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1 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 银 行 增 持 ( # #investsuggestion# #relatedreport# 相 关 报 告 维 持 ) invests uggesti onchan ge# 央 行 报 表 体 系 解 析 专 题 # author# 分 析 师 : 吴 畏 SAC:S wuwei@xyzq.com.cn 史 国 财 SAC:S shigc@xyzq.com.cn #assauthor# #createtime1# #title# 外 汇 业 务 研 究 专 题 基 础 篇 2016 年 4 月 12 日 投 资 要 点 #summary# 主 要 内 容 美 联 储 美 国 境 内 银 行 我 国 大 型 银 行 和 我 国 其 他 银 行 共 同 构 成 了 我 国 境 内 美 元 的 四 层 美 元 清 算 体 系 要 从 离 岸 美 元 角 度 理 解 我 国 境 内 美 元 业 务 境 内 美 元 货 币 创 造 : 我 国 商 业 银 行 在 美 国 境 内 银 行 同 业 存 款 相 当 于 存 款 准 备 金, 而 非 银 行 部 门 在 美 国 境 内 银 行 存 款 相 当 于 现 金, 二 者 构 成 了 基 础 货 币 境 内 银 行 从 企 业 和 个 人 吸 收 的 美 元 存 款 则 是 在 此 基 础 上 进 行 的 货 币 创 造, 相 当 于 M2 由 于 境 内 美 元 要 随 时 用 于 对 外 支 付 ( 现 金 漏 出 ), 境 内 美 元 货 币 创 造 受 美 联 储 加 息 或 者 外 币 升 值 预 期 等 制 约 从 货 物 出 口, 经 过 外 汇 存 款 到 结 售 汇 再 到 外 汇 占 款, 到 最 终 形 成 外 汇 储 备, 是 境 内 居 民 商 业 银 行 中 央 银 行 三 个 参 与 主 体 共 同 作 用 结 果 境 内 居 民 参 与 国 际 收 支 跨 境 收 付 款 外 汇 存 贷 款 和 结 售 汇 活 动, 对 国 际 收 支 跨 境 资 本 流 动 货 币 创 造 和 外 汇 占 款 等 产 生 影 响 居 民 通 过 控 制 收 付 款 速 度 持 有 外 汇 存 款 意 愿 加 速 或 延 迟 结 售 汇 速 度 等, 影 响 从 国 际 收 支 到 外 汇 占 款 的 演 变 银 行 为 客 户 和 自 身 提 供 结 售 汇 业 务, 完 成 从 跨 境 资 本 流 入 到 外 汇 占 款 的 转 换 缓 解 由 于 结 售 汇 综 合 头 寸 受 到 限 额 管 理, 结 售 汇 差 额 最 终 体 现 为 金 融 机 构 外 汇 占 款 央 行 进 入 银 行 间 外 汇 市 场 干 预 汇 率, 购 买 外 汇 而 相 应 投 放 基 础 货 币, 形 成 央 行 外 汇 占 款 央 行 对 外 币 存 款 征 收 5% 准 备 金, 缴 纳 到 中 国 银 行 冻 结 此 外 还 要 求 商 业 银 行 以 外 汇 缴 纳 人 民 币 存 款 准 备 金, 缓 解 央 行 干 预 外 汇 市 场 压 力 相 应 变 化 反 映 在 其 他 国 外 资 产 上 外 汇 储 备 区 别 于 外 汇 占 款 : 前 者 以 市 值 入 账, 反 应 增 值 变 动 ; 后 者 以 历 史 成 本 入 账, 反 应 相 应 基 础 货 币 变 化 外 汇 储 备 币 种 结 构 与 对 外 支 付 币 种 结 构 一 致, 美 元 资 产 占 到 80% 以 上 从 配 置 看,99.22% 为 美 国 国 债 等 证 券, 0.78% 为 外 汇 存 款, 对 国 开 行 注 资 等 流 动 性 较 差 资 产 未 纳 入 主 要 结 论 进 出 口 差 额 是 导 致 银 行 货 物 结 售 汇 差 额, 但 受 收 付 款 速 度 外 汇 贷 款 使 用 结 售 汇 意 愿 等 影 响 存 在 差 异 可 以 用 出 口 收 入 比 进 口 支 出 比 出 口 结 汇 率 进 口 售 汇 率 以 及 外 币 存 贷 比 等 指 标, 判 断 进 出 口 到 货 物 结 售 汇 的 传 导 结 售 汇 差 额 是 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 最 主 要 组 成 部 分, 在 金 融 机 构 外 汇 占 款 不 再 公 布 时, 可 以 用 结 售 汇 差 额 作 为 替 代 指 标 可 以 用 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 量 预 测 当 月 结 售 汇 业 务 量, 用 交 易 价 涨 跌 判 断 结 售 汇 差 额 方 向 受 制 于 结 售 汇 综 合 头 寸 限 额, 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 变 动 很 小, 即 银 行 很 少 持 有 外 汇, 而 是 倾 向 于 将 外 汇 全 部 卖 给 央 行 ( 特 别 是 本 币 升 值 预 期 下 ), 这 使 得 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 央 行 外 汇 占 款 的 变 动 保 持 基 本 一 致 二 者 差 异 以 外 汇 信 贷 收 支 表 的 外 汇 买 卖 衡 量 外 汇 储 备 变 动 包 括 非 交 易 因 素 和 交 易 因 素, 前 者 是 其 他 外 币 对 美 元 汇 率 变 动 和 利 率 变 动 导 致, 后 者 是 央 行 买 卖 外 汇 操 作 带 来 比 较 国 际 投 资 头 寸 表 和 国 际 收 支 表 的 差 异, 即 为 非 交 易 因 素 对 外 汇 储 备 的 影 响 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 一 从 离 岸 美 元 角 度 看 国 内 美 元 业 务 美 元 清 算 系 统 我 国 境 内 的 美 元 结 算 与 清 算 从 离 岸 美 元 角 度 去 理 解 境 内 外 汇 业 务 二 国 际 收 支 跨 境 收 付 和 结 售 汇 从 居 民 角 度 居 民 的 国 际 收 支 活 动 居 民 的 跨 境 收 付 活 动 居 民 的 外 币 存 贷 款 活 动 居 民 的 结 售 汇 活 动 结 论 三 结 售 汇 与 外 汇 业 务 从 银 行 角 度 银 行 代 客 结 售 汇 银 行 自 身 结 售 汇 结 售 汇 综 合 头 寸 银 行 间 外 汇 市 场 从 货 币 创 造 到 基 础 货 币 银 行 外 汇 业 务 四 外 汇 占 款 与 外 汇 储 备 从 央 行 角 度 外 汇 占 款 的 形 成 外 汇 存 款 准 备 金 管 理 外 汇 储 备 图 表 目 录 图 1 我 国 美 元 清 算 体 系 图 年 前 2 月 进 出 口 顺 差 与 货 物 贸 易 收 付 款 差 额 ( 亿 美 元 ) 图 3 外 币 存 贷 比 变 动 ( 亿 美 元 ) 图 年 前 2 月 进 出 口 顺 差 与 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 ( 亿 美 元 ) 图 5 境 内 企 业 从 出 口 到 结 汇 流 程 图 年 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 形 成 因 素 分 析 ( 亿 美 元 ) 图 7 银 行 结 汇 业 务 的 会 计 核 算 图 8 银 行 自 身 结 售 汇 总 额 占 比 图 9 银 行 结 售 汇 差 额 与 金 融 机 构 外 汇 占 款 比 较 ( 亿 元 ) 图 10 即 期 交 易 和 掉 期 交 易 占 到 银 行 间 外 汇 市 场 的 大 部 分 ( 亿 美 元 ) 图 11 银 行 即 期 结 售 汇 业 务 量 与 银 行 间 即 期 交 易 量 对 比 ( 亿 美 元 ) 图 12 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 价 与 中 间 价 图 13 银 行 结 汇 业 务 的 会 计 核 算 图 14 银 行 向 央 行 结 汇 的 会 计 核 算 图 15 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 资 金 来 源 (2015 年 12 月 ) 图 16 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 资 金 运 用 (2015 年 12 月 ) 图 17 金 融 机 构 境 外 负 债 来 源 ( 亿 美 元 ) 图 18 金 融 机 构 境 外 资 产 运 用 ( 亿 美 元 ) 图 19 银 行 口 径 外 汇 占 款 与 外 汇 买 卖 比 较 ( 亿 元 / 亿 美 元 ) 图 20 两 口 径 下 外 汇 占 款 变 动 对 比 ( 亿 元 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 21 外 汇 存 款 准 备 金 上 交 流 程 图 22 其 他 国 外 资 产 变 动 ( 亿 元 ) 图 23 外 汇 占 款 ( 亿 元 ) 与 外 汇 储 备 ( 亿 美 元 ) 变 动 图 年 银 行 涉 外 付 款 币 种 结 构 ( 剔 除 人 民 币 ) 图 25 SDR 中 各 币 种 权 重 图 26 外 汇 储 备 变 动 因 素 构 成 ( 亿 美 元 ) 表 1 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 品 种 与 方 式 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 报 告 正 文 我 们 手 中 的 美 元 与 央 行 手 中 的 美 元 有 什 么 不 同? 外 汇 占 款 与 外 汇 储 备 有 什 么 联 系? 外 汇 买 卖 指 标 不 再 公 布 后 有 什 么 影 响? 公 布 以 SDR 计 价 的 外 汇 储 备 有 什 么 意 图? 对 于 这 些 外 汇 相 关 的 问 题, 我 们 希 望 通 过 本 篇 报 告 给 出 我 们 的 解 答 本 篇 报 告 首 先 从 分 析 四 层 美 元 清 算 体 系 出 发, 以 离 岸 美 元 的 视 角 给 出 对 国 内 外 汇 业 务 的 理 解 从 居 民 银 行 和 央 行 三 个 参 与 主 体 角 度, 以 货 物 贸 易 为 起 点, 分 析 从 跨 境 资 本 流 入 到 外 汇 存 款, 再 到 银 行 结 售 汇, 最 后 经 过 央 行 结 售 汇 形 成 外 汇 储 备 并 投 放 基 础 货 币 的 过 程 一 从 离 岸 美 元 角 度 看 国 内 美 元 业 务 无 论 是 跨 境 收 付 款 外 汇 储 备 还 是 银 行 的 外 汇 业 务, 在 各 种 外 币 中 美 元 都 占 据 绝 对 的 比 例 相 对 于 人 民 币 是 由 人 民 银 行 发 行 并 主 导 的, 我 国 金 融 体 系 中 的 美 元 则 由 美 联 储 发 行 而 且 清 算 过 程 美 元 投 资 等 都 是 在 美 国 境 内 完 成 因 此 在 阐 述 我 国 外 汇 业 务 之 前, 有 必 要 先 研 究 美 元 的 清 算 系 统 1.1 美 元 清 算 系 统 无 论 是 美 国 境 内 美 元 还 是 境 外 美 元 ( 即 离 岸 美 元 ), 最 终 都 需 要 通 过 美 国 境 内 的 清 算 系 统 进 行 清 算 所 有 从 事 国 际 业 务 的 银 行, 都 需 要 与 美 元 的 国 际 清 算 系 统 建 立 联 系, 通 过 美 国 的 银 行 或 者 在 美 国 有 美 元 清 算 账 户 的 银 行 发 生 业 务 往 来 有 美 元 资 产 的 非 美 国 银 行, 必 须 在 美 国 工 作 时 区, 将 美 元 资 金 全 部 划 拨 到 美 国 银 行 账 户, 经 过 美 国 的 美 元 清 算 系 统, 支 付 到 交 易 对 手 银 行 美 元 有 两 大 清 算 系 统 :CHIP 和 Fedwire CHIPS CHIPS 是 由 纽 约 银 行 同 业 通 过 参 股 形 式 建 立 的 纽 约 市 内 银 行 清 算 行 但 是 市 外 的 美 国 银 行 和 外 国 银 行 通 过 纽 约 分 行 或 者 选 择 代 理 行 的 形 式 接 入 清 算 系 统, 从 而 使 得 CHIPS 成 为 事 实 的 全 球 性 美 元 国 际 清 算 系 统 CHIPS 采 取 会 员 制 和 两 级 清 算 制 会 员 银 行 直 接 接 入, 非 会 员 银 行 在 会 员 银 行 开 立 代 理 账 户 委 托 会 员 银 行 代 为 清 算 清 算 采 取 双 边 净 额 结 算 : 每 个 工 作 日, 对 于 最 终 的 净 差 额 通 过 Fedwire 系 统 对 各 会 员 银 行 进 行 资 金 划 拨 90% 的 美 元 国 际 清 算 都 是 通 过 CHIPS 完 成 的 中 国 银 行 交 通 银 行 都 是 CHIPS 的 会 员 银 行, 直 接 通 过 CHIPS 进 行 美 元 清 算 工 商 银 行 等 则 通 过 选 择 多 个 CHIPS 会 员 银 行 开 立 账 户, 委 托 其 代 为 国 际 清 算 Fedwire Fedwire 是 美 国 联 邦 储 备 银 行 的 中 央 银 行 清 算 系 统, 是 美 国 境 内 的 核 心 和 基 础 清 算 系 统 ( 类 似 我 国 的 大 额 支 付 系 统 ) 不 同 于 CHIPS 服 务 国 际 清 算,Fedwire 主 要 为 美 国 境 内 银 行 进 行 美 元 清 算 美 联 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 储 系 统 美 国 财 政 部 美 国 商 业 银 行 外 国 银 行 在 美 分 行 等 1 万 多 家 机 构 都 加 入 了 该 系 统 对 于 境 外 的 非 成 员 银 行, 则 需 要 在 Fedwire 成 员 银 行 开 立 账 户, 委 托 其 代 为 清 算 不 同 于 CHIPS 的 多 边 净 额 结 算,Fedwire 采 取 逐 笔 交 易, 只 要 收 付 双 方 在 美 联 储 账 户 有 资 金 就 可 以 进 行 不 可 更 改 的 即 时 清 算 因 此 Fedwire 多 用 于 大 宗 资 金 清 算 我 国 在 美 国 开 设 分 行 的 商 业 银 行, 都 是 Fedwire 的 会 员 银 行 1.2 我 国 境 内 的 美 元 结 算 与 清 算 前 面 提 到, 我 国 境 内 的 美 元 属 于 离 岸 美 元, 境 内 的 美 元 清 算 通 过 自 我 演 化 形 成 了 以 下 多 种 模 式 各 银 行 本 系 统 内 的 联 行 清 算 模 式 该 模 式 主 要 适 用 于 本 行 内 清 算 同 一 银 行 下 各 分 行 的 清 算, 通 过 联 行 进 行 直 接 划 转, 汇 差 由 总 行 统 一 清 算 ; 没 有 联 行 号 的, 在 上 一 级 分 行 开 立 外 汇 资 金 账 户, 由 其 代 为 清 算 各 银 行 通 过 中 国 银 行 进 行 清 算 中 国 银 行 作 为 最 早 的 外 汇 经 营 专 业 银 行, 又 是 Fedwire 和 CHIPS 的 会 员 银 行, 在 我 国 美 元 清 算 中 起 着 核 心 作 用 各 银 行 都 选 择 中 国 银 行 作 为 代 理 行 开 立 外 汇 资 金 账 户, 各 银 行 之 间 的 外 汇 资 金 划 拨 直 接 在 中 国 银 行 内 各 账 户 完 成 事 实 上, 各 银 行 都 在 中 国 银 行 开 立 外 汇 存 款 准 备 金 账 户, 用 于 缴 存 外 汇 存 款 准 备 金 对 于 境 内 美 元 清 算 中 的 中 国 银 行, 角 色 类 似 人 民 币 清 算 中 中 央 银 行 的 部 分 角 色 各 银 行 通 过 境 外 代 理 行 进 行 清 算 该 模 式 主 要 适 用 于 境 外 收 付 情 景 对 于 非 CHIPS 和 Fedwire 会 员 的 国 内 银 行, 在 涉 及 到 代 客 跨 境 收 付 或 者 自 身 进 行 境 外 投 资 等 业 务 时, 需 要 选 择 境 外 代 理 行 ( 通 常 是 CHIPS 或 者 Fedwire 会 员 银 行 ) 作 为 自 己 的 代 理 行, 开 立 专 门 的 外 汇 资 金 账 户, 由 其 代 为 进 行 跨 境 美 元 清 算 各 银 行 通 过 外 汇 局 清 算 中 心 进 行 清 算 适 用 范 围 是 同 城 银 行 间 的 外 币 清 算 异 地 银 行 间 的 外 币 清 算 以 及 中 国 外 汇 交 易 中 心 与 各 地 分 中 心 之 间 的 外 币 清 算 这 是 同 城 清 算 的 重 要 渠 道 商 业 银 行 间 直 接 清 算 该 模 式 适 用 于 外 汇 往 来 业 务 较 多 的 商 业 银 行 之 间, 通 过 直 接 对 开 账 户 进 行 清 算 上 述 五 种 模 式 适 用 于 不 同 的 美 元 支 付 清 算 场 景, 在 不 同 的 外 汇 业 务 中 运 用 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 1.3 从 离 岸 美 元 角 度 去 理 解 境 内 外 汇 业 务 我 国 境 内 的 美 元 业 务 实 际 上 广 义 欧 洲 美 元 的 一 部 分, 从 离 岸 美 元 角 度 去 考 虑 有 助 于 我 们 更 好 地 理 解 国 内 美 元 业 务 四 层 美 元 清 算 体 系 我 国 境 内 美 元 清 算 体 系 是 全 球 美 元 清 算 体 系 的 组 成 部 分 美 元 清 算 体 系 的 第 一 层 是 美 联 储, 它 通 过 公 开 市 场 操 作 等 创 造 美 元 的 基 础 货 币 作 为 美 联 储 清 算 系 统 Fedwire 的 会 员 银 行 和 CHIPS 的 会 员 银 行 则 是 美 元 清 算 体 系 的 第 二 层 全 球 所 有 美 元 清 算 最 终 都 要 通 过 该 层 次 完 成 我 国 的 一 部 分 大 型 商 业 银 行 通 过 在 美 国 设 立 分 行 的 形 式 加 入 到 了 第 二 层, 例 如 中 国 银 行 纽 约 分 行, 同 时 是 Fedwire 和 CHIPS 的 会 员 银 行 对 于 我 国 境 内 多 数 商 业 银 行, 如 果 进 行 美 元 跨 境 清 算, 需 要 选 择 第 二 层 的 美 国 境 内 银 行 ( 通 常 是 实 力 雄 厚 代 理 网 络 大 的 银 行 ) 作 为 自 己 的 美 元 境 外 代 理 行, 由 其 代 为 进 行 美 元 清 算 大 型 商 业 银 行 可 以 选 择 自 己 的 美 国 分 行 作 为 自 己 境 外 代 理 行, 外 国 银 行 在 华 分 行 则 可 以 选 择 美 国 母 行 作 为 自 己 清 算 行 这 些 银 行 共 同 构 成 了 美 元 清 算 体 系 的 第 三 层 对 于 以 我 国 境 内 美 元 清 算 业 务 为 主 的 银 行, 为 了 便 利 还 会 在 中 国 银 行 等 大 型 银 行 开 立 美 元 的 境 内 同 业 清 算 账 户, 以 便 于 进 行 国 内 美 元 清 算 ( 包 括 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 等 ) 这 个 实 际 是 美 元 清 算 体 系 的 第 四 个 层 次 而 上 述 第 三 层 第 四 层 的 商 业 银 行, 都 可 以 为 国 内 的 个 人 和 企 业 开 立 美 元 存 款 账 户, 并 提 供 清 算 业 务 除 此 之 外 还 有 一 个 特 殊 机 构 就 是 中 央 银 行 为 了 国 内 和 境 外 清 算 方 便, 人 民 银 行 需 要 同 时 在 中 国 境 内 银 行 美 国 境 内 银 行 和 美 联 储 开 立 存 款 账 户 图 1 我 国 美 元 清 算 体 系 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 境 内 美 元 的 货 币 创 造 对 于 我 国 境 内 美 元 业 务 的 研 究, 要 从 离 岸 美 元 角 度 去 分 析 我 国 商 业 银 行 在 美 国 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 境 内 银 行 的 同 业 存 款 相 当 于 存 款 准 备 金, 而 我 国 非 银 行 部 门 在 美 国 境 内 银 行 的 存 款 相 当 于 现 金, 二 者 实 际 上 构 成 了 我 国 境 内 美 元 的 基 础 货 币 境 内 银 行 从 企 业 和 个 人 吸 收 的 美 元 存 款 则 是 在 此 基 础 上 进 行 的 货 币 创 造, 相 当 于 M2 理 论 上 境 内 银 行 可 以 不 受 限 制 地 通 过 发 放 美 元 贷 款 产 生 美 元 存 款 进 行 美 元 货 币 创 造, 但 这 只 适 用 于 封 闭 环 境 而 实 际 上 境 内 美 元 不 能 用 于 交 易, 而 是 要 用 于 对 外 支 付, 这 相 对 于 传 统 货 币 体 系 中 的 现 金 漏 出, 制 约 着 境 内 银 行 美 元 货 币 创 造 因 此, 当 出 现 外 币 升 值 预 期 或 者 美 联 储 加 息 时, 跨 境 资 本 流 出 会 加 大, 相 当 于 现 金 漏 出 上 升, 从 而 对 境 内 美 元 存 款 等 美 元 业 务 构 成 巨 大 的 影 响 二 国 际 收 支 跨 境 收 付 和 结 售 汇 从 居 民 角 度 作 为 境 内 居 民 的 企 业 和 个 人, 是 一 国 外 汇 相 关 活 动 的 重 要 参 与 者 他 们 主 要 从 以 下 几 个 方 面 参 与 外 汇 相 关 活 动 : 从 事 进 出 口 服 务 直 接 投 资 证 券 投 资 等 国 际 收 支 活 动, 这 直 接 体 现 在 他 们 对 于 国 际 收 支 平 衡 表 的 经 常 项 目 资 本 和 金 融 项 目 中 直 接 投 资 证 券 投 资 的 影 响 进 行 跨 境 收 付 款 活 动, 即 因 参 与 了 国 际 收 支 而 与 境 外 主 体 进 行 收 款 或 者 付 款 的 活 动, 这 里 直 接 带 来 了 资 本 的 跨 境 流 动 与 银 行 发 生 外 汇 存 贷 款 业 务, 将 外 汇 存 款 存 入 银 行 保 留 外 汇 ; 从 银 行 申 请 外 汇 贷 款 等 这 将 影 响 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 上 科 目 的 变 动 从 事 结 售 汇 行 动, 即 采 取 人 民 币 与 外 汇 的 相 互 兑 换 行 为, 从 而 影 响 本 国 货 币 创 造 下 面 将 对 居 民 的 上 述 活 动 进 行 具 体 阐 述, 分 析 其 对 国 际 收 支 差 额 跨 境 资 本 流 动 货 币 创 造 一 国 外 汇 储 备 的 影 响 2.1 居 民 的 国 际 收 支 活 动 居 民 的 国 际 收 支 活 动 是 按 照 权 责 发 生 制 记 录 在 国 际 收 支 平 衡 上 的 经 常 项 目 直 接 投 资 项 目 证 券 投 资 项 目 记 录 时 间 取 决 于 货 物 转 移 时 间 服 务 提 供 时 间 投 资 时 间 等, 而 对 于 货 物 服 务 证 券 的 对 价, 企 业 和 个 人 可 以 选 择 即 时 支 付 外 汇 或 者 收 到 外 汇 收 入, 也 可 以 选 择 延 期 支 付 或 者 收 款 当 货 物 进 出 口 与 收 付 款 同 时 发 生 时, 国 际 收 支 平 衡 表 记 录 为 经 常 项 目 增 加, 资 本 和 经 常 项 目 项 下 其 他 投 资 的 货 币 和 存 款 增 加 当 货 物 进 出 口 与 收 付 款 不 同 时 发 生 时, 国 际 收 支 平 衡 表 记 录 为 经 常 项 目 增 加, 资 本 和 经 常 项 目 项 下 其 他 投 资 的 贸 易 信 贷 增 加, 即 表 现 为 进 口 商 或 者 出 口 商 提 供 贸 易 信 用 支 持 2.2 居 民 的 跨 境 收 付 活 动 跨 境 收 付 款 活 动, 反 映 的 是 居 民 涉 外 收 款 付 款 过 程 只 有 收 付 币 种 为 外 币 时, 才 会 影 响 到 结 售 汇 和 外 汇 占 款 ; 如 果 跨 境 采 取 人 民 币 收 付, 则 结 售 汇 和 外 汇 占 款 不 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 受 影 响 值 得 注 意 的 是, 人 民 币 在 跨 境 收 付 中 占 比 越 来 越 大 (2015 年 占 比 升 至 29%) 跨 境 收 付 分 为 两 种 情 形 : 一 是 即 时 收 付 ; 一 个 是 延 期 收 付 当 发 生 前 者 时, 记 录 为 经 常 项 目 增 加 资 本 和 金 融 项 下 其 他 投 资 的 货 币 和 存 款 增 加, 具 体 表 现 为 企 业 的 外 汇 存 款 增 加, 对 应 外 汇 指 定 银 行 的 存 放 境 外 同 业 增 加 当 发 生 后 者 时, 记 录 为 资 本 和 金 融 项 目 下 其 他 投 资 的 贸 易 信 贷 减 少, 资 本 和 金 融 项 目 项 下 其 他 投 资 的 货 币 和 存 款 增 加 从 下 图 可 以 看 出, 出 口 收 入 率 ( 货 物 跨 境 收 款 / 出 口 ) 和 进 口 支 付 率 ( 货 物 跨 境 付 款 / 进 口 ) 都 持 续 上 升, 但 是 后 者 上 升 更 快 进 口 支 付 率 加 速 上 升 并 超 过 100%, 表 明 进 口 商 支 付 外 汇 意 愿 强 烈 并 将 前 期 贸 易 信 贷 进 行 了 偿 还 支 付 图 年 前 2 月 进 出 口 顺 差 与 货 物 贸 易 收 付 款 差 额 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 2.3 居 民 的 外 币 存 贷 款 活 动 当 境 内 居 民 跨 境 收 款 后, 如 果 选 择 继 续 持 有 外 汇 而 不 结 汇, 那 么 表 现 为 银 行 的 外 币 存 款 增 加 当 境 内 居 民 从 银 行 购 汇 但 是 并 没 有 汇 出 境 外 时, 那 么 表 现 为 银 行 的 外 币 存 款 增 加, 只 有 当 存 款 汇 出 境 外, 才 会 表 现 为 外 币 存 款 的 下 降 境 内 外 币 贷 款 则 更 加 直 接 地 反 应 为 境 内 居 民 持 有 外 币 负 债 意 愿 当 本 币 升 值 外 币 贬 值 预 期 下, 境 内 居 民 会 选 择 增 加 外 汇 贷 款 用 以 对 外 跨 境 付 款, 享 受 本 币 升 值 好 处 ; 反 之, 当 本 币 贬 值 外 币 升 值 预 期 下, 境 内 居 民 会 选 择 从 银 行 购 汇 ( 即 银 行 代 客 售 汇 ) 偿 还 外 币 贷 款, 减 少 外 币 空 头 敞 口 从 下 图 看 可 以 到 : 2012 年 7 月 前, 外 币 存 款 和 境 内 外 币 贷 款 同 时 增 加, 但 是 境 内 存 款 增 速 更 快, 表 现 为 外 币 存 贷 比 下 降 ; 2012 年 7 月 开 始, 外 币 贷 款 增 速 明 显 加 快, 表 明 境 内 居 民 开 始 加 大 负 债 外 币 化 趋 势, 外 汇 存 贷 比 大 幅 提 升 为 此 外 汇 局 在 2013 年 6 月 将 结 售 汇 综 合 头 寸 与 外 币 存 贷 比 挂 钩, 以 此 抑 制 外 币 贷 款 过 快 增 长 随 后 存 贷 比 开 始 下 降 2014 年 下 半 年, 境 内 外 币 贷 款 绝 对 量 开 始 下 降, 但 外 币 存 款 并 没 有 减 少, 表 明 境 内 居 民 开 始 调 整 本 外 币 结 构, 一 方 面 减 少 外 币 贷 款 敞 口, 另 一 方 面 受 益 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 于 国 际 收 支 顺 差, 外 币 存 款 依 然 小 幅 增 加 2015 年 8 11 汇 改 后, 受 人 民 币 持 续 贬 值 影 响, 境 内 居 民 大 幅 偿 还 外 币 贷 款 值 得 注 的 是, 随 着 居 民 结 售 汇 大 幅 逆 差, 居 民 外 币 存 款 并 没 有 大 幅 上 升, 从 去 向 看 一 部 分 被 用 于 偿 还 贷 款, 另 一 部 分 则 被 汇 出 境 外, 构 成 实 质 的 跨 境 流 出 伴 随 的 就 是 外 汇 存 贷 比 降 至 85% 的 低 位 图 3 外 币 存 贷 比 变 动 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 2.4 居 民 的 结 售 汇 活 动 对 于 境 内 居 民, 尽 管 其 收 款 为 外 币, 但 是 日 常 经 营 活 动 是 用 人 民 币 因 此 当 居 民 收 到 外 汇 时, 既 可 以 选 择 持 有 外 汇 存 款 ( 以 后 对 外 支 付 或 者 结 汇 ), 也 可 以 选 择 当 期 结 汇 ; 当 企 业 需 要 对 外 支 付 外 汇 时, 既 可 以 选 择 使 用 外 汇 存 款 或 者 申 请 外 汇 贷 款 支 付, 也 可 以 从 银 行 购 汇 ( 即 售 汇 ) 支 付 货 物 贸 易 是 非 银 行 部 门 结 售 汇 的 主 要 项 目, 可 以 用 出 口 结 汇 率 ( 货 物 贸 易 结 汇 / 出 口 ) 作 为 衡 量 企 业 结 汇 意 愿 的 指 标 ; 用 进 口 售 汇 率 ( 货 物 贸 易 售 汇 / 进 口 ) 作 为 衡 量 企 业 选 择 购 汇 支 付 进 口 货 款 的 意 愿 图 年 前 2 月 进 出 口 顺 差 与 货 物 贸 易 结 售 汇 顺 差 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 在 2010 年 之 前, 每 年 货 物 贸 易 差 额 与 进 出 口 结 售 汇 差 额 的 差 距 都 在 1000 亿 美 元 以 内 而 在 之 后 的 和 2013 三 年 两 个 指 标 差 距 都 拉 大, 表 明 在 人 民 币 升 值 预 期 下, 企 业 和 个 人 选 择 了 加 速 结 汇, 从 而 导 致 进 出 口 结 售 汇 差 额 超 过 了 货 物 贸 易 差 额 但 2015 年 首 次 出 现 货 物 贸 易 顺 差 大 幅 超 越 进 出 口 结 售 汇 差 额, 差 额 达 到 6000 亿 美 元 这 背 后 实 际 是 银 行 贸 易 融 资 去 杠 杆 化, 银 行 加 大 购 汇 力 度 偿 还 贸 易 相 关 外 汇 贷 款, 进 而 导 致 进 出 口 结 售 汇 出 现 大 幅 的 逆 差 对 应 2015 年 出 口 结 汇 率 下 降 个 百 分 点 至 51.98%, 而 进 口 售 汇 率 大 幅 攀 升 个 百 分 点 至 72.61% 这 一 趋 势 在 2016 年 前 2 个 月 继 续 延 续 2.5 结 论 境 内 企 业 从 出 口 起 步, 先 后 经 历 对 手 方 赊 购 收 到 跨 境 货 款 进 而 转 化 为 境 内 外 币 存 款, 再 到 银 行 结 汇 转 化 为 人 民 币 存 款 的 流 程 因 此 进 出 口 差 额 是 导 致 银 行 货 物 结 售 汇 差 额 的 原 因, 但 是 过 程 中 受 到 收 付 款 延 迟 企 业 结 售 汇 意 愿 等 影 响, 不 能 简 单 以 进 出 口 去 推 断 由 此 带 来 的 贸 易 结 售 汇 顺 差, 类 似 地 也 不 能 以 经 常 项 目 差 额 资 本 和 金 融 项 目 差 额 去 推 断 银 行 代 客 结 售 汇 差 额 图 5 境 内 企 业 从 出 口 到 结 汇 流 程 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 由 此 我 们 可 以 得 出 进 出 口 差 额 与 结 售 汇 差 额 的 关 系 : 进 出 口 差 额 + 货 物 贸 易 跨 境 人 民 币 净 支 付 + 货 物 贸 易 银 行 融 资 去 杠 杆 化 + 购 汇 偿 还 国 内 外 汇 贷 款 ( 贸 易 相 关 )+ 贸 易 信 贷 不 收 付 汇 等 = 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 以 2014 年 为 例, 当 年 货 物 贸 易 顺 差 3821 亿 美 元, 但 最 终 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 为 3176 亿 美 元 具 体 分 析 : 由 于 采 用 人 民 币 跨 境 收 支, 对 应 1474 亿 美 元 的 贸 易 顺 差 ; 贸 易 信 贷 增 加 1598 亿 美 元, 减 少 当 期 货 物 贸 易 结 售 汇 相 应 金 额 ; 因 为 偿 还 外 汇 贷 款 购 汇, 增 加 当 期 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 784 亿 美 元 ; 因 为 前 期 应 付 贸 易 信 贷 在 本 期 净 售 汇 造 成 结 售 汇 差 额 减 少 1598 亿 美 元 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 图 年 货 物 贸 易 结 售 汇 差 额 形 成 因 素 分 析 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 国 家 外 汇 局, 兴 业 证 券 研 究 所 三 结 售 汇 与 外 汇 业 务 从 银 行 角 度 商 业 银 行 在 一 国 外 汇 业 务 中 发 挥 着 核 心 作 用 首 先, 银 行 为 客 户 和 自 身 提 供 结 售 汇 业 务 支 付 业 务 ; 第 二, 银 行 是 外 汇 市 场 的 主 要 参 与 者, 推 动 汇 率 形 成 机 制 ; 第 三, 银 行 经 营 外 汇 业 务, 为 客 户 提 供 外 汇 存 款 发 放 外 汇 贷 款, 自 身 进 行 外 汇 资 金 吸 收 和 运 用 3.1 银 行 代 客 结 售 汇 我 国 法 律 禁 止 境 内 个 人 和 企 业 之 间 进 行 外 汇 交 易, 因 此 境 内 居 民 通 过 经 常 项 目 资 本 和 金 融 项 目 等 国 际 收 支 活 动 获 得 的 外 汇, 可 以 选 择 自 己 持 有 或 者 向 银 行 兑 换 成 人 民 币 ( 即 结 汇 ); 而 银 行 需 要 对 外 进 行 外 汇 支 付 则 需 要 向 银 行 购 买 外 汇 ( 即 售 汇 ) 结 售 汇 具 体 业 务 银 行 从 事 代 客 结 售 汇 业 务, 必 须 事 先 经 过 人 民 银 行 和 外 汇 局 的 审 批, 成 为 外 汇 指 定 银 行 银 行 与 企 业 或 个 人 之 间 的 结 售 汇 业 务, 属 于 外 汇 零 售 市 场, 这 是 因 为 该 业 务 单 笔 金 额 小 汇 率 按 照 外 汇 指 定 银 行 的 外 汇 牌 价 交 易 根 据 交 割 日 的 不 同, 代 客 结 售 汇 分 为 即 期 结 售 汇 远 期 结 售 汇 : 在 即 期 结 售 汇 中, 银 行 与 客 户 之 间 的 外 汇 需 要 在 2 个 工 作 日 内 按 照 约 定 汇 率 交 割 完 毕 ; 在 远 期 结 售 汇 中, 银 行 客 户 之 间 的 外 汇 交 割 则 要 推 迟 2 个 工 作 日 以 上, 但 也 要 按 照 约 定 汇 率 交 易 结 售 汇 带 来 货 币 创 造 与 收 缩 银 行 需 要 设 臵 外 汇 买 卖 科 目, 用 以 反 映 结 售 汇 情 况 结 售 汇 业 务 会 带 来 银 行 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 体 系 的 货 币 创 造 或 者 货 币 收 缩 当 银 行 代 理 客 户 从 境 外 收 款 时, 存 放 境 外 同 业 增 加 100 美 元, 相 应 地 客 户 存 款 增 加 100 美 元 当 客 户 提 出 结 汇 要 求 时 ( 假 定 汇 价 为 ), 客 户 存 款 减 少 100 美 元, 同 时 增 加 650 人 民 币 同 时 以 外 汇 买 卖 科 目 反 映 结 售 汇 情 况 因 此 银 行 代 客 结 汇, 会 直 接 增 加 企 业 活 期 存 款, 即 M2 增 加, 直 接 进 行 了 货 币 创 造 反 之, 当 银 行 代 客 售 汇 时, 会 减 少 企 业 活 期 存 款,M2 减 少 进 行 了 货 币 收 缩 图 7 银 行 结 汇 业 务 的 会 计 核 算 银 行 代 客 户 收 款 资 产 负 债 存 放 境 外 同 业 +100 美 元 企 业 活 期 存 款 +100 美 元 银 行 为 客 户 办 理 结 汇 资 产 负 债 存 放 境 外 同 业 +100 美 元 企 业 活 期 存 款 +650 人 民 币 外 汇 买 卖 结 售 汇 +650 人 民 币 外 汇 买 卖 结 售 汇 -100 美 元 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 3.2 银 行 自 身 结 售 汇 银 行 除 了 为 客 户 办 理 结 售 汇, 自 身 经 营 过 程 中 也 会 从 产 生 一 些 结 售 汇 的 需 求 对 于 大 部 分 自 身 结 售 汇, 银 行 可 以 为 自 己 办 理, 但 需 要 外 汇 局 事 先 审 核 缴 纳 存 款 准 备 金 和 资 本 金 是 自 身 结 售 汇 的 主 要 需 求 银 行 典 型 的 结 汇 需 求, 包 括 境 外 分 / 子 银 行 利 润 汇 回 战 略 投 资 者 投 资 外 币 转 换 境 外 融 资 资 金 回 拨 ( 比 如 银 行 H 股 发 行 境 外 优 先 股 发 行 ); 典 型 的 售 汇 需 求, 包 括 支 付 境 外 业 务 服 务 费 支 付 进 口 服 务 器 设 备 费 用 人 民 币 购 汇 支 付 H 股 派 息 购 买 外 汇 偿 还 外 债 购 买 外 汇 缴 存 外 币 存 款 准 备 金 等 监 管 要 求 银 行 要 严 格 区 分 代 客 结 售 汇 和 自 身 结 售 汇 业 务, 分 别 管 理 核 算 和 统 计 自 身 结 售 汇 部 分 同 样 计 入 银 行 结 售 汇 综 合 头 寸, 需 要 满 足 限 额 要 求 根 据 外 汇 局 统 计, 年, 银 行 外 汇 利 润 结 汇 333 亿 美 元, 引 入 境 外 投 资 者 和 境 外 上 市 结 汇 689 亿 美 元 外 汇 资 本 金 营 运 资 金 和 存 款 准 备 金 结 汇 1254 亿 美 元 而 购 汇 支 付 境 外 股 东 红 利 77 亿 美 元 购 汇 境 外 直 接 投 资 70 亿 美 元, 购 买 外 汇 营 运 资 金 缴 纳 存 款 准 备 金 购 汇 2443 亿 美 元 由 此 可 见, 缴 纳 存 款 准 备 金 和 资 本 金 本 外 币 转 换 是 银 行 自 身 结 售 汇 的 主 要 部 分 自 身 结 售 汇 2015 年 银 行 自 身 结 汇 1775 亿 美 元, 自 身 售 汇 1291 亿 美 元, 自 身 结 售 汇 顺 差 484 亿 美 元, 相 当 于 当 期 银 行 结 售 汇 逆 差 4659 亿 美 元 的 28% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 从 历 史 数 据 看, 多 数 月 份 银 行 自 身 结 售 汇 总 额 在 结 售 汇 总 额 中 占 比 保 持 在 10% 以 内 ; 只 有 个 别 月 份 超 过 10%, 对 银 行 结 售 汇 的 判 断 构 成 干 扰 例 如 2015 年 8 月 银 行 结 汇 骤 增 至 951 亿 美 元, 与 当 期 结 售 汇 逆 差 形 成 向 鲜 明 对 比 结 合 当 月 其 他 国 外 资 产 减 少 5398 亿 元 可 以 判 断 实 际 是 央 行 允 许 商 业 银 行 将 此 前 冻 结 的 外 币 存 款 资 本 金 解 冻, 形 成 了 银 行 自 身 结 汇 图 8 银 行 自 身 结 售 汇 总 额 占 比 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 3.3. 结 售 汇 综 合 头 寸 银 行 由 于 代 客 结 售 汇 自 身 结 售 汇 和 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 等 本 外 币 交 易 ( 不 包 括 因 为 同 业 拆 借 吸 收 存 款 等 外 币 间 交 易 ) 形 成 的 外 汇 头 寸, 被 称 作 银 行 结 售 汇 综 合 头 寸 以 权 责 发 生 制 统 计 过 去, 对 于 结 售 汇 综 合 头 寸 计 算 采 取 收 付 实 现 制, 因 此 远 期 结 售 汇 签 约 时 不 计 入 结 售 汇 综 合 头 寸, 只 有 当 履 约 实 际 发 生 的 外 汇 交 割 时 才 计 入 2006 年 之 后 调 整 为 权 责 发 生 制, 即 按 照 银 行 是 否 承 担 汇 率 风 险 计 算 一 旦 代 客 远 期 结 售 汇 合 约 签 订, 即 表 明 银 行 开 始 承 担 汇 率 风 险, 计 入 结 售 汇 综 合 头 寸 限 额 管 理 外 汇 局 对 于 外 汇 指 定 银 行 采 取 结 售 汇 综 合 头 寸 的 限 额 管 理, 以 避 免 银 行 过 度 的 囤 积 或 者 抛 售 外 汇 下 限 通 常 是 0, 上 限 由 外 汇 局 根 据 外 汇 指 定 银 行 的 结 售 汇 量 外 币 资 本 金 等 核 定, 按 照 周 平 均 进 行 管 理 ( 此 前 为 按 天 管 理 ) 超 过 限 额 的 部 分, 需 要 及 时 在 银 行 间 市 场 平 盘, 使 得 综 合 头 寸 在 限 额 以 内 结 售 汇 综 合 头 寸 结 售 汇 综 合 头 寸 = 代 客 结 售 汇 顺 差 + 自 身 结 售 汇 顺 差 + 银 行 间 市 场 外 汇 净 买 入 由 于 对 结 售 汇 综 合 头 寸 上 限 的 限 制, 当 银 行 结 售 汇 出 现 较 大 顺 差 时, 必 须 在 银 行 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 间 外 汇 市 场 净 卖 出, 以 保 持 在 限 额 内 ; 反 之 当 出 现 结 售 汇 逆 差, 必 须 在 银 行 间 外 汇 市 场 净 买 入, 同 样 保 持 在 限 额 内 银 行 结 售 汇 差 额 为 市 场 ( 企 业 个 人 以 及 银 行 本 身 结 售 汇 业 务 ) 对 于 外 汇 的 买 入 卖 出 意 愿, 最 终 反 映 到 人 民 币 汇 率 的 变 动 这 将 在 下 一 节 中 具 体 阐 述 结 售 汇 差 额 与 外 汇 占 款 从 整 个 银 行 体 系 来 说, 结 售 汇 差 额, 最 终 体 现 为 金 融 机 构 的 外 汇 占 款 要 么 是 保 留 在 银 行 体 系 内 ( 可 以 在 不 同 银 行 间 调 剂 ), 要 么 最 终 体 现 为 央 行 占 款 因 此 理 论 上, 结 售 汇 差 额 是 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 最 主 要 组 成 部 分 图 9 银 行 结 售 汇 差 额 与 金 融 机 构 外 汇 占 款 比 较 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 从 上 图 可 以 看 出, 二 者 变 动 规 律 保 持 一 致, 且 多 数 月 份 二 者 变 动 差 异 不 大 这 是 因 为 除 了 结 售 汇 以 外, 金 融 机 构 还 有 其 他 ( 以 本 币 ) 购 入 外 汇 资 金 的 方 式 未 计 入 结 售 汇, 包 括 : 境 外 金 融 机 构 直 接 进 入 银 行 间 外 汇 市 场 与 境 内 金 融 机 构 进 行 人 民 币 对 外 汇 交 易 ; 央 行 将 外 汇 储 备 收 益 在 银 行 间 市 场 兑 现 为 人 民 币 自 2016 年 开 始, 人 民 银 行 不 再 公 布 金 融 机 构 口 径 的 外 汇 占 款, 而 是 改 以 央 行 口 径 的 外 汇 占 款 因 此 我 们 可 以 选 择 以 结 售 汇 差 额 来 替 代 对 金 融 机 构 外 汇 占 款 的 分 析, 以 反 映 跨 境 资 本 流 动 对 于 银 行 间 流 动 性 和 外 汇 储 备 的 影 响 3.4 银 行 间 外 汇 市 场 外 汇 市 场 包 括 两 个 层 次 的 市 场 : 一 个 是 银 行 与 客 户 参 与 的 场 外 市 场, 又 称 作 为 外 汇 零 售 市 场 ; 一 个 是 银 行 等 金 融 机 构 参 与 的 场 内 市 场, 因 为 单 笔 业 务 量 大 买 卖 价 差 较 小, 被 称 作 外 汇 批 发 市 场 或 者 银 行 间 外 汇 市 场 银 行 是 市 场 主 要 参 与 者 银 行 间 外 汇 市 场 的 参 与 主 体 以 银 行 业 金 融 机 构 为 主, 包 含 了 银 行 财 务 公 司 非 银 行 金 融 机 构 此 外, 结 售 汇 量 较 大 的 非 金 融 企 业 经 批 准 也 可 以 参 与 银 行 间 外 汇 市 场 目 前 有 523 家 会 员 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 3.4.2 双 边 询 价 是 主 要 的 交 易 机 制 银 行 间 外 汇 市 场 采 取 竞 价 和 询 价 两 种 交 易 机 制 竞 价 交 易 由 银 行 间 外 汇 市 场 采 用 电 子 方 式 竞 价 形 成, 会 员 采 取 现 场 或 者 远 程 交 易 终 端 自 主 报 价, 按 照 价 格 优 先 时 间 优 先 撮 合 交 易, 最 终 以 外 汇 交 易 中 心 作 为 中 央 对 手 方, 进 行 集 中 清 算 2006 年 银 行 间 外 汇 市 场 引 入 了 询 价 交 易, 交 易 的 双 方 以 双 边 授 信 为 基 础, 自 主 进 行 双 边 询 价 达 成 交 易 采 取 双 边 清 算 的 外 汇 交 易 具 有 交 易 便 利 交 易 成 本 低 的 特 点, 迅 速 成 为 主 要 的 交 易 机 制 除 此 之 外, 还 有 30 家 结 售 汇 量 大 实 力 雄 厚 的 银 行 作 为 即 期 业 务 的 做 市 商, 向 市 场 会 员 报 出 买 卖 报 价, 以 提 供 市 场 的 流 动 性 交 易 时 间 交 易 时 间 为 每 个 工 作 日 的 上 午 9:30 到 下 午 5:30, 确 保 覆 盖 商 业 银 行 在 外 汇 零 售 市 场 的 外 汇 持 有 头 寸 的 汇 率 风 险 表 1 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 品 种 与 方 式 人 民 币 外 汇 即 期 交 易 交 易 品 种 与 交 易 方 式 银 行 间 外 汇 市 场 的 本 外 币 交 易 共 有 五 种 交 易 方 式, 以 满 足 银 行 平 盘 即 期 远 期 结 售 汇 差 额, 管 理 自 身 不 同 期 限 结 构 的 汇 率 风 险 以 约 定 汇 率 在 T+2 日 内 交 割 的 人 民 币 外 汇 交 易 人 民 币 对 美 元 等 14 个 币 种 竞 价 交 易 / 询 价 交 易 平 补 交 易 头 寸 人 民 币 外 汇 远 期 交 易 以 约 定 汇 率 在 T+2 以 上 的 未 来 某 日 交 割 的 人 民 币 外 汇 交 易 人 民 币 对 美 元 等 12 个 币 种 询 价 交 易 管 理 汇 率 风 险, 锁 定 财 务 成 本 人 民 币 外 汇 掉 期 交 易 以 约 定 的 两 个 汇 率, 以 前 后 两 个 不 同 交 割 日, 进 行 两 次 方 向 相 反 的 本 外 币 交 换 人 民 币 对 美 元 等 12 个 币 种 询 价 交 易 作 为 远 期 结 售 汇 交 割 期 限 调 节 工 具 人 民 币 外 汇 货 币 掉 期 交 易 约 定 期 限 交 换 约 定 数 量 的 人 民 币 与 外 币 本 金, 同 时 定 期 交 换 两 种 货 币 利 息 的 交 易 人 民 币 兑 美 元 等 5 个 币 种 询 价 交 易 控 制 货 币 错 配 风 现, 降 低 融 资 成 本 人 民 币 外 汇 期 权 交 易 在 未 来 某 一 交 易 日 以 约 定 汇 率 买 卖 约 定 数 量 外 汇 的 权 利 人 民 币 兑 美 元 等 5 个 币 种 询 价 交 易 外 汇 拆 借 短 期 外 币 资 金 融 通 行 为 美 元 欧 元 港 元 询 价 交 易 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 管 理 汇 率 风 险, 锁 定 财 务 成 本 解 决 金 融 机 构 外 币 资 金 余 缺 从 交 易 品 种 看, 即 期 交 易 掉 期 交 易 占 到 银 行 间 外 汇 市 场 的 绝 对 比 例 即 期 交 易 被 用 于 即 期 代 客 结 售 汇 差 额 的 平 盘 ; 而 掉 期 交 易 则 用 于 对 冲 与 客 户 签 订 远 期 结 售 汇 协 议 和 掉 期 协 议 的 汇 率 风 险 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 图 10 即 期 交 易 和 掉 期 交 易 占 到 银 行 间 外 汇 市 场 的 大 部 分 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 以 银 行 间 市 场 交 易 量 推 断 结 售 汇 业 务 量 由 于 银 行 间 市 场 交 易 被 用 于 银 行 结 售 汇 差 额 的 平 盘, 因 此 二 者 交 易 量 具 有 一 致 性 从 下 图 可 以 看 出, 二 者 变 动 方 向 保 持 一 致, 但 是 银 行 间 交 易 量 的 波 动 性 更 大 由 于 银 行 间 交 易 量 可 以 在 当 月 结 束 后 立 即 获 取, 时 间 点 领 先 于 外 汇 局 在 次 月 中 旬 公 布 的 结 售 汇 数 据 因 此 可 以 用 银 行 间 市 场 交 易 量 来 预 测 当 月 结 售 汇 业 务 量, 再 结 合 汇 率 变 动 方 向, 可 以 推 断 结 售 汇 差 额 的 变 动 方 向 图 11 银 行 即 期 结 售 汇 业 务 量 与 银 行 间 即 期 交 易 量 对 比 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 以 交 易 价 判 断 结 售 汇 需 求 自 从 2005 年 汇 改 后, 人 民 币 汇 率 采 取 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 每 个 工 作 日, 外 汇 交 易 中 心 通 过 向 做 市 商 询 价 确 定 当 日 人 民 币 汇 率 中 间 价, 而 当 日 汇 率 交 易 价 在 中 间 价 一 定 幅 度 内 交 易, 受 到 涨 跌 停 限 制 询 价 确 定 中 间 价 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 每 个 工 作 日 银 行 间 市 场 开 盘 前 ( 上 午 9:15 分 ) 外 汇 交 易 中 心 向 外 汇 市 场 做 市 商 询 价, 然 后 剔 除 最 高 最 低 报 价 后 加 权 平 均 得 到 的 结 果 作 为 当 日 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 以 该 中 间 价 作 为 当 日 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 和 银 行 柜 台 牌 价 的 基 础 有 管 理 浮 动 银 行 间 即 期 外 汇 市 场 的 人 民 币 对 美 元 交 易 价, 必 须 在 当 日 中 间 价 的 2% 幅 度 内 上 下 浮 动 当 市 场 出 现 美 元 的 净 买 盘 或 者 净 卖 盘, 人 民 币 汇 率 会 跌 停 或 者 涨 停 自 从 2014 年 3 月 17 日 交 易 价 浮 动 区 间 从 1% 扩 大 到 2% 后, 交 易 价 波 动 明 显 加 大 以 2015 年 8 11 汇 改 为 分 界, 此 前 交 易 价 波 动 幅 度 多 次 超 过 1% 甚 至 出 现 跌 停, 表 明 这 段 时 间 央 行 对 于 银 行 间 外 汇 市 场 干 预 较 少 ; 而 之 后 交 易 价 较 中 间 价 波 动 幅 度 明 显 减 少, 一 方 面 表 明 中 间 价 一 次 性 下 调 后 价 值 中 枢 更 加 合 理 有 效 改 善 了 外 汇 供 求 关 系, 另 一 方 面 则 表 明 央 行 对 于 外 汇 市 场 的 干 预 力 度 加 大 图 12 银 行 间 外 汇 市 场 交 易 价 与 中 间 价 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 对 于 银 行 外 汇 柜 台 市 场, 曾 经 同 样 采 取 汇 率 区 间 管 理, 每 日 银 行 外 汇 挂 牌 价 实 行 最 大 买 卖 价 的 幅 度 管 理 但 是 2014 年 7 月 后 限 制 取 消, 银 行 可 以 根 据 市 场 供 求 自 主 定 价 通 常 现 钞 买 入 价 高 于 现 汇 买 入 价, 而 现 钞 卖 出 价 与 现 汇 卖 出 价 一 致 理 论 上, 银 行 在 柜 台 市 场 现 汇 买 卖 价 差 要 大 于 在 银 行 间 市 场 的 价 差, 二 者 之 差 再 扣 除 必 须 的 交 易 成 本 即 为 银 行 的 外 汇 兑 换 业 务 手 续 费 收 入 3.5 从 货 币 创 造 到 基 础 货 币 银 行 结 售 汇, 可 以 改 变 客 户 人 民 币 存 款 总 量, 带 来 货 币 创 造 但 是 无 论 是 银 行 结 售 汇 还 是 银 行 间 交 易, 都 无 法 改 变 基 础 货 币 只 有 银 行 向 央 行 结 售 汇, 才 能 改 变 银 行 在 央 行 的 存 款 准 备 金, 改 变 基 础 货 币 结 售 汇 带 来 货 币 创 造 接 前 例, 当 日 结 束 后 银 行 A 结 售 汇 综 合 头 寸 为 100 美 元 长 头, 需 要 及 时 在 银 行 间 外 汇 市 场 进 行 平 盘, 即 卖 出 美 元 买 入 人 民 币 ( 假 定 汇 率 为 ) 需 要 向 交 易 对 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 手 银 行 B 支 付 100 美 元, 即 贷 记 存 放 境 外 同 业 100 美 元 ; 银 行 A 账 上 收 到 交 易 对 手 银 行 支 付 的 655 人 民 币, 即 借 记 央 行 存 款 准 备 金 655 人 民 币 而 对 于 外 汇 买 卖 形 成 的 5 人 民 币 买 卖 差 额, 转 而 形 成 5 人 民 币 的 汇 兑 收 益 同 时, 外 汇 买 卖 余 额 为 0 图 13 银 行 结 汇 业 务 的 会 计 核 算 银 行 间 外 汇 市 场 平 盘 资 产 负 债 存 放 境 外 同 业 -100 美 元 企 业 活 期 存 款 +650 人 民 币 央 行 存 款 准 备 金 +655 人 民 币 外 汇 买 卖 - 结 售 汇 +650 人 民 币 外 汇 买 卖 -655 人 民 币 外 汇 买 卖 - 结 售 汇 -100 美 元 外 汇 买 卖 +100 美 元 形 成 外 汇 兑 换 损 益 资 产 负 债 央 行 存 款 准 备 金 +655 人 民 币 企 业 活 期 存 款 +650 人 民 币 汇 兑 损 益 +5 人 民 币 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 总 结 起 来, 由 于 客 户 通 过 出 口 获 得 100 美 元 收 款, 为 银 行 体 系 带 来 100 美 元 的 存 放 境 外 同 业 存 款 无 论 银 行 间 外 汇 市 场 各 银 行 之 间 如 何 调 剂,100 美 元 境 外 同 业 存 款 都 不 会 改 变 如 果 客 户 选 择 将 100 美 元 结 汇, 则 银 行 体 系 相 应 生 成 了 650 人 民 币 存 款, 即 银 行 体 系 自 发 进 行 了 货 币 创 造 100 美 元 的 银 行 结 售 汇 顺 差, 相 应 地 形 成 了 金 融 机 构 外 汇 占 款 650 人 民 币 增 量 但 是 作 为 基 础 货 币 的 央 行 存 款 准 备 金 并 不 会 改 变 银 行 向 央 行 结 售 汇 投 放 基 础 货 币 如 果 银 行 B 选 择 持 有 100 美 元 的 外 汇 头 寸, 那 么 银 行 体 系 的 基 础 货 币 不 变 如 果 银 行 B 向 央 行 结 汇, 那 么 银 行 体 系 的 100 美 元 境 外 同 业 存 款 转 变 为 央 行 在 境 外 存 款 ( 进 一 步 转 变 为 美 国 国 债 等 ), 而 相 应 地 央 行 进 行 基 础 货 币 投 放, 银 行 体 系 存 款 准 备 金 多 增 加 655 人 民 币 由 于 不 同 银 行 的 结 汇 业 务 量 差 异 很 大, 导 致 其 存 款 增 长 不 同 这 也 是 央 行 对 大 型 银 行 和 中 小 型 银 行 采 取 差 异 的 存 款 准 备 金 率 原 因 图 14 银 行 向 央 行 结 汇 的 会 计 核 算 银 行 向 央 行 结 汇 前 人 民 银 行 资 产 负 债 资 产 负 债 存 放 境 外 同 业 +100 美 元 企 业 活 期 存 款 +650 人 民 币 外 汇 占 款 0 人 民 币 准 备 金 存 款 0 人 民 币 外 汇 买 卖 +650 人 民 币 外 汇 买 卖 -100 美 元 银 行 向 央 行 结 汇 后 人 民 银 行 资 产 负 债 资 产 负 债 央 行 存 款 准 备 金 +655 人 民 币 企 业 活 期 存 款 +650 人 民 币 外 汇 占 款 +655 人 民 币 准 备 金 存 款 +650 人 民 币 汇 兑 损 益 +5 人 民 币 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 100 美 元 出 口 顺 差 的 最 终 结 果 就 是 银 行 体 系 增 加 655 人 民 币 存 款 准 备 金 ( 基 础 货 币 ) 和 650 人 民 币 企 业 存 款 (M2), 央 行 增 加 100 美 元 美 国 国 债 ( 外 汇 储 备 ) 3.6 银 行 外 汇 业 务 从 境 外 流 入 的 外 汇 资 金, 大 部 分 通 过 央 行 结 汇 形 成 了 外 汇 储 备, 但 是 少 部 分 会 以 企 业 和 个 人 存 款 的 形 式 进 入 了 银 行 体 系, 体 现 为 银 行 的 国 外 资 产 每 月 公 布 的 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 披 露 了 银 行 的 外 汇 业 务 资 金 来 源 和 资 金 运 用 外 汇 资 金 来 源 从 银 行 的 外 汇 资 金 来 源 看, 境 内 存 款 是 最 主 要 的 构 成, 占 到 资 金 来 源 的 52.9%; 其 次 是 通 过 外 汇 买 卖, 银 行 获 得 的 外 汇 头 寸, 占 到 资 金 来 源 的 25.1%; 银 行 从 境 外 吸 收 的 存 款, 包 括 外 国 在 华 分 行 的 母 行 存 款 等, 占 到 资 金 来 源 的 10.1%; 此 外, 银 行 还 通 过 境 外 拆 借 等 调 剂 外 汇 头 寸, 相 当 于 资 金 来 源 的 9.1% 图 15 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 资 金 来 源 (2015 年 12 月 ) 资 金 来 源 亿 美 元 占 比 说 明 境 内 存 款 5, % 吸 收 境 内 居 民 外 币 存 款 境 外 存 款 1, % 吸 收 非 居 民 存 款 金 融 债 券 % 境 外 发 行 外 币 债 券 融 资 卖 出 回 购 资 产 5 0.0% 外 币 回 购 融 资 借 款 及 非 银 拆 入 % 主 要 是 境 外 同 业 融 资 外 汇 买 卖 2, % 银 行 口 径 的 外 汇 占 款 其 他 % 其 他 外 汇 融 资 方 式 合 计 9, % 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 外 汇 资 金 运 用 从 银 行 的 外 汇 资 金 运 用 看,83.4% 被 用 于 发 放 外 汇 贷 款 : 其 中 46.8% 用 于 境 内 企 业 的 贸 易 融 资 进 口 设 备 贷 款 等 ;36.6% 被 运 用 于 境 外 贷 款, 支 持 企 业 在 境 外 并 购 或 者 投 资 设 厂 等 值 得 注 意 的 是, 这 里 并 没 有 将 银 行 在 境 外 同 业 存 款 纳 入 图 16 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 资 金 运 用 (2015 年 12 月 ) 资 金 运 用 亿 美 元 占 比 说 明 境 内 贷 款 4, % 对 境 内 居 民 外 币 贷 款, 如 贸 易 融 资 进 口 设 备 融 资 等 境 外 贷 款 3, % 对 境 内 居 民 在 境 外 业 务 的 外 币 贷 款 支 持, 如 并 购 贷 款 债 券 投 资 % 对 境 外 外 币 国 债 机 构 债 等 投 资 股 权 及 其 他 投 资 % 非 信 贷 形 式 的 外 币 融 资 买 入 返 售 资 产 3 0.0% 外 币 回 购 交 易 存 放 非 银 款 项 % 合 计 9, % 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 境 外 负 债 与 境 外 资 产 除 了 通 过 境 内 企 业 和 个 人 因 为 国 际 收 支 活 动 带 来 资 本 跨 境 流 动 外, 银 行 跨 境 资 金 调 拨 也 会 带 来 资 金 的 跨 境 流 动 : 一 方 面, 银 行 通 过 境 外 银 行 存 拆 放 吸 收 境 外 存 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 款 以 及 发 行 债 券 筹 资 等 调 入 外 汇, 带 动 资 金 流 入 ; 另 一 方 面, 银 行 通 过 境 外 银 行 存 拆 放 境 外 证 券 投 资 以 及 境 外 贷 款 等 调 出 外 汇, 带 来 资 金 流 出 总 体 来 看,2011 年 2012 年 和 2014 年 银 行 从 境 外 净 调 入 资 金 分 别 为 494 亿 337 亿 909 亿 美 元, 而 2013 年 银 行 向 境 外 净 调 出 资 金 450 亿 美 元 图 17 金 融 机 构 境 外 负 债 来 源 ( 亿 美 元 ) 图 18 金 融 机 构 境 外 资 产 运 用 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 居 民 境 内 外 币 存 贷 款 与 银 行 境 外 资 产 负 债 共 同 构 成 外 汇 信 贷 收 支 表 居 民 的 跨 境 收 付 款 和 从 银 行 存 放 外 汇 存 款 申 请 外 汇 贷 款, 决 定 了 境 内 存 款 境 内 贷 款 的 变 动 银 行 的 跨 境 资 金 调 拨 决 定 了 银 行 的 境 外 资 产 和 境 外 负 债 变 动 二 者 行 为 共 同 决 定 了 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 构 成 和 变 动 外 汇 买 卖 反 映 了 银 行 口 径 外 汇 占 款 前 文 提 到 金 融 机 构 外 汇 信 贷 收 支 表 的 外 汇 买 卖 科 目, 反 映 的 是 银 行 通 过 与 居 民 央 行 外 汇 买 卖 获 得 的 外 汇 头 寸 2015 年 12 月 末 外 汇 买 卖 余 额 2502 亿 美 元 通 过 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 央 行 外 汇 占 款 的 比 较 差 额, 作 为 银 行 口 径 外 汇 占 款, 与 外 汇 买 卖 对 比 除 由 于 不 同 月 份 兑 换 汇 率 波 动 导 致 二 者 略 有 差 异 外, 两 个 指 标 总 体 一 致 但 遗 憾 的 是 2016 年 开 始, 人 民 银 行 同 样 不 再 公 布 该 口 径 图 19 银 行 口 径 外 汇 占 款 与 外 汇 买 卖 比 较 ( 亿 元 / 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 四 外 汇 占 款 与 外 汇 储 备 从 央 行 角 度 中 央 银 行 在 国 际 收 支 和 外 汇 管 理 中 扮 演 者 双 重 角 色 : 一 方 面, 人 民 银 行 及 其 下 属 外 汇 局 是 国 际 收 支 结 售 汇 业 务 和 商 业 银 行 外 汇 业 务 的 规 则 制 定 者 和 管 理 者 ; 另 一 方 面, 人 民 银 行 和 外 汇 局 自 身 又 介 入 了 外 汇 业 务, 在 自 身 资 产 负 债 表 上 形 成 外 汇 头 寸 投 放 基 础 货 币 干 预 外 汇 汇 率 4.1 外 汇 占 款 的 形 成 银 行 间 外 汇 市 场 的 参 与 者 除 了 商 业 银 行 非 银 行 金 融 机 构 和 少 数 非 金 融 企 业 外, 还 有 人 民 银 行 作 为 重 要 的 参 与 者 外 汇 占 款 对 应 基 础 货 币 的 投 放 当 银 行 体 系 结 售 汇 出 现 顺 差 ( 即 净 结 汇 ) 时, 受 制 于 结 售 汇 综 合 头 寸 限 额, 需 要 在 银 行 间 外 汇 市 场 抛 售 美 元, 市 场 呈 现 美 元 的 净 卖 盘, 市 场 缺 少 美 元 的 买 方, 进 而 导 致 人 民 币 对 美 元 汇 率 的 交 易 价 涨 停, 这 时 为 了 稳 定 汇 率, 就 需 要 中 央 银 行 进 入 市 场 干 预, 成 为 美 元 的 买 方, 从 而 形 成 了 银 行 体 系 向 央 行 的 结 汇, 相 应 地 对 手 银 行 在 央 行 存 款 准 备 金 增 加, 形 成 了 基 础 货 币 投 放, 带 来 市 场 流 动 性 宽 松 反 之, 当 出 现 结 售 汇 逆 差 时, 央 行 则 需 要 成 为 美 元 流 动 性 的 提 供 方, 向 银 行 抛 售 美 元, 相 应 地 减 少 基 础 货 币, 收 紧 市 场 流 动 性 实 践 中, 央 行 也 会 与 大 型 商 业 银 行 进 行 本 外 币 交 易, 再 委 托 其 入 市 干 预, 实 际 效 果 与 央 行 直 接 入 场 一 样 反 应 央 行 外 汇 占 款 的 指 标 是 货 币 当 局 资 产 负 债 表 中 的 国 外 资 产 - 外 汇 该 指 标 以 历 史 成 本 入 账, 反 映 的 是 为 买 入 ( 卖 出 ) 相 应 外 汇 而 投 放 ( 收 缩 ) 的 基 础 货 币, 不 会 随 着 外 汇 储 备 增 值 而 相 应 变 动 央 行 外 汇 占 款 与 银 行 外 汇 占 款 的 替 代 关 系 根 据 央 行 公 布 数 据, 外 汇 占 款 有 两 个 口 径 : 金 融 机 构 外 汇 占 款 和 央 行 外 汇 占 款 二 者 关 系 为 : 金 融 机 构 外 汇 占 款 = 央 行 外 汇 占 款 + 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 金 融 机 构 外 汇 占 款 反 映 了 包 括 央 行 和 银 行 在 内 的 金 融 机 构 买 入 外 汇 占 用 的 人 民 币 资 金 当 居 民 个 人 和 企 业 将 外 汇 卖 给 银 行, 银 行 支 付 人 民 币 后, 形 成 了 金 融 机 构 外 汇 占 款 并 相 应 增 加 了 金 融 体 系 的 人 民 币 存 款 如 果 银 行 将 该 部 分 外 汇 继 续 卖 给 央 行, 则 表 现 为 央 行 外 汇 占 款, 对 应 增 加 了 银 行 的 存 款 准 备 金 ; 如 果 银 行 将 该 部 分 外 汇 保 留 在 银 行 体 系, 则 表 现 为 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 通 常 情 况 下, 受 制 于 结 售 汇 综 合 头 寸 限 额, 银 行 类 金 融 机 构 外 汇 占 款 变 动 很 小, 即 银 行 很 少 持 有 外 汇, 而 是 倾 向 于 将 外 汇 全 部 卖 给 央 行 ( 特 别 是 本 币 升 值 预 期 下 ), 这 使 得 金 融 机 构 外 汇 占 款 与 央 行 外 汇 占 款 的 变 动 保 持 基 本 一 致 但 在 2015 年 8 月 和 9 月 二 者 出 现 巨 大 背 离 这 与 其 他 国 外 资 产 的 变 动 有 关, 我 们 猜 测 商 业 银 行 被 允 许 动 用 外 汇 存 款 准 备 金, 用 于 满 足 客 户 售 汇 需 求 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 图 20 两 口 径 下 外 汇 占 款 变 动 对 比 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 4.2 外 汇 存 款 准 备 金 境 内 银 行 吸 收 的 美 元 存 款, 实 际 上 属 于 离 岸 美 元 从 海 外 实 践 看, 一 国 货 币 当 局 对 本 国 的 离 岸 美 元 很 少 监 管 或 者 征 收 存 款 准 备 金 外 汇 存 款 准 备 金 上 缴 流 程 我 国 自 1996 年 开 始 对 外 汇 存 款 征 收 准 备 金, 并 且 在 2004 年 开 始 在 外 汇 持 续 流 入 压 力 下, 多 次 提 高 存 款 准 备 金 率, 抑 制 外 汇 贷 款 的 快 速 增 长 实 践 中, 外 币 存 款 准 备 金 的 缴 纳 机 制 与 人 民 币 不 同 各 商 业 银 行 要 在 中 国 银 行 开 立 外 汇 存 款 准 备 金 专 用 账 户, 将 相 应 的 外 汇 资 金 划 转 到 中 国 银 行 冻 结 相 应 的 外 汇 存 款 准 备 金 账 户 名 义 上 归 中 央 银 行 所 有, 体 现 在 货 币 当 局 资 产 负 债 表 的 国 外 资 产 其 他 国 外 资 产 项 目 上 图 21 外 汇 存 款 准 备 金 上 交 流 程 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 以 2015 年 12 月 末 境 内 外 汇 存 款 的 亿 美 元 和 5% 的 存 准 率 计 算, 冻 结 的 外 汇 存 款 准 备 金 为 263 亿 美 元 这 与 中 国 银 行 2015 年 年 报 中 披 露 的 2015 年 末 国 家 外 汇 存 款 亿 元 基 本 一 致 但 这 相 对 于 21 万 亿 人 民 币 存 款 准 备 金, 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 例 非 常 小 以 外 汇 缴 纳 人 民 币 存 款 准 备 金 除 了 直 接 对 外 汇 存 款 征 收 准 备 金 外, 在 外 汇 流 入 压 力 较 大 而 中 央 银 行 又 不 想 干 预 汇 率 投 放 基 础 货 币 时, 会 选 择 要 求 商 业 银 行 以 外 汇 形 式 缴 纳 人 民 币 存 款 准 备 金 商 业 银 行 需 要 动 用 人 民 币 购 买 外 汇 ( 即 银 行 自 身 售 汇 ), 从 而 成 为 对 于 美 元 卖 盘 的 对 手 方 这 样 既 可 以 干 预 外 汇 市 场 避 免 汇 率 大 幅 升 值, 又 避 免 了 基 础 货 币 的 被 动 投 放 干 扰 市 场 流 动 性 2007 年 8 月 到 2008 年 6 月 2013 年 1 月 以 及 2015 年 11 月, 其 他 国 外 资 产 都 剧 烈 上 升, 表 明 该 时 间 段 各 商 业 银 行 都 存 在 以 外 汇 缴 纳 人 民 币 存 款 准 备 金 的 情 形 而 2015 年 8 月, 其 他 国 外 资 产 单 月 迅 速 减 少 5398 亿, 表 明 央 行 允 许 商 业 银 行 动 用 该 部 分 存 款 准 备 金 用 于 满 足 境 内 居 民 和 个 人 的 售 汇 需 求, 以 缓 解 外 汇 储 备 抛 售 的 压 力 图 22 其 他 国 外 资 产 变 动 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 4.3 管 理 外 汇 储 备 外 汇 储 备 是 货 币 当 局 控 制 并 可 以 随 时 利 用 的 用 于 弥 补 国 际 收 支 失 衡 干 预 外 汇 市 场 的 对 外 债 权, 包 括 货 币 现 钞 银 行 存 款 债 权 证 券 股 权 证 券 等 外 汇 储 备 与 黄 金 储 备 SDRs 在 IMF 的 储 备 头 寸 等 共 同 构 成 了 官 方 国 际 储 备 外 汇 储 备 的 来 源 理 论 上, 外 汇 储 备 的 来 源 包 括 直 接 在 外 汇 市 场 购 买 发 行 外 币 债 券 筹 集 等 我 国 的 外 汇 储 备 主 要 来 自 于 外 汇 占 款, 即 人 民 银 行 进 入 银 行 间 外 汇 市 场 购 汇 形 成 的 外 汇 头 寸 央 行 的 购 汇 资 金 来 自 于 货 币 发 行, 对 应 着 央 行 的 负 债 增 加, 即 存 款 准 备 金 和 央 行 票 据 的 增 加, 而 外 汇 储 备 体 现 在 央 行 资 产 负 债 表 的 资 产 方 从 这 个 角 度 讲, 外 汇 储 备 和 外 汇 占 款 是 一 个 硬 币 的 两 面, 但 是 又 存 在 不 同, 外 汇 占 款 以 历 史 成 本 记 账, 只 有 央 行 进 行 外 汇 买 卖 时 才 会 变 动, 而 外 汇 储 备 则 是 以 市 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 场 价 值 入 账, 除 了 外 汇 买 卖 外 会 随 着 资 产 增 值 发 生 账 面 变 化 图 23 外 汇 占 款 ( 亿 元 ) 与 外 汇 储 备 ( 亿 美 元 ) 变 动 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 外 汇 储 备 的 构 成 由 于 外 汇 储 备 实 际 对 应 着 货 币 当 局 资 产 负 债 表 的 负 债, 需 要 随 时 应 对 国 际 收 支 端 的 售 汇 需 求 外 汇 储 备 管 理 需 要 遵 循 安 全 流 动 增 值 的 三 大 原 则 从 人 民 银 行 领 导 讲 话 可 以 推 断, 以 外 汇 储 备 对 于 国 开 行 注 资 等 流 动 性 较 差 的 资 产 并 没 有 包 括 在 外 汇 储 备 中 币 种 配 臵 以 美 元 为 主 目 前 的 外 汇 储 备 配 臵 在 美 元 欧 元 日 元 英 镑 等 币 种 资 产 由 于 外 汇 储 备 要 随 时 变 现 用 于 应 付 对 外 支 付 需 求, 因 此 要 与 对 外 支 付 结 构 相 匹 配, 这 样 就 不 需 要 进 行 货 币 兑 换 发 生 实 际 的 损 兑 换 失 从 2015 年 银 行 涉 外 付 款 币 种 结 构 看, 美 元 占 到 83.5%, 依 然 是 最 主 要 的 交 易 币 种 由 此 推 算, 外 汇 储 备 中 美 元 资 产 占 比 也 在 80% 以 上 图 年 银 行 涉 外 付 款 币 种 结 构 ( 剔 除 人 民 币 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 资 产 配 臵 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 人 民 银 行 自 2015 年 6 月 开 始 公 布 外 汇 储 备 的 详 细 构 成, 使 得 我 们 对 于 其 资 产 配 臵 有 了 进 一 步 了 解 以 2016 年 2 月 为 例, 证 券 投 资 万 亿 美 元, 占 到 外 汇 储 备 的 99.22%, 而 货 币 和 存 款 仅 有 249 亿 美 元, 其 中 :11 亿 存 在 美 联 储 等 央 行,79 亿 存 在 中 国 银 行 等 国 内 商 业 银 行,159 亿 存 在 境 外 银 行, 作 为 流 动 性 最 高 的 资 产 用 以 应 付 即 时 的 外 汇 支 出 证 券 投 资 是 占 比 最 高 的 资 产 配 臵, 但 是 对 于 其 具 体 结 构 并 未 披 露 2014 年 4 月 时 任 银 监 会 主 席 刘 明 康 曾 经 表 示 中 国 持 有 的 外 汇 储 备 几 乎 一 半 用 于 投 资 美 国 国 债 根 据 美 国 财 政 部 数 据,2015 年 4 月 中 国 持 有 的 美 国 国 债 为 万 亿, 此 外 还 有 以 其 他 国 家 名 义 持 有 的 美 国 国 债 除 了 美 国 国 债, 外 汇 储 备 还 包 括 相 当 比 例 美 国 政 府 担 保 的 机 构 债 券 以 SDR 计 价 的 外 汇 储 备 近 期 人 行 公 布 了 以 SDR 计 价 的 包 括 外 汇 储 备 在 内 的 官 方 储 备 数 据 数 据 本 身 并 没 有 提 供 更 多 的 信 息 由 于 SDR 中 各 货 币 权 重 相 对 不 变,IMF 每 日 公 布 美 元 对 SDR 的 汇 率 1 月 底 2 月 底 3 月 底 的 USD/SDR 分 别 为 和 , 央 行 根 据 此 汇 率 将 美 元 计 价 的 外 汇 储 备 直 接 折 算 为 SDR 计 价 的 外 汇 储 备 因 此 新 数 据 并 没 有 提 供 新 的 外 汇 储 备 信 息 SDR 币 种 结 构 与 外 汇 储 备 结 构 差 异 相 比 我 国 外 汇 储 备,SDR 中 美 元 占 比 要 低 很 多 因 此 当 美 元 相 对 主 要 货 币 升 值 时, SDR 计 价 的 外 汇 储 备 相 对 美 元 计 价 的 外 汇 储 备 升 值 更 多 ; 当 美 元 相 对 主 要 货 币 贬 值 时,SDR 计 价 的 外 汇 储 备 相 对 美 元 计 价 的 外 汇 储 备 贬 值 更 多 图 25 SDR 中 各 币 种 权 重 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 短 期 强 调 人 民 币 汇 率 盯 住 一 篮 子 货 币, 长 期 推 进 人 民 币 国 际 化 央 行 一 直 以 来 强 调 人 民 币 汇 率 盯 住 的 并 不 是 美 元 而 是 一 篮 子 货 币, 选 择 使 用 包 括 一 篮 子 国 际 货 币 的 SDR 作 为 外 汇 储 备 的 计 价 货 币, 其 目 的 是 避 免 单 个 国 家 汇 率 大 幅 波 动 导 致 外 汇 储 备 估 值 的 波 动 但 是 在 外 汇 储 备 结 构 没 有 充 分 调 整 下,SDR 计 价 并 不 能 减 缓 估 值 带 来 外 汇 储 备 波 动 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 从 长 远 看, 我 们 认 为 此 举 有 利 于 推 进 人 民 币 国 际 化 随 着 人 民 币 加 入 SDR 并 且 权 重 达 到 10.9% 当 人 民 币 相 对 美 元 贬 值 时, 以 SDR 计 价 的 外 汇 储 备 相 对 美 元 计 价 的 外 汇 储 备 贬 值 更 少 外 汇 储 备 变 动 外 汇 储 备 的 变 动, 除 了 交 易 因 素 外, 还 受 到 汇 率 利 率 等 非 交 易 因 素 的 影 响 其 他 外 币 相 对 美 元 升 值 或 者 美 国 国 债 利 率 变 动 都 会 导 致 外 汇 储 备 的 变 化 理 论 上, 国 际 收 支 表 的 外 汇 储 备 变 动 只 包 括 交 易 因 素, 而 国 际 投 资 头 寸 表 和 央 行 公 布 的 外 汇 储 备 则 包 括 了 交 易 因 素 和 非 交 易 因 素, 二 者 之 差 可 以 推 断 非 交 易 因 素 对 于 外 汇 储 备 的 影 响 图 26 外 汇 储 备 变 动 因 素 构 成 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡 岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王 立 维 wanglw@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈 杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 西 城 区 锦 什 坊 街 35 号 北 楼 (100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申 胜 雄 shensx@xyzq.com.cn 赵 新 莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐 恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩 立 峰 hanlf@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 港 股 机 构 销 售 服 务 团 队 机 构 销 售 负 责 人 丁 先 树 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 郑 梁 燕 阳 焓 王 子 良 周 围 孙 博 轶 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 传 真 :(852) 信 息 披 露 股 情 况 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 子 公 司 等 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 于 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明