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有际钱
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1 [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 08 月 27 日宁德时代 (300750)/ [Table_Title] 评级 : 增持 ( 首次 ) 市场价格 :68.8 分析师 : 邹玲玲执业证书编号 :S 电话 : zoull@r.qlzq.com.cn 基本状况总股本 ( 百万股 ) 2172 流通股本 ( 百万股 ) 217 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 流通市值 ( 百万元 ) [Table_QuotePic] 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 14, , , , ,761.2 增长率 yoy% % 34.40% 35.46% 34.04% 34.30% 净利润 2, , , , ,927.7 增长率 yoy% % 35.98% % 25.32% 34.89% 每股收益 ( 元 ) 每股现金流量净资产收益率 18.41% 15.70% 9.71% 10.31% 11.75% P/E PEG P/B 备注 : 投资要点锂电龙头彰显本色事件 : 公司发布 2018 年上半年报告,1) 实现营收 93.6 亿元, 同比 %, 归母净利润 9.1 亿元, 同比下滑 49.7%, 归母净利润下滑, 主要系去年同期转让普莱德股权产生投资收益所致 ; 扣非归母净利润 6.97 亿元, 同比 % 2) 单季度看,Q2 实现收入亿元, 同比 %, 环比 %, 扣非归母净利润 4.28 亿元, 环比 +59%; 3) 销售 / 管理 / 财务费用分别为 4.49/13.2/-0.23 亿元, 同比 +66%/+9.66%/-147%, 费用率分别为 4.79%/14.11%/-0.25%, 同比变动 0.51 /-4.30 /-1.01 个 pct;4) 公司综合毛利率为 31.28%, 同比下滑 6.21 个 PCT; 业绩符合预期 ; 动力锂电业务高增, 彰显龙头本色公司作为全球动力锂电龙头, 份额持续提升据中汽研,2018H1 宁德时代动力电池装机 6.5Gwh( 国内动力电池厂商 1-6 月装机 15.45Gwh), 占比达 42% 公司已开发国内外一流车企, 国内客户包括上汽吉利宇通北汽广汽等以及如蔚来 / 威马等新造车势力, 其中国内乘用车 / 客车市占率分别达到 40%/49%, 占领市场绝对份额继成为宝马供应商后, 公司持续开头国际一流车厂, 目前公司已经与宝马戴姆勒现代捷豹路虎标志雪铁龙大众沃尔沃等深入合作, 并且已获得多个项目定点 2018 上半年, 公司动力锂电系统实现收入亿, 同比增长 34.92% 毛利率环比下降, 锂电池成本持续下降公司锂电池系统业务 2018H1 毛利率 32.67%, 环比 2017H2 略有下滑 1.73% 根据公司锂电池系统收入及中汽研出货量 6.5Gwh, 我们推测电池价格约为 1.11 元 /wh( 一方面补贴退坡, 其二是产品结构上乘用车电池比例提升, 且大部分乘用车采用模组或电芯, 使得产品均价下降 ; 由于公司未披露实际销量, 该测算与实际数据或有偏差 ), 但公司锂电池成本也处于下降趋势中动力锂电走出国门, 全球布局, 产能持续扩张 : 随着新能源汽车销量增长对锂电产能需求增加, 公司在宁德青海溧阳建有生产基地, 逐步提升产能为了开拓国际车企相应的海外市场,2018.7, 公司与德国图林根州州政府签署了一份投资协议, 拟在德国设立电池生产基地 ( 计划 2021 年投产, 合计 14Gwh 产能, 将为宝马大众戴姆勒等知名车企配套 ) 及智能制造技术研发中心, 生产基地首次出海, 未来有望实现进入国际车企全球供应链体系中在报告期内, 溧阳工厂已投产 ( 根据在建工程机器设备转入固定资产金额 17.5 亿元, 我们预计公司 18 年上半年新增投入 6Gwh 产能 ), 青海生产基地产能利用率提升, 子公司青海宁德时代 2018H1 收入 5.76 亿, 净利润 0.88 亿元 ; 成本优势显著, 战略布局前瞻 : 公司拥有资源 ( 钴锂 )- 电池 - 电池系统储能 - 锂电回收循环产业链布局, 通过往上游延伸, 布局核心关键原材料, 与上游供应商展开合作, 保障成本技术领先优势随着公司产能规模扩大, 规模经济优势凸显, 在产业链条上议价能力较强, 使得公司原材料成本远低于同行通过上游联手嘉能可 ( 布局钴资源 )+NAL( 锂辉石精矿,(2018.8, 公司披露的关联交易显示, 其向 NAL 采购不超 8 亿锂辉石精矿 ))+ 广东邦普 ( 电池回收三元前驱体 ), 全产业链经济性凸显锂电材料业务高增长, 储能仍处于初级阶段锂电材料实现销售收入亿, 同比 %, 由于公司的锂电材料业务主要以邦普为主,2018H1, 湖南邦普实现收入亿元, 净利润 2.61 亿元 ; 储能系统目前仍处于初期阶段, 贡献收入 0.51 亿, 同比倍盈利预测 : 我们预计公司年净利润 29.2/36.5/49.3 亿元, 对应估值分别为 51/41/30 倍 PE, 首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 新能源汽车销量不及预期风险新能源汽车补贴政策超预期退坡价格竞争激烈导致产品大幅下降风险产能投放不及预期风险 ;

2 内容目录龙头彰显本色, 业绩高增长动力锂电业务高增, 彰显龙头本色动力锂电走出国门, 全球布局, 产能持续扩张成本优势显著, 战略布局前瞻风险提示图表目录图表 1: 营业收入及同比增速 ( 亿元 ) 图表 2: 扣非归母净利润及同比增速 ( 亿元 ) 图表 3: 三项费用结构 ( 亿元 ) 图表 4: 三项费用率 (%) 图表 5: 综合服务费占销售费用近 50% 比例图表 6: 历年公司各业务营收 ( 亿元 ) 图表 7:2018H1 主营业务结构 (%) 图表 8: 宁德时代下游合作车企汇总图表 9:CATL 各细分业务毛利率水平图表 10:CATL 动力电池价格 / 成本 ( 元 /wh, 不含税 ) 图表 11: CATL 各细分业务毛利率水平图表 12: 可比公司估值水平 ( 日期 : )

3 龙头彰显本色, 业绩高增长事件 : 公司发布 2018 年上半年报告,1) 实现营业收入 93.6 亿元, 同比 %, 归母净利润 9.1 亿元, 同比下滑 49.7%, 归母净利润下滑, 主要系去年同期转让普莱德股权产生投资收益所致 ; 扣非归母净利润 6.97 亿元, 同比 % 2) 单季度看,Q2 实现收入亿元, 同比 %, 环比 %, 扣非归母净利润 4.28 亿元, 环比 +59%;3) 销售 / 管理 / 财务费用分别为 4.49/13.2/-0.23 亿元, 同比 +66%/+9.66%/-147%, 费用率分别为 4.79%/14.11%/-0.25%, 同比变动 0.51 /-4.30 /-1.01 个 pct;4) 公司综合毛利率为 31.28%, 同比下滑 6.21 个 PCT; 业绩符合预期 ; 图表 1: 营业收入及同比增速 ( 亿元 ) 图表 2: 扣非归母净利润及同比增速 ( 亿元 ) 营业总收入 % 同比增长 600% 扣非归母净利润同比增长 % % 48.69% N 2015N 2016N 2017N 2018H1 500% 400% 300% 200% 100% 0% % % % 25.30% (10) 2014N 2015N 2016N 2017N 2018H1 图表 3: 三项费用结构 ( 亿元 ) 图表 4: 三项费用率 (%) 销售费用财务费用管理费用销售费用率管理费用率财务费用率 (5.00) (0.23) N N 2016N 2017N 2018H % 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% 17.57% 14.46% 14.78% 14.10% 10.88% 5.80% 4.99% 4.25% 4.80% 3.98% 2.84% 1.91% 0.54% 0.21% -0.25% 2014N 2015N 2016N 2017N 2018H1-3 -

图表 5: 综合服务费占销售费用近 50% 比例项目 2017H1 2018H1 锂电池营收 ( 含储能 )- 百万元 5331.81 7238.66 售后综合服务费 / 销售费用 58.67% 47.48% 售后综合服务费 / 营业收入 2.97% 2.

4 图表 5: 综合服务费占销售费用近 50% 比例项目 2017H1 2018H1 锂电池营收 ( 含储能 )- 百万元售后综合服务费 / 销售费用 58.67% 47.48% 售后综合服务费 / 营业收入 2.97% 2.94% 图表 6: 历年公司各业务营收 ( 亿元 ) 图表 7:2018H1 主营业务结构 (%) 动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务其他业务 4% 储能系统 0% 公司 2018H1 主营结构锂电池材料 19% 动力电池系统 77% 图表 8: 宁德时代下游合作车企汇总来源 : 公开资料, 官方网站, 高工锂电,CEVR, 中泰证券研究所 - 4 -

5 动力锂电业务高增, 彰显龙头本色公司作为全球动力锂电龙头, 份额持续提升据中汽研,2018H1 宁德时代动力电池装机 6.5Gwh( 国内动力电池厂商 1-6 月装机 15.45Gwh), 占比达 42% 公司在客户开拓上, 基本已开发国内外一流整车企业, 国内客户包括上汽吉利宇通北汽广汽等以及如蔚来 / 威马等新造车势力, 其中国内乘用车 / 客车市占率分别达到 40%/49%, 占领市场绝对份额继成为宝马供应商, 公司持续开头国际一流车厂, 目前公司已经与宝马戴姆勒现代捷豹路虎标志雪铁龙大众沃尔沃等深入合作, 并且已获得多个项目定点 2018 上半年, 公司动力锂电系统实现收入亿, 同比增长 34.92% 毛利率环比下降, 锂电池成本持续下降公司上半年综合毛利率为 31.28%, 环比 2017 年下滑约 5 个 PCT; 公司锂电池系统业务 2018H1 毛利率 32.67%, 环比 2017H2 略有下滑 1.73% 根据公司锂电池系统收入及中汽研出货量 6.5Gwh, 我们推测电池价格约为 1.11 元 /wh( 一方面补贴退坡, 其二是产品结构上乘用车电池比例提升, 且大部分乘用车采用模组或电芯, 使得产品均价下降 ; 由于公司未披露实际销量, 该测算与实际数据或有偏差 ), 但公司成本也处于下降趋势中图表 9:CATL 各细分业务毛利率水平图表 10:CATL 动力电池价格 / 成本 ( 元 /wh, 不含税 ) 动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务合计 % 80.00% 60.00% 40.00% 41.40% 44.84% 37.05% 34.41% 36.01% 30.42% 20.00% 0.00% H1 2017H2 2018Q1 2018Q % CATL 动力电池价格 / 成本价格成本年度 2016 年度 2017H1 2017H2 2018H 来源 : 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所说明 : 年 1-6 月销量, 直接采用的半年报中提及中汽研数据, 6.5Gwh, 所测算的价格数据或与实际有所偏差 ;2 锂电池系统价格为多类产品形式 ( 电芯 + 电池模组 + 电池系统 ) 平均价格 ; 图表 11: CATL 各细分业务毛利率水平动力锂电走出国门, 全球布局, 产能持续扩张随着新能源汽车销量增长对锂电产能需求增加, 公司在宁德青海溧阳建有生产基地, 逐步提升产能为了开拓国际车企相应的海外市场, - 5 -

6 公司于 2018 年 7 月, 与德国图林根州州政府签署了一份投资协议, 拟在德国设立电池生产基地 ( 计划 2021 年投产, 合计 14Gwh 产能, 将为宝马大众戴姆勒等知名车企配套 ) 及智能制造技术研发中心, 生产基地首次出海, 未来有望实现进入国际车企全球供应链体系中在报告期内, 溧阳工厂已投产 ( 根据从在建工程机器设备转入固定资产金额 17.5 亿元, 我们预计公司 18 年上半年新增投入 6Gwh 产能 ), 青海生产基地产能利用率提升, 子公司青海宁德时代 2018H1 实现 5.76 亿收入, 净利润 8791 万元 ; 成本优势显著, 战略布局前瞻公司拥有资源 ( 钴锂 )- 电池 - 电池系统储能 - 锂电回收循环产业链布局, 通过往上游延伸, 布局核心关键原材料, 与上游供应商展开合作, 保障成本技术领先优势随着公司产能规模扩大, 规模经济优势凸显, 在产业链条上议价能力较强, 使得公司原材料成本远低于同行通过上游联手嘉能可 ( 布局钴资源 )+NAL( 锂辉石精矿 )+ 广东邦普 ( 电池回收三元前驱体 ), 全产业链经济性凸显 (2018 年 8 月, 公司对 18 年日常关联交易预计披露显示, 其向 NAL(North American Lithium Inc.) 采购不超 8 亿锂辉石精矿 ) 锂电材料业务高增长, 储能仍处于初级阶段锂电材料实现销售收入亿, 同比 %, 由于公司的锂电材料业务主要以邦普为主, 2018H1, 湖南邦普实现收入亿元, 净利润 2.61 亿元 ; 储能系统目前仍处于初期阶段, 贡献收入 0.51 亿, 同比倍盈利预测 : 我们预计公司年净利润 29.2/36.5/49.3 亿元, 对应估值分别为 51/41/30 倍 PE, 首次覆盖, 给予增持评级图表 12: 可比公司估值水平 ( 日期 : ) 代码简称 EPS PE 市值股价 E 2019E 2020E E 2019E 2020E SZ 国轩高科 SZ 亿纬锂能 SZ 鹏辉能源 SZ 宁德时代平均值来源 :wind, 中泰证券研究所风险提示新能源汽车销量不及预期风险 : 下游需求不足, 导致新能源汽车销量不及预期, 公司的电池销售受到影响 ; 新能源汽车补贴政策超预期向下调整 : 新能源汽车补贴政策如果下调幅度超市场预期, 导致下游需求不及预期, 产品价格大幅下降的风险 ; 价格竞争激烈导致产品大幅下降风险 : 产能过剩, 导致产品价格竞争激烈产品大幅下降风险 ; 产能投放不及预期风险 : 公司国内在建及拟海外建设产能投放不及预期, 或影响公司客户开拓 - 6 -

7 图表 : 公司盈利预测 ( 百万元 ) 来源 :wind, 中泰证券研究所 - 7 -

8 投资评级说明 : 评级说明买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15% 以上股票评级增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5% 之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10% 以上增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10% 以上行业评级中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10% 之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10% 以上备注 : 评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准 ( 另有说明的除外 ) 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改 - 8 -

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[Table_Main] [Table_Industry] 证券研究报告 / 公司点评 2018 年 05 月 01 日阳泉煤业 (600348)/ 煤炭开采年报业绩同比大增, 关注公司国改进程 [Table_Title] 评级 : 买入 ( 维持 ) 市场价格 :7.06 分析师 : 李俊松执业证书编号 :S0740518030001 电话 : Email:lijs@r.qlzq.com.cn 联系人 : 张绪成电话