编号 : 新世纪跟踪 [2014] 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 雏鹰 CP001 AA - / 稳定 / A

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民岩贺
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1 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券跟踪评级报告主体信用等级 : AA - 级 13 雏鹰 CP001 信用等级 : A-1 级 13 雏鹰 CP002 信用等级 : A-1 级评级时间 : 2014 年 3 月 3 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

编号 : 新世纪跟踪 [2014]100021 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 雏鹰 CP001 AA - / 稳定 / A-1 2014 年 3 月 3 日 AA - / 稳定 / A-1 2013 年 6 月 26 日 13 雏鹰

2 编号 : 新世纪跟踪 [2014] 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 雏鹰 CP001 AA - / 稳定 / A 年 3 月 3 日 AA - / 稳定 / A 年 6 月 26 日 13 雏鹰 CP002 AA - / 稳定 / A 年 3 月 3 日 AA - / 稳定 / A 年 9 月 17 日主要财务数据跟踪评级观点项目 2010 年 2011 年 2012 年金额单位 : 人民币亿元发行人母公司数据 : 2013 年前三季度货币资金短期刚性债务所有者权益现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 发行人合并数据及指标 : 流动资产货币资金流动负债短期刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据雏鹰农牧经审计的 2010~2012 年及未经审计的 2013 年前三季度财务数据整理计算分析师朱侃 Tel:(021) zk@shxsj.com 李丁来 Tel:(021) ldl@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称新世纪公司或本评级机构 ) 对雏鹰农牧集团股份有限公司 ( 简称雏鹰农牧该公司或公司 ) 及其发行的 2013 年度第一二期短券的跟踪评级反映了 2013 年以来雏鹰农牧在行业地位产业链营业规模及资本实力等方面所取得的积极变化, 同时也反映了公司在市场竞争价格波动资本性支出期间费用及疫情防治等方面持续面临的压力主要优势 : 行业地位较突出雏鹰农牧为农业产业化国家重点龙头企业, 行业地位较突出, 具有较强的竞争实力产业链渐趋完整雏鹰农牧主业继续向产业链下游延伸, 一体化经营模式渐趋完善, 抗风险能力较强营业规模持续较快增长雏鹰农牧整体经营状况良好, 跟踪期内公司销售规模继续保持较快增长态势资本实力得以增强 2014 年 1 月, 雏鹰农牧成功实施定向增发, 资本实力得到较大增强主要风险 : 市场竞争激烈我国畜牧业为完全竞争市场, 行业集中度低, 竞争激烈, 行业内企业持续面对较大的经营压力产品及饲料价格波动风险国内生猪及饲料价格的波动, 使雏鹰农牧面临的经营压力加大, 盈利能力有所减弱财务风险上升雏鹰农牧经营风格较激进, 业务扩张过程中债务规模大幅增长, 财务风险明显上升资本性支出压力较大雏鹰农牧处于业务规模 1

3 的持续扩张阶段, 短期内将面临较大的经营管控风险及资本性支出压力期间费用较快增长雏鹰农牧期间费用增长较快, 且占营业收入比重大幅提高, 摊薄了公司主业经营利润疫情发生的潜在风险较大疫情是影响畜牧业的最大风险, 疫情的发生和传播可能对雏鹰农牧的养殖和销售带来一定程度的不利影响未来展望通过对雏鹰农牧及其发行的短券主要信用风险要素的分析, 新世纪公司维持公司 AA - 主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 认为短券还本付息安全性高, 并维持短券 A-1 信用等级上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2

4 声明本评级机构对雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券的跟踪评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立客观公正的关联关系本评级机构与评估人员履行了评级调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实客观公正的原则本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性真实性完整性正确性负责本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论建议本次评级的信用等级有效期至雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券本息的约定偿付日止鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对评级对象进行跟踪评级在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改复制转载散发出售或以任何方式外传 3

5 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券跟踪评级报告一跟踪评级原因按照雏鹰农牧集团股份有限公司 ( 以下简称雏鹰农牧该公司或公司 ) 2013 年度第一二期短期融资券信用评级的跟踪评级安排, 本评级机构根据雏鹰农牧提供的未经审计的 2013 年前三季度财务报表及相关经营数据, 对雏鹰农牧的财务状况经营状况现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析, 并结合行业发展趋势等方面因素, 进行了定期跟踪评级二宏观经济和政策环境 2013 年, 全球宏观经济环境仍较为复杂, 中国的经济增速回落中趋稳, 产业结构性风险有所上升, 区域结构性风险仍存在短期内维持积极财政政策和稳健货币政策仍为我国经济政策主基调 2013 年, 中国经济增长所面临的外部环境相对复杂, 美国经济在量化宽松政策带动下继续缓慢回升, 欧洲经济增长整体乏力复苏前景仍不明朗, 日本经济受益于宽松的货币政策而有所回升 ; 金砖国家经济增长呈现整体回落态势 2014 年, 美日逐步退出量化宽松货币政策的节奏可能有所加快, 但是, 美日仍将继续实施低利率的宽松货币政策刺激经济增长 ; 欧洲为了继续减缓主权债务和银行业的结构性危机, 量化宽松的货币政策继续实施的可能性较大 ; 而大部分发展中国家也将维持低利率的宽松货币政策 2013 年, 在国际经济弱势复苏的过程中, 中国的进出口差额进一步缩小投资增速继续下降, 消费拉动也不足, 中国的经济增速回落中趋稳以钢铁水泥有色金属等为代表的产能过剩行业景气度有所回落, 产业的结构性风险有所提升 ; 在地方融资平台的融资额继续扩大地方政府财政的显性化程度仍不够高的情况下, 地方的区域性结构性风险仍然存在 2014 年, 中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策从货币政策看,2013 年 6 月以后所形成的货币供求紧平衡状态利率在市场化条件下的大幅波动等状况 4

6 在 2014 年仍将会继续维持 ; 为了应对 2014 年可能出现的通货膨胀预期及保持经济的合理增速, 中国的货币政策总体上趋向于稳健货币投放量不会有明显的收缩 ; 从财政政策看, 积极扩张的财政政策仍然会得到延续, 财政支出将伴随着城镇基础设施的完善保障房建设的动工和公共开支的增加而上升 ; 地方政府的债务水平随着简政放权和民营资本的介入而放慢增长速度, 地方政府的债务结构也会随着改革的深入逐渐优化从中长期看, 中国经济将伴随着经济结构调整产业升级区域经济结构的优化城镇化的发展内需的扩大而保持稳定的增长但是, 在国际经济金融尚没有完全稳定的条件下, 在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级过程中, 中国国内的经济增长和发展依旧会伴随着诸多结构性风险, 包括区域结构性风险产业结构性风险及国际贸易和投资的结构性摩擦风险该公司主营生猪和家禽的养殖及销售, 所属行业为畜牧业随着我国人均可支配收入的持续增长及猪肉消费规模的不断扩大, 公司主业未来发展空间较大但在当前我国经济增速趋缓的背景下, 公司主业经营面临的增长压力有所加大三公司所处行业及区域经济环境 2013 年以来, 我国生猪养殖行业景气度下滑, 生猪价格继续回落, 饲料价格维持在较高水平, 短期内生猪养殖行业内企业面临巨大的经营压力未来随着供求关系的改善及行业整合的加速, 规模化养殖企业有望在行业复苏后获得更大的发展空间根据中国畜牧业信息网的相关统计数据,2013 年 1~9 月我国猪牛羊禽类产量达 5,803 万吨, 同比增长 1.3%, 其中猪肉产量为 3,831 万吨, 同比增长 2.1% 截至 2013 年 9 月末, 生猪存栏 47,541 万头, 同比增长 1.5%; 同期生猪出栏 50,259 万头, 同比增长 1.9%( 如图表 1 所示 ) 根据十二五中国肉类行业发展规划, 到 2015 年, 我国肉类总产量发展目标达到 8,600 万吨, 人均肉类占用量达到 61 公斤, 平均每年人均增加 1 公斤, 畜禽屠宰及肉类加工企业仍将具有稳定增长的市场空间 5

7 图表年以来我国生猪出栏存栏情况 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 1-9 月 12.00% 8.00% 4.00% 0.00% -4.00% -8.00% % 出栏数 ( 万头 ) 存栏数 ( 万头 ) 出栏数同比增速 (%) 存栏数同比增速 (%) 资料来源 : Wind 资讯从价格方面来看,2013 年以来我国生猪市场继续呈现出低迷态势年初受寒冷气候及春节因素影响, 生猪价格处于全年较高水平, 2013 年 1 月中旬, 其价格已至全年最高元 / 千克但春节后受季节性需求回落, 市场整体供大于求, 生猪价格迅速回落, 至 4 月末跌至 12 元 / 千克附近,4~5 月行业内大多数企业已处于亏损状态为稳定生猪市场价格, 有关部门依据缓解生猪市场价格周期性波动调控预案的规定, 在全国 20 多个省份同时启动冻猪肉收储工作, 生猪价格猪粮比价止跌回升第三季度生猪市场总体有所回暖, 价格呈现出明显上涨趋势具体来看,2013 年全年 22 省出栏生猪均价为元 / 千克, 出栏仔猪均价为元 / 千克, 猪肉均价为元 / 千克, 分别较 2012 年下降 0.94% 15.17% 和 1.33% 图表年以来我国生猪仔猪和猪肉价格走势情况仔猪 ( 元 / 千克 ) 生猪 ( 元 / 千克 ) 猪肉 ( 元 / 千克 ) 资料来源 :Wind 资讯生猪行业利润水平受饲料价格以及猪肉价格两方面影响在生猪养殖成本中, 饲料成本占比达 60% 左右生猪饲料主要为玉米和豆粕, 其价格受整个农产品市场走势影响较大饲料价格与猪肉价格在较短周期内经常出现变动不一致的情况, 从而造成养殖户的利 6

8 润波动散户和小规模养殖企业由于资金有限, 无法通过调节饲料库存量回避成本风险, 经常出现短期亏损猪粮比价 1 是衡量生猪养殖行业利润水平的重要指标,2013 年上半年, 随着猪肉价格的持续下降以及豆粕玉米等饲料价格的上涨, 猪粮比价呈现回落态势, 至 2013 年 4 月跌破盈亏平衡点但 2013 年 6 月以来, 随着生猪价格的企稳回升, 猪粮比价呈现出上升走势 ( 如图表 3 所示 ) 图表年以来我国猪粮比价及玉米豆粕价格走势情况玉米 ( 元 / 千克 ) 豆粕 ( 元 / 千克 ) 猪粮比价资料来源 : Wind 资讯短期内, 生猪养殖行业面临巨大的经营压力, 部分养殖户因持续亏损而退出市场未来随着供求关系的改善, 行业仍有望恢复盈利水平 ; 此外, 规模化养殖企业将凭借成本及管理优势加速扩张, 未来行业集中程度有望进一步提升四公司自身素质 ( 一 ) 公司产权状况法人治理结构与管理水平跟踪期内该公司治理结构及经营管理水平保持稳定该公司是由自然人控股的民营上市公司, 侯建芳为公司实际控制人侯建芳先生自 2003 年投资创立公司以来, 一直负责公司的生产经营工作, 现担任公司董事长首席执行官 (CEO) 职位 2013 年 7 月, 公司以 2012 年末总股本 5.34 亿股为基数, 以资本公积向全体股东每 10 股转增 6 股, 股本总额增至 8.54 亿股, 侯建芳持股比例为 46.44% 公司截至 2013 年 9 月末的产权状况详见附录二 2014 年 1 月, 经中国证监会 ( 证监许可 [2013]1670 号文件 ) 核 1 衡量养猪利润的指标, 一般用生猪收购价和饲料粮批发价的比例来测算 2009 年 1 月, 国家发改委等 6 部门联合制定并发布防止生猪价格过度下跌调控预案 ( 暂行 ), 规定猪粮比价盈亏平衡为 5.5:1 7

9 准, 该公司非公开发行人民币普通股 8, 万股, 募集资金净额为 7.95 亿元, 控股股东侯建芳认购本次非公开发行全部股份 2 此次发行后, 公司股本增至 9.39 亿股, 侯建芳持股比例增至 51.27%, 公司第一大股东和实际控制人地位保持不变该公司根据自身经营管理需要设置了相应的职能部门, 各职能部门之间职责划分较为明确, 在业务开展中能够做到既保持应有的独立性, 也能保持协作的顺畅公司组织架构详见附录三该公司根据相关法律法规以及公司章程的规定, 根据所处行业经营方式资产结构等特点, 并结合公司业务具体情况, 在内部经营管理融资担保投资管理关联交易资金管理等方面建立了相应的内部控制制度, 涵盖公司经营管理的主要环节, 创造了良好的控制环境 ( 二 ) 经营状况该公司以生猪和家禽养殖及销售为主业, 跟踪期内, 公司继续完善一体化经营模式, 营业收入保持较快增长行业景气度的下滑使得公司所面临的经营压力加大, 盈利能力有所下滑但得益于一体化经营模式及规模优势, 公司盈利能力在行业内仍处于较强水平公司主要在建项目进展顺利, 但较大的投资金额及较快的投资节奏, 使公司短期内面临很大的投融资压力该公司主营生猪和家禽养殖及销售,2013 年以来公司继续完善一体化经营模式, 营业收入保持较快增长 2013 年 1~9 月, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 11.66%; 但受行业景气度下滑竞争加剧等影响, 收入增速有所放缓 ; 同时 2013 年猪肉价格继续下跌, 玉米豆粕等饲料原材料价格的高位运行削弱了其盈利能力 2013 年 1~9 月, 公司综合毛利率较 2012 年同期下滑 5.01 个百分点至 28.04% 短期内公司面临的经营压力有所加大目前生猪业务仍为该公司收入及利润的最主要来源 2013 年 1~9 月, 公司实现生猪业务收入亿元, 占营业收入的比重为 82.61%; 家禽生鲜冻品及其他业务 ( 粮食蔬菜等 ) 收入分别为 0.59 亿元 0.70 亿元和 0.89 亿元, 占比分别为 4.72% 5.56% 和 7.11% 2 本次发行的新增股份为有限售条件的流通股, 侯建芳本次认购股份自上市之日起 36 个月内不得转让, 可上市流通时间为 2017 年 1 月 28 日 8

10 图表年 1~9 月公司主营业务收入及毛利占比情况家禽产品 4.72% 生鲜冻品 5.56% 主营业务收入占比其他 7.11% 家禽产品 -2.49% 主营业务毛利占比生鲜冻品 7.58% 其他 2.20% 生猪产品 82.61% 生猪产品 92.71% 注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制 1 生猪业务生产该公司生产环节采取与养殖户合作的雏鹰模式 3,2013 年公司继续完善纯种猪二元种猪到商品肉猪养殖链, 并保持了较大的生猪养殖及生产规模截至 2013 年 9 月末, 公司拥有饲料厂 3 个祖代猪场 1 个种猪场 13 个后备种猪场 2 个三元仔猪场 36 个育肥场 ( 包括第一生猪出口基地 )13 个及尉氏综合养殖基地 1 个在产能扩张方面,2013 年该公司继续推动三门峡市 100 万头生态猪养殖西藏林芝地区 10 万头藏香猪河南许昌襄城 30 万头生猪养殖及新乡卫辉 100 万头生猪养殖等项目建设另外, 为靠近饲料原料产地, 节约运输成本, 公司 2013 年 3 月与吉林省洮南市人民政府签署了合作意向书, 拟投资 56 亿元建设年出栏 400 万头优质商品猪养殖项目, 同时建设与之配套的沼气发电有机肥厂饲料厂生猪屠宰及肉制品加工等该项目建设期为 5 年, 公司以统一规划分期实施为原则, 采取边建设边生产边产生效益的方式, 分四期进行投资建设公司拟通过自筹再融资等方式筹集项目所需建设资金 3 合作养殖是指该公司将自有畜禽交予农户在公司养殖场进行养殖 ; 农户按公司养殖流程接受饲料供应防疫技术指导和封闭管理 ; 养殖周期结束, 公司按农户养殖成果支付农户养殖利润 9

11 图表 5. 公司主要在建项目情况 ( 截至 2013 年 9 月末 )( 单位 : 亿元 ) 在建项目拟投资额累计投资额尚需投资额陕县生态猪养殖产业化项目卢氏生态猪养殖产业化项目渑池生态猪养殖产业化项目工程尉氏年出栏 40 万头生猪产业化基地项目新乡年出栏 100 万头生猪产业化基地项目许昌年出栏 30 万头生猪产业化基地项目西藏藏香猪养殖产业化项目年加工 2 万吨肉制品项目养殖场升级改造项目合计注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制未来该公司在建项目的逐步建成投产, 有助于提高其养殖规模, 且藏香猪生态猪等项目的实施有利于增强未来公司在高端肉制品市场的竞争力 ; 同时, 由于公司项目分期建设投产, 前期项目投产后的回笼资金可一定程度上缓解其资金压力但总体来看, 目前公司在建项目的投资规模大, 投资节奏较快, 使其短期内面临很大的投融资压力销售 2013 年前三季度, 该公司实施养殖场改造升级项目, 对生猪的养殖及销售量有一定的影响从销售价格看, 公司主要根据市场行情进行定价, 由于公司在行业内拥有一定的产品美誉度, 售价一般较市场价格略高同时公司销售结构以商品仔猪为主, 仔猪相对较高的毛利率水平有助于公司保持相对较强的盈利能力但受生猪市场价格总体低位徘徊影响,2013 年上半年受禽流感及猪周期下行因素的影响, 生猪市场持续低迷, 仔猪价格大部分时间维持在较低水平 2013 年 7~9 月, 生猪价格略有上涨, 但受上半年生猪价格持续低迷影响, 公司前三季度利润较上年同期有所减少未来随着猪肉消费需求的恢复, 生猪价格有望实现回升 2013 年 1~9 月, 该公司实现生猪业务销售收入亿元, 毛利 3.18 亿元, 业务毛利率下滑至 30.71% 但公司一体化产业链的完善及原材料库存备货的加大使其具备较好的成本控制能力, 与行业内多数企业处于经营亏损或盈亏平衡相比, 公司盈利能力仍处于 10

12 较强水平 2 家禽业务该公司家禽业务产品主要包括肉鸡鸡苗及种蛋三大类别, 业务规模总体较小截至 2013 年 9 月末, 公司拥有 2 个在用种鸡育雏育成场 7 个种鸡场 1 个孵化场和 1 个蛋鸡场 2013 年前三季度, 在禽流感疫情冲击市场持续低迷, 饲料原材料价格保持高位运行的综合作用下, 该公司家禽业务收入及成本继续倒挂, 当期实现毛利为亿元, 毛利率为 % 但总体来看, 目前家禽业务占营业收入比重仍较小, 对其经营业绩的影响较为有限 3 生鲜冻品业务该公司自 2012 年开始经营生鲜冻品业务, 向下游产业链延伸, 打造自有品牌, 增强抗风险能力公司于 2012 年推出首个旗下冷鲜肉品牌雏牧香,2013 年继续完善专营店商业模式体系, 总体完成了省内市场的整体布局, 截至 2013 年 9 月末, 公司雏牧香专营店数量将近 200 家, 其中河南地区 100 多家 2013 年前三季度, 该公司实现销售收入 0.70 亿元公司现阶段生鲜肉销售受雏牧香专营店渠道建设速度影响, 业务销售规模较小, 导致生猪屠宰量较少, 生鲜产品折旧分摊较高, 影响了其终端利润同期公司该业务实现毛利 0.26 亿元, 毛利率为 37.32% 后续随着公司产品结构的继续优化, 各类高附加值商品的导入, 其连锁品牌盈利能力有望获得提升 4 原材料采购该公司各项业务所需饲料原材料主要为玉米和豆粕, 占营业成本比重的 40% 以上公司采购主要集中在东北江苏山东等地区, 与主要供应商合作关系保持稳定目前公司采购结算模式由单一货币结算调整为货币结算和票据结算相结合的方式截至 2013 年 9 月末, 该公司目前拥有 3 个在用饲料厂, 合计产能为 30 万吨 / 年, 生产饲料全部用于满足公司内部生产所需, 不对外进行销售, 可在一定程度上缓解公司成本压力 11

13 ( 三 ) 财务质量致同会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 对该公司 2012 年财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告公司继续执行企业会计准则 (2006 版 ) 企业会计制度及其补充规定截至 2012 年末, 该公司经审计的合并口径资产总额为亿元, 所有者权益为亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为亿元 ); 当年实现营业收入亿元, 净利润 3.02 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润 3.03 亿元 ), 经营活动产生的现金流量净额为亿元截至 2013 年 9 月末, 该公司未经审计的合并口径资产总额为亿元, 所有者权益为亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益亿元 );2013 年 1~9 月实现营业收入为亿元, 净利润 0.68 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 0.69 亿元 ), 经营活动产生的现金流量净额为 1.02 亿元跟踪期内, 随着该公司负债规模的扩大, 资产负债率继续上升公司收入规模保持增长, 但受市场持续低迷猪肉价格下跌原材料价格上涨及期间费用增加等因素影响, 公司盈利能力有所弱化 ( 四 ) 公司抗风险能力该公司为我国农业产业化国家重点龙头企业, 凭借其雏鹰模式实现了主业规模的快速扩张跟踪期内公司继续完善一体化产业链, 在国内生猪养殖行业的领先地位得以巩固, 抗风险能力进一步加强公司所处地理位置优越, 较为丰富的行业经验及适宜的养殖模式为公司的持续快速发展奠定了基础五公司盈利能力与偿债能力跟踪期内, 猪肉价格下跌及饲料价格走高使该公司毛利率出现下滑, 期间费用的快速增长进一步摊薄了主业利润但总体来看, 其盈利能力在行业内仍处于较强水平 2013 年以来, 受国内宏观经济下行行业景气度下滑影响, 该公司所面临的经营压力明显加大跟踪期内公司继续扩大生产规模, 完善一体化产业链, 总体实现了营业收入的增长,2013 年 1~9 月公 12

14 司实现营业收入亿元, 同比增长 11.66%, 但增速较往年出现回落同时猪肉价格的下跌和饲料原材料价格的上涨削弱了公司盈利能力, 同期公司毛利率为 28.04%, 较 2012 年同期下滑 5.01 个百分点从期间费用来看,2013 年前三季度, 随着该公司营业规模的扩大及终端市场投资的加大, 公司在人员促销运输及广告宣传等方面的投入不断增加, 同时由于直接及间接融资导致利息支出增长, 公司当期期间费用率升至 22.30%, 同比增加个百分点期间费用的快速增长进一步摊薄了主业利润, 公司营业利润率较 2012 年同期继续下滑个百分点至 5.78%, 同时净利润率下滑至 5.36% 总体来看, 跟踪期内该公司盈利能力的下滑主要受市场因素综合影响, 与行业内多数企业相比, 公司盈利能力仍处于较强水平跟踪期内, 该公司负债规模继续扩大, 负债结构仍以流动负债为主, 且集中于刚性债务, 公司财务负担显著加大公司主业获现能力较强, 经营环节现金流明显改善随着经营规模的不断扩大, 该公司在日常运营项目投资等方面资金需求较大跟踪期内, 公司主要通过增加银行借款和发行短期融资券的方式进行外部融资, 负债规模继续扩大截至 2013 年 9 月末, 公司负债总额为亿元, 较 2012 年末增长 56.90%, 资产负债率较 2012 年末上升个百分点至 61.58% 2014 年 1 月, 公司完成定向增发, 资本实力明显增强, 资产负债率有望下降从负债构成看,2013 年 9 月末, 该公司长短期债务比由 2012 年末的 58.60% 下降至 30.75% 公司流动负债总额为亿元, 其中以短期借款应付票据及短期融资券等构成的短期刚性债务合计为亿元, 较 2012 年末增长 97.28%, 其占流动负债比重继续上升至 85.32%; 应付账款和其他应付款占比分别为 6.83% 和 5.22%, 其中应付账款包括应付货款应付工程款应付农户代养费及应付设备款等 ; 其他应付款则主要由保证金 ( 主要为合作农户合作保证金和雏牧香品牌连锁店代理商履约保证金 ) 及工程质保金构成公司非流动负债总额为 8.38 亿元, 其中长期借款为 8.18 亿元, 占比为 97.64% 总体来看, 公司负债类型更加集中于银行借款短期融资券等刚性债务, 公司财务负担显著加大 13

15 该公司主业现金回笼情况较好,2013 年 1~9 月, 公司营业收入现金率同比提高 7.4 个百分点至 %; 同时公司当期对部分工程承包商和供应商采取银行承兑票据方式进行结算, 经营性现金流净额获得显著增长, 为 1.02 亿元同期公司资本性支出继续保持较大规模, 投资性现金流净额为亿元, 主要用于在建项目的建设支出公司主要通过银行借款及发行债券的方式筹措资金, 以弥补投资环节资金缺口, 公司当期筹资性现金流净额为 4.00 亿元 2013 年 9 月末, 该公司资产总额为亿元, 较 2012 年末增长 29.44% 其中流动资产和非流动资产分别为亿元和亿元, 占资产总额的比重分别为 43.13% 和 56.87%, 较年初变化不大从流动资产构成情况来看,2013 年 9 月末, 公司流动资产主要体现为货币资金存货及其他流动资产, 合计占流动资产比重为 91.75%; 其中货币资金存量为 6.60 亿元, 较 2012 年末增长 9.72%, 现金比率为 24.22%; 存货和其他流动资产分别为亿元和 2.21 亿元, 较 2012 年末分别增长 25.00% 和 %, 新增存货主要为原材料储备和消耗性生物资产, 新增其他流动资产主要为子公司新郑市普汇小额贷款有限公司短期贷款 2013 年 9 月末, 该公司非流动资产仍主要体现为固定资产和在建工程, 二者合计占非流动资产比重为 86.32%, 其中固定资产在建工程分别为亿元和亿元, 分别较 2012 年末增长 44.29% 和 25.04% 2013 年 9 月末公司流动比率和速动比率分别为 91.57% 和 34.61%, 分别较 2012 年末下降和个百分点, 资产流动性显著下滑六公司过往债务履约情况根据该公司 2014 年 1 月 8 日的企业信用报告, 公司无信贷违约记录截至 2013 年 12 月末, 公司已发债情况如图表 6 所示, 其中除 13 雏鹰 CP002 外已全部到期偿付图表 6. 截至 2013 年 12 月 31 日公司过往发行债券情况债券简称起息日到期日发行金额 ( 亿元 ) 12 雏鹰 CP 雏鹰 CP 雏鹰 CP 雏鹰 CP 资料来源 : 中国债券信息网 14

16 七跟踪评级结论跟踪期内, 该公司营业收入保持较快增长, 但受行业景气度下滑饲料成本高位运行等因素影响, 公司盈利能力有所减弱公司一体化经营模式使其具备了较强的抗风险能力, 其盈利能力在行业内仍处于较强水平另外, 公司主要在建项目进展顺利, 但较大的投资金额及较快的投资节奏, 使公司短期内面临很大的投融资压力公司负债规模继续扩大, 且集中于刚性债务, 财务负担显著加大但公司主业获现能力较强, 经营环节现金流明显改善, 可为本期债务偿还提供一定保障同时, 我们仍将持续关注 :(1) 经济周期波动行业政策和市场竞争给公司带来的影响 ;(2) 生猪产品及原材料价格波动情况 ; (3) 公司主要在建项目建设进展及其带来的投融资压力 15

17 附录一 : 信用等级符号及定义本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级本评级机构短期债券信用等级分为四等六级, 即 :A-1 A-2 A-3 B C D 等级含义 A 等 A-1 最高级短期债券, 其还本付息能力最强, 安全性最高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不良环境变化的影响 B 等 B 还本付息能力较低, 有一定违约风险 C 等 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 等 D 不能按期还本付息注 : 每一个信用等级均不进行微调 16

18 附录二 : 公司股权结构图侯建芳 46.44% 雏鹰农牧集团股份有限公司注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制 ( 截至 2013 年 9 月末 ) 附录三 : 组织架构图股东大会监事会董事会审计委员会战略委员会提名委员会薪酬考核委员会执委会董事会秘书专家委员会 CEO 雏鹰学院总裁副总裁副总裁副总裁副总裁副总裁审计部风险法务部安全环保部战略投资部内部控制部工程中心信息中心品牌中心投诉中心采购中心养殖生产中心饲料生产中心研究院财务中心营销中心行政中心人力资源中心尉氏分公司襄城分公司证券部注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制 ( 截至 2013 年 9 月末 ) 17

19 附录四 : 公司主要财务数据及指标表金额单位 : 人民币亿元主要财务指标 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年前三季度流动资产合计货币资金流动负债合计短期刚性债务所有者权益合计营业收入净利润 EBITDA 经营性现金净流入量投资性现金净流入量资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据雏鹰农牧经审计的 2010~2012 年度及未经审计的 2013 年前三季度财务报表整理计算 18

20 附录五 : 各项财务指标的计算公式指标名称计算公式资产负债率期末负债总额 / 期末资产总额 100% 权益资本与刚性债务比率期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 长期资本固定化比率 ( 期末总资产 - 期末流动资产 )/( 期末负债及所有者权益合计 - 期末流动负债 ) 100% 流动比率期末流动资产总额 / 期末流动负债总额 100% 速动比率现金比率现金类资产 / 短期刚性债务应收账款周转速度 ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产 + 期末应收银行承兑汇票余额 )/ 期末短期刚性债务余额报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度报告期营业收入 /([ 期初资产总额 + 期末资产总额 ]/2) 毛利率 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 利息保障倍数总资产报酬率 (%) 净资产收益率营业收入现金率经营性现金净流入与流动负债比率非筹资性现金净流入与流动负债比率 EBITDA/ 利息支出 ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% =EBITDA/ 报告期利息支出 EBITDA/ 短期刚性债务 =EBITDA/[( 期初短期刚性债务 + 期末短期刚性债务 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. EBITDA= 利润总额 + 利息支出 ( 列入财务费用的利息支出 )+ 折旧 + 摊销注 3. EBITDA/ 利息支出 =EBITDA/( 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 4. 短期刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 其他具期短期债务注 5. 报告期利息支出 = 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出注 6. 非筹资性现金流量净额 = 经营性现金流量净额 + 投资性现金流量净额 19

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

编号 : 新世纪跟踪 [2014] 跟踪评级概述 新世纪评级 跟踪对象 : 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一 二期短期融资券 本次 前次 主体 / 展望 / 债项 评级时间 主体 / 展望 / 债项 评级时间 13 雏鹰 CP001 AA - / 稳定 / A

编号 : 新世纪跟踪 [2014] 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 雏鹰农牧集团股份有限公司 2013 年度第一二期短期融资券本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 雏鹰 CP001 AA - / 稳定 / A