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锅邓
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09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司钢铁行业 2008 年 2 季度投资策略季度投资策略报告 2010 年 03 月 27 日矿价涨需求降盈利堪忧, 二季度波段性机会钢铁行业 2010 年二季度投资策略报告分析师乔培涛 (86-10) 88366060-8781 qpt@cgws.

1 长城证券有限责任公司长城证券有限责任公司钢铁行业 2008 年 2 季度投资策略季度投资策略报告 2010 年 03 月 27 日矿价涨需求降盈利堪忧, 二季度波段性机会钢铁行业 2010 年二季度投资策略报告分析师乔培涛 (86-10) qpt@cgws.com 职业证书编号 :S 要点 : 去年四季度以来投资不断低于预期, 尤其是积极财政政策退出速度和政府投资缩水幅度超预期, 尽管有地产投资的接力, 但今年投资总量仍然低于之前预期, 这将成为拖累今年钢材消费低于预期的最大因素我们预计今年全年粗钢总消费量可达 6.5 亿吨, 产能与之相比过剩 2000 万吨, 仍无法摆脱产能过剩状态, 但过剩程度明显好于去年, 而且新增产能投产均在上半年, 下半年供需趋势会持续好转国际钢材市场持续回暖, 预计今年全球粗钢产量可增长 12% 达到亿吨, 欧美主要钢厂开工率回升已接近危机前水平, 全球钢材贸易将持续升温, 预计我国粗钢净出口可由去年的不足 300 万吨迅速恢复至 2000 万吨, 出口会成为缓解产能过剩的重要因素, 但对行业不构成系统性投资机会投资评级 : 推荐钢铁行业相对市场表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 报告参考上证综合指数钢铁钢价受成本支撑与去库存化双重作用已经筑底, 旺季来临后将继续保持盘整上涨趋势下游行业尚能接受成本传导, 二季度螺纹热卷等普钢品种可涨至 5000 元 / 吨以上如矿石成本确定则钢价上涨直接增厚钢企利润, 因此二季度开始钢企利润逐渐增厚 ; 如矿石成本指数化则会跟涨钢价, 将钢企利润限制在微利状态产能过剩将成往事,2010 全面看好钢铁行业 2010 年年度投资策略报告钢铁复苏春风过, 结构分化依然钢铁行业 2009 年中期投资策略报告成本是考量二季度钢企利润变化的最核心因素, 我们认为不管长协价涨幅多少, 只要仍然存在年度长协, 对钢企即为利好, 经过充分消化钢企可逐步将成本转嫁至下游行业但如果长协机制崩溃转而采取季度定价或指数化, 则钢企盈利能力难以改善, 一直处于微利状态, 直至全行业产能过剩完全消除进入 2010 年以来钢铁板块表现一直弱于大盘, 一方面是市场风格始终围绕小盘股概念股进行, 另一方面则是在长协矿谈判不断有利空放出的背景下钢企本身盈利堪忧随着谈判进入尾声钢铁最大的不确定因素即将明朗, 钢铁股可能迎来阶段性补涨行情基于综合分析我们建议重点关注两类钢铁个股 : 一类是自有矿比例高, 一类是在细分领域居龙头地位议价能力强或者有新增产能释放的个股, 可配臵鞍钢股份太钢不锈金岭矿业酒钢宏兴八一钢铁首钢股份华菱钢铁等 1 独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明

2 目录 1. 产量再提升, 产能释放高峰已过有多少需求可以期待投资收缩超预期政策退出, 基建投资缩水地产投资接力投资主力长材库存高位盘整, 长板材或风水轮流转工业与消费, 政策刺激过后有无二次探底工业以稳健增长为主耐用品消费增速放缓, 刺激政策边际效应递减板材库存居高不下, 价格支撑乏力国际需求回暖, 出口有望复苏全球钢材产量反弹, 国外钢企看好后市钢材出口复苏, 冷板出口增长最快矿石长协面临崩溃, 将成吞噬钢企利润黑洞长协机制面临崩溃, 矿石波动敞口风险变大航运疲弱, 海运费持续低迷焦煤焦炭保持平稳投资策略仍看长材推荐

3 图表目录图 1 全国粗钢日产量及钢价变化... 5 图 2 钢铁行业固定资产投资... 6 图 3 粗钢产能及生铁产能变化 ( 万吨 )... 7 图 4 粗钢新增产能及生铁新增产能变化 ( 万吨 )... 7 图万亿新增中央投资分配计划与变更... 8 图 6 固定资产投资与中央投资增速变化... 9 图 7 新屋成交量指数... 9 图 8 房地产库存指数... 9 图 9 地产投资及相关指标变化... 9 图 10 各主要板材产品与螺纹钢价格差走势对比图 11 钢筋与盘条月产量变化图 12 螺纹钢现货价格及全国 26 城市社会库存图 13 高速线材现货价格及全国 26 城市社会库存图 14 PMI 指数图 15 第二产业用电量增速图 16 出口增速图 17 社会消费零售总额图 18 汽车产量增速变化图 19 社会消费零售总额图 20 热轧现货价格及全国 26 城市社会库存图 21 冷轧板现货价格及全国 26 城市社会库存图 22 全球粗钢产量反弹 (2008 年 1 月产量 =100) 图 23 分地区 CRU 指数图 24 分产品 CRU 指数图 25 我国钢材净出口量及出口额图 26 港口铁矿石库存与印度矿库存图 27 铁矿石现货矿价格与螺纹价格变化对比图 28 月度进口和国产铁矿石及变化 ( 万吨 ) 图 29 巴西 / 西澳至宝山运费 ($/T) 图 30 BDI 与 BCI 指数图 31 焦炭及焦煤价格 ( 元 / 吨 ) 图 32 焦炭月产量变化 ( 万吨 ) 图 33 钢铁板块整体 PB 与 A 股整体 PB 比较表格 1 部分钢企高炉投产计划表... 5 表格 2 投资增速与消费乘数对钢材消费敏感性分析表格 3 国内主要钢铁产品价格变动表格 4 钢铁行业出口退税及关税政策变动表格 5 长协矿价格变动表格 6 钢铁个股估值对比

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5 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Feb-09 Mar-09 May-09 Jun-09 Aug-09 Sep-09 Nov-09 Dec-09 Feb-10 长城证券有限责任公司 1. 产量再提升, 产能释放高峰已过我们在去年年底的年度策略报告中指出,2010 年新增产能将继续释放, 其释放时间主要集中在上半年, 但其释放高峰已过, 产能过剩已不再成为制约钢铁行业盈利的最大因素而从目前一季度的情况看, 基本符合我们预期 2009 年我国全年共产粗钢 5.65, 完全符合我们之前 5.7 亿吨的预测中钢协认为 2009 年粗钢产能已超 7 亿吨, 我们认为该数据未考虑设备不能同时达到最大极限使用率的情况, 参考价值不大, 我们更关注于实际可释放的瞬时最大产量从钢企前期产量及利润变化表现看, 只要钢企稍有盈利, 则会最大限度地争取订单组织生产,( 实际调研中亦发现此现象 ) 因此盈利状态下的瞬时最大产量接近最大可用产能从月度数据看, 除了由于各钢厂集中于 12 月份进行设备检修等原因造成大面积减产外, 自去年年中以来, 粗钢日产量始终保持在 160 万吨以上水平今年头两月, 粗钢日产月月攀升, 迅速放大至万吨, 折合相当于全年 6.57 亿吨我们认为随着新增项目的陆续投产以及二季度旺季到来, 粗钢瞬时最大产量可能继续放大至 183 万吨左右, 折合相当于全年 6.7 亿吨左右图 1 全国粗钢日产量及钢价变化粗钢日产量 ( 万吨 ) 螺纹钢现货价资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所表格 1 部分钢企高炉投产计划表钢铁企业高炉型号设计产能计划投产时间 5

6 ( 万吨 ) 抚顺新钢 1750* 年 1 月池州贵航金属制品 1000* 年 1 月石家庄钢铁 2500* 年 1 月邢台龙海钢铁集团 1000* 年 1 月大冶特钢 2500* 年 1 月南昌钢铁 1050* 年 1 月德胜钢铁 1250* 年 1 月重庆钢铁 2500* 年 1 月酒钢 1800* 年 1 月八一钢铁 3200* 年 1 月金特和钢 588* 年 1 月水城钢铁 2500* 年 5 月霍邱大昌矿业 1280* 年 6 月东海特钢 1350* 年 6 月溧阳申特 1250* 年 8 月迁安燕山钢铁 1780* 年 12 月资料来源 : 联合钢铁, 长城证券研究所钢铁产能直接与行业固定资产投资相关而且根据历史经验, 新增投资在年形成新增产能国家政策一边积极淘汰落后产能, 一边严格限制新增产能, 工信部部长李毅中明确提出三年内钢铁企业不宜再上新项目另一方面, 在钢铁产能过剩的大背景下, 行业利润率及平均 ROE 水平持续下滑, 新增资本投入意愿降低因此我们看到钢铁固投增速大幅放缓 2005 年之前为前期钢铁投入高点, 因此 2007 年新增产能较大但 2006 年以后钢铁投入不但没有延续前期下降趋势, 反而有所放大,2008 年投入达 3240 亿元,2009 年投入微幅下降至 3206 亿元, 预计 2010 年可下降至 2600 亿元左右, 在现有调结构控产能的产业政策不变的假设下,6.7 亿吨也将是近两三年内产能扩张的阶段性峰值, 之后产能将进入缓慢平稳增长阶段产能过剩问题在 2011 年后会得到有效缓解图 2 钢铁行业固定资产投资 6

7 E 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 黑色金属冶炼及延压工业固定资产投资 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所图 3 粗钢产能及生铁产能变化 ( 万吨 ) 图 4 粗钢新增产能及生铁新增产能变化 ( 万吨 ) E 2010E 粗钢产能生铁产能 E 2010E 粗钢新增产能生铁新增产能资料来源 : 中钢协, 长城证券研究所资料来源 : 中钢协, 长城证券研究所 2009 年 12 月 9 日, 工信部公开发布现有钢铁企业生产经营准入条件及管理办法 ( 征求意见稿 ) 该办法草案明确规定,2008 年度普钢企业粗钢产量必须达到 100 万吨及以上, 特钢企业 50 万吨及以上, 在规定期限整改无望的企业将退出钢铁行业我们没有考虑淘汰落后形成的产能减少, 是因为国家屡屡颁布的淘汰落后政策屡屡得不到落实如果按照上述口径计算将淘汰落后产能亿吨, 可大大缓解钢铁行业的产能过剩, 甚至有可能提前进入下一轮的供给不足状态我们认为该草案几乎没有可行性, 所以在测算产能时暂不予考虑 2. 有多少需求可以期待作为强周期行业, 钢铁消费与宏观经济走势密切相关钢材下游主要集 7

8 中在建筑 ( 又分为基础设施建设和地产建设两大类 ) 工业制造和出口三个方面, 从产品结构又可分为长材和板材消费我们重点分析固定资产投资发电量工业增加值和采购经理人指数 (PMI) 出口等指标, 自上而下与自下而上相结合的方式探寻钢铁需求, 借以揭示钢铁消费需求走势 2.1 投资收缩超预期政策退出, 基建投资缩水以四万亿投资为代表的政府主导型基建项目投资成为去年带动经济回暖的核心发动机但在经济形势转好尤其是去年四季度 GDP 达到 8.7% 而今年一季度有望达到 11.5% 的良好预期下, 积极财政政策退出速度超预期四万亿投资的核心即 1.18 万亿中央新增直接投资, 根据我们去年三季度时获知的信息了解, 这其中 2009 年计划投资 4875 亿元 ( 其中前三季度已投放 2800 亿元 ),2010 年计划投资 5885 亿元据我们目前了解 09 年总计下发 3900 亿元, 而今年计划下发变更为 3900 亿元, 明年和后年分别下发 2000 亿元这一方案明显低于业内之前预测地方配套资金投入不可能高出中央进度, 部分地方尚存在跟进投资不足迹象 ( 但非普遍现象 ), 因此以政府投入为主的基建投资全盘缩水我们去年三季度策略报告中即率先提出四万亿投资存在缩水因素, 目前看已成事实, 这也是自去年四季度以来固定资产投资增速出现回落的主要因素图万亿新增中央投资分配计划与变更 Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q 原计划现计划 8

9 长城证券有限责任公司资料来源 : 长城证券研究所整理图 6 固定资产投资与中央投资增速变化 35% 33% 31% 29% 27% 25% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 全社会投资增速 ( 左轴 ) 中央投资增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所地产投资接力投资主力因素基建投资缩水超预期后, 地产能否接力, 成为判断今年投资力度的核心图 7 新屋成交量指数下半年重点城市销量指数均值 : 年重点城市销量指数均值 :60 09 年重点城市销量指数均值 :120 今年以来均值 :73 图 8 房地产库存指数重点城市重点城市 ( 四周移动平均 ) 资料来源 : 中指研究院, 长城证券研究所一线城市库存指数二线城市库存指数资料来源 : 中指研究院, 长城证券研究所目前的地产库存偏紧, 一线城市地产库存指数由去年底的最高点 150 点跌至目前的 90 点附近, 低于 07 年的最低水平目前地产补库存需求强烈, 会导致开发商新开工面积的增加新开工面积的快速回升和施工面积的持续回暖亦证明了此点图 9 地产投资及相关指标变化 9

10 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Feb-09 Mar-09 May-09 Jun-09 Aug-09 Sep-09 长城证券有限责任公司 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 购置土地面积 YoY 地产投资 YoY 新开工面积 YoY 竣工面积 YoY 销售面积 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所春节以前楼市尚处于观望期, 成交低迷, 更有楼市调控预期亦导致部分开发商放缓开发步伐两会虽然提出了调控房价, 但两会后楼市开始狂热上涨, 量价齐升, 总理任期内要抑制房价过快上涨的雄心壮志成为一则笑柄, 更加坚定了开发商加快开发进度的信心, 另一方面, 现在开发商手中实际可供开发的土地有限, 因此我们预计地产投资可能会小幅超预期钢铁具有较强的季节效应, 春季一般是建筑施工旺季, 也是钢材消费旺季, 我们认为在目前春季行情的乐观预期下, 各大小钢厂产能释放充分, 已经体现了目前瞬时最大产能随着新建项目的不断投产, 瞬时产量可能再创新高尽管以现货矿价格计算钢厂又临盈亏平衡点附近, 但只要仍有边际贡献产量难以下降我们判断今年全年固定资产投资增速可能下降至 18% 左右, 根据我们对投资对钢铁消费敏感性分析 ( 详见我们去年策略报告 ), 预计全年粗钢表观消费为下降为 6.5 亿吨 2009 年全年粗钢净出口 289 万吨, 符合我们的预期今年 1-2 月份粗钢净出口量合计为万吨, 已超去年全年水平我们预计今年全年粗钢净出口可达 2000 万吨, 综合测算总需求仍可达 6.7 亿吨, 产能过剩仍可大幅缓解, 甚至于下半年供需平衡 10

11 对钢铁消费乘数长城证券有限责任公司表格 2 投资增速与消费乘数对钢材消费敏感性分析固定资产投资增速钢材消费 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 资料整理 : 长城证券研究所长材库存高位盘整, 长板材或风水轮流转去年投资拉动主要以四万亿为代表的基建为核心, 所以钢价上涨过程中长材价格始终是各钢材品种的领跑者和风向标热轧和中板价格与螺纹钢价格差至去年九月份方转正, 而板材成本又高于长材, 导致长材利润长期高于板材利润, 形成长板材倒挂现象图 10 各主要板材产品与螺纹钢价格差走势对比 J un -0 7 A ug -0 7 O ct -0 7 D ec -0 7 F eb -0 8 M ay -0 8 J ul -0 8 S ep -0 8 N ov -0 8 F eb -0 9 A pr -0 9 J un -0 9 A ug -0 9 O ct -0 9 D ec -0 9 F eb -1 0 螺纹 ( 左轴 ) 热轧 - 螺纹 ( 右轴 ) 冷轧 - 螺纹 ( 右轴 ) 中板 - 螺纹 ( 右轴 ) 镀锌 - 螺纹 ( 右轴 ) 资料来源 :MYSTEEL, 长城证券研究所长材毕竟属于低端产品, 投资规模小, 设备要求不高, 技术含量低, 建设周期短, 因此中小型钢厂在利润驱使下可迅速转产长材, 必定会带来长材产能的进一步放大统计局口径的钢筋单月产量由 2009 年初的 660 万吨 / 月逐级放大至 10 月份的 1160 万吨 / 月, 增幅达 76%, 再加上长材的季节因素要大于板材, 因此四季度以来长材产量开始逐渐走低, 而库存库存增加明显大 11

12 Jun- 07 Aug- 07 Oct - 07 Dec- 07 Feb- 08 Apr - 08 Jun- 08 Aug- 08 Oct - 08 Dec- 08 Feb- 09 Apr - 09 Jun- 09 Aug- 09 Oct - 09 Dec- 09 Feb- 10 Jun- 07 Aug- 07 Oct - 07 Dec- 07 Feb- 08 Apr - 08 Jun- 08 Aug- 08 Oct - 08 Dec- 08 Feb- 09 Apr - 09 Jun- 09 Aug- 09 Oct - 09 Dec- 09 Feb- 10 Jan-08 Mar-08 May-08 Sep-08 Nov-08 Mar-09 May-09 Sep-09 Nov-09 长城证券有限责任公司于板材, 进而导致在年后价格开始回暖阶段, 板材价格逐渐走高而长材价格则长期保持滞后盘整图 11 钢筋与盘条月产量变化钢筋盘条 ( 线材 ) 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所二季度旺季来临后, 长材去库存化的速度会快于板材, 但综合我们之前的论述, 今年固定资产投资低于预期属大概率事件, 对长材的需求亦可能低于预期, 而长材尚有至少 200 万吨 / 月的产能可以释放, 因此今年长材股不再成为投资重点部分长材股由于其独特的区位优势可能搭乘区域振兴概念, 如八一钢铁搭乘新疆投资概念, 三钢闽光搭乘海西建设概念, 但从量价指标预期看长材总体不再成为今年钢铁股热点图 12 螺纹钢现货价格及全国 26 城市社会库存图 13 高速线材现货价格及全国 26 城市社会库存螺纹钢库存螺纹钢价格高线库存高线价格资料来源 : Mysteel, 长城证券研究所资料来源 :Mysteel, 长城证券研究所 2.2 工业与消费, 政策刺激过后有无二次探底板材用钢下游主要是汽车造船机械家电等制造业行业, 需求分散复杂, 我们以 PMI 指数和发电量来大体表征整个制造业的变化投资低于预期与积极财政政策逐步退出的大背景下, 大消费概念以及由此带来的工业增 12

13 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Feb-09 Mar-09 May-09 Jun-09 Aug-09 Sep-09 Nov-09 Dec-09 Feb-10 长城证券有限责任公司长或成为今年投资链的新看点工业以稳健增长为主作为整个工业生产风向标的 PMI 自去年初快速反弹后, 全年呈稳健增长, 至年底 PMI 甚至达到 56.6, 与四季度成为去年宏观经济最强点相吻合但今年初 PMI 出现大幅跳水, 降至 2 月份的 52, 濒临景气分界点细分指标来看, 新订单指数产成品订单指数和原材料库存指数随综合指数同步下滑, 而产成品库存指数保持稳定并未高企我们认为 PMI 指标年初受春节等非正常因素影响较大, 尚不能依次为全年的工业走势定性但亦可以看出今年难以再出现类似去年的强劲反弹性增长另一方面, 细分指标显示大部分生产型企业以销定产, 对组织生产持谨慎心态单月用电量增速同样表现出去年四季度的欣欣向荣与今年一季度的回调征兆去年 11 月份用电量增速最高达 27.6%,12 月开始出现回调 1 2 月份走势大幅跳水主要是受春节因素的影响, 我们认为今年的用电量增速仍会保持稳健增长综合两大工业指标可见, 短期内工业增速明显下滑, 其受春节因素影响明显, 尚不能据此定论全年下滑, 预计全年增速前高后低图 14 PMI 指数图 15 第二产业用电量增速 50% 40% 30% 50 20% % 0% 30-10% PMI 新订单产成品库存原材料库存 -20% 全社会单月用电量 YoY 工业单月用电量 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所再往下游看, 投资前述已经分析过难以超预期, 出口随着欧美主要经济 13

14 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Feb-10 Dec-09 Aug-09 Jun-09 Feb-09 Dec-08 Oct-08 Aug-08 Jun-08 Apr-08 Feb-08 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 长城证券有限责任公司体的经济复苏, 但人民币升值压力与日俱增, 对美元汇率维持一年不变后, 美欧要求人民币升值呼声日高, 预计中国可能在汇率问题上做出让步, 汇率小幅升值, 但作为用钢大户的工程机械制品和机电产品对汇率并不敏感, 因此我们依然看好钢材间接出口图 16 出口增速图 17 社会消费零售总额 60% 24% 50% 40% 30% 20% 22% 20% 18% 10% 0% -10% -20% -30% 16% 14% 12% 10% -40% 出口 YoY 社会消费品零售总额 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所耐用品消费增速放缓, 刺激政策边际效应递减受消费促进政策刺激, 去年二季度以来以汽车家电为代表的耐用消费品火爆热销今年两会提出要继续扩大内需, 但并没有再推出实质性的扶持政策, 我们预测消费刺激政策不会退出, 但该政策边际效应递减, 而且去年二季度后逐渐火爆的销量可能会提前透支部分需求, 使得今年的产销量增速放缓图 18 汽车产量增速变化图 19 社会消费零售总额 200% 150% 100% 24% 22% 20% 18% 50% 0% 16% 14% 12% -50% 10% -100% 汽车轿车客车货车社会消费品零售总额 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所 14

15 Jun- 07 Aug- 07 Oct - 07 Dec- 07 Feb- 08 Apr - 08 Jun- 08 Aug- 08 Oct - 08 Dec- 08 Feb- 09 Apr - 09 Jun- 09 Aug- 09 Oct - 09 Dec- 09 Feb- 10 Jun- 07 Aug- 07 Oct - 07 Dec- 07 Feb- 08 Apr - 08 Jun- 08 Aug- 08 Oct - 08 Dec- 08 Feb- 09 Apr - 09 Jun- 09 Aug- 09 Oct - 09 Dec- 09 Feb- 10 长城证券有限责任公司板材库存居高不下, 价格支撑乏力在今年年初的再次库存化过程中, 板材亦堆积了大量库存热卷社会库存创出创历史新高, 其库存量已超过去年同期的一倍, 最近一周开始出现回调趋势中板和冷轧库库存亦再创新高, 但从库存量相对涨幅来看冷轧板与中板要明显好于热卷, 表明随着经济恢复以及内需增长及调结构等因素的逐渐深化奏效, 板材产品之间的供需关系开始出现分化我们认为冷板和中板这种相对高技术含量高附加值产品会逐渐走出独立行情, 真正体现其内在价值图 20 热轧现货价格及全国 26 城市社会库存图 21 冷轧板现货价格及全国 26 城市社会库存热轧库存热轧价格冷轧库存冷轧价格资料来源 : Mysteel, 长城证券研究所资料来源 :Mysteel, 长城证券研究所综合来看, 我们认为今年的钢材需求要略低于去年底的预期, 但降幅不大, 在 3%-5% 之间随着春季开工旺季的来临, 需求会出现阶段性快速释放, 进而会加快去库存化过程, 打开钢价进一步上涨的空间另外不断提升的原材料成本亦会提升钢价基础, 我们认为热轧大螺等基础品种在二季度高点时价格可达 5000 元 / 吨, 但旺季过后出现回调为大概率事件表格 3 国内主要钢铁产品价格变动最新价格一周变动一月变动三月变动一年变动 /- % +/- % +/- % +/- % 20MM 螺纹钢 3, % % % % 6.5MM 高线 4, % % % % 3.0MM 热轧板 4, % % % % 1.0MM 冷轧板 5, % % % % 20MM 中板 4, % % % % 15

16 0.5MM 镀锌板 5, % % % % 资料来源 : Mysteel, 长城证券研究所 2.3 国际需求回暖, 出口有望复苏受金融危机影响, 去年全年钢材出口遭受重创, 上半年一直持续粗钢净进口状态, 下半年有所好转, 但绝对量仍大幅下挫 2008 年全年粗钢净出口 4763 万吨, 而 2009 年 1-10 月份尚为净进口 39 万吨, 随着年末出口量的回复, 全年净出口粗钢 289 万吨今年 1-2 月份粗钢净出口量合计为万吨, 已超去年水平由于我国钢材出口区域逐渐向发展中国家倾斜, 对欧美的出口依赖减小, 因此欧美对我的贸易制裁实际影响量并不大, 假设今年保持汇率不变或小幅升值 3% 左右, 我们中性预计全年粗钢净出口可达 2000 万吨全球钢材产量反弹, 国外钢企看好后市全球钢材产量在 08 年 4 季度时大幅缩水,08 年 12 月份的全球粗钢产量仅为 8.2 亿吨, 创下 04 年以来的最低点, 这种产能严重抑制的低迷局面一直持续到去年的 4 月份自 08 年 10 月份到 09 年 5 月份的 8 个月里全球粗钢产量一直在 8-9 亿吨间上下波动, 从未超出这一低产量区间但是在北半球进入夏天后, 宏观经济大环境开始回暖, 钢材下游需求也相应有所增加, 全球钢材产量反弹从去年 6 月份起, 全球钢材产量以 3 4 千万吨为单位逐月增加,7 月份后再上月产 1 亿吨水平, 并一直保持至今虽然四季度末至今年一季度初产量有所回调, 但回调幅度不大, 仅为 5% 以内图 22 全球粗钢产量反弹 (2008 年 1 月产量 =100) 16

17 Nov-09 Sep-09 May-09 Mar-09 Nov-08 Sep-08 May-08 Mar-08 Jan-08 长城证券有限责任公司欧盟 27 国独联体北美洲俄罗斯印度资料来源 : 国际钢铁工业协会, 长城证券研究所我们认为今年国际钢产量将维持当前的恢复性增长格局作为强周期行业的钢铁业的开工及产能释放情况将决定于全球宏观经济的走势, 虽然目前业内仍有对经济恢复的质疑, 但欧美经济二次探底当属小概率事件受外部环境推动, 如不发生意外, 国际钢铁产量也将在二季度继续保持缓慢增长事实上出于对后市的良好预期, 目前国际钢企正开始大量重启前期关闭的位于美国欧洲等地的高炉, 美欧两地的钢产量有望迅速恢复安塞乐米塔尔已于去年 8 9 两个月重启了其由于市场情况不佳而在年初关闭的位于比利时意大利德国与西班牙的四处高炉, 并再次重启其位于美国的两处高炉奥地利奥钢联集团则将重启其林茨钢厂的 6 号高炉并逐步取消短工时制度, 此举将提高钢厂产能利用率至 80% 德国蒂森克虏伯计划于 11 月重启其杜伊斯堡钢厂的产能为 160 万吨的 9 号高炉, 并将逐步提高其 3 座运行中的高炉及设备的产能利用率此外还有大量的钢厂正在考虑重启其停产高炉, 以提高产能利用率未来国际产量增加将由两部分构成, 一部分是新增产能, 主要是亚洲钢厂新增的长材板材产能 ; 另一部分也是主要的产量增加部分将来自于提高产能利用率比如上文提到的德国蒂森克虏伯, 其杜伊斯堡钢厂目前仍有 5 座高炉闲臵, 其他钢厂的闲臵生产能力更为可观这部分产能将在未来逐步恢复释放, 增产潜力巨大价格方面, 目前国际钢价水平已走出了去年 5 月份的 4 年低点, 平稳 17

18 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Feb-10 Dec-09 Nov-09 Sep-09 Aug-09 Jun-09 May-09 Mar-09 Feb-09 Dec-08 长城证券有限责任公司攀升虽然在去年三季度钢价又一次大幅回调, 但进入四季度后又重回上升通道, 目前主流产品的国际 CRU 指数已经超过前期高点, 我们预计二季度会随需求的释放及成本推动继续走高图 23 分地区 CRU 指数图 24 分产品 CRU 指数全球欧洲北美亚洲资料来源 : CRU, 长城证券研究所扁平材长材不锈钢生铁废钢资料来源 :CRU, 长城证券研究所钢材出口复苏, 冷板出口增长最快在国际市场趋暖的良好拉动下, 去年下半年以来国内钢材出口量呈现扁平的 U 形回升, 但今年头两个月, 却出现出口量小幅回调走势, 我们认为这主要受春节因素影响严重, 并不能推导出全年出口量整体回落的趋势图 25 我国钢材净出口量及出口额资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所在出口退税方面, 国家在年间的政策取向是减少钢材产品的出口退税率, 以抑制落后产能, 并减少贸易摩擦不过进入 09 年后, 由于钢企经营情况恶化, 国家于 09 年 4 月 6 月两次重新上调出口关税率, 其中无缝钢管的出口退税率提高到 13%, 热轧板平轧板的出口退税率提高到 9% 值 18

19 得指出的是, 虽然国家在今年两次上调了出口关税率, 但目前钢材总体出口退税水平仍然较低比如热轧板目前的 9% 出口退税率离 07 年 15% 的水平仍有相当距离, 而国内长材品种出口不但无法享受出口退税, 还要缴纳 15% 的出口关税为了争取更多的关税优惠, 钢铁行业协会曾在五月份建议国家工业与信息化部提高出口退税, 而在八月份钢铁行业协会再度建议提高板材不锈钢管材等高附加值品种的出口退税率, 但是这些建议均为被管理层采纳另一方面, 人民币升值压力巨大, 欧美等西方主要经济体以贸易战方式压迫人民币升值, 其中一个重点即展开对钢铁制品的反倾销调查与高关税政策, 例如今年 1 月 19 日美国商务部裁定对中国出口的油井管反倾销税税率由 36.53% 提升至 96.51% 我们认为今年如果人民币不升值, 则此种贸易制裁依然会存在频出可能, 但由于我国目前出口方向主要是发展中国家, 因此对实际出口量的影响并不大表格 4 钢铁行业出口退税及关税政策变动时间政策 2004 年 1 月中国将钢材产品退税由原来的 15% 下调至 13% 2005 年 4 月 1 日起中国取消生铁钢坯等钢材半成品的出口退税 2005 年 5 月 1 日起中国将板材线棒材出口退税由 13% 下调至 11% 2006 年 9 月 15 日起中国将 142 个税号的钢材出口退税率由 11% 降至 8% 2006 年 11 月 1 日起执行对铁合金生铁钢坯等 30 项钢铁及铁合金初级产品实施 10% 的出口暂定税率 2007 年 4 月 15 日起将进出口税则 (2007 年版 ) 第 72 章中的部分特种钢材及不锈钢板冷轧产品等 76 个税号, 出口退税率降为 5%; 另外 83 个税号的钢材取消出口退税 2007 年 6 月 1 日起对 142 项商品加征出口关税其中重点是对 80 多种钢铁产品进一步加征 5-10% 的出口关税, 这些产品主要包括普碳钢线材板材型材以及其它钢材产品另外, 将去年已经征收出口关税的钢坯钢锭生铁等钢铁初级产品的税率由 10% 提高至 15% 2007 年 7 月 1 日起我国实行新的出口退税政策,553 项两高产品的出口退税被取消,2268 项容易引起贸易摩擦商品的出口退税率将进一步降低, 部分钢铁制品 ( 石油套管除外 ) 出口退税率下调至 5% 2008 年 1 月 1 日起, 钢坯出口关税率由 15% 提高至 25%, 长材带钢焊管的出口关税率由 0 10% 提高到 15% 2009 年 4 月 1 日起要求对出口货物退 ( 免 ) 税单证备案管理制度进行简化出口企业申报出口货物退 ( 免 ) 税后, 在出口货物备案单证目录的备案单证存放处栏内注明备案单证存放地点即可, 不必将备案单证统一编号装订成册税务机关在出口企业申报出口货物退 ( 免 ) 税时不再要求其提供备案单证税务机关可在退税审核发现疑点以及退税评估退税日常检查时, 向出口企业调取备案单证进行检查 2009 年 4 月 1 日起将进出口税则 (2007 年版 ) 第 72 章中的 20 种不锈钢合金钢高附加值品种的出口退税率提高到 13%; 73 章中的 6 中家用电器用钢出口退税率提高到 9%, 另将 3 种高附加值无缝管出口退税提高到 13% 19

20 2009 年 6 月 1 日起将进出口税则 (2007 年版 ) 第 72 章中的部分普碳钢包括热轧平板扎等 14 种低附加值品种的出口退税率提高到 9%;73 章中的部分低附加值钢铁制品出口退税率提高到 9%, 另将 3 种高附加值钢铁制品出口退税提高到 13%; 将合金钢异型材等钢材钢铁结构体等钢铁制品剪刀等商品的出口退税率提高到 9% 资料来源 : 国家税务总局, 长城证券研究所 3. 矿石长协面临崩溃, 将成吞噬钢企利润黑洞对于长流程普碳钢企业, 原材料主要包括铁矿石焦煤焦炭石灰等辅料铁合金废钢等, 其中占比最大的是铁矿石 ( 含海运费 ) 和煤焦 ( 大中型钢企自供焦能力较强, 外购焦炭占比较少 ), 对最终成本的影响因子分别为 1.6 和 0.47, 我们重点分析矿石海运费煤焦三项成本变动趋势 3.1 长协机制面临崩溃, 矿石波动敞口风险变大现在的铁矿石贸易实行长协与现货价双轨制, 所谓的长协即每年度钢铁企业组团与矿石企业 ( 主要是三大矿山 ) 进行长协谈判, 从而确定该年度的协议铁矿石供应量与供应价格钢企所需矿石由长协供应不足的再由现货市场购买, 而多余的长协量亦可在现货市场转手该协议最初由日本钢铁公司与矿山方达成, 至今已有四十年历史, 成为钢铁企业稳定成本, 确定价格利润的定海神针时值今日, 该长协机制即将面临崩溃, 或称为震撼整个钢铁行业的最大变数去年以中钢协为谈判代表的中国钢企并未与三大矿达成官方的长协价, 只是在去年 5 月底, 力拓先后与日本新日铁和韩国浦项达成 09 年度长协价后, 众多中国钢企纷纷以此价格作为与矿山方的结算价格, 也就形成了事实默认该价格与 2008 年相比分别下降 32.95% 32.95% 和 44.47% 表格 5 长协矿价格变动矿种品味 2008( 美分 / 干公吨 ) 2008( 美元 / 吨 ) 2009( 美分 / 干公吨 ) 2009( 美元 / 吨 ) 降幅皮尔巴拉粉矿 63% % 扬迪粉矿 58% % 皮尔巴拉块矿 63% % 南部伊塔比拉粉矿 65% % 20

21 北方卡拉加斯粉矿 65% % 东南块矿 65% % 南部块矿 65% % 球团矿 65% % 资料来源 : Mysteel, 长城证券研究所长协价确定后, 伴随钢价的快速拉升, 现货矿价格持续走高, 尤其是去年四季度当粗钢产量月月攀高之际, 铁矿石价格急剧攀升国内迁安 66% 干基含税铁精粉由 680 元 / 吨攀升至 3 月中旬的 1050 元 / 吨, 同比增长 45.83%; 青岛港进口印度 63.5% 铁精粉价格由 500 元 / 吨攀升至 1030 元 / 吨, 涨幅高达 106%! 现货矿涨价一方面是钢企实际需求用量的增加, 尤其是国外大厂产量释放逐渐恢复, 另一方面也跟三大矿收紧对华供应, 人为造成阶段性的矿石供不应求今年的长协谈判中, 矿山方的要求由上涨 25% 一步步拉高到要求上涨 90%, 完全不顾钢企的承受力更为严峻的是, 淡水河谷率先正式提出要求指数化定价方式, 实行实际的现货化, 长协机制面临崩溃如果采取指数化方式, 存在两大利空 : 一是价格涨跌会更加剧烈, 钢企成本敞口风险变大, 甚至会再次出现类似于去年一季度的成本计提大幅亏损二是成本的不断变动将严重考验钢企的定价能力与成本传导能力, 钢企可能在某一阶段稍有利润增厚, 很有可能该增加利润马上被下一阶段的矿石涨价所吞噬, 钢企将始终承受成本的重压处于微利状态! 我们认为目前下游行业对钢材成本传导尚不敏感, 因此如果今年仍能确定长协价, 不管最终涨幅多少, 之后的二三四季度钢铁全行业的产能过剩状态从趋势上将会逐渐缓解, 因此对下游的议价能力与成本传导能力将逐步增强, 因此钢企利润将逐渐增厚但如果今年长协机制崩溃, 则钢企全年都要受到矿石价格的重压, 其中间利润层始终难以增厚图 26 港口铁矿石库存与印度矿库存图 27 铁矿石现货矿价格与螺纹价格变化对比 21

22 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Jun-09 Aug-09 Dec-09 Feb-10 Apr-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 May-10 长城证券有限责任公司总库存 ( 左轴 ) 印度矿 ( 右轴 ) 迁安 (66% 干基含税 )( 左轴 ) 青岛港进口现货 ( 含税 )( 左轴 ) 螺纹钢价格 ( 右轴 ) 资料来源 : Mysteel, 长城证券研究所资料来源 :Mysteel, 长城证券研究所 3.2 航运疲弱, 海运费持续低迷去年前铁矿石进口量一直保持高位, 全年共进口铁矿石 6.28 亿吨, 同比增长 41.45%; 而同期国产矿产原矿量仅为 2.44 亿吨, 按平均 30% 的品味计算折合铁精粉 4.37 亿吨, 同比增长 11.44% 进口矿的增速远大于国产矿今年 1 2 月份进口及国产矿石量均有明显下降, 这与粗钢产量下降相吻合, 但进口矿比例仍在提高, 我国矿石对外依存压力进一步增大图 28 月度进口和国产铁矿石及变化 ( 万吨 ) % % % % % % 0 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Sep-08 Nov-08 Mar-09 May-09 Sep-09 Nov-09-20% 单月进口单月国产进口 YoY 国产 YoY 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所港口铁矿石库存矿石综合进口量与生产消耗量的综合反映目前随着进口量的增加及粗钢产量的下降, 矿石库存开始逐渐攀升, 因此从库存上并不支持矿价的持续拉升, 更加彰显矿山巨头对矿价的人为操纵矿石的在港积压也使得新订单减少, 航运合约减少, 因此今年 1 2 月份海运费持续低迷铁矿石谈判逐渐进入尾声, 目前矿主控制铁矿石发货量 22

23 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Sep-08 Nov-08 Mar-09 May-09 Sep-09 Nov-09 Mar-10 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Sep-08 Nov-08 Mar-09 May-09 Sep-09 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Oct-08 长城证券有限责任公司以推高矿石价格的动机在谈判后会有所减弱, 谈判焦灼期矿主也有望通过租船再次推高运价, 南美粮食的货量逐渐出来, 将支持未来一段时间的运价预计二季度海运费将止跌回升图 29 巴西 / 西澳至宝山运费 ($/T) 图 30 BDI 与 BCI 指数巴西图巴朗 - 北仑 / 宝山西澳 - 北仑 / 宝山 BDI BCI 资料来源 : Mysteel,Bloomberg, 长城证券研究所资料来源 :Mysteel,Bloomberg, 长城证券研究所 3.3 焦煤焦炭保持平稳去年年中以来焦炭产量持续维持在 3000 万吨 / 月的高位水平, 但焦炭价格并未有明显提升, 主要是炼焦行业产能过剩严重所致, 四季度钢价矿价等主要指标快速拉升的背景下, 焦炭与铁矿石涨价的涨幅差开始拉大, 因此焦炭产量下滑而焦炭价格开始逐步回升, 进入一季度随着粗钢产量的回调用焦量亦回调, 出现了量价齐跌现象相比较而言焦煤价格反而一直较为稳定, 近半年来开始逐渐爬升我们认为随着矿价的不断提升, 焦煤及焦炭价格均会出现追涨图 31 焦炭及焦煤价格 ( 元 / 吨 ) 图 32 焦炭月产量变化 ( 万吨 ) 主焦煤 ( 邢台 ) 二级冶金焦 ( 唐山 ) 资料来源 : Wind, 长城证券研究所资料来源 :Wind, 长城证券研究所 23

24 4. 投资策略仍看长材推荐综上所述, 我们认为今年钢铁消费超预期可能性不大, 按照现有数据测算今年粗钢消费总量为 6.5 亿吨, 距离目前产能完全释放后的产量尚有 2000 万吨的过剩因此, 行业仍难摆脱产能过剩但另一方面, 产能过剩的程度在逐渐缓解, 据我们掌握的数据显示主要增产项目均在今年上半年建成投产, 下半年新增炼钢产能不足 1000 万吨, 因此从趋势上看下半年好于上半年产能过剩不在成为主因后, 成本成为分析钢铁投资盈利的最重要环节我们认为如果今年长些机制能够维持, 即使长协价较去年上涨 90%, 钢企仍可逐步将成本传导至下游行业, 保住中间利润同时现货价格将再次超越长协价 ( 但全年来算超越多少尚不可测 ), 长协比例高的大钢如宝钢武钢等再次处于成本优势如果今年长协机制崩溃, 采用季度定价或者指数化定价, 则成为对钢企尤其是大钢企的最大利空, 钢企只要稍有利润则被下一季度或者随之而来的矿价上涨所吞噬, 在这种模式下钢企根本没有获得利润增厚的可能综合考虑, 我们认为今年继续实行长协的可能性更大, 所谓的指数化定价可能仅是矿山对钢企要价的一种策略另一方面, 定价周期的缩短也是大势所趋去年钢铁出现两波超越大盘的行情, 一次是 6 月至 8 月, 主要由于需求提升形成阶段性的供给不足, 二次是三季度末主要由于对地产开工的乐观预期以及粗钢产量的屡创新高钢铁板块主要是趋势投资而非价值投资, 从盈利估值看今年大部分普钢个股 PE 都在 15 倍以上, 与其他行业相比没有估值优势, 但我们认为二季度仍可存在一波随钢价上涨而带来的趋势性投资机会, 可随势进行波段操作从二级市场看, 自 8 月初开始的 A 股大跳水过程中钢铁板块成为重灾区 8 月钢铁板块整体下跌 31.75%, 居各行业板块之首 ( 同期 A 股总体下跌 21.44%), 板块整体 PB 由 2.48 倍降至 1.72 倍 ( 同期 A 股总体 PB 由 3.85 倍 24

25 降至 3.03 倍 ), 钢铁与 A 股总体估值的比由 64.4% 降至 56.8%, 低于历史平均水平进入四季度后随着行业景气度的提升钢铁阶段性再次小幅超越大盘, 但此次超额收益幅度远小于七月份截止 3 月下旬钢铁的整体 PB 为 1.91 倍而 A 股整体为 3.49 倍, 相对比值为 54.73%, 从估值看钢铁并未明显低估图 33 钢铁板块整体 PB 与 A 股整体 PB 比较资料来源 :WIND, 长城证券研究所全部 A 股黑色金属比率 % 60% 55% 50% 45% 40% 我们认为 2010 年四季度钢铁行业选股主要看两方面因素 : 一是自有矿比例高或者集团可以优惠供矿的钢企, 例如鞍钢股份太钢不锈酒钢宏兴等, 以及纯粹以铁矿为主业的金岭矿业和有注入预期的天兴仪表根据我们前述讨论, 不管长协价是否维持, 现货价依然保持上涨态势, 自有矿比例高的钢企会占尽成本优势, 而铁矿石股的盈利预期则会随矿价上涨不断提升如果长协机制瓦解, 则看空长协占比较高的宝钢武钢等大钢, 转而看好之前没有长协优势的韶钢松山八一钢铁等二是在细分行业可居主导地位或产能有扩张空间估值偏低的个股如太钢不锈首钢股份华菱钢铁等表格 6 钢铁个股估值对比总股本钢材产能每股钢含量代码简称收盘价 ( 万股 ) ( 万吨 ) 吨钢市值 (KG/ 股 ) PB SH 莱钢股份 SH 八一钢铁 SZ 华菱钢铁 SZ 三钢闽光 SZ 本钢板材 SH 承德钒钛 SH 杭钢股份 SH 新钢股份

26 SH 安阳钢铁 SZ 韶钢松山 SH 南钢股份 SH 济南钢铁 SH 广钢股份 SH 马钢股份 SZ 大冶特钢 SZ 河北钢铁 SH 邯郸钢铁 SH 包钢股份 SH 重庆钢铁 SH 酒钢宏兴 SH 凌钢股份 SZ 新兴铸管 SH 柳钢股份 SH 武钢股份 SZ 太钢不锈 SH 宝钢股份 SZ 首钢股份 SZ 鞍钢股份 SH 西宁特钢 SZ 攀钢钢钒 SH 抚顺特钢资料来源 :WIND, 长城证券研究所 26

研究员介绍及承诺 : 乔培涛 : 清华大学硕士,2008 年加入长城证券, 任钢铁行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬

27 研究员介绍及承诺 : 乔培涛 : 清华大学硕士,2008 年加入长城证券, 任钢铁行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信勤勉尽职谨慎客观公平公正的原则, 独立客观地出具本报告本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由长城证券有限责任公司 ( 以下简称长城证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所有本报告的版权属于长城证券未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任长城证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容长城证券版权所有并保留一切权利投资评级标准 : 长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编 : 传真 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层邮编 : 传真 : 网址 : 27

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untitled 1 2 3 4 5 A 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 2006.1-2007.5 A 1986.1-1991.12 6 7 6 27 WIND A 52.67 2007 44 8 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2001-05 2002-02

目录 1. 产量再提升, 产能释放高峰已过 有多少需求可以期待 投资收缩超预期 政策退出, 基建投资缩水 地产投资接力投资主力 长材库存高位盘整, 长板材或风水轮流转 工业与消费,

目录 1. 产量再提升, 产能释放高峰已过有多少需求可以期待投资收缩超预期政策退出, 基建投资缩水地产投资接力投资主力长材库存高位盘整, 长板材或风水轮流转工业与消费,