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1 雏鹰农牧集团股份有限公司 主体长期信用评级报告 主体长期信用等级 :A + 级 评级时间 : 2012 年 8 月 10 日 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 业务声明 本评级机构对雏鹰农牧集团股份有限公司的信用评级作如下声明 : 本次债务人信用评级的评级结论是本评级机构以及评级分析员在履行尽职调查基础上, 按照中国人民银行颁布的 中国人民银行信用评级管理指导意见 以及本评级机构债务人信用评级标准和程序做出的独立判断 本评级机构及本次债务人信用评级分析员与债务人之间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影响评级行为独立 客观 公正的关联关系, 并在信用评级过程中恪守诚信原则, 保证出具的评级报告客观 公正 准确 及时 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据债务人所提供的资料, 债务人对其提供资料的合法性 真实性 完整性 正确性负责 鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对债务人进行跟踪评级 在信用等级有效期限内, 债务人在财务状况 外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利 本次债务人信用评级结论不是引导投资者买卖或者持有债务人发行的各类金融产品, 以及债权人向债务人授信 放贷或赊销的建议, 也不是对与债务人相关金融产品或债务定价作出的相应评论 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改 复制 转载 散发 出售或以任何方式外传 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2012 年 8 月 10 日 分析师 朱侃 Tel:(021) zk@shxsj.com 李丁来 Tel:(021) ldl@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com

3 雏鹰农牧集团股份有限公司主体长期信用评级报告 概要 编号 : 新世纪企评 (2012) 雏鹰农牧集团股份有限公司 评级结果 :A + 评级展望 : 稳定 主要财务数据及指标 项目 2009 年 2010 年 2011 年 金额单位 : 人民币亿元 母公司数据 : 2012 年 上半年度 货币资金 刚性债务 所有者权益 经营性现金净流入量 合并数据及指标 : 总资产 总负债 刚性债务 所有者权益 营业收入 净利润 经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务 比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据雏鹰农牧经审计的 2009~2011 年及未经审计的 2012 年上半年度财务数据整理 计算 评级观点 优势 : 随着居民收入水平和人们对食品安全的要求日益提高, 国内猪肉消费升级潜力巨大 ; 加上国家积极的产业政策, 都为雏鹰农牧的生产经营提供了良好的外部环境 雏鹰农牧为河南省生猪产业化龙头企业, 已建立起一体化经营模式, 产业链较完整, 抵抗市场风险的能力较强, 近年来销售收入和利润均保持快速增长 雏鹰农牧 分散养殖 统一管理 的养殖模式在原材料采购 防疫和安全等方面具有一定优势, 有利于其养殖规模的扩张和成本的控制 雏鹰农牧上市以来财务结构保持稳健 ; 公司经营性现金流量较充足, 存量货币资金规模较大, 整体偿债能力良好 风险 : 疫情是影响畜牧业的最大风险, 疫情的发生和传播可能对雏鹰农牧的养殖和销售带来一定程度的不利影响 雏鹰农牧面临因疫病 对分散饲养的控制不到位和不及时而产生的食品安全风险 国内生猪价格及饲料价格的波动, 会对雏鹰农牧盈利能力的稳定性产生不利影响 雏鹰农牧正处于业务规模迅速扩张阶段, 面临一定的经营管理风险 雏鹰农牧未来几年的项目建设资金需求较大, 面临一定的资本性支出压力 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本报告表述了新世纪公司对雏鹰农牧主体长期信用的评级观点, 并非引导投资者买卖或持有雏鹰农牧发行的金融产品及债权人向雏鹰农牧授信 放贷 赊销的一种建议 报告中引用的资料主要由雏鹰农牧提供, 所引用资料的真实性由雏鹰农牧负责

4 雏鹰农牧集团股份有限公司 主体长期信用评级报告 释义雏鹰农牧, 该公司, 或公司 : 雏鹰农牧集团股份有限公司新世纪公司, 或本评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司一 概况 该公司前身河南雏鹰禽业发展有限公司成立于 2003 年 5 月, 由侯建芳及其家族成员侯五群 刘喜娣三名自然人共同出资组建, 初始注册资本 0.06 亿元 2007 年 10 月, 公司增资 0.24 亿元, 同月, 公司更名为河南雏鹰畜禽发展有限公司 ( 以下简称 雏鹰有限 ) 后经过多次股权变更和增资后, 截至 2009 年 5 月末, 雏鹰有限的注册资本增至 0.55 亿元, 其中侯建芳出资 0.34 亿元, 占比 61.97% 2009 年 6 月, 雏鹰有限召开临时股东会, 审议通过由雏鹰有限原股东作为发起人, 以截至 2009 年 4 月 30 日经审计的净资产 3.04 亿元为基数, 折合为股份公司股本 1 亿股, 每股 1 元, 余额 2.04 亿元计入资本公积, 雏鹰有限整体变更为股份有限公司, 名称为河南雏鹰农牧股份有限公司 2010 年 9 月, 经中国证券监督管理委员会证监发行字 (2010)1140 号文核准, 该公司首次公开发行 亿股人民币普通股, 募集资金净额 亿元 ( 其中新增注册资本 亿元, 余额计入资本公积 ), 并于 2010 年 9 月 15 日在深交所上市 ( 股票代码 :002477) 2011 年 4 月, 公司以 2010 年末总股本 亿股为基数, 以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股, 公司总股本增至 2.67 亿股 2011 年 11 月, 经过股东大会审议, 该公司更名为雏鹰农牧股份有限公司 ;2011 年 12 月, 公司更名为现名 2012 年 4 月, 该公司以 2011 年末总股本 2.67 亿股为基数, 以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股, 公司总股本增至 5.34 亿股 截至 1

5 2012 年 6 月末, 该公司注册资本为 5.34 亿元, 公司前十名股东及持股情况如图表 1 所示 图表 年 6 月末公司前 10 名股东及持股情况 股东名称 持股总数 ( 万股 ) 持股比例 (%) 侯建芳 侯五群 侯斌 中国建设银行 银华核心价值优选股票型证券投资基金 中国建设银行 银华富裕主题股票型证券投资基金 侯杰 侯建业 杨志英 王全贵 中国农业银行 - 景顺长城内需增长贰号股票型证券投资基金 资料来源 : 雏鹰农牧 该公司的经营范围包括 : 畜禽养殖销售及技术开发 ; 饲料生产销售 ; 铁路专用线货物运输服务 ( 企业自用 ) 公司主营业务为家畜 家禽养殖与销售, 主要产品包括生猪产品 种蛋 鸡苗和肉鸡 ( 淘汰种鸡 ) 等 截至 2011 年末, 该公司经审计的合并口径资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为 亿元 ); 当年度实现营业收入 亿元, 净利润 4.29 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润 4.29 亿元 ), 经营活动产生的现金流量净额为 1.48 亿元 截至 2012 年 6 月末, 该公司未经审计的合并口径资产总额为 亿元, 股东权益为 亿元 ( 其中归属于母公司股东权益合计为 亿元 );2012 年 1~6 月实现营业收入 7.42 亿元, 净利润 1.90 亿元 ( 其中归属于母公司股东的净利润为 1.90 亿元 ), 经营活动产生的现金流量净额为 亿元 二 公司管理 该公司控股股东为自然人及其家族, 对日常经营管理参与程度高 ; 公司根据经营管理的需要和自身业务特点合理设置组织机构, 逐步健全内部控制体系, 并加强对各项业务的制度化管理, 经营管理各环节的主要风险基本能够得到控制 公司整体人员素质能够满足当前发展需要 2

6 ( 一 ) 股权状况截至 2012 年 6 月末, 自然人侯建芳持有该公司 46.42% 的股权, 为公司第一大股东和实际控制人 ( 如图表 2 所示 ) 侯建芳先生自 2003 年投资创立公司前身后, 一直负责公司的生产经营工作, 现担任公司董事长 总经理职位 图表 2. 公司与实际控制人关系图 侯建芳 46.42% 雏鹰农牧集团股份有限公司 注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制 ( 截至 2012 年 6 月末 ) ( 二 ) 与控股股东之间的关系该公司按照 公司法 证券法 公司章程 等有关法律 法规和规范性文件的要求, 不断完善公司的法人治理结构 公司设立了股东大会 监事会 董事会以及在董事会领导下的经营团队 公司制定了股东大会议事规则 董事会议事规则 监事会议事规则等, 并成立了董事会战略委员会 提名委员会 审计委员会 薪酬与考核委员会等决策机构, 整体运营较为规范 该公司控股股东依法行使出资人的权利, 公司具有独立完整的业务体系及自主经营能力, 重大经营决策按照经营程序操作 ( 三 ) 关联交易在关联交易方面, 该公司已按照有关法律 行政法规 部门规章以及 深圳证券交易所股票上市规则 关联交易实施细则 等有关规定, 明确了公司股东大会 董事会对关联交易事项的审批权限 2011 年, 该公司未发生关联交易, 仅与股东有少数的往来款项 ( 其他应付款中应付侯建芳 2.39 万元, 系公司为其提供职工宿舍楼所缴纳的保证金 ), 对公司整体本期以及未来财务状况 经营成果影响很小 ( 四 ) 高级经营管理者该公司高管人员多在畜牧养殖行业服务多年, 或具有多年相关岗位从业经验, 行业经历和经营管理经验丰富 公司建立了透明的高管人员 3

7 绩效评价和激励约束机制, 高管人员实行基本年薪与年终绩效考核相结合的薪酬制度 总体来看, 公司高管团队近年来基本稳定, 管理与激励机制较健全, 从而保证了其发展规划的连贯性和战略执行的有效性 该公司现任董事 监事及高级经营管理人员近三年来无违法和重大违规记录 ( 五 ) 内部管理 1. 组织架构该公司根据自身经营管理需要设置了相应的职能部门 ( 如图表 3 所示 ), 各职能部门之间职责划分较为明确, 在业务开展中能够做到既保持应有的独立性, 也能保持协作的顺畅 图表 3. 公司组织结构图 注 : 根据雏鹰农牧提供的资料绘制 ( 截至 2011 年末 ) 截至 2012 年 6 月末, 该公司纳入合并范围的子公司 5 家, 其中吉林雏鹰农贸有限公司成立于 2010 年 12 月, 注册资本 5000 万元, 主要从事饲料原料的采购等业务 ; 三门峡雏鹰农牧有限公司成立于 2011 年 4 月, 注册资本 1 亿元, 负责公司三门峡生态猪养殖产业化项目的管理 运作 ; 渑池雏鹰特种养殖有限公司成立于 2011 年 9 月, 注册资本 1000 万元, 主要从事野猪驯养繁殖 野猪及其产品收购 销售等业务 ; 开封雏鹰肉类加工有限公司成立于 2011 年 9 月, 注册资本 1 亿元, 实收资本 2000 万元, 主要从事生猪屠宰 生鲜肉销售 ( 筹建 ) 等业务 ; 郑州 4

8 雏鹰蔬菜种植有限公司前身为郑州田丰农业开发有限公司, 注册资本 100 万元, 主要从事蔬菜种植 花卉种植 农业技术咨询业务 2. 人力资源截至 2012 年 6 月末, 该公司在职员工人数 1462 人, 其中技术及研发人员 658 人, 占比 45.01%; 生产人员 476 人, 占比 32.56% 从学历构成来看, 大专及以上学历 950 人, 占比 64.98% 总体看, 公司目前的人员素质能够满足公司经营 管理 生产及技术等方面的需要 3. 业务管理该公司根据相关法律法规以及公司章程的规定, 根据所处行业 经营方式 资产结构等特点, 并结合公司业务具体情况, 在内部经营管理 融资担保 投资管理 关联交易 资金管理等方面建立了相应的内部控制制度, 涵盖公司经营管理的主要环节, 创造了良好的控制环境 在生产技术管理方面, 该公司针对养殖行业的特点编制了生产技术内控体系, 包括各岗位工作标准及依据养殖生产工艺编制相应的操作规程和管理制度 为确保畜禽产品出场质量, 公司建立和实施了 ISO9001 质量管理体系 危害分析与关键控制点 (HACCP) 体系以及良好农业规范 (GAP) 认证, 对养殖生产从源头 养殖过程 产品出场检验以及产品交付的全过程进行了有效的控制, 以确保产品质量 在财务会计管理方面, 该公司制定了 会计核算管理制度 固定资产管理制度 成本费用管理制度 存货管理制度 筹资管理制度 预算管理制度 等 针对农业企业现金使用量比较大的特点, 公司制定了 货币资金管理制度 对现金进行管理, 还与新郑市安保服务公司签订了现金代管协议, 每天由安保服务公司上门负责公司正常运营所需现金的收集和运送 在投资管理方面, 该公司制定了 对外投资管理制度, 明确了股东大会 董事会对重大投资的审批权限, 制定了相应的审议程序 在对外担保方面, 公司制定了 对外担保管理制度, 明确了股东大会 董事会及管理层对外担保事项的审批权限, 建立了严格的对外担保内控制度和相关信息披露机制 三 业务运营 该公司专业从事生猪和家禽产品的养殖和销售, 营业收入主要来自 5

9 生猪饲养 ( 一 ) 经营环境 我国居民的消费习惯决定了猪肉在我国农副产品中的战略地位 生猪养殖关系到农民收入问题和居民消费的民生问题, 历来被国家高度重视并得到国家政策大力扶持, 国务院各部委近年来出台了众多与畜禽养殖相关的产业政策, 以促进畜禽业发展 猪肉在我国农副产品中具有 猪粮安天下 的战略地位,2000 年以来, 我国居民猪肉消费占肉类总消费量的比重一直维持在 60% 以上 2008 年, 世界猪肉消费占肉类消费的比例约为 40%, 其中中国 美国 巴西分别为 63.5% 18.6% 和 19%, 我国居民的猪肉消费明显偏高于其他国家 我国是世界最大的猪肉生产国和消费国, 我国居民的消费习惯决定了猪肉的重要地位 根据中国畜牧业信息网的相关统计数据,2011 年我国肉类总产量达 7957 万吨, 同比增长 0.4%, 其中猪肉产量 5053 万吨, 同比下降 0.4% 年末生猪存栏量 万头, 同比增加 1.93%; 全年生猪出栏量 万头, 同比减少 0.80%( 如图表 4 所示 ) 到 2015 年, 我国肉类总产量发展目标达到 8600 万吨, 人均肉类占用量达到 61 公斤, 平均每年人均增加 1 公斤, 畜禽屠宰及肉类加工企业仍将面临稳定增长的市场空间 图表 年以来我国生猪出栏 存栏情况 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 年 1-6 月 出栏数 ( 万头 ) 存栏数 ( 万头 ) 出栏数同比增长存栏数同比增长 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% % 资料来源 :Wind 资讯 农业是我国的基础产业, 党中央非常重视农业的发展, 把加强 三农 工作, 积极发展现代农业, 扎实推进社会主义新农村建设, 作为全面落实科学发展观 构建社会主义和谐社会和加快社会主义现代化建设的重要任务 2004~2010 年, 连续七年的中央 一号文件 均为重点解 6

10 决 三农 问题提出了相应举措 畜牧业是农业和农村经济的支柱产业, 是我国国民经济和社会发展的基础产业 发展畜牧业对保障国家粮食安全 增加农民收入 推进农业现代化和社会主义新农村建设 促进农村经济结构调整, 具有极为重要的战略意义 基于养猪行业的特点, 国家各项政策调控的根本目标是防止猪肉市场行情大幅波动, 保证供应, 食品安全可靠, 这都需要引导生猪养殖稳定发展 在此背景下,2007 年以来, 国务院各部委出台了多项政策和措施, 保证生猪养殖的稳定发展 防止猪肉价格大幅波动是国家对生猪养殖调控的直接目标, 主要措施包括 : 国家猪肉储备政策 ; 有关部委的猪肉价格管理及调控政策 ; 各部门大力促进生猪规模化养殖的比例 ; 国家发改委通过官方网站每日公示市场价格, 引导生猪养殖健康发展 ; 着手建立生猪期货, 减少生猪养殖的风险 ; 促进良种体系的建立, 保证生猪养殖长期稳定发展 国家猪肉储备政策及有关部委的猪肉价格管理及调控政策是防止猪肉价格大幅波动的直接手段 2007 年, 财政部决定建立对生猪调出大县的奖励制度, 按照 引导生产 多调多奖 直拨到县 专项使用 的原则, 鼓励生猪养殖产业的发展 2009 年, 发展改革委 财政部等六部委出台了 防止生猪价格过度下跌调控预案 ( 暂行 ), 建立保障生猪生产稳定发展的长效机制, 防止生猪价格过度下跌, 稳定生猪生产, 维护生猪养殖户利益, 保障市场有序供应 2009 年, 农业部下发 全国生猪优势区域布局规划 (2008~2015 年 ), 通过分析我国生猪发展现状 市场前景 优势区域布局等, 进一步深化畜牧业的结构调整, 充分发挥生猪区域比较优势 目前国内生猪养殖规模化程度较低, 加上疫病 饲料价格波动等因素的影响, 猪价的周期性波动明显 我国生猪养殖行业长期以散养为主, 规模化程度较低 近年来, 我国生猪养殖规模化程度有一定发展 :2005 年, 年出栏 50 头以上的生猪养殖户出栏生猪 2.34 亿头, 占全国出栏生猪总数的 38%;2008 年, 年出栏 50 头以上的生猪养殖户出栏生猪 3.11 亿头, 占比上升至 51%, 农户散养比例首次跌破 50% 然而, 目前我国生猪养殖场的养殖规模普遍较小,2011 年生猪出栏约 6.62 亿头, 而年出栏 5 万头以上的规模养殖企业合计出栏数占全国总出栏数仅约 1% 农户散养成本普遍高于规模养殖企业, 收入无法保证 同时, 散养农户由于分散 缺乏市场前瞻性 依靠经验决定生产等因素, 往往无法判断未来市场行情, 养殖存栏量波动较大, 最终造成猪肉价格大幅波动 7

11 从价格方面来看,2006 年国内爆发高致病性猪蓝耳病, 使 2007 年生猪价格持续上涨 ;2007 年底, 受全国大规模降雪和冻雨的影响, 生猪出现大规模死亡, 导致 2008 年上半年度生猪供不应求, 生猪价格在 4~5 月份达到最高峰 ;2009 年初, 生猪价格出现小幅上涨 ;2009 年 4 月, 全球爆发甲型 H1N1 流感, 生猪价格下滑, 在 4~5 月份达到最低点 ;2009 年 6 月, 受国家启动冻猪肉收储工作的刺激, 生猪价格开始出现反弹 ; 2009 年底至 2010 年 3 月, 受供求关系等因素影响, 生猪价格持续回落 ; 2010 年 4 月以来, 受国家先后五次启动冻猪肉收储政策影响, 生猪价格开始企稳并在低位运行,2010 年 6 月, 生猪价格已逐渐回升,7 8 月份涨幅明显 2011 年受春节前后疫情泛滥及原材料价格上涨双重因素影响, 生猪价格继续快速上涨,6~9 月一直维持在 19 元 / 千克的历史高位, 之后受国家进口猪肉陆续到岸及生猪出栏量较快增长的影响, 生猪价格开始逐步回落, 截至 2012 年 7 月末生猪价格已回落至 14 元 / 千克 图表 年来我国生猪 仔猪和猪肉价格走势情况 资料来源 : 中国畜牧业信息网,Wind 资讯 仔猪 ( 元 / 千克 ) 生猪 ( 元 / 千克 ) 猪肉 ( 元 / 千克 ) 生猪行业利润水平受饲料价格以及猪肉价格两方面影响 在生猪规模养殖成本中, 饲料成本占总成本 60% 左右 生猪饲料的主要成本为玉米和豆粕, 其价格走势受整个农产品市场影响较大 饲料价格与猪肉价格在较短周期内经常出现变动不一致的情况, 从而造成养殖户的利润波动 散户和小规模养殖企业由于资金有限, 无法通过调节饲料库存量回避成本风险, 经常出现短期亏损 因此, 猪粮比价 1 是衡量生猪养殖行业利润水平的重要指标 我国猪粮比价自 2011 年 7 月达到 8.46 的高点后开始回落, 尤其是进入 2012 年后, 在猪肉价格下降及玉米 豆粕等原料价格上升的双重压力下, 猪粮比价持续回落, 至 2012 年 7 月已 1 衡量养猪利润的指标, 一般用生猪收购价和饲料粮批发价的比例来测算 2009 年 1 月, 国家发改委等 6 部门联合制定并发布 防止生猪价格过度下跌调控预案 ( 暂行 ), 规定猪粮比价盈亏平衡为 5.5:1 8

12 跌破盈亏平衡点, 给生猪养殖企业带来较大的经营压力 ( 如图表 6 所示 ) 图表 年来我国猪粮比价及玉米 豆粕价格走势情况 玉米 ( 元 / 千克 ) 豆粕 ( 元 / 千克 ) 猪粮比价 资料来源 : 中国畜牧业信息网,Wind 资讯 随着居民收入的增加和其对猪肉产品质量安全的要求日益提高, 国内猪肉消费升级潜力巨大 同时, 生猪养殖企业的竞争状况仍主要表现为大型规模企业与中小养殖场和散养户的竞争 长期来看, 规模企业将在这种竞争中占据明显优势地位 随着人们生活水平不断提高, 对食品质量安全的要求也日益提高, 国内畜产品消费结构呈现由注重数量的 温饱型 消费向注重营养和质量的 小康型 消费转变, 国内猪肉等畜产品消费升级潜力巨大, 猪肉消费量和产量将整体保持稳步增长态势 同时, 生猪养殖行业的安全问题也日益突出,2009 年, 广州 湖南 浙江等地爆发了多起 瘦肉精中毒 事件, 人们对猪肉的安全和质量问题日益重视 而散养情况下, 猪肉质量和安全无法保证, 生猪养殖中瘦肉精 抗生素 消毒药滥用难以控制, 这与居民对食品质量和安全要求的不断提高难以适应 在商品仔猪和二元种猪市场, 小规模养殖企业和散养户对大规模养殖企业产品更加青睐, 且由于散养户仍是国内主要的养殖主体, 市场规模较大, 大规模企业之间竞争激烈程度较小 在商品肉猪市场, 下游猪肉食品制造企业和屠宰企业首选质量保证的规模养殖生猪 ; 国内大型猪肉食品生产企业需求量远远超过规模企业的产量 ; 加之国内猪肉消费市场容量较大, 这都导致大规模生产企业之间竞争激烈程度较小 未来几年, 生猪养殖企业的竞争状况仍主要表现为大型规模企业与中小养殖户和散养户的竞争 规模养殖企业将在这种竞争中占据明显优势地位 9

13 ( 二 ) 经营状况该公司是农业产业化国家重点企业, 凭借其 雏鹰模式 实现了生猪养殖和销售规模的快速扩张 公司建立了包括饲料生产 种猪繁育 生猪养殖 技术研发 疫病防治等在内的一体化经营模式, 产业链较为完整, 抵御市场风险的能力较强 公司生猪募投项目建设进展顺利, 并已向上游饲料和下游屠宰加工环节延伸, 未来业务规模有望保持持续增长 但生猪产品价格的周期性波动和饲料价格的波动对公司经营稳定性影响较大, 疫病 食品安全及猪价周期性波动等则是公司需长期面对的经营挑战 该公司专业从事生猪和家禽养殖与销售, 目前建立了包括饲料生产 种猪繁育 生猪养殖 种蛋生产 鸡苗孵化 技术研发和疫病防治等在内的一体化经营模式 公司的生猪产品包括商品仔猪 二元种猪 2 商品肉猪, 家禽产品包括种蛋 鸡苗和肉鸡 ( 淘汰种鸡 ) 公司是商务部认定的 中央储备肉活畜储备基地, 获得了河南出入境检验检疫局颁发的 供港澳活猪检验检疫注册证, 是中国畜牧业协会副会长单位 该公司自 2003 年成立以来, 一直专注于畜禽养殖业, 在实践中不断摸索和积累, 对传统的 公司 + 基地 + 农户 模式进行了深化, 实现了养殖规模的迅速扩张 2007~2011 年, 公司营业收入和净利润的年均复合增长率分别达 58.04% 和 % 2011 年及 2012 年 1~6 月, 公司分别实现营业收入 亿元和 7.42 亿元, 同比分别增长 90.36% 和 53.98%, 其中生猪产品收入同比分别增长 % 和 64.01% 从收入构成看, 在家禽业务规模相对稳定的情况下, 生猪销售收入占公司营业收入的比例逐年提高 ( 如图表 7 所示 ) 图表 7. 公司 2007 年以来的收入结构情况 ( 单位 : 万元 ) % % 60.00% 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1~6 月 生猪产品家禽产品生猪产品占比 40.00% 20.00% 0.00% 资料来源 : 雏鹰农牧 2 二元种猪 ( 或父母代种猪 ) 指两个不同品种纯种猪杂交的种猪, 用于继续繁育三元猪 10

14 1 经营模式 雏鹰模式 是指该公司以长期积累的农户信赖关系为基础, 将科学养殖流程与农户经验紧密结合的养殖经营模式 该模式包括生产安排和实施两方面 : 第一, 生产安排方面采取科学养殖流程与管理, 包括 : 分阶段 流程化 养殖和 分散养殖 统一管理 分阶段 流程化 指该公司将生猪的养殖按其生长过程, 分为不同阶段并配备不同猪舍 各阶段畜禽舍与不同农户进行合作, 培养专业合作农户 分散养殖 指公司各养殖场或内部养殖区平均占地规模较小, 且相互之间保持合理距离 统一管理 包括统一采购 统一供料 统一供种 统一防疫 统一流程和统一销售 第二, 生产实施方面包括 合作养殖 和 合作建设养殖场 合作养殖 是指该公司将自有畜禽交予农户在公司养殖场进行养殖 ; 农户按公司养殖流程接受饲料供应 防疫 技术指导和 封闭管理 ; 养殖周期结束, 公司按农户养殖成果支付农户养殖利润 ; 在发生严重疫情等极端情况下, 公司将保障农户 1.3~2 万元 / 年的最低利润 合作建设养殖场 是养殖场由农户按公司要求自行建设后, 租赁给公司使用 ; 建设资金主要由农户筹集 ; 养殖场交付公司使用后, 养殖场畜禽舍等建筑物和内部其他设备的日常维护和修理 养殖场在农村的外部关系协调均由农户负责 该公司通过自建养殖场与租赁养殖场相结合的方式, 缓解了资金压力, 加快了扩张速度 雏鹰模式 是建立在公司多年积累的周边农户信赖基础之上, 公司与农户合作的经验积累需要时间, 农户信赖的培育也需要过程, 因此, 未与农户建立长期良好合作关系的养殖企业难以在短时间内复制这一模式 2 生猪生产该公司目前拥有完整的生猪繁育体系, 通过外购纯种猪和自繁种猪相结合, 实现生猪的仔猪繁育和生产 公司根据生猪的良种繁育体系 疫病防治体系以及 分阶段 流程化 养殖的要求设计了生猪养殖流程, 并设计了不同功能的养殖场与代次养殖流程相对应 公司通过不同功能养殖场之间的统一协作和管理, 建立了从纯种猪 二元种猪到三元种猪 11

15 的养殖链 图表 ~2011 年公司各养殖场产量情况 ( 单位 : 头 ) 养殖场 2009 年度 2010 年度 2011 年度 祖代猪场 种猪场 后备种猪场 三元仔猪场 育肥场 合计 资料来源 : 雏鹰农牧 该公司将各养殖舍按照功能进行分类, 有利于对不同生长阶段的猪进行专业饲养和疫病防治 同时, 公司的合作养殖户分别负责不同功能猪舍, 有利于培养具有专业养殖经验的农户, 提高养殖效率 公司生猪养殖场基本满负荷运转 3 生猪销售该公司主要采取 以产定销 的模式 公司产品以其优质的质量与卫生安全获得了较多国内制品企业的认可, 并成为 2008 年北京奥运会指定猪肉原料供应商之一 2009~2011 年及 2012 年上半年度, 公司生猪销量分别为 万头 万头 万头和 万头, 同比分别增长 94.24% 37.43% 54.01% 和 99.64% 2011 年及 2012 年上半年度, 公司分别销售商品仔猪 万头和 万头, 同比分别增长 65.19% 和 %; 二元种猪 3.52 万头和 2.12 万头, 同比增长 20.55% 和 75.21%; 商品肉猪 万头和 万头, 同比增长 34.42% 和 11.58% 近年来公司调整了销售结构,2009 年以来毛利率水平较高的商品仔猪销售数量占比逐年较快上升 ( 如图表 9 所示 ), 提升了公司的整体盈利能力 12

16 图表 年以来公司生猪产品销量情况 % 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年上半年度商品仔猪销售数量 ( 头 ) 二元种猪销售数量 ( 头 ) 商品肉猪销售数量 ( 头 ) 商品仔猪销售占比 资料来源 : 雏鹰农牧 该公司根据销售产品的最终对象和特点, 采取经销商 中间商和直接销售相结合的方式组织销售 具体来看, 公司商品仔猪和二元种猪的最终客户大部分为中小规模养殖场和散养户, 客户地域分散且单个客户采购金额较低, 因此全部通过区域经销商代理销售 公司商品肉猪大部分直接销往屠宰企业和肉制品加工企业, 其余部分通过中间商对外销售 2009~2011 年, 公司商品肉猪直接销售的比例分别为 72.87% 79.82% 和 57.62% 公司生猪销售基本采取 款到发货 货款两清 或 见货即付 的销售模式, 仅对信誉度较高 销售量较大的经销商 中间商或其他知名企业适度赊销, 账期一般不超过 1 个月 从销售区域来看,2009~2011 年及 2012 年上半年度该公司营业收入中来自于河南省内的比例分别为 64.56% 69.13% 65.36% 和 61.27% 具体来看, 公司商品仔猪和二元种猪的销售区域 80% 以上在河南省内 ; 商品肉猪在省外逐渐形成了一定的品牌效应, 外省销售比例相对较高, 2009~2011 年省外占比分别为 53.73% 43.08% 和 44.71%; 同期, 公司家禽产品省外销售占比分别为 78.75% 85% 和 82.92% 图表 年公司营业收入分地区情况 浙江 4.27% 陕西 3.37% 其他省份 13.32% 四川 3.30% 北京 3.26% 上海 7.12% 河南 65.36% 资料来源 : 雏鹰农牧 13

17 价格方面来看,2011 年上半年生猪价格快速上涨,6-9 月价格维持在 19 元 / 千克的历史高位,10 月份以后价格逐步回落, 至 2012 年 7 月价格已回落至 14 元 / 千克 具体来看,2011 年全国出栏肉猪均价为 元 / 千克, 较上年上涨了 48.16%; 出栏仔猪均价为 元 / 千克, 较上年上涨了 89.47% 2011 年生猪价格的较快上涨显著增强了公司的盈利能力, 但生猪价格周期性的波动也加大了公司未来盈利的不确定性, 为应对产品价格波动风险, 公司加强了与主要经销商 中间商和大型屠宰企业等重要客户的合作, 签订经销商协议或长期供货协议 ; 市场行情高涨时, 优先保证长期客户供货, 市场行情低迷时, 长期客户优先购买公司产品 图表 11. 公司近年来生猪销售价格情况 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年上半年度 二元种猪销售均价 ( 元 / 头 ) 商品仔猪销售均价 ( 元 / 千克 ) 商品肉猪销售均价 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 雏鹰农牧 4 原料采购该公司采购的原材料主要包括饲料原料 纯种猪 父母代种鸡苗 疫苗兽药等 公司饲料原料中玉米主要从河南省内种植农户和东北地区采购, 豆粕主要来自于河南 江苏等地法人供应商 ; 纯种猪主要从北京 安徽等地采购 ; 父母代种鸡苗主要从广东 广西种鸡祖代场采购 ; 兽药及疫苗主要从国内外厂家或经销商采购 该公司饲料成本占养殖总成本的比重保持在 60% 左右, 其中玉米 豆粕成本合计占饲料总成本的 70% 左右, 占公司营业成本的 40% 左右 公司原材料的采购策略是 : 首先, 根据存栏畜禽数量确定饲料 药品等原材料的需求量, 保证安全储备 ; 其次, 根据玉米 豆粕的市场价格 铁路部门的运输情况适当增减原材料储备, 降低采购成本 ; 再次, 与供应商签订采购合同, 以预付账款的形式保证部分原材料供应 2011 年公司玉米和豆粕的采购均价分别为 2.17 元 / 千克和 3.24 元 / 千克, 同比分别增长 10.15% 和 0.31% 采购价格变动趋势与市场均价变动趋势基本一 14

18 致, 但公司的各月采购量根据对行情的判断而决定 图表 年以来公司主要原材料采购价格情况 ( 单位 : 元 / 千克 ) 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 玉米 豆粕 资料来源 : 雏鹰农牧 原材料采购价格的波动对该公司盈利能力的稳定性产生了一定影响 2009 年下半年起, 公司通过与东北大型粮食供应商林口县乾丰经济贸易有限公司等企业签订长期采购合同, 以保证公司取得质优价廉的饲料原料 公司投资 5000 万元在吉林省洮南市成立了全资子公司吉林雏鹰农贸有限公司, 主要开展玉米 大豆等饲料原料产品的购销 风干 贮运业务, 为公司提供饲料原料 5 家禽产品种鸡生产方面, 该公司购买父母代种鸡苗经养殖生产出的种蛋, 根据市场情况和公司生产需求, 部分直接销售, 部分孵化生产商品代鸡苗销售 公司种鸡养殖场分为育雏育成场和种鸡场, 出于防疫的要求, 也采取了 分散养殖 统一管理 的养殖方式, 各场分布在不同的区域 截至 2011 年末, 公司在用种鸡育雏育成场 2 个 种鸡场 8 个 孵化场 1 个 图表 年以来公司各鸡场产量情况 养殖场 2009 年度 2010 年度 2011 年度 育雏育成场 ( 羽 ) 种鸡场 ( 万枚 ) 孵化场 ( 万羽 ) 资料来源 : 雏鹰农牧 销售方面, 该公司家禽产品也采用 以产定销 的模式 公司各年度按照现有的生产能力安排原料 鸡苗采购 合作农户数量, 同时由于公司种蛋孵化能力有限,80% 以上的种蛋对外销售 公司生产的种蛋部分直接销往孵化场 部分由公司孵化成鸡苗并通过中间商销售给养殖户 15

19 进行养殖 ; 公司销售的肉鸡为生产种蛋的淘汰种鸡, 均通过中间商销售给最终消费者 图表 14. 公司 2007 年以来家禽产品的销量及售价情况 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年上半年度 种蛋销售数量 ( 万枚 ) 鸡苗销售数量 ( 万羽 ) 肉鸡销售数量 ( 千羽 ) 种蛋销售均价 ( 元 / 枚 ) 鸡苗销售均价 ( 元 / 羽 ) 肉鸡销售均价 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 雏鹰农牧 受鸡群淘汰 更新等因素影响,2011 年度, 该公司不同家禽产品销售数量变化不一, 总的家禽产品销售额占比下降 7.98 个百分点, 占公司毛利的比例也有所下降 2012 年上半年度, 公司各类家禽产品销售均价均有所下滑, 导致当期家禽产品营业亏损 万元, 但目前公司家禽产品收入占营业收入比重较小 (2012 年上半年度为 5.09%), 对公司经营业绩影响有限 ( 三 ) 发展战略该公司的发展目标是成为拥有饲料生产 疫病防治 种猪繁育 生猪养殖 生猪屠宰 肉制品加工完整产业链的国内生猪养殖龙头企业 根据发展规划, 公司 2012~2014 年预计将实现生猪销售 160 万头 240 万头和 360 万头, 年均销售增长率达到 50% 该公司 IPO 募投项目 年出栏 60 万头生猪产业化基地 总投资额 4.21 亿元, 截至 2011 年末已投入 2.18 亿元, 项目预计 2012 年 7 月可完工投产, 届时可年出栏商品仔猪 50 万头, 二元种猪 10 万头 与该项目配套的开封 100 万头生猪屠宰项目也将于 2012 年度第三季度投产 基于长期战略发展规划并考虑生态养猪的市场前景, 该公司已在三门峡市投资建设生态养殖项目 3, 并建设配套的屠宰加工场 种猪场 饲料加工厂等 项目预计投资规模 40 亿元, 资金来源包括自有资金 3 具体分为陕县 卢氏和渑池生态猪养殖产业化项目, 投资规模分别为 20 亿元 8 亿元和 12 亿元 16

20 再融资和银行借款 项目将按照 统一规划 分期实施 的原则, 计划 3-5 年内完成全部投资建设任务, 届时可年出栏生猪 100 万头, 截至 2011 年末项目已累计投入 2.50 亿元 该项目的实施将有利于提高公司在未来高端肉制品市场的竞争力 2012 年 5 月该公司与卫辉市政府签订协议, 拟投资建设年出栏 100 万头生猪产业化基地项目 项目预计投资规模 亿元, 其中生猪养殖厂投资 亿元, 配套建设饲料厂 屠宰加工场 熟食加工场 有机肥加工厂及绿色蔬菜种植基地合计投资 5.90 亿元, 项目建设周期预计为 2 年 该项目的建成有助于公司形成绿色循环经济, 实现现代化 规模化养殖, 促进公司整体发展 该公司未来还将通过连锁店运营模式直接面向消费者,2012 年公司计划开设 50 家品牌连锁店, 店名为 雏牧香, 单店面积 平方米 连锁店运营后公司将进一步完善从种猪繁育 生猪养殖 生猪屠宰到肉制品加工及销售的全产业链模式, 由于可对食品安全进行全程追溯, 可满足消费者对食品质量和安全日益提高的要求 四 财务分析 公开发行股票后, 该公司自有资本实力得到增强, 负债水平大幅下降 2011 年在猪价上涨并保持高位运行的背景下, 公司盈利能力显著增强, 利润水平良好 公司负债中流动负债占比较大, 投资活动的现金支出较大, 但公司货币资金较充足, 各项经营性资产运营情况较好, 经营性现金流量较充足, 整体偿债能力良好 ( 一 ) 债务分析 1. 债务结构近年来该公司总体经营状况较好, 资本实力通过历年累积呈增长趋势 ; 此外,2010 年 9 月公司挂牌上市, 共募集资金 亿元, 从而大幅增强了公司的资本实力, 公司 2009~2011 年及 2012 年 6 月末的净资产规模分别为 3.66 亿元 亿元 亿元和 亿元 负债方面, 除 2010 年公司上市募集资金后偿还部分银行借款导致债务规模有所减小外, 公司整体债务规模随业务规模的扩大呈较快上升趋势, 2009~2011 年末负债总额分别为 2.83 亿元 2.28 亿元和 6.08 亿元, 同期末公司资产负债率分别为 43.62% 12.67% 和 23.81% 2012 年以来公司业务规模继续快速扩张, 加之三门峡市生态养殖及卫辉市生猪产业化基 17

21 地等项目的建设进一步加大了公司对项目借款的需求, 当年度公司负债规模显著扩大, 截至 2012 年 6 月末, 公司负债总额为 亿元, 资产负债率上升至 44.35%, 仍处于相对较低水平 图表 15. 公司 2007 年末以来资金来源结构及变化趋势 ( 单位 : 万元 ) 年末 2008 年末 2009 年末 2010 年末 2011 年末 2012 年 6 月末 % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 流动负债非流动负债所有者权益资产负债率流动负债 / 负债总额注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从债务期限结构看, 由于该公司产品销售资金回笼较快, 因此主要采取短期债务融资的方式来筹集营运资金, 流动负债占比较高, 2009~2011 年及 2012 年 6 月末流动负债占比分别为 82.51% 74.80% 91.88% 和 70.62%( 如图表 15 所示 ) 从流动负债构成情况看 ( 如图表 16 所示 ),2011 年末该公司流动负债总额为 5.59 亿元, 其中短期借款 应付账款和其他应付款分别占比为 77.15% 12.43% 和 10.28% 公司年末短期借款余额为 4.31 亿元, 同比增加了 3.34 亿元, 主要用于当年公司因营业规模大幅扩张产生的流动资金需求 ; 应付账款余额为 0.69 亿元, 同比增长 %, 主要是应付采购材料款增加, 其中一年以内的占比为 95.73%; 其他应付款余额为 0.57 亿元, 同比增长 68.28%, 主要是随着公司养殖规模不断扩大, 合作农户合作保证金增加以及公司公开发行应付未付的部分发行费用 整体看, 公司流动负债中对银行借款的依赖程度较高 18

22 图表 16. 公司 2007 年末以来的负债结构情况 ( 单位 : 万元 ) 2012 年 6 月末 2011 年末 2010 年末 2009 年末 2008 年末 2007 年末 短期借款应付票据应付账款其他应付款长期借款其他流动负债长期应付款其他注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 2011 年末该公司非流动负债余额为 0.49 亿元, 其中长期借款和其他非流动负债分别占 56.72% 和 40.50% 其中长期借款余额为 0.28 亿元, 为 5 年期固定资产借款, 用土地使用权抵押 ; 其他非流动负债余额为 0.20 亿元, 同比增加 21.27%, 主要是市政府给予的养殖场建设补贴 采购良种母猪拨款和土地出让金返还等各项专项补助资金 2012 年 6 月末, 该公司流动负债余额较上年末增加 5.76 亿元至 亿元, 主要来自短期借款 应付票据及短期融资券等刚性债务的增加, 当期末公司短期刚性债务余额为 9.94 亿元, 占流动负债的比重上升至 87.62% 非流动负债余额较上年末增加 4.23 亿元至 4.72 亿元, 其中, 长期借款增加 1.22 亿元至 1.50 亿元 ; 长期应付款增加 3.01 亿元至 3.03 亿元 4 总体看来, 目前公司负债主要以银行借款 短期融资券等有息债务为主, 利率变化将对公司经营业绩产生一定影响 2. 公司借款情况近年来, 该公司固定资产投资 生产性生物资产投资较大, 营运资金需求也同比增长, 因此公司加大了外部融资力度, 银行借款成为公司重要的资金来源 2010 年, 公司上市募集资金到位后, 偿还了部分短期借款 2011 年, 随着养殖规模的扩大, 公司再次增加短期借款以满足规模扩张的资金需求 2009~2011 年及 2012 年 6 月末, 公司银行借款余额分别为 2.17 亿元 1.37 亿元 4.59 亿元和 7.84 亿元 从借款方式看,2011 年以来该公司的银行借款以信用借款为主, 2011 年及 2012 年 6 月末信用借款分别占借款总额的 73.42% 和 60.84% ( 如图表 17 所示 ) 公司历史偿债记录良好, 无银行信贷违约 迟付利 4 长期应付款中 3 亿元为工行委托债券投资, 融资期限为 3 年, 以侯建芳先生所持有的公司 6600 万股股权作质押 19

23 息情况 图表 17. 公司 2011 年末及 2012 年 6 月末长短期借款情况 ( 亿元 ) 借款类别 短期借款 ( 含一年内到期 的长期借款 ) 长期借款 合计 2011 年末 2012 年 6 月末 2011 年末 2012 年 6 月末 2011 年末 2012 年 6 月末 信用借款 抵押 质押借款 合计 注 : 根据雏鹰农牧集团提供的数据绘制 3. 对外担保截至 2012 年 6 月末, 该公司未对外提供担保, 也无其他未决诉讼等或有负债 ( 二 ) 盈利性分析随着该公司经营模式的日趋成熟, 合作农户和养殖场数量快速增长, 养殖规模不断扩大, 营业收入快速增长 2009~2011 年公司分别实现营业收入 5.41 亿元 6.83 亿元和 亿元, 同比分别增长 48.58% 26.22% 和 90.36%( 如图表 18 所示 ) 图表 18. 公司 2008 年以来收入及利润等情况 ( 单位 : 万元 ) 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年 2012 年上半年度 营业收入毛利营业利润利润总额 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从毛利状况来看, 该公司 2011 年实现营业毛利 5.11 亿元, 其中生猪产品毛利为 4.93 亿元, 占比 96.56% 具体来看, 商品仔猪 二元种猪 商品肉猪的销售毛利占比分别为 57.23% 6.36% 和 32.97% 2011 年度生猪销售价格总体较上年同期涨幅明显, 当年度公司生猪产品综合毛利率较上年提升了 个百分点, 为 42.14% 但生猪产品具有农产 20

24 品的特性, 价格波动较大, 导致公司生猪产品综合毛利率也呈现出周期波动的特征 ( 如图表 19 所示 ) 图表 19. 公司 2009 年 ~2011 年主要产品毛利率情况 名称 2009 年度 2010 年度 2011 年度 商品仔猪 26.77% 36.18% 48.22% 二元种猪 48.54% 49.51% 44.43% 商品肉猪 6.13% 11.06% 34.29% 生猪产品 23.42% 26.24% 42.14% 种蛋 17.05% 18.58% 4.70% 鸡苗 33.03% 24.42% 20.83% 肉鸡 16.34% 30.22% 36.12% 家禽产品 19.32% 22.08% 14.30% 综合毛利率 22.51% 25.67% 39.30% 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从利润结构看, 营业毛利是该公司利润的主要来源,2009~2011 年分别占利润总额的 90.74% 92.95% 和 98.69%( 如图表 20 所示 ); 其次是营业外净收入, 主要是各种形式的政府补贴及非流动资产处置利得 其中政府补贴包括种猪补贴 项目贷款贴息 采购良种母猪拨款 科技经费和上市企业奖励资金等 公司 2009~2011 年获得的补贴收入分别为 万元 万元和 万元 整体来看, 公司的收益来源较为稳定, 具有较好的可持续性 图表 20. 公司 2009 年以来的盈利贡献构成情况 2012 上半年度 2011 年度 2010 年度 2009 年度 % 98.69% 92.95% 90.74% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 营业毛利投资收益营业外净收入公允价值变动净收益注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从费用支出情况来看, 随着该公司养殖规模的扩大, 相关的职工薪酬 运输费 广告费和利息支出等期间费用也持续增长 2009~2011 年公司的期间费用合计分别为 0.45 亿元 0.64 亿元和 0.87 亿元, 分别占营业收入的 8.29% 9.40% 和 6.71%, 公司的期间费用与收入规模大致匹 21

25 配 公司近三年的营业利润率分别为 14.15% 16.32% 和 32.55%, 处于较好水平 图表 21. 公司 2009 年以来期间费用与营业收入匹配情况 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 上半年度 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 单位收入营业成本单位收入管理费用单位收入财务费用单位收入销售费用 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 该公司 2011 年度实现利润总额 4.29 亿元, 同比增长 %, 当年度公司总资产报酬率和净资产收益率分别为 20.82% 和 24.34%, 整体资产获利能力强 图表 22. 公司 2007~2011 年资产收益情况 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 2012 年 1~6 月, 该公司实现营业收入 7.42 亿元, 同比增长 53.98%, 公司营业规模继续保持较快扩张 ; 但受生猪价格下降的影响, 毛利率和营业利润率同比均有所下滑, 分别至 34.51% 和 25.79% ( 三 ) 现金流分析 近年来, 该公司销售商品 提供劳务收到的现金稳步增长, 与营业收入保持同步增长,2009~2011 年的营业收入现金率分别为 97.59% 22

26 99.25% 和 98.69% 5, 公司通过经营活动获取现金的能力较强 同期公司经营性现金净流量分别为 0.53 亿元 0.26 亿元和 1.48 亿元, 与流动负债比率分别为 21.90% 12.62% 和 40.63%, 与负债总额的比率分别为 18.42% 9.97% 和 35.44%, 充足的现金流为公司短期债务的偿付提供有力的支撑 2012 年上半年度, 公司因扩大养殖规模增加了存货, 致使经营性现金净流出 0.19 亿元 未来一段时间, 随着公司生产销售规模的扩大, 预计公司的经营性现金净流入仍会保持在较好水平 图表 23. 公司 2007 年以来的现金流变动情况 ( 单位 : 万元 ) 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, , 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年上半年度 -40,000 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从投资性现金流来看, 随着该公司养殖规模的扩张, 其固定资产 生产性生物资产投资支出较大,2009~2011 年及 2012 年 1~6 月投资活动产生的现金流量净额分别为 亿元 亿元 亿元和 亿元 2011 年以来投资性现金净流出大幅增长主要是三门峡生态猪养殖产业化项目等建设的投资支出增加 预计未来几年, 公司固定资产投资支出仍将保持在一定规模, 投资性现金流仍将体现为净流出 2009~2011 年, 该公司 EBITDA 分别为 1.29 亿元 1.76 亿元和 5.03 亿元, 对当年利息支出和刚性债务的覆盖程度均处于较好水平 ( 如图表 24 所示 ) 图表 24. 公司 2009 年以来现金流对债务的覆盖情况 指标名称 2009 年 2010 年 2011 年 EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 经营性现金流净额 ( 亿元 ) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 因公司销售的生猪 家禽等自产农产品免缴增值税, 销售商品 提供劳务收到的现金 主要来自营业收入 23

27 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 ( 四 ) 资产质量分析 2007~2009 年, 该公司股东连续三年对公司增资,2010 年公司公开发行成功, 公司净资产规模逐年大幅上升 2010 年末公司净资产总额为 亿元, 同比增长 %;2011 年公司盈利状况良好, 经营积累使得净资产规模进一步增大, 当年末公司净资产总额为 亿元, 其中未分配利润为 4.89 亿元, 同比增长 % 当年末实收资本和资本公积合计为 亿元, 占比 71.46%, 公司资本结构稳定性较好 随着该公司养殖规模的扩大, 其资产规模也保持增长态势 2009~2011 年末公司资产总额分别为 6.49 亿元 亿元和 亿元, 同比分别增长 35.14% % 和 41.62%; 其中流动资产占比分别为 46% 65.42% 和 53.40% 2009~2011 年公司的流动比率分别为 % % 和 %, 速动比率分别为 40.81% % 和 %,2010 年公司流动比率和速动比率较高是因为当年度公司上市募集资金后偿还了部分短期借款, 使流动负债同比大幅下降, 整体看公司资产流动性较好 图表 25. 公司 2007 年末以来的资产构成情况 ( 单位 : 万元 ) 2012 年 6 月末 2011 年末 2010 年末 2009 年末 2008 年末 2007 年末 货币资金应收账款预付账款存货固定资产在建工程生产性生物资产无形资产其他注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从流动资产构成情况看, 该公司 2011 年末流动资产余额为 亿元, 其中货币资金 应收账款 预付账款和存货占比分别为 43.20% 3.48% 4.92% 和 48.01% 年末货币资金余额为 5.89 亿元 ( 所有权均未受到限制 ), 现金比率为 %, 公司货币资金充裕 ; 应收账款余额为 0.47 亿元, 其中账期一年以内的占比 98.29%; 预付账款余额为

28 亿元, 主要是预付的原材料款和未结算的工程款 ; 存货余额为 6.55 亿元, 同比增加 %, 包括用于进一步加工饲料养殖使用的玉米 豆粕等原材料和仔猪 后备种猪 商品肉猪等消耗性生物资产 从资产周转效率来看,2009~2011 年, 该公司应收账款周转速度分别为 次 次和 次, 周转效率较高, 这与公司的销售结算模式有关 同期公司的存货周转速度分别为 2.77 次 2.14 次和 1.66 次 ( 如表 26 所示 ), 周转率相对偏低, 公司为保证存栏畜禽的正常喂养, 需保证足量的原材料储备 ; 且受生猪生产周期的影响, 公司需持续增加消耗性生物资产以保证下一年度销售规模的持续增加 因此, 公司存货周转速度相对偏低, 但与公司经营规模持续扩大的实际情况相一致 图表 26. 公司 2009~2011 年主要资产周转情况 ( 单位 : 次 ) 名称 2009 年度 2010 年度 2011 年度 应收账款周转速度 存货周转速度 固定资产周转速度 总资产周转速度 注 : 根据雏鹰农牧相关财务数据整理 计算 从非流动资产构成来看,2011 年末, 该公司非流动资产余额为 亿元, 其中固定资产 在建工程 生产性生物资产和无形资产分别占比为 30.41% 47.50% 9.77% 和 7.59% 年末固定资产余额为 3.62 亿元, 主要是用于养殖的自建建筑物, 公司逐年增加自建养殖场和其他固定资产投入, 使得固定资产规模较大 ; 在建工程余额为 5.65 亿元, 主要为年出栏 60 万头生猪产业化基地项目 三门峡生态猪养殖产业化项目和冷链仓储物流中心项目 ; 生产性生物资产余额为 1.16 亿元, 包括外购纯种猪 二元种猪和自繁种猪, 为保持生猪养殖规模的持续扩张, 公司持续增加生产性生物资产数量 ; 无形资产余额为 0.90 亿元, 主要为土地使用权等 2009~2011 年公司的固定资产周转速度分别为 4.94 次 3.38 次和 4.25 次, 资产周转效率较高 2012 年 6 月末, 该公司资产总额为 亿元, 较年初增长 41.82%, 其中流动资产增加 6.59 亿元至 亿元, 占期末资产总额的 55.84%, 主要来源于货币资金 预付款项及存货等经营性资产的增加 ; 非流动资产增加 4.10 亿元至 16 亿元, 占期末资产总额的 44.16%, 主要来自固定资产 在建工程等生产性资产的增加 当期末公司流动比率 速动比率和现金比率分别为 % 82.23% 和 77.13%, 均处于较高水平 25

29 五 外部支持 该公司主要从事生猪 家禽养殖与销售, 属于国家重点扶持的基础性农业产业, 享有多方面税收优惠政策 根据相关法律法规, 公司销售生猪 家禽等自产农产品可免缴增值税 ; 公司从事牲畜 家禽的饲养以及农产品初加工的所得, 可免征企业所得税 同时, 该公司还从各级政府获得多种政策补贴 2009 ~2011 年, 公司计入营业外收入的政府补助分别为 万元 万元和 万元, 占当年利润总额的比例分别为 4.87% 8.20% 和 0.98% 此外, 该公司得到了各家银行的信贷支持 公司具有较好的偿债信誉, 已与多家商业银行建立了良好的 长期的合作关系, 拥有较大的授信额度 截至 2012 年 6 月末, 公司合并口径已获得商业银行授信总额为 亿元, 其中尚未使用的授信余额为 8.44 亿元 六 主要优势与风险 1. 主要优势 (1) 养殖模式优势第一, 防疫优势 该公司 雏鹰模式 主要通过 防疫技术 和 物理隔离 相结合的方式, 将畜禽疫病发生和传播风险降到最低 防疫技术 指通过技术手段防止疫情发生 ; 物理隔离 指公司养殖场地 分散养殖 封闭管理, 能有效切断各养殖场之间的疫情传播途径 第二, 快速扩张优势 该公司可以凭借业务模式的可复制性迅速扩张养殖规模 分散养殖 方法, 可以使公司取得众多零星的小块土地用于养殖 ; 通过发挥农村 能人效应, 可以利用农户闲散资金, 缓解公司扩张的资金需求, 减少了公司养殖场外部协调和管理成本 第三, 低成本优势 该公司通过 分阶段 流程化 养殖和与农户合作的方式, 培养专业养殖户, 提高公司养殖效率 通过种猪自主繁育 药品统一采购和饲料自主加工等方面的规模经营, 降低了养殖成本 (2) 完备的产业链优势商品仔猪和二元种猪的价格波动主要随着养殖户补栏积极性而变化, 商品肉猪的价格波动随着当期猪肉供需情况变化 ; 由于生猪喂养周期较长, 养殖户根据未来 3~6 个月猪肉价格的变化预期决定商品仔猪和二元种猪的补栏情况, 造成不同种类猪价的波动差异 该公司生猪产业 26

30 链较为完整, 可以利用生猪各产品价格短期波动幅度的不同, 适度调节商品仔猪 二元种猪的转栏和销售比例, 从而可在一定程度上规避市场风险 (3) 地域优势该公司位于河南省新郑市薛店镇, 毗邻京珠高速公路和京广铁路运输线, 北傍郑州新郑国际航空港, 与薛店镇生态农业园区相接 公司拥有与京广铁路主干道相连接的铁路专用线及其周边近 150 亩土地的使用权, 有利于公司饲料原料的外购运输和生产 河南省是我国粮食生产大省, 玉米等粮食产量丰富 ; 河南省猪肉食品加工企业的快速扩张, 也带动了生猪养殖规模的发展 (4) 研发优势该公司注重科研投入与创新, 设立了专业的科研所, 下设防控中心 种猪繁育中心 培训中心, 主要从事疫病防治 饲料营养配比 种猪繁育 生猪养殖 种鸡养殖 种蛋孵化和新产品开发等方面的研究 公司与河南省农业科学院畜牧兽医研究所 河南农业大学等科研机构建立了良好的合作关系, 繁育的种猪连续四年 (2006~2009 年 ) 被河南省种猪遗传评估中心评为 河南省优秀种猪 此外, 公司募投项目之一的科研培训中心建设项目已于 2012 年 6 月末建成, 该项目的实施进一步增强了公司的创新能力 2. 主要风险 (1) 疫情与食品安全风险疫情作为不可预测的突发事件, 是影响畜禽业的最大风险 疫情的发生和传播可能为该公司养殖带来一定影响, 同时还可能对居民消费心理带来影响而导致公司产品滞销 此外,2009 年全国多个地方爆发了多起 瘦肉精中毒 事件, 人们对猪肉的安全和质量问题日益重视 食品行业的食品安全将关系企业的生死存亡, 如果该公司在生产经营过程中对疫病 分散养殖的控制不到位 不及时, 就可能面临一定的食品安全风险 (2) 市场风险畜禽产品毛利率主要由畜禽产品销售价格及饲料成本决定 畜禽产品和饲料原料均具有农产品属性, 其市场价格呈周期性波动, 但二者短期内波动趋势及幅度的不同, 导致该公司产品毛利率波动幅度较大 2008~2011 年及 2012 年 1~6 月公司畜禽产品毛利率分别为 26.15% 27

31 22.51% 25.67% 39.30% 和 34.51%, 其中生猪产品的毛利率分别为 31.47% 23.42% 26.24% 42.14% 和 37.35%, 波动相对较大 (3) 产业政策风险畜牧业是关系国计民生的基础产业, 中央及各地方政府近年来出台了一系列关于生猪养殖的调控政策, 包括猪肉储备 猪肉价格调控等方面的具体政策 国家出台畜牧产业政策主要是为了扶持其健康发展, 充分调动规模养殖户的积极性, 加快畜牧业养殖方式转变, 提高畜牧产品质量, 促进畜牧养殖向规模化发展 尽管如此, 该公司仍存在短期内因国家对生猪或家禽产品市场价格的政策调控而影响短期盈利的风险 (4) 业务迅速扩张带来的经营管理风险该公司目前正处于业务规模迅速扩张阶段, 随着养殖规模的扩张, 公司需相应增加养殖场 合作农户 技术及管理人员的数目, 管理难度随之加大 ; 未来公司将进入生猪屠宰 肉制品加工及销售等下游领域, 经营管理方面也将面临较大的考验 28

32 附录一 : 主要财务数据及指标表 主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年上半年度 资产总额 [ 亿元 ] 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] , 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] , , 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据雏鹰农牧经审计的 2009~2011 年度及未经审计的 2012 年上半年度财务数据, 整理计算 29

33 附录二 : 各项财务指标的计算公式 指标名称 计算公式 资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入量与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入量与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品 提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 30

34 附录三 : 评级结果释义 本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级 等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含义短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响最小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响很小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会产生波动 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般, 目前对本息的保障尚属适当 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会有较大波动, 约定的条件可能不足以保障本息的安全 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱 ; 企业经营与发展状况不佳, 支付能力不稳定, 有一定风险 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营较困难, 支付能力具有较大的不确定性, 风险较大 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营困难, 支付能力很困难, 风险很大 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足 ; 经营状况差, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少, 风险极大 短期债务支付困难, 长期债务偿还能力极差 ; 企业经营状况一直不好, 基本处于恶性循环状态, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少, 企业濒临破产 注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 31

35 附录四 : 跟踪评级安排 根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范, 在本次评级的信用等级有效期 至雏鹰农牧 2012 年度第二期短期融资券本息的约定偿付日止 内, 本评级机构将对其进行持续跟踪评级, 包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注雏鹰农牧外部经营环境的变化 影响雏鹰农牧经营或财务状况的重大事件 雏鹰农牧履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映雏鹰农牧的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对雏鹰农牧跟踪评级的期限为本评级报告出具日至失效日 定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每年出具一次正式的定期跟踪评级报告 定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因 不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行 在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 雏鹰农牧应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项 本评级机构及评级人员将密切关注与雏鹰农牧有关的信息, 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别 不定期跟踪评级报告在本评级机构向雏鹰农牧发出 重大事项跟踪评级告知书 后 10 个工作日内提出 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向雏鹰农牧发送 常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向雏鹰农牧发送 重大事项跟踪评级告知书 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场调研 评级分析 评级委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人 债务人所发行金融产品的投资人 债权代理人 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 在持续跟踪评级报告出具之日后 10 个工作日内, 雏鹰农牧和本评级机构应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2012 年 8 月 10 日 32