~50kWh >50kWh 车型数 样本占比 17% 41% 42% 资料来源 : 工信部, (4) 燃料电池补贴不退破, 开启从 0 到 1 的质变 燃料电池方面, 按 20/30/50 万元 / 辆标准对乘用车 / 轻型客货车 / 中 重型客货车进行补贴, 同时规定燃料电池系统的额定功率不低于驱动电

9 机额定功率的 30%, 且不小于 30kW, 并增加功率 10~30kW 档按 6000 元 /kw 的标准补贴 我们认为, 本细则更为明确, 看好其与锂电共同发 展, 更多车厂将会纷纷布局 1.2. 推广目录陆续出台, 行业驶入正轨 2017 年 1 月 23 日 3 月 1 日 4 月 1 日, 工信部分别发布了 新能源汽车推广应用推荐车型目录 第 批相关车型及主要参数, 第 1 批有 185 款新能源汽车入围, 其中, 乘用车 73 款 客车 76 款 物流车 36 款 ; 第 2 批有 201 款新能源汽车入围, 其中, 乘用车 36 款 客车 128 款 物流车 60 款 ; 第 2 批有 634 款新能源汽车入选, 其中, 乘用车 38 款 客车 454 款 物流车 142 款 我们认为,2017 年的三批推广目录在时间和数量上均大超市场预期, 这也代表了国家政策支持力度明显 图表 7: 年推广目录车型分布情况 专用车 客车 乘用车 资料来源 : 工信部, 乘用车方面,2017 年三批目录中三元车型合计 116 款, 占比约为 65.5%, 其中, 第 3 批有 34 款车型为三元电池路线, 占比接近 90%( 注 : 第 2 批占比 64%, 第一批占比 55%), 已显现出绝对优势, 另外, 北汽新能源 比亚迪 吉利 上汽等主流车厂优势明显 图表 8: 新能源乘用车电池分类统计 ( 单位 : 款 )

10 分类批次三元磷酸铁锂锰酸锂未知材料合计 第一批 >120Wh/kg 第二批 4 4 第三批 第一批 ~120Wh/kg 第二批 第三批 第一批 12 未知能量密度 第二批 第三批 5 5 合计 资料来源 : 工信部, 客车方面, 第 3 批有 454 款车型入围, 数量明显提升, 高档补贴纯电动车型有 83 款 ( 注 : 前两批分别为 1 款和 54 款 ), 数量继续增加, 客车企业车型的调整速度大超市场预期, 磷酸铁锂车型仍占主流, 宇通 金龙 安凯 北汽福田等主流车厂优势明显, 混动客车占比显著提升 图表 9: 新能源客车电池分类统计 ( 单位 : 款 ) 纯电动客车 混电动客车 第一批 1 第一批 1 能量密度 115Wh/kg 以上 第二批 54 节油率 60% 以上第二批 4 第三批 83 第三批 4 能量密度 第一批 16 节油率 45%~60% 第一批 15

11 95~115Wh/kg 第二批 22 第二批 12 第三批 43 第三批 32 第一批 6 第一批 6 能量密度 85~95Wh/kg 第二批 5 节油率 40%~45% 第二批 6 第三批 0 第三批 3 资料来源 : 工信部, 物流车方面, 第 3 批 142 款车型入围, 储电量低于 30( 含 )kwh 的车型已达到 27 款, 相较于前两批有显著提升 ( 注 : 前两批分别为 0 款和 1 款 ), 结构调整超市场预期 另外, 三批目录中三元有 138 款, 占比 64.2%, 已成为主流路线 图表 10: 新能源专用车电池分类统计 ( 单位 : 款 ) 30( 含 )kwh 以下 补贴 1500 元 /kwh 30~50( 含 )kwh 补贴 1200 元 /kwh 50kWh 以上 补贴 1000 元 /kwh 未知 合计 第一批 第二批 第三批 三元 磷酸铁锂 锰酸锂 未知 合计 第一批 第二批 第三批 资料来源 : 工信部, 1.3. 销量回暖,2017 年预期超 75 万辆工信部数据显示,2016 年我国新能源汽车产量达 51.7 万辆, 同比增长 36%, 与 15 年超过三倍的增长相比增速有所放缓, 呈现调整规范发展的态势 2016 年整体销量达到 50.7 万辆, 其中纯电动汽车 40.9 万辆, 同比增长 65%, 混合动力汽车 9.8 万辆, 同比增长 17% 受补贴政策及推广目录延迟发布影响,2016 年前 10 个月销量较为平稳, 最后两个月因第四批和第五批推广目录出台, 带动销量较大的提升, 主要由专用车的增长带动

12 2017 年 2 月销量回暖, 增长超预期 根据中汽协数据,2 月我国新能源汽车产销分别完成 1.80 万和 1.76 万, 同比分别增长 15.5% 和 30.3%, 环比 1 月分别增长 160.9% 和 209.7%, 强势回暖 其中, 纯电动汽车产销分别完成 1.53 万辆和 1.39 万辆, 同比分别增长 32.3% 和 49.5%; 插电式混合动力汽车产销分别完成 2645 辆和 3677 辆, 同比分别下降 33.5% 和 12.4% 图表 11: 新能源汽车单月销量情况 ( 单位 : 辆 ) 150,000 插电混动 ( 辆 ) 纯电动 ( 辆 ) 同比增长 150% 100, % 50,000 50% - 0% -50,000-50% -100, % 资料来源 : 中汽协, 我们预计 2017 年 3 月新能源汽车将继续好转, 全年放量节奏提前, 维持产量 75 万辆以上预期 北京 2017 年新能源汽车指标额度为 6 万个, 2 月份个人配置指标为 4.03 万个, 单位配置指标为 2601 个, 这些新配置指标需在半年内上牌, 预计北京市场 3-7 月新能源车销售火爆, 有望达到 1 万辆 / 月, 以此拉动全国销量 而下半年全国增量市场为亮点, 微型车将凭借其经济性打入三四线城市, 带来新的增量市场 第 2 批推广目录客车车型调整速度超市场预期, 且客车度电补贴为 2160 元, 完全可以覆盖电池成本, 预计今年销量可维持稳定 ; 专用车由于其经济性和盈利性依然显著, 物流企业及车企积极性高, 预计今年销量爆发式增长 国内车企在 2016 年底均已着手布局新车型, 我们判断 2017 年放量节奏将提前,3 月销量将达到 3 万辆, 二季度明显放量, 三四季度销量火爆, 预测全年产量 75 万辆, 同比增长 45%, 预计 2020 年产量到底 200 万辆, 与国家层面的目标一致 图表 12: 新能源汽车产量预测 ( 单位 : 万辆 )

13 E 2018E 2019E 2020E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 混电客车 混电乘用车 纯电动专用车 纯电动客车 纯电动乘用车 总产量增速 36.26% 45.09% 37.57% 38.83% 39.65% 资料来源 : 工信部, 乘用车 : 纯电动 A00 级趋势明显, 全年高增长 2017 年 2 月新能源乘用车超预期,A00 级微型纯电动乘用车尤为强势 根据乘联会数据,2 月新能源乘用车销量达到 1.65 万辆, 同比增长 64%, 环比增长 202%, 表现尤为强势 其中纯电动乘用车和插电式销量分别为 1.33 万辆和 3210 辆, 同比分别增长 110.3% 和下滑 14.7%, 自 2016 年以来纯电动乘用车的占比有显著提升 图表 13: 新能源乘用车单月销量情况 ( 单位 : 辆 ) 50,000 插电混动乘用车 ( 辆 ) 纯电动乘用车 ( 辆 ) 当月同比 200% 37, % 25, % 12,500 50% 0 0% -12,500-50% -25, % 资料来源 : 乘联会,

14 2017 年 2 月 A00 级销量 1.08 万辆, 占比达到 65%, 同比增长 453%, 表现亮眼, 可以看到近半年 A00 级销量占比快速提升, 主要因为 A00 级成本低, 受补贴下降影响小 ; 而 A 级车 2 月销量 1266 辆, 同比下滑 18%, 主要由于 A 级车市场集中于一二线限购城市及出租车市场, 这部分市场销量还未启动, 但基于 2017 年新能源车配置指标并未发生明显变化, 后续销量将逐步好转 我们预计,2017 年纯电动乘用车销量 万辆, 混电乘用车 10.4 万辆, 整体同比增长 45% 图表 14: 新能源乘用车车型占比情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 纯电 A00 级占比纯电 A0 级占比纯电 A 级占比混动占比 0% 资料来源 : 乘联会, 2016 年比亚迪 北汽新能源 吉利 众泰 江淮等车企的主打车型销量情况较好, 我们预计,2017 年北汽新能源 EC180 众泰云 100 吉利知豆 江铃 E100 等多款 A00 级车型有望热卖 图表 15:2016 年纯电动乘用车主流品牌销量情况 ( 单位 : 辆 ) 比亚迪 e6 北汽 E 系帝豪 ev 云 100(Z100 EV) eq 电动车比亚迪 e5 和悦 IEV4 众泰 E200 吉利知豆 D1 比亚迪秦 EV 绅宝 D50 江铃 E 资料来源 : 乘联会,

15 客车 : 车型调整为主旋律, 全年稳增长根据节能网统计数据,2016 年新能源客车总销量为 万辆, 其中纯电动 万辆, 受新版补贴的影响,2017 年新能源客车调整幅度较大,2017 年 1-2 月销量明显下滑, 且纯电动销量低于插电混动, 今年客车车企主要任务是积极调整车型, 制定生产计划, 我们预计,2017 年纯电动客车销量 11.8 万辆, 混电客车 2.47 万辆, 整体保持小幅增长 图表 16: 新能源客车单月销量情况 ( 单位 : 辆 ) 插电混动客车 ( 辆 ) 纯电动客车 ( 辆 ) 同比增长 % 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源 : 节能网, 从市场竞争格局来看, 2016 年纯电动客车销量最高的为宇通 比亚迪和中通, 销量分别为 2.14 万,1.4 万和 1.17 万辆, 合计销量占总销量的 40.82%, 相比 2015 年集中度有所提升 新补贴政策的实施使得车企既要降低成本, 又要提升技术去追求更高补贴, 可以预期未来销量会进一步向有实力的车企集中 图表 17:2016 年新能源客车车企销量情况 ( 单位 : 辆 ) 江苏九龙, 3247 郑州宇通, 比亚迪, 湖南南车, 3410 安徽安凯, 4382 厦门金龙, 4686 珠海广通, 4933 北汽福田, 5188 中通客车, 南京金龙, 7842 资料来源 : 节能网,

16 专用车 : 政策指引清晰, 预计全年销量爆增 据节能网统计数据,2016 年纯电动专用车销量 6.07 万辆, 同比增长 26.97%, 其中 11 月和 12 月销量合计 4.95 万辆, 占全年销量 81.56%, 主要因为专用车车型在最后两个月才上推广目录 从竞争格局看, 东风汽车表现出色, 累计销量达到 1.37 万辆, 稳居全国第一, 前三车企销量占全年销量 40%, 前十车企销量占全年销量 69.6%, 集中度较高 图表 18:2016 年新能源专用车车企销量情况 东风汽车 33% 大运汽车 13% 河北长安 4% 北京汽车 12% 湖北新楚风 4% 江苏陆地方舟 6% 重庆瑞驰 6% 陕西通家 6% 上汽商用车 7% 山西成功 9% 资料来源 : 节能网, 2017 年 1-2 月份纯电专用车销量分别仅有 313 辆和 185 辆, 主要还是受补贴政策和推广目录出台时间影响, 而因为电动专用车的经济性和政策优惠, 市场对电动物流车需求较大, 可以预期在地方政府补贴落地, 车型调整和议价完成后会有进一步放量 我们预计,2017 年销量将达到 万辆, 增长达到 135% 年一线城市销量领跑, 各地需求差异较大 2016 年各地区新能源汽车销量均呈现较稳定上升趋势, 总体上看限购城市仍为新能源车推广的主战场, 且都制订了具有当地特色的推广方式, 例如上海对新能源汽车实行送牌政策, 北京和广州实行单独摇号政策, 深圳地方补贴额度最高 (3.5~6 万元 ), 这四个城市新能源车销量之和约占前十地区总销量的 55%, 占全国销量的 30%, 但相较 2015 年北上广深销量占前十城市总销量 67.8% 的情况而言, 地区集中程度有所下降, 山东 浙江 山西等二三线市场正在逐渐打开 从分燃料类型的销量数据可以看到, 北京纯电动汽车市场远好于混和动力汽车, 而上海和广东则与北京情况相反 北京纯电动销量优势明显是因为混动车型不享受地方补贴 不参与新能源汽车单独摇号, 本土

17 企业北京汽车 2016 年补贴车型均为纯电动汽车, 故混动车型在北京竞争力远不如纯电动汽车 上海和广州则针对本地部分混动车型例如上汽荣威 550 插电版 广汽丰田雷凌混动版等有一定的补贴, 降低混动车型在当地的售价, 提高其市场竞争力 图表 19:2016 年各地新能源汽车销量情况 ( 分燃料, 单位 : 辆 ) 北京上海广东山东浙江天津山西安徽湖南江西 PHEV BEV 资料来源 : 交强险, 1.5. 乘用车电动化已成全球趋势, 国内 A00 级, 国际巨头全面进攻从市场竞争格局来看, 龙头企业优势明显 2016 年纯电动汽车销量最高的三家企业为北汽, 比亚迪和吉利, 销量分别为 4.23 万 4.21 万和 3.94 万辆, 合计销量占总销量的 49.85%, 市场集中度较高 2017 年 2 月北汽 众泰 吉利表现尤为好 北汽 2 月销量 3929 辆, 其中 EC180 为 2800 辆, 销售集中于山东等地 北汽今年销量目标 17 万辆, 而 EC180 作为经济性突出的微型电动车被给予厚望, 目标销量占比超过 50% EC180 搭载 20.3kWh 电量, 配套国轩高科 / 孚能科技电池, 续航里程 156km, 售价仅 5 万左右, 竞争优势突出 吉利知豆 2206 辆, 帝豪 99 辆, 帝豪已打入北京市场, 今年销量有望大幅增长 比亚迪处于调整期,2 月销量 2045 辆, 预计随着秦 100/ 唐 100 上市, 以及 EV5 和秦 EV 在北京的销量启动, 销量将好转 上汽荣威凭借其高性能和在上海地区的优势,2 月销量达到 1974, 其中荣威 erx5 作为新车型单月销量 608, 表现尤为好 此外江铃 E100/E200 当月销量也达到 1802 辆, 作为微型车在江西地区拓展顺利 国内外车厂均加大纯电动汽车布局, 乘用车电动化已成趋势 我们可以看到 年各大主流车企将有不同类型的新能源乘用车集中

18 上市, 满足消费者不同需求, 从供给端引领新能源汽车发展 图表 20: 国内外新能源乘用车上市计划 上市时间国家品牌新车名称说明 2017 德国保时捷 ( 大众集团 ) 全新 Panamera 4 E-Hybrid 行政加 长版 PHEV 2017 德国 大众 e-cradter 大型厢型车的 EV 2017 德国 奥迪 Q7 e-tron 大型 SUV(PHEV) 2017 德国 奥迪 A6L e-tron 首款国产 PHEV 2017 德国 奥迪 A8 Hybrid ( 下一代车型 ) 全尺寸三厢车的 HV 2017 德国 宝马 Mini Cooper S E Countryman ALL4 小型 SUV( 汽油版 /PHEV 版 ) 2017 德国 宝马 X1 xdrive25le 插电混动 紧凑型 SUV(PHEV) 2017 德国 宝马 之诺 60H( 换标车型 ) 紧凑型 SUV(PHEV) 2017 德国 宝马 X3 PHEV 紧凑级跨界 SUV 的 PHV 2017 德国 宝马 530e/540e 中型三厢车的 PHV 2017 德国 奔驰 EQ 中型 SUV(EV) 2017 德国 奔驰 E 350eL 中大型轿车 (PHEV) 2017 德国 奔驰 GLC 中型 SUV(PHEV) 2017 德国 奔驰 GLC F-Cell 紧凑级跨界 SUV 的 FCV 2017 德国 斯玛特 fortwo electric drive ( 下一代车型 ) 双座城市通勤车的 EV 2017 德国 斯玛特 forfour electric drive 4 座城市通勤车的 EV 2017 德国 宝沃汽车 BX5 插电式混动版 紧凑型 SUV(PHEV) 2017 德国 宝沃汽车 Projekt BX6 TS 紧凑级跨界 SUV 的 PHV 2017 德国 欧宝 / 沃克斯豪尔 ( 通用集团 ) Ampera-e 次紧凑级两厢车的 EV 专用车, 雪佛兰 Bolt EV 的同款车型 2017 法国 PSA/ 雪铁龙 E-Elysee 2016 年北京车展上展出的紧凑级 三厢车的 C-Elysee 的 EV 2017 美国 福特 C-Max Energi 跨界 MPV(PHEV) 2017 美国 凯迪拉克 凯迪拉克 CT6 插电式混动版 三厢轿车 (PHEV) 2017 美国 特斯拉 Model 3 轿车 (EV) 2017 美国 通用 Cadillac CT6 Plug-In Hybrid 全尺寸三厢车 2017 日本 本田 思铂睿混动版 四门轿车 (PHEV) 2017 日本 本田 Acura MDX sport hybrid 7 座全尺寸跨界 SUV 2017 日本 本田 step WGN HV MPV 2017 日本 本田 Clarity PHV 中级三厢车 2017 日本 本田 Clarity EV 中级三厢车 2017 日本 铃木 Swift Hybrid 次紧凑级两厢车 2017 日本 现代 Grandeur HybridⅡ 紧凑级跨界 SUV 概念车 2017 日本 现代 Ioniq Plug-in Hybrid 紧凑级两厢车 2017 日本 现代 Intrado 紧凑级跨界 SUV 概念车 2017 日本 丰田 新款卡罗拉双擎 紧凑型轿车 (HEV) 2017 日本 丰田 Vitz Hybrid 次紧凑型两厢车

19 2017 日本 丰田 Camry HybridⅡ 中级三厢车 2017 日本 丰田 Lexus LC500h 4 座全尺寸轿跑 2017 日本 丰田 Prius PHV/PrimeⅡ 次紧凑级两厢车 2017 日本 丰田 FC BUS 大型公交客车 2017 日本 日产 Serena e-power MPV 2017 日本 日产 Juke e-power 次紧凑级跨界 SUV 2017 日本 三菱 欧蓝德插电式混动版 SUV(PHEV) 2017 日本 铃木 Swift Hybrid 次紧凑级两厢车 2017 日本 斯巴鲁 XV PHV 紧凑级跨界 2017 日本 三菱扶桑卡客车 ( 戴姆勒集团 ) ecanter 轻型卡车 2017 日本 起亚 K5 插电混动版 中型轿车 (PHEV) 2017 日本 起亚 Niro plug-in Hybrid 次紧凑级跨界 SUV 2017 日本 起亚 极睿 次紧凑级跨界 SUV(HEV) 2017 日本 雷克萨斯 新款 CT200h 紧凑型轿车 (PHEV) 2017 日本 雷克萨斯 LC500h 大型轿跑车 (HEV) 2017 瑞典 沃尔沃 S90 T8 插电混合版 中大型轿车 (PHEV) 2017 英国 宾利 ( 大众集团 ) Continental GT Hybrid 4 座运动轿跑 2018 德国 大众 XL3 跑车 PHEV 2018 德国 奥迪 Q5 e-tron 中型 SUV(PHEV) 2018 德国 奥迪 Q3 e-tron 中型 SUV(PHEV) 2018 德国 奥迪 A8 e-tron 大型轿车 (PHEV) 2018 德国 奥迪 A1 e-tron PHEV 2018 德国 奥迪 e-tron quattro concept 全尺寸跨界 SUV 的 EV 概念车 2018 德国 奥迪 h-tron quattro concept 中型跨界 SUV 的 FCV 概念车 2018 德国 宝马 i8 Roadster EV 2018 德国 奔驰 Concept IAA 4 座轿跑的 PHV 概念车 2018 德国 宝沃汽车 BX7 插电式混动版 SUV(PHEV) 2018 德国 宝沃汽车 BX7 纯电动版版 SUV(EV) 2018 法国 PSA/ 标致 Quartz 紧凑级跨界 SUV 的 PHV 概念车 2018 美国 福特 Focus ElectricⅡ 紧凑型两厢车 (EV) 2018 美国 特斯拉 Model R 跑车 (EV) 2018 美国 特斯拉 Model Y 紧凑型 SUV(EV) 2018 美国 特斯拉 Model U 皮卡 (EV) 2018 美国 特斯拉 Tesla Semi 重型卡车 (EV) 2018 美国 特斯拉 Tesla Minibus 公交车 (EV) 2018 日本 本田 Accord HybridⅡ 中级三厢车 2018 日本 丰田 Lexus CT200hⅡ 紧凑级两厢车 2018 日本 丰田 Corolla/Levin PHEV 紧凑级三厢车 2018 日本 丰田 Prius AlphaⅡ 紧凑级 MPV 2018 日本 丰田 Prius cⅡ 次紧凑级两厢车 2018 日本 丰田 Yaris HybridⅡ 次紧凑级两厢车

20 2018 日本 丰田 Avalon HybridⅡ 全尺寸三厢车 2018 英国 宾利 ( 大众集团 ) Bentayga PHV 全尺寸 SUV 2019 德国 大众 大众 I.D EV 2019 捷克 斯柯达 ( 大众集团 ) VisionS 紧凑级跨界 SUV 概念车 2019 日本 GLM G4 4 座跑车 2019 日本 雅马哈 Motiv-e 双座市通勤车 2017 中国 长安汽车 待定 2017 中国 长安汽车 CS15 EV EV 2017 中国 长安汽车 首款 PHEV 车型 PHEV 2017 中国 郑州日产 帅客 MPV EV 2017 中国 宝骏 E100 EV 2017 中国 吉利 帝豪 EV EV 2017 中国 吉利 帝豪 PHEV PHEV 2017 中国 吉利 帝豪 (Emgrand) Cross Concept PHEV 2017 中国 吉利 帝豪 (Emgrand) PHV PHEV 2017 中国 比亚迪 宋 DM PHEV 2017 中国 比亚迪 宋 EV300 EV 2017 中国 比亚迪 唐 100 PHEV 2017 中国 比亚迪 M 中国 比亚迪 元 EV 2017 中国 比亚迪 新款秦 EV 2017 中国 比亚迪 新款 e5 EV 2017 中国 比亚迪 新款 e6 EV 2017 中国 奇瑞 艾瑞泽 5e EV 2017 中国 奇瑞 小蚂蚁 EV 2017 中国 奇瑞 瑞虎 7 PHEV 2017 中国 奇瑞 GS4 PHEV PHEV 2017 中国 江淮 iev7 EV 2017 中国 江淮 iev7c EV 2017 中国 江淮 iev7s EV 2017 中国 东风标致 308S 插电混动版 PHEV 2017 中国 东风标致 508 插电混动版 PHEV 2017 中国 东风标致 608 插电混动版 PHEV 2017 中国 东风风行 景逸 S50EV EV 2017 中国 东风风行 风行 S500EV EV 2017 中国 东风雪铁龙 爱丽舍 EV 2017 中国 东风风神 A60 EV 2017 中国 东风雷诺 风诺 E300 EV 2017 中国 众泰 SR7 EV EV 2017 中国 上汽荣威 erx5 PHEV 2017 中国 上汽荣威 ei6 PHEV 2017 中国 上汽通用五菱 宝骏 E100 EV

21 2017 中国 启辰 待定 EV 2017 中国 昌河 北斗星 e EV 2017 中国 昌河 M50e EV 2017 中国 北汽新能源 ARCFOX-1 EV 2017 中国 北汽新能源 EX300L EV 2017 中国 北汽新能源 EX260 EV 2017 中国 北汽新能源 EU300 EV 2017 中国 北汽新能源 EC180 EV 2017 中国 江铃 E160 EV 2017 中国 江铃 E50 EV 2017 中国 江铃 E300 EV 2017 中国 江铃 E200 改款 EV 2017 中国 广州汽车 传祺 GA6 PHEV PHEV 2017 中国 广州汽车 传祺 GS4 PHEV PHEV 2017 中国 广州汽车 传祺 GS4 EV EV 2017 中国 观致 观致 3 EV 2017 中国 观致 观致 5 EV 2017 中国 汉腾汽车 X5 HEV/EV 2017 中国 汉腾汽车 X7 插电混动版 PHEV 2017 中国 汉腾汽车 待定 EV/PHEV 2017 中国 汉腾汽车 待定 EV/PHEV 2017 中国 红旗 H7 PHEV 2017 中国 一汽新能源 红旗 (Hongqi) H7 PHEV PHEV 2017 中国 上海通用 别克 EV 2018 中国 比亚迪 明 EV 2018 中国 奇瑞 瑞虎 3X EV 2018 中国 东风标致 308 插电混动版 PHEV 2018 中国 东风标致 408 插电混动版 PHEV 2018 中国 东风标致 3008 插电混动版 PHEV 2018 中国 东风标致 4008 插电混动版 PHEV 2018 中国 东风风神 AX5E EV 2018 中国 东风风神 X37H PHEV 2018 中国 北汽新能源 ARCFOX-7 EV 2018 中国 北汽新能源 ARCFOX-3 EV 2018 中国 北汽新能源 ARCFOX-5 EV 2018 中国 广州汽车 传祺 GA3S PHEV 2018 中国 广州汽车 传祺 GA8 HEV 2018 中国 广州汽车 传祺 GE4 EV 2018 中国 汉腾汽车 待定 EV 2018 中国 汉腾汽车 待定 EV/PHEV 2019 中国 东风标致 308S 纯电动版 EV 2019 中国 东风雪铁龙 爱丽舍 PHEV

22 2019 中国 上汽大众 E-Lavida EV 2019 中国 东风风神 D53E EV 2019 中国 东风风神 X39H PHEV 2020 年前 中国 江铃 E100 EV 2020 年前 中国 江铃 E170 EV 资料来源 : 公开资料, (1) 特斯拉 : 特斯拉 2016 年 ModelS 和 ModelX 实现 7.6 万辆销量, 同比增长 50.7%,2017 年 1 季度实现 2.5 万辆交付, 同比增长 69%, 创历史最佳季度记录 其中,ModelS 定位 D 级较跑, 自 2012 年量产以来, 目前每季度销量稳定为 1 万以上, 至 2016 年底累计销量达到 万辆 ModelX 定位豪华 SUV, 自 2012 年发布,2015 年三季度量产, 目前 ModelX 销量还处于爬坡状态,2016 年年 4 季度销量为 9500 辆, 预计销量将逐步提升, 稳定在 1 万辆以上 图表 21: 特斯拉 ModelS 及 ModelX 季度合计销量 Q Q Q1 资料来源 : 公司公告, 此外特斯拉即将发布 Model3, 定位 B 型轿车, 电池容量小于 60kWh, 搭载 圆柱形电池, 续航里程 320km, 入门级售价 3.5 万, 是特斯拉 冲刺 50 万辆销量的主力车型 按照计划,Modle3 将于 7 月开始生产,9 月份量产, 产能将达 5000 辆 / 周,2018 年产能将翻番 目前 Model 订单 近 50 万辆, 将于 年集中交付 图表 22:Model3 参数 Model 3 系列 Q2 Q Q Q1 发布日期 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q4 Q1 销量 ( 万 ) 预订量 生产计划 发布 15 天内预订 36,3 万辆 2017 年 7 月开始生产,9 月产能可达 5000 辆 / 周,2018 年产能将达 1 万 / 周

23 驱动方式后轮驱动和全轮驱动不同版本售价 3.5 万美元, 国内约 40 万 ( 含税 ) 里程数低配版不低于 346 公里最大时速低配版不低于 210km/h 百公里加速度 <6s 电池容量 (kwh) <60kWh 续航里程 320km 车身比 ModelS 小 20%, 不适用钢壳车身订单量 50 万辆对标车型雪佛兰 Bolt 宝马 3 系资料来源 : 公司公告, 特斯拉目前拥有荷兰和加州两大生产基地, 荷兰 Tilburg 工厂具备年 2.3 万辆组装产能, 加州 Fremon 工厂具备 8 万辆产能, 经过优化后将新增 50 万辆 Model3 产能, 同时在建 Gigafactory 超级工厂 ( 动力总成 ), 配套 Model3 Gigafactory1 松下与特斯拉合作生产, 目前已完成 30% 建造 预计在 2018 年达到电芯产能 35GW/ 年和电池组产能 50GW/ 年, 满足年产 50 万辆电动车电池需求 (2) 大众 : 大众也发布 2025 年战略, 目标到 2018 年前推出 10 款新能源车, 到 2025 年至少推出 30 款纯电动汽车产品, 新能源汽车产品年销量达到 万台, 占整个集团汽车销量的 25% 到 30% 图表 23: 大众汽车新能源产品规划 资料来源 : 公司公告, 同时大众将中国作为新能源汽车推广的重要市场, 计划于 2016 年 年, 逐渐将部分插电式混动车型在中国本地化生产, 如奥迪 A6L e-tron 辉昂和奥迪 Q5 Q3 等插电式混动车型 2020 年前后, 大众将国产纯电动汽车产品, 包括巴黎车展上展出的 I.D. 纯电动概念车 高尔夫

24 纯电版 奥迪 Q5 和 Q3 大众汽车集团计划在 2020 年前向中国市场每年交付 40 万辆新能源汽车,2025 年前每年向中国市场交付 150 万辆新能源汽车市场, 占大众全球新能源销量的 50% 大众也与江淮签订合作协议, 旨在与江淮汽车建立纯电动汽车合资企业, 双方将利用江淮新能源汽车平台打造全新纯电动汽车, 首款纯电动 SUV 计划 2018 年投放市场, 目标到 2020 年计划累计生产 35 万台廉价的纯电动汽车 图表 24: 大众集团在中国新能源汽车销量预测 资料来源 : 公司公告, 2. 锂电产业链 : 优选趋势向好环节, 关注技术前沿 2.1. 传统环节竞争加剧, 客户与技术为王 2016 年动力锂电出货量近 30GWh, 其中磷酸铁锂超过 20GWh 根据 节能网数据 2016 年中国新能源汽车产量为 51.8 万辆, 对应国内动力锂电 池出货量约 27.6GWh( 考虑回补 2015 年 4GWh), 占 2016 年所有锂电出货 量近 50%, 同比增长 62% 从电池分类看, 受纯电动客户需求拉动, 磷酸 铁锂出货量达到 20.2GWh, 占比 73%, 而三元出货量为 7.5GWh, 略低于年 初预期 但随着新能源客车增长趋缓, 乘用车及物流车兴起, 预计三元 锂电占比将逐步提升 图表 25:2016 年动力锂电池出货量 单位 :GWh 16Q1 16Q2 16Q3 16Q 年 同比 占比 中国消费类锂电 % 50.2% - 手机锂电 % 21.2% - 移动电源锂电 % 8.7% - 平板电脑锂电 % 4.7% - 笔记本锂电 % 3.2% - 电动工具锂电 % 1.8%

25 - 其他数码锂电 % 4.7% - 电动自行车锂电 % 5.9% 中国动力锂电 % 44.8% 中国储能锂电 % 5.1% 中国锂电出货量合计 % 100.0% 资料来源 : 公司公告, 从市场竞争格局看, 龙头企业优势突出, 行业集中度进一步提高 2016 年前 5 大动力锂电厂商分别为比亚迪 CATL 沃特玛 国轩高科 力神, 共销售 19.1GWh, 市场份额为 68%, 行业集中度进一步提升 同时由于 2016 年厂商产能释放, 行业产能过剩出现 2016 年前 20 家厂商产能利用率为 65%, 至 2016 年底产能已扩张至 59.5GWh, 而根据我们的测算 2017 年动力锂电池需求约为 38GWh, 随着新产能逐步释放, 行业竞争将进一步加剧 图表 26:2016 年动力锂电池厂商出货量及市场份额 企业 出货量 磷酸铁锂三元合计 市场竞 争格局 2016 年有效 产能 (GWh) 产能利 用率 2016 年底 产能 (GWh) 1 比亚迪 % % 13 2 CATL % % 沃特玛 % 5 62% 8 4 国轩 % % 力神 % % 比克 % % 万向 % % 中航 % % 哈光宇 % % 北京国能 % % 微宏 % % 捷威 % % 星恒 % % 上海德朗能 % % 福斯特 % % 天能 % % 威能 % % 东莞创明 % % 亿纬锂能 % % 超威 % % 0.8

26 21 其他 % 合计 % % 59.5 资料来源 : 高工锂电 ( 注 : 后三列为前 20 家厂商情况 ) 动力电池环节在经过 2015 年供不应求,2016 年产能大量释放, 目前该环节已进入红海阶段, 降价压力增大 且 2017 年车企补贴退坡明显, 倒逼电池企业调整价格 2016 年一季度受回补影响, 动力锂电景气度延续 15 年末的火爆行情 而从二季度开始, 政策延期出台, 新能源汽车产销受制, 动力锂电价格逐步下调, 至 2016 年末, 动力类磷酸铁锂模组价格已下调至 元 /Wh, 三元下调至 元 /Wh, 全年降幅达到 15% 而 2017 年初, 车企为转移补贴下调压力, 动力电池企业再次面临价格下调压力, 目前磷酸铁锂模组价格已下降至 元 /Wh, 三元动力类价格下降至 元 /Wh 图表 27: 动力锂电价格动力锂电池组均价 ( 元 /Wh) 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 磷酸铁锂动力电池 环比 -2% -2% 2% 0% -6% -2% -2% 三元动力电池 环比 -2% -6% 2% -2% -2% 0% -5% 钛酸锂动力电池 锰酸锂动力电池 资料来源 : 高工锂电, 因此在此环境下, 我们判断未来锂电池行业将面临几大趋势 :1. 电池企业降成本较迫切, 盈利能力或面临下滑 ;2. 电池能量密度要求提高, 车企加快调整步伐, 三元锂电更具优势 ;3. 产联盟趋势加快, 资源向优势企业靠拢, 行业集中度进一步提高 (1) 补贴逐步退坡, 动力电池价格下滑趋势明显, 为应对价格下滑, 要求电池企业加快降低成本 降低成本的方式主要通过提高电池容量 减少材料用量及压低材料价格, 使得单位材料费用降低 ; 同时通过电池良品率, 降低单位制造费用 目前行业内磷酸铁锂电芯成本约 0.8 元 /Wh 左右, 模组成本 1 元左右, 我们预计电池组每年以约 10% 的速度降低, 以满足到 2020 年电池组售价降至 1 元左右的要求 图表 28: 磷酸铁锂动力电池成本测算 E 2018E 2019E 2020E 单位制造 & 人工费用合计 ( 元 /Wh) - 下降幅度 -6% -3% -2% -5% 单位材料费用

27 - 下降幅度 -10% -8% -7% -7% 电芯成本合计 ( 元 /Wh) 下降幅度 -9% -7% -6% -6% 材料成本占比 76% 75% 74% 73% 73% 电池模组成本 ( 元 /Wh) 下降幅度 -9% -10% -8% -9% 资料来源 : 高工锂电, (2) 电池能量密度要求提高, 车企加快调整步伐, 三元锂电更具优 势 2017 年补贴政策中对于动力电池能量密度超过 115Wh/kg 的客车企业 给予 1.2 倍补贴, 对于动力电池能量密度超过 120Wh/kg 的乘用车企业给 以 1.1 倍补贴 三月初第二批推广目录中 128 款客车企业中, 高能量密 度客车达到 54 台, 车企调整速度超市场预期 动力电池提高能量密度主要通过选用比容量更高的材料, 如高镍三 元 硅碳负极, 同时提高电池的容量, 减轻配件重量等 图表 29: 电池材料能量密度 材料种类 材料比容电芯容量 ( 石墨负成组后能量密度电压 (v) 量 (mah/g) 极 )(Wh/kg) (Wh/kg) 改性锰酸锂 钛酸锂 ( 负极 ) 磷酸铁锂 三元 NCM 三元 NCA 资料来源 : 高工锂电, (3) 产业联盟趋势加快, 资源向优势企业靠拢, 行业集中度进一步 提高 各大电池企业相继通过与上游原材料供应商和下游车企建立战略 合作伙伴关系来拓展产业链 电池企业作为中游环节, 同时面临上游材 料涨价及下游整车厂压价风险, 因此通过签署战略合作协议, 成立产业 联盟, 上延下拓, 有利于电池厂商提高议价能力和控制成本, 维持合理 利润空间 同时打通产业链, 既利于电池企业对客户不同需求快速反应, 共同研发, 促进技术进步, 又可以通过绑定客户保证未来电池供货量, 维持并扩大利润空间 图表 30: 电池企业加快产业链拓展进程 电池企业 沃特玛 中航锂电 产业链拓展措施牵头成立沃特玛新能源汽车产业创新联盟, 该联盟涵盖新能源汽车全产业链企业及与新能源汽车相关联的运营平台 金融服务 高等院校和科研机构, 旨在利用企业集群的优势, 在技术研发 配套生产 市场开发 资金运作等方面形成综合竞争力 与沧州明珠签订合作协议书, 形成战略合作伙伴关系, 公司投资 5920 万元获得明珠锂

28 电非公开发行项目 年产 万平方米湿法锂离子电池隔膜项目 10% 股权 合肥国轩以自有资金人民币 万元认购北汽新能源新增注册资本 万元 增资完成后, 合肥国轩将持有北汽新能源 3.75% 股权, 核心大客户战略稳步推进 国轩高科合肥国轩与星源材质就在合肥庐江成立合资公司, 投资建设锂离子电池隔膜生产线项目达成合作协议, 并于 2015 年 10 月 29 日签署了战略合作框架协议, 合资公司生产的全部隔膜向合肥国轩供应 与华泰汽车集团在天津签署战略合作协议约定双方在巩固现有合作成果的基础上优势互补 互惠互利 长期合作, 力神将向华泰汽车旗下路盛 E70EV 和新圣达菲 EV 提供所力神需的电池 与辽源市鸿图锂电隔膜科技股份有限公司签订战略联盟合作协议 2016 年 12 月 23 日, 与东风汽车签订战略框架协议 2016 年 9 月 30 日, 与中国一汽签署战略合作协议 宁德时代 2016 年 5 月 16 日, 与中国汽车技术研究中心签署战略合作协议 2015 年 11 月 17 日, 与福汽集团签署战略合作协议 亿纬锂能亿纬锂能与长安客车 金杯新能源展开合作, 签下 1200 万只电池包供货协议 福斯特与众泰汽车签署纯电动汽车动力锂电池项目战略合作 光宇电源与河南义腾新能源科技有限公司就 隔膜供应 签订了战略合作协议 捷威动力与格林美签订 7.7 亿三元锂正极材料订单, 合同期限为 年 与万源国际公司就新能源业务达成战略合作框架协议, 将发挥万源国际公司的整车厂资鹏辉能源源和鹏辉能源公司的多型号电池生产技术优势, 共同开发 设计 生产与整车厂配套的动力电池, 促进双方的产能与整车厂对接 浙江省科技厅 中国电池工业协会全力支持, 天能集团 浙江省蓄电池行业协会联合发天能集团起设立 新型电池产业技术创新战略联盟 资料来源 : 高工锂电, 关于电池出货量, 根据我们预测今年新能源汽车产销 75 万辆, 对应锂电池需求将达到 37GWh-38GWh, 同比增长 29%, 保持较好增速 其中, 由于乘用车及物流车兴起, 且这两类车型为提高电池能量密度, 多采用三元锂电, 因此我们判断三元锂电需求量的有望翻番上涨, 达到 14.7GWh, 占比从 22%, 提升至 38% 而由于今年补贴政策下调, 预计新能源客车销量将保持平稳且车型结构调整幅度较小, 因此磷酸铁锂电池增长空间受限 2017 年一季度为新能源汽车产销淡季, 且车企正处于调整期, 而 2016 年一季度受车企回补电池等拉动, 动力电池需求旺盛, 因此预计今年一季度动力锂电池将同比出现下滑, 而随着二季度新能源汽车明显放量, 将大幅好转 图表 31: 锂电池需求预测项目车型分类 E 2018E 2019E 2020E 乘用车 EV 产量客车 / 万辆专用车 PHEV 产量乘用车

29 / 万辆 客车 产量合计 / 万辆 乘用车 EV 电池用客车 量 /GWh 专用车 PHEV 电池 乘用车 用量 /GWh 客车 动力电池总需求量 /GWh 动力电池需求量 YoY / 311% 84% 29% 31% 36% 40% 三元电池需求量 /GWh 三元电池增速 (%) / / 56% 120% 74% 60% 61% 磷酸铁锂电池需求量 /GWh 磷酸铁锂电池增速 (%) / / 95% 2% 3% 9% 6% 资料来源 : 高工锂电, 正极材料 : 三元材料兴起, 高镍为趋势根据高工锂电数据,2016 年国内正极材料产量为 16 万吨, 同比增长 44.9% 受动力电池需求拉动, 磷酸铁锂和三元产量分别为 5.7 万 /5.4 万吨, 同比增长 75% 和 49% 而消费类的钴酸锂需求增长较平缓 由于正极材料扩产周期短 (6-12 个月 ), 设备资本性支出要求不高, 在中低端领域行业产能过剩严重,2016 年正极材料产能为 39.4 万吨, 平均产能利用率为 40.8% 图表 32:2016 年正极材料产量产量产能产能均价同比 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 利用率 ( 万 / 吨 ) 钴酸锂 % % 三元 NCM % % 磷酸铁锂 % % 锰酸锂 % % 合计 % % 资料来源 : 高工锂电, 从市场竞争格局来看,2016 年由于三元及磷酸铁锂正极需求高速增长, 部分厂商抓住时机开疆拓土, 一定程度上侵占龙头市场份额 整体上,2016 年正极市场较分散, 前十厂商占据 43.2% 市场份额 三元为未来增长潜力最大的正极材料, 从 2016 年四季度开始磷酸铁锂厂商已开始调整部分生产线, 转向三元 国内三元正极材料产量技术较为领先的企业包括当升科技 杉杉股份 格林美 ( 无锡凯力克 ) 厦门钨业 宁波金和 长远锂业等厂商 其中当升科技 622 三元动力类客户包括有福斯特 比克 亿纬 SKI LG 等, 厦门钨业为 CATL 松下等,

30 宁波金和为比克 多氟多等, 长远锂业为 CATL 卓能 比克等, 这些电 池企业在高镍三元领域均具备技术积累, 将受益乘用车和物流车兴起 图表 33:2016 年正极材厂商产量 产量 市场 LCO NCM LMO LFP 合计 占有率 1 湖南杉杉 6,000 5,400 1,300 12, % 2 湖南瑞翔 1, ,130 3, % 3 天津巴莫 6, , % 4 北大先行 4,250 5,100 9, % 5 厦门钨业 6,900 4, , % 6 当升科技 1,580 6,050 7, % 7 中信国安 1, , % 8 长远锂科 780 6,550 7, % 9 宁波金和 4,100 4, % 10 新乡天力 3,200 3, % 11 振华新材料 1,700 1,800 3, % 12 无锡凯力克 530 3,450 3, % 13 青岛乾运 650 3,870 4, % 14 赵县强能 1, , % 15 德方纳米 4,100 4, % 16 天津斯特兰 4,350 4, % 17 湖南升华 260 5,500 5, % 其他 4,480 14,810 7,180 37,340 63, % 总量 35,090 54,300 15,500 56, , % 资料来源 : 高工锂电, 正极材料受上游资源供给影响较大 三元正极材料受锂 ( 锂占正极 比重 7%) 钴资源供给影响较大, 而磷酸铁锂主要受锂资源影响 锂 钴 矿资源开采难度大, 新增供给有限, 若下游需求扩大, 将迅速拉升价格 2015 年四季度开始碳酸锂价格从 5 万 / 吨一路涨至 万 / 吨,2016 四 季度至今, 碳酸锂价格稳定在 万 / 吨 我们判断目前碳酸锂价格有 一定支撑, 一是新增供给有限,2017 年主要是阿根廷 Orocobre 天齐锂 业张家港新增一定产能 ( 各小几千吨 ), 而澳大利亚新开矿山预计要到下 半年才能形成稳定产能, 而我们预计今年 4 月份之后新能源汽车销量进 一步大幅好转, 届时需求将上升 ; 二是目前海外碳酸锂价格已提高至 10 万 / 吨, 与国内价差缩小, 对国内价格形成一定支撑 图表 34: 正极材料所需钴测算

31 资料来源 : 高工锂电, 当前时点, 钴价对正极材料影响较大 钴价格从 2016 年三季度开始上涨, 目前金属钴已从 20 万 / 吨涨至最新报价 40 万 / 吨, 导致正极材料出现不同幅度的涨价, 以转移成本上涨 消费类钴酸锂从 20 万 / 吨, 涨至 40 万 / 吨 ; 而三元动力类正极材料因钴含量较少, 涨价幅度相对小一些,NCM532 已经从 万 / 吨, 涨至当前 19 万 / 吨 在钴价上行周期中, 若有稳定且较低价的钴来源的正极厂商, 盈利能力将得以改善 由于锂电池追求更高能量密度, 因此高镍三元也成本未来的发展方向, 包括 NCM 和 NCA NCM 根据金属含量比例可以分为 532,622,811, 镍的含量越大, 氧化还原反应越强, 可导致析出的锂越大, 其能量密度也更高 锰的作用在于降低材料成本, 提高材料安全性和结构稳定性, 而钴的作用在于提高材料的循环和倍率性能, 但这两种金属含量过高均会影响能量密度 NCM532 克容量为 Ah/g, 搭配石墨负极电池容量目前可以做到 170Wh/kg-200Wh/kg 图表 35: 三元正极材料结构图 LiCoO LiNiO LiMnO2 资料来源 : 公开资料, NCA 三元材料的克容量高与 811 相当,Ni 的含量在 80%-85%, 其中

32 Al 是作为掺杂, 稳定晶格结构 减少塌陷才引入的 由于 NCA 能量密度高, 稳定性较差, 为保证安全性, 目前日韩 NCA 多做成 圆柱型, 松下量产的 NCA18650 能量密度可达 230Wh/kg, 更高能量密度也在加紧产业化中 目前,NCA 正极材料国际供应商供应商包括日本化学, 户田, 住友金属 Ecopro 等日韩企业, 主要供货给松下 索尼 三星等电池企业 国内方面, 高镍正极材料龙头为当升科技, 拥有 2000 吨 622 产能,811 产能在建中 ; 此外, 金瑞科技 格林美 ( 与韩国 Hcopro 合作 ) 杉杉股份 深圳天骄均布局高镍正极材料 负极材料 : 硅碳负极材料产业化进展加速 图表 36:2016 年负极材料产量 根据高工锂电数据,2016 年国内负极材料产量为 11.8 万吨 ( 出口 近 3 万吨 ), 同比增长 58% 其中人造石墨产量为 8 万吨, 天然石墨为 6 万吨, 分别同比增长 76% 和 49% 人造石墨由于其低温性能 循环性能 倍率性能更优, 市场份额迅速提高至 68% 国内负极材料产能合计为 20.4 万吨, 产能利用率为 58% 产量 ( 万吨 ) 同比增速 占比 产能 ( 万吨 ) 产能利用率 天然石墨 % 27% % 人造石墨 % 68% % 其他负极 % 5% % 负极材料合计 % 100% % 资料来源 : 高工锂电, 从竞争格局来看, 负极市场较为集中, 龙头企业贝特瑞 上海杉杉 江西紫宸三者已占据 55% 的市场份额 其中贝特瑞为天然石墨龙头, 在 天然石墨领域市市占率超过一半 而上海杉杉和江西紫宸以人造石墨为 主 图表 37:2016 年负极材料厂商出货量 2016 年产量 人造石墨天然石墨其他类型总量 市占率 贝特瑞 5,850 16,730 2,000 24,580 21% 上海杉杉 17,000 3,000 3,000 23,000 19% 江西紫宸 17, ,500 15% 深圳斯诺 9, ,570 8% 翔丰华 5,444 1,210-6,654 6% 长沙星城 2,030 5,435-7,465 6% 湖州创亚 4,500 1,200-5,700 5% 江西正拓 2,420 1,180-3,600 3%

33 深圳金润 2, ,560 3% 东莞凯金 6, ,800 6% 其他 6,758 2,085 1,000 9,843 8% 合计 80,272 32,000 6, , % 资料来源 : 高工锂电, 负极材料价格稳步降低, 厂商盈利能力较低且稳定, 未来价格下行 空间较小 2016 年底天然石墨均格为 3.3 万 / 吨, 人造石墨均格 4.35 万 / 吨, 厂商净利率维持在 5% 左右 2017 年预计降价降价空间 5%-10%, 价格 将维持平稳 图表 38: 负极材料价格 ( 万 / 吨 ) Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 中国天然石墨价格 中国人造石墨价格 资料来源 : 高工锂电, 硅碳负极材料为技术前沿, 可大大提高电池能量密度 硅的比容量为 4200mAh/g, 是石墨的 10 倍以上, 是石墨烯的 4 倍以上 由于纯硅负极体积易膨胀, 因此目前做法是将硅负极是与人造或者天然石墨混合, 添加比例一般在 5%-10%, 容量能做到 mAh/g, 但仅在小规模在消费类电池上应用 硅碳负极材料还需解决安全性差 循环次数低以及成本高昂的问题, 龙头企业已具备量产硅碳负极材料的条件 目前深圳贝特瑞 ( 中国宝安控股子公司 ) 其第二代硅碳 BLSN 负极产品已经量产, 与韩国客户合作的研发第三代硅碳 BHSN 性能 ( 膨胀率 循环性能 ) 等都有较大提升, 已成为特斯拉供应商 此外杉杉股份 江西紫宸硅碳负极材料的产品也取得突破, 部分产品进入测试阶段 图表 39: 各负极材料技术参数天然石中间相炭微人造石墨钛酸锂石墨烯硅墨球比容量 (mah/g) 左右

34 成本 一般 较低 较高 高 非常高 高 安全性 一般 一般 好 好 较差 差 循环性能 好 一般 好 非常好 一般 差 倍率性 较好 一般 一般 好 非常差 差 优点 一致性好, 与电热稳定性和与电解液相容导电性理论比容解液的相容性化学稳定性性好 循环次理论比能量较高好量高好, 性价比高好数高 缺点 比容量略低, 导 电性略差 与电解 液相容 性差 容量和倍率 性能一般 比能量差 首次效率低 充 放电平台较高 循环稳定性较差 充放电体 积变形 导 电率低 应用领域 动力电池 消费类产品 动力电池 预计动力和储 能产品应用 预计动力电池 消费类产品 预计动力 电池 消费 类产品 资料来源 : 公司公告, 隔膜 : 盈利能力高,17 年降价压力较大根据高工锂电数据,2016 年国内隔膜产量为 10.8 亿方, 同比增长 77%, 受益于新能源汽车高速发展及湿法隔膜进口替代进程加速 其中干法产量 6 亿方, 湿法 4.9 亿方, 分别同比增长 58% 和 110% 随着湿法隔膜的厂商产能释放及下游需求增加, 湿法隔膜市占率进一步提升至 45% 隔膜为四大材料产能过剩成都最轻的环节,2016 年行业整体产能利用率近 60%, 高端隔膜厂商 ( 定位动力类隔膜 高端消费类隔膜 ) 接近满产 图表 40:2016 年隔膜出货量单位 : 亿平方米产量同比增长占比产能产能利用率中国锂电湿法隔膜 % 45% % 中国锂电干法隔膜 % 55% % 合计 % 100% % 资料来源 : 高工锂电, 从市场竞争格局来看, 领先企业包括星源材质 ( 市占率 13%) 沧州明珠 ( 市占率 9%) 上海恩捷 苏州捷力等 其中星源材质和沧州明珠 2016 年产能以干法为主, 多应用于动力类锂电, 并加快湿法隔膜产能建设, 预计 2017 年年中星源材质 8000 万方湿法隔膜可投产, 而沧州明珠湿法隔膜产能也可提升至 1.2 亿方 客户方面, 星源材质客户包括 LG 比亚迪 国轩等, 沧州明珠主要客户包括比亚迪 中航锂电 亿纬等 上海恩捷和苏州捷力在高端湿法隔膜领域拓展迅速, 恩捷稳居国内湿法隔膜出货第一, 客户包括日韩企业 比亚迪等, 产品在消费类及动力类均有应用 苏州捷力为 ATL 湿法隔膜第二大供应商, 目前以消费类电子为主, 目前正在拓展 CATL 市场

35 图表 41:2016 年隔膜厂商出货量统计 产量 ( 万m2 ) 产能 ( 万m2 ) 干法单拉干法双拉湿法总量干法产能湿法产能 市场占有率 星源材质 11,400-2,600 14,000 11,400 3,700 13% 沧州明珠 8,200-1,600 9,800 7,800 2,500 9% 东航光电 1, ,700 3,000-2% 中科科技 - 7,750 2,200 9,950 13,400 3,600 9% 河南义腾 5, ,050 9,500 1,100 6% 金辉高科 6,050 6,050-8,000 6% 上海恩捷 - - 9,400 9,400-11,300 9% 辽源鸿图 - - 1,830 1,830-2,100 2% 重庆纽米 720-4,660 5,380 3,000 6,400 5% 苏州捷力 - - 6,500 6,500-9,200 6% 其他 21,270 5,650 10,820 37,740 51,900 38,100 35% 总量 43,290 19,350 45, , ,000 86, % 资料来源 : 高工锂电, 由于隔膜工艺复杂, 扩产资本性支出大, 且过去进口份额高, 因此 隔膜价格居高不下, 隔膜企业得以维持较高盈利水平 ( 龙头毛利率达到 60% 以上 ) 2016 年 16um 干法单拉价格为 3.1 元 / 平米, 高端的价格位于 3.5 元 / 平米 ; 湿法隔膜价格为 4.7 元 / 平, 而进口高端湿法隔膜价格 6-8 元 / 平 2017 年新能源汽车补贴下调, 作为材料领域目前盈利水平最高的 环节, 隔膜厂商降价压力大 且 2017 年新增湿法隔膜产能将逐步释放, 市场加剧, 预计今年价格降幅在 10-15% 左右 图表 42: 隔膜价格 ( 元 / 平 ) Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 中国锂电湿法隔膜价格 中国锂电干法双拉隔膜价格 资料来源 : 高工锂电, 中国锂电干法单拉隔膜价格 基于隔膜下游需求提升及较高的盈利能力,2016 年厂商纷纷扩产或 跨界进入隔膜领域 整体看规划产能众多, 但由于隔膜设备定制期长,

36 工艺稳定性较难实现, 客户认证期长, 因此判断实际新增产能将远小于 规划的 可以明确的新增产能主要来自龙头企业, 一是星源材质 2017 年 可新增 7000 万方产能 ( 年初投产 3000 万方干法, 年中投产 8000 万湿法 ), 二是沧州明珠可新增约 5000 万方产能 ( 下半年 9600 万方湿法产能将逐 步投产 ), 三是胜利精密可新增 6 条生产线 ( 判断产能提升 2 亿平以上 ) 总体上行业扩产将对价格下调形成压力, 但是在高端领域行业洗牌实际 还未到, 隔膜价格大幅下调概率较低 图表 43: 隔膜行业扩产计划 公司 时间 扩产项目 星源材质 建设湿法隔膜 8000 万方, 将于 17 年年中投产, 另有 3000 万方干法产能 16 年底投产 沧州明珠 建设湿法隔膜 1.05 亿平米,2017 年中将新增 4 条湿法产线, 年化产能共 9600 万方 中材科技 建设湿法隔膜 2 亿平米, 逐步投产 胜利精密 ( 苏州捷力 ) 新建隔膜生产线及设备 10 条,16 年底将完成 8 条线 中材锂膜 计划建设隔膜 2 亿平米, 隔膜涂覆 4000 万平米 住友化学 计划将锂电隔膜产能翻翻 大东南 干法双拉隔膜 6000 万平米接近投产状态 纽米科技 年建 4 条湿法和 4 条涂覆 青海北捷新材料科 几乎建设建设 10 条锂电池隔膜生产线 上海恩捷 第 6 条湿法在珠海建设 湖南中锂 第 5 6 条湿法产线进入调试 天丰新材 与江西省吉安安福县政府签订合作协议, 建立隔膜项目 北大现行 拟投资 50 亿, 规划新建 12 条锂电池隔膜生产线和 20 条隔膜涂覆生产线 资料来源 : 公司公告, 随着三元锂电兴起, 湿法隔膜市场份额有望进一步提升 从技术角 度而言, 主要技术为干法单拉和湿法, 二者各有技术优劣, 无法完全取 代, 但是湿法隔膜由于一致性能好并且厚度薄, 并可通过涂覆技术大大 提高隔膜稳定性, 因此应用于电池领域有助于提高电池能量密度 图表 44: 隔膜各工艺情况比较 参数 干法单向拉伸 干法双向拉伸 湿法 工艺原理 晶片分离 晶型转换 相分离 适用基本材料 单层 PP 膜 单层 PE 膜双层膜 多层膜 较厚的单层 PP 膜 单层 PE 膜 主要工艺流程 将聚烯烃用挤出 流延制备在聚烯烃中加入作为致孔剂在聚烯烃中加入成核改进剂, 出特殊结晶排列的高取向膜, 的高沸点小分子, 经加热 熔利用聚烯烃不同相态间的密低温下拉伸诱发微缺陷, 高温融 降温发生相分离, 拉伸后度差异拉伸产生晶型转变, 形下拉伸扩大微孔, 经高温定型用有机溶剂萃取出小分子, 形成微孔膜形成高晶度的微孔膜成相互贯通的微孔膜

37 制孔均匀, 成本低, 但单向拉成本低, 强度高, 但制孔不均特点升造成横向强度低, 不利于降匀, 国际上不属于主流产品低隔膜厚度资料来源 : 公司招股说明书, 厚度薄, 强度高, 质控均匀, 但成本高 电解液 : 六氟磷酸锂价格获将松动, 关注新型锂盐 根据高工锂电数据,2016 年国内电解液产量为 8.5 万吨, 同比增长 35% 其中动力类产量为 4.1 万吨, 消费类为 4 万吨, 分别同比增长 52% 和 25% 消费类增长较快主要由于去年海外数码电池部分订单转移至国内 企业 2016 年电解液产能为 16.4 万吨, 整体产能利用为 52%, 四大材料 中电解液厂商盈利能力尚可 图表 45:2016 年电解液产量 电解液产量产能同比增长占比 ( 万吨 ) ( 万吨 ) 消费类电解液产量 % 47% 动力类电解液产量 % 48% 储能类电解液产量 0.4 7% 5% 锂电电解液合计 % 100% 16.4 资料来源 : 高工锂电, 从竞争格局来看, 电解液市场较为集中, 龙头企业为天赐材料和新 宙邦 天赐材料 ( 含东莞凯欣 )2016 年出货量为 2 万吨, 占 23% 市场份 额 ; 新宙邦为 1.4 万吨, 占 17% 市场份额 其余较领先的厂包括江苏国泰 天津金牛 珠海赛纬等 图表 46:2016 年各电解液厂商产量情况 2016 产量 数码 动力 储能 总量 市占率 深圳新宙邦 6,970 6, ,280 17% 江苏国泰华荣 4,070 3, ,140 10% 天津金牛 3,710 3, ,500 9% 天赐材料 ( 不含凯欣 ) 4,700 7, ,850 15% 东莞杉杉 4,100 2, ,500 8% 东莞凯欣 4,255 2, ,170 8% 汕头金光 1,780 2, ,355 5% 北京化学 770 2,810-3,580 4% 珠海赛纬 2,730 4,270-7,000 8% 香河昆仑 950 2,050-3,000 4% 东莞航盛 ,200 1% 其他 5,915 3, ,810 11% 总量 40,300 40,595 4,490 85, % 资料来源 : 高工锂电,

38 电解液主要由锂盐 溶剂 添加剂构成, 六氟磷酸锂价格松动, 部分已下探至 25 万 / 吨 目前锂盐主要选用六氟磷酸锂, 其占电解液成本超过一半 由于六氟磷酸锂产能有限, 价格从 2015 年 8 万 / 吨一路上涨至 38 万 / 吨, 供给一度紧缺,2016 年下半年价格稳定在 35 万 / 吨 由于 2017 年一季度车企处于调整期, 对电解液需求较淡, 目前六氟磷酸锂价格已出现松动, 且行新增产能将投产, 国内部分六氟磷酸锂价格下探至 25 万 / 吨 图表 47: 电解液及六氟磷酸锂价格 ( 万 / 吨 ) Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 中国数码锂电池解液价格 中国六氟磷酸锂价格 资料来源 : 高工锂电, 中国动力锂电池电解液价格 今年二季度六氟磷酸锂新增产能将集中释放 2016 年国内六氟磷酸锂产能约 1.3 万吨, 而 2017 年天赐材料新增 2000 吨产能 石大胜华 2000 吨 多氟多 1000 吨 天津金牛 1000 吨 永太科技 1500 吨 必康股份 1000 吨, 这些产能将集中于上半年投放, 届时六氟磷酸锂产能将超过 2.5 万吨, 而根据我们的测算 2017 年六氟磷酸锂需求量近 2 万吨, 届时价格下行压力增大 由于目前国外六氟磷酸锂价格已提至 20 万 / 吨, 且原材料碳酸锂价格稳定在 12 万 / 吨左右, 目前国内六氟磷酸锂价格已下探至 25 万 / 吨, 电解液价格具备下调 10%-15% 的空间 图表 48: 六氟磷酸锂扩产计划

39 2015 年产能 2016 年产能 2017 年规划产能 森田 3,000 3,500 3,500 多氟多 2,500 3,000 4,000 天赐材料 2,000 2,000 4,000 必康股份 2,000 2,000 3,000 新泰材料 1,080 1,080 4,080 石大胜华 - - 2,000 天津金牛 1,000 1,000 2,000 湖北宏源 ,000 永太科技 - - 1,500 合计 12,180 13,180 28,080 资料来源 : 公司公告, 对于电解液厂商核心竞争力, 一是产业链完善程度和规模, 二是电 解液配方 配方的核心为添加剂, 添加剂少量使用, 是为改善电池性能 ( 如改善低温型, 过充保护, 阻燃, 导电等 ), 虽占成本 10%, 但是是电 池企业核心竞争力的体现 部分电解液厂商布局上游锂盐或添加剂, 如 天赐材料 天津金牛均自产自用锂盐, 新宙邦自产添加剂等 图表 49: 各类型电解液添加剂 添加剂类型阻燃添加剂防过充添加剂 ( 氧化还原穿梭添加剂 ) 正负极成膜添加剂提高电解液低温性能添加剂导电添加剂 功能可以确保电池内部热失控时, 电解液不会燃烧失火, 使安全性得以保证, 如有机磷化物, 有机氟代化合物等防止当电池尤其是电池组由于在使用过程中出现异常的状况时, 单体电池会经常性过充或过放, 从而导致电池性能的迅速恶化, 并造成安全隐患可以有效地保护正负极材料在充电状态下与电解液的接触反应, 通过成膜的形式, 将高度活性的正负极与电解液隔离开来, 从而防止电解液在电极表面的反应在低温环境下, 电极反应活性下降, 锂电池容量下降, 而低温添加剂拓宽电解液温度应用范围, 提高电池低温状态下的电池容量和循环性能与锂离子或者锂盐阴离子作用, 减小锂离子与阴离子间的相互作用, 增加锂离子迁移数, 减小阴离子迁移数和降低阴离子电化学活性 资料来源 : 公开资料, 2017 年可关注新型锂盐 LiFSI( 双氟磺酰亚胺锂 ) 的应用进展 FSI 是目前最有产业化前景的新锂盐 和六氟磷酸锂相比,LiFSI 在热稳定性 对水分的敏感性 ( 耐水解, 无氢氟酸产生 ) 导电性等方面具有明显的优势 并且 LiFSI 环境友好, 且安全性能好, 具备产业化基本条件 现阶段, 日韩高端电池已使用 LiFSI 与六氟磷酸锂搭配使用, 对改善低温性能 高倍率放电效果显著 国内方面, 新宙邦和天赐材料已初步形成 200 吨 300 吨产能, 目前 FSI 进口价格高达 150 万 / 元, 国内企业量产后有

40 望将价格降至 80 万 / 吨 ( 为市场可接受价位 ) 图表 50: 新型锂盐 FSI 技术优势突出 LiFSI 六氟磷酸锂 分子量 基础物性 电导率高略低 热稳定性高低 水解性耐水解, 无氢氟酸产生易水解, 产生氢氟酸 循环寿命长短 电池性能 耐高温性能好差 气胀抑制电池气胀电池发生气胀 安全性高安全隐患大 经济性成本高 ( 万 / 吨 ) 万 / 吨 资料来源 : 高工锂电, 2.2. 看好产业链供需格局佳的关键环节 2017 年随着整车补贴的下滑, 降价趋势往上游传导, 我们认为应把 握供需紧缺 量价齐升等环节, 最看好锂 钴 铜箔 铝塑膜等 锂 : 国内碳酸锂供给放量有限, 关注氢氧化锂碳酸锂 : 国内盐湖提锂产能释放较慢, 仅青海产量有小幅增长 ; 因锂矿紧缺, 多数国内矿石提锂企业较难生存, 产量增长主要来自于天齐锂业和赣锋锂业, 总体供给依然有限 氢氧化锂 : 国内氢氧化锂产能非常集中, 天齐锂业已有 5000 吨, 将建 2.4 万吨, 赣锋锂业已有 1.5 万吨, 将建 2 万吨, 目前基本都是供应海外锂电企业 图表 51: 国内碳酸锂产能及供需情况 相关公司 2015 年产量现有产能新增产能 2016 年产量 2017 年产量 2018 年产量 赣锋锂业 6,000 7, ,000 7,000 7,000 国内 盐湖 提锂 西藏矿业 2,113 8,000 5,000 2,850 3,500 5,000 西部矿业 3,000 10, ,000 7,000 8,000 盐湖股份 3,705 10,000 30,000 5,000 7,000 9,000 西藏城投 ( 一期 ) 10000( 二期 ) 0 1,000 3,000 国内天齐锂业 15,000 27,000 22,500 26,000 27,000

41 矿石 提锂 赣锋锂业 0 6,000 17, ,000 8,000 江特电机 200 2,000 6,000 1,500 4,000 6,000 众和股份 2,000 12,000 5,000 7,000 9,000 融捷股份 , ,000 4,000 其他 32,500 33,000 33,000 33,500 国内产量小计 65,518 82, , ,500 SQM 38,700 48,000 36,000 38,500 39,000 FMC 18, ( 所有锂盐 ) 18,000 18,000 18,000 国外 碳酸锂 雅宝 25, ( 所有锂盐 ) 25,000 25,000 32,000 Orocobre 1,726 15,000 7,000 9,000 11,000 RB Enery 1,500 17,500 2,000 3,500 5,000 Nemaska Lithium 0 10, ,000 2,000 其他 17,000 17,000 17,000 17,000 国外产量小计 101, , , ,000 资料来源 : 供需方面, 国内碳酸锂仍然供不应求, 全球逐步进入供需平衡, 但 2017 年供需仍偏紧 ; 另外, 因高镍锂电中普遍采用氢氧化锂作为原材料, 全球需求量将明显提升, 后续应重点关注 锂环节投资价值较好 : 兼具中期的成长性和估值低的优点, 龙头企业具有资源壁垒优势, 关注天齐锂业 赣锋锂业 图表 52: 国内碳酸锂产能及供需情况 相关公司 E 2018E 2019E 2020E 新能源汽车 ( 万辆 ) 动力电池 (GWh) 国内 碳酸锂 供需 电池总计 (GWh) 电池级碳酸锂 ( 万吨 ) 工业级碳酸锂 ( 万吨 ) 碳酸锂合计 ( 万吨 ) 国内产量 ( 万吨 ) 国内供需缺口 ( 万吨 ) 全球 碳酸锂 新能源汽车 ( 万辆 ) 动力电池 (GWh)

42 供需电池总计 (GWh) 电池级碳酸锂 ( 万吨 ) 工业级碳酸锂 ( 万吨 ) 碳酸锂合计 ( 万吨 ) 全球产量 ( 万吨 ) 全球供需缺口 ( 万吨 ) 资料来源 : 价格 : 去年底起锂价坚挺, 海外也涨到了 10 万, 碳酸锂维持在 13 万元 / 吨, 氢氧化锂在 16 万元 / 吨 图表 53: 碳酸锂及氢氧化锂价格走势图 ( 单位 : 元 / 吨 ) 电池级碳酸锂价格 氢氧化锂价格 资料来源 : 百川资讯, 钴 : 稀缺性强, 涨价已逐步兑现, 边际效益大安泰科数据显示 2016 年全球钴需求 9.5 万吨, 同比增长 2.37%, 可见需求端还尚未爆发, 但从 2016 年四季度开始, 嘉能可 自由港等巨头均开始减产, 刚果 ( 金 ) 央行数据显示钴矿 2016 年产量同比下滑 7.35%, 而且刚果 ( 金 ) 自 2017 年开始实施铜钴矿出口禁令, 供给端明显收缩 我们预计到 2020 年全球钴消费量超过 14 万吨, 其中动力三元钴需求相比 2015 年增长了 7 倍, 需求侧的爆发将带动钴价继续强势 钴的稀缺性强于锂, 目前几乎没有新产能, 钴属于小金属, 全球经济 供需关系 市场预期 投机炒作等因素都将对钴价产生影响, 历史上 2008 年钴价最高涨至近 90 万元 / 吨

43 图表 54: 全球钴需求测算 地区指标测算 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 国内新能车产量 ( 万辆 ) 国内 市场 国内三元动力电池 (GWh) 国内动力三元钴金属 ( 万吨 ) 国内钴金属总需求 ( 万吨 ) 国内动力三元钴金属占比 4.61% 5.54% 9.58% 13.19% 17.14% 21.66% 全球新源车销量假设 ( 万辆 ) 全球 市场 全球三元动力电池 (GWh) 全球动力三元钴金属 ( 万吨 ) 全球钴金属总需求 ( 万吨 ) 全球动力三元钴金属占比 3.73% 5.38% 8.70% 11.32% 15.19% 20.13% 资料来源 : 钴价上涨回顾 : 自 2016 年 7 月以来, 钴价从最低 19 万元 / 吨涨至目前 40 万元 / 吨左右, 主要是因为供给端收缩及中间商囤货所致 图表 55: 钴及钴产品价格走势图 ( 单位 : 万元 / 吨 ) 金属钴价格四氧化三钴价格钴酸锂价格 资料来源 : 百川资讯, 铜箔 : 新增产能受限, 供给持续偏紧 新能源汽车放量节奏提前, 预计二季度铜箔需求大幅增加 : 根据我 们预测,2017 年新能源汽车产销将达 75 万辆, 同比增长 45%, 对应今年

44 动力电池需求量 37-38GWh, 加上动力类及储能类, 锂电需求为 77.6gWh, 对应铜箔需求为 7.3 万吨, 同比增长 20% 由于今年政策出台早, 车企调整迅速, 因此我们判断今年新能源汽车销售节奏将提前, 预测 3 月新能源汽车产销量将在 3 万以上, 而进入二季度后将明显放量, 三季度销量火爆 因此我们测算, 一季度锂电铜箔需求为 0.89 万吨, 从 4 月份开始铜箔厂将进入销售旺季, 二季度需求为 1.53 万吨 ( 环比增 72%), 三季度锂电铜箔需求为 2.22 万吨, 而锂电铜箔每季度有效产能约 2 万吨, 供需缺口将出现 图表 56:2017 年分季度锂电铜箔需求预测项目车型分类 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q 乘用车 EV 产量客车 / 万辆专用车 PHEV 产量乘用车 / 万辆客车 产量合计 / 万辆 总产量增速 174% 48% 27% 动力电池总需求量 /GWh 增速 % / 217% 64% 29% 中国储能锂电 增速 % / 24% 21% 30% 中国消费类锂电 增速 % / 16% 24% 16% 合计 增速 % / 63% 42% 17% 动力类锂电铜箔 ( 万吨 ) 消费类锂电铜箔需求量 ( 万吨 ) 储能类锂电铜箔需求量 ( 万吨 ) 锂电铜箔需求合计 ( 万吨 ) 增速 % 72% 46% 19% 资料来源 : 行业扩产周期长, 今年无新增产能, 二季度末供给缺口出现 : 目前锂电铜箔有效产能不足 8 万吨, 产能集中于诺德股份 灵宝黄金 湖北中一 嘉元科技 安徽铜冠五大厂商, 由于定制设备周期长达 1.5 年, 环评及产房要求高, 扩产周期两年以上, 诺德与灵宝黄金两大龙头的扩产产能 ( 各 1 万吨 ) 需至 2018 年逐步释放, 而其余厂商也无新增产能 ; 同时由于 PCB 标准箔自下半年以来供不应求, 行情火爆, 因此行业也无可转换产线 ( 若转换, 周期也长达 1 年 ) 因此今年行业产能稳定在每季度 2 万吨 考虑厂商备货等因素, 我们预计二季度末供给缺口将出现, 涨价空间开启

45 图表 57: 锂电铜箔产能及扩产计划 2015 锂电 2016 锂电铜锂电铜箔产能推测铜箔产量箔产量推测市场占比 ( 吨 ) ( 吨 ) ( 吨 ) 诺德股份 9,679 18,000 30% 27,000 灵宝华鑫 8,500 13,000 21% 16,000 扩产计划拟扩产 4 万吨, 一期 1 万吨计划于 2018 年投产拟扩产 4 万吨, 一期 1 万吨计划于 2018 年投产 湖北中一 7,290 8,000 13% 9,000 广东嘉元 5,200 6,000 10% 6,500 安徽铜冠 3,296 4,500 7% 5,000 拟扩产 1 万吨, 一期 6500 吨计划 2018 年建成拟扩产 2 万吨, 一期于 2018 年逐步建成 建滔铜箔 2,000 2,000 3% 2,000 东莞华威 2,000 2,000 3% 3,000 赣州逸豪 1,000 1,000 2% 1,000 其他 3,253 6,500 11% 8,000 合计 42,218 61,000 77,500 资料来源 : 锂电铜箔涨价动力足, 加工费有望涨至 6 万 / 吨以上 : 锂电铜箔具备较强的价格上涨驱动力, 一是考虑到目前 PCB 标准箔加工费已逆袭, 超过锂电铜箔约 5000 元 / 吨, 由于锂电铜箔对设备要求更高, 壁垒高, 成品率低, 添加剂成本高, 因此价格一直高于标准箔, 而 2016 年由于标准箔供需失衡导致加工费从 2.5/ 吨涨至 5 万 / 吨, 涨幅超过锂电铜箔 二是锂电铜箔淡季价格坚挺 目前虽新能源车产销较低, 但主流铜箔厂多处于满产状态 ( 春节无休 ), 加工费处于约 4.5 万 / 吨左右, 无任何松动 我们判断随二季度新能源汽车明显放量, 需求提升, 供给缺口打开, 锂电铜箔加工费有望涨至 6 万 / 吨以上 (+30%)

46 FY2007 FY2010 FY2013 Jan/16 Sep/16 Sep/16 Oct/16 Nov/16 Nov/16 Dec/16 Dec/16 Jan/17 Jan/17 Feb/17 Feb/17 电力设备与新能源行业 2017 年 4 月 16 日 图表 58: 铜箔加工走势图 铜箔加工费走势图 ( 万 / 吨 ) 表标题 锂电 9um 标箔 18um 锂电 8um 标箔 35um 资料来源 : 公司资料, 锂电铜箔供给集中, 龙头企业受益 : 锂电铜箔加工成本约 2-3 万, 龙头厂商可将成本控制在 万, 因此目前加工费用 4.5 万的情况下, 单吨毛利率约 2.2 万, 单吨净利润约 1.8 万, 若加工费涨至 6 万 / 吨 ( +30%), 则利润将近翻番 锂电铜箔的生产主要集中于诺德股份 灵宝华鑫 湖北中一 广东嘉元 安徽铜冠这五家企业, 其中诺德股份为行业龙头, 2015 年市占率为 23%,2016 年预计公司出货量近 2 万吨, 市场份额提升至 30%, 将受益于铜箔加工费上涨, 业绩弹性大图表 59: 锂电铜箔行业盈利测算 2017E 2018E 2019E 情形一 : 情形二 : 加工费 ( 万 / 吨 ) 加工成本 ( 万 / 吨 ) 单吨毛利 ( 万 ) 单吨净利润 ( 万 ) 出货量 ( 万吨 ) 净利润合计 ( 亿 ) 加工费 ( 万 / 吨 ) 加工成本 ( 万 / 吨 ) 单吨毛利 ( 万 ) 单吨净利润 ( 万 ) 出货量 ( 万吨 ) 净利润合计 ( 亿 ) 资料来源 : 公司资料,

47 铝塑膜 : 小而美, 国产化打开市场空间 铝塑膜是封装软包电池的重要材料, 对软包电池的质量起着至关重 要的作用, 也是目前锂电池材料领域技术壁垒较高的环节, 其技术难度 远超隔膜 电解液 正极 负极, 因此, 铝塑膜在软包电池当中价值比 较大, 一般占电池成本的 7%-10% 左右 一般在实现量产后, 铝塑膜的毛 利率仍然可以达到 50% 左右, 属于高附加值产品 全球铝塑膜产业集中度高, 国产化空间巨大 目前, 全球铝塑膜市 场一直由日本少数企业垄断, 其中日本的 DNP 和昭和电工已经占据全球 约 75% 的市场份额, 另外日本 T&T( 凸版 ) 韩国栗村化学的产能正在逐 步释放 2016 年铝塑膜的国产化率预计约 10% 左右, 仍然较低 我们认 为, 国内锂电池厂商仍然面临巨大成本压力, 迫切需要降低锂电池原材 料成本, 因此铝塑膜实现进口替代 国产化需求日益凸显 我们也看到, 国内企业通过技术突破 引进吸收以及外延收购等途径进入铝塑膜领域, 现已实现了批量化生产, 国产化将是不可阻挡的趋势 图表 60: 全球主流铝塑膜产能情况 主流厂商 国家 全球市占率 备注 大日本印刷 DNP 日本 49% 行业龙头, 刚扩产 昭和电工 PKG 日本 26% 锂电池原材料齐全 新纶科技 ( 收购 T&T) 中国 12% 常州扩产 栗村化学 韩国 9% 起步较晚 大仓 OKURA 日本 3% 起步较晚 紫江企业等 中国 1% 小批量 资料来源 : 我们估算到 2020 年国内软包电池对铝塑膜的需求将达到 万平方米, 市场规模 97.8 亿元 / 年, 相较于 2015 年增长超 3 倍, 我们认为, 新能源汽车行业的快速增长以及软包电池渗透率的不断提升, 将是推动铝塑膜需求爆发的主动力 由于国内竞争格局仍不明朗, 对率先布局铝塑膜业务的企业来说存在较大发展空间 图表 61: 国内铝塑膜市场测算国内市场测算 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 动力软包电池渗透率 10% 15% 20% 27% 35% 45%

48 3C 软包电池渗透率 65% 70% 73% 76% 78% 80% 国内软包电池 (GWh) 铝塑膜总需求量 ( 万平方米 ) 铝塑膜市场总规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 3. 投资建议及风险提示 3.1. 优选趋势向好环节及从头企业 国内电动车产销量连续超预期值期待, 车型目录和积分制推出可期待, 销量逐月往上, 下半年销售将很火爆, 国际来看电动化浪潮明显, 下半年 Tesla 推 Model 3 量产和国际大车厂新车型推出, 后续行业只有利好没有利空, 我们在 1 月 23 日全市场率先翻多, 我们坚定看好电动车板块大行情, 继续强烈建议布局, 强烈推荐趋势向好环节 ( 特别是铜箔 锂 钴 ) 及细分领域龙头标的 1) 推荐量价趋势向好环节 : 首推铜箔, 锂和钴, 三者量价趋势向好, 铜箔涨价确定, 锂价格稳定, 氢氧化锂存涨价空间, 钴价格依然看涨, 铜箔首推诺德股份, 锂首推天齐锂业, 建议关注赣锋锂业, 钴首推华友钴业 格林美, 建议关注洛阳钼业 三元环节重点推荐亿伟锂能和当升科技 2) 推荐细分龙头 : 低估值龙头重点推荐宏发股份 国轩高科 沧州明珠, 强烈建议关注杉杉股份 ; 估值略高弹性大的龙头重点推荐汇川技术, 建议关注科恒股份 科达利 东方精工 3.2. 风险提示 1) 新能源汽车政策支持力度及市场拓展不达预期, 产销低于预期, 导致产业链各环节出货量低于预期 2) 锂电池及其材料环节竞争加剧导致价格降幅超预期, 企业盈利能力低于预期

49 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任 在法律许可的情况下, 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 市场有风险, 投资需谨慎 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息, 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本报告的版权归本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形 式翻版 复制和发布 如引用 刊发 转载, 需征得同意, 并注 明出处为, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东吴证券投资评级标准 : 公司投资评级 : 买入 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15% 与 -5% 之间 ; 卖出 : 预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15% 以下 行业投资评级 : 增持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对强于大盘 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对大盘 -5% 与 5%; 减持 : 预期未来 6 个月内, 行业指数相对弱于大盘 5% 以上 苏州工业园区星阳街 5 号邮政编码 : 传真 :(0512) 公司网址 :