投资概要 : 驱动因素 关键假设及主要预测 : 根据如下假设 : 年, 我国的锂电池产量将分别达到 GWh; 2 每 GWh 的锂电池需要 2000 万平方米隔膜 ; 年隔膜的国产化率分别为 86

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1 行业深度报告 电力设备与新能源 2017 年 2 月 15 日 2017 年, 湿法隔膜仍将延续高景气锂电池隔膜行业 核心观点 : 隔膜 : 进口替代空间最大的锂电池材料之一正极 负极 电解液 隔膜四大锂电池原材料中, 隔膜是唯一一个还没有完成国产化的,ATL 力神 光宇 比克等内资电池厂仍在广泛使用进口隔膜, 进口的比例预计在 20% 左右, 进口替代的空间仍比较大 2015 年, 全球的前五大隔膜厂商都是外资企业, 我国排名第一的星源材质只排全球第六名, 未来优秀的内资供应商既可以享受行业的增长, 还能够吞食外资企业的市场份额, 提升市场占有率 湿法隔膜性能更优, 代表着产业的发展方向隔膜的两种主流制备工艺是干法单拉和湿法 干法单拉隔膜微短路几率高, 且由于横向拉伸强度差因此无法做的很薄, 而湿法隔膜没有微短路的问题, 最薄能做到 5 微米厚, 唯一的缺陷是热稳定性差 高温下容易收缩, 而这一缺点可通过在基膜上进行陶瓷 PVDF 或芳纶涂覆被完全克服 因此湿法隔膜在性能上已占有全面的优势 年湿法隔膜需求分别达 亿平方米, 复合增速 68% 目前, 干法隔膜已完成进口替代, 但湿法隔膜仍大量依靠进口 每年的进口额达干法隔膜的 8 倍左右 且在磷酸铁锂动力电池领域, 干法隔膜的使用率仍比较高 因此在国内,2015 年湿法隔膜占隔膜总产量的比例仅为 37.7%, 远低于全球的 65.6% 未来, 通过对进口湿法隔膜和国内干法隔膜的双重替代, 国内湿法隔膜的渗透率将逐步提升 我们测算 年, 国内湿法隔膜需求分别达 亿平方米, 复合增速高达 68% 高设备投入 + 长调试认证期,17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧 16 年, 一线湿法隔膜企业的实际有效产能不足 2.5 亿平米, 与全年 4.6 亿平米的需求相比, 存在较大的缺口, 因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有下滑, 还有小幅的上涨 ( 由 4.6 元到 4.8 元每平米 ), 行业景气度非常高 展望 年, 在一 二线湿法隔膜企业均考虑的情况下,2017 年湿法隔膜的供求基本平衡,2018 年将进入产能过剩状态 但我们认为, 湿法隔膜的设备投入非常高, 其设备调试和客户认证的过程也非常漫长, 整个投入周期要长达 3 到 5 年, 因此二线湿法隔膜企业的产能释放进度可能比预期中慢很多,2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态,2018 年将转入供求平衡期, 未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩, 行业将维持景气度较高的状态 从资金 工艺 客户 业务纯度四重维度筛选投资标的湿法隔膜是资金密集型行业, 进入上市公司平台的隔膜企业更具资金优势 ; 湿法隔膜的工艺难度高, 而拥有量产的高良率产线的隔膜企业, 已经掌握了生产工艺, 其新建产线的调试周期短 产能释放速度快 ; 湿法隔膜的成本中, 设备折旧 人工 能耗等固定成本占 70%, 因此产能利用率是成本的最主要决定因素, 而具备优质客户资源的隔膜企业, 产能利用率有保障, 只需产能释放后即可获得稳定的销售收入和利润 此外, 隔膜业务纯正度高的公司, 估值水平有上行空间 综合资金实力 工艺水平 客户结构和业务纯度, 我们较看好干法隔膜王者 最纯隔膜标的星源材质 ( SZ) 和在湿法隔膜领域耕耘多年 2 亿平方米产线即将释放 储备客户资源丰富的双杰电气 ( SZ) 推荐首次 分析师 张玲 :( 8610) :zhangling_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 特此鸣谢于化鹏 :(8610) (yuhuapeng@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 相关研究 1 行业深度 _ 特高压 : 穿透雾霾特高压建设明显加快 全球互联打造电力版一带一路 行业深度 _ 能源互联网 : 未来能源互联网 行业深度 _ 光热 : 光热产业正处于大爆发的前夜 行业深度 _ 电改 : 售电侧放开大幕开启新市场主体有望涌现 行业跟踪 _ 光热 : 示范项目即将落地行业获实质性进展 行业深度 _ 核电 : 二代加谢幕三代成主流, 核电建设开启又一高峰 行业深度 _ 年度策略 : 经济新常态下改革催生新增长方式 行业深度 _ 电池材料 : 结构调整转型升级先锋, 新能源汽车持续高增长 行业点评 _ 新能源 : 千呼万唤 配额制 终露真面目 行业简评 _ 新能源 : 配额制 逐步落实, 燃煤发电企业承担配额指标责任 行业简评 _ 新能源 : 限电改善, 光伏 Q3 不淡 行业深度 _ 充电桩 : 充电设施建设井喷, 设备供应业绩爆发 行业深度 _ 电机电控 : 优秀企业如能抓住商用车的机遇, 就抓住专用车爆发 扎根乘用车 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 投资概要 : 驱动因素 关键假设及主要预测 : 根据如下假设 : 年, 我国的锂电池产量将分别达到 GWh; 2 每 GWh 的锂电池需要 2000 万平方米隔膜 ; 年隔膜的国产化率分别为 86% 93% 和 100%, 到 2018 年实现完全的进口替代 ; 年, 湿法隔膜的占比分别为 43.0% 50.0% 和 55.0%, 到 2018 年, 国内湿法隔膜的产量占比基本与全球一致 则, 年我国湿法隔膜的产量分别为 和 11.0 亿平方米 从 2015 年的 2.3 亿平方米到 2018 年的 11.0 亿平方米, 湿法隔膜的年复合增速高达 68%, 而同期干法隔膜只从 3.8 亿平方米增长到 9.0 亿平方米, 年复合增速只有 33% 我们与市场不同的观点 : 市场认为数十家公司争相进入湿法隔膜领域, 过剩将很快到来 我们认为, 湿法隔膜具有高设备投入 高工艺难度和设备调试期 客户认证期漫长的特点, 其整个投入周期要长达 3 到 5 年 大东南 必康股份 南洋科技等多家上市公司 2011 年就开始大举投资进入湿法隔膜领域,5 年过去后, 这些公司的湿法隔膜业务仍未走上正轨 因此, 二线隔膜企业的产能释放可能比其规划进度慢很多 在只考虑一线隔膜企业的产能投放进度的前提下,2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态,2018 年将转入供求平衡期, 未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩, 行业将维持景气度较高的状态 行业估值与投资建议 : 2016 到 2018 年, 国内湿法隔膜需求的复合增速高达 68%, 而由于其高技术壁垒和资金门槛, 有效产能的释放仍滞后于需求的放量, 高景气度将维持 综合资金实力 工艺水平 客户结构和业务纯度, 我们较看好干法隔膜王者 最纯隔膜标的星源材质 ( SZ) 和在湿法隔膜领域耕耘多年 2 亿平方米产线即将释放 储备客户资源丰富的双杰电气 ( SZ) 行业表现的催化剂 : 新的并购事件发生, 湿法隔膜形成板块效应 ; 湿法隔膜延续供不应求, 价格保持稳定甚至小幅上涨, 超高毛利率得以持续 主要风险因素 : 新的企业不断进入, 产业生态迅速恶化, 价格和毛利率大幅下滑 ; 湿法隔膜被新的技术路线 ( 如三层共挤 ) 所取代 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

3 目录 一 隔膜 : 进口替代空间最大的锂电池材料之一... 3 ( 一 )2015 年产量 6.1 亿平米,20% 左右依赖于进口... 3 ( 二 ) 全球前五名均为外资, 优秀的内资供应商将逐步赶超... 4 二 湿法隔膜性能更优, 代表着产业的发展方向... 5 ( 一 ) 干法单拉和湿法为两种主流的技术路线... 5 ( 二 ) 湿法隔膜更薄 微短路率更低... 6 ( 三 ) 陶瓷涂覆解决了湿法隔膜热稳定性差的缺陷... 7 三 年湿法隔膜需求分别达 亿平方米, 复合增速 68%... 8 ( 一 ) 国内湿法隔膜占比仅 37.7%, 远低于全球的 65.6%... 8 ( 二 ) 渗透率提升来源一 : 替代进口湿法隔膜... 9 ( 三 ) 渗透率提升来源二 : 在动力电池领域替代干法隔膜... 9 ( 四 )2016 至 2018 年湿法隔膜复合增速或可高达 68% 四 高设备投入 + 长调试认证期,17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧 ( 一 ) 供需格局主要取决于二线隔膜企业的产能释放速度 ( 二 ) 资金 工艺和客户门槛决定了二线隔膜企业的产能释放会比较慢 五 从资金 工艺 客户 纯正度四重维度筛选投资标的 ( 一 ) 进入上市公司平台的企业更具资金优势 ( 二 ) 有量产的高良率产线, 新线的调试周期短 ( 三 ) 具备优质客户资源的企业只需等待产能放量 ( 四 ) 隔膜业务占比高的公司, 估值水平有上行空间 六 重点推荐公司 ( 一 ) 星源材质 (300568): 干法隔膜王者 湿法隔膜黑马 ( 二 ) 双杰电气 (300444): 配网主业稳定增长, 收购天津东皋膜增加业绩弹性 附录一 湿法双向分步拉伸和同步拉伸的对比 插图目录 表格目录 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

4 一 隔膜 : 进口替代空间最大的锂电池材料之一 正极 负极 电解液 隔膜四大锂电池原材料中, 隔膜是唯一一个还没有完成国产化的, ATL 力神 光宇 比克等内资电池厂仍在广泛使用进口隔膜, 进口的比例预计在 20% 左右, 进口替代的空间仍比较大 2015 年, 全球的前五大隔膜厂商都是外资企业, 我国排名第一的星源材质只排全球第六名, 未来优秀的内资供应商既可以享受行业的增长, 还能够吞食外资企业的市场份额, 提升市场占有率 ( 一 )2015 年产量 6.1 亿平米,20% 左右依赖于进口 根据高工锂电的统计数据,2015 年, 全球锂电池总产量为 95.7GWh, 其中我国的产量为 47GWh, 占比为 49.1% 表 年全球和我国锂电池及四大材料的产量对比锂电池 (GWh) 正极 ( 万吨 ) 负极 ( 万吨 ) 电解液 ( 万吨 ) 隔膜 ( 亿平方米 ) 全球产量 我国产量 占比 49.1% 56.9% 67.0% 57.3% 38.9% 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理锂电池上游材料中的正极 负极和电解液, 我国的产量占全球总产量的比重均超过 49.1%, 分别为 56.9% 67.0% 和 57.3%, 即这 3 种材料不但可以满足国内的需求, 还大量出口国外 而 2015 年, 国产隔膜的产量 (6.1 亿平米 ) 仅占全球总产量 (15.7 亿平米 ) 的 38.9%, 低于 49.1%, 也就是国产锂电池仍在大量采购进口隔膜, 隔膜的进口替代仍在进行之中 从国内主流电芯厂的供应链来看,ATL 力神等大厂仍在广泛使用进口隔膜 表 2 国内动力和消费类电芯大厂仍广泛使用进口隔膜隔膜供应商 ATL(CATL) 力神光宇比克卓能曙鹏创明 东丽东燃 旭化成 SK Celgard 苏州捷力东丽东燃 W-scope Celgard 辽源鸿图 中科科技东丽东燃 SK 旭化成 中科科技宇部 星源材质河南义腾 W-SCOPE W-SCOPE 星源材质 SK W-SCOPE 河北金力 资料来源 :B3, 互联网, 中国银河证券研究部整理我们大概估算一下隔膜的国产化率 2015 年, 全球 95.7GWh 的锂电池共使用了 15.7 亿平方米的隔膜, 约合 1GWh 锂电池使用 1640 万平方米隔膜, 乘以我国锂电池产量的 47GWh, 得到我国 2015 年共需要使用 7.7 亿平方米隔膜, 其中 6.1 亿平方米自产, 国产化率 79%, 剩余的 1.6 亿平方米进口 考虑到进口隔膜的单价高于国产隔膜, 从价值量的角度来看, 进口隔 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

5 膜所占的比重会更高, 应在 20% 以上 ( 二 ) 全球前五名均为外资, 优秀的内资供应商将逐步赶超 正极 负极 电解液三大锂电材料,2015 年全球产量最大的均是内资企业, 如正极材料 的杉杉 负极的贝特瑞 电解液的天赐材料 表 年四大锂电池材料全球出货量前三名 正极 负极 电解液 隔膜 第一名 杉杉 贝特瑞 天赐材料 旭化成 第二名 优美科 日立化学 三菱化学 东丽东燃 第三名 日亚化学 杉杉 宇部 Celgard 资料来源 :B3, 互联网, 中国银河证券研究部整理 而根据权威机构 B3 的统计, 在隔膜领域, 全球前五名都是外资企业, 我国排名第一的供 应商是星源材质, 在全球只排第六名 参照正极 负极 电解液, 全球隔膜行业的市场格局将 发生巨大的变化, 优秀的内资供应商不但可以享受行业的增长, 还能够吞食外资隔膜企业的市 场份额, 提升市场占有率 图 年全球隔膜厂商市场占有率 图 年我国隔膜厂商市场占有率 17% 3% 4% 4% 4% 6% 11% 12% 24% 15% 旭化成东丽东燃 Celgard SK W-scope 宇部星源材质中科科技金辉高科其他 40% 3% 4% 5% 13% 12% 9% 8% 6% 星源材质中科科技金辉高科河南义腾沧州明珠东航光电纽米科技苏州捷力其他 资料来源 : 星源材质招股说明书, 中国银河证券研究部整理 资料来源 :EVtank, 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

6 二 湿法隔膜性能更优, 代表着产业的发展方向 隔膜的两种主流制备工艺是干法单拉和湿法 干法单拉隔膜微短路几率高, 且由于横向拉伸强度差因此无法做的很薄, 而湿法隔膜没有微短路的问题, 最薄能做到 5 微米厚, 唯一的缺陷是热稳定性差 高温下容易收缩, 而这一缺点可通过在基膜上进行陶瓷 PVDF 或芳纶涂覆被完全克服 因此湿法隔膜在性能上已占有全面的优势 ( 一 ) 干法单拉和湿法为两种主流的技术路线 国内的隔膜主要有三种技术路线, 干法单拉 干法双拉和湿法 其中, 干法双拉隔膜的缺点很明显 : 孔径的均匀性 一致性 稳定性差, 只能用于中低端电池 表 4 三种隔膜生产工艺的优劣势对比生产工艺干法单拉干法双拉湿法 优点 缺点 图例 1 微孔尺寸分布均匀 2 成本较低 3 微孔导通性好 4 能生产不同厚度的 PP 及 PE 多层膜产品 5 横向几乎没有热收缩 1 横向拉伸强度差 无法生产较薄的薄膜 2 短路率稍高 1 生产工艺简单, 成本很低 1 微孔尺寸分布均匀 2 抗穿刺强度 横向拉伸强度好 2 孔隙率和透气性可控范围大 3 膜厚度范围宽 3 适宜生产较薄产品 4 短路率低 4 短路率低 1 孔径不均匀 稳定性差 1 工艺复杂 成本高 不环保 2 熔断温度低 热稳定性差 主流厂商 Celgard 宇部 星源材质 沧州明珠 中科科技 河南义腾 旭化成 东丽东燃 SK 苏州捷力 上海恩捷 天津东皋 辽源鸿图 纽米科技 金辉高科 资料来源 : 沧州明珠, 中国银河证券研究部整理 由于干法双拉隔膜的品质较差, 因此其价格也是最低的, 每平米只需 2.2 元, 远低于干法 单拉 (3.1 元 ) 和湿法隔膜 (4.8 元 ), 也并非主流的技术路线 目前只有国内的中科科技 ( 新 乡格瑞恩 ) 和河南义腾 2 家公司生产这类隔膜, 外资供应商均不涉足 图 年上半年三种工艺隔膜所占的比重 图 4 三种国产隔膜的价格( 元每平方米 ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5

7 40% 39% 干法单拉干法双拉湿法 21% 湿法干法单拉干法双拉 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 ( 二 ) 湿法隔膜更薄 微短路率更低 总结来看, 干法单拉隔膜的优点是 : 成本低 环保 横向几乎没有热收缩 热稳定性好, 但由于只进行了纵向拉伸而没有进行横向拉伸, 使用时横向容易开裂, 因此不能做的太薄, 厚度一般在 20 到 50 微米 另外, 用干法单拉隔膜批量生产的电池, 内部微短路的机率较高, 对电池的循环寿命不利 与干法单拉隔膜相比, 湿法隔膜在生产过程中进行了双向的拉伸, 因此拉伸强度和穿刺强 度都比较高, 产品可以做的很薄, 最薄可以到 5 微米, 另外, 短路率也比干法单拉隔膜低 湿 法隔膜的缺点第一是设备和原料成本高, 造成产品的售价高 ; 第二是制备过程中需要大量的 溶剂, 容易造成环境污染 ; 第三是熔断温度低 耐热性差, 在高温时的收缩率高达 10%, 可 能引起极片外露 表 5 干法单拉和湿法隔膜性能参数的全面对比 制备方法 干法 湿法 产品 单层 PP 隔膜,PP/PE/PP 三层复合隔膜 单层 PE 隔膜 所需投资 低 高 厚度 20 到 50 微米 5 到 20 微米 孔径分布 微米 0.01 至 0.1 微米 孔隙率 30% 到 40% 35% 到 45% 闭孔温度 高,145 度 低,130 度 熔断温度 高,170 度 低,150 度 穿刺强度 (gf) 200 到 到 550 横向拉伸强度 (Mpa) 小于 到 150 纵向拉伸强度 (Mpa) 130 到 到 160 横向热收缩 (120 度 ) 小于 1% 小于 6% 纵向热收缩 (120 度 ) 小于 3% 小于 3% 资料来源 : 中科华联招股说明书, 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 6

8 单纯从产品的角度来看, 湿法隔膜优于干法, 一方面是短路率低, 另一方面是可以做的很薄, 这样在同样大小的电池中, 能卷绕的层数就更多, 电池的能量密度也就越高 其唯一的缺点是耐热性差, 高温下易收缩, 这一点可以通过加涂覆层来解决 ( 见下一节 ) 此外, 湿法隔膜还分为湿法分步拉伸和同步拉伸, 两种技术路线各有优劣 ( 见附录一 ) ( 三 ) 陶瓷涂覆解决了湿法隔膜热稳定性差的缺陷 通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝 PVDF 芳纶等胶黏剂, 能够大幅提高隔膜的热稳定性 降低高温收缩率 避免隔膜大幅收缩造成的极片外露 如右下图所示, 常规隔膜在 180 度的高温下, 经过 10 分钟即已严重收缩, 而涂覆隔膜在同样的条件下仍可以基本保持形体的完整 图 5 四种主要的涂覆层材料 图 6 陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整 资料来源 : 互联网, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 沧州明珠, 中国银河证券研究部整理 湿法隔膜本身具有薄 机械强度高和短路率低等优点, 在进行了陶瓷或 PVDF 涂覆之后, 唯一的热稳定性差的短板也得到了弥补, 在性能上较干法单拉隔膜已是全面领先 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 7

9 三 年湿法隔膜需求分别达 亿平方米, 复合增速 68% 目前, 干法隔膜已完成进口替代, 但湿法隔膜仍大量依靠进口 每年的进口额达干法隔膜 的 8 倍左右 且在磷酸铁锂动力电池领域, 干法隔膜的使用率仍比较高 因此在国内,2015 年湿法隔膜占隔膜总产量的比例仅为 37.7%, 远低于全球的 65.6% 未来, 通过对进口湿法隔 膜和国内干法隔膜的双重替代, 国内湿法隔膜的渗透率将逐步提升 我们测算 年, 国内湿法隔膜需求分别达 亿平方米, 复合增速高达 68% ( 一 ) 国内湿法隔膜占比仅 37.7%, 远低于全球的 65.6% 从产量结构来看,2015 年全球生产的 15.7 亿平方米隔膜中, 湿法隔膜 10.3 亿平米, 占 65.6%, 干法隔膜 5.4 亿平米, 占 34.4% 而 2015 年我国生产的 6.1 亿平米隔膜中, 湿法隔膜 2.3 亿平米, 只占 37.7%, 占比远低于全球的 65.6% 图 年至 2016 年各季度全球隔膜产量 ( 万平米 ) 图 年至 2016 年各季度中国隔膜产量 ( 万平米 ) 干法隔膜 湿法隔膜 干法隔膜 湿法隔膜 Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 0 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 国内湿法隔膜的比例偏低主要是由于 : 1 湿法隔膜仍大量依赖进口; 2 我国动力电池以磷酸铁锂技术路线为主, 该类电池使用干法隔膜的比例很高 ; 3 由于 3C 类锂电池更注重能量密度, 对安全性的要求并不高, 因此国内外一线 3C 类电池厂商多使用的是更薄的湿法隔膜 但我国生产的很多是中低端的 3C 类电池 ( 如充电宝等 ), 这类电池大量使用价格低廉的干法隔膜 图 9 国内外消费类电池厂商大多采用湿法隔膜 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 8

10 120% 100% 干法 湿法 80% 60% 40% 20% 0% 力神松下 ATL LGC 比亚迪 Maxell 三星 SDI 索尼 资料来源 :IEK, 中国银河证券研究部整理 我们认为, 通过对进口湿法隔膜和国内干法隔膜的双重替代, 国内湿法隔膜产业将长期保 持极高的增速 ( 二 ) 渗透率提升来源一 : 替代进口湿法隔膜 干法隔膜的投资少 工艺简单, 已经率先实现进口替代 而湿法隔膜的投资大 建设周期长 工艺也更复杂, 仍处于进口替代的进程之中 根据海关信息网的数据,2014 年以来, 我国每年进口的干法隔膜, 只有 0.5 亿美元左右, 而每年进口的湿法隔膜, 金额高达 4 亿美元以上, 是前者的 6 到 8 倍 图 到 2016 年我国进口隔膜金额 ( 亿美元 ) 聚丙烯隔膜 ( 干法 ) 乙烯隔膜 ( 湿法 ) 前 8 个月 资料来源 : 海关信息网, 中国银河证券研究部整理 ( 三 ) 渗透率提升来源二 : 在动力电池领域替代干法隔膜 从国际上来看, 松下 LEJ BEC 等巨头都已开始在动力电池上应用湿法隔膜 表 6 全球主要动力电池厂商逐步转向湿法隔膜动力电池厂商选用隔膜厂商隔膜制备方法产品类型 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 9

11 PEVE 宇部兴产 干法 PP/PE/PP 三层复合隔膜 LEJ 旭化成 湿法 PE 隔膜 BEC 旭化成 湿法 PE 隔膜 松下 住友化学 湿法 PE 隔膜 三星 SDI Celgard 干法 PP/PE/PP 三层复合隔膜 比亚迪 星源材质 干法 单层 PP 隔膜 AESC Celgard 干法 PP/PE/PP 三层复合隔膜 LG 化学 Celgard 干法 单层 PP 隔膜 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 国内排名靠前的动力电池巨头也都在往湿法隔膜的方向转换 : 比亚迪 : 根据惠州环保局的信息, 比亚迪在惠州市大亚湾西区响水河比亚迪二期厂区 E19 E20 号厂房实施了锂电池隔膜项目, 年产 2 亿平米湿法隔膜, 于 16 年 4 月进行了竣工验收 除了自己生产外, 比亚迪也从星源材质 沧州明珠等外部供应商处采购湿法隔膜 CATL: 据苏州捷力的调研信息显示, 苏州捷力 16 年的湿法隔膜出货量预计为 1 亿平方米, 其中约 60% 供应给 CATL, 即 6000 万平方米, 约对应 3GWh 的锂电池, 相当于 CATL16 年出 货量的 50% 沃特玛 : 沃特玛使用湿法隔膜比较早,2014 年时, 湿法隔膜供应商深圳冠力就是沃特玛 的五大供应商之一 纽米科技 湖南中锂新材等湿法隔膜企业也已成为沃特玛的主要供应商 国轩高科 :2015 年 10 月, 国轩高科和星源材质成立了合资公司, 一期建设年产 8000 万 平方米湿法动力锂电池隔膜生产线两条和陶瓷涂覆生产线四条, 其中 8000 万平方米的湿法隔 膜产线将于 2017 年年中建成投产 天津力神 : 国内领先的湿法隔膜企业辽源鸿图是天津力神主要的隔膜供应商之一, 并于 2015 年被选为力神的优秀供应商 此外,16 年 5 月, 力神与汇安汇新能源科技有限公司签署 战略合作框架协议, 汇安汇为天津高新区的一家湿法隔膜企业 ( 四 )2016 至 2018 年湿法隔膜复合增速或可高达 68% 下面我们估算 2016 至 2018 年国内湿法隔膜的需求 我们有如下假设 : 1 根据锂电大数据的预测, 年, 我国的锂电池产量将分别达到 GWh ( 根据高工锂电数据,2016 年我国锂电池的实际产量为 63.6GWh, 与锂电大数据的预测基本一致, 在此我们仍按锂电大数据的预测进行计算 ) 2 假设每 GWh 的锂电池需要 2000 万平方米隔膜, 则 年, 我国对隔膜的需求分别为 和 20.0 亿平方米 年隔膜国产化率 79%, 假设 年国产化率分别为 86% 93% 和 100%, 到 2018 年实现完全的进口替代 则 2016 至 2018 年, 我国的隔膜产量分别为 和 20.0 亿平方米 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 10

12 4 假设 年, 湿法隔膜的占比分别为 43.0% 50.0% 和 55.0%, 即到 2018 年, 国内湿法隔膜的占比与全球水平相近 则 年, 我国湿法隔膜的产量分别为 和 11.0 亿平方米 从 2015 年的 2.3 亿平方米到 2018 年的 11.0 亿平方米, 湿法隔膜的复合增速高达 68%, 而同期干法隔膜从 3.8 亿平方米增长到 9 亿平方米, 复合增速只有 33% 图 到 2018 年国内锂电池产量及预测 (GWh) 图 到 2018 年国内隔膜产量预测 ( 亿平方米 ) 干法 湿法 E 2017E 2018E 资料来源 : 锂电大数据, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 11

13 四 高设备投入 + 长调试认证期,17 年湿法隔膜的供需仍然偏紧 16 年, 一线湿法隔膜企业的实际有效产能不足 2.5 亿平米, 与全年 4.6 亿平米的需求相比, 存在较大的缺口, 因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有下滑, 还有小幅的上涨 ( 由 4.6 元到 4.8 元每平米 ), 行业景气度非常高 展望 年, 在一 二线湿法隔膜企业均考虑的情况下, 2017 年湿法隔膜的供求基本平衡,2018 年将进入产能过剩状态 但我们认为, 湿法隔膜的设 备投入非常高, 其设备调试和客户认证的过程也非常漫长, 整个投入周期要长达 3 到 5 年, 因 此二线湿法隔膜企业的产能释放进度可能比预期中慢很多,2017 年湿法隔膜大概率还是供求 偏紧的状态,2018 年将转入供求平衡期, 未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩, 行 业将维持景气度较高的状态 ( 一 ) 供需格局主要取决于二线隔膜企业的产能释放速度 2015 年, 各家湿法隔膜企业的出货量都还不大, 最高的金辉高科也只有 5000 万平方米左右 出货量超过 1000 万平方米的供应商有 : 金辉高科 纽米科技 上海恩捷 苏州捷力 辽源鸿图 星源材质和天津东皋 7 家 其中, 除了星源材质是以干法隔膜起家之外, 其余的都是专注于湿法隔膜的企业 图 年我国湿法隔膜出货量前十名 图 年我国干法隔膜出货量前八名 6,000 9,000 5,000 8,000 7,000 4,000 6,000 3,000 2,000 1,000-5,320 金辉高科 3,950 3,170 2,180 1,640 1,510 1,430 重庆钮米 上海恩捷 苏州捷力 辽源鸿图 星源材质 天津东皋 河北金力 中材科技 350 湖南中锂 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-7,600 7,750 星源材质 中科科技 4,850 河南义腾 4,050 沧州明珠 2,170 南通天丰 1,620 1,420 1,180 东航光电 山东正华 盈博莱 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 下面我们分两个层级梳理湿法隔膜企业的扩产情况, 第一层是一线企业, 主要是 2015 年出货量超过 1000 万平方米的 7 家企业及在干法隔膜领域较为领先的沧州明珠 ; 第二层是二线隔膜企业 表 7 国内一线湿法隔膜供应商的扩产计划 湿法隔膜 2015 年底 当前 (16 年底 ) 在建湿法隔膜 2017 年年底 在建产能的预计投产时间 厂商 产能 产能 产能 产能 金辉高科 纽米科技 年底出产品 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 12

14 上海恩捷 上海 :15000 珠海 : 年初达到 2.5 亿平方米 在珠海建设的 7 条产线, 共 4.2 亿平方米, 其中第一条力争 2017 年 6 月试产 苏州捷力 年初达到 2.5 亿平方米,2017 年年底再新增 1 亿平方米, 达到 3.5 亿平方米 辽源鸿图 年年初建成投产, 总产能近 1.1 亿平方米 星源材质 预计 2017 年 3 月建成,5 月试生产 天津东皋 年一季度试运行 二季度全面投产 沧州明珠 万平米于 17 年年初投产 3000 万平米于 17 年年中投产 1.05 亿平米于 2018 年投产 总计 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 我们列入统计的二线湿法隔膜企业包括中材科技 湖南中锂 河南义腾 中科科技 河北 金力 乐凯胶片 深圳冠力 湖南润沅 南洋科技 由于产能数据不足, 四川海博 汇安汇 上海月泉等供应商我们未纳入统计 表 8 国内二线( 不完全 ) 湿法隔膜供应商的扩产计划 湿法隔膜厂商 现有湿法隔膜产能 在建湿法隔膜产能 中材科技 ( 其中 力争 17 年一季度投产 ) 湖南中锂新材 ( 按规划,17 年年中总产能达到 3.24 亿平方米 ) 河南义腾 ( 其中 6000 于 16 年年底投产 剩余 6000 于 17 年年中投产 ) 中科科技 河北金力 ( 其中 2500 于 16 年年底投产,10000 于 17 年 10 月投产,10000 于 18 年投产 ) 乐凯胶片 (14 年的募投项目 ) 深圳冠力 年 8 月总产能达到 平方米 湖南润沅 (16 年年底试生产 ) 南洋科技 (16 年年底试生产 ) 总计 年底的总产能为 万平方米 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 2015 年年底, 一线湿法隔膜企业的产能还比较少, 总计只有 3.15 亿平方米 考虑到宣传 产能一般都低于实际产能以及良品率的问题, 实际的有效产能不足 2.5 亿平米 与 16 年全年 4.6 亿平米的需求相比, 存在 2 亿平米以上的缺口, 因此 16 年湿法隔膜的价格不但没有像往年 一样下滑, 还出现了小幅的上涨 ( 由 4.6 元到 4.8 元每平米 ), 行业景气度非常高 下面我们评估 2017 年和 2018 年湿法隔膜的供需格局, 有如下假设 : 1 实际的投产进度往往会落后于规划进度, 且投产后还需要调试, 每条产线还需要重新 认证 因此我们假设, 对于 2017 年的需求来说,2016 年底的产能是有效产能,2017 年当年投 产的产能, 需要乘以 0.25 的系数后才是有效产能, 相当于 2017 年 9 月底达产 ; 对于 2018 年 来说,2017 年底的产能是有效产能,2018 年当年投产的产能同样乘以 0.25 的系数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 13

15 2 假设一线厂商的良品率为 80%, 二线厂商的良品率为 50% 图 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算 ( 只考虑一 线, 万平方米 ) 图 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算 ( 一线 二 线均考虑, 万平方米 ) 产能 需求 产能 需求 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 根据我们的测算结果, 在只考虑一线湿法隔膜企业的情况下, 2017 年湿法隔膜仍然是供不应求的, 产能缺口 1.2 亿平方米 ;2018 年, 行业进入供求平衡状态 在一 二线湿法隔膜企业均考虑的情况下,2017 年湿法隔膜的供求基本平衡,2018 年产能大幅增长至 16.7 亿平方米, 比需求多 6 亿平方米, 进入产能过剩状态 可以看出,2017 年是供不应求还是供求平衡,2018 年是供求平衡还是产能过剩, 主要取决于二线湿法隔膜企业的产能能否如期释放 我们认为, 由于隔膜行业的高设备投入 高工艺难度和漫长的调试和认证期, 其整个投入周期是相当长的, 二线隔膜企业的产能释放可能比预期慢很多,2017 年湿法隔膜大概率还是供求偏紧的状态,2018 年将转入供求平衡期, 未来两年湿法隔膜不会出现大面积的产能过剩, 行业将延续一个景气度较高的状态 ( 二 ) 资金 工艺和客户门槛决定了二线隔膜企业的产能释放会比较慢 1 门槛一 : 超高设备投入 当企业决定进入湿法隔膜领域后, 第一步就是购买生产设备 锂电池隔膜的生产与 BOPP 膜有一定的相似之处 BOPP 膜的原料与干法隔膜相同, 都是 聚丙烯 BOPP 膜的生产过程包括原料配制 熔融 挤出 过滤 拉伸 收卷 分切等工序, 其中绝大部分工序与锂电池隔膜的生产是重合的 这也解释了为什么很多锂电池隔膜一线企业, 传统主业都是 BOPP 膜, 如沧州明珠 纽米科技 上海恩捷 金辉高科等 同样, 锂电池隔膜生产线的供应商与 BOPP 膜生产线的供应商也基本重合 主要包括日本 的制钢所 东芝, 德国的布鲁克纳, 法国的 DMT 等 表 9 国内 BOPP 膜生产设备的占有率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 14

16 厂商 国家 产能所占比重 布鲁克纳 德国 72% 制钢所 日本 21% DMT 法国 8% 资料来源 : 卓创资讯, 中国银河证券研究部整理 虽然国内已经有一些供应商能够生产湿法隔膜整线, 如中科华联, 但据中国科学院理化技 术研究所研究员吴大勇称 国产双拉线还没有得到国内企业的认同, 关键部件的稳定性比较 差, 使用期较短, 挤出系统 溶剂萃取系统问题非常多, 辅助设备仍然处于仿制阶段 因此, 虽然国产设备的价格比较低廉, 但多数企业仍选择采购进口生产线, 如星源材质 苏州捷力 上海恩捷 辽源鸿图 中材科技等 也有部分企业分段采购后进行集成, 即 拼凑, 例如最核心的挤出 拉伸环节, 采购进口设备, 后端的萃取 回收环节, 采购国产设备 表 10 国内部分湿法隔膜企业的生产线来源( 不完全统计 ) 厂商苏州捷力上海恩捷乐凯胶片湖南中锂星源材质南洋科技辽源鸿图中科科技 产线供应商日本制钢所日本制钢所日本东芝日本东芝德国布鲁克纳德国布鲁克纳韩国明胜机械韩国明胜机械 中材科技法国某供应商, 大连橡塑 ( 老线 ) 河北金力天津东皋河南义腾深圳冠力湖南润沅 德国 日本 美国和国产设备融合以国产设备为主, 自我集成国产中科华联国产中科华联国产中科华联 资料来源 : 卓创资讯, 中国银河证券研究部整理进口生产线高昂的造价, 是湿法隔膜企业所面临的第一道门槛 根据交易所公告, 我们整理了 8 家湿法隔膜上市公司的设备投入 其中, 乐凯胶片的设备投入最高,4000 万平方米的产线, 光设备购置费就高达 2.1 亿元 ; 南洋科技的设备投入最低,9000 万平方米的产线, 只投入 1502 万欧元, 折合人民币 1.2 亿元 其余的 6 家上市公司, 每增加 1 亿平方米的湿法隔膜产线, 需要 1.8 到 3.9 亿元不等的设备投资, 取平均数后为 2.5 亿元 一般情况下, 设备投资占总投资的 70%, 因此,1 亿平方米湿法隔膜产线的总投资高达 3.6 亿元 表 11 国内部分湿法隔膜企业的设备投入厂商总投入 ( 亿元 ) 其中设备投入 ( 亿元 ) 产能 ( 万平方米 ) 合每 1 亿平米产线的设备投入 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 15

17 纽米科技 苏州捷力 天津东皋 辽源鸿图 4 不详 9000 中材科技 沧州明珠 乐凯胶片 南洋科技 1502 万欧元 资料来源 : 上市公司公告, 中国银河证券研究部整理 假设良品率为 80%, 每平米隔膜的售价 4.5 元, 则 1 亿平方米的产线在最乐观也就是满产 的情况下, 也只能带来每年 3.6 亿元的销售收入, 即固定资产和销售收入的比例为 1 比 1,1 元的固定资产投入最多只能带来 1 元的销售收入, 由此可见湿法隔膜是非常重资产的行业 2 门槛二 : 工艺难 认证慢, 批量化供货之路漫长 湿法隔膜供应商, 从下单订购设备, 到获得稳定的销售收入和利润, 中间需要经过三个阶段 第一阶段, 是从下单到设备到货, 所需时间一般在 1 年左右 ; 第二阶段, 是调试生产设备, 直到稳定量产 ; 第三阶段, 将产品送到各个电芯企业去测试, 认证通过后开始批量化供货 由于湿法隔膜的工艺难度很大, 其设备调试阶段持续的时间少则一年 长则两三年 隔膜的生产工艺包括原材料配方 参数控制点等一系列的内容 配方方面, 湿法隔膜的原材料是聚乙烯, 根据重均分子量和粒径分布的不同, 聚乙烯有很多细分品种 ; 湿法隔膜的溶剂是白油, 白油根据闪点 密度 粘度的不同也是品种众多, 湿法隔膜企业需要根据电池的规格型号, 选择合适的聚乙烯和白油品种, 以及恰当的油料比 参数控制点方面 湿法隔膜的生产过程复杂而精密, 包括配料 双螺杆挤出 铸片结晶 双向拉伸 溶剂回收 烘干定型 切边测厚 收卷检验等多个工序, 涉及温度 湿度 张力 压力 浓度 速度 宽幅 拉伸比 浸泡和萃取时长等多个参数控制点 设备厂家只提供基本参数, 其余的参数控制点都需要企业根据自己特有的工艺去摸索和调试 而且设备企业一般不了解具体的生产工艺, 隔膜企业需要根据自己的工艺去定制设备, 但为了技术的保密性, 交流的往往不充分, 造成设备和工艺的脱节, 进一步增加了调试难度 图 17 湿法隔膜生产过程 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 16

18 资料来源 : 中科华联, 中国银河证券研究部整理在调试过程中, 一方面隔膜的各项技术指标可能存在互相矛盾的情况, 提高一项指标往往以损失另一项指标为前提, 因此需注重于提升产品的综合指标, 另一方面, 性能指标无法直接反映的品质可能更为重要, 如产品一致性 厚度和杂质的均匀性 微孔分布 外观平整性等 在调试的初期, 由于产品一致性不高, 良品率只有 20% 到 40% 左右 调试完成后, 良品率可上升到 80% 甚至 90% 第三阶段是电芯企业的认证测试阶段 电芯企业对隔膜供应商的认证工作, 涵盖从样品测试 实地考察 试用 小规模采购到最终认证及批量供货等整体流程, 国际知名电芯企业, 认证周期长达两年, 国内电芯企业, 也要持续一年左右 而且通过认证后并不是一劳永逸, 每 新建 1 条新的产线, 都需要重新认证 ( 新线的验证期会比较短 ) 因此, 从企业下单订购设备, 到批量化供货, 至少也要 3 年, 长的话需要 5 年甚至更长 我们整理了必康股份 大东南 南洋科技 中材科技 河北金力等 5 家上市公司隔膜业务的发展历程如下 : 表 12 国内部分上市公司的湿法隔膜业务发展历程 厂商 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 必康股份 3 月, 使用超募资金 第一条 660 万平米 仍处于试生产阶段, 生产技术有待进一 7 月, 产品一直没有 9836 万元建设 2 条 的产线安装调试结 设备和工艺需要进 步改进 完善 取得下游客户的认 年产 660 万平米的 束, 进入试生产阶段 一步优化 可, 终止该项目 湿法隔膜产线 大东南 5 月, 增发股份募集 11 月,2 条干法隔膜 11 月,2 条干法隔膜 尚在提升相应的工 7 月,2 条干法隔膜 上半年, 产生 43 万 资金 3.6 亿元用于建 产线建成开始调试 产线开始试生产, 并 艺配方 产线正式投产 元收入, 毛利率 -1% 设 4 条干法和 4 条湿 向客户送样 法隔膜产线, 总产能 6000 万平方米 南洋科技 年产 1500 万平米隔 8 月, 年产 1500 万 1500 万平米 : 调试 9000 万平米 : 设备 9000 万平米 : 仍在 1500 万平米 : 设备 膜产线开始建设 平米隔膜产线开始 和参数匹配所耗费 到货, 完成安装, 正 调试中 仍在改造调整 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 17

19 试生产 ;11 月, 向 的时间都比预期的 在调试 9000 万平米 :1 月, 德国布鲁克纳订购 要长 CATL 小试通过, 中 年产 9000 万平米湿 试客户正在试用 法隔膜的产线 中材科技 5 月, 投资 7790 万 5 月, 投资 1 亿元建 9 月,2000 万平米的 上半年产生 1316 万 元建设年产 720 万 设年产 2000 万平米 产线建成, 开始调试 元收入, 毛利率 平方米的隔膜产线 的湿法隔膜产线 -34% 河北金力开始建设年产 月, 产线调试投 实现 44 万元收入 为提升产品良率, 集 11 月底技改结束, 上半年实现收入 万平方米的湿法隔 产 中力量对设备 工艺 当年实现收入 万元, 盈利 36 膜产线 进行技术改进, 当年 万元, 亏损 0.17 亿 万元 实现收入 772 万元, 元 亏损 0.25 亿元 资料来源 : 上市公司公告, 中国银河证券研究部整理这 5 家上市公司均于 2011 年大举投资进入湿法隔膜领域 现在 5 年已经过去, 除了河北金力 2016 年上半年实现盈利 36 万元之外, 其余 4 家都还没有走上正轨 其中, 必康股份已经放弃了隔膜项目 ; 南洋科技的两条产线, 还在进行设备调整和中试客户的试用, 没有产生收入 ; 大东南原本规划建设 4 条干法和 4 条湿法生产线, 但实际只建设了 2 条干法生产线,16 年上半年的收入只有 43 万元 ; 中材科技 2016 年上半年虽然有 1316 万元的收入, 但毛利率为 -34%, 还处于严重亏损的状态 这 5 家上市公司的发展历程, 印证了湿法隔膜从进入到批量化供货, 很可能需要 5 年或更长时间的结论 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 18

20 五 从资金 工艺 客户 纯正度四重维度筛选投资标的 湿法隔膜是资金密集型行业, 进入上市公司平台的隔膜企业更具资金优势 ; 湿法隔膜的工艺难度高, 而拥有量产的高良率产线的隔膜企业, 已经掌握了生产工艺, 其新建产线的调试周期短 产能释放速度快 ; 湿法隔膜的成本中, 设备折旧 人工 能耗等固定成本占 70%, 因此产能利用率是成本的最主要决定因素, 而具备优质客户资源的隔膜企业, 产能利用率有保障, 只需产能释放后即可获得稳定的销售收入和利润 此外, 隔膜业务纯正度高的公司, 估值水平有上行空间 综合资金实力 工艺水平 客户结构和业务纯度, 我们较看好干法隔膜王者 最纯隔膜标的星源材质 ( SZ) 和在湿法隔膜领域耕耘多年 2 亿平方米产线即将释放 储备客户资源丰富的双杰电气 ( SZ) ( 一 ) 进入上市公司平台的企业更具资金优势 下面我们从资金 工艺 客户 业务纯正度四个维度, 筛选最值得投资的湿法隔膜上市公司 纳入筛选范围的是上一章中列举的 8 家一线湿法隔膜企业, 其原有主业主要有三类 : 第一类是与锂电池隔膜的生产工艺非常类似的拉伸薄膜, 如 BOPP 膜 BOPA 膜 锌锰电池隔膜 防爆膜等, 第二类是设备进出口背景, 如苏州捷力的创始人之前是日本制钢所的代理商, 第三类是锂电池隔膜进出口背景, 如星源材质之前曾经是美国和日本进口隔膜的代理商 表 13 国内主要湿法隔膜供应商情况一览 湿法隔膜 原有主业 良 相关上市公司持股比例核心客户 2016H1 湿 厂商 率 法盈利 ( 亿 ) 金辉高科 BOPP 膜等 -- 佛塑科技 ( SZ) 32% 较分散 0.21 纽米科技 BOPP 膜 EVA 封装胶膜 液晶显示器光学 80% 云天化 ( SH) 83% 沃特玛 0.08 膜 ( 二股东慧成科技 ) 上海恩捷 BOPP 烟用薄膜 -- 创新股份 ( SZ) 同一实际 三星 SDI 0.81 控制人 苏州捷力 设备进出口背景 ( 彭立群曾为日本制钢所上 80% 胜利精密 ( SZ) 85% CATL 0.33 海睿光营业部长 ) 辽源鸿图 锌锰电池隔膜 -- 鸿图隔膜 ( OC) -- 天津力神 0.08 星源材质 锂电池隔膜代理 -- 星源材质 ( SZ) -- 国轩高科 LG 化学 比亚 干法为主 迪 天津东皋 防爆膜 70% 双杰电气 ( SZ) 31% 福斯特 亏损 沧州明珠 BOPA 膜 -- 沧州明珠 ( SZ) -- 比亚迪 ( 供干法 ) 天津 力神 ( 供干法 ) 干法为主 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 湿法隔膜是资金密集型行业 一条 1 亿平方米的产线需要 3 亿元左右的投资, 资金实力越 强的企业, 扩产就越快, 在产能上就可以积累先发优势 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 19

21 上市公司可以通过资本市场进行融资, 因此进入上市公司平台的湿法隔膜企业, 在资金实力上更具优势 8 家一线湿法隔膜企业中, 除了上海恩捷外, 均已进入上市公司平台 辽源鸿图是新三板挂牌企业, 新三板的融资功能较弱, 鸿图的扩产速度也相对慢 金辉高科的第一大股东虽然是上市公司佛塑科技, 但佛塑科技目前只是参股, 对金辉高科的经营管理已不再过多的干涉, 更类似于财务投资者, 金辉高科本身也未提出大规模的扩产计划 因此, 从资金实力上讲, 星源材质 沧州明珠 天津东皋 苏州捷力 纽米科技 5 家企业更具优势 ( 二 ) 有量产的高良率产线, 新线的调试周期短 湿法隔膜的工艺难度很高, 其产线的调试要花费大量的时间 而已有量产的高良率产线的湿法隔膜企业, 具备了技术上的先发优势 在后续建设新的隔膜产线时, 产线的建设调试周期短 产品良率高, 通过老产线的技改提升产能, 进度也会比较快, 产能释放的速度远快于行业新进入者 我们列举的 8 家一线湿法隔膜企业,2015 年的出货量均在 1000 万平方米以上, 因此都具备量产的产线, 良率一般也能够达到 70% 到 80% 的水平 ( 三 ) 具备优质客户资源的企业只需等待产能放量 湿法隔膜的成本主要包括原材料 ( 聚乙烯 白油 二氯甲烷等 ) 能耗( 电 气 水等 ) 设备折旧以及人工成本 根据纽米科技和辽源鸿图披露的数字, 三项主要原材料中, 聚乙烯 ( 原料 ) 和二氯甲烷 ( 萃取剂 ) 的占比比较稳定, 聚乙烯占 17% 到 18%, 二氯甲烷占 3% 到 6% 而白油( 溶剂 ) 的占比则波动较大, 纽米科技高达 27%, 而辽源鸿图只有 5% 原因是湿法隔膜企业可以对白油进行回收再利用, 白油耗用量的多少由回收再利用的效果决定 在白油再利用上做的比较成功的辽源鸿图, 成本优势明显, 隔膜产品的毛利率高达 52%, 远高于纽米科技的 31% 图 18 纽米科技隔膜产品的成本结构(%) 图 19 辽源鸿图隔膜产品的成本结构(%) 41% 6% 17% 27% 聚乙烯白油二氯甲烷电力燃气折旧和人工成本 50% 18% 5% 6% 12% 9% 聚乙烯白油二氯甲烷电力燃气折旧和人工成本 6% 3% 资料来源 : 纽米科技转让说明书, 中国银河证券研究部整理 资料来源 : 辽源鸿图转让说明书, 中国银河证券研究部整理 我们认为辽源鸿图的成本结构更具代表性, 即原材料占 30%, 电力和燃气等能耗占 20%, 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 20

22 折旧和人工成本占 50% 能耗 折旧和人工成本都属于固定成本, 占比高达 70%, 这部分成本会随着产能利用率的提升被分摊, 产能利用率越高, 每平米隔膜的成本就越低, 盈利空间就越丰厚 而产能利用率主要取决于客户资源, 如果已经通过了某个大型电芯企业的认证 ( 如我国动力电池的前五强比亚迪 CATL 沃特玛 国轩高科和天津力神), 并结成了稳定的供货关系, 则无需担心产品销路, 只需产能释放即可获得稳定的销售收入和利润 图 年动力电池的市场格局 (%) 比亚迪 CATL 25% 24% 沃特玛 国轩 力神 2% 3% 3% 14% 哈光宇微宏中聚电池 4% 4% 5% 7% 9% 北京国能万向 其他 资料来源 : 高工锂电, 中国银河证券研究部整理 5 家资金实力较强的湿法隔膜企业中 : 苏州捷力的核心客户是国内动力电池领域公认的龙头 CATL, 目前其出货量中约 60% 到 70% 供给 CATL, 占 CATL 总需求的 30% 左右 星源材质的 3 家核心客户是 LG 化学 国轩高科和比亚迪, 其湿法隔膜从 2015 年开始已 经向这 3 家核心客户形成批量化供货 2015 年, 星源材质还与国轩高科成立了合资公司合肥 星源, 建设年产 8000 万平方米湿法隔膜的项目 预计国轩高科将成为星源材质湿法隔膜的最 核心客户 表 14 国内主要湿法隔膜供应商情况一览 湿法隔膜厂商 对应上市公司 最核心客户 2016 年末产能 (GWh) 2017 年末产能 (GWh) 纽米科技 云天化 沃特玛 6 12 苏州捷力 胜利精密 CATL 星源材质 星源材质 国轩高科 天津东皋 双杰电气 福斯特 2 4 比克 ( 潜在客户 ) 3 6 沧州明珠 沧州明珠 比亚迪 资料来源 : 中国银河证券研究部整理 天津东皋目前的核心客户是从事 电芯生产的远东福斯特 福斯特在电动物流车细分 领域的占有率较高, 但整体的产能 出货量都不大, 排名一般 但天津东皋目前已储备了比克 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 21

23 力神 CATL 等实力更强的客户, 待产能充分释放后, 其客户结构有望得到优化 纽米科技的第一大客户是沃特玛 沃特玛的产能储备充足 (2017 年底 12GWh) 年出货量稳居国内第三, 仅次于比亚迪和 CATL 但沃特玛以其产业创新联盟内部的供应商为主, 如正极材料的湖南升华 负极材料的深圳斯诺 电解液的天赐材料和隔膜的湖南中锂新材 据新闻报道, 近日, 湖南宁乡高新区举行了项目集中签约仪式, 沃特玛电池有限公司 湖南中锂新材料有限公司的锂电池隔膜项目 湖南升华科技股份有限公司的锂电正极材料项目 深圳市斯诺实业发展有限公司的负极材料项目等在会上签约 由于湖南中锂新材是沃特玛产业创新联盟的核心成员, 且规划的产能也比较大 (2017 年年中达 3.2 亿平方米 ), 我们认为纽米科技的第一大客户沃特玛存在流失的风险 沧州明珠的核心客户有比亚迪 天津力神 中航锂电等, 但均供应的是干法隔膜 其湿法隔膜产线 16 年年初刚刚建成, 目前还处于客户认证期, 未来的客户拓展还有待进一步观察 且其核心客户比亚迪有自建的隔膜产线, 除了惠州年产 2 亿平方米的湿法隔膜项目外, 比亚迪还在陕西商洛拟建年产 3.6 亿平方米的隔膜项目 在湿法隔膜领域, 苏州捷力和星源材质的客户资源较好, 天津东皋储备的客户也比较丰富 ( 四 ) 隔膜业务占比高的公司, 估值水平有上行空间 我们梳理各上市公司 2016 年上半年的隔膜业务占比 : 表 15 国内主要湿法上市公司的隔膜业务占比 上市公司 16 年 H1 总营收 16 年 H1 隔膜收入 占比 隔膜毛利率 16 年 H1 总净利润 16 年 H1 膜公司净利润 占比 星源材质 2.54( 其中湿法 0.44) % 62.3% % 沧州明珠 % 69.5% % 佛塑科技 % % 双杰电气 3 约 % 43.7% 0.22 预计仍亏损 -- 胜利精密 % 51.4% % 云天化 % 31.6% 资料来源 :wind, 中国银河证券研究部整理 6 家上市公司中, 云天化和胜利精密隔膜业务的收入占比不到 2%, 云天化的主业大幅亏 损近 10 亿元, 而隔膜业务的利润只有 700 余万元, 对其主业的提振作用不大, 胜利精密的隔 膜利润占比也只有 7.6% 虽然佛塑科技的隔膜利润占比达到 40.4%, 但由于佛塑科技只有金 辉高科 31% 的股权, 将此因素考虑在内后, 其隔膜利润占比也将下降到 20% 以下 这 3 家上 市公司的隔膜业务纯正度不高 另外 3 家公司中, 星源材质无疑是最纯正的锂电池隔膜上市公司, 业务占比 100% 沧州 明珠的隔膜收入占比 19.7%, 利润占比 47.5%, 随着其年产 1.65 亿平方米湿法隔膜产线的投产, 未来的隔膜业务占比还将进一步提升 虽然天津东皋膜 2016 年 1 至 3 月仍处于亏损状态, 但 2016 至 2017 年的总承诺净利润高达 1.2 亿元, 年的承诺净利润分别高达 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 22

24 亿元, 与双杰电气目前每年 0.9 亿元的净利润相比, 利润弹性也比较大 因此, 星源材质 沧州明珠 双杰电气 3 家上市公司是较为纯正的隔膜上市公司 综合资金实力 工艺水平 客户结构和业务纯度, 我们较看好干法隔膜王者 最纯隔膜标的星源材质 ( SZ) 和在湿法隔膜领域耕耘多年 2 亿平方米产线即将释放 储备客户资源丰富的双杰电气 ( SZ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 23

25 六 重点推荐公司 ( 一 ) 星源材质 (300568): 干法隔膜王者 湿法隔膜黑马 驱动因素 关键假设及主要预测 : 干法隔膜 : 我们预计 2016 至 2018 年收入增速分别为 15% 20% 20%, 毛利率维持 64% 主要原因为 :1 公司客户资源优质, 前四大客户分别是 LG 化学 比亚迪 国轩高科和天津力神, 均是国内外一线的锂电池企业 ; 年上半年, 公司动力类锂电池隔膜的销售收入占比高达 96%, 蓬勃发展的新能源汽车动力电池为公司的干法隔膜产品提供了足够广阔的市场空间 ;3 由于资金缺乏以及产能规划相对谨慎等原因, 自 2012 年底至今的 4 年时间里, 除了 2013 年新建了 1 条湿法隔膜产线外, 公司在干法隔膜上一直没有进行大规模的固定资产投资, 造成了近年来公司干法隔膜业务增长趋缓, 本次 IPO 募投项目新建年产 7920 万平方米的干法隔膜生产线, 将大幅扩充公司在干法隔膜领域的产能规模 湿法隔膜 : 我们预计 2016 至 2018 年收入增速分别为 50% 50% 50%, 毛利率分别为 49% 55% 和 55% 主要原因为 :1 自 2015 年起, 公司的湿法隔膜已经向国轩高科 LG 化学和比亚迪形成批量化供货,2016 年上半年的销售收入达 0.44 亿元, 出货量升至国内第五位, 仅次于金辉高科 上海恩捷 苏州捷力和重庆纽米 ; 年, 公司与国轩高科成立了合资公司合肥星源, 共同建设年产 8000 万平方米的湿法隔膜项目, 预计将于 2017 年上半年投产 ;3 随着产能利用率的提升, 毛利率将逐年提高, 但由于湿法隔膜的产线投资大 原材料 ( 新增了溶剂和萃取剂 ) 成本高, 因此毛利率会略低于干法隔膜 我们与市场不同的观点 : 市场将公司定位为干法隔膜供应商, 我们认为公司在湿法隔膜领域也将成为龙头 公司 2013 年根据自身的工艺向德国布鲁克纳定制了湿法隔膜产线,2014 年建成投产,2015 年即形成销售收入 0.69 亿元, 毛利率 28%,16 年的销售收入将达亿元左右, 出货量进入国内前五, 毛利率也升至 50% 左右 湿法隔膜的设备投资巨大, 受制于较弱的资金实力, 公司的扩产速度慢于同行 登陆资本市场后, 资金不再成为问题, 公司的客户资源又极为优质, 其湿法隔膜业务将保持飞速发展 行业估值与投资建议 : 公司是最为纯正的锂电池湿法隔膜上市公司, 且不但是干法隔膜王者, 湿法隔膜业务也将腾飞 预计 2016 至 2018 年公司分别实现每股收益 元, 给予 推荐 评级 行业表现的催化剂 : 业绩表现超预期 ; 获得新的大客户 ; 新能源汽车产销量爆发式增长 主要风险因素 : 原有的大客户流失 ; 竞争趋于激烈, 毛利率开始下滑 ; 新能源汽车产销量增速趋缓 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 24

26 ( 二 ) 双杰电气 (300444): 配网主业稳定增长, 收购天津东皋膜增加业绩弹性 驱动因素 关键假设及主要预测 : 配电网设备 : 我们预计 2016 至 2018 年环网柜产品收入增速为 20%, 毛利率分别为 42% 42% 41%; 柱上开关产品收入增速为 15%, 毛利率分别为 37% 36% 和 35%; 箱式变电站产 品收入增速为 20%, 毛利率维持在 23%; 高低压成套开关柜产品收入增速为 25%, 毛利率维 持在 23% 主要原因为 :1 公司在固体绝缘环网柜上具有明显的先发优势, 是该技术路线的引领者 相比于气体环网柜, 固体环网柜具有无温室气体排放 免维护等优势, 现阶段在国网招标中的 渗透率仍比较低, 未来有较大的提升空间 ;2 公司 16 年 4 月收购了无锡变压器 70% 的股权, 一方面国网推行配电变台成套化招标, 公司补齐变压器业务后, 将形成较强的业务协同性, 另 一方面无锡变压器已承诺 2016 到 2018 年净利润分别达 万元 锂电池隔膜 :2016 年上半年, 公司分两次 共出资 1.6 亿元, 持有天津东皋膜 31% 的股 权, 成为该公司第一大股东 天津东皋膜是国内锂电池湿法隔膜领域的领先企业, 出货量位居 国内第六至第七位, 已拥有 1 条调试成熟的年产 2000 万平方米湿法隔膜的生产线, 并计划在 2017 年上半年共投资 4 亿元新增 4 条年产 5000 万平方米湿法隔膜的生产线, 达产后的年产能 可达 2.2 亿平方米 我们将天津东皋膜 2016 到 2018 年 0.2 亿元 1 亿元 1.8 亿元的业绩承诺 目标, 乘以 31% 的持股比例, 计入公司的投资收益项 我们与市场不同的观点 : 市场认为天津东皋膜 2016 年 1 至 3 月仍处于亏损状态, 且其核心客户福斯特的行业地位 不高, 难以消化超过 2 亿平方米的产能, 达成业绩承诺目标比较困难 我们认为除了福斯特外, 公司已储备了比克 力神 CATL 等排名更靠前的下游客户, 之前主要是受制于产能不足, 因 此未形成批量化供货, 待 2 亿平方米的产线达产后, 其客户结构有望得到优化 此外, 持股比 例 10.35% 的员工持股企业天津东鼎宝润, 已与公司签订业绩对赌协议, 如果未完成需要无偿 出让股权, 彰显了东皋膜管理层对未来发展的信心 行业估值与投资建议 : 配网主业稳定增长, 天津东皋膜增加业绩弹性, 未来不排除公司继续增加东皋膜的持股比 例直至控股 10 月, 公司公布了 3.04 亿元的配股预案, 控股股东及其一致行动人承诺全额认 购, 也表明了实际控制人对公司未来发展的坚定看好 我们预计 2016 至 2018 年公司分别实现 每股收益 元, 首次覆盖给予 推荐 评级 行业表现的催化剂 : 天津东皋膜新建产线调试完毕, 并开始获得新的大客户 ; 配网主业增长超预期 ; 继续增加 天津东皋膜的持股比例 主要风险因素 : 天津东皋膜新产线调试和客户拓展都不顺利 ; 环网柜领域的竞争加剧, 毛利率大幅下滑 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 25

27 附录一 湿法双向分步拉伸和同步拉伸的对比 分步拉伸是先进行纵向拉伸再进行横向拉伸, 同步拉伸是纵向和横向同时拉伸 附表 1 湿法隔膜分布拉伸和同步拉伸的对比 制备方法 分步拉伸 同步拉伸 优点 1 工艺调整方便, 拉伸比可调范围大 不打滑, 各项参数均匀, 一致性好 2 车速快, 每分钟 20 到 40 米 缺点 纵拉过程中容易打滑, 强度和热收缩率不均匀, 一致性略差 1 只有横向拉伸比可调, 纵向拉伸比是固定的, 可调性差 2 车速慢, 每分钟 10 到 25 米 代表厂商 ( 不完全统计 ) SK 创新 纽米科技 辽源鸿图 苏州捷力 上海恩捷 星源材质 旭化成 东丽东燃 中材科技 河北金力 沧州明珠 天津东皋 设备来源 国产设备 日本 韩国 德国进口设备 资料来源 : 中科华联招股说明书, 中国银河证券研究部整理 一般来讲, 国外进口的设备多为分步拉伸, 国内的设备则以同步拉伸为主 因此, 采购国 外整条生产线的辽源鸿图 ( 韩国 ) 苏州捷力( 日本 ) 上海恩捷( 日本 ) 星源材质( 德国 ), 采用的是分步拉伸工艺, 而以国产设备为主, 拼凑 产线的中材科技 河北金力 天津东皋 等, 采用了同步拉伸工艺 分步拉伸和同步拉伸两种技术路线互有优劣 : 分步拉伸的隔膜, 在纵拉过程中容易产生铸 片打滑, 造成拉伸比不一致 强度和热收缩率不均匀等问题, 产品的一致性略差 同步拉伸的 隔膜没有这方面的问题, 各项参数均匀, 一致性好 但同步拉伸存在的问题第一是车速慢, 第 二是可调性略差, 只有横向拉伸比可调, 纵向拉伸比则是固定的 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 26

28 插图目录 图 年全球隔膜厂商市场占有率... 4 图 年我国隔膜厂商市场占有率... 4 图 年上半年三种工艺隔膜所占的比重... 5 图 4 三种国产隔膜的价格( 元每平方米 )... 5 图 5 四种主要的涂覆层材料... 7 图 6 陶瓷涂覆隔膜在 180 度的高温下形体仍保持完整... 7 图 年至 2016 年各季度全球隔膜产量 ( 万平米 )... 8 图 年至 2016 年各季度中国隔膜产量 ( 万平米 )... 8 图 9 国内外消费类电池厂商大多采用湿法隔膜... 8 图 到 2016 年我国进口隔膜金额 ( 亿美元 )... 9 图 到 2018 年国内锂电池产量及预测 (GWh) 图 到 2018 年国内隔膜产量预测 ( 亿平方米 ) 图 年我国湿法隔膜出货量前十名 图 年我国干法隔膜出货量前八名 图 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算 ( 只考虑一线, 万平方米 ) 图 至 2018 年湿法隔膜行业供需测算 ( 一线 二线均考虑, 万平方米 ) 图 17 湿法隔膜生产过程 图 18 纽米科技隔膜产品的成本结构(%) 图 19 辽源鸿图隔膜产品的成本结构(%) 图 年动力电池的市场格局 (%) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 27

29 表格目录 表 年全球和我国锂电池及四大材料的产量对比... 3 表 2 国内动力和消费类电芯大厂仍广泛使用进口隔膜... 3 表 年四大锂电池材料全球出货量前三名... 4 表 4 三种隔膜生产工艺的优劣势对比... 5 表 5 干法单拉和湿法隔膜性能参数的全面对比... 6 表 6 全球主要动力电池厂商逐步转向湿法隔膜... 9 表 7 国内一线湿法隔膜供应商的扩产计划 表 8 国内二线( 不完全 ) 湿法隔膜供应商的扩产计划 表 9 国内 BOPP 膜生产设备的占有率 表 10 国内部分湿法隔膜企业的生产线来源( 不完全统计 ) 表 11 国内部分湿法隔膜企业的设备投入 表 12 国内部分上市公司的湿法隔膜业务发展历程 表 13 国内主要湿法隔膜供应商情况一览 表 14 国内主要湿法隔膜供应商情况一览 表 15 国内主要湿法上市公司的隔膜业务占比 附表 1 湿法隔膜分布拉伸和同步拉伸的对比 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 28

30 评级标准 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 张玲, 电力设备与新能源行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 ( 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 ) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 29

31 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 联系 中国银河证券股份有限公司研究部 机构请致电 : 深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层 深广地区 : 詹璐 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外地区 : 李笑裕 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京地区 : 王婷 wangting@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外机构 : 刘思瑶 liusiyao@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼 上海地区 : 何婷婷 hetingting@chinastock.com.cn 公司网址 : 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 30