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守经
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1 钢铁行业研究 2009/09/09 跟踪报告行业评级确定性复苏中的弹性 -09 年中报分析增持 / 维持评级相关研究 09 年上半年钢铁行业上市公司实现净利润亿元, 同比下降 117.5% 面对钢铁业交出的这份亏损中报, 本报告希望厘清钢铁公司业绩滑落的内在推动因素, 进而区分这些推动因素在各企业间的结构差异, 基于此挑选在未来业绩弹性更高的投资标的我们的业绩归因分析显示毛利率的萎缩是钢铁行业净利润下滑的主因, 其贡献远超过销售收入下降对净利润的影响因而钢铁企业间毛利率波动的差异是本报告分析的重点造成钢铁企业间毛利率差异的原因包括 : 产品结构的差异长材特钢品种上半年毛利率高于板材, 但相应板材下半年潜在升幅更大上半年毛利率下降最多的鞍钢济钢包钢等板材企业增长潜力最大原材料采购渠道的差异以年度合同协议自海外采购及按历史均价自集团采购的钢企, 如宝钢武钢鞍钢太钢, 在下半年成本震荡上行的预期下, 成本优势明显库存管理的的差异我们倾向于选择库存降幅较大, 无高价历史库存的公司, 如杭钢新钢莱钢 ; 及库存管理稳健, 存货周转率高的公司, 如首钢酒钢新兴铸管钢铁企业的销量变动对企业的业绩影响相对次要, 但我们关注两类受产量变动影响较大的钢铁企业 : 一是未来有较大规模扩产计划的钢铁公司, 包括华菱鞍钢和新钢二是上半年产量出现较大幅度下滑的钢铁公司在行业景气恢复, 钢厂产销量同比实现正增长的预期下, 这两类钢铁公司同样拥有更高的业绩弹性, 包括安钢济钢韶钢最近 52 周股价表现 100% 钢铁上证指数 80% 60% 40% 分析师黄静 huangjing@lhzq.com 20% 0% -20% -40% Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 1 / 11

2 样本选择说明 : 我们选择了 31 家重点钢铁行业上市公司对其中报进行分析, 其中普钢行业 28 家, 特钢行业 3 家, 属于不完全统计, 但基本可以反映钢铁行业上半年的业绩特征表 1 钢铁上市公司样本选择行业分类公司名称行业分类公司名称攀钢钢钒大冶特钢唐钢股份西宁特钢韶钢松山抚顺特钢普钢行业 (28 家 ) 本钢板材新兴铸管太钢不锈鞍钢股份华菱钢铁首钢股份三钢闽光邯郸钢铁武钢股份包钢股份宝钢股份济南钢铁特钢行业 (3 家 ) 莱钢股份杭钢股份凌钢股份南钢股份酒钢宏兴长力股份安阳钢铁八一钢铁新钢股份马钢股份广钢股份柳钢股份重庆钢铁 2009 年上半年, 我们统计的 31 家钢铁行业上市公司共实现销售收入亿元, 净利润亿元, 同比分别下降 30.42% 和 117.5% 面对历史上罕有的行业大幅亏损情形, 我们在本篇报告中希望厘清钢铁行业业绩滑落的内在推动因素, 进而区分这些推动因素在各企业间的结构差异, 基于此挑选在行业复苏中业绩弹性更高的投资标的业绩推动因素分解 : 毛利率萎缩是行业业绩下滑主因我们将各个因素对钢铁行业 09 年上半年净利润同比增速的贡献进行分解, 以挖掘业绩下滑的原因 : 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 2 / 11

3 表 2 钢铁上市公司 09 年上半年净利润增速分解各项因素贡献销售收入下滑 -50.8% 毛利率下滑 % 销售费用 4.6% 净利润同比增速 % 管理费用 2.4% 财务费用 -0.1% 投资净收益 0.6% 公允价值变动净收益 0.4% 所得税 25.6% 其它 11.1% 毛利率的急剧萎缩是造成钢铁行业上半年净利润下滑的主因统计显示,09 年上半年由于毛利率下滑带动净利润同比下滑 111.7%, 是钢铁行业上半年亏损的最主要原因钢铁行业上市公司整体毛利率由 08 年上半年的 13.6% 滑落至 09 年同期的 4.6%, 处于历史低位钢材产成品上半年同比均价的大幅下跌, 及钢铁企业在去年年中囤积的高价铁矿石库存部分迟至 09 年上半年计入成本, 共同削弱了企业的毛利水平销售收入的萎缩也是净利润下滑的重要原因, 销售均价而非产量下滑导致收入萎缩销售收入萎缩带动净利润同比下滑 50.8%, 也是上半年净利润滑落的重要原因进一步剖析销售下滑的推动因素, 上半年上市公司整体产量同比下滑 3.7%, 环比 08 年下半年已实现 7.7% 的增长, 只能算是温和小幅回落与钢铁上市公司产量的平稳情况相背离, 上市公司营业收入遭遇了大幅下滑, 同比下降了 30.3%, 即使环比 08 年下半年营业收入下滑也十分严重, 下降了 25.4% 产品销售均价而非产量的下滑是导致收入下滑的主因费用控制尚属理想 09 年上半年三项费用收入占比 6.4%, 高于 08 年同期 4.9% 的水平, 主要是由于行业管理费用率的上升, 但行业费用控制整体水平仍处于合理区间我们判断管理费用率的提升, 部分来源于上半年依旧少量发生的存货计提减值准备, 部分由于管理费用支出的相对刚性, 其下滑幅度要低于销售收入的下滑幅度, 导致其费用比率的相对上升小结 : 我们的业绩归因分析印证了钢铁行业重价不重量的特性由于钢铁业供给调整相对迟缓, 故价格而非销量的变动是钢铁企业利润波动的主导因素钢价的大幅下跌一方面导致毛利率的下滑, 另一方面拖累销售收入出现萎缩毛利率复苏预期下的投资选择与行业毛利率上半年大幅萎缩趋势相对应, 市场一致性预期下半年毛利率的恢复将是大概率事件, 带动净利润在下半年确定性复苏但投资者们更为关心的是毛利率上升的幅度, 及在行业毛利率上升背景下, 哪些企业会赢取更高的毛利谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 3 / 11

4 率升幅我们在本篇中暂时搁置毛利率升幅的讨论, 而将关注的焦点放在挑选毛利率相对涨幅更大的公司上吨钢毛利预期向历史均值温和恢复我们不完全统计了自 2000 年上半年以来每半年上市公司的平均吨钢毛利水平, 结果显示 09 年上半年钢铁行业下滑至历史上毛利水平最差的阶段, 这与我们对行业毛利率大幅下滑的观察相一致随行业普遍进入亏损状态, 产量的自发缩减调整, 及下游需求的恢复都将拉动毛利率触底反弹图 1 上市钢铁公司吨钢毛利统计元 H H H H H H H H H H H H H H H H H H H 我们对吨钢毛利的模拟测算表明自 7 月以来进入加速上涨阶段, 虽然在 8 月中又出现同比回调, 但 7 8 月螺纹钢与热卷吨钢毛利均值较 09 年上半年仍然分别提升 211.5% 88.2% 在 4 季度钢材需求环比将进一步上升的预期下, 吨钢毛利将有望向历史均值温和恢复与钢铁行业上半年受毛利急剧萎缩带动净利润同比大幅下滑相对应, 下半年钢铁业毛利的恢复增长将是带动净利润大幅回升的最主要推手谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 4 / 11

5 图 2 分品种钢材 09 年毛利模拟测算 800 元 18-25MM 螺纹钢 3.0MM 热卷螺纹钢毛利历史均值热卷毛利历史均值数据来源 : 联合证券研究所基于毛利变动的结构性差异挑选投资品种不了解历史无以预测未来我们希望通过分析上半年各钢铁公司毛利率下滑的结构性差别, 以挑选在毛利率回升的背景下, 哪家公司拥有更大的上升空间表 3 钢铁上市公司毛利率变动情况统计公司名称 09 1H 毛利率 08 1H 毛利率毛利率变动额大冶特钢 9.99% 6.90% 3.10% 长力股份 5.54% 3.28% 2.25% 抚顺特钢 8.25% 6.43% 1.81% 新兴铸管 11.71% 12.02% -0.31% 酒钢宏兴 5.03% 6.94% -1.91% 新钢股份 6.89% 8.83% -1.94% 广钢股份 2.84% 4.80% -1.96% 攀钢钢钒 10.60% 13.29% -2.69% 重庆钢铁 10.17% 12.97% -2.80% 杭钢股份 3.40% 6.34% -2.94% 南钢股份 2.89% 6.88% -3.98% 首钢股份 3.19% 7.30% -4.11% 邯郸钢铁 5.71% 10.02% -4.32% 唐钢股份 5.10% 11.24% -6.14% 柳钢股份 2.45% 8.61% -6.16% 凌钢股份 5.43% 11.70% -6.28% 安阳钢铁 1.81% 8.28% -6.47% 华菱钢铁 4.40% 11.09% -6.68% 八一钢铁 4.67% 11.61% -6.94% 莱钢股份 4.12% 11.42% -7.29% 太钢不锈 5.62% 13.23% -7.61% 韶钢松山 1.19% 9.43% -8.25% 西宁特钢 14.19% 24.22% % 本钢板材 5.32% 16.68% % 马钢股份 1.11% 12.93% % 宝钢股份 5.06% 16.88% % 三钢闽光 -3.27% 10.11% % 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 5 / 11

6 武钢股份 7.27% 20.96% % 包钢股份 -0.57% 13.18% % 济南钢铁 -8.07% 9.95% % 鞍钢股份 3.53% 26.94% % 合计 4.6% 13.6% -9.0% 产品结构差异长材特钢品种上半年毛利率高于板材, 但相应板材下半年潜在升幅更大, 基于此, 上半年毛利率下降最多的鞍钢济钢包钢武钢等板材企业增长潜力最大历史差异分析 : 09 年上半年钢材需求出现明显的结构分化, 基建投资需求在政策推动下增长力度最大, 带动建筑用长材毛利水平明显高于工业用板材我们的分钢材品种毛利模拟测算同样显示螺纹钢毛利在上半年持续高于热卷毛利除普钢之外的特种钢材受益于下游需求的分散, 在行业萧条期也表现出良好的稳定性, 毛利下滑幅度也相对较小大冶特钢抚顺特钢新兴铸管等特钢生产企业受益于产成品毛利的稳定性, 销售毛利率降幅最小甚至实现了同比增长 ; 鞍钢济钢包钢武钢等以板材生产为主的钢铁企业受制于制造业需求萎靡, 毛利率降幅相对较高 ; 整体而言, 长材生产企业如长力柳钢八一莱钢唐钢等上半年毛利降幅低于板材企业未来毛利增长潜力判断 : 钢材毛利水平向历史均值复归的过程必将是一个反复震荡的过程但当大盘处于振荡调整时, 大冶特钢抚顺特钢新兴铸管将是较好的防御型投资品种 ; 制造业的恢复虽然相对滞后缓慢, 但复苏趋势确定考虑到板材产品的毛利水平仍显著低于历史均值, 在制造业进入加速上涨阶段后, 板材产品将拥有更大的毛利上升空间, 鞍钢济钢包钢等板材企业将相应收益原材料采购渠道差异以年度合同协议海外采购及按历史均价自集团采购的钢企, 如宝钢武钢唐钢鞍钢太钢, 在下半年成本震荡上行的预期下, 成本优势明显历史差异分析 : 目前国内钢铁企业的原料采购渠道大体分为三种 : 依据长期协议自国际三大铁矿生产商采购, 依据长期协议自集团母公司采购, 自现货市场采购在上半年原物料依旧处于下降通道的背景下, 上半年多数时间海外长协矿购进价格都高于现货市场采购价格, 长协比例高, 不能灵活调整采购渠道的钢铁企业, 如宝钢武钢唐钢等大型钢企, 上半年在采购成本竞争中处于劣势谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 6 / 11

7 鞍钢太钢等依据过去半年历史均价自集团采购的钢企, 上半年其采购成本也明显处于劣势未来毛利增长潜力判断 : 基于全球钢铁震荡复苏的趋势判断, 我们认为下半年的矿石价格仍将环比上行, 以长协矿渠道采购的钢企首先将获得平均的成本优势, 其次避免在矿石震荡高位高价购入的风险宝钢武钢唐钢等大型钢企将因此受益鞍钢太钢等自集团采购的铁矿石成本环比将确定性大幅下降, 下半年成本优势明显库存管理差异我们倾向于选择库存降幅较大, 无高价历史库存的公司, 如杭钢新钢凌钢莱钢 ; 及库存管理稳健, 存货周转率高的公司, 如首钢酒钢新兴铸管莱钢部分钢铁公司上半年仍受累于 08 年购入的高价位原料库存, 拉低了上半年的毛利水平由于难以明确判断原料库存的购入时点与价格, 我们采取间接方法挑选下半年有可能在库存管理方面受益的钢铁公司我们首先统计了各钢铁上市公司 09 年 2 季度末相较 08 年末库存降幅, 发现杭钢新钢凌钢莱钢上半年的库存降幅相对较大, 反映这些公司较为彻底的甩掉了高价库存包袱, 下半年的成本压力相对小基于未来铁矿石将震荡上行的走势判断, 我们更青睐于在库存管理上更为稳健, 存货周转率更高的钢铁企业依存货周转率指标挑选, 首钢股份酒钢宏兴新兴铸管莱钢股份等公司位于行业前列, 是业绩更为稳健的投资标的图 3 钢铁上市公司 09 年 2 季度末相较 08 年末库存降幅 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 抚顺特钢酒钢宏兴柳钢股份广钢股份首钢股份大冶特钢长力股份重庆钢铁南钢股份邯郸钢铁太钢不锈武钢股份包钢股份八一钢铁唐钢股份鞍钢股份华菱钢铁马钢股份三钢闽光本钢板材宝钢股份韶钢松山济南钢铁新兴铸管安阳钢铁西宁特钢凌钢股份莱钢股份新钢股份杭钢股份谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 7 / 11

8 图 4 钢铁上市公司 09 年上半年存货周转率统计首钢股份酒钢宏兴新兴铸管莱钢股份三钢闽光杭钢股份长力股份大冶特钢凌钢股份八一钢铁攀钢钢钒济南钢铁鞍钢股份柳钢股份华菱钢铁马钢股份武钢股份韶钢松山新钢股份唐钢股份南钢股份本钢板材太钢不锈宝钢股份邯郸钢铁西宁特钢广钢股份安阳钢铁包钢股份重庆钢铁抚顺特钢小结我们预计下半年钢铁企业毛利率将向历史均值温和恢复, 但复苏过程仍存在诸多不确定性, 因而复苏路径将是震荡上行的基于此判断, 我们认为鞍钢太钢宝钢等以板材不锈钢生产为主, 成本确定性下降的公司在下半年可能赢取更高的毛利率增幅, 可做为优异的进攻型品种 ; 而新兴铸管大冶特钢等毛利率相对稳定的钢铁企业在大盘处于振荡调整期是更为适宜的防御品种销量扩张预期下的投资选择通过业绩归因分析我们发现, 钢铁企业的销量变动对企业的业绩影响是相对次要的, 但我们关注两类受产量变动影响较大的钢铁企业 : 一是未来有较大规模扩产计划的钢铁公司, 二是上半年出现较大幅度产量滑落的钢铁公司在行业景气恢复, 钢厂产销量将同比实现正增长的预期下, 这两类钢铁公司也同样拥有更高的业绩弹性产能扩张类企业是景气上升期理想的进攻品种我们挑选产能扩张型企业的逻辑是相对简单的对于行业景气特别是板材类产品景气持乐观预期的投资者而言, 华菱钢铁鞍钢股份新钢股份等有持续产能扩张计划的钢铁公司是理想的进攻型投资标的伴随着板材产品毛利的恢复, 陆续投产的板材生产线将显著增厚公司利润产销量恢复类企业同样值得关注相较于上半年行业产量基本保持平稳的整体情形, 部分公司产量还是出现了比较明显的下滑其中安钢济钢韶钢宝钢产量下滑较为明显销量的下滑为企业带来诸多不利影响 : 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 8 / 11

9 显而易见的影响是, 在上半年产品销售均价普遍下滑的同时, 钢产量的同步下滑进一步放大了销售收入的下滑程度, 成为上述企业业绩滑落的又一重要原因同时, 由于企业的费用支出相对刚性, 产量的滑落将相对提升企业的费用比率, 间接侵蚀企业的利润率观察企业折旧摊销费用的统计就可发现, 销量下滑程度更大的钢企, 其费用比率的增幅也相对较高, 如济钢韶钢宝钢武钢 7 月钢铁行业的日均粗钢产量创历史新高, 钢铁公司的开工率明显上升对于上半年产量下滑相对较大的钢企, 其下半年销量增长的空间也更值得期待伴随销量高于行业平均水平的增长, 销售收入提升, 费用比率下降, 业绩增幅也会超越平均水平基于此逻辑, 选择安钢济钢韶钢宝钢表 4 钢铁上市公司钢产量变化情况统计( 万吨 ) 公司名称 H H H 钢产量同比钢产量环比攀钢钢钒 % 45.8% 柳钢股份 % 21.1% 凌钢股份 % 55.9% 本钢板材 % 24.5% 新钢股份 % 7.4% 新兴铸管 % 21.9% 鞍钢股份 % 16.5% 包钢股份 % -2.7% 邯郸钢铁 % -3.7% 八一钢铁 % -2.9% 华菱钢铁 % 0.4% 三钢闽光 % 18.1% 南京钢铁 % 16.3% 莱钢股份 % 22.4% 酒钢宏兴 % 86.5% 首钢股份 % 30.0% 重庆钢铁 % 36.2% 马钢股份 % -1.1% 唐钢股份 % -3.8% 长力股份 % 10.2% 武钢股份 % -8.3% 杭钢股份 % 10.4% 宝钢股份 % -2.9% 韶钢松山 % 9.5% 济南钢铁 % -7.9% 安阳钢铁 % -5.8% 合计 % 7.7% 表 5 钢铁上市公司折旧摊销变动情况统计折旧摊销额收入占比折旧摊销额收入占比公司名称收入占比增长 09 1H 08 1H 韶钢松山 10.0% 4.7% 5.3% 济南钢铁 7.6% 2.4% 5.3% 马钢股份 10.3% 6.0% 4.3% 鞍钢股份 10.0% 5.8% 4.2% 新钢股份 6.6% 3.0% 3.6% 宝钢股份 10.6% 7.1% 3.5% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 9 / 11

10 武钢股份 8.4% 5.4% 3.0% 华菱钢铁 7.7% 5.2% 2.5% 凌钢股份 3.9% 1.5% 2.4% 太钢不锈 6.4% 4.1% 2.3% 唐钢股份 4.9% 2.6% 2.3% 莱钢股份 4.8% 2.5% 2.3% 安阳钢铁 4.4% 2.3% 2.2% 长力股份 4.7% 2.7% 2.0% 攀钢钢钒 7.7% 5.9% 1.8% 包钢股份 6.8% 5.3% 1.6% 柳钢股份 3.3% 1.8% 1.5% 三钢闽光 2.7% 1.4% 1.3% 杭钢股份 2.6% 1.5% 1.1% 重庆钢铁 2.9% 1.8% 1.1% 首钢股份 2.7% 1.6% 1.1% 八一钢铁 3.0% 2.0% 1.0% 广钢股份 3.3% 2.5% 0.8% 南钢股份 2.0% 1.3% 0.8% 酒钢宏兴 2.7% 2.1% 0.5% 新兴铸管 2.2% 2.2% 0.0% 邯郸钢铁 2.8% 3.5% -0.8% 本钢板材 7.2% 8.1% -0.9% 合计 6.8% 4.4% 2.4% 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准 10 / 11

11 联合证券股票评级标准增持中性减持未来 6 个月内股价超越大盘 10% 以上未来 6 个月内股价相对大盘波动在 -10% 至 10% 间未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10% 以上联合证券行业评级标准增持中性减持行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层邮政编码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) lzrd@lhzq.com 上海上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 17 层邮政编码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) lzrd@lhzq.com 免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司 ( 以下简称联合证券 ) 客户内部交流使用本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动某些交易, 包括牵涉期货期权及其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 可能并不适合所有投资者联合证券是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务我们的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发我们向所有客户同时分发电子版研究报告版权所有 2009 年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制转发或公开传播如欲引用或转载本文内容, 务必联络联合证券研究所客户服务部, 并需注明出处为联合证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改

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Microsoft Word - E126_steel.doc 2006-2007 中国钢铁行业上市公司研究报告版权声明 : 该报告的所有图片表格以及文字内容的版权归北京水清木华科技有限公司 ( 水清木华研究中心 ) 所有其中, 部分图表在标注有其他方面数据来源的情况下, 版权归属原数据所有公司水清木华研究中心获取的数据主要来源于市场调查公开资料和第三方购买, 如果有涉及版权纠纷问题, 请及时联络水清木华研究中心序号 E126 报告名称 2006-2007