行业投资策略

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1 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 新能源电池 一年该行业与上证综指走势比较 新能源汽车全产业链基础系列研究报告之二 行业专题 超配 2017 年 09 月 11 日 三维看电池 : 资源 + 技术是制胜法宝 相关研究报告 : 2017 年中报业绩前瞻 : 龙头公司业绩更突出 行业重大事件快评 : 上半年新能源汽车产销大幅超预期 电气设备新能源行业中期投资策略 : 寻找细分领域优势企业 年报及 17 年一季报总结 : 一季度放缓, 细分领域找机会 电气设备新能源行业月度投资策略 : 新能源汽车板块进入布局良机 证券分析师 : 杨敬梅电话 : yangjmei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 梁超电话 : liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 龚诚电话 : gongcheng@guosen.com.cn 证券分析师 : 贺泽安 hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合 理判断并得出结论, 力求客观 公正, 其结 论不受其它任何第三方的授意 影响, 特此 声明 政策指引 + 双积分政策驱动, 市场空间得强有力支撑 依据国家新能源汽车政策指引及双积分计算方法我们测算 2018 年新能源汽车产量可达 97 万辆 (2017 年约为 66 万辆 ) 2020 年国内新能源汽车总产量有望到达 200 万辆 ; 在新能源汽车需求拉动下,18-20 年动力电池需求可达 及 , 年复合增长率高达 32%, 其中三元电池需求 92.6GWh 发展模式各异, 未来组织模式或将界限模糊 相互渗透 当前动力电池行业主要包括三种发展模式 : 以宁德时代 国轩高科为代表的多方合作模式, 以比亚迪为代表的垂直整合模式, 以沃特玛为代表的产业联盟模式 多模式齐头并进, 其落脚点均在于纵向产业链延伸, 我们判断未来动力电池产业链日益紧密, 当前的三大动力电池发展模式或将趋同, 界限逐渐模糊 行业格局雏形已现, 关注下游客户粘性较高标的 经过近年来行业发展洗牌, 动力电池行业格局初步形成 : 宁德时代 比亚迪 国轩高科 沃特玛前四大企业行业地位较为巩固 ; 力神 亿纬锂能 孚能科技 国能等企业作为第二梯队, 下游客户拓展顺利, 电池性价比高 展望未来, 前四大的格局将维持稳定,6-10 位的企业将展开激烈角逐, 下游配套稳固 技术领先的企业或成为最终赢家 三元趋势已现, 各企业研发落地为核心竞争力 中国制造 2025 明确了动力电池的发展规划, 2020 年电池单体达到 350Wh/kg, 电池系统能量密度达到 300Wh/kg 以上 相较于磷酸铁锂, 三元电池能量密度提升空间更大, 而随着上游材料的进步, 高镍三元将成为发展趋势 预计未来, 乘用车和专用车将以三元电池为准, 因客车对能量密度敏感度较低, 将以磷酸铁锂为主 推荐标的 1) 国轩高科 : 延伸上下游提高盈利能力, 客户拓展顺利巩固龙头地位 ; 经过前期调整, 公司股价已处于低位, 且已经反映了悲观预期, 而随着三四季度新能源汽车产销量同环比改善, 公司业绩有望步入上涨通道 ;2) 亿纬锂能 : 进步最快的动力电池供应商, 推荐目录搭载车型数量已经占用一席之地, 尤其是专用车领域排名第二 ; 传统业务也于今年实现大幅增 ;3) 创新股份 : 收购上海恩捷进军高景气湿法领域, 产品实现质与量双升 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 ( 元 ) ( 百万元 ) 2017E 2018E 2017E 2018E 国轩高科 买入 , 亿纬锂能 买入 , 创新股份 买入 , 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

2 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在政策指引和双积分驱动下, 新能源汽车市场空间得强有力支撑 我们测算 2018 年新能源汽车产量可达 97 万辆 (2017 年约为 66 万辆 ) 2020 年国内新能源汽车总产量有望到达 200 万辆 ; 在新能源汽车需求拉动下, 年动力电池需求可达 及 , 年复合增长率高达 32%, 其中三元电池需求 92.6GWh 经过近年来行业发展洗牌, 动力电池行业格局初步形成, 展望未来, 前四大的格局将维持稳定,6-10 位的企业将展开激烈角逐, 下游配套稳固 技术领先的企业或成为最终赢家 推荐国轩高科 亿纬锂能和创新股份 核心假设或逻辑 第一, 未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头 ; 第二, 补贴及双积分政策顺利推进, 不会出现大起大落的变化, 三万公里 政策存在调整预期 ; 第三, 电池企业产能扩张进程按计划推进, 各企业能量密度规划如期落地 ; 第四, 乘用车发展呈现逐步高端化趋势, 各车企推出中高端车型顺利且市场认可度高 与市场预期不同之处 我们认为锂电池行业格局已基本形成, 但或许会有个别企业以来强大的资金实力 过硬的技术及价格优势挤进行业前列 ; 产业链短期会出现过剩的局面, 但随着新能源汽车产量的增加 低端产能出清及海外需求的推动, 产业链供需将出现稳定, 拥有强大技术支持及客户粘性的企业或将实现最快边际递增 并脱颖而出 股价变化的催化因素 第一, 相关新能源行业政策出现重大有利变化 ; 第二, 新能源汽车产销量数据大幅超预期 ; 第三, 国产企业倚靠国内景气市场发展壮大, 并打入全球新能源汽车产业链 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 新能源汽车板块受政策影响较大, 若补贴政策出现不利变化, 行业或面临需求下滑的风险 ; 第二, 双积分政策执行不及预期,CAFC NEV 积分转让不畅通 ; 第三, 新能源车企中高端车型推出不顺利, 市场认可度不及预期

3 Page 3 内容目录 新能源汽车高成长拉动动力电池需求...5 政策指引 + 双积分政策驱动, 市场空间得强有力支撑... 5 在政策指引下, 新能源汽车产销量高增长可期...6 新能源汽车产销量高增长拉动动力电池需求...7 一维看电池 : 企业发展模式各具优势并逐步走向融合...8 模式 1: 多方合作, 专注电池产业链研发...8 模式 2: 垂直整合, 开放已有产业链闭环...9 模式 3: 建立联盟, 巩固集体议价能力 二维看电池 : 动力电池格局已现, 关注高客户粘性行业龙头...11 格局已现, 消化产能为核心竞争力 年 1-8 批推荐目录 拆解国内动力电池配套格局...13 三维看电池 : 产品质量为发展基石, 关注技术持续领先企业 电池高能量密度刚需下, 三元路线应声而起 年 1-8 批推荐目录 观察国内企业技术路线...18 市场玩家各有优势, 期待国产电池突出重围...21 市场玩家各有优势, 研发规划落地是关键...21 国际化竞争逐步加剧, 期待国产电池突出重围...24 推荐标的...24 国轩高科 ( SZ): 延伸上下游提高盈利能力, 客户拓展顺利巩固龙头地位...24 亿纬锂能 ( SZ): 进步最快动力电池供应商...25 创新股份 ( SZ): 收购上海恩捷进军高景气湿法领域, 产品实现质与量双 升...26 国信证券投资评级...27 分析师承诺...27 风险提示...27 证券投资咨询业务的说明...27

4 Page 4 图表目录 图 1: 主要车企 2018 年 CAFC 积分一览...6 图 2: 新能源汽车行业处于发展初期...6 图 3: 新能源汽车产量预测...8 图 4: 动力电池需求量预测...8 图 5: 比亚迪全产业链布局有望开放...9 图 6: 沃特玛新能源汽车产业创新联盟主要成员 图 7:2016 年我国动力电池产量份额...11 图 8:2017 年 H1 我国动力电池产量份额...11 图 9:2016 年各企业产量及有效产能...12 图 10:2016 及 2017 年底各企业可达产能 图 11:2017 年 1-8 批新能源汽车目录包含车型一览...13 图 12:2017 年 1-8 批新能源汽车目录主要电池供应商汇总 ( 按车型 ) 图 13:17 年 H1 相较于 16 年三元正极出货量占比提升明显 图 14:2017 年 1-8 批新能源汽车目录主要电池供应商汇总 ( 按技术路线 ) 图 15: 电池企业搭载新能源乘用车款数一览 图 16: 已披露乘用车电池能量密度分布 图 17: 高能量密度 ( Wh/kg) 车型中, 宁德时代排名靠前 (1-6 批 )...20 图 18: 电池企业搭载新能源客车款数一览 图 19: 已披露客车能量密度分布 图 20: 电池企业搭载新能源专用车款数一览 图 21: 已披露专用车电池能量密度分布 图 22: 国内外动力电池企业代表能量密度规划 图 23:2017 年 Q1 三元电池市场价在 元 /Wh 之间 图 24: 中国行业 市场景气指数排名靠前 表 1: 双积分政策积分要求对比...5 表 2 : 新能源汽车产量及动力电池需求预测模型...7 表 3: 宁德时代供应商...8 表 4: 国轩高科供应商...9 表 5: 比亚迪供应商...10 表 6:2016 年乘用车车企与电池供应商关系表 (KWh) 表 7:2017 年 1-8 批目录乘用车车企与电池供应商关系表 ( 部分 )...14 表 8:2017 年 1-8 批目录客车车企与电池供应商关系表 ( 部分 )...15 表 9:2017 年 1-8 批目录专用车车企与电池供应商关系表 ( 部分 )...16 表 10: 各类正极材料电池参数比较 表 11: 各正极路线电池需求量测算 表 12: 主要动力电池厂家汇总一览... 22

5 Page 5 新能源汽车高成长拉动动力电池需求 政策指引 + 双积分政策驱动, 市场空间得强有力支撑 补贴退坡 + 积分制度 是政府 十三五 电动汽车政策的核心 退坡后的新能源汽车补贴政策已于 2017 年 1 月正式开始实施, 而在 2017 年 6 月, 国务院法制办颁发了 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法, 可能的节奏是 2018 年开始计算双积分, 而政策延后至 2019 年实施落地, 即新能源汽车的补贴形式由政府补贴企业的形式转变成车企之间相互补贴 待双积分政策落地后, 未来落后乘用车企业通过购买新能源汽车积分向先进企业提供资金补偿 自此, 新能源汽车行业逐步由政府引导向市场竞争方向发展 双积分政策实施, 传统车企与新能源车企影响截然不同 2019 年双积分政策大概率将开始实施, 传统汽车业务占比大且没有新能源汽车支撑的企业将会面临较大的负积分压力 传统车企为了应对双积分制带来的燃油积分 CAFC 为负积分不利影响, 除了推进新能源汽车业务长效机制外, 在短时间 1-2 年内极有可能成为新能源汽车 NEV 积分市场的大买家 燃油积分 CAFC 较大可能为正, 不成为企业拖累, 而新能源汽车车企得利于新能源车占比较大的产品结构优势, 同时作为积分市场 NEV 的供给端, 新能源汽车车企将得益于积分交易带来的业绩提升, 成双积分政策最大受益者, 且相关产业链也将直接受益于新能源汽车产量的刚性扩张 表 1: 双积分政策积分要求对比 油耗积分 (CAFC) 新能源积分 (NEV) 是否可结转可以不可以 是否可转让可相关企业间转让可以自由交易 抵偿工具 抵偿方式 可用油耗正积分与新能源正积分通过结转 受让获得油耗正积分, 或自行产生新能源正积分, 还可购买新能源正积分 可用新能源正积分 购买新能源正积分 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 双积分政策实施将托底新能源车市 2018 年为双积分政策计算元年 考虑到油耗降低技术难度边际效应逐年递增, 同时消费升级与较高层次换车需求使得油耗相对较高的大中型乘用车逐步受到市场青睐, 所以在假设未来两年行业油耗水平年均下降 2.5% 的乐观降幅, 以各国内车企 CAFC 加总代表行业整体 CAFC 分数, 如此可得行业整体 CAFC 分数在 年分别为 万分及 万分 又考虑到燃油积分 CAFC 与新能源汽车 NEV 积分市场相加后将尽量接近于零, 才能保证双积分政策的长期执行合理性, 以每辆新能源汽车平均消化 3 分计算, 在双积分政策计算元年 2018 年的新能源汽车市场理论空间下限为 万辆

6 Page 6 图 1: 主要车企 2018 年 CAFC 积分一览 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 在政策指引下, 新能源汽车产销量高增长可期 长期来看, 新能源汽车行业目前处于产业发展初期, 行业发展空间巨大 按照国家相关规划, 预计到 2020 和 2025, 新能源汽车产销量将分别达到 200 万辆和 700 万辆 :2017 年 4 月, 工业和信息化部 国家发展改革委 科技部联合印发了 汽车产业中长期发展规划, 预计 2020 年我国汽车产量将达到 3000 万辆左右新能源汽车年产销达到 200 万辆 ; 到 2025 年, 汽车产量将达到 3500 万辆, 新能源汽车占汽车产销 20% 以上 图 2: 新能源汽车行业处于发展初期 资料来源 : 中国汽车技术研究中心, 国信证券经济研究所整理 2017 年上半年新能源汽车产销量不及预期 目前推广目录和政策得到有效的缓冲, 产业链议价均已确定, 我们预计下半年新能源车市会出现同环比的改善, 且 三万公里 政策存在调整预期 多方利好下, 我们预测今年新能源汽车产销 66 万辆 由于 2018 年补贴不退坡有抢装预期加上 17 年基数相对低, 预计 2018 年新能源汽车产销量增速将有所上升, 产量可达 97 万辆 ;2019 年补贴再次退坡,19 年产销增速同比 18 年略微放缓, 但考虑双积分政策实施初年, 增长仍保持高速, 产量达 132 万辆 ;2020 年补贴不退坡, 也是新能源销量目标政策冲刺最后一年, 我们预计产销增速有望提速, 产量可达 200 万辆

7 Page 7 表 2 : 新能源汽车产量及动力电池需求预测模型 新能源乘用车单车电池搭载量 新能源乘用车产量情况 新能源汽车产销量高增长拉动动力电池需求 我们基于目前主流车型的单车电池搭载量, 并以其销量作为权重做加权平均得到平均单车动力电池搭载量 纯电动乘用车 2017 年上半年的单车电池搭载量有所下滑, 主要由于 17 年上半年知豆等小容量车型销量上升较快, 补贴目录调整对其价格影响因素较小, 而类似比亚迪 E6 等车型由于电池容量大, 受到补贴目录调整影响较为显著 考虑到下半年存在部分大容量新车型上市, 预计 17 年纯电动乘用车单车电池搭载量下滑比例低于上半年, 为 6% 而后期乘用车三元电池使用占比逐步提升, 同时上汽 比亚迪 江淮等主流整车厂新落地车型多为大容量 电池续航里程基本在 300km 以上的车型, 我们预计 18 年单车电池搭载量有望大幅度提升, 后期单车电池搭载量维持稳定增长 16 年 1 月三元锂电池在客车上的使用被叫停,17 年 1 月 电动客车安全技术条件 重新发布从而解除了三元锂在客车上禁止使用的法令, 但目前客车仍然较多 (90% 以上 ) 以磷酸铁锂为主, 后期容量的提升主要在于搭载质量的提升, 此外, 我们基于宇通等企业的单车电池搭载情况变化, 大致预测后期客车单车电池搭载量以 5-6% 年均复合增速提升 专用车电池的单车搭载量目前仍然较低, 纯电动物流车属于商用车属性, 同时对于续航里程要求也日益提升, 预计今年增长 8%, 由于今年较多车型进入目录, 预计 18 年上量较为显著, 性能也将备受关注, 预计 18 年增长 15%, 后期增速略微递减 高景气度新能源车市将直接带动动力电池需求, 年动力电池需求分别可达 52.89GWh 74.97GWh 及 GWh, 年复合增长率高达 32%, 相关动力电池产业链也将受益显著 E 2018E 2019E 2020E 纯电动乘用车单车电池搭载量 (kwh) 纯电动乘用车单车电池搭载量增速 31.38% -6.00% 25.00% 10.00% 10.00% 插电混动乘用车单车电池搭载量 (kwh) 插电混动乘用车单车电池搭载量增速 14.43% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 纯电动乘用车销量 ( 万辆 ) 纯电动乘用车销量增速 71.66% 50.00% 60.00% 45.00% 60.00% 插电混乘用车销量 ( 万辆 ) 插电混乘用车销量增速 13.89% 20.00% 15.00% 10.00% 15.00% 新能源乘用车电池需求量合计 (GWh) 新能源客车单车电池搭载量 新能源客车产量情况 纯电动客车单车电池搭载量 (kwh) 纯电动客车单车电池搭载量增速 8.26% 8.00% 6.00% 5.00% 5.00% 插电混客车单车电池搭载量 (kwh) 插电混客车单车电池搭载量增速 4.11% 23.58% 5.00% 5.00% 5.00% 纯电动客车产量 ( 万辆 ) 纯电动客车产量增速 18.28% % 25.00% 10.00% 25.00% 插电混客车产量 ( 万辆 ) 插电混客车产量增速 % % 10.00% 6.00% 10.00% 新能源客车电池需求量合计 (GWh) 新能源专用车单车电池搭载量新能源专用单车电池搭载量 (kwh) 新能源专用车产量情况 新能源专用单车电池搭载量增速 22.34% 8.00% 15.00% 10.00% 8.00% 新能源专用车产量情况 ( 万辆 ) 新能源专用车产量增速 27.35% 65.00% 50.00% 40.00% 60.00% 新能源专用车电池需求量合计 (GWh) 动力电池需求合计 (GWh) 动力电池需求增速 47.55% 13.28% 62.54% 41.76% 61.18% 新能源汽车产量合计 ( 万辆 ) 新能源汽车产量增速 36.43% 28.75% 46.64% 35.85% 52.26% 资料来源 : 高工锂电, 工信部, 国信证券经济研究所预测

8 Page 8 图 3: 新能源汽车产量预测 图 4: 动力电池需求量预测 资料来源 : 高工锂电, 工信部, 国信证券经济研究所预测 资料来源 : 高工锂电, 工信部, 国信证券经济研究所预测 一维看电池 : 企业发展模式各具优势并逐步走向融合 多模式齐头并进, 动力电池产业链日益紧密 动力电池市场竞争正在由单打独斗的 1.0 时代向协作团战的 2.0 时代过渡, 其中主要包括三种模式 : 以宁德时代 国轩高科为代表的多方合作模式, 以比亚迪为代表的垂直整合模式, 以沃特玛为代表的产业联盟模式 模式 1: 多方合作, 专注电池产业链研发 以自身为基点, 纵向布局上下游全产业链的方式依旧是目前动力电池企业壮大自身发展的重要途径 此模式较为开放且主流, 通过原材料控制与技术升级, 持续保持公司动力电池最低成本的行业领先地位 同时公司也建立了全价值链的协同发展平台, 以宁德时代及国轩高科为代表, 发展趋势看好 其中, 宁德时代于 2014 年成立研究院, 通过持续研发投入, 目前已掌握全产业链核心技术, 布局涵盖材料 电芯 电池 回收整个闭环, 并在最上游矿资源和最下游整车及运营也开始布局, 初步打造了一个锂电产业帝国的雏形 同时, 选择部分优秀供应商合作研发, 并共享研发成果, 结成利益共同体, 带动了产业链上多家企业上市 表 3: 宁德时代供应商 上游四大材料 供应商 正极 当升科技 北大先行 负极 杉杉股份 贝特瑞 璞泰来 电解液 旭化成 TDK 苏州捷力 Celgrad 隔膜 杉杉股份 天赐材料 资料来源 : 高工锂电 OFweek 锂电网 国信证券经济研究所整理 作为国内较早布局上游产业链的企业之一, 国轩高科除了扩产自产核心正极材料 (8000 吨的磷酸铁锂及 3000 吨高镍三元正极材料 ) 外, 积极需求与上游合资合作 : 与星源材质合资的一期 8000 万平方米 / 年湿法隔膜已于 2016 年 7 月

9 Page 9 顺利投产 表 4: 国轩高科供应商 上游四大材料 供应商 正极 自产 宁波金和 负极 杉杉股份 贝特瑞 电解液 创新股份 星源材质 隔膜 杉杉股份 天赐材料 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理 模式 2: 垂直整合, 开放已有产业链闭环 垂直整合, 自给自足 一直以来市场上有较多垂直整合战略企业入市, 而目前仅有比亚迪将 闭环造车 战略实施落地 2005 年至今, 出于成本及缺乏供应商做配套的考量, 比亚迪至今贯彻 垂直整合模式, 此模式最大优势是控制零部件的成本, 使企业利润最大化, 并倚靠低成本产品迅速占领市场 顺应新能源市场, 比亚迪逐步开放闭环产业链 时至今日, 更倾向于 闭门造车 的 闭环造车 凸显出与市场脱节现象, 在动力电池行业一直位居第一的比亚迪也已被宁德时代赶超 :2017 年上半年, 宁德时代出货量为 1.3GWh, 占比 20.98%, 比亚迪为 1.08GWh, 占比 17.35% 虽上半年整体新能源汽车市场不及预期存在一定影响, 但比亚迪装机量市占率下降直接体现了汽车销量下滑连锁至电池市场份额丧失的 垂直整合 弊端 据悉, 比亚迪高层已就目前新能源汽车市场下各环节业务模式展开改革, 比亚迪汽车电子业务将会分拆, 计划独立第二事业部, 并将动力电池对外供应, 重建开放式供应链体系 图 5: 比亚迪全产业链布局有望开放 资料来源 : 易观智库, 国信证券经济研究所整理 得益于垂直整合, 比亚迪动力电池上游产业链已实现部分自产 比亚迪一直不断推进全产业链建设,2016 年 3 月位于商丹的年产 1.2 万吨电池电解液的重大项目已竣工试产 ;2016 年 10 月与盐湖股份成立锂项目公司, 布局正极原材料 ; 此外, 动力电池的隔膜也已实现部分自产 随着公司解除垂直整合战略, 比亚迪在上游供应链上将会有更多的选择, 开放供应链体系后, 其动力电池将对外销售, 而零部件也将对外采购, 从封闭逐步走向开放, 相关上游产业龙头

10 Page 10 将会直接受益 表 5: 比亚迪供应商 上游四大材料 供应商 正极 自产 当升科技 杉杉股份 湖南瑞翔 日亚化学 巴莫科技 负极 杉杉股份 贝特瑞 湖南星城 翔丰华 电解液 自产 沧州明珠 星源材质 金辉高科 旭化成 东丽 SK 能源 宇部兴产 Celgrad 隔膜 自产 杉杉股份 天赐材料 新宙邦 惠州天骄 巴斯夫 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理 模式 3: 建立联盟, 巩固集体议价能力 联盟一枝独秀, 涉及势力范围庞大 沃特玛以自身动力电池业务为核心, 联合产业链上下游企业组成业界颇具影响力的 沃特玛创新联盟, 联盟最基础的工作就是整合产业链上下游, 为用户提供订制化的新能源汽车产业链产品 金融服务 充电服务 运维保养等 全产业链各个环节的生产 服务由联盟成员提供, 也通过利益绑定加固联盟成员间的合作关系 截止目前, 沃特玛创新联盟内共计超过 1000 家成员单位企业 创新联盟先后联合一汽集团 东风汽车 厦门金旅 上海申龙 中国重汽豪沃 山西大运 九龙汽车 重庆力帆 一汽解放等知名车企进行了纯电动汽车的共同开发和批量市场推广 通过企业抱团, 沃特玛凭借联盟身份跟政府 客户进行谈判, 以此来博弈, 获取自身升值空间 图 6: 沃特玛新能源汽车产业创新联盟主要成员 资料来源 : 民富沃能官网, 国信证券经济研究所整理 三大模式落脚点在于纵向产业链延伸, 未来发展模式界限逐渐模糊 当前各企

11 Page 11 业组织及发展模式均有不同, 其最终落脚点均在于纵向的产业链延伸, 在行业发展初期获得规模及成本优势, 立足市场 同时在未来行业进入稳定发展时期, 相关动力电池企业经历了拓展上游的战略发展, 将获得稳定的原材料来源, 为公司持续盈利业绩提供保证 各电池企业着眼于拓宽产业链布局, 但仍需顺应以市场竞争为主导的趋势, 不拘泥于组织模式, 如比亚迪拟将动力电池及其他电子部门对市场开放, 完全参与市场竞争, 我们判断在经历了近年及未来动力电池行业洗牌后, 当前的三大动力电池发展模式或将趋同, 界限逐渐模糊 二维看电池 : 动力电池格局已现, 关注高客户粘性行 业龙头 格局已现, 消化产能为核心竞争力 动力锂电市场集中度提升, 龙头企业地位稳固 2016 年中国国内锂动力锂电企业产量合计达到 30.5Gwh( 同比增长 79.4%) 从市场集中度来看,2016 年排名国内前十企业占全部产量的比重达到 74%;2017 年上半年锂动力锂电行业的市场集中度进一步提升, 其中, 动力电池前十企业产量达 14.5Gwh, 占总量的 79%, 行业整合趋势日益明显 图 7:2016 年我国动力电池产量份额 图 8:2017 年 H1 我国动力电池产量份额 资料来源 : 高工锂电, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 高工锂电, 国信证券经济研究所整理 产能加速投放, 行业竞争进一步加剧 受动力电池巨大市场空间吸引, 新进入者逐渐增多, 国内主流的动力电池企业如宁德时代 比亚迪 国轩高科 沃特玛 亿纬锂能等企业纷纷扩产 据 GGII 不完全统计, 最近一年来, 国内动力电池领域计划投资额超 800 亿元, 扩产规模超过 130GWh, 而动力电池的扩产周期一般在 年, 因此扩建产能将于 年陆续释放 而根据我们的测算 2017 年动力锂电池需求约为 39.6GWh, 随着新产能逐步释放, 行业竞争将进一步加剧

12 Page 12 图 9:2016 年各企业产量及有效产能 图 10:2016 及 2017 年底各企业可达产能 资料来源 : 高工锂电, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 高工锂电, 国信证券经济研究所整理 表 6:2016 年乘用车车企与电池供应商关系表 (KWh) 产能消化为核心, 乘用车配套量大的企业最有可能胜出 产能快速扩张下, 预计 2017 年有效产能利用率将整体低于 16 年的 61% 凭借先发优势, 龙头企业通过参股车企 建立联盟及合资建厂等方式, 绑定下游客户, 实现利益共赢 产业巨头加速跑马圈地, 拓展客户成为企业产能有效释放的关键 其中, 国轩高科除了积极布局中游材料外, 同时参股北汽打开供应渠道 ; 沃特玛倚靠创新联盟, 下游订单消化优势明显, 同时大力扩建产能, 以备后市庞大需求 ;CATL 自身专注于电池业务, 但通过扶持上游国产企业 与下游上汽等车企合资建厂的方式实现利益绑定 ; 比亚迪闭环供应体系强大, 下游的汽车为主要产能消化力量, 而伴随其动力电池业务逐步向市场开放, 产能消化压力逐步释放 资料来源 : 高工锂电 国信证券经济研究所整理

13 Page 年 1-8 批推荐目录 拆解国内动力电池配套格局 鉴于进入 新能源汽车推广应用推荐车型目录 的车型是经过国家专业技术部门鉴定认可, 同时搭载的动力电池在技术和性能方面具有优势, 产品质量也均得到行业的普遍认可 我们通过对目录各车型使用的动力锂电池情况进行分析, 以新角度拆解动力锂电池企业的客户粘性及下游应用范围 2017 年新能源推荐目录 1-3 批呈现上升趋势,3-6 批入榜车型总数为递减状态, 第 7 8 批在第 6 批基础上有了较明显的上升 : 其中, 第 2-3 批车型呈现出爆发式增长, 第 3 批总车型在第 2 批 201 款的基础上再增加 %( 总数达到 634 款 ), 造成第 3 批入选车型激增的原因在于去年年底新能源汽车补贴新政的出台, 为满足最新补贴政策, 车企加紧研发符合其技术要求的新能源汽车, 在电池 安全性等方面均有提升 ; 第 3 批之后,3-6 批目录新能源车型入榜数递减的趋势, 新能源汽车市场逐渐回归理性, 造成 批次入榜新能源车型数量递减 ; 第 7 8 批呈现上升趋势与一些新进拿到生产资质的车企进一步拿到销售资质有关 图 11:2017 年 1-8 批新能源汽车目录包含车型一览 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 从 1-8 批补贴目录来看, 宁德时代供应电池的车型数目最多, 共 400 款推荐车型, 其中搭载乘用车型 40 款 客车 324 款及专用车 33 款, 远高于其他竞争对手, 前五名里面还有沃特玛 国轩高科 亿纬锂能及北京国能

14 Page 14 图 12:2017 年 1-8 批新能源汽车目录主要电池供应商汇总 ( 按车型 ) 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 表 7:2017 年 1-8 批目录乘用车车企与电池供应商关系表 ( 部分 ) 8 批推荐目录车型中, 搭载乘用车占比较高的电池企业为孚能科技 比克 普莱德 万向 捷威等 乘用车搭载车型来看, 宁德时代 国轩 比亚迪 孚能科技分别以搭载 款乘用车车型位列前排, 其中孚能科技倚靠强大学院派技术背景, 成功进入主流乘用车供应链, 包括北汽爆款 EC180 及其他 EV EX EU EH 系列车型, 此外还向江铃 E200 等车型提供动力电池 资料来源 : 工信部 国信证券经济研究所整理 客车搭载车型, 宁德时代一家独大 在披露客车电池配套企业中, 宁德时代以配套 324 款客车高居榜首 ; 中信国安盟固利以搭载 103 款客车位居第二, 盟固利在插混商用车动力电池领域持续保持行业领先地位, 其中 96 款为插混客车 ;

15 Page 15 国轩高科 微宏动力 北京国能也名列前五 表 8:2017 年 1-8 批目录客车车企与电池供应商关系表 ( 部分 ) 资料来源 : 工信部 国信证券经济研究所整理 专用车搭载车型, 沃特玛 亿纬锂能稳居前二 倚靠沃特玛创新联盟, 沃特玛专用车推荐目录搭载款数第一,2017 年 H1 沃特玛已前后与大运汽车 东风 湖北新楚风 申龙客车 中通客车等签订了动力电池采购订单, 合计 亿, 约等于 2016 年全年营收 ; 亿纬锂能作为动力电池后起之秀, 先后与南京金龙 蓝微新能源 长安客车 金杯新能源 华泰汽车等客户签署战略合作协议或订单, 其中物流车客户占比最大, 且 2017 年 H1 亿纬锂能总出货量已进入前十, 后期可期下游客户进一步扩张

16 Page 16 表 9:2017 年 1-8 批目录专用车车企与电池供应商关系表 ( 部分 ) 资料来源 : 工信部 国信证券经济研究所整理 中小电池企业面临更大的压力 随着电池产能大量释放, 动力电池企业议价能力下降, 上游原材料供不应求涨价明显, 电池企业利润空间将受到压缩, 部分中小电池企业迫于生存压力或将主动转型低速车 电动自行车和小型储能领域, 预计行业资源将向绑定空间最大的乘用车相关优势电池企业靠拢, 行业集中度进一步提高 目前, 经过近年来行业洗牌, 宁德时代 比亚迪 国轩高科 沃特玛等行业第一梯队下游客户覆盖面较广且稳定, 而行业第二梯队孚能科技 北京国能 亿纬锂能等企业凭借较高性价优势, 正在逐步打开市场, 或从专用车 商用车入手, 或直接从乘用车入手 我们判断, 率先进入或绑定主要乘用车车企的动力电池企业, 随着未来新能源乘用车市场放量, 受益弹性及企业成长性将显著高于行业平均水平 三维看电池 : 产品质量为发展基石, 关注技术持续领 先企业 电池高能量密度刚需下, 三元路线应声而起 从技术角度来看, 目前动力电池发展路线基本已得到确定, 三元材料为主流正极路线, 石墨为主流负极路线, 高镍三元 + 硅碳材料将成为未来电池发展方向 电池能量密度要求走高, 车企反应迅速 2017 年补贴政策中对于动力电池能量密度超过 115Wh/kg 的客车企业给予 1.2 倍补贴 对于动力电池能量密度超过 120Wh/kg 的乘用车企业给以 1.1 倍补贴 新能源车企对补贴政策具有较强敏感度, 在 2017 年 1-8 批已经公布能量密度的推荐车型中, 满足可享受 1.2 倍政策补贴的客车车型占比为 68%, 而满足可享受 1.1 倍政策补贴的乘用车型占比近 30% 高能量密度技术路线成行业共识, 三元正极接力磷酸铁锂高速发展 锂离子电

17 Page 17 池正极材料主要包括三元材料 (NCM/NCA) 磷酸铁锂 钴酸锂 锰酸锂等, 其中, 三元材料理论比容量可以达到接近 300mAh/g, 高比容量及稳定的化学性质使其正逐步替代磷酸铁锂, 成为主流动力电池正极材料 目前广泛应用的 NCM622 实际比容量在 170 mah/g 左右, 未来随着技术的进一步发展, 实际比容量仍有很大的上升空间 表 10: 各类正极材料电池参数比较 三元材料 (NCM) 磷酸铁锂钴酸锂锰酸锂 理论比容量 (mah/g) 目前实际比容量 (mah/g) 成本低低高最低 安全性较好好差好 能量密度高较低高较低 耐高温性能耐高温性能较差耐低温较差耐高温较差耐高温性能较差 资源供给较贫乏丰富贫乏丰富 2016 年产量 ( 万吨 ) 年产能 ( 万吨 ) 年均价 ( 万 / 吨 ) 资料来源 : 新材料在线 高工锂电 国信证券经济研究所整理 图 13:17 年 H1 相较于 16 年三元正极出货量占比提升明显 2016 年三元材料出货量占正极材料出货量 34%, 即使受到客车上禁止配套三元电池政策的影响, 其占比仍然有所上升 2017 年上半年三元电池占比进一步提升, 未来随着电动乘用车巨大市场空间放量, 对能量密度的需求将顺势提高, 三元产能将有效释放, 三元材料占比大概率进一步提升 资料来源 : 高工锂电 国信证券经济研究所整理 随着下游需求增速提高, 三元电池渗透率将逐年增加, 预计 年三元电池的需求量分别可达 31.48GWh GWh 及 GWh, 年复合增速高达 43.3%

18 Page 18 表 11: 各正极路线电池需求量测算 E 2018E 2019E 2020E 动力电池需求合计 (GWh) 动力电池需求增速 47.55% 13.28% 62.54% 41.76% 61.18% 纯电动乘用车动力电池需求 (GWh) 插电混乘用车动力电池需求 (GWh) 乘用车动力电池需求合计 (GWh) 纯电动客车动力电池需求 (GWh) 插电混客车动力电池需求 (GWh) 客车动力电池需求合计 (GWh) 专用车动力电池需求合计 (GWh) 三元电池在纯电动乘用车的渗透率 58.00% 85.00% 90.00% 95.00% 95.00% 三元电池在插电混乘用车的渗透率 26.00% 85.00% 90.00% 95.00% 95.00% 三元电池在纯电动客车的渗透率 0.13% 1.00% 5.00% 10.00% 15.00% 三元电池在插电混客车的渗透率 12.00% 1.00% 5.00% 10.00% 15.00% 三元电池在专用车的渗透率 42.00% 80.00% 85.00% 90.00% 95.00% 三元电池在纯电动乘用车的需求量 (GWh) 三元电池在插电混乘用车的需求量 (GWh) 三元电池在纯电动客车的需求量 (GWh) 三元电池在插电混客车的需求量 (GWh) 三元电池在专用车的需求量 (GWh) 三元电池需求量合计 ( 按电池容量口径 )(GWh) 三元锂需求增速 ( 按电池容量口径 ) % % 66.54% 76.72% 三元电池占总体比例 22.30% 48.17% 59.52% 69.92% 76.66% 磷酸铁锂在纯电动乘用车的渗透率 42.00% 15.00% 10.00% 5.00% 5.00% 磷酸铁锂在插电混乘用车的渗透率 74.00% 15.00% 10.00% 5.00% 5.00% 磷酸铁锂在纯电动客车的渗透率 99.87% 99.00% 95.00% 90.00% 85.00% 磷酸铁锂在插电混客车的渗透率 88.00% 99.00% 95.00% 90.00% 85.00% 磷酸铁锂在专用车的渗透率 58.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 磷酸铁锂在纯电动乘用车的需求量 (GWh) 磷酸铁锂在插电混乘用车的需求量 (GWh) 磷酸铁锂在纯电动客车的需求量 (GWh) 磷酸铁锂在插电混客车的需求量 (GWh) 磷酸铁锂专用车的需求量 ( 按电池容量口径 )(GWh) 磷酸铁锂需求量合计 ( 按电池容量口径 )(GWh) 磷酸铁锂需求量增速 % 26.95% 5.34% 25.06% 磷酸铁锂占总体比例 77.70% 51.83% 40.48% 30.08% 23.34% 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 2017 年 1-8 批推荐目录 观察国内企业技术路线 从搭载电池技术路线分析, 由于三元电池在客车中的应用解禁后存在市场缓冲, 大部分客车车型仍以磷酸铁锂为主, 而乘用车及专用车目前主要应用三元电池技术路线, 在已披露电池供应商的 2828 款车型中, 三元电池占比 20%, 倚靠搭载客车, 磷酸铁锂占比达 34% 因客车车型占比较大, 总量前六名动力电池供应商中, 宁德时代 沃玛特 国轩高科 北京国能主要以磷酸铁锂为主 ; 亿纬锂能三元占比较大, 系客户主要搭载于专用车型 ; 中信国安盟固力 微宏动力则以锰酸锂电池为主, 客户多集中在客车车型 前 20 名动力电池供应商里面, 三元材料电池供应占比较高的为亿纬锂能 天津力神 比克电池 远东福斯特 上海天能 浙江超威 孚能科技

19 Page 19 图 14:2017 年 1-8 批新能源汽车目录主要电池供应商汇总 ( 按技术路线 ) 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 乘用车车型搭载以三元电池为主, 能量密度普遍较高 宁德时代共搭配 43 款乘用车中, 其中 39 款为三元技术路线 ; 孚能科技 比克 哈光宇 福斯特 超威 万向 捷威 辉鹏等企业三元电池配套乘用车占近 100% 由于乘用车对电池技术要求较高, 加之补贴门槛提高, 当前国产乘用车系统电池能量密度平均已达 115Wh/kg 左右,2017 年前 6 批补贴目录中,120Wh/kg 高能量密度电池占比近三分之一 图 15: 电池企业搭载新能源乘用车款数一览 图 16: 已披露乘用车电池能量密度分布 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 宁德时代供货乘用车能量密度高且稳定, 黑马孚能科技亮眼 得益于强大的技术研发, 宁德时代在 Wh/kg 及 Wh/kg 档次乘用车电池配套款量均保持第一 ; 比亚迪目前仍以磷酸铁锂电池配套高能量密度乘用车, 但已有一款搭配三元电池车型进入 Wh/kg 档次目录 ; 值得关注的是, 孚能科技在两个主要能量密度层次中占比均排名靠前, 且 2017 年上半年孚能科技电池出货量进入前五, 成动力电池市场最大黑马

20 Page 20 图 17: 高能量密度 ( Wh/kg) 车型中, 宁德时代排名靠前 (1-6 批 ) 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 客车搭载车型仍以磷酸铁锂为主, 锰酸锂占据一定市场 三元锂电池搭载客车在 16 年 1 月被叫停审核, 历时一年的限禁期, 于 17 年 1 月解禁, 但因长期路径依赖, 市场存在惯性, 且安全性一直为客车商家最主要关心指标, 对能量密度敏感度不及乘用车, 目前客车仍然较多 (90% 以上 ) 以磷酸铁锂为主, 推荐目录中客车多以磷酸铁锂为主要电池选择 而锰酸锂技术路线较三元占领更多份额, 其中以中信国安盟固利及微宏动力为主要锰酸锂电池配套厂家 宁德时代技术领先, 北京国能性价比高 统计已披露客车电池配套企业能量密度, 搭载 115Wh/kg 以上电池客车占比达 68%, 其中宁德时代搭载的 253 款车型中, 有 147 款符合 1.2 倍补贴优惠政策标准 ( 能量密度大于 115Wh/kg), 占比 58%; 北京国能性价比较高, 其能拿到 1.2 倍补贴优惠政策的车型占比 87.9%, 且磷酸铁锂电池模组价格可以控制在 1.2 元 /Wh; 珠海银隆装配客车 37 款, 其中包含装配安全属性较高的钛酸锂 33 款 图 18: 电池企业搭载新能源客车款数一览 图 19: 已披露客车能量密度分布 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 专用车搭载车型技术路线向乘用车靠拢 与乘用车电池搭载相仿, 三元电池在物流车搭载占比最高, 其中亿纬锂能的 55 款专用车中,52 款三元路线, 其他中小企业也均已搭载三元为主 搭载专用车款数最多的沃特玛三元占比为 32%, 低于平均水平 因专用车中新能源物流车为主要贡献力量, 其中尤以城际物流车为主, 推荐目录中电池能量密度普遍在 Wh/kg 之间, 占比为 55%

21 Page 21 图 20: 电池企业搭载新能源专用车款数一览 图 21: 已披露专用车电池能量密度分布 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 工信部, 国信证券经济研究所整理 当前, 位于行业第一梯队的企业各电池路线全面发展, 位于行业第二及第三梯队的企业目前发展路线较为单一, 例如孚能科技主攻三元软包电池, 中信国安以锰酸锂为主, 珠海银隆主要发展钛酸锂电池 各路线电池各有优势, 三元电池能量密度高于磷酸铁锂, 而磷酸铁锂相较三元更加安全稳定, 我们判断未来随着乘用车市场放量, 对电池安全性高能量密度要求逐步提高, 届时, 战略布局全面且技术领先的制造商将脱颖而出 市场玩家各有优势, 期待国产电池突出重围 市场玩家各有优势, 研发规划落地是关键 宁德时代 比亚迪 国轩高科 沃特玛成行业第一梯队, 且行业地位较为巩固 ; 力神 亿纬锂能 孚能科技 国能等企业现为行业第二梯队, 下游客户拓展顺利, 电池性价比高 动力电池各有优势, 下游客户拓展方向分化, 第一梯队龙头客户覆盖范围全面且稳定, 身处第二梯队企业在当前时点将注意力主要集中在与自身技术方向及战略规划相一致的客户领域

22 Page 22 表 12: 主要动力电池厂家汇总一览 企业技术路线及水平产能及规划主要客户竞争优势 客户覆盖范围全面 宁德时代 三元电池单体能量密度可达 Wh/kg, 磷酸铁锂电池系统能量密度超过 130Wh/kg 公司当前有三大生产基地 : 福建宁德 江苏溧阳和青海,16 年底公司产能 9GWh( 三元 4/9 磷酸铁锂 5/9), 预计到 2017 年底总产能 15-16GWh; 长期规划是 2020 年达到 50GWh 的产能, 与上汽合资工厂已动工, 设备预计 2018 年下半年开始进场 乘用车 : 北汽 吉利 东风 奇瑞 上汽等客车 : 宇通 中通 金龙 金旅 亚星 中车时代 安凯 北汽福田等专用车 : 东风 山西大 公司研发投入占收入比重 5% 以上, 研发人员已经超过了 1000 名, 其中海归博士 20 多人, 全职博士 110 多人 为目前国内市场最受欢迎的动力电池品牌及唯一供给国外主流车企电池企业 运 北汽等 16 年底公司产能达 12GWh( 三元 三元电池单体能量密度可达 2/12 磷酸铁锂 10/12),2017 年年底 目前专供比亚迪集团 依托于集团新能源汽车业务的带动, 比亚迪 200 Wh/kg, 磷酸铁锂电池系统能量密度超过 公司总产能可达 16GWh, 其中青海在建 10GWh, 第一期产能预计 2018 年 乘用车 : 比亚迪客车 : 比亚迪 比亚迪动力电池全国领先, 未来集团逐步对外开放电池相关产业链, 动力 120wh/kg 中旬投产, 到 2019 年中旬 10GWh 全 专用车 : 陕汽 电池业务将进一步参与市场竞争 部投产 客户覆盖范围全面 公司积极积极布局产业链上游, 目前 国轩高科 开发完成 281Wh/kg( 高镍三元 + 硅碳 ) 和 302Wh/kg( 富锂正极 + 硅碳 ) 的电池单体样品, 新一代磷酸铁锂电池系统能量密度可达 115 Wh/kg 16 年末公司产能 5.5GWh( 三元 2/5.5 磷酸铁锂 3.5/5.5), 南京二期工厂及唐山一期建成后, 预计 2017 年末将拥有 8GWh 动力电池产能 乘用车 : 北汽 吉利 众泰 江淮等客车 : 中通 金龙 北汽福田 广通 安凯 专用车 : 东风 山西 磷酸铁锂正极材料完全自供 ; 三元正极材料 2017 年 10 月份投产 3000 吨,2018 达 1 万吨产能 ; 与星源材质合资 8000 万平湿法隔膜产线也已经投产 ; 为全行业毛利率最高动力电 大运 北汽 上汽商用 池标的 力神 开发完成能量密度达 260Wh/kg 的高镍三元单体电池, 同时开发出了能量密度达 280Wh/kg 以及 300Wh/kg 的三元电池样品 主要生产基地在苏州 青岛 天津,16 年底公司产能达 4.5GWh( 三元 2/4.5 磷酸铁锂 2.5/4.5);2017 年力争 7.2GWh 规模 ( 三元 3/7.2 磷酸铁锂 4.2/7.2); 2020 年之前, 力争达到 20G 到 22G 瓦时的产能规模 客户覆盖范围全面乘用车 : 北汽 吉利 东风 众泰 华泰等客车 : 宇通 中通 南京金龙 北汽福田专用车 : 东风 山西大运 山西成功 公司承担了国内行业唯一国家锂离子动力电池工程技术研究中心建设任务, 在国际上, 公司与大众 戴姆勒 宝马 现代 起亚等国际高端车厂保持技术沟通和研发合作, 部分项目实现了产品送样, 通过了质量体系认证 沃特玛 三元电池单体能量密度为 200Wh/kg, 圆柱型动力磷酸铁锂电池单体能量密度可达 145Wh/kg 16 年底公司达 8GWh 产能 ( 三元 0.2/8 磷酸铁锂 7.8/8), 目前公司在宁乡 滁州 许昌和呼和浩特等地的分公司均有扩产计划, 预计到 2017 年底, 产能将达到 16.2GWh 目前集中于商用车乘用车 : 北汽等客车 : 中通 南京金龙 厦门金龙 亚星 广通专用车 : 东风 山西大运 北汽 上汽商用等 沃特玛创新联盟内共计超过 1000 家成员单位企业, 通过企业抱团, 沃特玛凭借联盟身份跟政府 客户进行谈判, 以此来博弈, 获取自身升值空间

23 Page 23 亿纬锂能 三元软包电池单体能量密度可达 230Wh/kg, 磷酸铁锂电池单体能量密度可达 160Wh/kg 左右, 磷酸铁锂电池系统能量密度达到 115wh/kg 以上 2017 年上半年公司拥有 6GWh 产能 ( 三元 3.5/6 磷酸铁锂 2.5/6), 目前公司在惠州 荆门部有生产基地及扩产计划, 预计 2017 年底公司总产能达到 9GWh 目前集中于商用车乘用车 : 众泰 华泰等客车 : 金龙 广通等专用车 : 东风 重庆瑞驰 湖北新楚风 重庆长安 陆地方舟等 2016 年为共享单车智能车锁提供电源系统解决方案 ;2017 年 6 月 28 日, 公司开始制造 规格电池, 为国内首条 产线建成投产 孚能科技 三元软包电池能量密度达 220wh/kg, 系统能量密度可 达 wh/kg 现有产能 2.5Gwh, 二期项目将于 2017 年年底投产将新增 4Gwh 产能, 三期 10GWH 项目在快速推进 主攻乘用车 北汽 江铃 海马 上 汽等 公司创始人王瑀博士位国家 千人计划 专家,2002 年在美国创立了美国 Farasis 能源公司, 生产的三元锂离子动力电池系统具有世界领先水平 北京国能 三元电池的单体能量密度 2017 年底将突破 240 Wh/kg, 磷酸铁锂系统能量密度已达 125 Wh/kg 现有产能 3.3GWh, 公司预计 2020 年规划产能将至 20GWh 未来国能磷酸铁锂电池和三元电池的产量也会根据市场情况灵活调整, 磷酸铁锂与三元比例约为 6:4 目前集中于商用车客车 : 宇通 金龙 广通 安凯 等专用车 : 东风 山西大运 北汽 陕汽 湖北新楚风 中国最大的软包磷酸铁锂动力电池生产企业, 据统计, 在 2017 年 1-8 批新能源车推荐目录 1148 款纯电动客车型号中, 国能电池提供了 72 款动力电池配套服务, 国内排名第二 卡耐新能源 三元单体能量密度大于 220 Wh/kg, 三元系统能量密度大于 130Wh/kg 目前上海基地产能为 0.24GWh, 南昌基地的产能为 0.54GWh 计划 2017 年底, 上海基地的产能可达 0.45GWh, 南昌基地的产能可达 0.74GWh, 柳州基地的产能可达 2GWh 主攻乘用车上汽通用五菱 江铃 公司是国内第一家量产三元软包电池企业, 拥有中国汽车研究中心背景, 目前公司处于三元软包电池技术领先 资料来源 : 公司公告 高工锂电 国信证券经济研究所整理 技术发展任重道远, 关注研发规划持续落地或超预期标的 虽国内企业组织形式 发展模式迥异, 但追求高能量密度及产品质量仍是各企业主要角逐方向 : 宁德时代 十三五 期间将致力于高镍三元 / 硅碳电池研发, 专注实现单体电芯 300Wh/kg 的目标, 在电池材料上, 宁德时代认为会逐步由磷酸铁锂 + 石墨 三元 高镍三元 + 硅碳再到固态锂空气金属演进, 目前正积极布局高镍三元 + 硅碳技术路线 ; 国轩高科谋求技术招标, 储备十大电池技术, 其研究院于 2016 年面向全球发布了十项招标计划, 其中包括高能量密度 (350Wh/kg) 单体电芯开发及高镍三元材料开发及产业化项目 ; 比亚迪预计在 2018 年系统能量密度达到 240Wh/kg, 至 2020 年达到 300 Wh/kg 水平, 为了达到这个目标, 在材料方面, 比亚迪选用的正极材料是高镍三元材料 ; 沃特玛磷酸铁锂下一阶段目标是实现 160Wh/kg, 三元电池目前能量密度为 200Wh/kg, 到 2020 年目标为系统 300Wh/kg 的水平 在国内各主要玩家纷纷抛出未来产品质量发展规划之际, 研发产品能量密度要求及性价比能否符合或超预期落地显得尤为重要, 成为市场持续关注重心所在

24 Page 24 图 22: 国内外动力电池企业代表能量密度规划 图 23:2017 年 Q1 三元电池市场价在 元 /Wh 之间 资料来源 : 高工产研, 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 高工锂电, 国信证券经济研究所整理 国际化竞争逐步加剧, 期待国产电池突出重围 国内技术水平虽能满足国内当前需求, 对比国外竞争对手仍处于弱势 目前, 松下 电池单体能量密度可达 250Wh/kg, 而 Model 3 运用的 电池单体能量密度更是进步到 340 Wh/kg, 是现在市面上单体能量密度最高的电池 ; 电池价格方面,2016 年松下 三星和 LG 均匀售价为 190 美元 /kwh( 约合人民币 1.3 元 /Wh), 这个价格远低于同期我国 2 元 /Wh 的均价 虽是松下 三星和 LG 主动采取的低价抢占市场战略, 但即使在此贱价战略下其仍可有盈余 国际化竞争加剧, 国产电池可期突出重围进入国际供应链体系 当前由于国家对国产动力电池的支持, 国外优秀电池制造商尚未进入电池补贴目录, 但在目前新能源车企供应商中, 已存在波士顿 LG 化学等国外电池企业 随着电池补贴目录开放并与新能源汽车推荐目录解绑, 未来不排除三星 SDI 松下等国际电池巨头杀入国内车企供应链, 倒逼国内企业加速技术创新 同时, 国内企业与国外技术龙头正面交锋不可避免, 宁德时代已先于国内企业进入国际市场 我们判断随着中国动力电池产业化发展, 未来拥有强大技术研发及客户认可度的国产企业或将率先打开海外市场, 进入全球供应体系 图 24: 中国行业 市场景气指数排名靠前 资料来源 : 罗兰贝格 2017 年第一季度全球电动汽车发展指数, 国信证券经济研究所整理 推荐标的 国轩高科 ( SZ): 延伸上下游提高盈利能力, 客户拓展顺利巩固龙头地位

25 Page 25 动力电池龙头企业, 乘用车客户拓展顺利 2017 年上半年公司动力电池出货量达到 1.45GWh, 排名在 CATL 比亚迪和沃特玛之后, 继续位列第四 作为龙头企业, 公司的行业优势地位有强化的趋势 公司目前具备 3.6 GWh 磷酸铁锂和 2 GWh 三元电池产能, 预计年底产能可达 9 GWh 其中三元为 3 GWh, 明年预计产能可达 13GWh 产能扩充速度也排在国内前列 研发方面, 公司新一代三元 622 方形铝壳电池产业化及三元 811 电池 软包电池产品研发项目取得重要进展 截至目前, 公司 17 年已经与中通客车 北汽新能源和南京金龙等车企签订订单 47 亿元, 接近 16 年全年营业收入 目前公司合作车企有中通客车 南京金龙 宇通客车等客车企业和北汽新能源 众泰汽车 奇瑞汽车 江淮汽车 吉利汽车等乘用车企业, 且乘用车客户拓展迅速 上游布局提升盈利能力, 大大缓解电池价格下降的影响 近期, 公司与星愿材质合作的 8000 万平方米隔膜生产线顺利投产, 将有效降低公司隔膜采购成本 除此之外, 公司具备 8000 吨磷酸铁锂正极材料 3000 吨三元正极材料 (17 年底, 明年有望达到 1 万吨 ) 5000 吨硅基负极 ( 预计明年投产 ) 21 万套充电设施 2 万套电动汽车动力总成 除此之外, 公司已具备铝箔自主涂炭加工能力, 且合资铜箔公司可满足部分铜箔需求 向上游原材料环节的拓展可大大减少采购成本, 这也是公司多年来毛利率水平维持高位的重要原因 风险提示 锂电价格继续下滑的影响 给予 买入 的评级 我们预计 2017/2018/2019 年, 公司将分别实现营业收入 / / 亿元, 同比增长 44.4%/54.3%/37.5%; 净利润 /16.06 /22.43 亿元, 同比增长 5.2%/48.1%/39.7%; 每股收益 1.24/1.83/2.56 元 经过前期调整, 公司估计已处于地位, 且已经反映了悲观预期, 而随着三四季度新能源汽车产销量同环比改善, 公司业绩有望步入上涨通道 给予 买入 评级 亿纬锂能 ( SZ): 进步最快动力电池供应商 动力电池产能产量快速增长 2017 年上半年, 公司锂电池业务实现营业收入 3.97 亿元, 同比增长 % 这得益于公司产能的迅速释放和下游客户的顺利拓展 : 目前公司已经建成 3.5GWh 圆柱三元电池 2.5GWh 方形磷酸铁锂产能, 总产能将达到 6GWh, 预计 2017 年底总产能将达到 9GWh, 跻身第一梯队 上半年公司已经进入宇通 南京金龙 陆地方舟 厦门金旅 中国中车 吉利 中通等车企的供应链体系, 为公司业绩的持续释放提供有利支撑 锂原电池业务仍有较大增长潜力 公司锂原电池在电子雾化器 智能表计等领域仍然保持快速增长势头, 除此之外, 还在共享单车 物联网等新兴领域获得应用, 预计未来这块业务将获得快速增长 给予 买入 的评级 我们预计 2017/2018/2019 年, 公司将分别实现营业收入 /86.89 / 亿元, 同比增长 100.1%/85.6%/87.5%; 净利润 4.45 /6.25 /10.81 亿元, 同比

26 Page 26 增长 76.5%/40.7%/72.9%, 每股收益 0.52/0.73/1.26 元 给予 买入 评级 创新股份 ( SZ): 收购上海恩捷进军高景气湿法领域, 产品实现质与量双升 收购上海恩捷进军湿法隔膜, 产能加速提升 公司收购上海恩捷进入锂电池湿法隔膜行业后, 预计产能快速提升, 从目前的 3.2 亿平米扩张到明年底的 13.2 亿平米, 将成为国内最大的湿法隔膜供应商 上海恩捷新生产线预计在设备到位后调试 3-4 个月可以投产,1 个月后即可满产 上海恩捷工艺改进, 大幅提高生产线最大生产能力 生产线规划月产能为 600 万平米, 公司收购上海恩捷时是按照 560 万平米进行保守测算, 根据实际生产情况, 单条生产线的月度产能最大可以达到 750 万平米 上海恩捷产品性能优异, 生产稳定, 一致性高 目前上海恩捷已经为国内多个大型锂电池生产企业供应隔膜材料, 目前是三星 SDI 在中国唯一认证供应商, 未来将会与更多国际锂电池生产企业建立供应关系 上海恩捷生产效率高, 投资成本低于同行 上海恩捷积极实施设备自动化生产, 降低人工支出成本 ( 预计未来每年降低生产成本 15% 以上 ), 在市场竞争程度加剧的情况下仍可保持较高的盈利能力 给予 买入 的评级 我们预计公司 17/18/19 年的净利润分别达到 6.3/12.1/13.9/ 亿元, 同比增长 281.7%/91.8%/17.7%, EPS 分别为 2.61/5.01/5.75, 对应 PE 分别为 48.4/25.2/22.0, 给予 买入 评级 附表 : 重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 E 2018E E 2018E 国轩高科 买入 亿纬锂能 买入 创新股份 买入 数据来源 :wind 国信证券经济研究所预测

27 Page 27 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司 客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不 保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在 任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为

28 国信证券机构销售团队 华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部 李文英 汤静文 邵燕芳 赵冰童 liwying@guosen.com.cn 许婧 xujing1@guosen.com.cn 王玮 wangwei3@guosen.com.cn 王艺汀 wangyit@guosen.com.cn 陈雪庆 chenxueq@guosen.com.cn 杨云崧 yangys@guosen.com.cn 赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 詹云 zhanyun@guosen.com.cn 边祎维 bianyw@guosen.com.cn tangjwen@guosen.com.cn 张欣慰 zhangxinw@guosen.com.cn 梁轶聪 liangyc@guosen.com.cn 吴国 wuguo@guosen.com.cn 金锐 jinrui@guosen.com.cn 倪婧 nijing@guosen.com.cn 林若 linruo@guosen.com.cn 张南威 zhangnw@guosen.com.cn 周鑫 zhouxin@guosen.com.cn 丛明浩 congminghao@guosen.com.cn 李杨 liyang10@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 刘紫微 liuziw@guosen.com.cn 赵晓曦 zhaoxxi@guosen.com.cn 简洁 jianjie1@guosen.com.cn 牛恒 niuheng@guosen.com.cn 王灿 wangcan@guosen.com.cn 欧子炜 ouzw@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 liangjia@guosen.com.cn 吴翰文 wuhw@guosen.com.cn 陈俊儒 chenjunru@guosen.com.cn 邓怡秋 dengyiq@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧