投资聚焦 关键假设 1 动力电池系统 : 与国内竞争对手相比, 公司有较强竞争力, 市占率仍有提升空间, 假设 2018E-2020E 宁德时代国内市场份额分别为 35%/38%/39%; 宁德时代积极拓展海外整车客户, 假设 2019E/2020E 海外的市场份额分别为 1.5%/3.0% 政策

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1 2018 年 6 月 29 日 宁德时代 ( SZ) 电力设备新能源 大国重器, 动电王者 宁德时代 ( SZ) 投资价值分析报告 宁德时代是动力电池龙头企业 公司成立于 2011 年, 主营动力电池系统 / 锂电池材料 / 储能系统等,2017 年收入占比为 83.3%/12.4%/0.1% 公司国内客户包括宇通 上汽 北汽 吉利 蔚来等, 海外客户包括宝马 大众 戴勒姆等 2017 年公司动力电池系统销量 11.84Ghw, 超越松下成为全球第 年实现营收 亿元 (+34.4%), 扣非后归母净利润 23.8 亿元 (-14.7%) 公司于 2018 年 6 月 11 日正式登陆创业板, 募集资金净额 53.5 亿元, 用于产能扩张 + 研发 行业分析 : 动力电池需求高增长, 降价趋势不变 汽车电动化趋势下, 我们测算出,2020/2025 年全球新能源汽车动力电池需求量分别为 198/626Gwh, 年 CAGR 为 47%, 年 CAGR 为 26% 从现有政策导向及行业发展阶段来看, 电池能量密度提升及电池价格下降仍是行业最重要的发展趋势之一 宁德时代 2017 年动力电池系统价格 1.41 元 /Wh, 年年均复合降幅为 21.3% 2015 年 -2018Q1, 国内动力电池行业总体呈现集中趋势,2018Q1,CR5 为 79.9%, 与 2017 年全年相比, 提升 18.1pcts; 全球范围内,2017 年销量前三名是宁德时代 / 松下 / 比亚迪, 分别为 11.9/10/7.2Gwh 竞争力分析 : 技术为基, 龙头效应显现 2017 年第 10 批 年第 5 批推广目录中, 电池能量密度高于 150Wh/kg 的 19 款 EV 乘用车中, 宁德时代配套的车型最多 (4 款 ) 技术是宁德时代的核心竞争力, 公司技术传承于 ATL, 而重视研发投入则是超越国内同行的重要原因 (2017 年研发费用占比 8.5%, 研发人员占比 23.3%, 分别比同行均值高 1/9pcts), 对未来技术路线的前瞻性布局有望使公司继续保持领先 公司已覆盖国内一流车企, 客户粘性已经形成, 而且拥有一流供应商资源,C 端品牌影响力逐年增加, 龙头效应愈发明显 成长性分析 : 动力电池先行, 材料 & 储能蓄势待发 (1) 动力电池系统 : 公司竞争力强于国内同行, 预计中短期国内市占率仍会提升, 而且积极拓展海外客户, 我们预计 年公司动力电池系统销量为 17.3/26.6/39.3Gwh 政策 市场驱动下, 动力电池降价趋势不变, 预计 年公司动力电池价格为 1.20/1.03/0.90 元 /Wh, 则动力电池系统收入 206.7/273.7/355.2 亿元 (2) 锂电池材料 : 锂电池回收行业是公司重要的潜在增长点, 预计 年该业务收入分别为 54.6/87.3/122.2 亿元 (3) 储能系统 : 锂电储能行业空间巨大, 随着电池价格下降, 该业务有望快速增长, 预计 年储能系统收入分别为 2.0/3.7/6.4 亿元 盈利预测 估值与评级 : 预计宁德时代 年 EPS 为 1.51/1.99/2.73 元 / 股,2018 年 6 月 28 日收盘价对应 PE 为 45/34/25 倍 宁德时代是动力电池龙头企业, 国内市占率持续提升, 海外潜在空间巨大, 首次覆盖给予 买入 评级 风险提示 : 政策变化风险 ; 技术路线变更风险 ; 竞争加剧风险等 业绩预测和估值指标 指标 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 14,879 19,997 27,064 36,209 46,875 营业收入增长率 % 34.40% 35.34% 33.79% 29.46% 净利润 ( 百万元 ) 2,852 3,878 3,291 4,331 5,923 净利润增长率 % 35.98% % 31.59% 36.77% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 18.41% 15.70% 9.87% 11.49% 13.59% P/E P/B 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2018 年 6 月 28 日 买入 ( 首次 ) 当前价 :68.21 元 分析师 刘锐 ( 执业证书编号 :S ) liur@ebscn.com 刘凯 ( 执业证书编号 :S ) kailiu@ebscn.com 联系人 马瑞山 mars@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 总市值 ( 亿元 ): 一年最低 / 最高 ( 元 ):30.17/75.55 近 3 月换手率 :16.67% 公司深度 相关研报市场驱动新时代, 全球化竞争大幕拉开 跨市场新能源汽车行业 2018 年下半年投资策略 热管理篇 : 价值增长 + 需求放量, 本土企业机遇显现 新能源汽车行业跨市场系列报告之三 踔厉奋发, 电照风行 汽车电子行业跨市场深度报告系列一 上游量价齐升, 中下游毛利率承压 跨市场新能源汽车产业链 2017 年年报总结 CATL: 进击的动力电池龙头 - 跨市场新能源汽车行业观察之一 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 投资聚焦 关键假设 1 动力电池系统 : 与国内竞争对手相比, 公司有较强竞争力, 市占率仍有提升空间, 假设 2018E-2020E 宁德时代国内市场份额分别为 35%/38%/39%; 宁德时代积极拓展海外整车客户, 假设 2019E/2020E 海外的市场份额分别为 1.5%/3.0% 政策 市场驱动下, 动力电池降价趋势不变, 假设 2018E-2020E 公司动力电池价格分别为 1.20/1.03/0.90 元 /Wh 假设 2018E-2020E 动力电池单位成本下降 15%/14%/12%, 则动力电池业务毛利率为 31.51%/29.92%/28.32% 2 储能系统 : 锂电储能行业空间巨大, 随着电池价格下降, 该业务有望迎来快速增长, 假设 2018E-2020E 公司储能系统销量分别为 150/350/700Mwh, 价格分别下降 30%/20%/13% 假设 2018E-2020E 该业 务毛利率为 10%/12%/14% 3 锂电池材料 : 锂电池回收行业也是公司潜在的业务增长点, 假设 2018E-2020E 公司锂电池材料销量分别增长 80%/50%/40%, 价格分别为 9/8/7 万元 / 吨 假设该业务 2018E-2020E 毛利率分别为 21%/20%/20% 4 其他业务 : 假设 2018E-2020E 收入增速分别为 50%/50%/40%, 毛 利率分别为 50%/50%/50% 5 随着收入规模增长, 公司营业费用率 管理费用率合理下降 创新之处 技术是宁德时代的核心竞争力 我们在报告中对宁德时代的崛起 成长 以及未来继续领先的可能性进行了分析 :CATL 和 ATL 之间的历史渊源, 是公司在动力电池领域快速崛起的原因之一 ; 宁德时代研发投入高于国内同行, 是超越竞争对手的重要原因 ; 对未来技术路线进行前瞻性布局有望使公 司在未来继续保持领先地位 股价上涨的催化因素 1 进入优质海外整车厂供应链 ; 2 新能源汽车产销量超市场预期 估值与评级 预计宁德时代 年 EPS 为 1.51/1.99/2.73 元 / 股,2018 年 6 月 28 日收盘价对应 PE 为 45/34/25 倍 宁德时代是动力电池龙头企业, 国内市占率持续提升, 海外潜在空间巨大, 首次覆盖给予 买入 评级 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 目录 1 公司概况 : 动力电池龙头企业 主营业务 : 动力电池系统 / 锂电池材料 / 储能系统 财务简介 :2017 年收入 200 亿元 (+34%)/ 扣非后归母净利润 24 亿元 (-15%) IPO 简介 : 募集资金净额 53.5 亿元, 用于扩产 + 研发 历史沿革 : 成立于 2011 年, 全球战略稳步推进 股权结构 : 实际控制人为曾毓群和李平 行业分析 : 动力电池需求高增长, 降价趋势不变 动力电池需求量增长强劲 能量密度提升 + 成本下降, 龙头更具竞争力 集中度提升, 全球竞争大幕拉开 竞争力分析 : 技术为基, 龙头效应显现 高起点 重研发 早布局, 技术铸造核心竞争力 卡位成功, 龙头效应愈发明显 布局锂电回收行业, 闭环已形成 成长性分析 : 动力电池先行, 材料 & 储能蓄势待发 动力电池业务 : 国内市占率提升, 海外拓展提速 锂电材料 & 储能业务 : 空间巨大的潜在增长点 盈利预测 关键假设 盈利预测 估值水平与投资评级 相对估值 绝对估值 估值结论与投资评级 风险分析 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 图目录 图 1: 宁德时代业务领域... 7 图 2:2017 年宁德时代收入结构... 7 图 3: 宁德时代新能源汽车动力电池系统... 8 图 4: Q1 宁德时代动力电池系统收入... 8 图 5: 广东邦普三元前驱体... 9 图 6: 宁德时代锂电池材料收入... 9 图 7: 宁德时代储能系统... 9 图 8: Q1 宁德时代储能系统收入... 9 图 9: 年宁德时代营业收入 图 10: 年宁德时代归母净利润 / 扣非后归母净利润 图 11: 年宁德时代毛利率 / 净利率 图 12: 年宁德时代三项费用率 图 13: 年宁德时代营运效率 图 14: 年宁德时代现金流与盈利能力 图 15: 宁德时代发展历程 图 16: 宁德时代全球布局情况 图 17: 宁德时代股权结构图 (IPO 之前 ) 图 18: 节能与新能源汽车技术路线图 图 19: E 年国内新能源汽车产量 图 20: E 年海外新能源汽车产量 图 21: 年 1-4 月国内新能源汽车累计销量 图 22:2017 年第 8 批 年第 5 批纯电动乘用车续航里程平均数及中位数 图 23:2017 年第 8 批 年第 5 批纯电动乘用车系统能量密度平均数及中位数 图 24: 年 CATL 原料采购价格变动 图 25: ECATL 动力电池系统价格 图 26: 年 Q1 月国内动力电池行业集中度 图 27: E 宁德时代动力电池出货量 图 28: 年松下动力电池出货量 图 29: 年 LG 动力电池出货量 图 30: 年三星 SDI 动力电池出货量 图 31:2017 年第 10 批 年第 5 批推广目录中能量密度高于 150Wh/kg 的电池厂商分布 ( 仅统计纯电动乘用车 ) 图 32: 宁德时代动力电池电芯技术特色 图 33: 宁德时代研发体系 图 34: 年宁德时代研发费用 图 35: 年宁德时代及可比公司研发费用占比 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 图 36: 截至 2017 年底宁德时代员工构成 图 37: 年宁德时代及可比公司研发人员占比 图 38: Q1 宁德时代动力电池占国内份额 图 39: 整车企业对动力电池厂商的考核要点 图 40: 宁德时代动力电池循环梯次利用 图 41: Q1 宁德时代收入构成 图 42: E 宁德时代国内动力电池销量 图 43: 宁德时代 Q1 海外收入 图 44:2019E-2020E 年宁德时代海外动力电池销量 图 45: ECATL 动力电池系统价格 图 46: ECATL 动力电池系统收入 图 47: 动力电池回收产业链 图 48: E 动力电池退役量 图 49: ECATL 锂电池材料业务收入 图 50: E 中国锂电储能产值预测 图 51: ECATL 储能电池业务收入 表目录 表 1: 宁德时代新能源汽车动力电池产品参数... 8 表 2: 宁德时代储能系统产品参数... 9 表 3: 宁德时代 IPO 募集资金投资项目 表 4: 宁德时代股权结构表 表 5: 全球车企新能源汽车销量排名 表 6: 年全球动力电池需求量 表 7: 新能源乘用车国家补贴标准 表 8: 纯电动乘用车能量密度国家补贴系数 表 9: 插电混动乘用车补贴系数 表 10:2018 年版新能源客车补贴标准 表 11:2017 年版新能源客车补贴标准 表 12: 新能源货车和专用车补贴标准 表 13:A 股新能源汽车产业链电芯及 PACK 板块 2017 年业绩梳理 表 14: 新三板新能源汽车产业链电芯及 PACK 板块 2017 年业绩梳理 表 15: 全球动力电池厂商出货量排名及变化 表 16: 宁德时代董 监 高及核心人员履历 表 17: 宁德时代在固态电池 锂金属空气电池的专利 表 18: 宁德时代主要配套车企清单 表 19: 宁德时代 年前五大供应商 表 20: 年宁德时代前五大客户 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 表 21: 宁德时代收入预测 表 22: 宁德时代费用预测 表 23: 宁德时代盈利预测 表 24: 可比公司估值情况 表 25: 估值结果汇总 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 1 公司概况 : 动力电池龙头企业 1.1 主营业务 : 动力电池系统 / 锂电池材料 / 储能系统 动力电池龙头企业 宁德时代成立于 2011 年, 主营动力电池系统 / 锂电 池材料 / 储能系统等,2017 年收入占比分别为 83.3%/12.4%/0.1% 公司是全球动力电池龙头企业,2015/2016/2017 年动力电池系统销量为 2.19/6.80/11.84Gwh, 销量全球排第 3/3/1 名 国内客户包括宇通 上汽 北汽 吉利 蔚来等, 海外客户包括宝马 大众 戴勒姆等 图 1: 宁德时代业务领域 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所绘制 图 2:2017 年宁德时代收入结构 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理 主营业务之一 : 动力电池系统 公司动力电池系统包括电芯 模组及电池包, 产品以方形电池为主, 应用领域包括电动乘用车 电动客车以及电动 物流车等专用车 电动乘用车主要采用三元材料动力电池, 电动客车主要采用磷酸铁锂动力电池, 电动专用车则采用三元或磷酸铁锂电池 2016 年 /17 年 /18Q1 公司动力电池系统收入 139.8/166.6/29.0 亿元, 同比 %/19.2%/151.6% 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 图 3: 宁德时代新能源汽车动力电池系统 图 4: Q1 宁德时代动力电池系统收入 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理 表 1: 宁德时代新能源汽车动力电池产品参数 乘用车 客车 物流车 容量 材料 标称电压 (V) 工作电压范围 (V) 工作温度范围 ( ) 最大充电倍率 ( 持续 ) 最大放电倍率 ( 持续 ) 10Ah 三元 ~55 / / 37Ah 三元 ~55 1C 3C 72Ah 三元 ~55 1.5C 2C 153Ah 三元 ~55 1C 2C 43Ah 快充三元 ~55 4C 4C 50Ah 磷酸铁锂 ~60 5.2C 3C 60Ah 磷酸铁锂 ~60 5.2C 3C 176Ah 磷酸铁锂 ~60 1C 1.5C 240Ah 磷酸铁锂 ~60 1C 1.5C 92Ah 快充磷酸铁锂 ~60 3.2C 1.5C 92AhPHEV 磷酸铁锂 ~60 1.5C 2C 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 100Ah 磷酸铁锂 ~60 1C 1C 120Ah 磷酸铁锂 ~60 1C 1C 140Ah 磷酸铁锂 ~60 1C 1C 主营业务之二 : 锂电池材料 公司旗下广东邦普是国内领先的三元前驱体供应商, 主要通过回收方式提炼废旧锂电池中的镍 / 钴 / 锰 / 锂等金属, 并生 产出三元前驱体对外销售 2016 年 /17 年 /18Q1 公司锂电池材料收入 6.1/24.7/7.0 亿元, 同比 +4.4%/304.4%/229.1% 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 图 5: 广东邦普三元前驱体 图 6: 宁德时代锂电池材料收入 资料来源 : 广东邦普官网, 光大证券研究所整理 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理 主营业务之三 : 储能系统 公司储能系统包括电芯 模组 电箱和电池 柜, 主要采用磷酸铁锂作为正极材料, 产品以方形电池为主, 主要用于发电 / 输配电 / 用电领域, 包括太阳能 / 风能发电储能配套 工业企业储能 商业楼 宇及数据中心储能等 2016 年 /17 年 /18Q1 公司储能系统收入 0.4/0.2/0.3 亿元 图 7: 宁德时代储能系统 图 8: Q1 宁德时代储能系统收入 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理 表 2: 宁德时代储能系统产品参数 容量 材料 标称电压 (V) 工作电压范围 (V) 工作温度范围 ( ) 最大充电倍率 ( 持续 ) 最大放电倍率 ( 持续 ) 240Ah 磷酸铁锂 ~55 1C 1.5C 120Ah 磷酸铁锂 ~55 1C 1C 92Ah 磷酸铁锂 ~55 2C 2C 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 1.2 财务简介 :2017 年收入 200 亿元 (+34%)/ 扣非后 归母净利润 24 亿元 (-15%) 受益于新能源汽车产销高速增长, 公司近几年业绩迅速增长, 2014/2015/2016/2017 年营收分别为 8.7/57.0/148.8/200.0 亿元, 年分别同比 %/+160.9%/+34.4%, CAGR 为 % ; 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 2014/2015/2016/2017 年归母净利润分别为 0.5/9.3/28.5/38.8 亿元, 年分别同比 %/+206.4%/+36.0%,CAGR 为 %; 2014/2015/2016/2017 年扣非后归母净利润分别为 0.1/8.8/27.9/23.8 亿元, 年分别同比 %/+216.6%/-14.7%,CAGR 为 466.1%,2017 年出现下滑主要是由于毛利率同比下滑 年公司毛利率分别为 25.7%/38.6%/43.7%/36.3%, 2015/2016/2017 年分别同比 +12.9/+5.1/-7.4pcts, 主要是受到动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整的影响 ; 年公司净利率分别为 6.4%/16.7%/19.6%/21.0%, 2015/2016/2017 年分别同比 +10.3/+2.9/+1.4pcts 年公司销售费用率分别为 5.0%/5.8%/4.2%/4.0%, 年分别 +0.8/-1.6/-0.3pcts, 随着营收规模的扩大, 近两年销售费用率逐步下降 ; 年公司管理费用率分别为 17.6%/10.9%/14.5%/14.8%, 年分别 -6.7/+3.6/+0.3pcts, 近两年 有所提升, 主要是因为公司研发投入增加 公司流动比率和速动比率总体保持较好水平, 短期偿债能力较强 2015 年末公司流动比率和速动比率相对低于其他年份, 主要是因为当年末公司有较大额长期负债将于一年内到期 公司存货周转天数整体保持稳定,2017 年存货周转天数有所上升, 主要是因为年末库存商品和开发成本增长较多所 致 ; 年, 公司应收账款周转天数逐年增加, 主要是受到新能源汽车行业补贴退坡的影响 图 9: 年宁德时代营业收入 图 10: 年宁德时代归母净利润 / 扣非后归母 净利润 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

11 图 11: 年宁德时代毛利率 / 净利率 图 12: 年宁德时代三项费用率 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 图 13: 年宁德时代营运效率 图 14: 年宁德时代现金流与盈利能力 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 1.3 IPO 简介 : 募集资金净额 53.5 亿元, 用于扩产 + 研 发 根据 2018 年 5 月 29 日披露的招股说明书, 宁德时代本次 IPO 发行新 股约 2.17 亿股, 占发行后总股本的 10%, 发行价为 元, 发行完成后公司股本约 亿股, 扣除发行费用后募集资金共 53.5 亿元 2018 年 6 月 11 日, 公司发行的股票正式在创业板上市 本次募集资金的投资项目是 : 湖西锂离子动力电池生产基地项目 : 该建设项目生产的产品包括动 力电池电芯 模组及电池包, 拟投资 98.6 亿元, 建设用地面积为 385 亩, 位于宁德东侨经济开发区 该项目将建成 24 条生产线, 共计年产能 24GWh 动力电池产品 项目周期为 36 个月, 分三期建成 招股书显示, 该项目达产后, 预计可实现年均营业收入为 亿元, 年均净利润 14.2 亿元, 项目内部收益率 18.65%( 税 后 ), 总投资回收期 6.25 年 ( 税后, 含建设期 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 动力及储能电池研发项目 : 该项目计划投资 42.0 亿元, 研发方向 主要有新能源乘用车动力电池 新能源商用车动力电池 储能电池 下一代电池 ( 全固态 / 锂金属空气 / 氢燃料电池 ) 等, 具体的研发内容包括高镍三元材料 硅碳负极材料 阻燃添加剂等新材料, 电池 管理系统, 智能制造工艺, 电池轻量化技术, 生产工艺优化设计, 电池回收再利用开发, 电池结构研发, 下一代电池关键材料开发等 项目所在地为宁德东侨经济开发区公司自有的工程中心 表 3: 宁德时代 IPO 募集资金投资项目 项目名称投资总额募集资金拟投资额建设期 宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 个月 宁德时代动力及储能电池研发项目 个月 合计 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理 1.4 历史沿革 : 成立于 2011 年, 全球战略稳步推进 宁德时代成立于 2011 年,2015 年改为股份制公司 ( 瑞庭投资 / 黄世霖 / 宁波联创 / 李平持股比例分别为 50%/25%/15%/10%),2015 年完成对广东 邦普的收购 ( 通过子公司宁德和盛持有邦普 66.72% 股权 ) 2018 年 6 月 11 日, 公司正式登陆创业板 自 2014 年起, 公司开启全球布局战略 : 总部 : 福建宁德 ; 研发中心 : 共 3 个, 分别位于福建宁德 上海 德国 工厂 : 共 4 个, 分别位于江苏 ( 含时代上汽 ) 青海 广东佛山 ( 邦 普 ); 办事处 : 共 7 个, 分别位于北京 香港 美国 日本 德国 法国 加拿大 图 15: 宁德时代发展历程 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 图 16: 宁德时代全球布局情况 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 1.5 股权结构 : 实际控制人为曾毓群和李平 截至上市交易之前, 公司控股股东为瑞庭投资 ( 曾毓群持股 100%), 发行股份后持股比例为 26.31%; 实际控制人为曾毓群和李平, 其中曾毓群持有瑞庭投资 100% 股权, 发行股份后间接持股 26.31%, 李平直接持股 5.15%, 两人为一致行动人, 发行股份后合计持股 31.46% 其他持股比例在 5% 以上的股东包括黄世霖 (12.01%) 宁波联创 (7.65%) 以及招银叁 号 / 招银动力 / 招银国际 ( 合计 6.58%) 曾毓群 : 现任公司董事长,1968 年出生, 上海交大本科 中科院物理研究所博士 历任 ATL 总裁兼 CEO 董事等职务, 曾兼任 TDK 株式会社副总裁 高级副总裁及能源设备业务总经理等 李平 : 现任公司副董事长,1968 年出生, 复旦大学学士 中欧国 际工商学院 EMBA 历任上海芝友机电执行董事 上海适达执行董事等 黄世霖 : 现任公司副董事长 副总经理,1967 年出生, 合肥工业 大学学士 历任东莞新能源研发总监 / 副总裁 ATL 研发总监 普莱德董事等 宁波联创 : 普通合伙人为浙江浙大联合创新投资管理合伙企业, 2015 年股份公司设立时, 宁波联创持股 15%,2017 年受让尹巍和中金启元股份 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 图 17: 宁德时代股权结构图 (IPO 之前 ) 资料来源 : 公司招股书, 光大证券研究所整理注 : 招银叁号 招银动力的普通合伙人均为招银国际表 4: 宁德时代股权结构表 项目 IPO 前已发行股份 持股数量可上市交易时间股东名称持股比例 ( 百万股 ) ( 非交易日顺延 ) 股东名称 持股数量 ( 百万股 ) 持股比例 可上市交易时间 ( 非交易日顺延 ) 瑞庭投资 % 绿联君和 % 黄世霖 % 平安置业 % 宁波联创 % 弘道天华 % 李平 % 晖远浩云 % 招银叁号 % 中金启元 % 招银动力 % 仁达九号 % 西藏鸿商 % 汇发新源 % 常州颀德 % 广发信德 % 先进制造 % 华美六期 % 西藏旭赢 % 联想 ( 北京 ) 有限公司 % 博瑞荣合 % 明睿七号 % 博瑞荣通 % 国投创新 % 润泰宏裕 % 珠海盛博 % 新疆东鹏 % 尹巍 % 新疆东鹏 % 深创投 % 恒源瑞华 % 林锦应 % 荣源宏顺 % 平潭天得 % 恒泰瑞福 % 一村资本 % 博裕二期 % 招银国际 % 上海云锋 % 七匹狼基金 % 华鼎新动力 % 赤星羲和 % 安鹏行远 % 郭汶钢 % 富泰华 % 江苏恒义 % 德茂海润 % 朱旭宏 % 天津君联 % 万景照 % 绿联君和 % 合计 1, 万股 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 合计股比 90.00% 首次公开发行股份 网下配售 % 网上定价发行 % 资料来源 : 公司上市公告书, 光大证券研究所整理 合计 万股合计股比 10.00% 2 行业分析 : 动力电池需求高增长, 降价趋势不 变 2.1 动力电池需求量增长强劲 我国新能源汽车产业空间巨大, 目前正从培育期进入成长期 汽车产业中长期发展规划 及 节能与新能源汽车技术路线图 指出, 到 年, 我国要迈入世界汽车强国行列, 实现新能源汽车全产业链发展 (1) 2020 年目标 : 新能源汽车产销量达 200 万辆, 保有量超 500 万辆, 充电站 / 桩达 3600 个 / 5.7 万个 ;(2)2025 年目标 : 新能源汽车销量将占总销量 20% 以上, 新能源汽车保有量达 2000 万辆以上, 充电站 / 桩超 1.2 万 /2000 万个 ; (3)2030 年目标 : 新能源汽车将占汽车总销量 40% 以上, 新能源汽车保有 量超 8000 万辆, 充电站 / 桩超 4.8 万 /8000 万 图 18: 节能与新能源汽车技术路线图 资料来源 : 节能与新能源汽车技术路线图 ( 欧阳明高 ), 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 根据节能与新能源汽车网统计的数据,2017 年, 国内新能源汽车产量 81.5 万辆, 同比增长 58.1% 其中, 乘用车 :2017 年产量合计 55.6 万辆, 同比增长 73.0%; 客车 :2017 年产量合计 10.5 万辆, 同比下滑 22.4%; 专用车 :2017 年产量合计 15.4 万辆, 同比增长 161.2% 根据我们的测算,2018 年国内新能源汽车产量约 107 万辆, 同比增长 31% 预计到 2020 年, 国内新能源汽车产量为 205 万辆, 年 CAGR 为 36%; 预计到 2025 年, 国内新能源汽车产量为 648 万辆, 年 CAGR 为 26% 图 19: E 年国内新能源汽车产量 资料来源 : 节能与新能源汽车网, 光大证券研究所测算 海外新能源汽车增长强劲 我们梳理了 2017 年全球新能源汽车销量排名前十的企业, 其中海外车企包括日本日产 (2017 年销量 13.9 万辆, +95.8%) 美国特斯拉 (2017 年销量 9.8 万辆,+25.6%) 德国宝马 (2017 年销量 7.9 万辆,+41.1%) 等 在排名前十名的企业中, 海外车企销量增长强劲, 特别是以日产 丰田 现代为代表的日韩车企 表 5: 全球车企新能源汽车销量排名 排名企业 2016 年销量 ( 万辆 ) 2017 年销量 ( 万辆 ) 增速 1 日本日产 % 2 比亚迪 % 3 北汽新能源 % 4 美国特斯拉 % 5 德国宝马 % 6 美国通用 % 7 德国大众 % 8 日本丰田 % 9 吉利汽车 % 10 韩国现代 % 资料来源 : 乘联会 Marklines 等, 光大证券研究所整理根据 Marklines 等统计的数据,2017 年, 海外新能源汽车产量为 万辆, 同比增长 47.3%; 其中纯电动乘用车约 35.8 万辆, 插混乘用车约 30.8 万辆, 分别同比增长 44.5%/50.8% 根据我们的测算,2018 年海外新能源 汽车产量约 102 万辆, 同比增长 53% 预计到 2020 年, 海外新能源汽车产 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

17 量为 251 万辆, 年 CAGR 为 56%; 预计到 2025 年, 海外新能 源汽车产量为 737 万辆, 年 CAGR 为 24% 图 20: E 年海外新能源汽车产量 表 6: 年全球动力电池需求量 资料来源 : 节能与新能源汽车网 Marklines 等, 光大证券研究所测算 2020/2025 年全球电动车动力电池需求量约 198/626Gwh 根据新能源 整车的产量数据, 再结合单车带电量的假设, 我们测算出 :(1)2020/2025 年, 国内新能源汽车动力电池需求量分别为 93/286Gwh, 年 CAGR 为 36%, 年 CAGR 为 25%;(2)2020/2025 年, 海外新能源汽车动力电池需求量分别为 106/340Gwh, 年 CAGR 为 61%, 年 CAGR 为 26%;(3)2020/2025 年, 全球新能源汽车 动力电池需求量分别为 198/626Gwh, 年 CAGR 为 47%, 年 CAGR 为 26% 国内海外全球国内 E 2019E 2020E 2025E 新能源汽车整车数据 乘用车 其中 : A BEV 产量 ( 万辆 ) 非 A 客车 专用车 PHEV 产量 ( 万辆 ) 乘用车 客车 中国新能源汽车总产量 ( 万辆 ) BEV 乘用车产量 ( 万辆 ) PHEV 乘用车产量 ( 万辆 ) 海外新能源汽车总产量 ( 万辆 ) 全球新能源汽车总产量 ( 万辆 ) YoY 36.7% 53.0% 40.9% 46.0% 49.6% 电动车单车电池容量 乘用车 BEV 平均电池容量 (kwh) 其中 : A 非 A 客车 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

18 海外 国内 海外 PHEV 平均电池容量 (kwh) 专用车 乘用车 客车 BEV 乘用车平均电池容量 (kwh) PHEV 乘用车平均电池容量 (kwh) BEV 动力电池需求 (Gwh) PHEV 动力电池需求 (Gwh) 动力电池数据 乘用车 其中 : A 非 A 客车 专用车 乘用车 客车 国内动力电池需求合计 (Gwh) BEV 乘用车动力电池需求 (Gwh) PHV 乘用车动力电池需求 (Gwh) 海外动力电池需求合计 (Gwh) 全球动力电池需求合计 (Gwh) 全球 YoY 63.1% 39.4% 43.8% 48.0% 50.5% 资料来源 : 节能与新能源汽车网 Marklines 等, 光大证券研究所测算 2.2 能量密度提升 + 成本下降, 龙头更具竞争力 2018 年 2 月, 四部委发布 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知, 整体补贴进一步退坡, 技术要求进一步提升 新补贴政策从 2018 年 2 月 12 日起开始实施, 其中 2 月 12 日 -6 月 11 日为过渡期, 在过渡期间内上牌的新能源乘用车和客车按此前标准的 0.7 倍补贴, 新能源货车和专用车按照此前标准的 0.4 倍补贴 对私人购买新能源乘用车 作业类专用车 ( 含环卫车 ) 党政机关公务用车 民航机场场内车辆等申请财政补贴不作运营里程要求 其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求调整为 2 万公里 表 7: 新能源乘用车国家补贴标准 车型续航里程 (Km) 2017 年 ( 万元 ) 2018 年 ( 万元 ) 纯电动乘用车 100 R< R< R< R< < R 插电混动乘用车 R 资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19 表 8: 纯电动乘用车能量密度国家补贴系数 能量密度 (Wh/Kg) 2017 年补贴系数 2018 年补贴系数 N< N< N< N< N< N 资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理 表 9: 插电混动乘用车补贴系数 续航里程 (Km) B 状态与常规车型燃料消 耗量比值 (S) 2017 年补贴系数 2018 年补贴系数 S<60% % S<65% R<80 65% S<70% 1 0 S 70% 0 0 A 状态百公里耗电量应满足纯电动乘用车 R 80 N/A 门槛要求资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理表 10:2018 年版新能源客车补贴标准 车辆类型 中央财政补贴标准 ( 元 /kwh) 非快充类纯电动客车 1200 快充类纯电动客车 2100 中央财政补贴调整系数 系统能量密度 (Wh/kg) ( 含 ) 135 以上 快充倍率 3C-5C( 含 ) 5C-15C( 含 ) 15C 以上 节油率水平 中央财政单车补贴上限 ( 万元 ) 6<L 8m 8<L 10m L>10m 插电式混合动力 ( 含增程式 ) 60%-65% 1500 客车 ( 含 ) 65%-70%( 含 ) 70% 以上 单车补贴金额 =Min{ 车辆带电量 单位电量补贴标准 ; 单车补贴上限 } 调整系数 ( 包括 : 电池系统能量密度系数 单位载质量能量 消耗量系数 快充倍率系数 节油率系数 ) 资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理 表 11:2017 年版新能源客车补贴标准 车辆类型 中央财政补贴标准 ( 元 /kwh) 非快充类纯电动客车 1800 快充类纯电动客车 3000 插电式混合动力 ( 含增程式 ) 客车 中央财政补贴调整系数 系统能量密度 (Wh/kg) 85-95( 含 ) ( 含 ) 115 以上 快充倍率 3C-5C( 含 ) 5C-15C( 含 ) 15C 以上 节油率水平 %-45%( 含 ) 45%-60%( 含 ) 60% 以上 资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理 中央财政单车补贴上限 ( 万元 ) 6<L 8m 8<L 10m L>10m 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20 表 12: 新能源货车和专用车补贴标准 版本 补贴标准 ( 元 /kwh) 30( 含 )kwh 以 30~50( 含 ) 下部分 kwh 部分 50kWh 以上部分 中央财政单车补贴上限 ( 万元 ) 2018 年版 年版 资料来源 : 财政部等, 光大证券研究所整理 总体来看,2018 年版补贴政策在保持补贴总金额退坡的前提下, 高端纯电动乘用车的补贴上调, 对续航里程在 300km( 含 )-400km 车型补贴金额由 4.4 万元调高至 4.5 万元, 对续航里程在 400km( 含 ) 以上车型的补贴金额由 4.4 万元调高至 5 万元, 对纯电动乘用车电池能量密度高于 160Wh/kg( 含 ) 的车型的补贴系数由 1.1 调高至 1.2 倍 ; 续航里程 电池能量密度较低的纯电动乘用车以及插混乘用车的补贴全面退坡 对于新能源客车, 补贴全面退坡 其中非快充纯电动客车补贴金额 退坡 33%, 插混电动客车退坡 50%, 快充类纯电动客车退坡 30% 对于新能源专用车, 最低能量密度要求由 90Wh/kg 上调至 115Wh/kg, 而且补贴全面退坡 其中 30( 含 )kwh 以下部分退坡 43%,30-50( 含 )kwh 的部分退坡 37.5%,50( 含 )kwh 以上部分退坡 35% 我们认为, 新版补贴政策的出台有利于行业健康发展, 市场上纯电动乘用车有望进一步高端化 ( 续航里程 / 电池能量密度提升 ) 乘用车续航里程是 消费者最关注的指标,2017 年纯电动乘用车销量占新能源汽车销量总额的 60% 以上, 我们预计 2018 年国内新能源汽车产销量区间在 万辆之间, 同比增速约 35%, 其中 EV 乘用车 /PHEV 乘用车分别为 63/13 万辆, 新能源商用车 30 万辆 补贴退出后, 在双积分考核压力下, 预计 3-5 年内国内新能源汽车产销复合增速仍能保持在 30% 左右 图 21: 年 1-4 月国内新能源汽车累计销量 资料来源 : 中国汽车工业协会, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告

21 与传统燃油车相比, 新能源汽车在续航里程 价格 充电设施等方面相 对弱势 近年来, 在政策调控下, 上述差距逐步缩小 从现有政策导向及行业发展阶段来看, 整车续航里程 / 电池能量密度的提升以及成本的下降仍然是整个行业最重要的发展趋势之一 我们梳理了新能源汽车推荐目录 (2017 年第 8 批 年第 5 批 ), 新发布车型和变更扩展车型中, 纯电动乘用车续航里程的均值和中位数总体表 现出提升趋势,2017 年第 8 批 年第 5 批, 均值由 199km 提升至 277km, 中位数由 155km 提升至 270km; 纯电动乘用车电池系统能量密度也表现出增长趋势,2017 年第 8 批 年第 5 批, 均值由 123Wh/kg 提升至 133Wh/kg, 中位数由 126Wh/kg 提升至 135Wh/kg 图 22:2017 年第 8 批 年第 5 批纯电动乘用车续 航里程平均数及中位数 图 23:2017 年第 8 批 年第 5 批纯电动乘用车系 统能量密度平均数及中位数 资料来源 : 工信部, 光大证券研究所整理 资料来源 : 工信部, 光大证券研究所整理 动力电池成本占新能源汽车整车成本的 30% 以上, 过去几年, 在技术进步及规模效应等因素的影响下, 动力电池的成本持续下降, 从而使得新能源 汽车的首次购置费用持续下行 电池价格的影响因素来自多个方面, 包括供求关系改善 规模效应 材料成本优化等 以宁德时代为例,2017 年动力 电池系统价格为 1.41 元 /Wh, 同比下降 31.6%, 年年均复合降幅为 21.3% 供求关系改善 :2013 年以来, 大量企业进入动力电池领域, 整体 产能大幅增加, 尽管动力电池出现了结构性产能过剩的迹象, 但动力电池供给的增加使得新能源汽车整车成本出现明显下降 ; 规模效应 :2014 年以来, 各动力电池厂商纷纷实施扩产计划, 且明显改进了生产工艺, 规模效应成为动力电池下降的关键因素 ; 材料成本优化 : 在动力电池中, 材料成本占比约为 80%,2017 年 以来, 隔膜等材料的价格也逐步降低, 但因为上游锂 钴等原材料的供给具有刚性特征, 从而成为电池成本继续下行的扰动因素 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

22 图 24: 年 CATL 原料采购价格变动 图 25: ECATL 动力电池系统价格 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 2.3 集中度提升, 全球竞争大幕拉开 2016 年之前, 在政策和资本推动下, 国内新能源汽车产业链经历了全 面增长的阶段 ; 由于补贴退坡且资本愈发谨慎, 目前正处于行业产能出清的阶段, 龙头效应正在显现 根据 GGII 发布的数据,2015 年 -2018Q1, 国内动力电池行业集中度总体呈现集中趋势 2018 年 Q1,CR3/CR5/CR10 分别为 73.4%/79.9%/89.2%, 与 2017 年全年相比, 分别提升 21.9pcts/18.1pcts/15.3pcts 图 26: 年 Q1 月国内动力电池行业集中度 资料来源 :GGII, 光大证券研究所整理 我们筛选出 19 家电芯及 PACK 公司作为样本, 对各公司 2017 年年报 进行总结和梳理总体结论为 : 收入 :9 家第一 / 二梯队厂商的动力电池业务总体实现收入 亿元, 同比增长 44.58%, 其中营收规模最大的为宁德时代 ( SZ, 亿元 ) 和坚瑞沃能 ( SZ,78.82 亿元 );10 家中小厂商动力电池业务总体实现收入 亿元, 同比 增长 33.1% 总体来看, 第一 / 二梯队厂商的收入增速更快 毛利率 :2017 年,9 家第一 / 二梯队厂商的动力电池业务平均毛利 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

23 表 13:A 股新能源汽车产业链电芯及 PACK 板块 2017 年业绩梳理 证券代码 公司简称 2017 年电芯及市值 PACK 收入 ( 百 YOY(%) ( 亿元 ) 万元 ) 率为 34.60%, 同比下滑 8.56pcts;10 家中小厂商动力电池业务平 均毛利率为 24.04%, 同比下滑 2.28pcts 总体来看, 第一 / 二梯队厂商的毛利率高于中小厂商 2017 年电芯及 PACK 毛利率 (%) 同比变动 (pcts) 2017 年整体净利润 ( 百万元 ) YOY(%) 2017 年 PE 年报中产品名称 SZ 宁德时代 N/A 16, , N/A 动力电池系统 SZ 国轩高科 , 电池组 SZ 欣旺达 动力类 SH 骆驼股份 锂电池 SZ 坚瑞沃能 , , N/A 锂离子电池组及其材料 SZ 亿纬锂能 , 锂离子电池及聚合物组 SZ 猛狮科技 N/A 锂电池业务 SZ 澳洋顺昌 锂电池 SZ 科泰电源 新能源汽车及动力电池 合计 31, 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所整理注 :(1) 收入为对应细分领域的收入, 净利润为整体净利润 ;(2) 收盘价为 2018 年 6 月 4 日 合电池 表 14: 新三板新能源汽车产业链电芯及 PACK 板块 2017 年业绩梳理 证券代码 公司简称 2017 年电芯及市值 PACK 收入 ( 百 YOY(%) ( 亿元 ) 万元 ) 2017 年电芯及 PACK 毛利率 (%) 同比变动 (pcts) 2017 年整体净利润 ( 百万元 ) YOY(%) 2017 年 PE 年报中产品名称 OC 海斯迪 ,767.3 N/A 电芯产品, 动力电池 OC 天丰电源 动力电池 OC 威能电源 电芯, 电池组 OC 山木新能 动力电池 OC 鼎能开源 电池 OC 斯盛能源 OC 新凌嘉 OC 方林科技 OC 华慧能源 N/A OC 德尔能 N/A N/A 新能源汽车电池 合计 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所整理注 :(1) 收入为对应细分领域的收入, 净利润为整体净利润 ;(2) 收盘价为 2018 年 6 月 4 日过去几年, 在政策扶持下, 国内新能源汽车产业链迅速成长, 特别是中游电池及材料环节企业的竞争力快速提升 目前我国已经拥有全球最完善的 产业链, 而且大部分企业与海外竞争对手的差距迅速缩小, 个别企业已经具备和海外龙头竞争的实力 例如宁德时代的动力电池出货量从 2015 年的 2.2Gwh 迅速增长至 2017 年的 12Gwh, 出货量排名位居全球第一 表 15: 全球动力电池厂商出货量排名及变化 企业 国家 2017 年销量 (GWh) 2016 年销量 (GWh) 2015 年销量 (GWh) 2017 年与 2015 年相比 宁德时代中国 松下电器日本 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24 比亚迪 中国 沃特玛 中国 LG 化学 韩国 国轩高科 中国 三星 SDI 韩国 资料来源 :GGII 公司公告, 光大证券研究所整理 在全球范围内, 我们选择宁德时代 松下电器 LG 三星 SDI 进行比较 : 宁德时代 :2017 年动力电池出货量 11.84Gwh( 同比 +74%), 销量位居全球第 1; 宁德时代成立于 2011 年, 依靠中国快速发展的新能源汽车市场快速崛起, 公司核心成员来自消费锂电池龙头 ATL 松下 :2017 年动力电池出货量约 10Gwh( 同比 +39%), 销量位 居全球第 2 松下于 1994 年开始研发可充电锂离子电池,2008 年收购三洋电机, 一跃成为全球最大的锂电池供应商 其下游客户包括特斯拉 大众 福特等知名整车厂 主要布局高镍三元路线, 圆 柱电池能量密度世界领先 LG:2017 年动力电池出货量约 4.5Gwh( 同比 +80%), 销量位居 全球第 5 下游客户包括通用 雷诺 宝马 福特 沃尔沃 日产等 具备领先的化学材料技术, 是全球三元软包电池龙头企业 三星 SDI:2017 年动力电池出货量约 2.8Gwh( 同比 +155%), 销 量位居全球第 7 客户包括宝马 大众等 目前, 三星的第 3 代动力电池能量密度是 550wh/L, 相当于 wh/kg, 已经实现量 产 下一代 3.5 代产品能量密度可以达到 630wh/L, 预计在 2019 年量产 图 27: E 宁德时代动力电池出货量 图 28: 年松下动力电池出货量 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 资料来源 : 松下公告, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25 图 29: 年 LG 动力电池出货量 图 30: 年三星 SDI 动力电池出货量 资料来源 :LG 公告, 光大证券研究所整理 资料来源 : 三星 SDI 公告, 光大证券研究所整理 3 竞争力分析 : 技术为基, 龙头效应显现 3.1 高起点 重研发 早布局, 技术铸造核心竞争力 与国内竞争对手相比, 宁德时代技术水平处于领先地位 我们选取电池 能量密度作为动力电池厂商的技术衡量指标 根据工信部和电动汽车资源网的数据,2017 年第 10 批 年第 5 批新能源汽车推广目录中, 电池能量 密度高于 150Wh/kg 的纯电动乘用车共 19 个型号, 其中有 4 个型号的车辆由宁德时代配套, 占比达 21.1% 图 31:2017 年第 10 批 年第 5 批推广目录中能量密度高于 150Wh/kg 的电池厂商分布 ( 仅统计纯电动乘用车 ) 资料来源 : 工信部 电动汽车资源网, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26 图 32: 宁德时代动力电池电芯技术特色 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 目前宁德时代在技术层面已超越国内其他竞争对手 (1) 从发展历史来看,CATL 继承了 ATL 的优秀基因 ;(2) 从现状来看, 公司研发投入高 于国内同行 ;(3) 从未来技术路线布局来看, 公司也领先其他竞争对手 ATL 发展历史 : 全名为新能源科技有限公司, 成立于 1999 年, 其创始人团队 ( 曾毓群等 ) 来自东莞新科电磁厂 (TDK 子公司 ) 2001 年取得贝尔实验室的聚合物锂电池的专利授权, 并解决了电池鼓包变形的问题 聚合 物电池可根据客户需要进行定制, 再加上公司拥有出色的技术实力,ATL 在手机领域的份额不断提升 2004 年,ATL 进入苹果供应链, 之后也成为 iphone 的电池供应商, 目前已成为全球领先的锂电池生产商, 客户覆盖三星 苹果 华为 小米 OPPO ViVo 等 CATL 发展历史 : 宁德时代成立于 2011 年, 其前身为 ATL 的动力电池 分部 CATL 高管团队中大部分成员曾任职于 ATL, 核心成员在锂电池行业拥有深厚经验 在公司成立初期,CATL 就与宝马共同开发新能源汽车动力 电池, 目前已覆盖的整车企业包括宇通 上汽 北汽 吉利 蔚来 宝马 大众 戴勒姆等 从两家公司的发展历史来看, 由于消费锂电池和动力锂电池在技术 工 艺层面有很多相似的地方,CATL 核心成员在 ATL 的从业经验有助于快速提升公司技术 工艺水平, 而且 CATL 可以借鉴 ATL 的供应链资源等 CATL 和 ATL 之间的历史渊源, 是公司在动力电池领域快速崛起的原因之一 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

27 表 16: 宁德时代董 监 高及核心人员履历 姓名宁德时代职务曾任 ATL 职务 曾毓群 黄世霖 总裁 /CEO/ 董事, 宁德新能源董事长 东莞新能源董事董事长长等副董事长 副总经理东莞新能源研发总监 / 副总裁 宁德新能源研发总监 潘健 副董事长 董事 周佳 董事 总经理 宁德新能源财务总监 资深人力资源总监 总裁办主任 吴映明 监事会主席 江苏时东莞新能源采购与信息技术总监 宁德新能源采购总代 / 时代上汽总经理等监 冯春艳 监事 总裁办资深经宁德新能源高级经理理 / 总监 谭立斌 副总经理 东莞新能源销售经理 / 销售总监 宁德新能源副总裁 吴凯 首席科学家 副总经东莞新能源电子研发经理 / 研发总监 宁德新能源技术理副总裁 赵丰刚 工程副总裁, 兼任广东莞新能源研发总监 宁德新能源工程资深总监东邦普董事 项延火 总监 宁德新能源资深经理 胡建国总监东莞新能德开发部总监 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理宁德时代拥有完善的研发体系, 在材料 工艺 电芯 BMS 模组 电池包全链条均有深厚的研发积累 近年来公司研发费用高速增长,2017 年 研发费用投入 16.3 亿元, 年 CAGR 为 214% 2015/2016/2017 年研发费用占比分别为 5.0%/7.8%/8.5%, 比国内同行平均水平高出 0.3/2.5/1.0pcts, 研发人员占比分别为 16.3%/19.1%/23.3%, 比国内同行平 均水平高出 5.9/9.0/9.0pcts 总体来看, 宁德时代研发投入高于国内同行, 这是超越竞争对手的重要原因 图 33: 宁德时代研发体系 图 34: 年宁德时代研发费用 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 图 35: 年宁德时代及可比公司研发费用占比 资料来源 :Wind, 光大证券研究所整理 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28 图 36: 截至 2017 年底宁德时代员工构成 图 37: 年宁德时代及可比公司研发人员占比 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 现阶段锂离子动力电池技术存在理论瓶颈, 将来达到一定阶段后其性能无法满足终端客户更高要求 公司已将下一代电池作为重要研发方向, 具体 包括全固态锂电池 锂金属空气电池 氢燃料电池等 技术路线更替发展是动力电池领域的重要特征, 技术更新会带来风险但也伴随着机遇, 对未来技术路线进行前瞻性布局有望使公司在未来继续保持领先地位 表 17: 宁德时代在固态电池 锂金属空气电池的专利 专利权人 专利名称 专利类型 申请日 取得方式 宁德时代固态电解质膜片及锂离子电池发明 自行申请取得 宁德时代锂离子电池的固态电解质材料发明 自行申请取得 广东邦普 湖南邦普广东邦普 湖南邦普 锂空气电池的固态电解质及其制备方法 发明 自行申请取得 一种锂空气电池的制备方法发明 自行申请取得 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 3.2 卡位成功, 龙头效应愈发明显 近年来, 宁德时代在国内动力电池市场的份额不断提升, 2015/2016/2017 年市场份额分别为 13.0%/24.1%/32.2% 从配套的下游整 车厂来看, 公司已覆盖乘用车 客车 专用车领域的主流客户 在深厚的技术 工艺经验支撑下, 公司已经在国内动力电池领域获得先发优势 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

29 图 38: Q1 宁德时代动力电池占国内份额 资料来源 :GGII, 光大证券研究所整理 表 18: 宁德时代主要配套车企清单车型配套车企北汽集团上汽集团吉利汽车长城汽车奇瑞汽车 国内乘用车 东风汽车广汽集团蔚来汽车威马汽车 戴勒姆大众宝马 海外乘用车 宇通客车中通客车中车时代北汽福田申龙客车 客车 金旅客车金龙客车安凯客车申沃客车亚星客车 专用车东风汽车重庆瑞驰中通客车大运汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

30 资料来源 : 工信部 电动汽车资源网等, 光大证券研究所整理 公司已覆盖国内一流整车企业, 客户粘性已经形成 整车厂在选择动力电池供应商时, 通常会考核锂电池产品的安全性 稳定性 一致性 快速响 应能力 产能等因素, 产品得到市场检验和得到客户认可通常需要较长时间 动力电池系统作为汽车重要部件之一, 在一款车型的生命周期内需持续供 货, 整车企业一般不会轻易更换电池供应商 图 39: 整车企业对动力电池厂商的考核要点 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所绘制 公司是国内动力电池龙头企业, 拥有一流的供应商资源 公司前五大供应商是各自细分领域的优质企业, 包括科达利 ( 结构件 ) 格林美 ( 四氧化三钴 / 硫酸镍 / 硫酸钴 ) 振华新材 ( 三元材料 ) Glencore( 粗制氢氧化钴 ) 泰丰先行 ( 磷酸铁锂 ) 德方纳米 ( 正极材料 ) 宁波杉杉 ( 石墨 ) 等 表 19: 宁德时代 年前五大供应商 期间序号供应商名称采购金额 ( 亿元 ) 采购占比 2017 年度 1 科达利 % 2 格林美 % 3 振华新材 % 4 Glencore International AG % 5 先导智能 % 合计 % 1 科达利 % 2 先导智能 % 2016 年度 3 新能源科技 % 4 泰丰先行 % 5 德方纳米 % 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

31 合计 % 1 科达利 % 2 泰丰先行 % 2015 年度 3 先导智能 % 4 宁波杉杉 % 5 德方纳米 % 合计 % 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 宁德时代动力电池在 C 端拥有越来越强的品牌影响力 随着实力的增强, 宁德时代动力电池的品牌影响力已经由 B 端向 C 端渗透 公司动力电池 产品在技术指标和安全性等方面处于领先地位, 宁德时代配套的整车对消费者的吸引力正在日益增加 3.3 布局锂电回收行业, 闭环已形成 锂 钴等原料及电池材料是生产动力电池的主要成本构成, 通过将废旧锂电池中的镍钴锰锂等有价金属进行循环利用生产正极材料, 是规避原生矿 产短缺及价格波动风险的有效途径 公司通过邦普来开展锂电回收业务, 在电池材料 电池系统 电池回收等方面形成了完善的生产服务体系 除此之 外, 为保障上游材料供应, 公司还于 2017 年投资了 North American Lithium Inc.( 北美锂业公司 ) 图 40: 宁德时代动力电池循环梯次利用 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

32 4 成长性分析 : 动力电池先行, 材料 & 储能蓄势 待发 宁德时代业务主要由动力电池系统 锂电池材料和储能系统三大部分构成, 2017 年收入分别为 166.6/24.7/0.16 亿元, 同比 +19.2%/+304.2%/-58.1%, 收入占比分别为 83.3%/12.4%/0.1% 图 41: Q1 宁德时代收入构成 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 4.1 动力电池业务 : 国内市占率提升, 海外拓展提速 公司动力电池业务收入可拆分为动力电池销量 动力电池价格 下面我们对动力电池业务的成长性进行分析 国内市场销量 : 公司下游客户已覆盖多家主流整车企业, 其中采购金额 较大的客户包括宇通 吉利 金龙 东风 中车等 根据前面的分析, 我们测算出,2020/2025 年, 国内新能源汽车动力电池需求量分别为 93/286Gwh, 年 CAGR 为 36%, 与国内竞争对手相比, 公司拥有出色的竞争优势, 预计 年其市占率有望进一步提升, 我们预计 年公司动力电池国内销量分别为 17.3/25.7/36.1Gwh, 分别同比增长 46.0%/48.4%/40.6% 图 42: E 宁德时代国内动力电池销量 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告

33 表 20: 年宁德时代前五大客户 报告期单位名称销售金额 ( 百万元 ) 收入占比 (%) 2017 年郑州宇通集团有限公司 3, 年北京普莱德新能源电池科技有限公司 2, 年浙江吉利控股集团有限公司 1, 年厦门金龙汽车集团股份有限公司 1, 年东风汽车集团股份有限公司 1, 合计 10, 年郑州宇通集团有限公司 5, 年北京普莱德新能源电池科技有限公司 2, 年浙江吉利控股集团有限公司 1, 年厦门金龙汽车集团股份有限公司 1, 年中国中车集团有限公司 1, 合计 11, 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 海外市场销量 : 目前公司海外整车客户包括宝马 大众 戴勒姆等,2017 年海外收入为 3.03 亿元, 同比增长 265.1%,2018 年 Q1 增速为 303.7%, 预计中短期公司海外收入有望迎来高增长 根据我们的测算,2020/2025 年, 海外新能源汽车动力电池需求量分别为 106/340Gwh, 年 CAGR 为 61%, 年 CAGR 为 26% 我们预计 2019E/2020E 公司海外动力电池销量分别为 1.0/3.2Gwh 图 43: 宁德时代 Q1 海外收入 图 44:2019E-2020E 年宁德时代海外动力电池销量 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所整理 资料来源 : 光大证券研究所预测 动力电池系统价格 : 根据之前的分析, 不管从政策导向还是市场导向来看, 中短期动力电池价格下降的趋势不会改变 我们预计 2018E/2019E/2020E 公司动力电池价格分别为 1.20/1.03/0.90 元 /Wh, 分别 同比下降 15.0%/14.0%/12.0% 综合销量和价格, 2018E-2020E 公司动力电池系统收入分别为 206.8/273.7/355.2 亿元, 分别同比增长 24.1%/32.4%/29.8% 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告

34 图 45: ECATL 动力电池系统价格 图 46: ECATL 动力电池系统收入 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 4.2 锂电材料 & 储能业务 : 空间巨大的潜在增长点 锂电材料 : 公司旗下广东邦普是国内领先的三元前驱体供应商, 主要通过回收方式提炼废旧锂电池中的镍 / 钴 / 锰 / 锂等金属, 并生产出三元前驱体对 外销售 电池回收作为新能源汽车发展的附属产业, 一来可以解决废旧锂电池产生的污染问题, 二来可以对电池中可循环利用的原材料进行回收 根据 真锂研究的测算,2017 年新能源汽车动力电池退役量达到 3.6 万吨, 同比增长 140%,2018E-2020E 将分别达到 11.8/14.1/19.6 万吨, 分别增长 227.8%/19.5%/39.0% 锂电池材料业务拥有较大增长空间, 我们预测 2018E-2020E 宁德时代锂电池材料业务收入分别为 49.1/65.5/80.2 亿元 图 47: 动力电池回收产业链 资料来源 : 中国动力电池回收处理行业 2017 年白皮书, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

35 图 48: E 动力电池退役量 图 49: ECATL 锂电池材料业务收入 资料来源 : 真锂研究, 光大证券研究所整理 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 储能电池业务 : 储能电池发展潜力巨大, 但由于成本 技术 政策等原 因仍处于市场导入阶段, 相对于动力电池增长滞后 2017 年中国储能锂电池产量为 3.48GWh, 同比增长 11.5%, 未来随着技术逐渐成熟 成本的逐 步下降, 储能市场也将有望成为拉动锂电池消费的另一增长点 我们预计, 公司 2018E-2020E 储能电池业务收入分别为 1.98/3.70/6.44 亿元 图 50: E 中国锂电储能产值预测 图 51: ECATL 储能电池业务收入 资料来源 : 真锂研究, 光大证券研究所整理 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 5 盈利预测 5.1 关键假设 1 动力电池系统 : 与国内竞争对手相比, 公司有较强竞争力, 市占率 仍有提升空间, 假设 2018E-2020E 宁德时代国内市场份额分别为 35%/38%/39%; 宁德时代积极拓展海外整车客户, 假设 2019E/2020E 海外的市场份额分别为 1.5%/3.0% 加总后,2018E-2020E 宁德时代动力电池 系统销量为 17.29/26.62/39.25Gwh 政策 市场驱动下, 动力电池降价趋势不变, 假设 2018E-2020E 公司动力电池价格分别为 1.20/1.03/0.90 元 /Wh 则公司 2018E-2020E 动力电池系统收入为 /273.72/ 亿元 另 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

36 外, 假设 2018E-2020E 动力电池单位成本下降 15%/14%/12%, 则动力电池 业务毛利率分别为 31.51%/29.92%/28.32% 2 储能系统 : 锂电储能行业空间巨大, 随着电池价格下降, 该业务有望迎来快速增长, 假设 2018E-2020E 公司储能系统销量分别为 150/350/700Mwh, 价格分别下降 30%/20%/13%, 则储能系统收入分别为 1.98/3.70/6.44 亿元 假设 2018E-2020E 该业务毛利率为 10%/12%/14% 3 锂电池材料 : 锂电池回收行业也是公司潜在的业务增长点, 假设 2018E-2020E 公司锂电池材料销量分别增长 80%/50%/40%, 价格分别为 9/8/7 万元 / 吨, 则该业务收入分别为 49.1/65.5/80.2 亿元 假设该业务 2018E-2020E 毛利率分别为 21%/20%/20% 4 其他业务 : 假设 2018E-2020E 收入增速分别为 50%/50%/40%, 毛 利率分别为 50%/50%/50% 5 随着收入规模增长, 公司营业费用率 管理费用率合理下降 表 21: 宁德时代收入预测 E 2019E 2020E 国内动力电池需求 (Gwh) 宁德时代份额 13.0% 24.1% 32.2% 35.0% 38.0% 39.0% 海外动力电池需求 (Gwh) 宁德时代份额 1.5% 3.0% 销量 (Gwh) YoY 210.5% 74.1% 46.0% 53.9% 47.5% 动力电池系统价格 ( 元 /wh) YoY -9.6% -31.5% -15.0% -14.0% -12.0% 收入 ( 百万元 ) 单位成本 ( 元 /wh) YoY -15.0% -19.5% -10.0% -12.0% -10.0% 毛利率 41.40% 44.84% 35.25% 31.51% 29.92% 28.32% 销量 (Mwh) YoY -38.7% -40.3% % 133.3% 100.0% 储能系统 价格 ( 元 /wh) YoY -28.0% -29.8% -30.0% -20.0% -13.0% 收入 ( 百万元 ) 毛利率 38.75% 34.30% 12.28% 10.00% 12.00% 14.00% 销量 ( 吨 ) YoY 25.3% 159.9% 80.0% 50.0% 40.0% 价格 ( 万元 / 吨 ) 锂电池材料 YoY -17.5% 55.5% 10.4% -11.1% -12.5% 收入 ( 百万元 ) 单位成本 ( 万元 / 吨 ) YoY -27.8% 45.6% 21% -11% -13% 毛利率 16.19% 26.80% 27.00% 21.00% 20.00% 20.00% 其他收入 收入 ( 百万元 ) , , ,687.1 YoY % % % 50% 50% 40% 毛利率 27.83% 23.24% 83.91% 50.00% 50.00% 50.00% 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

37 表 22: 宁德时代费用预测 E 2019E 2020E 营业税金及附加 / 营业收入 0.69% 0.73% 0.48% 0.47% 0.48% 0.49% 营业费用 / 营业收入 5.80% 4.25% 3.98% 3.68% 3.38% 3.08% 管理费用 / 营业收入 10.88% 14.46% 14.78% 13.00% 11.50% 10.50% 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测 5.2 盈利预测 基于以上假设, 经模型计算得出公司 2018E-2020E 净利润分别为 32.45/42.37/58.27 亿元, 按照 217,243.7 万股本计算,2018E-2020E EPS 预测分别为 1.51/1.99/2.73 元 / 股 表 23: 宁德时代盈利预测 指标 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 14,879 19,997 27,064 36,209 46,875 营业收入增长率 % 34.40% 35.34% 33.79% 29.46% 净利润 ( 百万元 ) 2,852 3,878 3,291 4,331 5,923 净利润增长率 % 35.98% % 31.59% 36.77% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 18.41% 15.70% 9.87% 11.49% 13.59% P/E P/B 资料来源 : 宁德时代招股书, 光大证券研究所预测注 : 截至 2018 年 6 月 28 日 表 24: 可比公司估值情况 股票代码 公司简称 市值 ( 亿元 ) 收盘价 ( 元 ) 6 估值水平与投资评级 6.1 相对估值 我们选取国轩高科 亿纬锂能 格林美 杉杉股份作为可比公司, 截至 2018 年 6 月 28 日, 可比公司 年 PE 均值为 23/18/15 倍 预计 宁德时代 年 EPS 为 1.51/1.99/2.73 元 / 股,2018 年 6 月 28 日收盘价对应 PE 为 45/34/25 倍 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E SZ 国轩高科 SZ 亿纬锂能 SZ 格林美 SH 杉杉股份 平均 SZ 宁德时代 1, 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 注 : 股价为 2018 年 6 月 28 日 ; 可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

38 6.2 绝对估值 关于基本假设的几点说明 : 1 长期增长率: 假设长期增长率为 3%; 2 β 值选取 : 选取 Wind 概念类 - 锂电池行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似 ; 3 税率: 我们预测公司未来税收政策较稳定, 结合公司过去几年的实际税 率, 假设公司未来税率为 13.8% 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.43% β(βlevered) 0.65 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 8.28% 税率 13.8% Kd 4.96% Ve Vd 目标资本结构 8.47% WACC 7.98% 资料来源 : 光大证券研究所 FCFF 估值 现金流折现值 ( 百万元 ) 价值百分比 第一阶段 ( ) -5.40% 第二阶段 % 第三阶段 ( 终值 ) % 企业价值 AEV % 加 : 非经营性净资产价值 % 减 : 少数股东权益 ( 市值 ) % 减 : 债务价值 % 总股本价值 % 股本 ( 百万股 ) 每股价值 ( 元 ) PE( 隐含 ) PE( 动态 ) 资料来源 : 光大证券研究所 敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 资料来源 : 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

39 表 25: 估值结果汇总 估值方法 估值结果 估值区间 敏感度分析区间 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% 贴现率 ±1%, 长期增长率 ±1% 资料来源 : 光大证券研究所 6.3 投资评级 宁德时代是动力电池龙头企业, 国内市占率持续提升, 海外潜在空间巨 大 通过相对估值法和绝对估值法的分析, 首次覆盖给予 买入 评级 7 风险分析 (1) 政策变化风险 : 由于新能源汽车行业政策变化, 导致整车企业对动力 电池的需求发生变化, 从而使得公司动力电池系统销售不及预期 ; (2) 技术路线变更风险 : 技术进步是动力电池行业发展的驱动力之一, 新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击, 进而替代原有的技术路 线 ; (3) 市场竞争加剧风险 : 动力电池行业拥有很大发展空间, 有大量企业参 与竞争, 行业产能可能在短期内超过需求, 从而出现产能过剩的风险 ; (4) 锂电池材料和储能系统销售不达预期的风险 : 电池回收和锂电储能行业均处于早期阶段, 政策变化或市场变化均会影响公司这两个业务的 增长 ; (5) 原材料价格波动风险 : 若原材料价格大幅增长, 则会影响公司业绩 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告

40 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 20% 15% 10% 5% 0% 利润率 E 2019E 2020E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% E 2019E 2020E 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 200% 150% 100% 50% 0% E 2019E 2020E 销售收入 资本回报率 E 2019E 2020E ROE ROA 利润表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 14,879 19,997 27,064 36,209 46,875 营业成本 8,377 12,740 18,859 25,707 33,775 折旧和摊销 784 1,381 1,196 1,567 1,914 营业税费 销售费用 ,224 1,444 管理费用 2,152 2,956 3,518 4,164 4,922 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 76 1, 营业利润 3,212 4,832 4,309 5,623 7,606 利润总额 3,400 4,848 4,395 5,720 7,673 少数股东损益 归属母公司净利润 2,852 3,878 3,291 4,331 5,923 资产负债表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 总资产 28,588 49,663 62,122 75,642 91,984 流动资产 21,761 33,033 41,628 49,614 62,270 货币资金 2,457 14,081 17,097 18,432 27,029 交易型金融资产 应收帐款 7,316 6,919 9,706 12,973 16,344 应收票据 571 5,458 8,119 11,587 15,469 其他应收款 存货 1,360 3,418 4,649 5,939 8,615 可供出售投资 143 1, 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 3,727 8,219 10,828 13,474 14,893 无形资产 622 1,409 1,966 2,509 3,039 总负债 12,797 23,192 26,508 35,096 44,816 无息负债 11,028 18,453 23,259 31,047 40,067 有息负债 1,769 4,739 3,249 4,049 4,749 股东权益 15,791 26,471 35,614 40,545 47,168 股本 613 1,955 2,172 2,172 2,172 公积金 11,908 15,993 21,457 21,576 21,576 未分配利润 2,965 6,505 9,467 13,679 19,602 少数股东权益 302 1,770 2,270 2,870 3,570 现金流量表 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 经营活动现金流 2,109 2,341 4,225 5,904 10,985 净利润 2,852 3,878 3,291 4,331 5,923 折旧摊销 784 1,381 1,196 1,567 1,914 净营运资金增加 10,745-6,405 1, ,474 其他 -12,272 3,487-1, ,622 投资活动产生现金流 -12,428-7,636-5,100-6,500-4,900 净资本支出 -2,796-7,180-7,600-7,100-5,600 长期投资变化 其他资产变化 -9,802-1,247 2, 融资活动现金流 10,971 8,933 3,891 1,931 2,512 股本变化 143 1, 债务净变化 ,970-1, 无息负债变化 5,753 7,424 4,806 7,789 9,019 净现金流 650 3,624 3,016 1,334 8,597 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告

41 关键指标 E 2019E 2020E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 % 34.40% 35.34% 33.79% 29.46% 净利润增长率 % 35.98% % 31.59% 36.77% EBITDA 增长率 % 9.28% 8.23% 31.86% 29.94% EBIT 增长率 % -6.25% 17.66% 32.15% 32.41% 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力 (%) 毛利率 43.70% 36.29% 30.32% 29.01% 27.95% EBITDA 率 27.95% 22.73% 18.17% 17.91% 17.98% EBIT 率 22.68% 15.82% 13.75% 13.59% 13.90% 税前净利润率 22.85% 24.24% 16.24% 15.80% 16.37% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 19.17% 19.39% 12.16% 11.96% 12.64% ROA 10.21% 8.45% 6.10% 6.52% 7.20% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 18.41% 15.70% 9.87% 11.49% 13.59% 经营性 ROIC 17.79% 16.71% 13.56% 14.63% 19.54% 偿债能力流动比率 速动比率 归属母公司权益 / 有息债务 有形资产 / 有息债务 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 每股红利 每股经营现金流 每股自由现金流 (FCFF) 每股净资产 每股销售收入 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告

42 行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告

43 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 总机 : 传真 : 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 shuoxu@ebscn.com 李文渊 liwenyuan@ebscn.com 李强 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 / luodj@ebscn.com 张弓 zhanggong@ebscn.com 黄素青 huangsuqing@ebscn.com 邢可 xingk@ebscn.com 李晓琳 lixiaolin@ebscn.com 丁点 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 dingdian@ebscn.com 郭永佳 guoyongjia@ebscn.com 余鹏 yupeng88@ebscn.com 北京 郝辉 haohui@ebscn.com 梁晨 liangchen@ebscn.com 吕凌 lvling@ebscn.com 郭晓远 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 lixy1@ebscn.com 李潇 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 moujy@ebscn.com 苏一耘 suyy@ebscn.com 国际业务 陶奕 taoyi@ebscn.com 梁超 liangc@ebscn.com 金英光 jinyg@ebscn.com 王佳 wangjia1@ebscn.com 郑锐 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 linghp@ebscn.com 周梦颖 zhoumengying@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 huangyi@ebscn.com 徐又丰 xuyf@ebscn.com 王通 wangtong@ebscn.com 赵纪青 zhaojq@ebscn.com 马明周 mamingzhou@ebscn.com 私募业务部 谭锦 tanjin@ebscn.com 曲奇瑶 quqy@ebscn.com 王舒 wangshu@ebscn.com 安羚娴 anlx@ebscn.com 戚德文 qidw@ebscn.com 吴冕 wumian@ebscn.com 吕程 lvch@ebscn.com 李经夏 lijxia@ebscn.com 高霆 gaoting@ebscn.com 左贺元 zuohy@ebscn.com 任真 renzhen@ebscn.com 俞灵杰 yulingjie@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告