目录索引 一 我们的观点 : 看好三元产业链大方向 全球新能源乘用车市场需求未来有望趋势性增长 三元电池预计供不应求 : 乘用车与物流车需求爆发而国内扩产滞后 三元路线迎来爆发, 利好产业链相关企业... 5 二 全球新能源乘用车市场蓄势待发,

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1 新能源汽车行业 众锂寻它, 还看三元 行业评级 前次评级 行业深度 新能源汽车证券研究报告 买入 买入 报告日期 特斯拉引领潮流, 全球车企发力新能源乘用车 特斯拉发布 Model 3, 再一次引爆全球对新能源汽车的热情 预计特斯 拉新车型凭借相对低的价格和较高地性价比有望成为经济普及型的爆款 车 受益于特斯拉的示范效应, 同时各车企新能源新车型逐渐呈现出性能 多样化和售价平民化, 全球新能源乘用车需求有望爆发式增长 乘用车和专用车放量, 国内三元电池需求启动 新能源客车方面, 考虑补贴调整影响, 今年客车整体销量或下降至 6.8 万辆左右 ; 乘用车方面, 短期内受一线城市限购挤出效应和 A00 和 A0 级 车型在二 三线城市渗透的影响, 预计今年销量有望翻番至 40 万辆以上 ; 专用车方面享政策红利, 预计 2016 年可实现销售量 10 万辆以上 随着乘 用车与物流车爆发, 我们测算三元锂电总需求将翻倍增长至 9.5GWh 同时 国内厂商三元产能投进速度较慢, 预计今年三元电芯将出现供不应求 三元电池有望供不应求, 利好产业链相关企业 新能源乘用车与物流车销量爆发将使三元电池预计出现供不应求, 能 够率先释放三元产能的国内公司有望直接受益于三元产业链整体景气向 上, 重点推荐三元电芯规模化生产商澳洋顺昌 亿纬锂能 随着新能源汽车放量带动下游需求扩大, 产能开始释放, 毛利率稳步 提升 锂电材料迎来前所未有的行业景气向上, 其中, 三元材料受下游乘 用车电池需求爆发带动, 增大业绩向上弹性, 重点推荐正极材料最纯标的 当升科技和杉杉股份 受到国内进口原料供应过剩及下游厂商低价采购策略影响, 钴价处于 低位徘徊 虽然目前全球钴基本供需平衡, 但钴存量明显不足 随着国内 三元电池爆发, 下游需求增量显著, 预计价格有望探底回升 推荐关注国 内钴行业龙头华友钴业 三元电池的放量对碳酸锂和六氟磷酸锂依然保持旺盛的需求, 我们推 荐关注天齐锂业和天赐材料 风险提示 新能源汽车销量不达预期 ; 政策出台低于预期 ; 重点公司盈利预测 : 公司简称评级股价 EPS PE 15A 16E 17E 15A 16E 17E 澳洋顺昌买入 亿纬锂能买入 当升科技买入 杉杉股份买入 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 PB 相对市场表现 电气设备 沪深 % 16% -12% 分析师 : 陈子坤 S chenzikun@gf.com.cn 分析师 : 王理廷 S wangliting@gf.com.cn 相关研究 : 电气设备新能源行业周报 : 特 斯拉发布爆款新品, 电改和储 能稳步推进 新能源汽车 :Tesla 公布 model , 关注产业链拉动作用 电气设备新能源行业周报 : 电 改地方试验田再向前, 新能源 汽车把握中长期机会 联系人 : 华鹏伟 huapengwei@gf.com.cn 纪成炜 jichengwei@gf.com.cn 1 / 39

2 目录索引 一 我们的观点 : 看好三元产业链大方向 全球新能源乘用车市场需求未来有望趋势性增长 三元电池预计供不应求 : 乘用车与物流车需求爆发而国内扩产滞后 三元路线迎来爆发, 利好产业链相关企业... 5 二 全球新能源乘用车市场蓄势待发, 三元成为趋势 特斯拉转型经济普及车型引爆全球电动车热潮 特斯拉誉为汽车 IPHONE, 开启汽车 2.0 时代, 三元成为主流趋势 车型多样化 + 售价平民化推动电动乘用车趋势性增长 三 三元电池未来预计供不应求 : 下游乘用车与物流车需求爆发而国内扩产滞后 客车查骗补短期有所冲击, 但中长期助力行业健康发展 受益于限购挤出效应, 电动乘用车今年有望销量翻番 城市物流刚需拉动, 新能源专用车迎来发展契机 三元电池渗透率提升, 未来需求有望爆发 国内三元产能扩产滞后, 行业预计将供不应求 三元景气向上, 国内企业有望复制苹果产业链故事 四 三元产业链受益方向 : 电芯 三元正极 钴资源 电芯 &PACK 三元正极材料 上游资源 五 重点标的分析 澳洋顺昌 : 被低估的三元电池标的 亿纬锂能 : 三元电池规模生产的稀缺标的 当升科技 : 正极材料最纯标的 杉杉股份 : 锂电材料龙头企业 华友钴业 : 上游钴业龙头企业 / 39

3 图表索引 图 1: 特斯拉 Roadster 于 2006 年首发... 6 图 2: 特斯拉 Model S 于 2008 年首发... 6 图 3: 特斯拉 Model X 于 2012 年首发... 7 图 4: 特斯拉 Model 3 于 2016 年首发... 7 图 5: 特斯拉汽车交货量 ( 辆 )... 8 图 6: 特斯拉汽车各款车型销量 ( 辆 )... 8 图 7: 特斯拉快速抢占大型豪华车市场 ( 辆 )... 8 图 8: 全球主要车企新能源汽车市场份额... 9 图 9: 特斯拉汽车产品定位... 9 图 10:iPhone 4 发布后 Apple 手机出货量暴增 图 11: 特斯拉汽车历年销量 ( 辆 ) 图 12: 特斯拉历年营业总收入 (m USD) 图 13:iPhone 4 发布拉动对智能手机的关注度 图 14:iPhone 4 带动全球智能手机放量 ( 百万部 ) 图 15:iPhone 4 加快智能手机普及率 图 16: 特斯发布拉新款车型推动对电动汽车的关注度 图 17: 全球电动车出货量增长疲软 图 18: 全球电动车普及率仍然处于低水平 图 19: 全球前十车企历年新增车型数 图 20: 我国历年新能源车推荐车型数目 图 21: 全球 HEV 主要车型性能对比 图 22: 全球 PHEV 主要车型性能对比 图 23: 全球 BEV 主要车型性能对比 图 24: 目前全球主要车企不同车型新能源汽车销量 ( 辆 )/ 价格 ( 美元 ) 分布 图 25:2010 年各国新能源汽车市场份额 图 26:2015 年全球新能源汽车市场份额 图 27: 我国新能源汽车销量 ( 万辆 ) 图 28: 我国新能源汽车生产结构 图 29: 我国新能源客车产量 ( 万辆 ) 图 30: 我国新能源客车生产结构 图 31: 我国新能源客车在客车中渗透率 图 32: 我国新能源乘用车产量 ( 万辆 ) 图 33: 每月新能源乘用车销量 ( 万辆 ) 图 34: 各城市汽车牌照平均成交价 ( 元 ) 图 35: 北京上牌中签率 图 36: 容量型电芯价格 ( 元 /Wh) 图 37: 每月电动专用车产量 ( 万辆 ) 图 38: 我国电动专用车生产结构 ( 万辆 ) 图 39: 陕西通家 电牛 1 号 电动物流车 / 39

4 图 40: 三元电池 / 磷酸铁锂电池在电动汽车装机占比 图 41: 三元电池在各类电动汽车中装机占比 图 42:2015 年三元锂电池渗透率 图 43:2015 年新能源车电池消费结构 图 44:2016 年三元锂电池总需求测算 图 45:2015 年车用动力锂电池企业产能 (GWh) 图 46:2015 年三元材料动力电池渗透率仍低 图 47:2015 年 年车用动力锂电池企业产能情况及预测 (GWh) 图 48: 安洁科技 PE Band 图 49: 苹果产业链与三元产业链影响周期 图 50: 新能源车动力锂电池组成本构成 图 51: 主要电芯企业三元产能投产进度 (GWh) 图 52:2015 年动力锂电池成本构成 图 53:2016 年动力锂电池成本构成 图 54: 新能源乘用车销量与当升科技锂电池正极材料毛利率 图 55: 全球碳酸锂需求结构 图 56: 全球三元电池对碳酸锂的需求量 ( 吨 ) 图 57: 碳酸锂价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 58: 全球钴需求结构 图 59: 全球三元电池对钴的需求量 ( 吨 ) 图 60:LME 钴价走势 ( 元 / 吨 ) 表 1: 特斯拉车型比较... 7 表 2: 传统车企的新能源汽车技术路线选择 表 3: 全球前十大车企新增车型 表 4: 我国主要车企新能源汽车车型 表 5: 新能源车 BEV/PHEV/HEV 主要车型综合对比 表 6: 我国电动客车补贴方案调整对比 表 7: 各地新能源汽车上牌政策 表 8: 我国新能源乘用车补贴方案调整对比 表 9: 电动物流车与燃油物流车成本对比 ( 万元 ) 表 10: 我国新能源专用车补贴方案调整对比 表 11: 不同电池路线比较 表 12: 年新能源车与电池需求测算表 表 13: 苹果产业链相关企业 表 14: 新能源汽车产业链相关企业 表 15:NCA 与 NCM 三元材料对比 / 39

5 一 我们的观点 : 看好三元产业链大方向 1.1 全球新能源乘用车市场需求未来有望趋势性增长特斯拉发布了新车型 Model 3, 再一次引爆全球对新能源汽车的热情 特斯拉 Model 3 可从多方面类比于 Apple 公司 2010 年发布的 iphone 4, 有望凭借相对低的价格和较高地性价比有望成为经济普及型的爆款车 随着产品的性能多样化和售价平民化, 全球新能源乘用车需求有望爆发增长 各种新车型的面世增加了汽车市场的差异化供给, 让消费者有了更多选择空间, 同时价格下行将快速放大全球市场空间, 全球新能源乘用车已经开始在新兴国家崛起 1.2 三元电池预计供不应求 : 乘用车与物流车需求爆发而国内扩产滞后新能源客车 : 考虑短期新能源客车受查骗补而带来的补贴调整影响,2016 年客车整体销量或下降至 6.8 万辆左右, 然而中长期来看补贴调整将有利于新能源客车持久发展 新能源乘用车 : 短期内受一线城市限购挤出效应和二 三线城市 A00 和 A0 级车型渗透的影响, 中长期受电芯成本下行与充电桩建设加速的推动, 预计 2016 年销量有望翻番至 40 万辆以上 ; 新能源专用车 : 预期新版补贴方案上限大幅提升, 新能源专用车享政策红利, 我们预计 2016 年可实现销售量 10 万辆以上 2015 年动力电池消费结构中, 磷酸铁锂占 10.5GWh 三元锂占 4.4GWh 锰酸锂占 0.35GWh 2016 年我们假设三元锂电池在狭义新能源乘用车中消费占比由 46% 提升至 8 以上, 同时在客车中占比从 15% 略增至 2, 则三元锂电总需求将增长至 9.5GWh, 较 2015 销量增长一倍以上 目前, 国内动力电池目前仍然是以磷酸铁锂为主, 约占 7 份额 前几年电池产能扩张集中于磷酸铁锂路线, 近年来随着三元趋势的明显, 国内企业开始三元产能建设, 但产能投进速度较慢, 预计今年三元电池可能供不应求 新能源汽车终端需求爆发, 有望与当年苹果产业链爆发类似, 带动三元产业链相关公司的快速成长 1.3 三元路线迎来爆发, 利好产业链相关企业随着乘用车与物流车销量爆发, 三元电池预计将出现供不应求 而能够率先释放三元产能的国内公司, 将直接受益于三元产业链整体景气向上, 重点推荐关注澳洋顺昌 亿纬锂能 随着新能源汽车放量带动下游需求扩大, 产能开始释放, 毛利率稳步提升 锂电材料迎来前所未有的行业景气向上, 其中, 三元材料受下游乘用车电池需求爆发带动, 增大业绩向上弹性, 重点推荐关注当升科技 杉杉股份 受到国内进口原料供应过剩及下游厂商低价采购策略影响, 钴价处于低位徘徊 虽然目前全球钴基本供需平衡, 但钴存量明显不足 随着国内三元电池爆发, 下游需求增量显著, 预计价格有望探底回升 重点推荐关注国内钴行业龙头华友钴业 5 / 39

6 二 全球新能源乘用车市场蓄势待发, 三元成为趋势 2.1 特斯拉转型经济普及车型引爆全球电动车热潮美国时间 3 月 31 日晚, 在洛杉矶的设计工作室, 特斯拉发布了新车型 Model 3, 再一次引爆全球对新能源汽车的热情 作为特斯拉推出的首款面向大众市场的车型, Model 3 三天时间预订量达 27.6 万辆 特斯拉是总部位于美国加利福尼亚州的一家产销电动车的公司, 于 2003 年 7 月 1 日创办, 特斯拉已经生产 Roadster Model S 以及 Model X 三款车型 第一代特斯拉汽车 Roadster 是全球首款量产版电动敞篷跑车, 也是第一辆使用锂电池技术每次充电能够行驶 320 公里以上的电动车, 美国最低售价高达 10.9 万美元,2012 年 1 月停产 Model S 于 2008 年 6 月正式发布, 是一款全尺寸高性能电动轿车, 于 2012 年年中投入销售 ; 2012 年 2 月特斯拉正式发布了全尺寸纯电动 SUV 车型 Model X, 后门采用设计前卫的鹰翼门造型, 而依靠动力强劲的电动机驱动, 并于 2015 年量产 图 1: 特斯拉 Roadster 于 2006 年首发 图 2: 特斯拉 Model S 于 2008 年首发 数据来源 : 维基百科 广发证券发展研究中心 数据来源 : 维基百科 广发证券发展研究中心 截止 2015 年底, 特斯拉已经交付 1.07 万辆, 遍布全球 42 个国家, 行驶距离近 2 亿英里 目前主要生产和销售特斯拉 Model S,2015 年 9 月开始生产特斯拉 Model X, 而 2016 年 3 月发布的 Model 3 预计将于 2017 年下半年开始量产并发货,2018 年实现全产能生产 6 / 39

7 图 3: 特斯拉 Model X 于 2012 年首发 图 4: 特斯拉 Model 3 于 2016 年首发 数据来源 : 维基百科 广发证券发展研究中心 数据来源 : 维基百科 广发证券发展研究中心 表 1: 特斯拉车型比较 车型 Roadster Model S Model X Model 3 首次公布 2006 年 6 月 2008 年 6 月 2012 年 2 月 2016 年 3 月 P90D 90D 70D P90D 90D 续航里程 ( 公里 ) 每百公里加速时间 4.1 秒 3.3 秒 4.4 秒 5.4 秒 4.0 秒 5.0 秒 5.5 秒 每百公里加速时间 ( 狂暴模式 ) 3.0 秒 3.4 秒 电池电量 (kwh) 最高时速 ( 公里 / 小时 ) 基础价格 ( 美元 ) 价格比 数据来源 : 公司官网 广发证券发展研究中心 在过去特斯拉车的出现带来了新能源高档车发展的热潮 特斯拉迅速发展主要受益于优良的产品性能和其准确的市场定位, 比如 Model S 最快 3.0 秒的百公里加速时间 最高 250 公里的时速 505 公里的续航里程等产品性能让其他电动汽车难以与特斯拉相提并论, 多种充电方式以及超级充电站免费充电又解决了车辆充电的问题, 而科技的配置 ( 如 17 英寸电容触摸屏车载影音系统 ) 和时尚的风格设计 ( 如鹰翼门 ) 也为其加分 截止 2015 年特斯拉汽车交货量已达 10.7 万辆, 三年内增长 40 倍以上, 在 2015 年各季度销量同比增速也在 5 以上 随着 Model X 在 2015 年四季度开始放量,2016 年一季度销量已达 2400 辆, 占特斯拉汽车总销量 16.2% 7 / 39

8 图 5: 特斯拉汽车交货量 ( 辆 ) 图 6: 特斯拉汽车各款车型销量 ( 辆 ) 交货量 YOY Model S Model X YOY 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 美国 2015 年大型豪华车的销售收入从总体而言出现了一定程度的下降, 奔驰 雷克萨斯等车企大型豪华车销量下滑在 1-2 左右, 特斯拉则快速崛起, 销量增长 5 以上 特斯拉在大型豪华车中的市场地位业已逐步形成 图 7: 特斯拉快速抢占大型豪华车市场 ( 辆 ) 增长率 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心不过由于特斯拉电动车在过去的几年的定位是高端消费者, 消费者购买特斯拉汽车是出于不是买车刚需, 而是出于购买一个酷炫高端奢侈品的需要 在消费者金字塔结构中, 更多的是消费水平低于上述高端消费者, 因此到 2015 年特斯拉市场占有率只有 2.4%, 远未成为全球性爆款产品 8 / 39

9 图 8: 全球主要车企新能源汽车市场份额 1.4% 1.5% 2.3% 2.4% 3.1% 3.1% 5.2% 6.3% 13.7% % Toyota Honda Nissan Lexus Ford BYD Auto Tesla Hyundai BMW ZD 其他 数据来源 : 公开数据 广发证券发展研究中心然而, 随着 Model 3 全球正式首发, 特斯拉开始将旗下产品从高端消费产品向经济普及产品转型 首发三天时间内, 特斯拉订单数量就达 27.6 万, 面向大众消费者的策略迎合了市场需求 价格相当或不及 Model S Model X 三分之一的 Model 3 则是更多大众的高性价比的车型 Model 3 凭借相对低的价格和较高地性价比有望成为经济普及型的爆款车, 有望带动全球电动乘用车的井喷式发展 图 9: 特斯拉汽车产品定位 Model S/Model X 高端消费产品 Model 3 经济普及产品 数据来源 : 广发证券发展研究中心 2.2 特斯拉誉为汽车 iphone, 开启汽车 2.0 时代, 三元成为主流趋势特斯拉汽车一再引爆话题, 使得被不少市场观察者誉为 汽车版 iphone 固然这种说法受到不少质疑, 但此次 Tesla 发布新款车型 model 3, 仍可从多方面类比于 Apple 公司 2010 年发布 iphone 4 第一, 两者都属于颠覆性产品, 就像苹果手机重新定义了手机, 特斯拉汽车有望重新定义汽车, 开启智能汽车时代 ; 第二, 两者通过产品发布会集聚足够人气成就全球范围的知名度, 从而引发抢购潮, 加快销售持续放量, 铸就业界龙头 ; 第三, 产品发布都吸引了全球足够的关注度并推动产品的全球普及, 苹果手机加快了智能手机的大众推广, 特斯拉也开始从高端奢侈品向经济普及品的产品定位转换, 进而有望推动电动车的普及率 (1) 正如 Apple 手机颠覆智能手机,Tesla 汽车有望开启智能汽车时代两者都是智能化进程中的标杆性产品, 无论是在汽车领域还是手机领域, 都刷新了对行业内产品的一般认识, 在时代之先引领一场产品变革 9 / 39

10 苹果公司 CEO 乔布斯曾预言 : iphone 是一种革命性的 神奇的产品, 在今后的五年时间里, 基本上没有其他任何手机能够超越 iphone iphone 的面世颠覆了智能手机, 集 ipod 传统手机和互联网移动通讯器于一身, 并且以极简主义的设计颠覆智能手机领域 特斯拉从第一款电动车 Roadster 至新款 Model 3 已有十年历史 作为特斯拉第四代电动汽车,Model 3 不仅标准车型的续航里程 346 公里 标准车型的百公里加速都能实现低于 6 秒, 更重要的是所有车型都拥有 Autopilot 自动驾驶的硬件配置, 预示着智能汽车时代的来临, 就像 iphone 预示着智能手机时代的来临 (2) 正如人们昼夜排队抢购 Apple 手机, 特斯拉 Model 3 抢购潮一触即发自第一代 iphone 发布, 便引起当地抢购风潮, 这在手机市场历史上是空前的, 但对于随后历代 iphone 产品已经是每年必经之事 iphone 4 发布后 Apple 手机出货量开始骤增, 奠定了 Apple 在智能手机领域绝对领先地位, 并且推动智能手机在全球范围的普及 图 10:iPhone 4 发布后 Apple 手机出货量暴增 iphone 出货量 ( 百万部 ) YOY 发布 iphone 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心而在特斯拉 Model 3 发布会第二天, 从美国到澳洲 中国等各大门店外就排起长队, 甚至搭帐篷露宿 特斯拉已经获得 27.6 万个订单, 以每个订单 1000 美元定金计算, 特斯拉已经获得了近 3 亿美元的现金, 考虑订单中包含不同额外装备, 平均价格达到了 4.2 万美元, 则对应销售额将达 116 亿美元, 超过特斯拉历年营收总和, 抢购热情颇有当年 iphone 之势 图 11: 特斯拉汽车历年销量 ( 辆 ) 图 12: 特斯拉历年营业总收入 (m USD) 销量 YOY 营业总收入 YOY 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 10 / 39

11 (3) 正如 Apple 手机带动智能手机爆发,Tesla 汽车将带动电动汽车崛起根据 Google Trend 所反映的社会关注度来看,2009 年以前 智能手机 关键词的关注热度一直保持在非常平稳的水平, 而在 2010 年 6 月 iphone 4 正式发布后, 智能手机的关注度持续走高, 引爆智能手机领域爆发式增长 图 13:iPhone 4 发布拉动对智能手机的关注度 发布 iphone 4 发布第一代 iphone 开启手机 2.0 时代 数据来源 :Google Trend 广发证券发展研究中心从实际出货量来看,iPhone 4 为全球智能手机起到明显的拉动作用, 实现智能手机从 关注度 到 销售量 的转化 2010 年 iphone 4 发布当年刺激全球智能手机较去年新增出货量达 1.31 亿部, 拉动全产业链爆发 比对智能手机新增普及率 (= 历年全球智能手机出货量 / 当年全球人口 ) 可以看出,2010 年以前一直处于 3% 以下水平, 其后随着智能手机出货量爆发式增长, 至 2015 年已接近 2 随着 iphone 4 面世, 智能手机时代翩然而至 图 14:iPhone 4 带动全球智能手机放量 ( 百万部 ) 图 15:iPhone 4 加快智能手机普及率 全球智能手机新增出货量 ( 百万部 ) YOY 智能手机新增普及率 发布 iphone 4 开启手机 2.0 时代 % 2 15% 发布 iphone % 发布第一代 iphone % 2.5% 4.4% 0-10 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 相比之下, 根据 Google Trend 显示, 特斯拉在发布 Model S 引爆 Google 对电动 车关键词搜索的热潮, 此次 Model 3 发布后搜索热度再次升温, 对于电动汽车的社会 关注再次引爆 11 / 39

12 图 16: 特斯发布拉新款车型推动对电动汽车的关注度 发布 Model S 发布 Model 3 数据来源 :Google Trend 广发证券发展研究中心 2012 年特斯拉发布第二代产品 Model X, 同年全球电动车出货量大幅增长 8 以上, 随后增速明显疲软, 全球电动车增长遇到瓶颈 从电动车普及率 (= 历年全球电动车出货量 / 当年全球人口 ) 可以看出, 虽然近年来全球电动车普及率有所提升, 但仍然处于不到 0.03% 的低水平 2016 年 Model 3 有望以低价格的经济普及产品定位, 快速提高电动车在全球范围的普及 图 17: 全球电动车出货量增长疲软 图 18: 全球电动车普及率仍然处于低水平 200 全球电动车出货量 ( 万辆 ) YOY % 全球电动车普及率发布 Model S 发布 Model % 0.023% 0.024% 0.026% 0.025% % 0.012% 0.013% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 (4) 特斯拉乘用车采用三元路线, 引领全球趋势特斯拉车的示范效应将催化三元材料的推广 特斯拉以其优良的产品性能和创意设计成就新能源汽车行业龙头地位, 带动新能源汽车高速发展的热潮, 与此同时, 特斯拉所用电池引领着动力电池发展方向 在特斯拉之前, 电动车以磷酸铁锂为主, 各界对三元材料接受度较低, 直到 Model S 车型上采用三元材料作为电池正极材料, 这一技术才渐渐被认可 特斯拉 Model S 续航里程能够达到 486 公里, 电池容量达到 85kWh, 采用了 8142 个 3.4Ah 的松下 型 NCA 三元电池, 最新款 Model 3 继续采用 NCA 三元路线 特斯拉汽车对三元材料整体的示范作用明显, 预计将催化三元路线的全球普及, 进一步明确三元的方向性趋势 12 / 39

13 2.3 车型多样化 + 售价平民化推动电动乘用车趋势性增长 (1) 全球新能源车多样化趋势已经显现 随着电池技术的不断改进和各国政府的政策引导, 越来越多的车企开始投身于新能源汽车领域 以汽油电力为主的传统车企如奔驰 丰田等纷纷效仿特斯拉将电力能源动力作为公司未来的发展目标, 逐渐形成了以插电混动 纯动力和混合动力为代表的多条技术路线 表 2: 传统车企的新能源汽车技术路线选择 车企 技术路线选择 奔驰蓝色效能插电混动电力驱动 宝马纯电动插电混动燃料电池 大众 日产 插电混动 纯电动 通用 增程式 纯电动 福特 纯电动 插电混动 混合动力 丰田 混合动力 燃料电池 本田 混合动力 燃料电池 雷诺 纯电动 现代起亚混合动力燃料电池纯电动数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 传统车企加大研发投入力度, 行业快速发展并呈现出多足鼎立的形态, 新能源汽车由日本 美国等发达国家逐渐推广到了包括中国在内的发展中国家, 随着充电桩数量的增加和充电技术的不断完善, 新能源汽车市场占有率将不断扩大, 在整个行业背景下, 车企推出各款车型抢占市场份额, 新增车型的数目逐年增加 图 19: 全球前十车企历年新增车型数 新增车型 YOY 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 13 / 39

14 表 3: 全球前十大车企新增车型 车企 Toyota Alphard, Aqua, Avalon, eq, New Premium Specialty, Esquire, MIRAI, Levin, Prius, Prius alpha, Vellfire Camry, Corolla Noah, Voxy Sienta Prius+, RAV4, Vitz, Prius v, Honda Freed Accord, Vezel GRACE Honda Legend, JADE, SHUTTLE Nissan Cima, Serena Pathfinder NV200, Skyline X-Trail Lexus Lexus ES Lexus NX, Lexus RC Ford C-Max, Focus Mondeo BYD BYD K9 BYD Qin Greencity BYD E5, BYD ebus, BYD T3, Tang Tesla Model S Model X Hyundai Sonata Grandeur Tucson BWM 1 Series 3/4 Series, BMW i3 BMW i8 X5 ZD D1, D2 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 以我国为例, 高速增长的销量带动了国内车企的研发热情, 国产新能源汽车车型呈井喷式发展, 除了行业龙头比亚迪 众泰汽车外, 吉利 江铃 北汽 QQ 等近年来纷纷推出新能源车型, 仅 2016 年一年, 国产汽车新增车型就高达 27 款, 全球新增车型预计将达数百款 表 4: 我国主要车企新能源汽车车型 类型 级别 厂家 车型 排量 (L/T) 变速箱 上市时间 A00 北汽新能源 EX 70KW 电动机 单速变速箱 2016 年下半年 A00 江淮汽车 BEV 单速变速箱 2016 年上半年 A00 江铃汽车 E KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 A00 上汽五菱 2016 年 10 月 A00 长安汽车 奔奔 EV 55KW 电动机 单速变速箱 2016 年 10 月 A00 众泰汽车 E200 60KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 A0 广汽本田 S1 EV 70KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 A0 力帆汽车 KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 纯电动 A0 长城汽车 C20REV 80KW 电动机单速变速箱 2016 年上半年 A 北汽新能源 EU 年下半年 A 风神 A60 EV 70KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 东风汽车 A 景逸 S50 EV 90KW 电动机 2016 年下半年 A 东南汽车 V5 菱致 单速变速箱 2016 年上半年 B 北汽新能源 绅宝 D80EV 120KW 电动机 2016 年下半年 B 上汽商用车 EG10 150KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 A00 EV 2016 年下半年 北汽新能源 53KW 电动机 A0 EX200 单速变速箱 2016 年 4 月 A0 江淮汽车 IEV6S 85KW 电动机 单速变速箱 2016 年 4 月 14 / 39

15 A 广州汽车 GS4 EV 105KW 电动机 单速变速箱 2016 年下半年 A 一汽轿车 X80 EV 50KW 电动机 单速变速箱 2016 年上半年 A 广州汽车 GA3S PHEV 1.5L+ 电动机 2016 年下半年 A 奇瑞汽车 艾瑞泽 7 1.6L+ 电动机 CVT 2016 年 3 月 B 北京现代 索纳塔九 2.0L+ 电动机 6TIP 2016 年下半年 插电混 B 上海汽车 e L+ 电动机 2016 年下半年 C 一汽大众 A5L e-tron 2.0L+ 电动机 8TIP 2016 年下半年 A 比亚迪汽车 宋 1.5L+ 电动机 6DCT 2016 年 4 月 B 北汽福田 BX7 2.0L+ 电动机 7DCT 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 各国政府的政策鼓励在新能源汽车的发展中起到了至关重要的作用, 我国自 2009 年起发布 节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录, 到 2015 年共发布 76 批, 对符合标准的新能源乘用车给予减免优惠等 随着国内新能源车型的不断增加, 每年符合国家标准的推荐车型快速增长, 国家补贴的增加又会增加车企研发的热情, 形成行业的良性循环 图 20: 我国历年新能源车推荐车型数目 推荐车型数量 YOY 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心新能源汽车主要分为纯电动车 (Battery Electric Vehicle) 插电式混合动力汽车 (Plug-in hybrid electric vehicle) 以及油电混合动力车 (Hybrid electric vehicle) 纯电动车 (BEV) 是完全由动力蓄电池提供电力驱动的电动车, 通过事前已充满电的蓄电池向电动机供电, 电池电量由外部电源补充 由于不会在路面排放废气, 因此不会产生空气污染 插电式混合动力汽车 (PHEV) 的是一种混合动力车辆, 通过利用动力与电驱动结合的混合动力, 插电式混合动力驱动原理来开动, 其驱动单元与电动车并无差别, 充电电池可以使用外部电源充电 油电混合动力车 (HEV) 是传统汽车与纯电动汽车的折衷 : 同时利用传统汽车的内燃机与 BEV 的电机进行混合驱动 ( 包含蓄电池与逆变器环节 ), 减少了对化石燃料的需求, 提高了燃油经济性, 从而实现节能减排的效果 丰田 Prius 是 HEV 的生产巨头 插电式混合动力汽车与普通混合动力汽车的区别主要在于, 普通混合动力车仅在起停和加减速的时候供应或回收能量, 无法外部充电用纯电模式较长距离行驶 15 / 39

16 目前三类新能源车的性能多样化趋势已经显现, 在电力容量 百米加速时间 续航里程等方面各有千秋, 满足不同客户偏好的产品需求 表 5: 新能源车 BEV/PHEV/HEV 主要车型综合对比 售价 动力类别 电力容量 (KWh) 百米加速时间 ( 秒 ) 最高时速 (Km/h) 续航里程 (Km) 燃耗 / 电耗 (WH/km) 特斯拉 Model S (85) 美元 EV 特斯拉 Model X 美元 EV 起亚 Soul EV 美元 EV 大众 e-up! 欧元 EV 宝马 i 美元 EV 雪佛兰 Volt 美元 PHEV 大众奥迪 A 美元 PHEV 戴姆勒 S 美元 PHEV 比亚迪秦 人民币 PHEV 荣威 550 混合动力 人民币 PHEV 华晨宝马 530Le 人民币 PHEV 丰田 Prius 美元 HEV 丰田卡罗拉 美元 HEV 本田 FIT 美元 HEV 丰田 Camry 美元 HEV 雷克萨斯 CT 200h 美元 HEV 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 21: 全球 HEV 主要车型性能对比 图 22: 全球 PHEV 主要车型性能对比 燃耗 续航里程 价格 最高时速 最大输出功率 百米加速 丰田 Prius 丰田卡罗拉本田 FIT 丰田 Camry 雷克萨斯 CT 200h 燃耗 续航里程 价格 最高时速 电力容量 百米加速 雪佛兰 Volt 大众奥迪 A3 戴姆勒 S500 比亚迪秦荣威 550 混合动力华晨宝马 530Le 数据来源 : 广发证券发展研究中心 数据来源 : 广发证券发展研究中心 16 / 39

17 图 23: 全球 BEV 主要车型性能对比 价格 电耗 续航里程 电力容量 百米加速 特斯拉 Model S 特斯拉 Model X 起亚 Soul EV 大众 e-up! 宝马 i3 最高时速 数据来源 : 广发证券发展研究中心 (2) 价格下行刺激全球普及率加速提升除了性能因素, 价格门槛成为影响新能源汽车大众接受程度的主要因素 全球新能源汽车价格的下降将直接提高了其在大众市场的接受能力, 进而刺激全球新能源乘用车销量进一步增长 比较全球主要新能源汽车车型 2015 年 12 月销量与其美元计价的售价分布可以看出, 当售价处于 4 万美元以下则销量将有明显提升 图 24: 目前全球主要车企不同车型新能源汽车销量 ( 辆 )/ 价格 ( 美元 ) 分布 $160,000 $140,000 $120,000 $100,000 $80,000 $60,000 $40,000 $20,000 $ 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心此次特斯拉新款车型 Model 3 定价在 3.5 万美元, 参考其他新能源汽车车型价格弹性, 已经验证销售大幅放量, 引领电动乘用车价格平民化趋势 随着电动乘用车销售单价走低, 全民快速普及时代即将到来 产品的性能多样化和售价平民化有望共同推动全球新能源乘用车需求有望爆发增长 各种新车型的面世增加了汽车市场的差异化供给, 让消费者拥有更多选择空间, 同时价格下行将快速放大全球市场空间, 全球新能源乘用车已经开始在新兴国 17 / 39

18 家崛起 新能源汽车从日本 美国等先发国家向世界其他国家和地区渗透, 新兴市场开始崛起 以中国为例, 新能源汽车全球市场份额五年间从 0.1% 迅速攀升至 7.8%, 而英国 韩国等其他国家占比也迅速提升 因此, 电动乘用车预计将在全球范围趋势性增长 图 25:2010 年各国新能源汽车市场份额 图 26:2015 年全球新能源汽车市场份额 0.7% 1.8% % % 1.2% 0.7% 2.9% 日本美国中国 1.1% 2.8% 2.3% % 0.3% 2.4% 0.6% 日本美国中国 英国 7.8% 英国 韩国 韩国 32.8% 57.6% 法国瑞典加拿大 27.9% 53.4% 法国瑞典加拿大 德国 德国 挪威 挪威 其他国家 其他国家 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 三 三元电池未来预计供不应求 : 下游乘用车与物流 车需求爆发而国内扩产滞后 3.1 客车查骗补短期有所冲击, 但中长期助力行业健康发展中央与地方扶持政策的持续加码, 从发放消费补贴到取消购置税, 从摇号限号新政到路桥费减免, 新能源汽车产业从消费侧到使用侧的支持政策已经逐步释放刺激需求, 使得新能源汽车产销量超出市场预期, 呈现爆发式增长趋势 2014 年与 2015 年销量以 32 以上增速快速爆发, 而新能源汽车产量中乘用车占比达 58% 图 27: 我国新能源汽车销量 ( 万辆 ) 图 28: 我国新能源汽车生产结构 新能源汽车销量 YOY 客车乘用车专用车 数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心新能源客车市场发展步伐超前 2015 年我国新能源客车产量为 万辆, 五年间复合增速近 10, 其中, 纯电动客车占比近 8, 源于混合动力客车集中在大 18 / 39

19 型客车领域, 应用面越来越窄, 而纯电动客车却在大型 中型和轻型客车领域呈现 全面发展态势, 前景良好 图 29: 我国新能源客车产量 ( 万辆 ) 图 30: 我国新能源客车生产结构 新能源客车 YOY 纯电动插混混合动力 数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心新能源客车补贴大幅刺激行业发展 优先发展公交系统以及推广新能源车是我国城市交通发展过程中的重要的一环, 国家相继出台多轮新能源客车的补贴政策, 大幅度高于其它车型补贴水准, 受此影响, 进入新能源客车领域的企业增加, 产品增多, 社会资本热度已经开始沸腾 传统客车增速持续放缓, 但新能源客车开始发力,2015 年产量攀升至占比 19% 图 31: 我国新能源客车在客车中渗透率 新能源客车占比 25% % 15% 1 5% 0.22% 0.27% 0.55% 1.79% 数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心骗补导致补贴可能下降, 短期影响较大 2015 年新能源汽车出现喷井式增长, 骗补问题浮出水面, 部分电动车厂和租赁运营公司, 以循环使用电池组装配整车方式, 以少充多, 骗取政府对新能源汽车的大量补贴 新版网传方案客车下调幅度好于前稿, 但预计销量仍将同比下滑 原网传方案 : 按照 1800 元 / 度电标准补贴,6-8 米和 8-10 米的客车补贴额度下调近 5 新网传方案:6-8 米和 8-10 米的客车相对标准车的补贴倍数由现行的 0.5/0.8 倍下调至 0.3/0.6 倍 新版方案 6-8 米和 8-10 米的客车分别下调 4 和 25%, 好于此前预期 但新版网传方案已经打破原有不论是否有真实需求 仅靠补贴就可以赚取利润的商业模式, 因此我们预计 2016 年新能源客车销量将同比下滑约 4 左右, 电池消费量下滑约 35% 19 / 39

20 表 6: 我国电动客车补贴方案调整对比 2016 年现行政策原网传方案新版网传方案 按照 1800 元 / 度电标准 6-8 米和 8-10 米的客车相对 补贴方案 根据车长 续航 Ekg 补贴,6-8 米和 8-10 米 标准车的补贴倍数由现行 ( 补贴上限 / 万元 ) 补贴 的客车补贴额度下调近 的 0.5/0.8 倍下调至 0.3/0.6 5 倍 6-8 米 米 米 数据来源 : 网络资料 广发证券发展研究中心 公交电动化势在必行, 助力新能源客车中长期的发展 机动车尾气是空气主要污染来源, 而公交占显著比例, 为改善环境, 加快公交电动化成大势所趋 2015 年发布的 关于完善城市公交车成品油价格补助政策, 加快新能源汽车推广应用的通知 是我国公交车纯电动化加快步伐的里程碑性标志 ; 株洲公交车已全部换成混合动力或纯电动车, 成首个实现公交自动化城市 ; 深圳巴士提出将于 2016 年更换 3500 台非电动公交车, 年底实现 65% 电动化率 考虑短期新能源客车受查骗补而带来的补贴调整影响,2016 年客车整体销量或下降至 6.8 万辆左右, 消费量随之减少至约 6GWh 然而中长期来看, 电动化仍是趋势, 补贴调整将有利于新能源客车持久发展 3.2 受益于限购挤出效应, 电动乘用车今年有望销量翻番电动乘用车仍然是新能源电动车主力 2015 年我国电动乘用车销量 万辆, 占 2015 年新能源汽车总销量 53.3%, 年复合增速近 15 图 32: 我国新能源乘用车产量 ( 万辆 ) 图 33: 每月新能源乘用车销量 ( 万辆 ) 新能源乘用车销量 YOY 插电混动乘用车 混合 YOY 纯电动乘用车 纯电动 YOY 数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心数据来源 : 汽车工业协会 广发证券发展研究中心新能源汽车的路权优待受到国家层面支持, 有望助推乘用车高速发展 4 月 18 日公安部发布新能源汽车专用号牌征求意见, 为更好促进新能源汽车发展, 更好区分辨识新能源汽车, 实施差异化交通管理政策, 我国将启用新能源汽车专用号牌 预计新能源汽车全国范围内的不限行 减免路桥费 减免停车费等相关政策将陆续出台, 刺激新能源乘用车消费需求放量 一线城市特别是北京的限购挤出效应推动新能源乘用车在今年上半年发展 国家对于新能源汽车扶持政策日益增多, 不仅有资金补贴, 还有购车前的单独摇号 ( 甚 20 / 39

21 至可以直接上牌 ), 购车后的不限行等相关政策 目前我国大城市上牌难问题日益 显著, 北京 2016 年 2 月中签率低达 0.15%, 而上海车牌甚至出现比车价贵的情况, 新 能源汽车上牌优惠政策大大的推动了我国乘用车的快速崛起 图 34: 各城市汽车牌照平均成交价 ( 元 ) 图 35: 北京上牌中签率 上海广州杭州深圳 1.4% 1.2% % 0.6% 0.4% 0.2% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 表 7: 各地新能源汽车上牌政策 城市 深圳 ( 超给力 ) 上牌政策 单独摇号, 若申请数量 < 当期指标配额, 直接配置 另外名下已有 1 辆登记小汽车可 额外申请 1 个电动小汽车指标 上海 天津 西安 杭州 贵州 ( 给力 ) 直接上牌 北京 广州 ( 一般 ) 申请条件与普通指标条件一致, 单独摇号, 若申请数量 < 当期指标配额, 直接配置 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 低速电动车新规推广, 考虑新能源 A0 A00 乘用车成本优势, 下半年有望渗透二 三线城市, 接力一线城市的爆发 目前二 三线城市新能源汽车进展缓慢, 主要是因为购车补贴相对一线城市较低, 购车成本高 近日乘用车利好频频, 促短期内快速爆发 : 据媒体报道, 低速电动车管理政策将于 2016 年 5 月份进入公开征求意见期, 其中低速电动车转正的一项必要条件是铅酸电池升级为锂电池, 或将提出时速与续航里程达到双 70 的技术条件 受到北京 上海等地牌照限购政策的挤压,A 级新能源乘用车是特大型城市消费主力车型, 随着众泰 康迪等 A00 级和 A0 级新能源乘用车价格优势不断凸显, 预计下半年将接力特大型城市放量 根据新版网传补贴方案, 吨百公里电耗调整, 利好轻型新能源乘用车 原网传方案 : 吨百公里电耗大于 13kWh 的纯电动乘用车不予补贴 新网传方案 : 吨百公里电耗大于 13kWh 且续航里程不低于 100km 的纯电动乘用车, 仍可享受 2.5 万元 / 辆的补贴 新版网传方案取消吨百公里电耗 13kWh 的限制, 将对 A00 级及 A0 轿车形成实质性利好, 由于轻型新能源乘用车生产成本具备较大弹性, 因此我们认为众泰 吉利等企业的轻型乘用车有望通过调整售价迅速恢复销量 21 / 39

22 表 8: 我国新能源乘用车补贴方案调整对比 类型 里程数 ( 公里 ) 2016 现行政策 ( 万元 ) 原网传方案 新版网传方案 80 R<150 纯电动乘用车 插电式混合动力乘 用车 ( 含增程式 ) 100 R< R< R R 50 3 吨百公里电耗大于 13kWh 的纯电动乘 用车不予补贴 吨百公里电耗大于 13kWh 且续航里程不低于 100km 的纯电动乘用车, 仍可享受 2.5 万元 / 辆的补贴 燃料电池乘用车 20 数据来源 : 网络资料 广发证券发展研究中心 电芯价格不断下行, 中长期刺激乘用车推广 随着技术水平不断提升, 厂商规模不断扩大凸显规模效用, 电池成本预计将持续降低, 新能源乘用车成本随之下行, 乘用车渗透率有望进一步提高 图 36: 容量型电芯价格 ( 元 /Wh) 中国容量型软包电芯价格中国容量型铝壳电芯价格中国容量型圆柱电芯价格 中国动力电芯价格 全球动力电芯价格 Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心充电桩建设加速, 出行便利 国家 十三五 规划提出 480 万充电桩及 1.2 万充换电站目标, 国家电网不负众望,2016 年电源项目第二次招标共 5073 套, 开始加速扩张 目前而言, 虽然新能源客车骗补很严重, 但电动乘用车技术要求较高, 骗补情况不严重, 此次政策调整预计对其影响不大 我们认为, 短期内受一线城市限购挤出效应和 A00 和 A0 级车型在二 三线城市渗透的影响, 中长期受电芯成本下行与充电桩建设加速的推动, 预计 2016 年新能源车销量有望翻番至 40 万辆以上 3.3 城市物流刚需拉动, 新能源专用车迎来发展契机 专用车固定运行路线和里程是新能源专用车的发展契机 1 随着电商高速发展, 特别是 O2O 的兴起, 购物网站自营物流与传统物流企业的包裹数量都大幅增加, 电动物流车中短途配送业务激增 2 电动小三轮和摩托车管理混乱 安全性低等问题限制其在物流领域的广泛应用, 新能源物流专用车凭借其安全性 灵活性 高效能和环保性有望逐渐取代电动小三轮车和摩托车, 满足送货上门 最后一公里 的物流需要 3 城市环卫领域, 由于固废垃圾车和路面保洁车作业半径较小 线路固定, 22 / 39

23 也很适合新能源环卫车推广 因此从去年下半年开始, 新能源专用车开始快速增长 图 37: 每月电动专用车产量 ( 万辆 ) 图 38: 我国电动专用车生产结构 ( 万辆 ) 电动专用车产量 YOY 物流车 工程车 作业车 物流车 YOY 工程车 YOY 作业车 YOY 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心纯电动物流车因为续驶里程局限性, 不利于长途跋涉, 但城市短途运输中可以胜任 以陕西通家 电牛 1 号 为例, 采用三星 SDI 公司生产的三元锂电池, 可容纳 35.7 度电,2 小时充满, 续航里程达到了 260km 我国城市的直径大多不超过 100 公里, 电牛 1 号 的续航能力, 足以满足日常城市内运输需求 图 39: 陕西通家 电牛 1 号 电动物流车 数据来源 : 网络资料 广发证券发展研究中心电动物流车虽成本高, 补贴后差别不大, 而且运行维护成本低 以陕西通家 电牛 1 号 为例, 补贴后车价 5.28 万元,15 万公里的电费约 1.05 万元, 维修费基本没有 普通燃油物流车购车费用 5-6 万,15 万公里的燃油钱 9 万元, 维修费 1.5 万元 此外, 电动物流车还可以享受优惠通行 ( 运营政策 ), 如免停车费 过桥费 纯电动物流车将替代燃油物流车, 进入高速发展期, 未来几年有望迎来爆发式增长 表 9: 电动物流车与燃油物流车成本对比 ( 万元 ) 车型购车成本运行成本 (15 万公里 ) 维修成本合计电动物流车 5.28( 补贴后 ) 燃油物流车 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心预期新版补贴方案上限大幅提升, 专用车享政策红利 原网传方案 : 按照 / 39

24 元 / 度电标准补贴, 补贴上限为 13 万元 新网传方案 : 大幅提升补贴上限至 20 万元, 并根据带电量分级补贴,50 度以下补贴 1800 元 / 度电, 度之间补贴 1500 元 / 度电,100 度以上补贴 1000 元 / 度电 ; 同时对车型 Ekg 能耗和吨百公里电耗提出要求 新版网传方案不但明确了补贴上限, 且与原网传政策相比将补贴上限提升 5 至 20 万元, 鼓励新能源专用车按需足量装配高性价比电池, 因此我们认为政策落地后, 新能源专用车将放量 由于应用领域广泛, 推广空间巨大, 我们预计 2016 年可实现销售量 10 万辆以上 表 10: 我国新能源专用车补贴方案调整对比 专用车补贴 2016 年现行政策 原网传方案 新版网传方案 大幅提升补贴上限至 20 万元, 并根据带电 专用车 按照 1800 元 / 度 电标准补贴 按照 1800 元 / 度电标 准补贴, 补贴上限为 13 万元 量分级补贴, 同时对车型 Ekg 能耗和吨百公里电耗提出要求 : 50 度以下补贴 1800 元 / 度电 度之间补贴 1500 元 / 度电 100 度以上补贴 1000 元 / 度电 数据来源 : 网络资料 广发证券发展研究中心 3.4 三元电池渗透率提升, 未来需求有望爆发性能优越, 三元电池有望扩大在乘用车与物流车上的市场占比 三元锂电池与磷酸铁锂电池相比, 具备高能量密度 高电压的优越性, 使得电动汽车有行驶距离远 电池质量轻的优势 随着国家技术标准对电池系统质量占比和电耗指标提出严格要求, 高能量密度化和电池轻量化将是电池发展的未来趋势 表 11: 不同电池路线比较 正极材料 钴酸锂 锰酸锂 磷酸铁锂 镍钴锰酸锂 (NCM) 镍钴铝酸锂 (NCA) 材料成本 高 很低 较低 较高 较高 加工性能 最好 较差 最差 较好 较好 压实密度 (g/cm 3 ) 振实密度 (g/cm 3 ) 比容量 (mah/g) >170 放电电压 (V) 电压平台 (V) 放电倍率 (1C/0.2C) 循环性能 300 次 500 次 2000 次 800 次 800 次 首次不可逆损失 5% 5% 15% 1 1 高温稳定性 180 度分解 >180 度 600 度仍稳定 >180 度 >180 度 安全性 较差 好 优 较好 一般 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 24 / 39

25 图 40: 三元电池 / 磷酸铁锂电池在电动汽车装机占比 图 41: 三元电池在各类电动汽车中装机占比 磷酸铁锂 三元锂 客车乘用车专用车 % 53% 54% 4 9% % 46% 24% 2 11% 1% 3% 数据来源 : 乘联会 广发证券发展研究中心数据来源 : 乘联会 广发证券发展研究中心乘用车 专用车放量, 三元市场前景开阔 三元电池主要应用于乘用车与专用车, 其渗透率分别达到 46% 和 37% 随着 2016 年乘用车与专用车市场爆发, 渗透率逐步提升, 三元电池需求将大幅放量 图 42:2015 年三元锂电池渗透率 图 43:2015 年新能源车电池消费结构 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 46.3% 36.8% 15.1% 客车 专车 狭义乘用车 27% 12% 61% 客车 专用 狭义乘用车 数据来源 : 乘联会 广发证券发展研究中心数据来源 : 乘联会 广发证券发展研究中心 2015 年新能源车的电池消费量约为 15.3GWh, 其中客车占 9.3GWh 专用车占 1.8GWh 狭义乘用车 4.1GWh 假设网传补贴调整政策落地, 根据以上对新能源车销量的预测, 我们认为客车消费量或将下滑 35% 至 6GWh, 狭义乘用车与专用车消费量将分别翻倍增至 9GWh 和 4GWh,2016 年电池总需求量约为 19.5GWh, 同比增长约 3 成 2015 年动力电池消费结构中, 磷酸铁锂占 10.5GWh 三元锂占 4.4GWh 锰酸锂占 0.35GWh 2016 年我们假设三元锂电池在狭义新能源乘用车中消费占比由 46% 提升至 8 以上, 同时在客车中占比从 15% 略增至 2, 则三元锂电总需求将增长至 9.5GWh, 较 2015 销量增长一倍以上 25 / 39

26 图 44:2016 年三元锂电池总需求测算 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 12: 年新能源车与电池需求测算表 狭义大类 产量 ( 万辆 ) 电池总量 (GWh) 汽车产量 ( 万辆 ) 电池总量 (GWh) 电池 电池类型 增速 2016E 2016E 增速 E 磷酸铁锂 客车 三元锂 % % 锰酸锂 磷酸铁锂 专车 三元锂 锰酸锂 磷酸铁锂 狭义乘用车 三元锂 锰酸锂 总计 磷酸铁锂 % 电池 三元锂 % 锰酸锂 % 总计 数据来源 : 广发证券发展研究中心 3.5 国内三元产能扩产滞后, 行业预计将供不应求目前我国动力电池产能扩张主要集中在磷酸铁锂电池, 三元电池的增速较小 近年来新能源汽车增长迅速, 下游车企需求放量也带来了新能源动力电池需求的快速增长, 国内企业纷纷扩产增能, 但其中三元电池的产能有限, 根据上一节预测, 2016 年三元锂电需求量将增长至 9.5GWh 以上, 相对全年消费量翻番 然而, 国内三元电池企业扩产相对滞后 这主要是因市场对三元安全性关注度高, 成品的出厂测试普遍需更长时间, 同时国内企业在产能设计之初考虑到市场需要较长时间培养, 同时此前政策对三元技术路线不明朗, 因此目前国内电池企业产能仍然集中于磷酸铁锂路线, 多数企业仅有少量三元生产线处于生产状态, 更多为技术储备, 实际三元产能及扩产进度普遍低于预期, 三元供应链环节稍微滞后于市场需求的爆发式增长 26 / 39

27 图 45:2015 年车用动力锂电池企业产能 (GWh) 三元 磷酸铁锂 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心我国三元产能整体不足, 而且目前中低端产品较多, 车用优质三元锂电产能更加稀缺 虽然我国三元电池出货量超过 4GWh, 已成为世界第三, 仅次于日韩, 但目前我国三元电池渗透率仅不到 3, 仍然远未能满足国内市场需求 而且, 国内三元电池技术能力整体仍有差距, 产品质量较低 在 2014 年以前, 我国 8 以上锂离子电池用于消费性 3C 产品, 到 2015 年下游新能源车爆发带动动力锂电池需求增长, 动力锂电池消费量占比骤增至 5 以上 由于没有统一的产品标准且互通性较差, 国内中高端可供应新能源车的三元产能出现短缺 图 46:2015 年三元材料动力电池渗透率仍低 2.3% 28.8% 68.9% 磷酸铁锂 三元锂 锰酸锂 数据来源 : 乘联会 广发证券发展研究中心总体而言, 在国内三元扩产方面, 市场目前已出现部分磷酸铁锂企业建设车用三元产能, 如比亚迪 CATL 力神等企业, 同时也有企业新转型进入车用三元市场, 如天鹏 ( 电动工具转型车用 ) 亿纬( 新建产能 ) 等, 但三元产能总体投进速度仍然滞后于乘用车和物流车需求的爆发速度, 预计今年国内三元电池可能出现供不应求 27 / 39

28 图 47:2015 年 年车用动力锂电池企业产能情况及预测 (GWh) 三元 磷酸铁锂 三星 SDI 力神比克 LG 天鹏电源国轩 CATL 中航比亚迪亿纬锂能 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心目前, 国内动力电池目前仍然是以磷酸铁锂为主, 约占 7 份额 由于目前新能源汽车的投放以公共领域为主, 电动公交大巴和中巴车辆采用的多是磷酸铁锂动力电池 而近年来国内外厂商虽然不断加码生产, 以三元材料为正极材料的锂电池趋势已十分明显, 但产能投进速度较慢, 预计今年三元材料将出现供不应求 因此, 我们结构性看好三元材料动力电池 3.6 三元景气向上, 国内企业有望复制苹果产业链故事新能源汽车终端需求爆发, 有望与当年苹果产业链爆发类似, 带动三元产业链相关公司的快速成长 iphone 自推出以来, 带动了相关供应商的业绩爆发 对于苹果的硬件供应链中, 核心技术含量高的关键芯片设计和制造供应 资本密集型的核心零部件生产和供应都由国外的厂商掌控, 切入苹果产业链的中国供应商更多的是劳动力密集的制造业, 处于低附加值环节, 主要是提供材料和相关非核心组件, 如相关材料 被动器件 光声器件 显示器件 电池等 表 13: 苹果产业链相关企业 产业链环节材料触摸屏 IC/ 分立器件被动器件 PCB 连接器 功能件 结构器光学器件电声组件电池显示器件 主要企业金发科技 利源铝业 云海金属莱宝高科 长信科技 宇顺电子 超声电子 南玻 A 欧菲光环旭电子立讯精密超声电子 依顿电子安洁科技 昆山长运 比亚迪水晶光电歌尔声学 共达电声 信维通信 ATL 天津力神 欣旺达 德赛电池蓝思玻璃 大族激光 露笑科技 锦富新材 环旭电子 欧菲光 28 / 39

29 ODM/OEM 震动马达 数据来源 : 广发证券发展研究中心 安洁科技 立讯精密 长盈精密 德赛电池 环旭 电子 长盈精密 金龙机电 以苹果概念股之一的安洁科技为例, 安洁科技主要为苹果多个机种和产品线提供内外部功能件, 是苹果指定的 5 家功能性器件供应商之一 2012 年初, 受新款苹果产品发布预期影响, 安洁科技估值稳步提升, 市盈率接近 50X; 新产品发布后股价经过短暂回调,iPhone 和 ipad 新产品出货量增长带动安洁科技业绩爆发, 公司迎来 戴维斯双击, 随后业绩成为公司股价主要驱动因素 图 48: 安洁科技 PE Band 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心我们认为, 新能源汽车板块的爆发将类似于苹果产业链, 有望带动产业链相关公司的估值与业绩全面提升 根据苹果产业链受益个股经历, 第一阶段终端新产品预期公布, 带动产业链上游公司估值提升 ; 第二阶段公司销售放量, 业绩兑现高估值, 公司迎来 戴维斯双击 ; 第三阶段市场逐渐消化预期差, 市场竞争加剧, 业绩成为股价驱动的主要因素 目前, 随着 Telsla 新款车型 Model 3 发布, 产业链受益公司正处于第一到第二阶段, 估值有望不断提升, 业绩即将兑现高估值, 静待三元产业链迎来 戴维斯双击 图 49: 苹果产业链与三元产业链影响周期 终端产品预期放量, 估值提升 数据来源 : 广发证券发展研究中心 29 / 39 业绩兑现估值, 戴维斯双击 消除预期差, 业绩决定股价

30 四 三元产业链受益方向 : 电芯 三元正极 钴资源 相比中国企业进入苹果全球供应链的配件环节, 国内企业在新能源汽车产业链, 尤其是三元产业链的发展空间巨大, 能够快速拉动相关企业增长 从新能源汽车产业链角度看, 新能源汽车在传统汽车产业链基础上进行了延伸, 三电 ( 电池 电机 电控 ) 等成为新能源汽车产业链关键的环节, 而电池又是其中最核心的一环 表 14: 新能源汽车产业链相关企业 产业链环节 主要竞争企业 上游 中游 下游 锂矿企业锂深加工动力电池正极材料负极材料电解液六氟磷酸锂隔膜 BMS PACK 电机乘用车商用车 西藏矿业 天齐锂业 西部资源天齐锂业 赣锋锂业 江特电机天津力神 CATL 亿纬锂能 国轩高科 比亚迪当升科技 湖南杉杉 湖南瑞翔贝特瑞 杉杉股份 江西紫宸 深圳斯诺 星城石墨新宙邦 多氟多 天赐材料 长园集团多氟多 天赐材料 天津金牛沧海明珠 大东南 南洋科技 纽米科技中航锂电 德赛电池 均胜电子 比亚迪 欣旺达 CATL 沃特玛 中航锂电 金杯电工 欣旺达方正电机 大洋电机 正海磁材 江特电机江淮汽车 东风汽车 广汽集团 上汽集团 众泰汽车比亚迪 宇通客车 金龙汽车 安凯客车 深圳五洲龙 低速车 数据来源 : 广发证券发展研究中心 众泰汽车 吉利汽车 江铃汽车 力帆股份 4.1 电芯 &PACK 新能源汽车中电池驱动系统占比在 4-5 左右, 在纯电动车的成本中动力电池占比高达 6 在电池驱动系统中动力锂电池成本占大约 8, 锂电池成本构成中电芯占比约 3 因此, 动力锂电池的电芯是成本最高的新能源车部件 图 50: 新能源车动力锂电池组成本构成 1 BMS 6 3 pack 电芯 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心根据第三章第三节可以看到, 比亚迪 国轩 CATL 等龙头企业产能规划均倾向于磷酸铁锂路线, 三元产能投放进度较慢, 随着乘用车与物流车销量爆发, 三元电池预计将出现供不应求 而能够率先释放三元产能的国内公司, 将直接受益于三元 30 / 39

31 产业链整体景气向上, 重点推荐关注澳洋顺昌 ( 旗下天鹏电源 ) 亿纬锂能 图 51: 主要电芯企业三元产能投产进度 (GWh) 三星 SDI 比克力神天鹏电源 LG 国轩高科 CATL 中航亿纬锂能比亚迪 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心锂离子电池 pack 产业是处于电芯和终端客户之间的一个中间产业, 具有很强的经营灵活性, 对上游电芯资源和下游锂电池的应用市场均可以自由转换, 不会受到技术或单一市场的制约 下游三元需求爆发将促使 pack 厂商积极转向车用动力电池 专业第三方 pack 企业中转型做动力电池 pack 的公司主要有欣旺达 金杯电工子公司金杯新能源 科泰电源旗下苏州捷星以及即将切入的方正电机 4.2 三元正极材料动力锂电是影响整车性能 成本及用户使用体验的最重要部件之一, 成本细分来看, 正极材料 负极材料 隔膜及电解液四大关键材料的成本占电池成本的五成以上 其他成本包括壳体盖板 其他材料 制造成本等 图 52:2015 年动力锂电池成本构成 图 53:2016 年动力锂电池成本构成 3.5% 7.9% 正极材料负极材料 3.7% 8. 正极材料负极材料 12.3% 30. 电解液隔膜 10.6% 33.2% 电解液隔膜 9.3% 14.2% 7.3% 8.6% 6.8% 壳体盖板其他材料制造成本摊销劳动力成本其他成本摊销 8.9% 13.5% 5.9% 9.9% 6.2% 壳体盖板其他材料制造成本摊销劳动力成本其他成本摊销 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 正极材料 : 占锂动力电池成本的 3, 主要由碳酸锂和对应的前驱体材料构成 2015 年 10 月开始, 碳酸锂价格暴涨,2016 年 1 月同比增长 30, 而前躯体材料镍 钴 铁等金属材料价格已至谷底, 预计未来价格会上涨 主要生产厂商包括当升科技 杉杉股份等 负极材料 : 占锂动力电池成本的 7%, 所需的主要材料是石墨, 而石墨最主要运用于钢铁冶炼, 未来随着钢铁行业大幅减产, 预计石墨供大于求, 价格下降 31 / 39

32 主要生产厂商包括贝特瑞 杉杉股份 电解液 : 占锂动力电池成本的 9%, 主要由溶质 ( 六氟磷酸锂 ) 溶剂 添加剂组成, 其中六氟磷酸锂制造材料主要是氟产品和碳酸锂, 由于产能扩张慢于需求增长, 预计未来价格上涨 主要生产厂商包括新宙邦 天赐材料 赛纬电子 国泰华荣 隔膜 : 占锂动力电池成本的 7%, 近年来隔膜高利润吸引众多新进者, 但主要集中在低端干法隔膜领域, 且供过于求, 竞争激烈, 而 9 高端隔膜是进口的, 国内的发展空间仍很大 主要生产厂商包括沧州明珠 星源材质 河南义腾 辽源鸿图 其中, 三元正极材料以其高能量密度而备受关注, 特别是 NCA 材料性能优异, 具备极高的容量 特斯拉 Model S 最新的 NCA 电芯容量更是高达 4Ah, 极大的增加了电池存储电量, 增大电动汽车续航能力, 而国内 电芯容量最大才 2.8Ah 然而目前 NCA 三元材料市场被日本化学 户田 住友金属三家垄断, 国内产品的技术成熟度相对较差, 离市场化应用尚有距离,NCA 材料供应还主要依赖进口 相比之下,NCM 性价比较高, 在特斯拉示范效应带动下, 国内生产同类型的 NCM 三元材料电池有望在短期内有望快速推广 表 15:NCA 与 NCM 三元材料对比 指标参数 特斯拉最新一代 NCA 国内 18650NCM 安全性 较好 较好 质量能量密度 252Wh/kg 155Wh/kg 放电电压 4.2V V 容量 4.0Ah 2.8Ah 能量 16.8Wh Wh 数据来源 : 公开资料 广发证券发展研究中心 正极材料受到锂矿和电芯双重挤压, 大多数厂商保持低毛利率 近年来, 由于国内锂盐加工原料对外依存度过高, 海外卤水进口受洪灾影响减少, 矿石主要依赖进口泰利森 泰利森每年锂精矿产出有限, 随着张家港碳酸锂加工厂被国内龙头天齐锂业收购, 其对外销售锐减, 目前主要负责保证两大股东天齐锂业和雅保的原料供应 因而其他锂矿加工厂开工率有所下降, 产能扩张受限, 原材料成本不断走高 三元材料率先受益 弹性最大 2015 年全球三元材料的出货量大概 6.5 万吨, 比 2014 年增长了 3 左右, 其中我国占到全球三元材料产量的 4 以上 国内公司以当升科技为例,2014 年第四季度毛利率明显下降, 主要是因为厂商开始扩产能竞争加剧 而从 2015 年开始, 随着新能源汽车放量带动下游需求扩大, 产能开始释放, 毛利率稳步提升 锂电材料迎来前所未有的行业景气向上, 其中, 三元材料受下游乘用车电池需求爆发带动, 增大业绩向上弹性, 重点推荐当升科技 杉杉股份 32 / 39

33 图 54: 新能源乘用车销量与当升科技锂电池正极材料毛利率 电动乘用车销量 ( 万辆 ) 当升科技毛利率 Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心 4.3 上游资源在锂需求结构中, 近年来动力锂电池产能扩张, 碳酸锂需求占比逐步上升, 三年间从 3% 提高至近 2, 已经成为第三大需求来源 随着全球性三元材料对碳酸锂需求走高, 碳酸锂或出现供不应求 图 55: 全球碳酸锂需求结构图 56: 全球三元电池对碳酸锂的需求量 ( 吨 ) 动力电池陶瓷和玻璃 3C 电池润滑剂其他 三元材料需求 ( 万吨 ) 三元材料需求 YOY E 2017E E 2017E 数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心数据来源 : 高工锂电 广发证券发展研究中心根据上一节提及, 国内锂盐厂开工率有所降低, 限制行业产能扩张, 已出现行业整体性供不应求, 碳酸锂价格持续走高 国内龙头天齐锂业 2014 年并购格林布什锂辉石矿的拥有者泰利森实现产业链扩张,2015 年公司通过并购天齐锂业江苏实现横向扩张, 公司逐步从单纯生产锂盐产品的锂加工企业, 升级转型为掌握大量优质锂矿资源并拥有全球规模最大的电池级碳酸锂产能的锂业公司, 成为国际锂盐市场的重要参与者 受益于下游三元材料推广, 公司将保持高速增长 33 / 39

34 图 57: 碳酸锂价格走势 ( 元 / 吨 ) 四川工业级碳酸锂 Li2CO3 99% 四川电池级碳酸锂 Li2CO3 99.5% 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心在锂电正极材料原料中, 锂 钴 镍 锰等金属用量较多, 而全球储存量最稀缺的是钴 中国 77% 的钴用于电池行业, 全球来看约 46% 钴用于电池行业, 随着三元电池在新能源汽车广泛应用, 对钴的用量开始加大, 需求占比由 5% 左右有望提升至 1, 从而刺激钴行业迎来景气向上 图 58: 全球钴需求结构图 59: 全球三元电池对钴的需求量 ( 吨 ) NCM NCA 钴酸锂其他 三元材料需求 ( 吨 ) 三元材料需求 YOY E 2017E E 2017E 数据来源 :CDI 广发证券发展研究中心数据来源 :CDI 广发证券发展研究中心金融危机后, 受到中国进口原料供应过剩及下游厂商低价采购策略影响, 钴价处于低位徘徊 虽然目前全球钴基本供需平衡, 但钴存量明显不足, 虽然格林美 夏钨 比克等集团开始开展锂电材料回收业务, 但是回收量杯水车薪, 钴回收量明显不足,2014 年我国钴回收量不足 5000 吨 另外中国钴储量约占全球储量的 1%, 而精炼产能达到全球的 5, 比例严重失调, 随着 2016 年国内三元电池爆发, 下游需求增量显著, 预计价格有望探底回升 34 / 39

35 图 60:LME 钴价走势 ( 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind 广发证券发展研究中心华友钴业作为国内钴行业龙头, 产销规模位居世界前列, 主要从事锂电正极材料前驱体和多元正极材料新产品开发生产, 自 2003 年在非洲考察拓展业务 全面推进非洲资源布局, 子公司 CDM 近期完成了对刚果 PE527 采购权收购, 大幅提高公司钴资源总储量, 保障了国内制造基地的原料供应, 公司业绩有望稳定增长 重点推荐华友钴业 35 / 39

36 五 重点标的分析 受益于三元产业链景气向上, 我们重点推荐电池制造商澳洋顺昌和亿纬锂能, 正极材料供应商当升科技 杉杉股份, 上游钴业龙头华友钴业 5.1 澳洋顺昌 : 被低估的三元电池标的 收购江苏绿伟锂能 47.06% 股份, 切入三元锂电池领域公司拟以现金收购并增资江苏绿伟, 最终控股 47.06% 的股份 绿伟锂能主要经营资产是天鹏电源, 承诺未来三年累计扣非净利润不低于 3.6 亿元 天鹏电源成立于 2006 年, 深耕三元动力电池近十年, 产品此前主要用于电动工具, 近两年开始重点发力新能源车用三元锂电 天鹏电源正在快速扩张三元产能, 有望充分受益于行业的景气向上天鹏电源目前老厂拥有 0.5GWh 三元产能, 预计今年三季度可达 1GWh, 新厂 3GWh 产能预计明年初达产 6, 明年年底全部达产 去年天鹏实现净利润 万元, 主要来自电动工具 随着三元产能爬坡和电动车市场开拓, 在三元产业供不应求的背景下我们预计天鹏电源未来两年业绩可达 7000 万元和 2.5 亿元 传统主业稳步发展, 看好 LED 芯片二期和 IGBT 项目产业化进展我们预计公司传统主业的物流供应链与 LED 芯片等业务的业绩贡献 2016 年将稳定在 2.5 亿元左右, 中长期增量因素主要看目前正在推进的 LED 芯片二期和 IGBT 项目, 这将成为公司传统主业中长期的增长来源 看好公司往新能源车产业链转型, 给予买入评级我们看好公司收购天鹏电源向新能源车产业链转型的未来前景 基于公司现有主业短期稳定 中长期仍有望增长, 同时公司现金收购三元锂电切入新能源车产业链, 提供业绩增量, 我们预测公司 年 EPS 为 和 0.53 元 / 股, 对应估值 34X 23X 和 19X, 给予买入评级 5.2 亿纬锂能 : 三元电池规模生产的稀缺标的 把握三元动力电池风口, 有望受益今年乘用车与物流车的爆发公司是国内电子烟电池和锂亚电池龙头 动力电池厂房开始陆续投产释放产量, 其中三元电池一期 1GWh 产能预计 6 月后完全投产 而二期 GWh 产能正在进行土建工程, 预计到年底可初步建成, 明年上半年可逐步投产 此外, 公司湖北磷酸铁锂电芯现有产能 0.8GWh, 预计 10 月后可扩产至 GWh 锂原电池稳增长, 电子烟业务业绩显著改善锂亚电池供应国家电网获得再次认证助推产品订单明显增加, 同时智能交通市场和公司产品技术逐步扩张市场份额 控股子公司麦克维尔负责电子烟业务, 去年年底登陆新三板, 通过推广自有品牌和拓展 ODM 业务, 获得业绩的提升 受益三元需求爆发, 抢占储能蓝海市场, 维持买入评级 考虑三元标的的稀缺性, 公司布局三元生产线有望快速受益三元需求放量 我们预计 2016 年 年 EPS 为 和 1.35 元 / 股, 对应估值 40X 28X 和 21X, 维持买入评级 36 / 39

37 5.3 当升科技 : 正极材料最纯标的 专注电池正极材料和三元高端材料 受益于国内新能源汽车市场呈现快速发展态势, 公司车用正极材料销量将大幅增长 公司在国内率先开发成功车用高镍多元材料, 并进入高端品牌汽车供应链, 使得公司跻身全球少数能够生产车用高镍多元材料的企业行列 随着新能源汽车市场规模的持续火爆, 公司预计 2016 年车用正极材料销量占比仍将大幅提升 新能源车高景气, 三元材料盈利显著改善新能源车高景气带动公司三元材料出货量持续放量, 且盈利能力回升明显 公司车用三元正极材料主要应用于乘用车, 受益于新能源乘用车的高速增长, 公司三元材料出货量也快速上升 同时公司在下游需求和上游锂矿涨价的推动下, 正极产品价格亦随着提升, 相应的带来了三元材料盈利能力的好转 并购中鼎高科, 贡献新增长极公司并表的中鼎高科发展良好, 为公司提供新的增长极 中鼎高科主营锂电用高端圆刀模切机和激光模切机, 随着锂电行业产能扩张和公司市场推广, 中鼎高科今年一季度销量同比增长 47%, 收入同比增长 68%, 未来发展值得期待 中鼎高科承诺 年业绩为 3700 万元 4300 万元和 4900 万元, 其中 2015 年超额实现 3898 万元 公司整体经营景气向好, 给予买入评级受益于正极材料盈利的持续提升与中鼎高科锂电设备的良好发展, 公司经营景气向好 我们预测公司 年 EPS 为 和 1.14 元 / 股, 对应估值 50X 29X 和 22X, 给予买入评级 5.4 杉杉股份 : 锂电材料龙头企业 锂电材料产能稳步扩张, 把握三元电池风口公司是目前国内唯一一家同时生产正极材料 负极材料和电解液的锂电池材料龙头企业, 锂电池综合材料市占率全球第一, 其中正极材料的产销量稳居全球第一, 负极人造石墨国内第一, 世界第二, 电解液国内前五 公司产能持续提升,2015 年 1.5 万吨宁乡正极材料项目顺利投产, 总计形成 2.8 万吨正极材料产能 旗下负责正极业务的杉杉能源年初登陆新三板, 优质资产证券化不断推进 预计公司正极材料宁乡二期项目 年产 3.5 万吨负极材料募投项目未来两年将陆续建成投产, 有望受益下游三元电池需求爆发 积极布局动力总成, 整合新能源车产业链把握三元动力电池风口, 公司正式进军动力电池模组及动力总成系统 凭借在锂电池业务特别是正极材料积累的技术优势和成本优势, 公司自 2014 年起开拓下游储能业务, 子公司宁波利维能年产 1.5 万 -2 万套电动汽车电池系统将于今年下半年投产, 宁夏三元前驱体项目年底也将建成运营 随着 2015 年募投项目陆续投产, 公司将建成以锂电池为核心, 电控 电机为辅的动力总成系统, 拥有规划年产 2.8 万套动力电池 5.1 万台电机 6.7 万套电控产品的完整生产线 稳步推广电动车运营业务 公司调整业务重心, 拟分拆服装业务和融资融券业务至港股上市, 并提出了 动 37 / 39

38 力电池材料与能源循环和新能源汽车运营服务循环 的两环发展战略 公司 2015 年起加速推广电动车运营业务, 公司先后收购设立了杉杉电动汽车 青衫汽车 杉美新能源等子公司以构建运维一体化系统 目前公司已建成充电桩 300 多个, 营运车辆 213 辆, 后续将加快各地布局, 完成城市平台建设 看好新能源汽车全产业链布局, 给予买入评级公司凭借在锂电池材料的领先地位, 切入动力总成形成核心竞争力, 并延伸至整车运营, 发力新能源车全产业链 我们预测公司 年 EPS 为 和 1.39 元 / 股, 对应估值 31X 26X 和 23X, 给予买入评级 5.5 华友钴业 : 上游钴业龙头企业 公司钴行业龙头地位巩固, 市占率稳步提升公司主要从事钴新材料产品的深加工, 是国内钴业龙头 2015 年公司募投项目 1 万吨钴新材料 项目顺利投产, 钴产品年产能由 5750 吨扩张为 吨, 大幅提升了公司接单能力 公司市占率稳步提升, 近三年钴产量复合增长率高达 85.9%, 国内市占率由 2011 年的 16.18% 提升至 2015 年的 25%, 占全球市场约 14%, 龙头地位稳固 积极延展上游产业, 提高钴 铜资源自给率公司积极开拓非洲原材料市场, 不断增加钴 铜资源控制总量,2015 年公司完成刚果 ( 金 )PE527 采矿权, 钴资源大幅增加 5.41 万吨, 达 7.03 万吨 自 2008 年进军上游矿山领域起, 公司先后收购了 MIKAS COMMUS 等矿山企业, 有效提升资源自给率 2015 年公司钴矿自给率达 7, 较 2014 年提升 5 个百分点 布局下游三元产业, 开拓前驱体业务 2015 年下半年起公司量产三元前驱体产品, 积极布局下游三元行业 公司目前重点开发三元正极材料前驱体业务, 有效把握三元材料从能量型到功率型 从小型电池到大型电池的转变, 形成以三元前驱体为核心的新能源制造新产业 公司将凭借上游钴材料的技术和成本优势, 不断提高产品质量, 未来或有望进军日本 韩国等高端供应商市场 风险提示 新能源汽车销量不达预期 ; 政策出台低于预期 38 / 39

39 广发电力设备与新能源研究小组陈子坤 : 首席分析师, 理学学士, 四年中国有色金属工业协会再生金属分会工作经历,2013 年加入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1~+1 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 39 / 39