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孟袁
5 years ago
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1 股票研究业月报 [ ] 黑色金属冶炼及压延加工业行出口猛创新高调控渐行渐近细分行业评级钢铁板材长材不锈钢中性中性中性中性蒋璆崔婧怡年以来钢铁相对大盘走势 2.% 18 本报告导读 : 钢铁行业最新供求及盈利数据点评 1.%.% % 12-2.% 1 投资要点 : 需求延续低迷, 钢价继续回调, 前期表现坚挺的板材也开始沦陷如果说螺纹钢的下跌主要是受季节性因素影响, 那么板材的调整可能更多是源于下游行业需求基本面的恶化 -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% 成交金额钢铁上证综合指数受海运费下跌资源供给过剩港口堆存费提高等因素影响, 铁矿石特别是进口现货矿的价格有所回落 ; 焦煤出厂价继续上调, 但下游抵触情绪日益高涨, 焦炭价格上涨受限继 6 月出口环比下降后,7 月份我国钢材出口骤然反弹至 721 万吨, 创历史新高 ; 政府在奥运后出台钢铁出口新关税政策的概率大增, 市场广泛预期合金钢出口退税将被取消据中钢协统计, 重点大中型钢铁企业上半年收入同比增长 41.78%, 利润增长 26.1%, 销售利润率 7.61% 但考虑到这一口径包含钢企下属的矿山等高盈利性资产, 估计上市钢企的利润增速及利润率会相对较低, 预计 8 年中期行业净利润可实现 35% 左右的增长, 全年增速约 3% 近期钢铁板块大幅调整, 与钢企公布的亮丽中报形成鲜明反差但由于市场对中期业绩早有预期, 而普遍担忧的行业景气度下滑风险还未释放, 我们仍然维持行业中性评级当然市场也存在矫枉过正的可能, 需要密切观察下游数据我们利用重置成本法对国内上市钢铁公司进行了估值, 结果发现约一半的公司股价已经跌破重置成本底线, 说明投资钢铁股的安全边际越来越高综合公司盈利能力发展前景及重置成本等因素, 建议投资者可以关注武钢股份宝钢股份鞍钢股份八一钢铁马钢股份济南钢铁重点公司评级武钢股份宝钢股份鞍钢股份八一钢铁马钢股份济南钢铁唐钢股份谨慎邯郸钢铁谨慎西宁特钢谨慎攀钢钢钒中性承德钒钛中性太钢不锈中性相关报告从重置成本看钢铁股价值几何 (8.8.7) 淡季如期而至钢铁何去何从? (8.7.2) 钢铁是否已到本轮景气周期高点? (8.6.16) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 行业月报 1. 炉料步入高位盘整期 1.1. 铁矿石 : 颓势初显图 1: 焦炭价格平稳, 矿石高位下行 ( 单位 : 元 / 吨 ) 数据来源 :Wind,Mysteel 焦炭国内铁矿石进口铁矿石现货受近期钢铁价格回调的拖累, 铁矿石市场走势疲软奥运期间炸药停供及运输管制对国产矿价格形成一定支撑, 但进口矿增速持续高于国内生铁产量增速, 导致港口矿石积压现象愈加严重截至 8 月 8 日, 国内主要港口铁矿石库存累计 734 万吨, 比 7 月 4 日大幅增加了 143 万吨迫于供过于求的压力, 进口矿石行情不断走低, 特别是进入 8 月以来, 在青岛港提高堆存费等利空消息的刺激下, 贸易商争相出货, 导致 63.5% 印度粉矿价格从月初的 143 元快速下跌至 8 月 12 日的 135 元 / 吨此外, 海运费的大幅下挫对进口矿价格的下跌也起到了推波助澜的作用鉴于矿石的阶段性供过于求在短期内很难扭转, 我们预计铁矿石仍将维持弱势运行图 2:8 年以来铁矿石资源量持续过剩 7% 月度过剩铁精粉资源量 ( 右轴 ) 年内累计进口精矿增长率年内累计国产原矿增长率年内累计生铁产量增长率 ( 万吨 ) 15 6% 1 5% 4% 5 3% 2% 1% -5 % 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 1

3 图 3: 巴西澳洲铁矿石海运费走势 ( 美元 / 吨 ) 行业月报图 4: 进口矿石价格 (CIF) 与国内现货矿比较 12 图巴朗北仑港运费澳西北仑港运费 ( 美元 / 吨 ) 澳大利亚巴西印度国内现货 /1/2 27/2/2 27/3/2 27/4/2 27/5/2 27/6/2 27/7/2 27/8/2 27/9/2 27/1/2 27/11/2 27/12/2 28/1/2 28/2/2 28/3/2 28/4/2 28/5/2 28/6/2 28/7/2 28/8/ H1 数据来源 :Mysteel 数据来源 : 中国海关,Wind 比较铁矿石进口价格与国内现货价, 根据海关统计,8 上半年澳大利亚矿平均到岸价为 17 美元 / 吨巴西矿 139 美元 / 吨印度矿 162 美元 / 吨, 唐山地区 66% 铁精粉不含税均价为 189 美元 / 吨, 各地区矿石差价创历史新高, 上半年长协矿的成本优势非常明显值得注意的是, 由于巴西矿新财年 65% 的涨幅从 2 季度才开始执行, 澳洲矿上涨 79.88% 的协议更是一直拖延到 6 月下旬才达成, 因此预计下半年长协矿到岸均价可能出现大幅提升 ( 如果海运费不出现显著下降的话 ), 特别是澳洲矿, 追溯调整将放大其到岸价涨幅, 各地区矿石价格将再次趋同, 使用进口长协矿为主的大中型钢企相对于采购进口现货矿或国产现货矿为主的小型钢企的矿石成本优势将有所缩小 1.2. 焦煤 : 中场休息自 7 月 24 日国家发改委下发二次煤炭限价令后, 动力煤价格有所下滑, 但由于焦煤并不在限价范围内, 供需偏紧使得焦煤价格的上升势头并没有明显减弱 8 月 1 日起西山煤电上调冶炼精煤产品价格 : 焦精煤上调 3 元至 1725 元 / 吨, 肥精煤也上调 3 元至 179 元 / 吨, 瘦精煤上调 26 元至 133 元 / 吨, 至今山西焦煤的年内调价幅度基本已经超过了 1% 另一方面, 焦炭价格基本维持稳定, 唐山地区二级冶金焦价格自 6 月下旬以来一直维持在 36 元 / 吨的水平, 上涨动力似乎已显衰竭, 但我们认为, 在夏季限电及奥运限产等制约需求的因素消除以后, 特别是在焦煤成本上升的推动下, 后期焦炭仍然看涨不过一旦钢铁行业景气度大幅下滑, 钢铁企业对焦煤价格上涨的抵制必将愈发强硬, 由此判断, 焦煤焦炭价格续涨的空间究竟有多大归根到底还得取决于钢铁行业的景气趋势国家关税税则委员会发布通知, 决定于 8 月 2 日起, 将焦炭出口暂定税率由目前的 25% 提高至 4%, 同时炼焦煤出口暂定税率由 5% 提高至 1% 这一政策主要是为了遏制焦炭出口快速增长的势头 (5 月份焦炭出口 166 万吨, 刷新了 7 年以来单月出口记录 ) 我们认为, 这次政策调整无疑将有利于缓和国内焦炭供求矛盾, 虽然直接影响可能不会很大, 但会强化市场对国家限制出口焦煤焦炭的预期, 短期内对国际煤价也会形成一定支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1

4 行业月报 2. 钢价回调趋势明显 2.1. 国际市场 : 需求不振, 整体趋弱国际市场全面进入夏休, 钢价也一改前期的气势如虹, 市场开始弱势盘整 8 月 8 日 CRU 国际钢材价格指数为 292.8, 相对上月初略微上涨 1.2%; 其中国际扁平材指数环比上涨 2.7%, 但国际长材指数却下跌了 1.2% 图 5: 需求低迷, 国际钢价上涨势头受阻 /1/2 26/1/3 26/2/27 26/3/27 26/4/24 CRU 国际钢材价格指数 26/5/29 26/6/26 26/7/24 26/8/21 26/9/19 26/1/23 26/11/2 26/12/18 27/1/16 27/2/12 27/3/12 27/4/9 国内钢材综合价格指数 27/5/7 27/6/4 27/7/2 27/7/3 27/8/27 27/9/24 27/1/22 27/11/19 27/12/17 28/1/18 28/2/13 28/3/14 28/4/11 28/5/9 28/6/6 28/7/4 28/8/8 数据来源 :CRU, 中国钢铁工业协会分地区来看, 美国市场由于供需偏紧而相对坚挺, 欧洲和亚洲市场则是整体趋弱美国钢材进口继续维持下降趋势, 服务中心库存保持低位, 废钢价格的回升和资源偏紧使得 Nucor 等公司针对长材和中厚板的提价被市场顺利消化, 但 US Steel 等公司针对薄板的提价则由于需求下降并没有传导到市场价格上欧洲和亚洲市场表现相对疲软, 夏休导致市场成交清淡, 特别是长材价格下滑明显鉴于季节性淡季将至少延续到 8 月底, 我们预计国际钢价短期内仍将维持盘整格局 2.2. 国内市场 : 前期坚挺的板材开始沦陷图 6: 普跌行情开幕 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 7: 社会库存量保持稳定 ( 单位 : 万吨 ) 8 普线 5 冷轧热轧中板螺纹钢线材 7 螺纹钢中厚板热轧薄板热轧卷板冷轧薄板镀锌板 2 25/1/3 25/3/3 25/5/3 25/7/3 25/9/3 25/11/3 26/1/3 26/3/3 26/5/3 26/7/3 26/9/3 26/11/3 27/1/3 27/3/3 27/5/3 27/7/3 27/9/3 27/11/3 28/1/3 28/3/3 28/5/3 28/7/3 无缝管 7/1/5 7/3/5 7/5/5 7/7/5 7/9/5 7/11/5 8/1/5 8/3/5 8/5/5 8/7/5 数据来源 : 中国钢铁工业协会数据来源 :Mysteel 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 1

5 行业月报国内长材价格从 6 月中旬起步入调整,8 月 8 日普线价格 5584 元 / 吨螺纹钢价格 5481 元 / 吨, 相对上月初分别下降了 3.3% 和 1.8% 扁平材价格直到 7 月下旬才出现松动, 但 8 月以来下跌速度有所加快, 特别是冷轧和镀锌板下滑明显 8 月 8 日热轧卷板价格 668 元 / 吨, 基本与上月初持平 ; 冷轧卷板价格 735 元 / 吨镀锌板 768 元 / 吨中厚板 73 元 / 吨无缝管 7674 元 / 吨, 相对上月初分别下降了 1.8% 1.1% 1.%.7% 从长材和扁平材的走势判断, 我们认为目前钢价的回调还是季节性因素主导, 建筑工地夏季缓工和奥运停工, 而板材主要下游的汽车机械家电等行业淡季并不明显, 所以长材的下跌不仅时点较早, 而且幅度较大从社会库存变动趋势来看,8 月 8 日全国主要钢材市场板材库存量万吨, 与上月初持平 ; 建筑钢材库存量为万吨, 甚至比 7 月初下降了 8.6 万吨, 这与市场普遍反映的成交清淡似乎并不一致对此我们的解释是, 社会库存量的下降可能来源于资源流入量的减少, 而非下游需求的支撑 :1) 在奥运限产夏季限电焦煤紧张等因素的影响下, 钢企的开工率有所下降 ;2) 流通商出于对后市的担忧, 降低了从钢厂订货的力度 ;3) 奥运期间钢材运输受限, 特别是北方地区 3. 下游需求疲软, 出口大幅反弹 3.1. 生产虽减速, 需求更疲软受奥运减产夏季限电焦煤紧张等因素制约, 钢铁资源供给有所放缓 7 月份我国粗钢生铁和钢材产量分别为万吨万吨和万吨, 较去年同期分别增长 7.5% 4.9% 和 7%, 增速明显回落 ; 与 6 月份环比也出现下降, 粗钢生铁和钢材产量分别减少了 25.8 万吨万吨和万吨今年 1-7 月份我国粗钢生铁和钢材产量分别为 3.8 亿吨 2.89 亿吨和 3.52 亿吨, 同比分别增长 9.3% 7.6% 和 11.7% 图 8: 内需减速更胜供给放缓 ( 单位 : 万吨 ) 图 9: 主要下游产量增速明显下降 6 产量表观消费量产量同比表观消费量同比 3% 45% 4% 38.3% 27 年 1-7 月 28 年 1-7 月 5 25% 35% 4 2% 3% % 1% 25% 2% 15% 17.2% 1 5% % 1% 5% 6.8% 3.% 6.%.5% 4.9% 6.1% % 汽车民用船舶机床发电设备电冰箱冷柜空调工业锅炉数据来源 :Wind 数据来源 :Wind 另一方面, 上半年宏观紧缩政策的影响开始显现, 下游行业生产纷纷减速 7 月份钢材表观消费量同比增长仅 4.8%, 低于钢材生产 7% 的增长率细分行业来看, 除造船以外的其他下游行业产量增速均出现显著下降, 举例来看,7 月份汽车当月产量万辆, 连续 3 个月出现环比下降, 产销率也降至 98.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 1

6 3.2. 出口创新高, 政策调控风险加剧行业月报图 1:7 月钢材出口创历史新高 ( 单位 : 万吨 ) 净出口量进口同比出口同比 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 数据来源 :Wind 在 6 月出口数据出人意料地环比下降之后, 市场开始调整国内外差价作为出口驱动力的预期, 可是 7 月钢材出口却再次让市场大跌眼镜根据海关统计,7 月份我国出口钢材 721 万吨, 环比大幅增加 199 万吨, 同比增长 21.38%, 刷新了钢材月度出口记录 ;7 月份我国出口钢坯 23 万吨, 比上半年合计还要多这次出口大幅反弹出乎市场的广泛预期, 究其原因, 最主要的引擎仍然是国内外钢材的巨额价差, 其次是出口商们力图赶在新关税政策出台前加大出口力度由此判断,8 月出口也不容乐观 7 月数据公布后, 市场对于政府将在近期调整关税政策的担忧重新占据上风, 特别是在焦炭及焦煤关税先行一步上调之后, 钢铁产品关税率再度上调的可能性越来越大市场传言, 政府将对出口量猛增的合金钢产品取消现有 5% 的退税甚至征收出口关税, 新政策出台的时点估计在奥运之后 4. 钢铁行业上半年业绩分析高成本高价格高利润是 8 上半年钢铁行业经营状况的真实写照, 成本推动钢价上涨是整个行业最明显的特征根据中钢协的统计, 重点大中型钢铁企业上半年喷吹煤的平均采购价格同比上涨了 36.85% 炼焦煤上涨 61.63% 冶金焦上涨 81.8% 进口矿上涨 53.86% 国产矿上涨 95.35% 同期国内钢材综合平均价格同比上涨 3.9%, 其中长材上涨 51.4%, 板材上涨 24.7% 总体来看, 尽管钢价的相对涨幅仍略低于原材料涨幅, 但绝对涨幅已经完全覆盖成本上涨据中钢协统计,71 家大中型钢铁企业上半年共实现销售收入亿元, 同比增长 41.78%; 实现利润亿元, 同比增长 26.1%; 销售利润率 7.61%, 下降了.95 个百分点 ; 其中 4 家出现亏损, 合计亏损额为 4.24 亿元, 同比增加 5.12 倍 ; 上半年全行业银行短期借款同比增长 31.41%, 长期借款增长 38.32%;6 月底资产负债率 59.6%, 同比提高 1.16 个百分点综合来看, 上半年行业总体盈利状况良好, 但资金周转压力逐渐增大, 行业内部进一步分化请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 1

7 图 11: 黑色金属冶炼及压延业的毛利率趋势行业月报图 12: 重点大中型钢企的销售利润率趋势 5% 毛利率 ( 右 ) 收入同比成本同比 (%) 16% 15 利润率 ( 右轴 ) 收入同比 (%) 利润同比 (%) 14% 45% 14% 4% 12% 35% 3% 1% 25% 8% 2% 6% 15% 4% 1% 5% 2% % % 25 年 25 年 25 年 25 年 26 年 26 年 26 年 26 年 27 年 27 年 27 年 27 年 28 年 28 年 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 1-2 月 1-5 月 12% 1 1% 5 8% 6% 4% -5 2% -1 % 5 年 1-3 月 5 年 1-6 月 5 年 1-9 月 5 全年 6 年 1-3 月 6 年 1-6 月 6 年 1-9 月 6 全年 7 年 1-3 月 7 年 1-6 月 7 年 1-9 月 7 全年 8 年 1-3 月 8 年 1-6 月数据来源 :Wind 数据来源 : 中国商务网值得注意的是, 中钢协统计的重点大中型钢铁企业的利润率数据与统计局公布的黑色金属冶炼及压延业的利润率数据并不一致, 譬如钢协统计的重点大中型钢企今年 1-6 月平均毛利率为 13.1% 销售利润率 7.61%, 而统计局的黑色金属冶炼及压延业 1-5 月毛利率仅 9.8% 销售利润率 5.3%, 两者差异甚大我们认为, 这种差异主要来自统计口径的区别 : 纳入中钢协统计范围的只是重点大中型钢铁企业, 但包括它们下属的铁矿煤矿等目前盈利能力较强的资产产生的利润 ; 而统计局数据只计算钢铁产业利润, 不含产业链上游的矿山等资产尽管如此, 这两套数据所反映出来的行业利润率走势仍是一致的, 目前表现为平稳中略有下滑 5. 投资建议钢铁板块继续深幅调整, 从 7 月 29 日到 8 月 13 日短短两周间, 整个板块下跌了 21.7%, 同期上证指数跌幅 15.7%, 钢铁继续跑输大盘市场对于未来钢铁需求进而行业盈利能力大幅下滑的担心可见一斑, 近期钢价的回调更是加剧了市场的恐慌心理另一方面, 钢企利润却在不断创出新高截至 8 月 12 日已有西宁特钢武钢股份鞍钢股份等 3 家公司公布中报, 净利润分别同比增长 99% 37% 24%, 加上已经发布预增公告的八一钢铁济南钢铁杭钢股份唐钢股份三钢闽光等, 钢铁行业的上半年乃至全年业绩增长率预计能够达到 3% 左右然而, 仅凭亮丽的中报并不能对钢铁股形成有力支撑, 一方面市场对中期业绩早有预期, 更重要的是因为市场真正担忧的未来行业景气度下滑风险还未释放, 近期钢价的回调可能仅仅是开始, 未来下游需求的全面萎缩才是真正致命的当然市场也存在矫枉过正的可能, 这需要继续观察下游数据才能判断维持行业中性评级我们利用重置成本法对国内上市钢铁公司进行了估值, 结果发现约一半的公司股价已经跌破重置成本底线, 说明投资钢铁股的安全边际越来越高综合公司盈利能力发展前景及重置成本等因素, 建议投资者可以关注武钢股份宝钢股份鞍钢股份八一钢铁马钢股份济南钢铁请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 1

8 行业月报表 1: 重置成本法下的钢铁股价底线测算 ( 单位 : 亿元, 亿股, 元 / 股 ) 固定资产全新重置成本固定资产其他资总重置市值股价当前股价成新率净负债总股本细分法粗分法孰低重估净值产价值成本下限下限 (886) 攀钢钢钒 % 唐钢股份 % 韶钢松山 % 本钢板材 % 太钢不锈 % 鞍钢股份 1,8 1,95 1,8 79.9% , 华菱管线 % 首钢股份 % 三钢闽光 % 邯郸钢铁 % 武钢股份 1,14 1,7 1, % 包钢股份 % 宝钢股份 1,473 2,6 1, % , 济南钢铁 % 莱钢股份 % 杭钢股份 % 凌钢股份 % 南钢股份 % 酒钢宏兴 % 承德钒钛 % 安阳钢铁 % 八一钢铁 % 马钢股份 % 广钢股份 % 柳钢股份 % 重庆钢铁 % 注 :1) 品种粗分法计算重置成本时, 除宝钢板材按照国际一流标准估算外, 其余均按国内一流水平计算 ; 品种细分法均按国内一流水平估算 2) 假设固定资产成新率 =1- 折旧率 3) 其他资产价值 = 除现金外流动资产 + 除固定资产外非流动资产, 均取自最新资产负债表数据 4) 以上估算仅限于钢铁资产估值, 不包括其他产品 ( 如矿石钒产品等 ) 对应的企业价值, 故攀钢唐钢承钢的重置成本可能有所低估数据来源 : 国泰君安证券研究所,Wind 表 2: 重点公司盈利预测及投资评级股价 7 EPS 8 EPS 净资产 (8815) ( 元 ) ( 元 ) ( 元 ) 7PE 8PE PB 投资评级宝钢股份 (619) 武钢股份 (65) 鞍钢股份 (898) 马钢股份 (688) 八一钢铁 (6581) 济南钢铁 (622) 数据来源 : 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 1

9 作者简介 : 行业月报蒋璆 : 复旦大学经济学硕士, 曾在韩国 POSCO 公司工作 3 年,27 年加入国泰君安证券研究所, 现任钢铁行业助理研究员崔婧怡 : 清华大学工学硕士, 从事行业研究 3 年, 现任国泰君安证券研究所钢铁行业研究员免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 1

10 行业月报国泰君安证券股票投资评级标准 : : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 1

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我们真心为您奉献价值季度行业策略投资评级报告日期谨慎 - 调降期待政策靴子落地 2007 年 4 月中国钢铁行业投资策略 4 月投资策略要点金属非金属行业分析师朱立民 Tel 行我们真心为您奉献价值投资评级报告日期 2007-4-2 谨慎 - 调降期待政策靴子落地 2007 年 4 月中国钢铁行业投资策略 4 月投资策略要点金属非金属行业分析师朱立民 Tel 86 21 65082471 Email zhulimin7@hotmail.com 行业黑色金属冶炼及压延业行业收入利润增长 (07 年 1-2 月 ) 销售收入 ( 亿元 ) 4417.75 增长率