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1 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 物 流 推 荐 ( 维 持 ) 重 点 公 司 重 点 公 司 象 屿 股 份 #relatedreport# 相 关 报 告 # author# 分 析 师 : 王 品 辉 wangph@xyzq.com.cn S 龚 里 gongli@xyzq.com.cn S #assauthor# 评 级 未 评 级 特 别 感 谢 徐 兆 文 为 本 报 告 做 出 的 贡 献! 投 资 要 点 #title# 中 国 大 粮 商 崛 起 之 路 : 粮 食 流 通 产 业 研 究 #createtime1# 2016 年 01 月 24 日 #summary# 中 国 粮 食 产 业 链 变 革 前 夜, 流 通 领 域 空 间 大 种 植 : 现 阶 段 我 国 粮 食 种 植 主 要 有 两 种 模 式, 一 是 国 有 农 场, 二 是 个 体 农 户 种 植 其 中, 农 户 种 植 粮 食 产 量 占 比 重 高 达 94%, 规 模 化 种 植 程 度 低, 仍 然 处 于 粗 放 式 的 生 产 阶 段 收 储 : 由 于 最 低 收 购 价 和 临 时 收 储 政 策 的 存 在, 使 得 政 策 性 收 储 成 为 市 场 收 购 的 主 要 渠 道 从 两 大 政 策 实 行 至 今, 对 稳 定 粮 食 市 场 价 格 起 到 了 至 关 重 要 的 作 用, 但 同 样 对 促 进 我 国 粮 食 流 通 以 及 市 场 化 发 展 形 成 了 一 定 制 约 未 来, 随 着 农 产 品 供 给 侧 结 构 性 改 革 的 稳 步 推 进, 粮 食 市 场 化 改 革 有 望 加 快 流 通 : 目 前 我 国 粮 食 流 通 主 要 呈 现 出 北 粮 南 运 的 格 局, 运 粮 方 式 以 包 粮 运 输 为 主, 散 粮 运 输 占 比 仅 15%, 明 显 低 于 发 达 国 家 深 加 工 : 目 前 我 国 粮 食 深 加 工 所 占 比 重 低, 与 传 统 的 初 级 加 工 相 比, 深 加 工 业 务 盈 利 能 力 更 优 以 四 大 粮 商 为 例, 食 品 加 工 业 务 在 其 收 入 结 构 中 均 占 比 很 高, 且 深 加 工 业 务 毛 利 率 普 遍 好 于 初 加 工 以 及 农 业 服 务 业 务 国 外 经 验 : 全 球 四 大 粮 商 发 展 历 程 启 示 在 目 前 国 际 粮 食 市 场 格 局 中, 以 美 国 ADM 邦 基 嘉 吉 和 法 国 路 易 达 孚 实 力 最 强 规 模 最 大, 它 们 控 制 着 全 世 界 80% 的 粮 食 交 易 量, 收 入 达 到 千 亿 美 元, 净 利 润 达 到 十 亿 美 元 级 别 通 过 研 究 分 析, 我 们 总 结 出 以 下 3 点 成 功 因 素 :(1) 全 产 业 链 布 局, 打 造 种 植 + 流 通 + 贸 易 一 体 化 运 作 模 式 (2) 全 球 化 布 局, 物 流 运 输 网 络 建 设 完 善 (3) 运 营 金 融 化, 日 常 经 营 结 合 期 货 市 场, 资 本 运 作 能 力 强 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 及 规 模 化 种 植 将 催 生 中 国 版 大 粮 商 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 有 望 打 破 政 策 性 收 储 的 垄 断 借 鉴 美 国 的 粮 食 储 备 经 验, 我 国 粮 食 储 备 在 保 持 政 府 直 接 储 备 的 同 时, 将 部 分 粮 食 储 备 任 务 交 由 下 游 拥 有 完 善 烘 干 能 力 仓 储 网 络 的 民 营 粮 商 将 成 为 可 能 ; 而 规 模 化 种 植 将 有 利 于 产 业 链 向 上 游 整 合, 提 升 农 户 对 粮 商 依 赖 度, 从 而 为 粮 商 成 长 打 开 空 间 粮 商 盈 利 空 间 分 析 以 及 投 资 策 略 根 据 我 们 测 算, 全 产 业 链 布 局 后 的 粮 商, 其 盈 利 将 提 升 一 倍 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 和 规 模 化 种 植 将 催 生 出 与 之 相 匹 配 的 大 型 粮 食 流 通 商, 建 议 关 注 已 经 开 始 大 规 模 提 前 布 局 粮 食 上 游 收 储 储 运, 下 游 贸 易 加 工 等 环 节, 并 拥 有 完 善 的 物 流 和 分 销 能 力, 最 有 可 能 成 为 未 来 市 场 化 制 度 下 大 粮 商 的 象 屿 股 份 风 险 提 示 : 未 来 粮 食 价 格 波 动 风 险 自 然 灾 害 对 粮 食 产 量 造 成 影 响 粮 食 收 储 政 策 调 整 市 场 化 改 革 不 及 预 期 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 1 中 国 粮 食 产 业 链 : 变 革 前 夜, 流 通 领 域 空 间 大 粮 食 供 需 : 国 内 生 产 基 本 满 足 消 费 需 求 粮 食 种 植 : 单 个 农 户 种 植 模 式 为 主, 南 北 粮 食 种 植 分 布 存 差 异 粮 食 收 储 : 政 策 性 收 储 成 主 渠 道, 供 给 侧 结 构 性 改 革 稳 步 推 进 粮 食 流 通 : 北 粮 南 运 成 主 通 道, 流 通 环 节 改 善 空 间 大 粮 食 加 工 : 初 级 加 工 为 主, 深 加 工 盈 利 能 力 更 优 国 外 经 验 : 全 球 四 大 粮 商 发 展 历 程 启 示 四 大 粮 商 主 营 业 务 现 状 : 百 年 基 业, 专 注 农 产 核 心 业 务 成 功 因 素 之 一 : 全 产 业 链 布 局, 打 造 种 植 + 流 通 + 贸 易 运 作 模 式 成 功 因 素 之 二 : 并 购 助 力 全 球 化 布 局, 物 流 网 络 遍 布 全 球 成 功 因 素 之 三 : 运 营 金 融 化, 资 本 运 作 显 实 力 两 端 散, 中 间 小, 两 因 素 催 生 中 国 版 大 粮 商 两 端 散, 中 间 小, 产 业 链 各 环 节 联 系 程 度 有 待 提 高 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 及 粮 食 种 植 规 模 化 将 催 生 中 国 版 大 粮 商 产 业 链 价 值 分 布 及 未 来 粮 商 盈 利 空 间 探 讨 投 资 策 略 图 表 年 粮 食 产 量 情 况 ( 亿 吨 ) 图 表 年 谷 物 产 量 情 况 ( 亿 吨 ) 图 表 E 中 国 三 大 谷 物 产 量 与 消 费 量 对 比 图 表 E 中 国 三 大 谷 物 产 量 与 进 口 占 比 图 表 E 粮 食 用 途 消 费 结 构 占 比 图 表 E 粮 食 品 种 消 费 结 构 占 比 图 表 农 户 与 国 有 农 场 种 植 产 量 结 构 比 图 表 农 户 与 国 有 农 场 种 植 面 积 结 构 比 图 表 9. 水 稻 小 麦 玉 米 种 植 主 要 分 布 地 区 及 省 份 图 表 10. 全 国 主 要 粮 食 种 植 分 布 图 图 表 年 粮 食 种 植 面 积 ( 万 公 顷 ) 图 表 粮 食 种 植 面 积 结 构 占 比 图 表 中 储 粮 收 购 粮 食 占 比 图 表 14. 中 国 粮 食 储 备 率 高 于 国 际 标 准 图 表 15. 小 麦 最 低 收 购 价 走 势 图 表 16. 国 际 粮 食 现 货 价 格 走 势 图 表 17. 粮 食 流 通 示 意 图 图 表 18. 东 北 东 南 地 区 粮 食 总 产 量 对 比 ( 百 万 吨 ) 图 表 19. 东 北 东 南 地 区 粮 食 总 消 费 量 对 比 ( 百 万 吨 ) 图 表 20. 北 粮 南 运 两 种 运 输 方 式 盈 利 测 算 图 表 21. ADM 深 初 加 工 毛 利 率 对 比 图 表 22. 邦 基 深 初 加 工 毛 利 率 对 比 图 表 23. 四 大 粮 商 基 本 情 况 图 表 24. 四 大 粮 商 营 业 收 入 比 较 ( 亿 美 元 ) 图 表 25. 四 大 粮 商 净 利 润 比 较 ( 亿 美 元 ) 图 表 26. ADM 收 入 结 构 占 比 图 表 27. 邦 基 收 入 结 构 占 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 表 28. 嘉 吉 收 入 结 构 占 比 图 表 29. 四 大 粮 商 毛 利 率 水 平 图 表 30. 四 大 粮 商 经 营 特 色 图 表 31. 四 大 粮 商 全 产 业 链 布 局 运 作 模 式 图 表 32. 四 大 粮 商 全 产 业 链 链 条 图 表 33. ADM 发 展 历 程 图 表 34. 四 大 粮 商 并 购 扩 张 历 程 图 表 35. ADM 全 球 产 业 布 局 图 表 36. 路 易 达 孚 全 球 产 业 布 局 图 表 37. 邦 基 全 球 产 业 布 局 图 表 38. 金 融 系 统 功 能 示 意 图 图 表 39. 嘉 吉 旗 下 金 融 机 构 图 表 年 农 业 劳 动 力 人 口 预 测 ( 亿 人 ) 图 表 41. 种 植 业 人 口 人 均 耕 地 面 积 预 测 ( 亩 / 人 ) 图 表 42. 美 国 农 场 发 展 历 程 图 表 43. 规 模 化 前 后 美 国 农 业 生 产 率 不 断 提 升 图 表 44. 规 模 化 前 后 农 场 收 入 增 长, 经 营 利 润 率 下 滑 图 表 45. 规 模 化 前 后 农 场 在 零 售 价 中 所 占 份 额 下 降 图 表 46. 规 模 化 前 后 农 场 成 本 开 支 结 构 对 比 图 表 47. 粮 商 产 业 链 价 值 分 布 与 盈 利 空 间 测 算 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 报 告 正 文 1 中 国 粮 食 产 业 链 : 变 革 前 夜, 流 通 领 域 空 间 大 截 止 2014 年, 国 民 经 济 在 新 常 态 下 保 持 平 稳 运 行, 全 国 粮 食 产 量 实 现 十 一 连 增, 农 民 增 收 实 现 十 一 连 快 2014 年, 全 国 粮 食 总 产 量 为 6.07 亿 吨, 同 比 增 长 0.9%; 其 中, 谷 物 总 产 量 5.57 亿 吨, 同 比 增 长 0.8% 值 得 注 意 的 是,2014 年 也 是 我 国 粮 食 产 量 增 速 连 续 第 三 年 出 现 下 滑, 预 计 未 来 在 耕 地 淡 水 等 资 源 环 境 的 约 束 下, 我 国 粮 食 产 量 将 保 持 平 稳 态 势 图 表 年 粮 食 产 量 情 况 ( 亿 吨 ) 图 表 年 谷 物 产 量 情 况 ( 亿 吨 ) 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 1.1 粮 食 供 需 : 国 内 生 产 基 本 满 足 消 费 需 求 从 供 给 结 构 看, 正 常 年 份 的 粮 食 产 量 基 本 足 以 支 撑 国 内 消 费 以 2014 年 三 大 谷 物 为 例, 稻 谷 小 麦 玉 米 合 计 产 量 5.08 亿 吨, 足 以 覆 盖 2014 年 4.63 亿 吨 的 国 内 消 费 量 ; 三 大 谷 物 进 口 量 合 计 仅 0.11 亿 吨, 主 要 用 作 粮 食 储 备 的 辅 助 手 段 以 及 平 抑 国 内 外 价 差 之 用 图 表 E 中 国 三 大 谷 物 产 量 与 消 费 量 对 比 图 表 E 中 国 三 大 谷 物 产 量 与 进 口 占 比 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 从 需 求 结 构 看, 随 着 国 内 人 口 的 增 长, 饮 食 结 构 的 变 化, 农 产 品 加 工 能 源 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 产 业 的 发 展, 我 国 包 括 口 粮 消 费 饲 料 消 费 工 业 消 费 在 内 的 粮 食 需 求 持 续 增 长 三 大 类 消 费 中, 工 业 用 粮 和 饲 料 用 粮 增 长 较 快, 近 几 年 增 速 保 持 在 6.0% 1.5%; 而 口 粮 需 求 增 速 缓 慢, 同 比 保 持 在 0.7% 从 消 费 结 构 占 比 看,2014 年 口 粮 消 费 饲 料 消 费 工 业 消 费 占 比 分 别 为 49.2% 29.0% 21.9%; 分 粮 食 品 种 看, 目 前 稻 谷 仍 是 第 一 大 消 费 品 种, 占 38.9%, 玉 米 小 麦 分 别 占 37.6% 23.5% 图 表 E 粮 食 用 途 消 费 结 构 占 比 图 表 E 粮 食 品 种 消 费 结 构 占 比 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 粮 食 种 植 : 单 个 农 户 种 植 模 式 为 主, 南 北 粮 食 种 植 分 布 存 差 异 我 国 现 阶 段 粮 食 种 植 主 要 有 两 种 模 式, 一 是 国 有 农 场, 二 是 建 立 在 家 庭 承 包 责 任 制 基 础 上 的 以 农 户 为 单 位 的 种 植 目 前 阶 段, 建 立 在 家 庭 承 包 责 任 制 基 础 上 的 以 农 户 为 单 位 的 种 植, 是 我 国 粮 食 生 产 的 主 要 模 式 2014 年, 农 户 种 植 粮 食 总 产 量 占 全 国 粮 食 产 量 比 重 高 达 94.2%, 粮 食 播 种 面 积 占 比 95.7%; 但 由 于 单 个 农 户 生 产 规 模 小, 资 金 能 力 有 限, 很 难 实 现 规 模 化 和 机 械 化, 仍 然 处 于 粗 放 式 的 生 产 阶 段 国 有 农 场 因 其 单 个 农 场 种 植 面 积 较 大, 故 能 够 较 好 实 现 机 械 化 和 规 模 化 作 业, 但 受 限 于 其 在 粮 食 总 产 量 中 的 比 重 小, 并 非 我 国 主 要 种 植 模 式 图 表 农 户 与 国 有 农 场 种 植 产 量 结 构 比 图 表 农 户 与 国 有 农 场 种 植 面 积 结 构 比 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 我 国 辽 阔 的 国 土 和 巨 大 的 南 北 气 候 差 异 造 成 粮 食 种 植 的 地 域 分 割 北 方 以 玉 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 米 大 豆 和 小 麦 为 主 ( 东 北 地 区 稻 米 种 植 量 也 很 大 ), 南 方 则 以 稻 米 为 主, 中 部 的 江 西 湖 南 湖 北 等 地 成 为 我 国 重 要 的 粮 食 主 产 区 此 外, 我 国 粮 食 生 产 地 域 重 心 也 在 发 生 由 南 向 北 由 东 向 中 的 逐 步 转 移, 北 粮 南 运 中 粮 西 运 的 态 势 日 趋 明 显 目 前 黄 淮 海 地 区 保 持 着 商 品 小 麦 的 主 体 供 给 地 位, 东 北 地 区 已 成 为 主 要 的 粳 稻 玉 米 等 商 品 粮 供 应 地 图 表 9. 水 稻 小 麦 玉 米 种 植 主 要 分 布 地 区 及 省 份 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 10. 全 国 主 要 粮 食 种 植 分 布 图 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 2014 年, 全 国 粮 食 种 植 面 积 为 万 公 顷, 同 比 增 长 0.7%; 其 中, 稻 谷 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 小 麦 玉 米 种 植 面 积 分 别 为 万 公 顷, 合 计 占 全 国 粮 食 种 植 面 积 的 80% 图 表 年 粮 食 种 植 面 积 ( 万 公 顷 ) 图 表 粮 食 种 植 面 积 结 构 占 比 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 兴 业 证 券 研 究 所 1.3 粮 食 收 储 : 政 策 性 收 储 成 主 渠 道, 供 给 侧 结 构 性 改 革 稳 步 推 进 政 策 性 收 储 成 收 购 主 渠 道, 两 大 收 购 政 策 制 约 粮 食 市 场 化 发 展 我 国 特 殊 的 国 情 对 粮 食 安 全 的 高 度 重 视, 使 得 收 储 环 节 成 为 我 国 粮 食 行 业 发 展 过 程 中 的 关 键 因 素 2014 年, 全 国 各 类 粮 食 企 业 完 成 收 购 量 3.65 亿 吨, 较 13 年 同 比 增 长 5.9% 粮 食 储 备 率 达 到 40%, 高 于 联 合 国 农 业 组 织 18% 的 国 际 标 准 同 时, 由 于 粮 食 收 储 市 场 存 在 的 针 对 主 粮 品 种 的 最 低 收 购 价 和 临 时 收 储 政 策, 政 策 性 收 储 成 为 我 国 粮 食 收 储 的 主 要 渠 道 作 为 政 策 性 收 储 主 体 的 中 储 粮 14 年 全 年 累 计 收 购 粮 食 1.25 亿 吨, 占 全 国 总 收 购 量 的 34.2% 而 按 2014 全 年 粮 食 总 产 量 6.07 亿 吨 计 算, 全 国 约 20.6% 的 粮 食 进 了 中 储 粮 管 理 的 国 家 储 备 库, 如 此 庞 大 的 体 量 在 全 世 界 也 极 为 罕 见 与 粮 食 储 备 率 同 为 40% 的 美 国 相 比, 我 国 的 政 策 性 收 储 比 例 也 非 常 之 高, 美 国 由 政 府 主 导 的 政 策 性 储 备 仅 占 12%, 其 余 88% 均 为 民 间 粮 食 储 备, 主 要 由 农 场 主 进 行, 政 府 给 予 相 关 存 储 补 贴 并 提 供 低 息 农 业 贷 款 图 表 中 储 粮 收 购 粮 食 占 比 图 表 14. 中 国 粮 食 储 备 率 高 于 国 际 标 准 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 数 据 来 源 : 国 家 粮 食 局, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :CNKI, 兴 业 证 券 研 究 所 如 今, 我 国 在 小 麦 稻 谷 主 产 区 实 行 最 低 收 购 价 政 策, 而 对 玉 米 油 菜 籽 实 行 临 时 收 储 政 策 2004 年, 国 务 院 决 定 全 面 放 开 粮 食 购 销 市 场, 在 强 调 国 家 宏 观 调 控 的 前 提 下, 充 分 发 挥 市 场 机 制 对 粮 食 资 源 配 臵 的 作 用, 同 时 为 更 好 地 保 护 农 民 利 益, 调 动 了 农 民 种 粮 的 积 极 性, 对 重 点 地 区 重 要 粮 食 品 种 实 行 最 低 收 购 价 政 策 和 临 时 收 储 措 施 收 购 价 由 国 务 院 定 价, 国 家 发 改 委 发 布, 销 售 定 价 则 实 施 批 发 市 场 竞 价, 财 政 部 等 有 关 部 门 确 定 起 拍 价 从 此, 国 家 粮 食 最 低 收 购 价 政 策 成 为 影 响 我 国 粮 食 流 通 和 价 格 形 成 的 决 定 性 力 量 从 粮 食 最 低 收 购 价 政 策 和 临 时 收 储 措 施 实 行 至 今, 对 稳 定 粮 食 市 场 价 格 起 到 了 至 关 重 要 的 作 用 但 同 样, 最 低 收 购 价 临 时 收 储 政 策 的 定 价 模 式 对 促 进 我 国 粮 食 市 场 化 发 展 也 产 生 了 一 定 制 约 我 们 认 为, 其 主 要 制 约 影 响 体 现 在 以 下 3 方 面 : (1) 托 市 收 购 造 成 粮 价 只 涨 不 跌 现 象, 导 致 国 内 外 粮 价 倒 挂 从 近 五 年 情 况 看, 政 府 实 行 粮 食 最 低 收 购 价 后, 向 市 场 发 出 强 烈 的 托 底 信 号, 粮 食 价 格 呈 现 只 涨 不 跌 态 势, 但 与 此 同 时, 金 融 危 机 过 后, 国 际 粮 价 却 呈 现 下 跌 趋 势, 导 致 国 内 外 粮 价 倒 挂 2015 年 3 月, 每 吨 国 产 玉 米 大 米 小 麦 分 别 比 同 品 种 进 口 完 税 价 高 出 810 元 900 元 和 700 元 左 右, 大 豆 的 价 差 更 是 高 达 1600 元 / 吨 由 于 政 策 限 制 粮 食 进 口 的 存 在, 最 低 收 购 价 目 前 成 为 粮 食 市 场 价 格 的 决 定 因 素, 一 定 程 度 上 扭 曲 了 粮 食 的 真 正 市 场 价 格, 抑 制 了 市 场 价 格 机 制 的 作 用 图 表 15. 小 麦 最 低 收 购 价 走 势 图 表 16. 国 际 粮 食 现 货 价 格 走 势 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 数 据 来 源 :WIND, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :WIND, 兴 业 证 券 研 究 所 (2) 托 市 收 购 限 制 粮 食 加 工 企 业 发 展 空 间, 农 民 卖 粮 难 问 题 难 解 决 目 前 市 场 上, 农 民 卖 粮 渠 道 主 要 包 括 国 储 粮 库 和 粮 食 加 工 企 业 而 从 市 场 主 体 地 位 看, 国 储 粮 库 处 于 绝 对 优 势 国 储 粮 库 享 有 的 国 家 政 策 性 的 支 持 和 保 护 都 是 粮 食 加 工 企 业 所 不 具 备 的, 粮 食 加 工 企 业 的 市 场 空 间 受 到 挤 压 ; 而 对 国 储 库 来 说, 收 购 主 体 的 过 度 单 一 化 也 将 成 为 弊 端, 不 利 于 解 决 农 民 面 临 的 卖 粮 难 问 题 (3) 连 年 收 购 导 致 国 储 库 存 高 企, 制 约 粮 食 市 场 化 流 通 我 国 粮 食 十 一 连 增 后, 目 前 库 存 量 保 持 高 位 一 方 面, 国 储 粮 收 购 越 多, 存 储 成 本 就 越 高, 给 国 家 财 政 的 负 担 就 越 重 ; 另 一 方 面, 由 于 近 年 来 国 内 外 粮 食 价 格 倒 挂, 国 储 粮 顺 价 销 售 受 阻, 影 响 国 内 粮 食 流 通, 因 此 国 产 粮 食 产 业 链 的 发 展 也 受 到 限 制 大 豆 棉 花 率 先 试 点 目 标 价 格 直 补, 农 业 供 给 侧 结 构 性 改 革 稳 步 推 进 2014 年, 中 央 一 号 文 件 首 次 提 出 完 善 粮 食 等 重 要 农 产 品 价 格 形 成 机 制, 继 续 坚 持 市 场 定 价 原 则, 探 索 推 进 农 产 品 价 格 形 成 机 制 与 政 府 补 贴 脱 钩 的 改 革, 逐 步 建 立 农 产 品 目 标 价 格 制 度 我 们 认 为, 此 举 对 加 速 粮 食 流 通 市 场 化 改 革 具 有 重 要 意 义 其 中, 目 标 价 直 补 制 度 已 于 2014 年 在 大 豆 棉 花 上 率 先 试 点 大 豆 棉 花 不 再 收 储, 启 用 目 标 价 直 补, 市 场 价 格 由 供 求 决 定, 政 府 不 干 预 与 最 低 价 收 购 一 刀 切 的 形 式 不 同, 目 标 价 格 制 度 即 当 一 段 时 间 内 市 场 平 均 价 低 于 事 先 所 设 立 的 目 标 价 格 时, 国 家 将 价 差 直 接 补 贴 给 生 产 者, 保 证 农 民 利 益 ; 而 当 市 场 价 较 高 时, 不 发 放 补 贴 我 们 认 为, 收 储 向 直 补 的 转 变, 意 味 着 政 府 不 再 直 接 干 预 市 场, 使 得 农 产 品 价 格 将 由 市 场 的 供 需 决 定, 未 来 一 段 时 间, 试 点 农 产 品 的 价 格 将 逐 渐 向 全 球 价 格 靠 近 直 补 的 存 在 也 保 障 了 农 民 的 利 益 和 种 植 积 极 性, 进 而 保 证 了 国 家 的 粮 食 安 全 除 了 大 豆 棉 花 的 直 补 试 点 外, 其 他 农 产 品 的 价 格 形 成 机 制 和 收 储 制 度 的 改 革 也 在 稳 步 推 进 2015 年 底 召 开 的 中 央 农 村 工 作 会 议 明 确 提 出 要 推 进 农 业 供 给 侧 结 构 性 改 革, 改 变 目 前 生 产 与 需 求 脱 节 粮 食 流 通 政 府 收 储 取 代 市 场 机 制 的 局 面 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 改 革 将 以 市 场 定 价, 价 补 分 离 为 基 本 思 路, 即 农 产 品 价 格 由 市 场 决 定, 价 格 不 再 承 担 补 贴 农 民 的 功 能, 价 格 与 补 贴 分 离 中 央 农 村 工 作 领 导 小 组 副 组 长 陈 锡 文 表 示, 此 轮 改 革 要 实 现 四 个 重 要 目 标 : 其 一 是 通 过 国 内 的 市 场 价 格 回 归 到 市 场 需 求 的 水 平, 稳 定 进 口 ; 其 二 是 不 新 增 粮 食 库 存 ; 三 是 搞 活 市 场, 实 现 多 元 化 主 体 多 渠 道 流 通 与 此 同 时, 改 革 也 要 确 保 粮 食 产 量 不 出 现 大 的 滑 坡, 保 护 好 农 民 的 积 极 性 具 体 措 施 方 面, 将 以 分 品 种 施 策 的 方 式 继 续 完 善 农 产 品 市 场 调 控 制 度 主 粮 方 面, 将 继 续 执 行 并 完 善 稻 谷 小 麦 最 低 收 购 价 政 策 ; 直 补 细 则 已 经 落 地 的 大 豆 棉 花 方 面, 将 进 一 步 推 进 新 疆 棉 花 东 北 地 区 大 豆 目 标 价 格 改 革 试 点 对 于 目 前 库 存 结 余 量 巨 大 的 玉 米, 将 积 极 稳 妥 推 进 收 储 制 度 改 革, 建 立 生 产 者 补 贴 制 度 2015 年 玉 米 收 储 价 格 首 次 出 现 下 调, 幅 度 在 元 / 吨 之 间, 意 味 着 国 家 对 玉 米 价 格 的 管 制 开 始 松 动 我 们 预 计 玉 米 临 储 政 策 的 改 革 会 在 今 年 落 地, 将 以 渐 进 式 改 革 的 方 式, 现 有 的 临 时 收 储 政 策 不 会 直 接 取 消, 而 是 让 临 储 价 格 在 保 护 农 民 利 益 兼 顾 中 央 财 政 承 受 力 的 基 础 上, 逐 步 回 归 市 场 价 格, 以 激 活 下 游 产 业 同 时 通 过 相 关 补 贴 制 度 的 建 立 保 证 农 民 利 益 不 受 损 1.4 粮 食 流 通 : 北 粮 南 运 成 主 通 道, 流 通 环 节 改 善 空 间 大 北 粮 南 运 成 流 通 主 通 道, 未 来 仍 将 持 续 自 上 世 纪 80 年 代 以 来, 东 南 沿 海 省 份 播 种 面 积 大 量 减 少, 从 粮 食 盈 余 或 基 本 自 给 状 态 逐 渐 变 为 粮 食 大 量 调 入 区, 长 江 中 下 游 其 盈 余 量 也 在 逐 年 减 少 ; 而 黄 淮 海 地 区 保 持 着 商 品 小 麦 的 主 体 供 给 地 位 ; 东 北 地 区 也 已 成 为 重 要 的 粳 稻 玉 米 等 商 品 粮 源 供 应 地 总 体 而 言, 我 国 粮 食 流 通 呈 现 北 粮 南 运 的 格 局 图 表 17. 粮 食 流 通 示 意 图 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 从 粮 食 产 出 看, 全 国 91% 的 粮 食 增 量 75% 的 粮 食 产 量 80% 以 上 的 商 品 粮 90% 以 上 的 调 出 量 来 自 13 个 主 产 省, 而 其 中 黑 龙 江 吉 林 内 蒙 古 辽 宁 等 北 方 省 的 增 粮 作 用 尤 为 明 显, 东 北 地 区 作 为 粳 稻 玉 米 等 商 品 粮 的 供 应 地, 粮 食 外 调 量 占 到 全 国 的 60% 以 上 东 北 地 区 已 经 成 为 中 国 粮 食 的 蓄 水 池 和 稳 压 器 从 粮 食 消 费 看, 南 方 增 长 速 度 快 于 北 方, 主 要 原 因 包 括 两 点 : 一 是 口 粮 消 费 增 加 多 2014 年 与 2008 年 相 比, 东 南 四 省 区 人 口 增 加 7.71%, 同 期 北 方 四 省 区 仅 增 加 1.46% 除 此 之 外, 东 南 沿 海 还 有 大 量 的 外 来 人 口 迁 入 二 是 饲 料 加 工 业 南 方 发 展 快 2008 年 至 2014 年, 东 南 四 省 配 合 饲 料 同 比 增 加 了 %, 而 同 期 东 北 四 省 区 增 加 44%, 所 需 粮 食 一 部 分 要 从 北 方 调 入 综 合 分 析, 我 们 认 为, 北 粮 南 运 在 未 来 很 长 一 段 时 间 内 将 继 续 成 为 粮 食 流 通 的 主 通 道 图 表 18. 东 北 东 南 地 区 粮 食 总 产 量 对 比 ( 百 万 吨 ) 图 表 19. 东 北 东 南 地 区 粮 食 总 消 费 量 对 比 ( 百 万 吨 ) 数 据 来 源 :WIND, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :WIND, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 散 粮 运 输 比 例 低, 流 通 环 节 改 善 空 间 大 运 输 是 联 系 粮 食 种 植 和 粮 食 加 工 的 纽 带, 也 是 粮 食 供 应 链 中 重 要 的 环 节, 其 在 粮 食 物 流 成 本 中 占 很 大 比 重 目 前, 国 内 企 业 粮 食 运 输 主 要 以 包 粮 运 输 为 主, 而 散 粮 运 输 在 流 通 比 例 中 占 比 仅 有 15%, 即 使 在 主 产 地 东 北 地 区 也 仅 占 总 量 的 40% 左 右 包 粮 运 输 中 间 经 历 环 节 众 多, 存 在 多 次 装 包 拆 包, 多 次 装 卸 的 现 象, 粮 食 损 耗 严 重, 作 业 成 本 偏 高 包 粮 运 输 装 卸 作 业 在 时 间 是 散 粮 作 业 的 5 倍 以 上, 物 流 成 本 占 销 价 比 例 高 达 30% 相 比 之 下, 发 达 国 家 的 散 粮 运 输 比 例 明 显 高 于 我 国, 在 散 粮 运 输 体 系 完 善 的 美 国, 包 粮 运 输 占 比 则 不 超 过 15%, 澳 大 利 亚 散 粮 物 流 量 更 是 占 到 全 国 粮 食 物 流 总 量 的 99% 我 们 认 为, 未 来 随 着 散 粮 运 输 专 列 的 开 通 以 及 散 粮 运 输 比 例 的 提 升, 因 流 通 造 成 的 粮 食 损 失 将 大 幅 减 少, 流 通 成 本 也 会 明 显 降 低, 有 效 提 高 了 作 业 效 率 我 国 北 粮 南 运 的 主 通 道 已 经 形 成, 从 运 输 方 式 及 路 径 看, 主 要 包 括 以 下 两 条 线 路 :(1) 由 东 北 出 发 沿 铁 路 运 往 北 方 主 要 港 口, 再 走 水 路 运 往 南 方 各 地 ;(2) 由 东 北 出 发 以 铁 路 运 输 直 接 运 往 南 方 各 地 目 前 选 择 第 一 种 运 输 方 式 能 使 下 游 贸 易 商 获 取 更 多 利 润 ; 而 考 虑 散 粮 运 输 比 例 的 提 高 对 物 流 成 本 端 的 影 响, 经 我 们 测 算, 以 散 粮 运 输 节 约 10% 铁 路 物 流 成 本 测 算, 未 来 走 全 程 铁 路 运 输 的 方 式 更 为 经 济 图 表 20. 北 粮 南 运 两 种 运 输 方 式 盈 利 测 算 贸 易 粮 水 运 运 费 铁 路 里 程 运 输 成 本 1 利 润 1 运 输 成 本 2 利 润 2 出 库 价 价 格 ( 元 / 吨 ) ( 公 里 ) ( 元 / 吨 ) ( 元 / 吨 )( 元 / 吨 )( 元 / 吨 ) 铁 路 - 水 运 到 港 价 ( 哈 尔 滨 - 大 连 港 - 广 州 ) 2440 全 程 铁 路 站 台 价 ( 哈 尔 滨 - 广 州 ) 备 注 : 运 输 成 本 2 利 润 2 为 假 设 散 粮 运 输 铁 路 运 输 成 本 降 低 10% 数 据 来 源 :CNKI,WIND, 兴 业 证 券 研 究 所 粮 食 加 工 : 初 级 加 工 为 主, 深 加 工 盈 利 能 力 更 优 我 国 粮 食 加 工 水 平 与 世 界 先 进 水 平 仍 然 存 在 较 大 差 距 现 阶 段 整 个 粮 食 加 工 业 仍 以 初 级 加 工 为 主, 粮 食 深 加 工 虽 有 一 定 程 度 发 展, 但 所 占 比 重 仍 然 很 低 与 传 统 的 初 级 加 工 相 比, 深 加 工 业 务 盈 利 能 力 更 优, 也 易 于 粮 食 企 业 拓 展 自 身 的 经 营 产 品 链 条 以 四 大 粮 商 为 例, 食 品 加 工 业 务 在 其 收 入 结 构 中 均 有 很 高 占 比, 各 自 也 都 建 立 起 自 身 的 研 发 部 门, 专 门 针 对 粮 食 加 工 领 域 进 行 科 研 创 新 ; 而 深 加 工 业 务 毛 利 率 普 遍 好 于 初 加 工 以 及 农 业 服 务 业 务 在 目 前 我 国 粮 食 企 业 普 遍 业 绩 不 好, 经 营 效 率 不 高, 产 品 趋 同 的 情 况 下, 企 业 本 身 急 需 提 高 自 主 创 新 能 力, 向 粮 食 深 加 工 领 域 进 发, 而 不 只 是 停 留 在 原 粮 的 初 级 加 工 阶 段 图 表 21. ADM 深 初 加 工 毛 利 率 对 比 图 表 22. 邦 基 深 初 加 工 毛 利 率 对 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 2 国 外 经 验 : 全 球 四 大 粮 商 发 展 历 程 启 示 在 目 前 国 际 粮 食 市 场 格 局 中, 以 美 国 ADM(Archer Daniels Midland) 美 国 邦 基 (Bunge) 美 国 嘉 吉 (Cargill) 和 法 国 路 易 达 孚 (Louis Dreyfus) 实 力 最 强 规 模 最 大, 它 们 控 制 着 全 世 界 80% 的 粮 食 交 易 量, 我 们 习 惯 将 其 称 之 为 ABCD 四 大 粮 商 本 章 通 过 对 四 大 粮 商 的 发 展 历 程, 商 业 模 式 等 进 行 研 究 分 析, 从 中 找 寻 大 粮 商 发 展 的 成 功 经 验 及 关 键 因 素 2.1 四 大 粮 商 主 营 业 务 现 状 : 百 年 基 业, 专 注 农 产 核 心 业 务 四 大 粮 商 都 是 拥 有 近 百 年 以 上 历 史 的 跨 国 粮 商, 其 中,ADM 创 建 于 1923 年, 总 部 位 于 美 国 伊 利 诺 依 州 的 迪 凯 特 市 公 司 是 全 球 最 大 的 大 宗 农 产 品 加 工 商 之 一, 是 玉 米 大 豆 可 可 和 小 麦 等 农 产 品 加 工 领 域 的 领 导 者, 也 是 豆 油 豆 粕 燃 料 乙 醇 玉 米 甜 味 剂 大 豆 蛋 白 面 粉 以 及 其 它 多 种 高 附 加 值 的 食 品 和 工 业 原 料 的 重 要 生 产 商 目 前 主 营 业 务 包 括 油 料 加 工 玉 米 加 工 农 业 服 务 金 融 及 其 他 服 务 四 大 块 ;2014 年 实 现 营 业 收 入 812 亿 美 元, 净 利 润 22.5 亿 美 元 邦 基 创 建 于 1818 年, 总 部 位 于 美 国 纽 约, 其 主 营 业 务 涉 及 农 业 化 肥 食 品 业 糖 业 以 及 生 物 能 源 ;2014 年 实 现 营 业 收 入 572 亿 美 元, 净 利 润 5.2 亿 美 元 嘉 吉 创 建 于 1865 年, 总 部 位 于 明 尼 阿 波 利 斯, 目 前 是 全 球 第 一 大 粮 食 贸 易 公 司 牲 畜 养 殖 公 司, 美 国 最 大 的 玉 米 饲 料 加 工 商 以 及 全 球 第 一 大 私 人 控 股 公 司 公 司 主 营 业 务 涉 及 农 业 食 品 业 工 业 以 及 金 融 业 ;2014 年 实 现 营 业 收 入 1349 亿 美 元, 净 利 润 18.7 亿 美 元, 其 规 模 在 四 大 粮 商 上 位 居 首 位 路 易 达 孚 创 建 于 1851 年, 总 部 位 于 法 国 巴 黎, 其 主 营 业 务 涉 及 农 业 食 品 业 金 融 业 以 及 航 运 业 务, 从 事 谷 物 油 料 油 脂 饲 料 大 米 棉 花 天 然 及 人 造 纤 维 等 农 业 项 目, 并 涉 及 肉 食 食 糖 咖 啡 等 各 种 食 品 制 造 ;2014 年 实 现 营 业 收 入 647 亿 美 元, 净 利 润 6.5 亿 美 元 图 表 23. 四 大 粮 商 基 本 情 况 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 成 立 时 间 主 营 业 务 行 业 地 位 ADM 1923 玉 米 大 豆 可 可 和 小 麦 等 农 产 品 加 工 以 及 豆 油 豆 柏 燃 料 乙 醇 玉 米 甜 味 剂 大 豆 蛋 白 面 粉 以 及 其 它 多 种 高 附 加 值 的 食 品 和 工 业 原 料 的 生 产 世 界 第 一 谷 物 与 油 籽 处 理 厂, 美 国 最 大 的 黄 豆 压 碎 处 理 厂 和 玉 米 类 添 加 物 制 造 厂, 美 国 第 二 大 面 粉 厂 和 世 界 第 五 大 谷 物 输 出 交 易 公 司 邦 基 1818 嘉 吉 1865 路 易 达 孚 1851 农 产 品 贸 易, 化 肥 业 务, 油 料 食 品 加 工 业 务 及 生 物 能 源 开 发 农 业 服 务, 食 品 原 料 供 应 及 加 工 业 务, 金 融 及 风 险 管 理, 工 业 涉 及 谷 物 油 料 饲 料 大 米 小 麦 棉 花 进 出 口 贸 易 加 工 与 分 销, 以 及 金 融, 航 运 等 多 元 业 务 世 界 第 四 大 粮 食 出 口 公 司, 巴 西 最 大 的 谷 物 出 口 商, 美 国 第 二 大 大 豆 产 品 出 口 商 第 三 大 谷 物 出 口 商 第 三 大 大 豆 加 工 商, 全 球 第 四 大 谷 物 出 口 商 最 大 油 料 作 物 加 工 商 世 界 第 一 大 粮 食 贸 易 公 司 牲 畜 养 殖 公 司, 美 国 最 大 的 玉 米 饲 料 制 造 商, 美 国 第 三 大 面 粉 加 工 企 业 和 屠 宰 肉 类 包 装 加 工 厂, 最 大 的 养 猪 和 禽 类 ( 如 肉 鸡 火 鸡 ) 养 殖 场 世 界 第 三 及 法 国 第 一 粮 食 输 出 商 和 世 界 粮 食 输 往 俄 罗 斯 的 第 一 出 口 商 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 24. 四 大 粮 商 营 业 收 入 比 较 ( 亿 美 元 ) 图 表 25. 四 大 粮 商 净 利 润 比 较 ( 亿 美 元 ) 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 26. ADM 收 入 结 构 占 比 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 27. 邦 基 收 入 结 构 占 比 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 图 表 28. 嘉 吉 收 入 结 构 占 比 图 表 29. 四 大 粮 商 毛 利 率 水 平 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Bloomberg 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 专 注 农 产 品 主 营 业 务 一 直 是 四 大 粮 商 的 立 身 之 本, 从 收 入 结 构 看, 四 大 粮 商 涉 及 农 业 及 农 产 品 加 工 业 务 收 入 均 占 比 在 80% 以 上 我 们 认 为, 专 注 农 业 主 业 经 营 成 为 四 大 粮 商 成 功 关 键 所 在 在 公 司 发 展 到 具 备 一 定 规 模 时, 也 只 是 延 伸 了 产 业 链, 从 最 初 的 单 纯 粮 食 贸 易, 逐 步 拓 展 到 加 工 物 流 研 发 金 融 业 务 四 大 粮 商 专 注 主 业 成 为 公 司 壮 大 的 核 心 能 力 2.2 成 功 因 素 之 一 : 全 产 业 链 布 局, 打 造 种 植 + 流 通 + 贸 易 运 作 模 式 四 大 粮 商 的 经 营 策 略 各 有 特 色, 但 总 体 看, 都 具 有 一 共 同 特 点 : 擅 长 进 行 全 球 化 的 产 业 链 布 局, 抓 住 世 界 粮 食 市 场 整 合 重 组 的 机 遇, 通 过 一 体 化 的 集 团 化 运 作, 从 种 子 化 肥 等 生 产 环 节 到 运 输 等 流 通 环 节 进 行 全 球 化 布 局, 并 以 期 货 为 辅 助, 构 建 全 产 业 链 通 过 打 通 全 产 业 链, 一 方 面 降 低 各 环 节 的 流 通 成 本, 将 利 润 锁 定 在 公 司 内 部 ; 另 一 方 面, 实 现 粮 食 行 业 内 部 纵 向 一 体 化 有 利 于 加 强 四 大 粮 商 对 全 球 粮 食 市 场 控 制 力 图 表 30. 四 大 粮 商 经 营 特 色 ADM 邦 基 嘉 吉 路 易 达 孚 各 自 经 营 特 色 注 重 研 发, 生 物 燃 料 注 重 从 农 场 到 终 端 的 产 业 链 完 整 性 注 重 粮 油 物 流 环 节 注 重 通 过 期 权 期 货 来 平 衡 农 产 品 的 交 易 风 险 共 同 特 性 在 重 点 发 展 农 业 和 食 品 领 域 的 基 础 上, 纵 深 发 展 全 产 业 链, 从 农 场 储 存 运 输 加 工 分 配 直 到 销 售 终 端 数 据 来 源 :CNKI, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 31. 四 大 粮 商 全 产 业 链 布 局 运 作 模 式 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 四 大 粮 商 全 产 业 链 布 局 运 作 模 式 生 产 环 节 ABCD 通 常 在 播 种 初 期 与 农 民 签 订 合 约, 提 前 给 农 民 提 供 种 子 化 肥 和 农 药, 等 到 收 获 时 再 从 农 民 手 中 收 购 粮 食 物 流 和 贸 易 环 节 ABCD 旗 下 都 有 多 个 贸 易 公 司, 这 些 贸 易 公 司 大 多 设 立 在 新 加 坡 等 给 予 优 惠 税 收 的 地 区,ABCD 将 农 产 品 原 料 卖 给 旗 下 的 贸 易 公 司, 再 由 贸 易 公 司 卖 给 消 费 地 区 的 加 工 企 业 与 此 同 时, 为 了 配 合 贸 易 活 动,ABCD 不 断 壮 大 自 有 物 流 网 络 加 工 环 节 ABCD 以 独 资 收 购 合 资 租 赁 等 多 种 方 式 后 向 延 伸 产 业 链 数 据 来 源 :CNKI, 兴 业 证 券 研 究 所 四 大 粮 商 凭 借 全 球 化 的 产 业 链 布 局, 并 形 成 一 个 价 值 传 递 链 条, 利 用 旗 下 注 册 于 维 京 群 岛 新 加 坡 等 避 税 天 堂 的 贸 易 公 司, 将 生 产 与 加 工 环 节 的 利 润 转 移 到 贸 易 环 节, 实 现 避 税, 并 将 利 润 最 大 化 在 过 去 十 年, 四 大 粮 商 控 制 着 将 近 80% 的 全 球 粮 食 贸 易, 我 们 认 为, 正 是 基 于 其 种 植 + 流 通 + 贸 易 全 产 业 链 运 作 模 式, 使 其 在 国 际 粮 食 市 场 取 得 巨 大 成 功, 并 拥 有 影 响 全 球 粮 食 价 格 的 能 力 图 表 32. 四 大 粮 商 全 产 业 链 链 条 金 融 与 风 险 管 理 运 用 金 融 与 风 险 管 理 工 具, 将 期 货 交 易 与 日 常 经 营 联 系 起 来, 规 避 市 场 风 险 粮 食 种 植 在 全 球 范 围 内 拥 有 自 己 的 粮 食 生 产 基 地, 并 未 农 户 提 供 包 括 化 肥 农 药 在 内 的 农 业 服 务 粮 食 收 储 遍 布 全 球 的 粮 仓, 在 主 产 区 组 织 粮 食 收 割, 经 初 加 工 程 序 后 快 速 进 入 收 储 仓 库 粮 食 运 输 依 托 物 流 网 络, 通 过 铁 路 公 路 海 运 将 主 产 区 粮 食 运 往 主 销 区 粮 食 加 工 企 业, 在 全 球 范 围 内 开 展 粮 食 贸 易 粮 食 深 加 工 根 据 客 户 需 求 组 织 原 粮 加 工 生 产, 种 类 涉 及 粮 油 糖 类 玉 米 粉 等 ; 并 依 托 强 大 的 科 研 能 力 进 行 生 物 能 源 的 开 发 粮 食 分 销 根 据 全 球 范 围 内 需 求 情 况, 将 粮 食 产 品 分 销 到 世 界 各 地, 并 根 据 实 时 反 馈, 调 配 产 品 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 2.3 成 功 因 素 之 二 : 并 购 助 力 全 球 化 布 局, 物 流 网 络 遍 布 全 球 纵 观 四 大 粮 商 的 发 展 历 程, 并 购 是 其 进 行 全 球 化 扩 张, 拓 展 经 营 业 务 范 围, 从 而 增 强 垄 断 势 力 的 主 要 方 式 同 时, 农 产 品 消 费 需 求 多 元 化 以 及 产 业 链 一 体 化 战 略 也 促 使 四 大 粮 商 不 断 通 过 兼 并 收 购, 新 建 合 资 企 业 等 方 式, 加 紧 在 产 业 链 上 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 中 下 游 的 全 球 化 布 局 综 合 来 看, 一 方 面, 四 大 粮 商 均 擅 长 在 出 现 经 济 萧 条 或 农 业 危 机 的 特 定 时 期, 在 农 产 品 生 产 大 量 过 剩 中 小 农 场 主 纷 纷 破 产 之 际, 抓 住 机 会, 借 助 其 雄 厚 的 资 本 势 力, 进 行 兼 并 收 购, 构 建 农 产 品 全 产 业 链 ; 另 一 方 面, 四 大 粮 商 在 进 行 全 球 化 扩 张, 进 入 某 一 新 市 场 时, 往 往 通 过 收 购 当 地 知 名 农 产 企 业, 从 而 打 开 入 口 渠 道 图 表 33. ADM 发 展 历 程 并 购 美 国 工 业 化 学 品 公 司 树 脂 部, 进 入 化 工 业 务 进 入 大 豆 蛋 白 分 离 业 务 剥 离 化 工 业 务, 专 注 农 产 品 加 工 收 购 Corn Sweeteners 公 司 83% 的 股 份, 进 入 玉 米 深 加 工 业 务 收 入 ( 百 万 美 元 ) 收 购 巴 西 和 荷 兰 的 数 家 大 豆 加 工 厂, 建 立 公 司 在 首 欧 洲 和 南 美 加 工 基 地 成 立 工 业 油 事 在 香 港 建 立 亚 太 分 公 司 并 购 克 林 顿 酒 精 公 司 净 利 率 收 购 德 国 和 荷 兰 的 联 合 利 华 工 厂 进 入 柠 檬 酸 业 务 投 资 丰 益 控 股, 投 建 东 海 粮 油 公 司, 进 入 中 国 市 场 E-ADM 网 站 开 通, 成 为 信 息 服 务 提 供 商, 开 启 了 粮 商 借 助 互 联 网 的 发 展 模 式 并 购 玻 利 维 亚 SAO 和 土 耳 其 DYS 收 购 世 界 第 六 大 香 料 生 产 商 WILD Flavors 公 司, 进 入 香 料 业 务 收 购 W.R.Grace 公 司 可 可 加 工 业 务, 进 入 可 可 加 工 领 域 08 年 美 国 次 贷 危 机 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% % 20 世 纪 60 年 代 ADM 遭 遇 危 机, 净 利 润 连 年 下 滑, 但 ADM 很 快 做 出 调 整, 出 售 连 年 亏 损 的 化 工 业 务, 专 注 于 农 产 品 加 工 业 务 卡 特 总 统 要 求 ADM 研 发 合 成 燃 料 应 对 石 油 危 机, 由 此 ADM 开 始 进 入 生 物 能 源 领 域 在 德 国 建 立 基 于 菜 籽 油 的 生 物 柴 油 试 点 工 厂, 进 入 生 物 柴 油 业 务 亚 洲 经 济 危 机 爆 发, 降 低 消 费 者 购 买 力, 而 农 业 丰 收 又 压 低 农 产 品 价 格, 使 得 公 司 净 利 润 剧 减 ; 同 时 公 司 遭 到 价 格 操 纵 指 控 12 年 美 国 中 西 部 地 区 的 严 重 旱 情 都 对 ADM 引 进 拥 有 深 厚 净 利 润 产 生 巨 大 影 响 石 油 背 景 的 Patricia A. Woertz 掌 舵 ADM, 加 强 生 物 燃 料 行 业 布 局 数 据 来 源 : 公 司 官 网,FORTUNE, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 34. 四 大 粮 商 并 购 扩 张 历 程 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 ADM 邦 基 1923 并 购 Midland 亚 麻 籽 公 司, 开 始 亚 麻 籽 业 务 1923 收 购 巴 西 的 棉 籽 加 工 企 业, 逐 步 确 立 在 南 北 美 洲 均 衡 发 展 的 战 略 1927 并 购 ArmourGrain 公 司, 成 立 谷 物 事 业 部 1946 在 美 国 中 西 部 和 堪 萨 斯 州 购 置 多 个 谷 物 升 降 机 和 谷 仓, 构 建 了 其 战 略 性 的 区 位 资 产 网 络 并 购 Werner G.Smith 公 司 美 国 当 时 最 收 购 美 国 Lauhoff 公 司, 成 为 世 界 最 大 的 玉 米 干 1979 大 的 榨 油 厂, 进 入 大 豆 压 榨 业 务 法 加 工 厂 商 1929 收 购 美 国 快 餐 食 品 原 料 生 产 商 Carlin 公 司, 进 并 购 CommanderLarabee 公 司 美 国 当 时 1987 军 速 食 品 行 业 拓 展 产 品 线, 以 供 应 批 发 零 售 烘 最 大 的 面 粉 厂, 进 入 面 粉 业 务 焙 商, 食 品 服 务 商 和 食 品 加 工 商 1954 收 购 巴 西 的 肥 料 制 造 公 司 IAP 和 巴 西 最 大 大 豆 加 并 购 美 国 工 业 化 学 品 公 司 树 脂 部, 进 入 化 工 业 1997 工 公 司 Ceval, 并 在 接 下 来 7 年 里 开 展 更 多 并 购 活 务 动, 逐 渐 成 为 南 美 最 大 肥 料 生 产 商 和 大 豆 加 工 商 收 购 Corn Sweeteners 公 司 83% 的 股 份, 进 入 玉 米 深 加 工 业 务 收 购 巴 西 和 荷 兰 的 数 家 大 豆 加 工 厂, 建 立 公 司 在 首 个 欧 洲 和 南 美 加 工 基 地 收 购 Cereol 公 司, 成 为 欧 洲 领 袖, 重 返 欧 洲 大 陆, 并 成 为 全 球 最 大 大 豆 加 工 商 和 瓶 装 油 供 应 商 收 购 印 度 Hindustan Lever 公 司 的 油 脂 业 务, 进 一 步 扩 大 业 务 范 围 1985 收 购 并 建 立 ADM/GROWMARK 河 流 系 统 公 司 2005 在 山 东 日 照 进 行 并 购, 以 建 立 中 国 首 家 大 豆 加 工 和 精 炼 工 厂 ; 在 德 国 成 立 生 物 柴 油 合 资 企 业 1986 收 购 德 国 和 荷 兰 的 联 合 利 华 工 厂 2008 收 购 德 国 人 造 黄 油 制 造 公 司 Walter Rau; 增 加 泰 勒 和 莱 尔 的 食 糖 贸 易 部 门 以 扩 展 其 糖 类 业 务 ; 购 买 巴 西 排 第 二 的 糖 和 乙 醇 厂 的 股 份 ; 与 日 本 的 伊 藤 忠 共 同 投 资 糖 和 乙 醇 合 资 企 业 1994 投 资 丰 益 控 股, 投 建 东 海 粮 油 公 司 2009 收 购 芬 兰 Raisio 公 司 的 人 造 黄 油 业 务 和 巴 西 石 油 公 司 的 化 肥 经 营 业 务 1997 收 购 W.R.Grace 公 司 可 可 加 工 业 务, 进 入 可 可 收 购 欧 洲 气 候 变 化 资 本 集 团, 抓 住 低 碳 经 济 发 展 2012 加 工 业 务 机 遇, 进 行 环 境 资 本 管 理 2014 收 购 世 界 第 六 大 香 料 生 产 商 WILD Flavors 公 司, 进 入 香 料 业 务 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 35. ADM 全 球 产 业 布 局 在 全 球 化 经 营 的 过 程 中, 四 大 粮 商 尤 其 注 重 物 流 网 络 的 建 设 以 ADM 为 例, 其 至 今 在 超 过 140 个 国 家 拥 有 470 多 个 粮 食 采 购 地 点,280 多 个 加 工 厂,40 多 所 创 新 研 发 中 心,2500 艘 驳 船,27400 节 铁 路 车 皮,600 辆 卡 车,1300 辆 拖 车 以 及 52 艘 远 洋 船 舶 ; 而 路 易 达 孚 更 是 拥 有 自 己 的 航 运 业 务, 其 船 队 运 输 规 模 在 全 球 居 前 基 于 在 产 业 链 中 的 定 位, 四 大 粮 商 在 全 球 范 围 内 建 立 了 合 理 配 臵 资 源, 在 主 产 区 建 立 相 应 的 收 储 设 施, 便 于 粮 食 迅 速 入 库 ; 在 主 销 区 建 立 加 工 厂, 通 过 铁 路 海 上 运 输 通 道 加 以 链 接, 大 大 提 高 作 业 效 率, 优 化 产 业 链 运 行 速 度 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 36. 路 易 达 孚 全 球 产 业 布 局 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 37. 邦 基 全 球 产 业 布 局 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 通 过 一 系 列 的 全 球 化 运 作, 四 大 粮 商 业 务 已 遍 布 六 大 洲, 但 功 能 定 位 上 有 所 差 异, 北 美 南 美 主 要 以 农 业 生 产 加 工 为 主, 而 非 洲 也 正 在 转 变 为 四 大 粮 商 的 生 产 基 地 ; 亚 洲 和 欧 洲 则 以 农 产 品 加 工 和 消 费 为 主, 成 为 四 大 粮 商 的 销 售 目 的 地 四 大 粮 商 通 过 将 北 美 南 美 洲 生 产 的 粮 食 和 原 料 运 往 亚 洲 欧 洲 等 消 费 区, 贸 易 上 呈 现 出 从 西 到 东 的 流 向, 世 界 形 成 哑 铃 型 产 运 销 结 构 哑 铃 的 两 端 分 别 是 数 量 庞 大 的 生 产 者 ( 农 民 或 农 场 主 ) 和 消 费 者, 中 间 流 通 环 节 则 由 以 四 大 粮 商 为 主 的 跨 国 粮 食 企 业 牢 牢 掌 控 2.4 成 功 因 素 之 三 : 运 营 金 融 化, 资 本 运 作 显 实 力 四 大 粮 商 在 经 营 发 展 过 程 中, 越 来 越 多 地 和 金 融 要 素 结 合 在 一 起, 金 融 化 趋 势 显 著, 主 要 表 现 为 日 常 经 营 与 期 货 市 场 紧 密 结 合, 以 及 企 业 扩 张 与 金 融 资 本 紧 密 结 合 (1) 日 常 经 营 与 期 货 市 场 紧 密 结 合 首 先, 无 论 是 在 产 地 收 购 粮 食 与 农 民 定 价, 还 是 在 销 地 报 价, 四 大 粮 商 均 是 根 据 期 货 市 场 交 易 情 况 操 作 其 次, 四 大 粮 商 充 分 利 用 期 货 市 场 对 冲 市 场 风 险 期 货 市 场 是 四 大 粮 商 采 购 销 售 的 虚 拟 渠 道, 与 现 货 市 场 统 筹 考 虑, 企 业 面 临 的 市 场 风 险 取 决 于 敞 口 头 寸, 即 现 货 采 购 的 数 量 加 上 期 货 市 场 多 单, 减 去 现 货 销 售 合 同, 再 减 期 货 市 场 空 单 四 大 粮 商 能 够 利 用 自 己 高 效 的 信 息 系 统 和 优 秀 的 研 发 团 队 评 估 期 现 价 差, 预 测 市 场 趋 势, 把 握 波 动 节 奏, 套 保 操 作 团 队 适 时 在 期 货 市 场 上 进 行 操 作, 尽 量 做 到 采 购 比 竞 争 对 手 价 格 更 低, 销 售 比 竞 争 对 手 价 格 更 高, 以 有 效 管 理 生 产 成 本 四 大 粮 商 将 这 样 的 风 险 管 理 运 用 到 从 种 植 到 销 售 的 每 一 个 环 节, 控 制 每 一 个 环 节 的 敞 口 状 态 风 险, 以 稳 定 甚 至 降 低 成 本 鉴 于 期 货 市 场 对 日 常 经 营 的 重 要 性, 四 大 粮 商 极 力 对 所 在 国 下 游 企 业 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 推 广 升 贴 水 + 期 货 价 格 的 基 差 合 同 另 外, 在 进 入 农 业 领 域 投 资 时, 首 先 考 虑 的 是 有 没 有 对 应 的 期 货 产 品 进 行 避 险 图 表 38. 金 融 系 统 功 能 示 意 图 影 响 粮 食 市 场 价 格 走 势 : 通 过 多 个 期 货 市 场 的 跨 市 操 作, 影 响 期 货 市 场 价 格 ( 合 同 交 易 价 格 = 升 贴 水 + 期 货 价 格 ) 筹 集 资 金 : 为 大 规 模 并 购 扩 张 提 供 资 金 支 持 金 融 化 运 营 财 富 增 值 : 金 融 投 资 为 公 司 创 造 额 外 价 值 控 制 经 营 风 险 : 利 用 金 融 衍 生 品 进 行 套 期 保 值 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 (2) 与 金 融 资 本 结 合 加 快 企 业 扩 张 企 业 发 展 离 不 开 雄 厚 的 资 本, 即 便 是 套 保 避 险 也 需 要 巨 大 的 资 金 保 障, 企 业 扩 张 更 是 需 要 资 本 支 持 四 大 粮 商 借 助 雄 厚 的 自 有 金 融 资 本 和 在 其 他 金 融 机 构 的 融 资, 实 施 合 纵 连 横, 以 谋 求 利 润 最 大 化 四 大 粮 商 旗 下 都 设 有 多 个 金 融 子 公 司, 以 其 资 本 和 金 融 团 队 为 母 公 司 的 其 他 业 务 发 展 提 供 信 托 银 行 期 货 投 资 咨 询 等 领 域 的 服 务 和 资 本 后 盾 近 些 年 来, 这 些 金 融 子 公 司 呈 现 扩 张 趋 势, 在 母 公 司 中 的 地 位 不 断 提 升 企 业 的 扩 张 仅 依 靠 自 有 资 本 显 然 资 源 有 限, 在 全 球 金 融 市 场 上 筹 资 是 必 然 选 择, 依 靠 自 身 的 实 力, 四 大 粮 商 积 极 从 机 构 投 资 者 退 休 基 金 信 托 或 银 行 等 投 资 者 手 中 募 得 海 量 资 金, 利 用 这 些 资 金 开 启 新 业 务, 并 且 在 世 界 各 地 开 展 并 购 图 表 39. 嘉 吉 旗 下 金 融 机 构 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 嘉 吉 价 值 投 资 嘉 吉 贸 易 与 结 构 投 嘉 吉 风 险 管 理 黑 河 资 产 管 理 公 司 主 要 职 责 管 理 投 资 基 金, 专 长 是 投 机 性 价 值 投 资 为 客 户 提 供 金 融 风 险 管 理 和 金 融 服 务, 同 时 为 嘉 吉 提 供 资 金 识 别 价 格 风 险 管 理 并 开 发 风 险 管 理 工 具 来 消 除 风 险 敞 口 管 理 基 金, 管 理 母 公 司 资 金, 业 务 类 型 包 括 对 冲 基 金 私 募 基 金 和 指 数 化 产 品 发 展 现 状 在 全 球 拥 有 8 个 业 务 点, 管 理 资 金 近 90 亿 美 元 主 要 投 资 标 的 是 信 贷 和 不 动 产 在 全 球 拥 有 14 个 业 务 点 拥 有 170 名 员 工, 也 涉 及 金 融 产 品 外 汇 信 贷 和 货 币 市 场 自 营 交 易 在 全 球 拥 有 9 个 业 务 点, 开 展 套 期 保 值 指 数 基 金 互 换 等 业 务 在 12 个 国 家 开 设 有 13 个 业 务 点, 管 理 客 户 资 金 达 45 亿 美 元 数 据 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 3 两 端 散, 中 间 小, 两 因 素 催 生 中 国 版 大 粮 商 3.1 两 端 散, 中 间 小, 产 业 链 各 环 节 联 系 程 度 有 待 提 高 我 国 粮 食 产 业 链 目 前 呈 现 出 两 端 散 中 间 小 的 格 局, 其 主 要 表 现 在 生 产 和 销 售 两 个 环 节, 即 粮 食 生 产 的 分 散 性 和 粮 食 消 费 的 普 遍 性 并 存 在 生 产 方 面, 目 前 一 家 一 户 的 土 地 耕 种 制 度, 造 成 粮 食 行 业 生 产 农 户 数 量 众 多, 粮 食 收 购 面 对 一 家 一 户, 粮 食 种 植 形 式 粗 放, 无 法 达 到 规 模 效 益 销 售 方 面, 粮 食 作 为 低 值 易 耗 的 生 活 必 须 品, 除 集 体 单 位 采 购 外, 大 多 购 买 用 户 是 单 个 的 家 庭, 也 就 决 定 了 粮 食 销 售 终 端 决 胜 的 特 点 两 端 散 使 得 粮 食 产 业 链 呈 现 典 型 的 工 字 型, 核 心 企 业 对 其 上 下 游 的 谈 判 协 调 控 制 成 本 极 高 粮 食 核 心 企 业 要 获 取 充 足 的 原 粮 就 必 须 和 一 家 一 户 的 农 民 进 行 合 作, 要 提 高 产 品 市 场 占 有 率, 只 能 广 开 渠 道, 和 不 同 层 级 不 同 规 模 的 销 售 商 进 行 合 作 产 业 链 中 的 供 应 商 和 分 销 商 的 分 散 性, 决 定 了 核 心 企 业 与 其 上 下 游 企 业 间 很 难 形 成 很 强 的 依 赖 性 ; 而 粮 食 产 品 的 同 质 化 和 非 标 准 化 使 消 费 者 难 以 提 高 对 特 定 品 牌 粮 食 产 品 的 忠 诚 度, 从 而 造 成 粮 食 企 业 竞 争 激 烈, 效 益 低 下 3.2 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 及 粮 食 种 植 规 模 化 将 催 生 中 国 版 大 粮 商 粮 食 供 给 侧 结 构 性 改 革 有 望 打 破 政 策 性 收 储 垄 断 模 式, 为 粮 商 成 长 打 开 空 间 目 前 国 内 政 策 性 收 储 仍 为 收 储 主 渠 道, 连 年 库 存 高 企 增 加 了 存 储 成 本, 加 重 了 国 家 财 政 负 担, 也 限 制 了 国 内 粮 食 流 通 与 相 关 下 游 产 业 的 发 展 我 们 认 为, 农 产 品 价 格 形 成 机 制 和 收 储 制 度 的 改 革, 有 望 打 破 政 策 性 收 储 垄 断 模 式 借 鉴 美 国 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 的 粮 食 储 备 经 验, 我 国 的 粮 食 储 备 在 保 持 政 府 直 接 储 备 的 同 时, 适 当 将 一 部 分 粮 食 储 备 任 务 交 由 下 游 拥 有 完 善 烘 干 能 力 仓 储 网 络 的 民 营 粮 商 将 成 为 可 能 而 随 着 大 豆 棉 花 目 标 价 格 制 度 试 点 的 铺 开 和 其 他 农 产 品 后 续 改 革 的 跟 进, 负 责 收 储 的 国 有 企 业 或 缩 小 履 行 收 购 仓 储 物 流 等 职 能 范 围, 而 交 由 市 场 解 决 如 果 中 储 粮 适 当 退 出, 一 些 拥 有 仓 储 能 力 的 相 关 企 业 就 能 顺 理 成 章 的 接 替 中 储 粮 进 行 粮 食 收 购, 仓 储, 乃 至 物 流 批 发 等 业 务 以 大 豆 棉 花 为 例, 每 年 的 产 量 和 库 存 量 在 千 万 吨 级 别, 大 豆 收 储 量 一 般 在 300 万 吨 左 右, 而 棉 花 不 限 量 收 储, 每 年 在 万 吨 左 右, 体 量 巨 大 如 果 未 来 政 策 得 以 进 一 步 拓 展 到 白 糖 玉 米 油 菜 等 其 他 品 种, 仓 储 流 通 环 节 将 释 放 出 更 大 的 空 间 此 外, 随 着 国 内 粮 价 向 市 场 价 格 的 回 归, 下 游 产 业 将 受 益 于 成 本 端 的 下 降, 迎 来 发 展 的 春 天 国 内 粮 商 通 过 对 下 游 产 业 的 纵 向 扩 张 有 望 获 得 巨 大 的 利 润 空 间 规 模 化 种 植 有 利 于 产 业 链 向 上 游 整 合, 提 升 农 户 对 粮 商 依 赖 度 未 来 10~20 年, 随 着 我 国 城 镇 化 步 伐 的 推 进, 大 量 农 村 剩 余 劳 动 力 势 必 向 城 镇 流 动 转 移 ; 另 一 方 面, 我 国 社 会 人 口 老 龄 化 日 益 严 重 的 现 象 也 将 导 致 农 业 劳 动 人 口 在 未 来 20 年 呈 现 持 续 下 滑 态 势 我 们 认 为, 农 业 劳 动 人 口 的 下 降 将 加 快 粮 食 种 植 规 模 化 的 进 程, 而 粮 食 种 植 规 模 化 有 望 改 变 产 业 链 两 端 散, 中 间 小 的 现 状 2014 年, 我 国 农 业 劳 动 力 数 量 约 为 2.49 亿 人, 占 全 国 总 劳 动 力 比 重 的 32%, 虽 然 比 重 较 1980 年 已 下 降 50%, 但 相 较 欧 美 发 达 国 家 10% 的 占 比, 仍 然 偏 高 根 据 公 式 : 农 业 劳 动 力 数 量 = 劳 动 年 龄 人 口 劳 动 年 龄 人 口 参 与 率 农 业 就 业 人 口 占 比, 往 后 推 算,2025 和 2035 年 农 业 劳 动 力 的 数 量 分 别 为 2.03 亿 人 和 1.63 亿 人, 与 2014 年 相 比 分 别 下 降 18% 和 35% 假 设 粮 食 种 植 占 用 80% 农 业 劳 动 人 口, 以 14 年 粮 食 种 植 面 积 为 标 准 计 算,2014 年 种 植 业 人 口 人 均 耕 地 面 积 6.8 亩,2025 年 为 8.3 亩,2035 年 达 到 10.4 亩 图 表 年 农 业 劳 动 力 人 口 预 测 ( 亿 人 ) 图 表 41. 种 植 业 人 口 人 均 耕 地 面 积 预 测 ( 亩 / 人 ) 数 据 来 源 :CNKI WIND 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :CNKI WIND 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 在 目 前 农 业 生 产 分 散, 产 业 化 组 织 化 程 度 低 的 情 况 下, 全 产 业 链 的 把 控 成 本 是 非 常 高 的, 这 也 极 大 阻 碍 了 产 业 化 的 推 进 我 们 认 为, 随 着 种 植 业 人 口 的 减 少, 种 植 规 模 化 进 程 的 加 快 将 有 助 于 产 业 链 向 上 游 整 合, 提 升 农 户 对 粮 商 依 赖 度, 并 催 生 出 中 国 版 大 粮 商, 原 因 包 括 一 下 几 点 :(1) 随 着 劳 动 力 数 量 下 降, 农 业 生 产 将 更 趋 向 物 质 化 服 务 化, 从 而 打 开 对 农 业 服 务 的 需 求 空 间 ;( 2) 农 村 人 口 的 大 量 转 移 为 规 模 化 提 供 发 展 空 间, 而 当 规 模 化 开 始 成 为 一 种 常 态 后, 其 内 在 的 规 模 经 济 效 应 将 驱 使 规 模 化 程 度 进 一 步 提 高 ;( 3) 农 业 生 产 方 式 日 趋 科 学 化 精 细 化, 将 使 一 些 能 够 提 供 更 优 质 产 品 和 服 务 的 厂 商 更 加 受 青 睐, 这 将 加 速 行 业 的 优 胜 劣 汰, 提 升 行 业 的 集 中 度 未 来, 随 着 粮 食 生 产 规 模 化 程 度 大 幅 提 升, 出 于 粮 食 仓 储 成 本 等 因 素 考 虑, 农 户 对 于 拥 有 烘 干 和 仓 储 网 点 优 势 的 下 游 粮 商 的 依 赖 度 也 会 有 所 提 升, 这 将 有 效 增 强 产 业 链 上 下 游 企 业 间 联 系 的 紧 密 程 度, 提 高 大 粮 商 作 为 粮 食 供 应 链 核 心 企 业 在 产 业 链 中 的 影 响 力 和 控 制 力, 促 进 产 业 链 融 合 美 国 经 验 : 规 模 化 趋 势 下 行 业 利 润 向 上 下 游 转 移, 将 催 生 全 产 业 链 布 局 大 粮 商 美 国 作 为 传 统 的 农 业 强 国, 规 模 化 与 机 械 化 的 农 业 生 产 模 式 是 其 强 大 的 根 源 所 在 通 过 观 察 美 国 农 业 发 展 的 历 史 进 程, 我 们 发 现 在 20 世 纪 30 年 代 至 70 年 代 初 期, 美 国 经 历 了 一 段 农 业 规 模 化 发 展 的 高 速 期 作 为 美 国 农 业 经 营 主 体 的 农 场, 其 数 量 从 1935 年 的 681 万 个 下 降 到 1974 年 的 231 万 个, 降 幅 高 达 66%; 单 个 农 场 平 均 面 积 由 155 英 亩 提 升 至 440 英 亩, 增 长 近 2 倍 至 此, 美 国 农 场 基 本 完 成 规 模 化 扩 张 过 程, 进 入 规 模 化 经 营 的 现 代 农 业 阶 段 我 们 认 为, 工 业 化 城 镇 化 以 及 第 三 产 业 的 迅 速 发 展 带 动 农 村 劳 动 力 不 断 向 城 市 转 移 是 其 实 现 农 业 规 模 化 的 根 本 原 因, 而 当 下 中 国 有 着 极 为 相 似 的 发 展 背 景 图 表 42. 美 国 农 场 发 展 历 程 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 数 据 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 美 国 农 业 规 模 化 经 营 后, 农 场 生 产 力 提 升 带 动 收 入 增 长 的 同 时, 其 经 营 利 润 率 却 长 期 呈 现 下 滑 态 势, 从 1935 年 51.96% 下 滑 到 2014 年 的 17.3% 我 们 认 为, 这 主 要 源 于 规 模 化 背 景 下, 农 业 生 产 力 提 高 带 来 的 板 块 利 润 更 多 向 上 下 游 转 移 主 要 理 由 包 括 以 下 几 点 :(1) 上 游 种 植 端, 规 模 化 经 营 使 得 农 业 生 产 更 多 依 赖 诸 如 农 业 机 械, 种 子, 化 肥 和 农 药 等 要 素 的 密 集 投 入, 传 统 农 场 经 营 的 部 分 利 润 向 农 资 板 块 转 移 ;(2) 下 游 分 销 端, 产 量 提 升 造 成 农 产 品 短 期 内 密 集 投 放 市 场, 供 需 错 位 使 得 粮 商 压 价 收 粮, 挤 占 部 分 农 民 利 润 份 额 ;(3) 农 业 增 值 服 务 方 面, 规 模 化 经 营 提 升 对 于 专 业 化 的 农 业 服 务 需 求, 大 量 利 润 流 向 高 附 加 值 的 农 业 服 务 业 以 及 农 产 品 深 加 工 领 域 图 表 43. 规 模 化 前 后 美 国 农 业 生 产 率 不 断 提 升 图 表 44. 规 模 化 前 后 农 场 收 入 增 长, 经 营 利 润 率 下 滑 数 据 来 源 :USDA 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :USDA 兴 业 证 券 研 究 所 图 表 45. 规 模 化 前 后 农 场 在 零 售 价 中 所 占 份 额 下 降 图 表 46. 规 模 化 前 后 农 场 成 本 开 支 结 构 对 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 数 据 来 源 :USDA 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :USDA 兴 业 证 券 研 究 所 农 业 规 模 化 下 行 业 利 润 向 上 下 游 转 移, 这 吸 引 了 一 批 拥 有 资 本 优 势 的 粮 食 企 业 进 行 上 下 游 延 伸 和 横 向 整 合 国 际 四 大 粮 商 AMD 邦 基 嘉 吉 路 易 达 孚 均 在 规 模 化 的 进 程 中 抓 住 机 会, 通 过 兼 并 收 购 等 方 式 实 现 农 业 全 产 业 链 布 局, 奠 定 了 今 后 全 球 粮 食 巨 头 的 地 位 3.3 产 业 链 价 值 分 布 及 未 来 粮 商 盈 利 空 间 探 讨 产 业 链 各 环 节 盈 利 模 式 从 价 值 分 布 来 看, 整 个 产 业 链 的 价 值 主 要 集 中 在 粮 食 种 植 收 储 运 输 深 加 工 以 及 贸 易 分 销 五 个 环 节 上 各 环 节 上 粮 商 的 盈 利 模 式, 我 们 概 括 如 下 : (1) 粮 食 种 植 : 与 种 植 大 户 农 业 合 作 社 展 开 合 作, 为 农 户 提 供 种 子 农 药 化 肥 等 农 业 服 务, 并 提 供 种 植 方 案 以 及 田 间 作 业 指 导 以 建 立 与 农 户 之 间 的 长 期 合 作, 获 取 长 期 稳 定 粮 源 ; (2) 粮 食 收 储 : 收 购 粮 食, 筛 选 烘 干 存 储, 赚 取 国 家 稳 定 补 贴 收 入,( 在 粮 食 行 情 好 的 时 间 段, 直 接 转 做 贸 易 粮 ) (3) 粮 食 运 输 : 提 供 综 合 物 流 增 值 服 务, 进 行 粮 食 运 输 调 配 ; (4) 粮 食 深 加 工 : 涉 及 玉 米 淀 粉 蛋 白 饲 料 玉 米 油 胚 芽 粕 加 工 精 米 加 工 等 (5) 粮 食 分 销 : 向 下 游 饲 料 厂 等 客 户 分 销 粮 食 以 赚 取 差 价 粮 商 盈 利 空 间 测 算 由 于 玉 米 临 储 政 策 改 革 将 在 2016 年 落 地, 我 们 根 据 产 业 链 各 环 节 的 盈 利 模 式 以 及 盈 利 增 长 点, 对 经 营 玉 米 产 业 链 的 粮 商 盈 利 空 间 进 行 了 测 算 关 键 假 设 如 下 :( 1) 按 市 场 平 均 水 平, 种 子 毛 利 率 按 45%, 化 肥 按 15%, 农 机 按 10% 测 算 ;(2) 目 前 粮 商 对 农 户 提 供 农 业 服 务 比 例 按 25% 考 虑, 未 来 全 产 业 链 布 局 后 比 例 提 高 至 50%, 并 能 参 与 农 民 种 植 收 入 分 成, 比 例 按 20% 测 算 ;(3) 目 前 所 收 粮 源 中 80% 作 为 国 储,20% 贸 易 粮, 假 设 未 来 国 储 与 贸 易 粮 比 例 为 1:1; 收 储 与 运 输 环 节 毛 利 率 按 35% 测 算 ;(4) 玉 米 深 加 工 毛 利 率 按 10% 测 算 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 我 们 以 1 吨 玉 米 为 例, 暂 不 考 虑 深 加 工 环 节 盈 利, 经 过 测 算, 目 前 粮 商 在 全 产 业 链 共 盈 利 85 元 / 吨 ; 而 全 产 业 链 布 局 后 盈 利 173 元 / 吨, 毛 利 率 从 3.5% 提 升 至 7%, 盈 利 提 升 一 倍 图 表 47. 粮 商 产 业 链 价 值 分 布 与 盈 利 空 间 测 算 表 收 入 ( 元 / 吨 ) 利 润 ( 元 / 吨 ) 种 植 种 子 化 肥 农 机 收 储 与 运 输 国 储 补 贴 50 出 入 库 补 贴 40 运 输 增 值 服 务 烘 干 服 务 11 港 口 装 卸 服 务 12 深 加 工 目 前 盈 利 ( 元 / 吨 ) 未 来 全 产 业 链 布 局 后 盈 利 ( 元 / 吨 ) 提 供 农 业 服 务 :35 1 提 供 农 业 服 务 :70 2 参 与 种 植 收 入 分 成 : 玉 米 定 粉 暂 不 考 虑 暂 不 考 虑 分 销 ( 贸 易 价 差 ) 合 计 盈 利 铁 路 - 水 运 ( 目 前 ) 全 程 铁 路 ( 未 来 ) 数 据 来 源 :WIND 网 络 资 料 兴 业 证 券 研 究 所 4 投 资 策 略 我 国 粮 食 流 通 领 域 正 处 于 市 场 化 变 革 的 前 夜, 农 产 品 供 给 侧 结 构 性 改 革 和 规 模 化 种 植 的 推 进 将 催 生 出 与 之 相 匹 配 的 大 型 粮 食 流 通 商 我 们 建 议 关 注 已 经 开 始 大 规 模 提 前 布 局 粮 食 上 游 收 储 储 运, 下 游 贸 易 加 工 等 环 节, 并 拥 有 完 善 的 物 流 和 分 销 能 力, 最 有 可 能 成 为 未 来 市 场 化 制 度 下 大 粮 商 的 象 屿 股 份 风 险 提 示 : 未 来 粮 食 价 格 波 动 风 险 自 然 灾 害 对 粮 食 产 量 造 成 影 响 粮 食 收 储 政 策 调 整 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡 岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王 立 维 wanglw@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈 杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申 胜 雄 shensx@xyzq.com.cn 赵 新 莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐 恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩 立 峰 hanlf@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

29 港 股 机 构 销 售 服 务 团 队 机 构 销 售 负 责 人 丁 先 树 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 郑 梁 燕 阳 焓 王 子 良 周 围 孙 博 轶 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 传 真 :(852) 信 息 披 露 股 情 况 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 子 公 司 等 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 于 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明