公司研究公司分析

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融麴
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告信息技术深天马 A(000050) 买入 IT 硬件与设备 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较股票数据上证指数深天马 A 0.0 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 J-17 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 1,401/1,212 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 32,772/28,359 上证综指 / 深圳成指 3,376/11, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 24.35/15.34 相关研究报告 : 深天马 A 年半年报点评 : 产品结构持续优化, 中小尺寸面板龙头再创佳绩深天马 A 公司折旧压力较小, 产品量价提升带来业绩弹性深天马 A 中小尺寸面板行业龙头, 二线白马受益于产品量价齐升深天马未来将成为中小尺寸液晶面板的领先企业深天马 : 公司运营逊色于行业优势公司证券分析师 : 欧阳仕华电话 : ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 高峰电话 : gaofeng1@guosen.com.cn 合理估值 : 32 元昨收盘 : 元 ( 维持评级 ) 2017 年 09 月 12 日公司分析国内 LTPS 先驱者, 厦门天马业绩分析国内 LTPS 的先驱者厦门天马根据目前全球显示面板企业已公告的 LTPS 投资计划, 预计至 2017 年, 随着厦门天马第 6 代 LTPS 生产线逐步达产, 厦门天马在全球 LTPS 显示模组市场的出货量占比将位居全球第三位国内第一位本文针对厦门天马的业务情况和业绩进行了分析并预测厦门天马未来的盈利情况厦门天马产能预测从产能利用率来看, 满产之前考虑到产能爬坡和良率的提升, 产能利用率在 75% 左右比较合理满产之后, 考虑到产线的小保养季度保养试验 run 片等产线闲臵或产能损失的因素, 产线的综合产能利用率维持在 85% 以上比较合理我们预计厦门天马 6 代线将于 18 年 Q1 到 Q2 这段期间达到满产预测 17~19 年总产量为 1.22/1.48/1.69 亿片厦门天马业绩预测假设 17~19 年全面屏价格相对非全面屏价格涨幅分别为 25% 20% 15%, 同时成本相对非全面屏上涨 7% 我们预测 17~19 年厦门天马全面屏产量在 1219w 7419w 11824w 片假设 17~19 年非经常性损益均为 3 亿元, 预计公司 17~19 年净利润分别为 13.64/21.97/23.58 亿元, 扣非净利润 10.64/18.97/20.58 亿元维持买入评级综上, 假设公司资产重组顺利进行, 公司主营产品处在明显的量价齐升阶段, 全面屏带来的利好将充分体现在公司业绩之中我们上调公司业绩, 预计公司 17 年 -19 年备考净利润分别为 19.26/27.63/34.22 亿元, 在考虑增发摊薄后的 EPS 分别为 0.90/1.30/1.61 元, 对应 PE 分别为 25.9/18.0/14.6 倍给予 18 年 25 倍 PE, 合理估值 32 元, 维持买入评级风险提示资产注入不达预期, 面板价格大幅下跌独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明盈利预测和财务指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 10,530 10,737 26,440 32,886 38,257 (+/-%) 13.0% 2.0% 146.3% 24.4% 16.3% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) -9.5% 2.6% 238.4% 43.5% 23.8% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 5.8% 5.2% 6.1% 7.7% 8.4% 净资产收益率 (ROE) 4.2% 4.1% 12.7% 16.0% 17.2% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

Page 2 国内 LTPS 的先驱者厦门天马厦门天马作为公司本次重组的重要标的之一, 是公司 LTPS 高端显示面板的重要来源, 本文针对厦门天马的业务情况和业绩进行了分析并预测厦门天马未来的盈利情况根据 IHS 和公司公告显示 2017 年第一季度, 厦门天马在全球中小尺寸 LTPS 显示模组市场的出货量占比位居全球第四位国内第一位根据目前全球显示面板企业已公告的 LTPS

2 Page 2 国内 LTPS 的先驱者厦门天马厦门天马作为公司本次重组的重要标的之一, 是公司 LTPS 高端显示面板的重要来源, 本文针对厦门天马的业务情况和业绩进行了分析并预测厦门天马未来的盈利情况根据 IHS 和公司公告显示 2017 年第一季度, 厦门天马在全球中小尺寸 LTPS 显示模组市场的出货量占比位居全球第四位国内第一位根据目前全球显示面板企业已公告的 LTPS 投资计划, 预计至 2017 年, 随着厦门天马第 6 代 LTPS 生产线逐步达产, 厦门天马在全球 LTPS 显示模组市场的出货量占比将位居全球第三位国内第一位图 1: 全球主要显示面板厂商在全球中小尺寸 LTPS 显示模组市场的出货量占比资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理通过此次收购上市公司将进一步完善产线布局大幅扩充产能提升资源整合能力提高管理与运营效率等, 从而增强规模效应与协同效应厦门天马连同武汉天马天马有机发光依托 LTPS 产线 AMOLED 产线定位中高端消费类显示产品在业务协同上, 厦门天马武汉天马向天马有机发光提供 LTPS 玻璃基板, 厦门天马向上海光电子提供彩色滤光片, 厦门天马向武汉天马提供背光模组等产品厦门天马截止 17 年 4 月, 公司的总资产高达亿元, 其中固定资产亿元, 在建工程 89.2 亿元, 营收 25.3 亿元, 扣非净利润为 1.7 亿元而截止 2017 年中报, 上市公司总资产亿元, 其中固定资产 60.4 亿元, 在建工程 86.3 亿元, 营收 62.0 亿元, 扣非净利润为 2.41 亿元可以看出厦门天马的体量几乎和上市公司相当

3 Page 3 表 1: 厦门天马的利润表 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月营业收入营业成本毛利率 17.48% 14.05% 21.87% 税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失营业利润营业利润率 0.31% 1.70% 7.57% 营业外收入营业外支出利润总额所得税费用净利润净利润率 7.47% 6.56% 9.73% 扣非净利润非经常性损益资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理厦门天马的产能预测我们针对现有的 5.5 代 LTPS 产线的产能增长进度推测 6 代线的产能情况, 厦门天马 5.5 代线于 13 年 6 月开始量产,15 年 6 月达到设计产能, 时间周期约为 2 年, 考虑到 5.5 代线是公司第一条 LTPS 产线, 我们预计 6 代线从量产之后达到设计产能的时间会比 5.5 代线所用的时间短 3 个月 ~6 个月左右从产能利用率来看, 满产之前考虑到产能爬坡和良率的提升, 产能利用率在 75% 左右比较合理满产之后, 考虑到产线的小保养季度保养试验 run 片等产线闲臵或产能损失的因素, 产线的综合产能利用率维持在 85% 以上比较合理我们预计厦门天马 6 代线将于 18 年 Q1 到 Q2 这段期间达到满产表 2: 厦门天马 5.5 代线和 6 代线产能预测厦门天马 5.5 代线 2015 年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 设计产能产量产能利用率 76.29% 75.28% 86% 88% 92% 厦门天马 6 代线 2015 年 E 2016 年 E 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 设计产能产量产能利用率 0% 40% 75% 85% 92% 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所预测从全球智能手机出货屏幕尺寸占比来看,4.5~5.9 寸占据了 90% 以上的市场, 我们假设厦门天马的平均手机面板出货尺寸约为 5.5 英寸左右, 并以此数值测算 2017~2019 年公司的总产量

Page 4 图 2: 智能手机显示屏尺寸出货占比情况资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理表 3: 厦门天马产销量情况 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月产量 4385.34 6616.23 1728.62 销量 4324.21 7534.19 2144.86 期初库存 41.23 139.39 84.53 期末库存 139.39 84.53 121.

4 Page 4 图 2: 智能手机显示屏尺寸出货占比情况资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理表 3: 厦门天马产销量情况 2015 年 2016 年 2017 年 1-4 月产量销量期初库存期末库存产销率 98.61% % % 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理图 2: 厦门天马总产量预测 ( 万片 ) 产量年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所预测厦门天马的业绩预测厦门天马存在委托其他具备贴合能力的厂商为厦门天马向深天马及其下属公司采购的部分 a-si 显示面板进行全贴合的情形, 相应产出的 a-si 显示模组未计入厦门天马的产量然而, 由于该部分 a-si 显示模组由厦门天马对外销售, 因

5 Page 5 表 4: 公司销售产品均价变化 ( 元 ) a-si LCM 此, 该部分 a-si 显示模组计入了厦门天马的销量 2016 年厦门天马营收为 7101 亿元, 总销量为万片, 粗略计算平均每片出货价格为 94 元左右, 与 2016 年 5.5 寸 LTPS LCM 均价几乎持平, 和 5.5 寸 a-si 均价相差约 10 元人民币我们以 5.5 寸 LTPS LCM 价格为依据, 并且暂不考虑全面屏导致的 LCM 涨价因素, 预测厦门天马业绩在不考虑全面屏影响的因素下, 我们预计公司 17~19 年净利润分别为 11.82/14.08/15.84 亿元, 扣非净利润 8.83/11.08/12.84 亿元 LTPS LCM 年年年 1-4 月资料来源 : 公司公告, 国信证券经济研究所整理表 5: 不考虑全面屏因素厦门天马业绩预测模型 ( 万元 ) 2015 年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 产量 ( 万片 ) 价格 ( 元 ) 营业收入营业成本毛利率 17.48% 14.05% 22% 22% 22% 税金及附加占营收比例 0.20% 0.40% 0.40% 0.40% 三费总计费用率 16.25% 11.61% 13.0% 12.5% 12.0% 资产减值损失占营收比例 0.93% 0.54% 0.90% 0.90% 0.90% 营业利润营业利润率 0.31% 1.70% 7.70% 8.20% 8.70% 营业外收支利润总额所得税费用税率 11.50% 8.85% 11.50% 11.50% 11.50% 净利润净利润率 7.47% 6.56% 9.23% 9.30% 9.57% 扣非净利润非经常性损益资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所预测由于 2017 年 1-4 月市场还没有出现全面屏, 我们预测 17~19 年厦门天马全面屏产量在 1219w 7419w 11824w 片, 相当于公司总产量的 10% 50% 70% 我们假设 17~19 年全面屏价格相对非全面屏价格涨幅分别为 25% 20% 15%, 同时成本相对非全面屏上涨 7%

6 Page 6 表 6: 考虑全面屏因素后公司的营收与成本情况 ( 万元 ) 2015 年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 非全面屏产量价格 ( 元 ) 非全面屏营收全面屏产量价格 ( 元 ) 全面屏营收总营收营业成本 ( 不考虑全面屏 ) 非全面屏成本全面屏成本营业成本 ( 考虑全面屏 ) 资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所预测考虑到全面屏影响的因素后, 我们预计公司 17~19 年净利润分别为 13.64/21.97/23.58 亿元, 扣非净利润 10.64/18.97/20.58 亿元表 7: 考虑全面屏因素厦门天马业绩预测模型 ( 万元 ) 2015 年 2016 年 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 营业收入 ( 考虑全面屏 ) 营业成本 ( 考虑全面屏 ) 毛利率 17.48% 14.05% 23% 27% 26% 税金及附加占营收比例 0.20% 0.40% 0.40% 0.40% 三费总计费用率 16.25% 11.61% 13.0% 12.5% 12.0% 资产减值损失占营收比例 0.93% 0.54% 0.90% 0.90% 0.90% 营业利润营业利润率 0.31% 1.70% 9.07% 12.81% 12.65% 营业外收支利润总额所得税费用税率 11.50% 8.85% 11.50% 11.50% 11.50% 净利润净利润率 7.47% 6.56% 10.39% 13.20% 12.89% 扣非净利润非经常性损益资料来源 : 公司公告国信证券经济研究所预测结论 1 我们预计厦门天马 6 代线将于 18 年 Q1 到 Q2 这段期间达到满产预测 17~19 年总产量为 1.22/1.48/1.69 亿片 2 根据公司公告, 计算 2016 年平均每片出货平均价格为 94 元左右, 与 2016 年 5.5 寸 LTPS LCM 均价几乎持平我们以 5.5 寸 LTPS LCM 价格为依据, 并且暂不考虑全面屏导致的 LCM 涨价因素假设非经常性损益均为 3 亿元, 预测厦门天马 17~19 年净利润分别为 11.82/14.08/15.84 亿元, 扣非净利润 8.83/11.08/12.84 亿元 3 我们预测 17~19 年厦门天马全面屏产量在 1219w 7419w 11823w 片, 相当于公司总产量的 10% 50% 70% 我们假设 17~19 年全面屏价格相对非全面屏价格涨幅分别为 25% 20% 15%, 同时成本相对非全面屏上涨 7% 考虑以上因素后, 假设非经常性损益均为 3 亿元, 预计厦门天马 17~19 年净利润

7 Page 7 分别为 13.64/21.97/23.58 亿元, 扣非净利润 10.64/18.97/20.58 亿元综上, 假设公司资产重组顺利进行, 公司主营产品处在明显的量价齐升阶段, 全面屏带来的利好将充分体现在公司业绩之中我们上调公司业绩, 预计公司 17 年 -19 年备考净利润分别为 19.26/27.63/34.22 亿元, 在考虑增发摊薄后的 EPS 分别为 0.90/1.30/1.61 元, 对应 PE 分别为 25.9/18.0/14.6 倍给予 18 年 25 倍 PE, 合理估值 32 元, 维持买入评级风险提示 1, 资产注入不达预期 2, 面板价格大幅下跌

8 Page 8 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 (137) (55) (113) (197) 无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (108) (100) (100) (100) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 (7) (17) 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用 (137) (55) (113) (197) 关键财务与估值指标 E 2018E 2019E 营运资本变动 (1106) 356 (100) 134 每股收益其它 (19) (48) 7 17 每股红利经营活动现金流每股净资产资本开支 (2511) (1500) (1200) (800) ROIC 2% 9% 14% 21% 其它投资现金流 (13) ROE 4% 13% 16% 17% 投资活动现金流 (2553) (1520) (1220) (820) 毛利率 20% 23% 24% 23% 权益性融资 EBIT Margin 3% 6% 8% 8% 负债净变化 EBITDA Margin 13% 12% 13% 14% 支付股利利息 (127) (481) (691) (856) 收入增长 2% 146% 24% 16% 其它融资现金流 (1506) 31 (100) 0 净利润增长率 3% 238% 43% 24% 融资活动现金流 (981) (450) (791) (856) 资产负债率 37% 51% 52% 52% 现金净变动 (2878) 息率 0.4% 1.5% 2.1% 2.6% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (2271) EV/EBITDA 权益自由现金流 (3388) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

9 Page 9 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

10 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英汤静文邵燕芳赵冰童 liwying@guosen.com.cn 许婧 xujing1@guosen.com.cn 王玮 wangwei3@guosen.com.cn 王艺汀 wangyit@guosen.com.cn 陈雪庆 chenxueq@guosen.com.cn 杨云崧 yangys@guosen.com.cn 赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 詹云 zhanyun@guosen.com.cn 边祎维 bianyw@guosen.com.cn tangjwen@guosen.com.cn 张欣慰 zhangxinw@guosen.com.cn 梁轶聪 liangyc@guosen.com.cn 吴国 wuguo@guosen.com.cn 金锐 jinrui@guosen.com.cn 倪婧 nijing@guosen.com.cn 林若 linruo@guosen.com.cn 张南威 zhangnw@guosen.com.cn 周鑫 zhouxin@guosen.com.cn 丛明浩 congminghao@guosen.com.cn 李杨 liyang10@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 刘紫微 liuziw@guosen.com.cn 赵晓曦 zhaoxxi@guosen.com.cn 简洁 jianjie1@guosen.com.cn 牛恒 niuheng@guosen.com.cn 王灿 wangcan@guosen.com.cn 欧子炜 ouzw@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 liangjia@guosen.com.cn 吴翰文 wuhw@guosen.com.cn 陈俊儒 chenjunru@guosen.com.cn 邓怡秋 dengyiq@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013