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倩粗逄
7 years ago
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1 钢铁行业 2010 年策略结构性的过剩, 结构化的选择行业评级前次评级行业跟踪分析报告 2009 年 11 月 30 日持有谢军研究员马涛研究助理冯刚勇研究助理电话 : 年超预期背后的推动力政策刺激, 内需扛起钢铁复苏重任中国凭借内需的释放对冲了出口的下滑, 且实现了粗钢产量 10% 的净增长钢材金融属性显现目前钢价期价 A 股走势趋同, 钢材的金融属性愈发明显, 心态与预期成为影响钢价的重要因素流动性的充裕以及低融资成本使得高库存成为常态 2010 年产能释放趋缓, 内需向好未来产能释放趋缓, 内需向好, 在高弹性社会库存的平滑作用下 2010 年供需基本平衡, 但总量平衡的背后结构性过剩依然突出房地产新开工面积的转正将会在 2010 年兑现钢材消费, 房地产将会成为拉动钢材消费的新引擎, 预计 2010 年国内粗钢消费将突破 6 亿吨, 同比增长 11.19% 行业走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月行业指数 8.66% 10.87% 73.51% 上证综指 8.42% 11.74% 67.99%. 行业竞争格局改变成本优势向大型企业转移长协矿及 COA 所带来的成本优势在矿价上涨预期之下更为明显, 之前中小钢厂具备的成本优势将转向长协矿 COA 比例高的大型钢厂, 而自身拥有铁矿或焦煤资源的钢厂比较优势明显建筑用钢及冷轧系列优势凸显 2010 年基建投资的延续及房地产的增长将使得建筑用钢实现 11.6% 的增长, 对以螺纹钢为主的建筑用钢持续看好 2010 年伴随政府刺激消费投入的加大, 以冷轧系列为代表的高端钢材的高盈利性将重新显现投资策略 2010 年钢铁总量平衡之下存在着结构性过剩, 热轧中厚板供给压力较大产能过剩及成本增加使得钢厂盈利能力难以大幅回转, 维持行业持有评级在钢价震荡的过程中, 由于预期及心态的作用, 期价现货价及股票价格的走势将会发生重叠, 关注钢价震荡所带来钢铁股交易性机会看好资源类的企业 : 酒钢宏兴凌钢股份西宁特钢宝钢股份鞍钢股份太钢不锈结构化的选择, 看好产品优势的企业 : 八一钢铁三钢闽光宝钢股份鞍钢股份风险提示 1 宏观经济的复苏低于预期, 信贷收紧和刺激政策的提前退出 2 产能过剩及成本增加, 在需求恢复低预期之下将削弱钢厂盈利能力广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 目录索引一 2009 超预期背后的推动力...4 ( 一 ) 政策刺激, 内需扛起钢铁复苏重任...5 ( 二 ) 钢材金融属性显现, 心态与预期影响钢价...6 ( 三 ) 流动性的充裕以及低融资成本使得高库存成为常态...7 二 2010 产能释放趋缓, 内需向好...9 ( 一 ) 产能释放趋缓, 结构性过剩依然突出...9 ( 二 ) 内需向好...10 ( 三 ) 国外补库存, 出口环比大幅增长...12 ( 四 ) 库存的弹性平滑供需关系...13 三竞争格局改变...14 ( 一 ) 成本优势向大型企业转移...14 ( 二 ) 建筑用钢及冷轧系列优势凸显...18 四投资策略...20 ( 一 ) 成本优势, 看好资源类的企业...20 ( 二 ) 结构化的选择, 看好产品优势的企业...20 五风险提示...22 图表索引图 1: 国内钢价大幅震荡图 2: 钢铁行业盈利能力处于爬坡期 ( 单位 : 亿元 )...4 图 3: 中国粗钢日产量与全球日产量对比 ( 单位 : 万吨 ) 图 4: 中国粗钢产量占全球产量的 48.30%...4 图 5: 固定资产投资大幅增长图 6: 基建投资大幅增长...5 图 7: 粗钢表观消费量走势比较 ( 万吨 )...5 图 8: 中国钢材产品进出口情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 9: 中国粗钢产量及出口比重比较...6 图 10: 钢价股价期货价格走势比较 ( 单位 : 元 / 吨 )...7 图 11: 票据利率与一般贷款利率比较图 12: 深发展银行贸易融资金额及客户数目分析...8 图 13: 去库存化与钢价上涨的时滞越来越短...8 图 14: 钢铁行业固定资产投资增速比较图 15: 中国粗钢产能增量情况 ( 单位 : 亿吨 )...9 图 16: 销售面积增速与施工面积增速对比图 17: 新开工面积增速与房地产开发投资增速对比...12 图 18: 汽车产量与增速比较 ( 单位 : 万辆 ) 图 19: 汽车销量与增速比较 ( 单位 : 万辆 )...12 图 20: 日本粗钢产量及社会库存比较 ( 万吨 ) 图 21: 美国粗钢产量及社会库存比较 ( 万吨 )...13 图 22: 全球生铁产量回升 ( 单位 : 万吨 )...14 PAGE

3 图 23: 铁矿石进口量及对外矿的依赖度图 24: 国内矿和进口矿同比增速比较...15 图 25: 澳矿巴西矿印度矿与内矿价格差 ( 单位 : 元 / 吨 )...16 图 26: 铁矿石海运贸易量占干散货的比重图 27: 中国铁矿石贸易量占全球铁矿石贸易量的比重...16 图 28: 海运费与铁矿石到岸价相关性分析 ( 单位 : 美元 / 吨 )...17 图 29: 中外钢厂海运费长单覆盖率比较...18 图 30: 螺线产品吨钢毛利走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 31: 板材类产品吨钢毛利比较 ( 单位 : 元 / 吨 )...18 图 32: 轿车货车销量增速对比...19 图 33: 中国冷轧汽车板市场占有率比较 (2007 年 ) 图 34: 中国家电用钢市场占有率 (2007 年 )...19 图 35: 钢铁行业 PB 与 A 股 PB 比值处于低位...21 表 1: 国内粗钢消费量分行业比较 ( 单位 : 万吨 ) 表 2: 国内粗钢供需表 ( 单位 : 万吨 )...14 表 3: 全球粗钢消费量预测 ( 单位 : 百万吨 )...15 表 4: 海运费对于长协矿到站价的影响 ( 单位 : 美元 / 吨 )...17 表 5: 国内主要钢铁公司相对估值比较 (11 月 27 日数据 )...21 PAGE

4 一 2009 超预期背后的推动力诠释 2009 年中国钢铁行业的表现, 超预期将会贯穿始终钢价的震荡盈利能力的反转却缔造了中国粗钢产量的历史新高图 1: 国内钢价大幅震荡图 2: 钢铁行业盈利能力处于爬坡期 ( 单位 : 亿元 ) 图 3: 中国粗钢日产量与全球日产量对比 ( 单位 : 万吨 ) 图 4: 中国粗钢产量占全球产量的 48.30% 一切超预期现象的出现, 背后必有着合理的的逻辑政策刺激钢材金融属性显现流动性充裕等现象的出现是我们对于上述超预期的解读, 同时我们认为这三大推动力不仅造就了 2009, 且必然会影响未来 2010 年的行业走势 PAGE

5 ( 一 ) 政策刺激, 内需扛起钢铁复苏重任依靠加大投资来刺激经济的稳定增长, 是政府拯救中国经济的重要手段钢铁消费与固定资产投资高度的相关性使得钢铁成为最为受益的行业之一 09 年以来固定资产投资同比增速超过 30%, 基建投资的增速甚至达到 43.78%, 上述投资直接拉动了钢铁消费的增长, 因此 09 年 1-10 月国内粗钢表观消费量的增速达到 22.82% 图 5: 固定资产投资大幅增长图 6: 基建投资大幅增长图 7: 粗钢表观消费量走势比较 ( 万吨 ) PAGE

6 自 2005 年中国成为钢材净出口国之后, 中国钢材净出口占比一度高达 11.19%, 出口已成为中国分流过剩产能的重要渠道, 且中国对于国际市场的依赖度不断提高但金融危机爆发之后, 外需的萎靡使得中国钢材出口一落千丈, 由之前的出口转为大量的进口, 截止 10 月份中国粗钢累计净进口约 40 万吨, 预计 09 年全年净出口粗钢仅为 150 万吨, 与 2008 年 4763 万吨的净出口相比可以忽略不计图 8: 中国钢材产品进出口情况 ( 单位 : 万吨 ) 图 9: 中国粗钢产量及出口比重比较在全球金融危机的艰难时刻, 中国凭借内需的释放不仅对冲了出口的下滑, 而且实现了粗钢产量同比 10% 的净增长, 因此是中国强大的内需扛起了钢铁复苏的重任, 在 2010 年内需仍然将继续成为钢铁行业复苏的支柱 ( 二 ) 钢材金融属性显现, 心态与预期影响钢价 09 年 3 月钢材期货上市后, 传统的贸易模式及定价体系受到冲击, 目前钢价期价 A 股走势趋同, 钢材的金融属性已愈发明显通过三个季度的运行, 钢材期货的成交量已跃居国内期货品种的第一, 而期货价格的走势业已成为现货价格的风向标, 甚至钢厂出厂价格的调整也要参照期货价格而定, 因此钢材期货对于行业的影响再次超于预期从目前的参与群体来看, 投资资金占比较高, 产业资本中仅有贸易商较为积极, 而作为主要生产企业的钢厂大部分则以观望为主钢厂参与程度的不充分, 是目前钢材期货价格波动较大炒作情绪弥漫的主要原因钢铁流通环节中, 贸易商的存在使得钢价的波动较为频繁, 钢材期货 PAGE

7 推出之后, 拥有现货背景贸易商参与的积极性较高, 期现结合的操作手法使得期货价格现货价格走势趋同图 10: 钢价股价期货价格走势比较 ( 单位 : 元 / 吨 ) 期货金融属性的出现, 使得心态和预期对于钢材价格的影响越来越大, 炒作和人为因素成为影响短期钢价的重要因素之一 09 年 8 月基本面较为平稳, 但钢材价格却出现了暴涨暴跌, 甚至钢厂的出厂价也随波逐流, 这一切直接的推动力就是期货价格, 因此钢材期货的出现将改变传统贸易的经营和思维模式短期来看, 由于期货市场的存在, 钢价的调整有时会与基本面走势相反, 但长期来看, 基本面必将最终决定期货价格的走势 2010 年钢价的走势也将是在震荡中前行 ( 三 ) 流动性的充裕以及低融资成本使得高库存成为常态在钢材产品的供应链中, 贸易商终为弱势群体, 受渠道资金信息的限制, 市场的平稳运行并不能给中小贸易商获得稳定收益, 反而市场价格的大涨大跌才是其获取超额收益的最佳途径, 因此主观上价格的震荡是流通环节所期盼的, 这也是贸易商热衷于钢材期货的主要原因从另外一个角度而言, 正是基于对于未来钢价走势的预测, 才会使得贸易商囤货或者甩货, 囤货意味着看涨后市, 甩货则是看空后市四季度以来, 钢铁行业高库存高价格低需求反常现象成为常态, 其实正是因为看好后市, 贸易商囤货所致而贸易商高库存能否持续取决于自身的资金状况, 据我们与钢厂和贸易商了解, 目前银行开展的贸易融资 ( 买方信贷仓单质押保理等业务 ) 给钢材贸易商提供较宽广的融资平台, 同时 09 年以来流动性的过剩以及融资成本的降低, 使得贸易商资金充裕, 高库存的现象能够持久 PAGE

8 今年一季度, 票据的贴现利率仅为 1.88%, 低于同期 6 个月的银行存款利率, 如此低的融资成本, 甚至出现将票据贴现转为存款获取利差的现象极低的融资成本与囤货上涨后获得高额利润相比, 囤货成为首选以国内开展贸易融资市场份额最大的深发展银行为例, 自 09 年以来贸易融资的金额以及客户数量均是大幅提升, 从而也能够解释高库存背后的资金确实宽松图 11: 票据利率与一般贷款利率比较图 12: 深发展银行贸易融资金额及客户数目分析贸易商资金的宽裕以及钢材金融属性的出现, 使得以往的惯例发生变化以目前市场所关注的去库存化为例, 正常情况下, 低需求之下的高库存难以持久, 必将伴随着价格的下降以实现去库存化图 13: 去库存化与钢价上涨的时滞越来越短 PAGE

9 自危机以来, 钢铁行业历经了三次去库存化的过程, 从前两次去库存的经验来看, 钢价的企稳上涨始于去库存化结束之前, 从去库存化的上演到钢价的企稳上涨, 时间跨度约为 1-2 个月但从期货推出之后的第三次去库存的历程来看, 钢价的上涨甚至早于去库存的开始我们认为正是因为流动性的宽松及钢价的上涨预期缩短了钢价的调整周期未来的一段时间内, 适度宽松的货币政策依然会继续, 贸易商资金宽松的情况不会有太大改变, 因此在资金的支持下, 高库存并不会成为钢价上涨的制约二 2010 产能释放趋缓, 内需向好外需的回暖尚需时日, 出口的大幅增长难以出现, 因此中国钢铁业延续 09 年的态势,2010 年也仍将以内需为主, 而拉动内需的引擎依然是基建和房地产, 只不过房地产新开工面积的转正将会在 2010 年兑现钢材消费, 使得地产替代基建成为新引擎由于产能释放趋缓, 内需依然强劲, 因此 2010 年供需情况较 2009 年有较大改善, 考虑到社会库存的平滑作用,2010 年供需总量基本平衡但热轧中厚板等结构性的过剩依然突出 ( 一 ) 产能释放趋缓, 结构性过剩依然突出据中钢协统计 :2008 年底中国粗钢产能达到 6.6 亿吨,2009 年预计新增产能 6848 万吨 2010 年新增产能 3390 万吨 2011 年新增产能 2372 万吨图 14: 钢铁行业固定资产投资增速比较图 15: 中国粗钢产能增量情况 ( 单位 : 亿吨 ) PAGE

10 上述数字并未考虑由于市场因素部分钢铁项目或推迟或叫停, 以及发改委之前的规划 (2010 年底前将要淘汰落后炼铁产能 1 亿吨落后炼钢产能 5500 万吨 ), 这两类情况都将使得上述规划中的产能数字大打折扣, 但即使从上述已经放大的官方数字中也可以看出未来两年粗钢产能的释放速度将明显放缓, 这对产能过剩的钢铁行业无疑是利好图 16: 中厚板产能严重过剩 ( 单位 : 万吨 ) 图 17: 热轧产能严重过剩 ( 单位 : 万吨 ) 但总产能增速放缓的背后存在结构化的差异, 热轧中厚板产能严重过剩的压力依然存在, 而线螺高端冷轧产品由于下游需求的稳定增长使得供给的压力相对较小日本韩国等国家热轧产品一般是作为冷轧的基板使用, 热轧产品转成冷轧基料的比例高达 70% 以上, 而国内的大部分热轧生产线由于质量标准难以达到冷轧基板的要求, 仅有约 1/3 的热板产品成为冷轧基板, 直接导致了大量热轧商品材的过剩同时热轧中厚板对于出口的依赖度较高, 目前出口市场的不景气, 加重了热轧中厚板国内的过剩 ( 二 ) 内需向好依靠基建投资的拉动,2009 年国内粗钢消费量预计同比增长 14.86%, 2010 年基建项目的延续将再次成为粗钢消费主要拉动力房地产新开工面积的转正将会在 2010 年兑现钢材消费, 因此房地产将会成为拉动钢材消费的新引擎, 同时机械汽车等行业都将保持较高的增长, 预计 2010 年国内粗钢消费将突破 6 亿吨, 同比增长 11.19% PAGE

11 表 1: 国内粗钢消费量分行业比较 ( 单位 : 万吨 ) E 2010E 建筑业增速 17.26% 11.60% 城镇公共建筑及工业建筑增速 10% 11% 房地产增速 8% 12% 基础设施建设增速 40% 12% 农村住房及农业建筑增速 12% 10% 制造业增速 12.14% 10.70% 机械增速 11% 12% 汽车增速 27% 15% 船舶增速 30% 6% 家电增速 10% 8% 石油石化增速 10% 10% 集装箱增速 -6% 8% 电力增速 3% 5% 其他增速 7% 9% 国内粗钢消费量增速 14.86% 11.19% 2010 年建筑业制造业的销费量有望达到 3.30 亿吨 2.75 亿吨截止 2009 年末, 中国长材的产能约为 3.6 亿吨, 扁平材的产能也将近 3.5 亿吨, 从未来产能释放空间考虑, 扁平材目前开工率处于低位, 后续需求转好开工率进一步提升的概率较大, 因此总量的平衡之下存在结构性的差异, 扁平材过剩的压力明显大于长材 PAGE

12 图 18: 销售面积增速与施工面积增速对比图 19: 新开工面积增速与房地产开发投资增速对比图 20: 汽车产量与增速比较 ( 单位 : 万辆 ) 图 21: 汽车销量与增速比较 ( 单位 : 万辆 ) ( 三 ) 国外补库存, 出口环比大幅增长自下半年以来, 国外需求逐步恢复, 中国钢材出口大幅反弹从全年的情况来看, 预计 2009 年粗钢净出口约为 150 万吨危机以来国外钢铁需求下滑较大, 因此国外钢铁社会库存处于历史低位, 下半年全球经济出现的恢复性上涨使得国外补库存需求加剧, 进而导致中国钢材出口量的反弹 PAGE

13 图 22: 日本粗钢产量及社会库存比较 ( 万吨 ) 图 23: 美国粗钢产量及社会库存比较 ( 万吨 ) 海外市场的库存回补具有阶段性, 难以持续, 因此中国钢材的大量出口依然依赖外需的复苏目前外需的完全恢复尚需时日, 美国欧盟等国家钢厂的开工率依然处于低位, 这一切都制约了中国钢材的大规模出口同时目前国际贸易争端此起彼伏, 对中国钢材的出口也是雪上加霜, 据此我们预计 2010 年中国粗钢净出口约为 1800 万吨, 环比 09 年大幅增长, 但与 08 年出口相比差距依然较大 ( 四 ) 库存的弹性平滑供需关系我们对于 2009 年 2010 年的粗钢产量预测分别为 5.69 亿吨 6.26 亿吨,2010 年同比增长 10% 根据内需及净出口的增长, 我们预计 2010 年供需基本平衡, 但 2010 年的社会库存将同比 09 年增长 263 万吨危机以来, 由于市场心态处于悲观与乐观的峰值, 甩货或囤货成为常态, 因此社会库存量变动较大之前惯用的表观消费量代表实际消费量已经不适宜, 必须将库存的变动综合考虑以 08 年为例, 实际消费量大于表观消费量, 新增资源量出现短缺, 但考虑社会库存的下降后, 供需基本平衡因为减产及需求的休克,08 年底社会库存确实出现大幅下降, 同比 2007 年减少 2000 万吨较为合理社会库存的统计难度较大, 钢协估算的全社会库存约为当年消费量的 20-25% 左右感性上讲 2009 年高库存现象较为突出, 社会库存比 2008 年增加 2387 吨也是符合常理, 而伴随 2010 年粗钢产量的增长以及价格上涨的预期和资金的充裕,2010 年社会库存将继续走高 PAGE

14 表 2: 国内粗钢供需表 ( 单位 : 万吨 ) E 2010E 粗钢产量粗钢净出口粗钢表观消费量消费量过剩量 ( 社会库存变量 ) 三竞争格局改变外需的回暖尚需时日, 出口的大幅增长难以出现, 因此中国钢铁业延续 09 年的态势,2010 年也仍将以内需为主, 而内需的关键依然是基建和房地产由于产能释放趋缓, 内需继续呈增长态势, 因此 2010 年供需情况较 2009 年有较大改善 ( 一 ) 成本优势向大型企业转移全球经济处于复苏进程, 钢厂开工率恢复较快, 对于原料的需求大增同时受通胀预期及美元贬值的影响, 大宗产品价格的涨势基本确定对于钢铁行业而言, 铁矿石焦炭等主要原料价格的上涨是大概率事件拥有长协矿 COA 协议的大型钢厂将获得成本优势铁矿石价格预计上涨 15%-20% 今年下半年以来, 全球生铁产量环比大幅增长钢厂开工率的回暖必将增加原料价格的上涨动力, 使得年度铁矿石谈判看涨预期愈发明显图 24: 全球生铁产量回升 ( 单位 : 万吨 ) PAGE

15 国际钢协对于 2010 年全球钢铁需求的增长持乐观态度, 预计 2010 年全球粗钢需求量将同比增长 9.2%( 对中国粗钢消费的增速较为保守 ), 从这个数据也能昭示出全球范围内粗钢产量的增长将直接引发铁矿石焦煤等原料产品价格的涨势表 3: 全球粗钢消费量预测 ( 单位 : 百万吨 ) E 2010E 中国增长率 2.70% 18.80% 5.00% 全球增长率 -1.40% -8.60% 9.20% 扣除中国外增长率 -3.70% % 13.10% 金砖四国增长率 1.60% 13.00% 5.90% 对于中国钢厂而言, 外矿的依赖度是逐年递增尤其是今年以来, 伴随钢价的大跌, 国内铁精粉的价格跌破成本, 而外矿凭借低成本优势在国内的市场占有率不断提升, 进口矿的增速远大于国内矿作为掌握资源的矿山, 可以根据需求来动态调整矿石的产出, 主动权较大, 因此 2010 年铁矿石谈判价格的上涨概率较大, 据我们预测涨幅应在 15%-20% 之间图 25: 铁矿石进口量及对外矿的依赖度图 26: 国内矿和进口矿同比增速比较进口矿价格的上涨必然拉动现货价格的跟涨, 从近两年澳矿巴西矿印度矿和国内精粉的价格比较来看, 外矿的价格优势明显, 尤其是长协矿尽管 08 年底及 09 年初现货矿价格低于长协矿价格, 成本优势转向了依赖 PAGE

16 现货矿的中小钢厂但伴随下半年钢市的复苏, 现货矿价再次高于长协价, 因此从一个较长的周期来看, 长协矿价必然低于现货价, 且在矿价看涨的阶段, 长协矿的价格优势将更为明显图 27: 澳矿巴西矿印度矿与内矿价格差 ( 单位 : 元 / 吨 ) 注 : 海运费均为现价长协矿所带来的成本优势在铁矿石价格上涨预期之下更为明显, 因此市场的回暖将改变竞争格局, 之前中小钢厂具备的成本优势将转向长协矿比例高的大型钢厂, 而自身拥有铁矿或焦煤资源的钢厂比较优势将更为明显海运费的价格波动剧烈,COA 优势凸显铁矿石价格谈判的标的是 FOB, 但构成国内钢厂铁矿石成本的是到岸价, 因此海运费也是影响铁矿石成本的重要因素图 28: 铁矿石海运贸易量占干散货的比重图 29: 中国铁矿石贸易量占全球铁矿石贸易量的比重 PAGE

17 目前对海运价格影响最大的是干散货 ( 铁矿石煤炭粮食等 ) 的运量, 从近年的数据来看, 铁矿石海运贸易量所占干散货的比重逐年提高 (2008 年达到 70.55%) 而伴随中国钢铁业的崛起, 中国进口铁矿石的海运贸易量占全球铁矿石贸易量的比重也是逐步提升 (2008 年达到 51.72%), 因此目前中国铁矿石海运贸易量对于全球海运市场的影响巨大因此中国进口铁矿石数量的增减会直接影响全球海运费的价格走势, 且由于 BDI 具有金融属性, 因此放大效应明显图 30: 海运费与铁矿石到岸价相关性分析 ( 单位 : 美元 / 吨 ) 下半年以来在铁矿石价格上涨的预期之下, 中国铁矿石进口量创新高, 带动海运费也是大幅增长归于钢铁企业而言, 海运费上涨所付出的成本甚至高于铁矿石价格的涨幅表 4: 海运费对于长协矿到站价的影响 ( 单位 : 美元 / 吨 ) 巴西矿 (65% 粉矿 ) 澳矿 (65% 粉矿 ) 长协 FOB 海运费 (max) 到岸价 (max) 海运费 (min) 到岸价 (min) 到岸价差价 (max-min) 差价 /FOB 59.42% 28.79% 注 : 海运费均为 09 年 4 月至今的峰值对于外矿的依赖度越大, 我们关注的焦点越应从单纯 FOB 过渡至 FOB 与海运费的双重考虑目前国内铁矿石进口的海运费大部分以现价为准, PAGE

18 拥有 COA 的钢厂较少, 与日韩等钢厂 90% 的覆盖率相比差距太大图 31: 中外钢厂海运费长单覆盖率比较因此为了避免遭受矿石及海运费的双重剥削, 国内钢厂应在适当时候增加 COA 的比例目前国内 COA 比例较高的钢厂主要集中于大型钢厂, 以宝钢鞍钢武钢唐钢居多 ( 二 ) 建筑用钢及冷轧系列优势凸显 2010 年基建投资的延续及房地产的大幅增长将使得建筑用钢有望实现 11.6% 的高增长, 因此我们对于以螺纹钢为主的建筑用钢持续看好在看好建筑用钢的同时, 我们认为 2010 年伴随政府刺激消费的投入加大, 高端钢材产品有望重新显现优势图 32: 螺线产品吨钢毛利走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 33: 板材类产品吨钢毛利比较 ( 单位 : 元 / 吨 ) PAGE

19 从实际盈利能力来看, 今年以来受益于政策刺激, 汽车家电等行业产销两旺, 需求的向好使得冷轧盈利能力走出独立行情, 远高于热轧和中板, 高端产品的高盈利性凸显 2009 年政府通过加大投资来对冲出口的下滑, 从而保证了经济的稳定增长, 成效显著但在通胀及刺激政策退出的预期不断临近之时, 投资与消费失衡的矛盾突出, 因此明年的政策重心将会把促进消费增长列入日程, 消费或许将成为替代投资的新兴力量而消费类产品中, 在 2010 年增长较为确定的依然是汽车及家电等行业, 上述行业所需钢材所占钢材总需求的比例较小, 但较为高端, 因此多集中于少数钢厂图 34: 轿车货车销量增速对比图 35: 中国冷轧汽车板市场占有率比较 (2007 年 ) 图 36: 中国家电用钢市场占有率 (2007 年 ) 从汽车行业的产销数据也可以看出, 目前政策刺激的着力点多集中于轿车, 轿车销量的增速远大于货车而对于钢材产品而言, 轿车所需钢材的质量要求远高于货车而所谓的汽车用钢的范畴较广, 但真正能够用在轿车上的钢材比例却不多 ( 货车所用的钢材一般为大路货 ), 因此我们 PAGE

20 看好能够广泛应用于高端汽车领域的冷轧系列钢材而国内目前的高端汽车用钢尚不能完全自给, 部分依赖进口, 国内目前能够规模化生产高端汽车板材的钢厂为数不多, 以宝钢鞍钢武钢为主四投资策略未来粗钢产能释放的延缓与内需外需的增长使得 2010 年钢材供需矛盾减缓, 而库存的高弹性将造就供需的平衡, 因此我们认为 2010 年中国钢铁行业景气度将呈上升趋势, 但未来铁矿石焦煤等原料价格的上涨必然引发钢厂成本的上升, 对于行业盈利能力将是负面影响同时钢铁产品总量平衡背后依然存在结构性的过剩, 热轧中厚板等产能远高于需求, 且大部分钢铁上市公司对上述过剩产品均有涉及, 因此成本上升产能过剩的压力制约钢厂盈利能力的大幅回转钢材期货金融属性的出现, 使得价格走势难以把握, 且基于价格上涨所产生的高库存会在未来某个时点兑现盈利, 抛货行为的一致性将使得钢价处于大幅震荡, 因此对于行业的评级我们维持之前的持有在钢价震荡的过程中, 由于预期及心态的作用, 期货价格现货价格及股票价格将会有发生重叠, 因此关注钢价震荡所带来钢铁股的交易性机会 ( 一 ) 成本优势, 看好资源类企业在主要原材料价格大幅上涨的预期之下, 我们认为拥有铁矿石焦煤等资源优势的企业值得关注 ; 同时长协价格优势的存在使得长协矿比例高及海运费优势大的企业获益重点推荐 : 酒钢宏兴凌钢股份西宁特钢宝钢股份鞍钢股份太钢不锈 ( 二 ) 结构化选择, 看好产品优势的企业结构性的产能过剩, 必须要有结构化的选择从细分品种上而言, 我们认为以螺纹钢为代表的长材处于较好的供需结构, 因此在需求拉动之下会有较好的表现而冷轧等高端产品受益于汽车家电等终端行业的回暖, 且存在一定的技术壁垒, 盈利能力较强目前国内能够生产高端冷轧产品的企业数目较少, 拥有此类高端产品的公司将值得关注重点推荐 : 八一钢铁三钢闽光宝钢股份鞍钢股份 PAGE

21 图 37: 钢铁行业 PB 与 A 股 PB 比值处于低位表 5: 国内主要钢铁公司相对估值比较 (11 月 27 日数据 ) 名称当前股当前 EPS( 元 ) PE PB 评级价 ( 元 ) PB 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 武钢股份买入宝钢股份买入鞍钢股份买入太钢不锈买入马钢股份买入首钢股份买入唐钢股份买入济南钢铁买入莱钢股份买入本钢板材买入凌钢股份买入酒钢宏兴买入八一钢铁买入华菱钢铁买入西宁特钢买入新兴铸管买入韶钢松山买入柳钢股份买入三钢闽光买入新钢股份买入南钢股份买入杭钢股份买入平均 PAGE

22 五风险提示宏观经济的复苏低于预期, 信贷的收紧和刺激政策的提前退出产能过剩以及成本的增加, 在需求恢复低预期的情况下将削弱钢厂盈利能力 PAGE

23 广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上相关研究报告广州上海地址广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱服务热线注 : 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 金属非金属 / 黑色金属冶炼及压延加工业公司跟踪研究报告 2009 年 12 月 12 日 Table_Title 宝钢股份 (600019.sh) 需求拉动之下的钢价上涨符合预期谢军研究员马涛研究助理冯刚勇研究助理电话 :020-87555888-663 010-68083328-1820 020-87555888-804 email:cx2@gf.com.cn mt@gf.com.cn