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忌晏贲
5 years ago
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年度策略行业证券研究报告资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明钢铁行业行业进长冬季关注优势公司核心观点 : 基于供需分析和目前行业竞争特点,2012 年钢铁行业整体难以向上驱动因素, 但估值已经反映行业悲观预期, 具备产品优势资源优势公司将具备结构性投资机会研究结论证券分析师联系人杨宝峰 yangbf@orientsec.com.

1 年度策略行业证券研究报告资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明钢铁行业行业进长冬季关注优势公司核心观点 : 基于供需分析和目前行业竞争特点,2012 年钢铁行业整体难以向上驱动因素, 但估值已经反映行业悲观预期, 具备产品优势资源优势公司将具备结构性投资机会研究结论证券分析师联系人杨宝峰 yangbf@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 董亮 dongliang@orientsec.com.cn 马枭 maxiao@orientsec.com.cn 供需 : 内需低迷, 固定资产增速放缓, 外需也难有大幅改善, 钢铁行业将告别高速增长的黄金时代进入低速增长时代, 我们预计 2012 粗钢需求增长 5.3%, 需求放缓使行业产能过剩的供需失衡更加明显虽然矿石需求放缓, 但考虑新开采铁矿石贡献量影响有限, 三大矿山的垄断力度依然强劲, 同时, 受制于铁矿石低品位, 我国较高的铁矿石对外依存度短期较难改变, 我们预计 2012 年铁矿石整体仍将维持高位,63% 品位 CIF 平均价格 150 美元, 盈利 : 由于钢铁行业整体产能过剩的弱平衡, 我们预计 2012 行业盈利水平将维持在目前微利水平, 全年同比将大幅下降 2012 年以上市公司为代表的大型钢铁企业的相对竞争优势因成本同质化将继续弱化从产品结构看, 预计长材好于板材, 特钢好于普钢, 具备矿石资源类公司的相对盈利优势仍将延续行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业金属报告发布日期 2012 年 1 月 6 日行业表现估值 : 在股价大幅下跌后, 目前钢铁行业的估值水平已接近反映悲观预期, 行业的 PB 和行业指数均处于历史底部, 钢铁行业的相对市场 PB 比率也已接近 08 年和 05 年底最低水平具备产品优势公司在行业周期底部的 P/E 估值已具吸引力, 典型矿石资源类公司目前股价对应的长期矿价在美元左右, 目前股价具有一定的安全边际投资策略 : 基于上述供需基本面和盈利趋势分析, 我们维持行业阶段性和结构性投资策略观点, 行业仍不具备整体向上大幅表现的驱动因素建议配置估值具备安全边际的产品优势和矿石资源优势公司, 重点关注大冶特钢新兴铸管宝钢股份八一钢铁攀钢钒钛 ( 未评级 ) 西宁特钢( 未评级 ) 风险因素 : 政府对地产行业的持续调控时间长度和调控力度可能超预期 ; 欧债危机对国内经济负面影响超预期东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投评价周期 1 个月 3 个月 12 个月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 资料来源 :WIND 重点公司盈利预测及投资评级 10EPS 11EPS(E) 12EPS(E) 股价评级宝钢股份买入大冶特钢买入新兴铸管买入八一钢铁买入凌钢股份买入资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测相关研究报告需求增长可待盈利改善可期 2011 年 7 月 25 日钢铁行业 2011 中报前瞻选择优势公司钢铁行业 2010 年 12 月 27 日 2011 年年度策略

2 钢铁行业年度策略行业进长冬季关注优势公司目录钢铁行业运行分析及展望... 3 内需增速回落投资趋缓... 3 供给 : 脚步明显放缓的十二五... 5 供需分析 : 消化过剩产能之年... 7 铁矿石供求关系暂未逆转... 8 盈利分析 : 全年平均维持微利水平年盈利仍将维持在低位水平竞争格局 : 上市公司相对竞争优势继续弱化特钢公司资源公司的盈利相对优势将延续估值分析 : 估值分析 : 行业处于历史低位特钢和资源公司较安全行业估值水平很低但相对 PB 仍未达历史底部特钢类公司的估值水平相对普钢具有安全边际资源优势公司的股价已反映一定程度的悲观预期投资策略 : 防选产品优势公司攻待矿石超跌之时

3 钢铁行业年度策略行业进长冬季关注优势公司钢铁行业运行分析及展望内需增速回落投资趋缓从内需来看 : 基于政府主导的基建投资的减弱带动内需增长趋缓, 截至今年 11 月我国固定资产投资累计增长 24.5%, 增长速度较 10 月下降了 3.7 个百分点, 较 9 月下降了 0.4 个百分点, 固定资产投资增速明显下滑 2012 年是我国政府换届之年, 预计 2012 年固定资产投资增速将进一步下滑在明年经济增速低于 8% 已是大概率事件的背景下, 避免经济硬着陆应成为明年政策的重心总结 98 和 09 年两次保增长的经验教训, 预计明年稳增长的方式仍是通过财政增发国债和银行扩大信贷, 确保一个不低于 20% 的投资增速, 投资项目包括城市轨道交通增扩城市附近高速公路等基建项目以及部分十二五规划的项目房地产方面, 由于政府对房地产实行了有史以来最严格的调控手段, 今年下半年开始, 房地产固定资产投资增速以及房地产新开工数以及销售面积均有明显下降房地产投资增速大幅下降是 11 月固定资产投资增速显著回落的主要原因,11 月房地产开发投资额累计增长 29.9%, 今年以来首次低于 30% 我们预计明年尤其是上半年, 房地产行业依然会面临较大的政策压力, 由此带来新开工面积和销售面积增速放缓也已成为预期之中我们预计 2012 年保障性住房固定资产投资共 7000 亿元, 在考虑保障房的因素的口径下, 房地产固定资产投资增速将在 15% 左右从机械汽车行业看, 在国民收入逐步提高的背景下,10% 的增长是比较保守的估计考虑到高端装备制造业在中国经济的转型过程中具有突出作用, 十二五规划明确将其列为七大战略性新兴产业之首, 机械行业对于钢材尤其是特钢产品需求增长应该在 15% 以上通过统计回归以往的固定资产投资增速的数据, 我们预计明年的粗钢产量增速在固定资产投资增速放缓的情况下将达到 5.3% 左右外需方面 : 虽然今年粗钢净出口有所增加, 但是贸易壁垒的提高也导致了出口的难度加大此外, 较低的国际粗钢产能利用率也侧面验证了国际钢铁需求的低迷 : 根据 wind 的数据显示, 全球粗钢产能利用率今年下半年缓慢下降, 已从 6 月份的 82.8% 下降到 10 月份的 76.5% 明年全球经济仍处于恢复期的大预期背景下, 我们估计 2012 年钢铁出口较今年略有增长, 粗钢净出口约 4000 万吨总体我们预计明年直接和间接出口整体微幅改善, 但对行业需求影响不大表 1: 固定资产投资增速预计将有所减缓制造业房地产基建投资其他粗钢产量增速 % 32.6% 16.4% 24.6% 8.91% % 25.5% 23.0% 40.7% 2.25% % 20.1% 42.6% 45.9% 13.60% % 33.6% 18.8% 25.5% 10.39% 2011M % 32.3% 9.0% 20.9% 10.67% 2012E 27.0% 15.0% 14.0% 22.0% 5.31% 3

4 钢铁行业年度策略行业进长冬季关注优势公司表 2: 固定资产投资增速分解 11 占 11/10 增 10 年占比 10/09 增 2011 年 1-10 月固定资产投资金额 ( 亿元 ) 比 % 长 % % 长 % 全国总计 % % 1. 制造业 % % 其中 : 消费品制造 ( 食品饮料医药纺织家具等 ) % % 工业原材料制造 ( 化工金属等 ) % % 设备制造 % % 2. 房地产业 % % 3. 交通运输仓储和邮政业 % % 4. 水利环境和公共设施管理业 % % 5. 电力燃气及水的生产和供应也 % % 6. 教育卫生文化公共管理 % % 7. 商业住宿餐饮服务 % % 8. 采矿业 % % 9. 其他 % % 基建相关 % % 图 1: 固定资产投资增速预计减少 4

图 2: 中国钢铁出口小幅改善但预计明年仍不乐观供给 : 脚步明显放缓的十二五受到下游需求减弱的影响, 国内粗钢日产量随着行业盈利从 9 月的高点一直下滑, 特别是 10 11 月份下滑速度明显,11 月日均粗钢产量下降到全年最低 166.

5 图 2: 中国钢铁出口小幅改善但预计明年仍不乐观供给 : 脚步明显放缓的十二五受到下游需求减弱的影响, 国内粗钢日产量随着行业盈利从 9 月的高点一直下滑, 特别是月份下滑速度明显,11 月日均粗钢产量下降到全年最低万吨按照钢协统计的数据来看, 粗钢产量下降主要原因在于今年 9 月中以来钢材价格下跌而导致的钢厂停工检修, 随着钢厂逐步复产, 目前的钢铁市场供给需求的弱平衡很可能会被打破我们预计目前钢铁行业不景气的态势将至少持续到明年春节明年上半年粗钢产量将维持在低位, 下半年将有所恢复 2012 年钢铁行业落后产能将进入实质性减少供给阶段工信部原材料工业司新近发布 < 钢铁工业十二五发展规划 > 解读明确表示, 未来钢铁行业淘汰落后产能, 维持原先淘汰 400 立方米及以下炼铁高炉, 淘汰 30 吨及以下炼钢转炉电炉的标准, 将不再提高装备标准目前全国范围尚有 7500 万吨落后炼铁产能 4000 万吨落后炼钢产能等待淘汰我们预计 2012 年淘汰落后产能目标约 3000 万吨产能, 相当于当前产能约不到 4% 我们预计未来五年我国钢铁行业将进入低速增长的时代, 粗钢产量增速将放缓, 降至逐步大约 5% 左右的水平从全球来看, 未来五年全球粗钢产量也将保持较稳定的增长, 增速大约也在 5% 左右从国内与世界对比的角度而言, 我国粗钢产量增速将保持与全球相似的步伐, 钢铁行业彻底告别高速增长的黄金年代 5

图 3: 粗钢日均产量三季度后下降明显 210 年化产量右轴粗钢旬产量 75000 200 190 70000 180 65000 170 160 60000 150 140 55000 130 50000 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01

6 图 3: 粗钢日均产量三季度后下降明显 210 年化产量右轴粗钢旬产量图 4: 预示未来 5 年全球粗钢的年均增长将在 5% 左右资料来源 :CRU,World Steel Association, 东方证券研究所 6

图 5: 中国粗钢产量将在未来 5 年持续增长, 但增速放缓资料来源 :CRU,World Steel Association, 东方证券研究所图 6: 粗钢和分产品利用率下半年下降明显产能利用率粗钢板材长材螺纹钢 110% 100% 90% 80% 70% 60% Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09

7 图 5: 中国粗钢产量将在未来 5 年持续增长, 但增速放缓资料来源 :CRU,World Steel Association, 东方证券研究所图 6: 粗钢和分产品利用率下半年下降明显产能利用率粗钢板材长材螺纹钢 110% 100% 90% 80% 70% 60% Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 供需分析 : 消化过剩产能之年综合上述供需分析, 虽然内需增速回落, 外需也暂时难有起色, 产能过剩压力仍需要时间缓解, 我们按照 2012 年固定资产投资增长 20%, 粗钢产量增长 5.3%, 粗钢净出口 4000 万吨 ( 详见下表 ), 参考目前唐山地区新上高炉项目多有推迟, 我们预计 2012 年粗钢利用率将比 2011 年略有增长, 达到 82%, 过剩的钢铁产能仍然需要较长时间消化 7

8 从历史来看, 钢铁行业过去十年曾经经历四个主要增长时期, 分别是年初需求推动钢价上涨, 上半年出口驱动,2007 三季度上半年矿石成本推动和四万亿固定资产投资拉动十年一个大周期后, 我们很难从历史的研究中发现明年有较大的推动行业整体盈利改善的驱动因素, 我们预计明年行业难有行业性的明显改善趋势分品种来看, 预计明年板材相对于线材较为乐观房地产固定资产投资下降将直接影响线材特别是螺纹钢的需求以及价格, 加上今年上半年螺纹钢的无限风光导致螺纹钢产能有所扩张带来的基数扩大也需要在明年消化我们估计明年冷轧板应该是碳钢中盈利相对较好的品种另外, 受益于十二五规划对高性能钢铁的定位, 我们预计特钢将相对好于普钢表 3: 国内主钢铁行业供给需求预测 E 2012E 实际固定资产投资 ( 亿元 ) 固投增速 (%) 22.90% 31.06% 31.03% 24.35% 28.70% 20.00% 粗钢产量 ( 万吨 ) 产量增速 (%) 15.80% 2.30% 13.46% 10.36% 9.00% 5.30% 粗钢表观消费量 ( 万吨 ) 表观需求增速 (%) 12.24% 4.21% 24.00% 5.94% 8.63% 4.47% 库存调整 ( 万吨 ) 实际消费 ( 万吨 ) 消费增速 (%) 12.65% 6.43% 16.86% 9.37% 8.59% 4.44% 粗钢净出口 ( 万吨 ) 投资消费强度 ( 吨 / 亿元 ) 有效产能 ( 万吨 ) 产能利用率 (%) 84% 78% 83% 82% 81% 82% 8

图 7: 2012 年行业产能利用率预计将难以有明显改善 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 新增产能新增需求产能利用率 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 95% 90% 85% 80% 75% 70% 图 8: 从历史的角度来看,

9 图 7: 2012 年行业产能利用率预计将难以有明显改善新增产能新增需求产能利用率 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 95% 90% 85% 80% 75% 70% 图 8: 从历史的角度来看, 预计明年行业难有明显改善趋势铁矿石供求关系暂未逆转以 63 品位 CIF 价格为参考, 我们预计 2012 年铁矿石价主要运行区间将在 140~160 美元之间,120 美元具有成本支撑空间,12 年平均价格 150 美金, 整体较今年下跌 14% 左右但是, 这并不意味着铁矿石的价格波动会有所减小, 相反, 由于钢厂钢材部分利润逐渐下降, 越来越多钢厂参与到铁矿石市场中, 在高港口库存钢厂低利润的压力下铁矿石需求集中收缩 / 释放将会使铁矿石依然保持高弹性和较大不确定性 9

10 今年 9 月份以来, 铁矿石价格下跌明显但是, 本轮铁矿石下跌除了国内钢铁下游需求低迷以外, 根据我们的草根调研发现一大主要诱因是在于 9 月中之后, 一些钢材贸易商因为贷款还款压力在钢材市场上大量出货, 导致市场在短时间内崩盘急剧下跌, 大小钢厂纷纷停工检修规避下跌风险截止到 11 月底, 根据我们的草根数据, 唐山地区的高炉开工率达到 95.5%, 随着大中型钢铁企业高炉停工检修后逐渐复工, 预计春节前钢铁供给增加将打破目前的钢材供给需求的弱平衡, 钢材价格进一步下跌将导致新一轮的钢厂停工检修并带动铁矿石价格下跌铁矿石格局方面, 印度矿进口比例将下降, 但三大矿依然强势控制市场从今年的进口矿来分析, 今年一个明显的改变是印度矿占进口比例以及绝对数量双双下降由于印度提高了铁矿石出口关税, 同时印度的钢铁战略已经由铁矿石出口为主转变为发展国内钢铁工业印度减少铁矿石的供应量对于三大矿山无疑是增加市场控制力的重大利好, 但另一方面, 虽然西非新开矿将在一定程度上替代印度在全球市场上减少的铁矿石供给量, 但是毕竟此增不及彼减, 对市场影响短时间内有限对于我国而言, 印度进口减少的部分将由其他的国家替代放眼巴西和澳大利亚, 巴西新近将铁矿石出口关税从 2% 提高至 4%, 澳大利亚的矿产资源税 (Mineral Resources Rent Tax,MRRT) 明年 7 月 1 日生效, 铁矿石成本提高, 对成本相对较高原矿品位相对较低的中小型铁矿石生产厂商而言, 经营影响远大于主流矿产山特别是三大矿我们认为, 明年的铁矿石市场上, 三大矿仍将是市场供应主导, 并占据市场的绝对话语权需要补充的一点是, 虽然 2012 年澳大利亚和巴西都将出现大量的新增项目, 但是新增的铁矿石供给量大多来自三大矿较高的铁矿石对外依存度较难改变预计我国铁矿石原矿产量 12.5 亿吨假设平均 25% 的品位计算, 目前国内铁矿石的供应的铁金属量 3.1 亿吨左右, 按照今年 6.8 亿吨的粗钢产量, 不考虑库存, 我国铁矿石依然具有较高的依存度较高, 约占 55% 由于我国铁矿石多为贫矿, 品位较低, 预计未来几年铁矿石原矿总产量虽然可以继续增长, 但是铁矿石平均品位将继续下降, 这也意味着国内铁矿石对国内铁金属供应量增长空间有限, 特别是铁矿石价格下跌将会使低品位的铁矿因成本较高而淡出供给需求关系, 减少铁矿石供给我国仍然难以摆脱铁矿石对外依存的局面图 9: 铁矿石进口增长速度资料来源 : 同花顺 ifind 东方证券研究所 10

11 图 10:2011 年 1-10 月印度矿口比例明显降低图 11:2010 年进口矿口仍以印澳巴为主资料来源 :mysteel, 东方证券研究所资料来源 :mysteel, 东方证券研究所图 12: 印度铁矿出口量在未来 5 年会进一步下滑资料来源 :GTIS,CRU, 东方证券研究所 11

12 图 13: 印度的空缺将西非的新增供应填补资料来源 :GTIS,CRU, 东方证券研究所表 4: 国外重点矿山产量统计资料来源 :custeel, 东方证券研究所 12

13 表 5: 国外重点矿山扩产计划资料来源 :custeel, 东方证券研究所图 14: 国内铁矿石的供应的铁金属量增长空间有限资料来源 :CRU, 东方证券研究所 13

14 盈利分析 : 全年平均维持微利水平 2012 盈利仍将维持在低位水平我们预计 2012 年由于钢铁行业整体产能过剩的弱平衡, 行业盈利水平将在低位徘徊分产品看, 特钢盈利最好, 长材因为房地产投资增速放缓盈利将逊于板材, 长期来看, 板材受益于经济转型长期盈利改善趋势也会好于长材 ; 分公司看, 良好的费用控制是决定盈利重要因素, 产业链整合者更能有效的抵消原材料成本上升和价格下降, 而矿石资源类公司明年受到铁矿石价格波动幅度较大的影响很可能体现出较高的弹性根据我们的测算 ( 见下表 ): 四季度铁矿石出现了长协和现货价格倒挂的情况, 目前国内钢厂暂未与三大矿修改四季度长协价格, 四季度长协钢厂盈利形势不容乐观我们预计明年全年铁矿石现货价格较 2011 年价格下跌 14% 至 150 美元, 各钢材品种价格较今年价格下跌 5~10%, 则长协钢厂吨成本较 11 年 3 季度下降 342 元, 现货钢厂成本下降 248 元盈利方面 : 长协钢厂吨钢利润平均较 11 年三季度提高 225 元, 现货钢厂吨钢利润平均提高 104 元行业盈利改善仍是行业景气底部合理恢复和部分品种结构性复苏的反映, 特别是铁矿石公司有可能受到铁矿石超跌反弹的影响体现出较好的弹性整体而言, 因为产能过剩, 盈利仍处于低位水平, 不稳定性和不确定性较大, 行业景气全面复苏仍未到来图 15: 国内主要钢铁价格趋势热轧板卷 (3mm) 元 / 吨中板 (20mm) 元 / 吨 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 资料来源 :mysteel, 东方证券研究所表 6: 主要产品价格假设热轧板卷冷轧板卷螺纹钢铁矿石, 唐山,66% 焦炭合约焦煤 2010 年年年 E / % -0.78% 14.36% 15.87% 5.64% 7.64% 14

15 图 16: 月度行业利润趋势注 : 以下的钢企盈利变动分析基于下述假设条件 :1) 假定合约矿石价格和海运费滞后 2 个月, 合约焦煤价格滞后一个月, 其他变量采用即期价格水平 ; 2) 假设所有的钢企都依据现货价格销售产品 ;3) 钢企 - 长协 :100% 协议矿,70%COA 协议,100% 合约焦煤 ; 4) 钢企 - 中间 :50% 进口协议矿,50% 现货采购, 海运费全部现货, 合约焦煤 70%, 其他为现货焦炭 ; 5) 钢企 - 现货 : 原材料全部采购于现货市场表 7: 不同成本钢企盈利变动测算单位 11Q3 11Q4 2011E Q4-Q Q4 国内矿石现货元 / 吨印度现货矿价美元 / 吨合约铁矿石美元 / 吨巴西 - 中国美元 / 吨西澳 - 中国美元 / 吨废钢元 / 吨焦炭元 / 吨合约焦煤元 / 吨汇率成本变动测算铁矿石海运费废钢煤炭其他合计钢企 - 长协 (Q4-Q3) 钢企 - 现货 (Q4-Q3) 钢企 - 长协 (2012-Q4) 钢企 - 现货 (2012-Q4)

16 表 8: 不同成本钢企盈利变动测算现货均价变动热轧板卷冷轧板卷中板螺纹钢线材 11Q3 元 / 吨 Q4 元 / 吨 E 元 / 吨 Q4-Q3( 不含税 ) 元 / 吨 Q4( 不含税 ) 元 / 吨吨钢利润变动热轧板卷冷轧板卷中板螺纹钢线材钢企 - 长协 (Q4-Q3) 元 / 吨钢企 - 现货 (Q4-Q3) 元 / 吨钢企 - 长协 (2012-Q4) 元 / 吨钢企 - 现货 (2012-Q4) 元 / 吨表 9: 国内主要钢铁价格趋势型号单位同比环比 Q2 Q3 目前 11Q2 11Q3 目前 /10 Q3/Q2 目前 /Q3 热轧板卷 3mm 元 / 吨 % 14.4% -0.5% -1.3% -11.8% 冷轧板卷 1mm 元 / 吨 % 4.0% -5.8% -1.6% -4.4% 中板 20mm 元 / 吨 % 11.8% -3.5% -2.1% -12.7% 螺纹钢 25mm 元 / 吨 % 20.2% 2.9% -0.5% -12.6% 线材 6.5mm 元 / 吨 % 18.5% 4.9% 2.1% -10.3% 不锈钢冷轧 304CR 元 / 吨 % 2.9% -11.5% -4.2% -12.0% 202CR 元 / 吨 % 4.4% -7.5% -3.5% -8.0% 无取向硅钢 50WW800 元 / 吨 % -15.1% -31.5% -9.6% -17.8% 取向硅钢 30Q130 元 / 吨 % -0.1% -8.3% -12.6% -3.8% 钢坯上海元 / 吨 % 16.4% 0.8% -0.6% -12.3% 五氧化二钒 98% 片万元 / 吨 % -3.5% -16.1% -2.6% -7.5% 竞争格局 : 上市公司相对竞争优势继续弱化 2010 年以前, 由于上市公司多采用较高的年度长协定价方式采购铁矿石, 在铁矿石价格上涨周期中, 大中型钢铁公司特别是上市公司的成本优势使得此类企业的盈利水平远远高于行业整体平均水平在 2010 年铁矿石年度长协定价崩溃后, 上市公司原先的成本优势已经荡然无存, 在成本同质化的基础上与非上市民营钢企处于同一竞争起跑线上以 2010 年为例, 行业实际利润 881 亿, 假设年度长协定价机制没有破裂,2010 年 4 月长协价格上涨 100% 并维持一年, 则因为长协矿石的 16

17 价格优势将为大型钢铁公司带来 743 亿利润, 行业整体可实现利润总额 1625 亿另一方面, 上市钢铁公司受制于体量过大, 在近些年钢铁市场波动加剧的市场环境中, 相对非上市民营钢企管理成本高应对市场反应变化速度较慢等导致上市公司在没有长协价格的环境下整体竞争优势明显弱化图 17: 上市公司相对于整体行业的竞争优势由于成本同质化已不复存在资料来源 :mysteel, 东方证券研究所图 18: 国内主要钢铁价格趋势钢铁行业利润 1439 其中长协矿石价格优势带来的利润年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年资料来源 :mysteel, 东方证券研究所特钢公司资源公司的盈利相对优势将延续从特钢占总钢量比重来看, 我国仍具有较高成长空间根据发达国家经验, 美日等国家钢产量达到最高点后, 优特钢合金钢比重上升, 钢铁产品向特精高的高端方向发展, 通过深加工提高 17

18 产品附加值目前, 我国特钢占总钢产量比例相比发达国家依然明显偏低, 从中国日益成为全球制造大国的角度分析, 未来中国特钢在钢铁总量中的比例将逐步提升, 特钢的成长性将好于钢铁的平均增长从盈利角度来分析, 在金融危机之后, 特钢的盈利水平相对优于普钢在 2010 年之后, 特钢的盈利水平呈上升之势, 相对应的普钢的盈利水平却仍在下滑随着特钢产品结构升级的不断深入, 特钢相对于普钢的盈利水平优势将更加明显十二五规划中提出 : 促进特钢品质全面升级支持特钢企业兼并重组, 增强太钢中信泰富东北特钢宝钢特钢等特钢龙头企业的引领作用, 鼓励特钢企业走专精特新的发展道路, 大力推进特钢企业技术进步和产品升级换代, 十二五规划中明确了特钢的发展方向, 在国家发展战略性新兴产业的基础上, 核电军工高铁等领域还依赖进口的特钢将成为未来突破口合金钢模具钢油井管等产品都将成为未来几年特钢领域中发展空间较大的产品图 19: 中国与工业化国家特钢在总钢量中的比例 60% 50% 49.7% 40% 30% 25.3% 20% 18.9% 16.4% 12.8% 10% 0% 日本德国瑞典欧盟中国 18

19 图 20 : 上市公司净利率对比 : 特钢在近三年的时间内相对普钢表现突出资料来源 :wind, 东方证券研究所表 10: 2015 年关键钢材品种消费预测序号品种 2010 年 ( 万吨 ) 2015 年 ( 万吨 ) 1 铁路用重轨铁路车轮车轴钢高强钢筋轴承钢齿轮钢合金弹簧钢合金模具钢造船板高压容器用钢板汽车用冷轧及镀锌薄板油井管电站用高压锅炉管硅钢片不锈钢资料来源 : 工信部钢铁行业十二五规划, 东方证券研究所对于资源优势的公司, 钢铁行业和上游铁矿石行业的利润分配在金融危机之后依然处于不平衡的状态, 而且在 2010 年之后钢铁行业利润越发微薄, 铁矿石盈利依然在高位运行按照我们铁矿石短期供给关系不会发生逆转的逻辑, 铁矿石资源公司的盈利相对优势依然会延续 19

20 图 21: 铁矿石行业盈利相对优势将延续资料来源 : 工信部钢铁行业十二五规划, 东方证券研究所估值分析 : 行业处于历史低位特钢和资源公司较安全行业估值水平处于历史低位目前行业的估值水平已经反映了映悲观预期, 行业的 PE PB 和行业指数均处于历史底部, 钢铁行业的相对 PB 也已接近 08 年和 05 年底最低水平图 22: 钢铁指数处于历史底部资料来源 :wind, 东方证券研究所 20

21 图 23: 钢铁行业 PB 对比沪深 300PB 资料来源 :wind, 东方证券研究所图 24: 钢铁行业相对 PB 接近历史底部资料来源 :wind, 东方证券研究所特钢类公司的估值水平相对普钢具有安全边际历史数据显示, 特钢的估值水平一般要高于普钢目前特钢公司的估值已经接近历史底部, 同时与普钢的估值水平相当, 但如我们之前的分析, 特钢公司的相对盈利优势将延续, 未来特钢公司的估 21

22 值水平也将相对于普钢享有一定的溢价, 特钢公司目前的估值水平已具有明显的安全边际在行业需求转暖, 盈利走出底部后特钢公司将具有相对普钢更好的弹性空间图 25: 市盈率 (TTM, 整体法 ) 对比, 特钢接近历史底部并比普钢已具有比较优势资料来源 :wind, 东方证券研究所资源优势公司的股价已反映一定程度的悲观预期通过利用股价倒推出目前股价隐含的长期矿价的方法, 我们可以比较资源类公司的股价水平具体方法是, 假设未来长期矿价不变, 并且假设固定资产投资平均分摊到每年, 求解使得 NPV(EPS) = 股价的长期矿价求解结果是攀钢钒钛西宁特钢大成股份凌钢股份的股价对应长期矿价在美元左右, 金岭矿业稍高, 约为 165 美元在目前矿价维持在 140 美元的市场环境下, 资源公司具有一定的基本面支撑和安全边际 22

23 图 26: 月度行业利润趋势投资策略 : 防选产品优势公司期待资源公司结构反弹 2011 年钢铁行业指数下跌 26%, 跑输大盘 6%, 其中金洲管道酒钢宏兴跌幅最大为 59% 57%; 包钢股份涨幅 14% 居第一位我们预计 2012 年钢铁行业盈利仍将维持在低位, 同时, 我们小幅下调重点覆盖公司 2012 年的盈利预测分公司看, 对于钢铁公司, 产品结构和成本优势是决定盈利水平差异的关键, 对于没有产品优势区域优势和成本优势公司而言, 预计盈利仍维持在低位另一方面, 铁矿石资源类公司有望在在铁矿石价格反弹后迎来业绩明显改善基于上述供需基本面和盈利趋势分析, 我们维持行业阶段性和结构性投资策略观点建议防守选择产品优势公司, 在我们的短期内铁矿石供给需求关系不会发生逆转的逻辑基础上, 铁矿石超跌反弹带来的铁矿石资源类公司阶段性补涨和供求关系逆转预期的推后带来的估值修复行情, 但钢铁行业整体的持续乐观表现仍需等待趋势向上的驱动因素建议关注 : 新兴铸管八一钢铁宝钢股份大冶特钢西宁特钢 ( 未评级 ) 攀钢钒钛( 未评级 ) 中长期看, 随着铁矿石供需形势的改善和行业兼并重组后集中度的提高, 行业利润率有望恢复至历史平均水平 23

24 表 11: 钢铁公司 2011 年重要指标排序 2011 年度跌幅前十 2011 年度涨幅前十 P/B 排序 P/E 排序吨钢市值元 / 吨金洲管道 -58.5% 包钢股份 14.0% 华菱钢铁 0.6 韶钢松山华菱钢铁酒钢宏兴 -57.1% 济南钢铁 -2.3% 安阳钢铁 0.6 华菱钢铁 -5.3 新钢股份攀钢钒钛 -46.2% 莱钢股份 -6.0% 鞍钢股份 0.7 宝钢股份 6.4 莱钢股份鞍钢股份 -38.2% 广钢股份 -8.2% 河北钢铁 0.7 鞍钢股份 7.8 柳钢股份金岭矿业 -36.8% 西宁特钢 -11.1% 新钢股份 0.7 凌钢股份 8.2 八一钢铁凌钢股份 -33.5% 杭钢股份 -11.3% 马钢股份 0.8 大冶特钢 9.0 安阳钢铁首钢股份 -31.9% 久立特材 -12.7% 宝钢股份 0.8 新兴铸管 9.9 三钢闽光方大特钢 -29.6% 河北钢铁 -13.7% 韶钢松山 0.8 八一钢铁 10.3 韶钢松山三钢闽光 -29.0% 南钢股份 -14.0% 武钢股份 0.9 酒钢宏兴 10.7 重庆钢铁大冶特钢 -27.5% 安阳钢铁 -15.7% 杭钢股份 1.0 武钢股份 12.4 凌钢股份行业平均 -25% 历史平均资料来源 :Wind, 东方证券研究所表 12: 重点覆盖公司假设调整调整前调整后吨售价 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 宝钢股份鞍钢股份武钢股份大冶特钢华菱钢铁新兴铸管八一钢铁凌钢股份平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本平均销售价格平均吨钢成本

25 表 12: 重点覆盖公司盈利预测调整对比调整前调整后调整幅度公司名称 EPS EPS 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 宝钢股份 % -31% 鞍钢股份 % -75% 武钢股份 % -42% 大冶特钢 % -39% 华菱钢铁 % -94% 新兴铸管 % -36% 八一钢铁 % -30% 凌钢股份 % -25% 表 13: 重点覆盖公司估值与评级公司名称评级股价 EPS P/E P/B ROE 最新 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 宝钢股份买入 % 7.0% 鞍钢股份增持 % 0.7% 武钢股份增持 % 5.6% 大冶特钢买入 % 14.3% 华菱钢铁买入 % 0.9% 新兴铸管买入 % 12.7% 八一钢铁买入 % 18.4% 凌钢股份买入 % 11.8% 25

26 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效 26

免责声明本报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期,

27 免责声明本报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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