公司深度研究

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1 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 路 桥 施 工 增 持 ( #investsuggestion# #marketdata# 市 场 数 据 # invests uggesti onchan ge# 维 持 ) 报 告 日 期 收 盘 价 ( 元 ) 6.60 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 净 资 产 ( 百 万 元 ) 总 资 产 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 2.71 #relatedreport# 相 关 报 告 山 东 路 桥 调 研 纪 要 山 东 路 桥 : 关 键 条 款 未 修 改, 强 化 对 中 小 投 资 者 保 护 山 东 路 桥 : 持 续 中 标 大 单, 基 本 面 兑 现 预 期 强 化 分 析 师 : 孟 杰 mengjie@xyzq.com.cn S #assauthor# 研 究 助 理 : 房 大 磊 fangdalei@xyzq.com.cn 研 究 助 理 : 黄 杨 huangyang@xyzq.com.cn 山 东 路 桥 ( # ) dystockcod #dycompany# e# #title# 订 单 充 足 保 障 业 绩, 国 企 改 革 值 得 期 待 #createtime1# 2016 年 07 月 12 日 主 要 财 务 指 标 $zycwzb 会 计 年 度 主 要 财 务 指 标 $ E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 毛 利 率 (%) 16.2% 16.1% 16.1% 16.1% 净 利 润 率 (%) 5.1% 5.0% 5.1% 5.1% 净 资 产 收 益 率 (%) 12.4% 16.9% 16.8% 16.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 投 资 要 点 #summary# 山 东 路 桥 : 山 东 高 速 集 团 旗 下 路 桥 施 工 龙 头 公 司 2012 年 借 壳 ST 丹 化 上 市 ; 控 股 股 东 为 山 东 高 速 集 团 2015 年 实 现 营 业 收 入 亿 元, 路 桥 工 程 与 路 桥 养 护 业 务 收 入 占 比 分 别 为 80.23% 和 17.40%;2015 年 实 现 净 利 润 3.77 亿 元, 同 比 增 长 21.13% 公 司 控 股 股 东 为 山 东 高 速 集 团, 直 接 持 股 60.66% 间 接 持 股 7.7% 路 桥 行 业 市 场 规 模 大, 为 三 级 竞 争 格 局 2015 年 我 国 公 路 建 设 投 资 额 达 到 1.65 万 亿, 稳 增 长 加 码 基 建 投 资 继 续 在 高 位 运 行, 公 路 建 设 投 资 空 间 大 ;PPP 模 式 推 动 公 路 建 设 投 资 增 长 我 国 公 路 养 护 与 管 理 支 出 在 4000 亿 元 左 右, 山 东 省 等 级 公 路 里 程 全 国 第 一, 养 护 需 求 大 ; 预 计 山 东 省 十 三 五 高 速 公 路 投 资 达 2000 亿 元 2015 年 路 桥 业 务 收 入 前 四 的 企 业, 其 路 桥 业 务 收 入 之 和 所 占 市 场 份 额 为 17.78%, 前 十 企 业 则 为 20.92% 业 绩 平 稳 增 长, 盈 利 能 力 持 续 提 升 公 司 路 桥 工 程 施 工 业 务 收 入 波 动 变 化 ; 路 桥 养 护 施 工 业 务 平 稳 增 长, 复 合 增 速 为 11.92%; 养 护 施 工 的 毛 利 率 高 于 工 程 施 工 建 材 成 本 下 降 推 动 山 东 路 桥 毛 利 率 持 续 走 高 ; 建 筑 从 业 人 员 工 资 增 速 较 快, 侵 蚀 毛 利 空 间 山 东 路 桥 ROE 居 路 桥 板 块 之 首, 各 方 面 盈 利 能 力 均 占 优 ;2015 年 山 东 路 桥 在 手 现 金 为 7.5 亿 元 经 营 现 金 流 净 额 为 8.33 亿 元, 公 司 现 金 流 状 态 良 好 安 全 性 较 高 在 手 订 单 超 200 亿 元, 驱 动 业 绩 明 显 改 善 2016 年 公 司 新 签 合 同 金 额 为 亿 元, 在 手 的 待 结 转 项 目 总 额 达 亿 元, 是 2015 年 收 入 的 3 倍, 未 来 业 绩 保 障 强 ; 公 司 背 靠 山 东 高 速 集 团, 中 标 省 内 项 目 有 优 势, 并 且 公 司 采 取 新 业 务 模 式, 获 取 的 投 资 收 益 能 够 厚 增 业 绩 ; 根 据 公 司 2015 年 待 结 转 订 单 以 及 2016 年 新 签 订 单 的 计 划 工 期, 预 计 公 司 2016 年 收 入 有 望 超 100 亿 元, 同 比 增 长 近 35%, 净 利 润 同 比 增 长 达 30% 受 益 国 企 改 革, 资 产 注 入 & 资 本 运 作 值 得 期 待 控 股 股 东 高 速 集 团 披 露 方 案, 将 外 经 公 司 部 分 项 目 注 入 山 东 路 桥, 外 经 公 司 海 外 工 程 收 入 在 18 亿 元 以 上, 山 东 路 桥 借 助 外 经 公 司 并 伴 随 山 东 高 速 集 团 出 海 开 拓 海 外 市 场, 加 之 海 外 市 场 高 景 气, 有 望 孕 育 海 外 盈 利 的 爆 发 ; 公 司 定 增 募 资 的 90% 用 于 主 业 拓 展, 并 且 大 股 东 大 比 例 认 购 定 增 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 ; 公 司 是 国 企 改 革 受 益 标 的 且 提 出 进 行 资 本 运 作, 后 续 表 现 值 得 期 待 盈 利 预 测 与 估 值 : 公 司 待 结 转 订 单 + 新 签 合 同 金 额 超 200 亿 元, 根 据 施 工 进 度 测 算 2016 年 有 望 确 认 收 入 100 亿 元, 预 计 公 司 年 实 现 净 利 润 4.99 亿 元 5.96 亿 元 6.79 亿 元, 对 应 的 EPS 分 别 为 0.45 元 0.53 元 和 0.61 元, 对 应 的 市 盈 率 分 别 为 14.8 倍 12.4 倍 10.9 倍, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 原 材 料 价 格 上 升 订 单 落 地 不 及 预 期 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 1 山 东 路 桥 : 山 东 高 速 集 团 旗 下 路 桥 施 工 龙 头 公 司 简 介 股 权 结 构 及 业 务 体 系 路 桥 行 业 市 场 规 模 大, 三 级 竞 争 格 局 我 国 公 路 建 设 投 资 达 1.6 万 亿, 市 场 空 间 广 阔 山 东 省 公 路 建 设 支 出 接 近 500 亿 元 三 级 竞 争 格 局,CR4 高 于 15% 公 司 业 绩 平 稳 增 长, 盈 利 能 力 持 续 提 升 工 程 施 工 业 务 基 本 稳 定, 养 护 施 工 业 务 表 现 佳 受 益 建 材 价 格 下 降, 盈 利 能 力 持 续 提 升 现 金 流 状 况 良 好, 企 业 安 全 性 高 在 手 订 单 超 200 亿 元, 驱 动 业 绩 明 显 改 善 新 签 合 同 高 速 增 长, 在 手 订 单 超 200 亿 元 预 计 2016 年 新 签 合 同 有 望 贡 献 收 入 达 40 亿 元 预 计 2015 年 未 完 工 订 单 有 望 贡 献 收 入 60 亿 元 预 计 16 年 收 入 有 望 过 百 亿 业 绩 增 速 达 30% 受 益 国 企 改 革, 资 产 注 入 & 资 本 运 作 值 得 期 待 注 入 海 外 工 程 资 产, 开 拓 海 外 市 场 定 增 募 资 加 速 订 单 落 地, 投 资 收 益 厚 增 业 绩 盈 利 预 测 与 估 值 风 险 提 示 原 材 料 价 格 上 升 订 单 落 地 低 于 预 期 图 1 目 前 山 东 路 桥 股 权 结 构 及 业 务 结 构 图 2 全 国 公 路 建 设 投 资 额,CAGR=13.90% 图 3 我 国 公 路 养 护 与 管 理 支 出 ( 亿 元 ) 图 4 山 东 公 路 建 设 投 资 额,CAGR=7.10% 图 5 山 东 省 等 级 公 路 里 程 图 6 山 东 省 高 速 公 路 里 程 图 7 山 东 省 交 通 示 意 图 图 8 地 方 路 桥 国 企 历 年 收 入 情 况 图 9 路 桥 民 企 历 年 收 入 情 况 图 10 路 桥 行 业 CR4 高 于 15% 图 11 路 桥 行 业 CR10 在 20% 左 右 图 12 山 东 路 桥 历 年 收 入 情 况 图 13 山 东 路 桥 各 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 图 14 山 东 路 桥 各 业 务 占 比 图 15 工 程 施 工 业 务 收 入 情 况 图 16 养 护 施 工 业 务 收 入 情 况 图 17 工 程 与 养 护 业 务 毛 利 率 图 18 路 桥 公 司 毛 利 率 对 比 图 19 路 桥 公 司 净 利 率 对 比 图 20 近 年 公 司 路 桥 工 程 业 务 成 本 构 成 图 21 建 筑 从 业 人 员 平 均 工 资 增 速 下 滑 图 22 沥 青 价 格 走 势 ( 元 / 吨 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 23 水 泥 价 格 指 数 走 势 图 24 螺 纹 钢 价 格 走 势 ( 元 / 吨 ) 图 25 建 筑 从 业 人 员 平 均 工 资 ( 万 元 / 年 ) 图 26 山 东 路 桥 期 间 费 用 率 变 化 图 27 山 东 路 桥 季 度 利 息 收 入 情 况 图 28 山 东 路 桥 历 年 净 利 润,CAGR=17.57% 图 29 山 东 路 桥 VS 浦 东 建 设 真 实 净 利 润 图 30 浦 东 建 设 净 利 润 &BT 项 目 投 资 收 益 图 31 山 东 路 桥 货 币 资 金 ( 亿 元 ) 图 32 山 东 路 桥 运 营 资 本 变 动 情 况 图 33 山 东 路 桥 现 金 流 情 况 图 34 控 股 股 东 贡 献 收 入 及 占 比 表 1 山 东 路 桥 收 入 和 净 利 润 情 况 ( 亿 元 ) 表 2 山 东 路 桥 各 下 属 企 业 业 绩 情 况 表 3 发 改 委 项 目 库 中 山 东 省 路 桥 PPP 项 目 表 4 路 桥 工 程 行 业 竞 争 格 局 表 5 路 桥 上 市 公 司 的 市 场 竞 争 情 况 表 年 上 市 路 桥 企 业 盈 利 能 力 表 7 山 东 路 桥 资 质 情 况 表 8 山 东 路 桥 各 业 务 的 成 本 构 成 表 年 山 东 路 桥 ROE 居 路 桥 板 块 之 首 表 10 山 东 路 桥 近 半 年 在 手 订 单 表 11 山 东 路 桥 部 分 项 目 投 资 收 益 测 算 ( 亿 元 ) 表 12 山 东 路 桥 新 签 合 同 未 来 结 转 金 额 测 算 ( 亿 元 ) 表 13 山 东 路 桥 2015 年 订 单 完 成 情 况 表 14 山 东 路 桥 历 年 订 单 结 转 率 表 15 山 东 路 桥 收 入 敏 感 性 分 析 表 16 山 东 路 桥 毛 利 敏 感 性 分 析 表 17 山 东 路 桥 净 利 敏 感 性 分 析 表 年 山 东 路 桥 借 壳 上 市 方 案 表 19 外 经 公 司 在 建 项 目 情 况 表 20 公 司 盈 利 预 测 假 设 表 21 公 司 盈 利 预 测 结 果 表 22 可 比 公 司 估 值 情 况 附 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 报 告 正 文 1 山 东 路 桥 : 山 东 高 速 集 团 旗 下 路 桥 施 工 龙 头 1.1 公 司 简 介 公 司 全 称 为 山 东 高 速 路 桥 集 团 股 份 有 限 公 司,2012 年 借 壳 ST 丹 化 登 陆 资 本 市 场, 控 股 股 东 为 山 东 高 速 集 团 高 速 集 团 是 国 有 独 资 特 大 型 企 业 集 团, 在 交 通 领 域 主 要 包 括 高 速 公 路 投 资 和 运 营 铁 路 投 资 和 运 营 港 口 投 资 和 运 营 三 大 业 务 板 块 公 司 具 有 多 年 从 事 路 桥 项 目 承 揽 施 工 的 业 务 经 验, 以 工 程 施 工 总 承 包 为 主 要 经 营 模 式, 主 营 业 务 为 路 桥 工 程 施 工 业 务 与 路 桥 养 护 施 工 业 务 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 亿 元 亿 元 和 亿 元, 分 别 同 比 增 长 9.26% -4.46% 和 8.42%, 收 入 呈 现 波 动 变 化 的 趋 势 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 2.61 亿 元 3.11 亿 元 和 3.77 亿 元, 分 别 同 比 增 长 12.80% 19.14% 和 21.13%; 借 壳 上 市 后 的 净 利 润 复 合 增 速 为 17.57% 表 1 山 东 路 桥 收 入 和 净 利 润 情 况 ( 亿 元 ) 营 业 收 入 YOY(%) 9.26% -4.46% 8.42% 营 业 利 润 YOY(%) 14.05% 19.71% 23.23% 归 母 净 利 润 YOY(%) 12.80% 19.14% 21.13% 毛 利 率 (%) 14.36% 15.67% 16.21% 净 利 率 (%) 3.66% 4.56% 5.09% ROE(%) 12.14% 12.66% 13.27% 1.2 股 权 结 构 及 业 务 体 系 公 司 历 史 沿 革 路 桥 集 团 的 前 身 是 山 东 省 交 通 工 程 公 司, 隶 属 于 山 东 省 交 通 厅, 系 全 民 所 有 制 企 业 ;2003 年 改 制 为 山 东 省 路 桥 集 团 有 限 公 司 ;2005 年 被 划 归 至 山 东 省 高 速 公 路 集 团 有 限 公 司 ;2011 年 由 国 有 独 资 变 为 法 人 独 资 企 业 ;2012 年 借 壳 ST 丹 化 完 成 上 市 公 司 控 股 股 东 为 山 东 高 速 集 团, 直 接 持 有 公 司 60.66% 的 股 权, 通 过 山 东 高 速 投 资 间 接 持 股 7.72%; 公 司 旗 下 包 括 公 路 桥 梁 建 设 公 司 路 桥 建 设 公 司 高 速 路 桥 养 护 公 司 工 程 设 计 咨 询 公 司 路 桥 建 材 公 司 等 多 个 子 公 司 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 图 1 目 前 山 东 路 桥 股 权 结 构 及 业 务 结 构 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 表 2 山 东 路 桥 各 下 属 企 业 业 绩 情 况 高 速 集 团 鲁 桥 建 设 高 速 路 桥 养 护 公 路 桥 梁 建 设 鲁 桥 建 材 工 程 设 计 咨 询 收 入 YOY 27.51% % 12.81% 3.45% -1.37% % 净 利 润 YOY 15.84% % 65.84% 75.46% 8.13% % 净 利 率 7.61% 5.04% 7.99% 2.21% 4.87% 1.60% 同 比 变 动 -0.77% 0.70% 2.56% 0.91% 0.43% -3.05% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 2 路 桥 行 业 市 场 规 模 大, 三 级 竞 争 格 局 2.1 我 国 公 路 建 设 投 资 达 1.6 万 亿, 市 场 空 间 广 阔 我 国 公 路 投 资 规 模 大, 预 计 未 来 平 稳 增 长 2015 年 我 国 公 路 建 设 投 资 额 为 1.65 万 亿, 同 比 增 长 6.81%, 近 两 年 的 投 资 额 均 超 过 1.5 万 亿 我 国 公 路 建 设 投 资 从 2000 年 的 0.27 万 亿 增 长 至 2015 年 的 1.65 万 亿, 复 合 增 速 为 13.90%; 值 得 注 意 的,2009 年 公 路 建 设 投 资 同 比 增 速 达 到 峰 值 40.52%, 源 于 四 万 亿 投 资 的 影 响 随 着 稳 增 长 政 策 持 续 加 码, 未 来 基 础 设 施 建 设 投 资 继 续 保 持 在 高 位 运 行, 公 路 建 设 投 资 稳 中 有 升, 空 间 大 ; 而 且 随 着 PPP 模 式 推 行, 支 付 引 入 社 会 资 本 弥 补 公 路 建 设 投 资 资 金 的 不 足, 将 进 一 步 推 动 公 路 建 设 投 资 规 模 扩 大 并 且 提 高 公 路 运 营 管 理 效 率 图 2 全 国 公 路 建 设 投 资 额,CAGR=13.90% 相 比 于 公 路 建 设 投 资, 桥 梁 投 资 规 模 较 小 根 据 统 计 资 料,2014 年 我 国 在 隧 道 桥 梁 等 建 筑 工 程 方 面 的 投 资 为 亿 元 2014 年 独 立 桥 梁 的 累 计 建 设 投 资 总 额 达 到 亿 元, 其 中 还 贷 性 投 资 为 亿 元, 经 营 性 投 资 为 亿 元 我 国 公 路 养 护 与 管 理 支 出 在 4000 亿 元 左 右 2012 年, 我 国 公 路 养 护 与 管 理 支 出 为 亿 元 ( 前 值 为 亿 元 ), 其 中 建 筑 安 装 工 程 完 成 额 为 亿 元 ; 养 护 支 出 自 2003 年 以 来 CAGR 为 10.45% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 图 3 我 国 公 路 养 护 与 管 理 支 出 ( 亿 元 ) 2.2 山 东 省 公 路 建 设 支 出 接 近 500 亿 元 山 东 省 公 路 建 设 投 资 接 近 500 亿 元 左 右 2015 年 1-11 月 山 东 省 公 路 建 设 投 资 达 亿 元, 同 比 增 长 8.87%; 根 据 交 通 部 统 计, 山 东 省 公 路 建 设 投 资 略 高 于 全 国 平 均 水 平, 投 资 额 排 名 16 位 (2015 年 前 11 月 投 资 数 据 ) 图 4 山 东 公 路 建 设 投 资 额,CAGR=7.10% 山 东 省 等 级 公 路 里 程 全 国 第 一, 未 来 养 护 需 求 大 2014 年, 山 东 省 等 级 公 路 里 程 达 万 亿 公 里, 位 居 全 国 第 一 ;2015 年, 山 东 省 高 速 公 路 里 程 为 5348 亿 公 里, 排 名 第 七 位 等 级 公 路 和 高 速 公 路 里 程 巨 大 在 未 来 催 生 大 量 养 护 需 求 山 东 省 十 三 五 规 划 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 中 提 到, 在 此 之 间 要 改 造 普 通 国 省 道 1.2 万 公 里, 其 中, 实 施 穿 城 路 段 改 线 1830 公 里 新 改 建 瓶 颈 路 段 1910 公 里 大 中 修 8500 公 里 根 据 山 东 等 级 公 路 里 程 占 全 国 等 级 公 路 里 程 比 例 ( 近 3 年 稳 定 在 6.7%) 粗 略 测 算, 山 东 省 等 级 公 路 养 护 支 出 在 250 亿 元 以 上 图 5 山 东 省 等 级 公 路 里 程 图 6 山 东 省 高 速 公 路 里 程 山 东 省 路 桥 PPP 项 目 金 额 达 百 亿 2015 年 国 家 力 推 的 PPP 模 式 以 有 别 于 传 统 的 方 式 拉 开 了 我 国 新 形 势 下 的 基 建 大 幕 山 东 省 进 入 发 改 委 项 目 库 的 项 目 共 计 82 个, 投 资 金 额 为 亿 元 ; 其 中 交 通 类 PPP 投 资 额 为 亿 元, 绝 大 部 分 为 铁 路 建 设, 路 桥 PPP 项 目 金 额 为 亿 元 表 3 发 改 委 项 目 库 中 山 东 省 路 桥 PPP 项 目 项 目 类 型 名 称 模 式 金 额 ( 亿 元 ) 高 速 公 路 沈 海 高 速 服 务 区 及 青 新 高 速 停 车 区 改 造 委 托 运 营 1.62 新 机 场 高 速 公 路 BOT 71 公 路 项 目 环 渤 海 高 等 级 公 路 待 定 28 合 计 资 料 来 源 : 发 改 委 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 山 东 省 十 三 五 高 速 公 路 建 设 投 资 预 计 超 2000 亿 元 十 二 五 期 间, 山 东 全 省 国 省 道 累 计 完 成 投 资 1369 亿 元, 较 十 一 五 期 增 长 40% 高 速 公 路 通 达 96% 的 县 ( 市 区 ), 以 高 速 公 路 为 骨 架, 以 干 线 公 路 为 依 托 的 公 路 网 络 日 趋 完 善, 全 省 半 日 生 活 圈 基 本 实 现 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 图 7 山 东 省 交 通 示 意 图 数 据 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 十 三 五 规 划 完 成 国 省 道 投 资 1153 亿 元, 同 比 有 所 下 降 根 据 山 东 省 公 路 工 作 会 议 的 规 划, 十 三 五 期 间 力 争 完 成 国 省 道 投 资 1153 亿 元 ; 在 公 路 建 设 方 面, 国 省 道 车 道 里 程 将 达 到 6.7 万 公 里, 二 级 及 以 上 公 路 比 例 达 到 96% 以 上 ;2018 年 底 实 现 高 速 公 路 通 达 全 省 各 县 ( 长 岛 县 除 外 ), 到 2020 年 高 速 公 路 通 车 里 程 力 争 达 到 7600 公 里, 基 本 形 成 九 纵 五 横 一 环 七 连 高 速 公 路 网 主 骨 架 山 东 省 十 三 五 公 路 建 设 投 资 预 计 在 3000 亿 元 左 右, 高 速 公 路 投 资 预 计 超 过 2000 亿 元 2015 年 山 东 省 交 通 建 设 投 资 增 速 8.87% 略 高 于 全 国 增 速 (6.81%), 2015 年 前 11 月 山 东 省 交 通 建 设 投 资 额 为 亿 元 位 居 全 国 第 十 六 十 二 五 期 间 山 东 省 公 路 建 设 投 资 达 2100 亿 元, 根 据 测 算, 预 计 十 三 五 期 间 山 东 省 公 路 建 设 投 资 额 在 2800 亿 元 亿 元 之 间, 其 中 高 速 公 路 建 设 投 资 预 计 超 过 2000 亿 元 2.3 三 级 竞 争 格 局,CR4 高 于 15% 由 于 公 路 建 设 工 程 分 散 各 个 地 区, 地 域 性 较 强, 所 以 我 国 公 路 建 设 市 场 参 与 者 高 度 分 散 类 型 多 样, 竞 争 较 为 激 烈 目 前, 全 国 各 地 区 经 济 发 展 不 平 衡, 各 地 区 不 同 技 术 等 级 公 路 的 建 设 进 度 差 别 较 大, 为 全 国 性 地 区 性 路 桥 工 程 施 工 企 业 进 入 各 个 市 场 提 供 了 机 会 三 级 竞 争 格 局, 路 桥 国 企 在 各 方 面 均 占 优 目 前, 国 内 从 事 路 桥 工 程 施 工 的 企 业, 按 照 所 有 制 性 质 和 规 模 划 分, 主 要 可 分 为 以 下 三 类 : 路 桥 央 企 : 包 括 中 国 交 建 中 国 铁 建 中 国 中 铁 中 国 建 筑 在 内 的 四 大 集 团 及 旗 下 从 事 公 路 工 程 施 工 的 企 业, 该 类 企 业 技 术 资 金 实 力 雄 厚, 特 大 工 程 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 建 设 经 验 丰 富 ; 地 方 路 桥 国 企 : 包 括 山 东 路 桥 四 川 路 桥 龙 建 股 份 湖 南 路 桥 建 设 集 团 公 司 等, 该 类 企 业 具 有 良 好 的 地 方 公 共 关 系, 同 时 兼 具 有 较 强 的 规 模 优 势 明 显 的 技 术 优 势 和 丰 富 的 业 务 经 验 ; 路 桥 民 企 : 以 民 营 企 业 为 代 表 的 公 路 工 程 施 工 企 业, 包 括 成 都 路 桥 腾 达 建 设 ; 相 比 之 下, 此 类 企 业 往 往 以 中 小 型 规 模 居 多 表 4 路 桥 工 程 行 业 竞 争 格 局 类 型 特 点 代 表 性 企 业 资 质 齐 全, 技 术 实 力 强 ; 资 金 实 力 雄 厚 ; 中 国 交 建 中 国 铁 建 中 国 中 铁 特 大 型 建 筑 企 业 特 大 工 程 建 设 经 验 丰 富 ; 业 务 遍 布 全 国 中 国 电 建 中 国 建 筑 各 个 省 份 地 域 性 建 筑 企 业 地 方 公 共 关 系 良 好 ; 兼 具 有 较 强 的 规 模 优 势 明 显 的 技 术 优 势 和 丰 富 的 业 务 经 验 ; 业 务 收 入 主 要 来 自 于 当 地 省 市 山 东 路 桥 四 川 路 桥 龙 建 股 份 山 东 公 路 集 团 民 营 建 筑 企 业 业 务 规 模 相 对 较 小, 地 域 性 较 强 成 都 路 桥 腾 达 建 设 中 泰 桥 梁 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 路 桥 企 业 地 域 属 性 强, 路 桥 民 企 市 场 份 额 低 路 桥 工 程 板 块 共 9 家 上 市 公 司 : 按 实 际 控 制 人 类 型 进 行 分 类 : 中 国 交 建 属 于 路 桥 央 企 ; 山 东 路 桥 北 新 路 桥 四 川 路 桥 浦 东 建 设 龙 建 股 份 属 于 地 方 路 桥 国 企 ; 成 都 路 桥 中 泰 桥 梁 和 腾 达 建 设 属 于 路 桥 民 企 从 本 地 收 入 占 比 来 看, 地 域 属 性 强 : 大 部 分 路 桥 企 业 的 本 地 属 性 较 强, 本 地 收 入 占 比 均 在 50% 以 上, 部 分 企 业 如 成 都 路 桥 本 地 收 入 高 达 94.76%; 从 本 地 市 场 份 额 来 看, 路 桥 国 企 明 显 高 于 路 桥 民 企 : 地 方 路 桥 国 企 在 市 场 竞 争 明 显 处 于 优 势 地 位, 占 据 了 相 当 比 例 的 当 地 市 场 份 额, 企 业 收 入 占 当 地 公 路 投 资 额 的 比 例 一 般 都 高 于 20%, 部 分 甚 至 达 到 40%; 相 比 之 下, 路 桥 民 企 市 场 份 额 均 低 于 3% 从 各 类 业 务 收 入 来 看, 主 营 业 务 清 晰 : 标 的 企 业 的 路 桥 业 务 收 入 占 总 收 入 的 比 例 75% 以 上, 不 少 占 比 在 85% 以 上, 表 明 路 桥 企 业 主 营 业 务 清 晰, 不 存 在 双 主 业 并 存 的 情 形 表 5 路 桥 上 市 公 司 的 市 场 竞 争 情 况 企 业 所 属 省 份 营 业 收 入 本 地 收 入 占 比 本 地 市 场 份 额 主 业 占 比 中 国 交 建 4, % 5.45% 85.11% 山 东 路 桥 山 东 省 % 15.35% 97.63% 北 新 路 桥 新 疆 % 90.68% 四 川 路 桥 四 川 省 % 24.16% 85.84% 浦 东 建 设 上 海 市 % 31.28% 96.06% 龙 建 股 份 黑 龙 江 省 % 43.43% 99.66% 成 都 路 桥 四 川 省 % 1.32% 98.55% 中 泰 桥 梁 江 苏 省 % 86.70% 腾 达 建 设 浙 江 省 % 2.96% 78.05% 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 注 : 浦 东 建 设 本 地 收 入 占 比 以 最 近 年 份 的 数 据 代 替 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 分 类 型 看, 以 路 桥 工 程 为 主 业 的 国 企 收 入 规 模 大 且 较 为 稳 定, 上 市 路 桥 民 企 收 入 规 模 小 且 波 动 大 中 国 交 建 属 路 桥 央 企, 路 桥 业 务 收 入 去 年 收 入 规 模 接 近 1500 亿 元 地 方 路 桥 国 企 中, 四 川 路 桥 收 入 规 模 最 大, 达 300 亿 元, 其 中 2012 年 四 川 公 路 桥 梁 建 设 集 团 ( 其 在 2015 年 的 收 入 为 285 亿 元 ) 注 入 后, 四 川 路 桥 的 收 入 增 至 200 亿 元 以 上 2015 年, 上 市 路 桥 民 企 的 收 入 均 在 30 亿 元 以 下, 且 上 市 路 桥 民 企 的 波 动 幅 度 大 于 路 桥 国 企, 其 中 最 为 明 显 的 是 成 都 路 桥 : 受 宏 观 经 济 下 行 影 响, 成 都 路 桥 2014 年 中 标 项 目 较 少 项 目 开 工 不 足, 致 使 2015 年 收 入 同 比 下 滑 64.93% 图 8 地 方 路 桥 国 企 历 年 收 入 情 况 图 9 路 桥 民 企 历 年 收 入 情 况 上 市 路 桥 民 企 ROE 水 平 较 低 路 桥 民 企 腾 达 建 设 中 泰 桥 梁 和 成 都 路 桥 的 ROE 水 平 处 于 后 三 位, 山 东 路 桥 四 川 路 桥 和 中 国 交 建 的 ROE 水 平 位 居 前 三 路 桥 民 企 ROE 水 平 较 低, 主 要 因 为 其 净 利 率 水 平 较 低 且 权 益 乘 数 处 于 较 低 水 平 表 年 上 市 路 桥 企 业 盈 利 能 力 ROE 净 利 率 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 毛 利 率 腾 达 建 设 -1.80% -2.10% % 中 泰 桥 梁 0.48% 0.33% % 成 都 路 桥 0.71% 1.30% % 北 新 路 桥 2.43% 0.18% % 龙 建 股 份 2.50% 0.30% % 浦 东 建 设 7.76% 15.18% % 中 国 交 建 11.88% 3.90% % 四 川 路 桥 12.74% 3.32% % 山 东 路 桥 13.25% 5.09% % 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 行 业 集 中 度 CR4 高 于 15% 路 桥 行 业 进 入 壁 垒 较 高, 做 大 做 强 较 难, 资 金 资 质 和 技 术 等 决 定 了 路 桥 国 企 具 有 绝 对 优 势 根 据 已 上 市 建 筑 企 业 公 开 资 料 测 算, 路 桥 业 务 收 入 居 前 的 四 家 企 业 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 ( 中 国 交 建 中 国 中 铁 中 国 建 筑 中 国 铁 建 ) 均 为 建 筑 央 企, 其 2015 年 的 路 桥 业 务 收 入 总 计 约 亿 元, 占 全 国 公 路 建 设 总 投 资 的 比 例 为 17.78%;2015 年 路 桥 业 务 收 入 前 十 的 企 业, 其 路 桥 业 务 收 入 总 计 约 亿 元, 占 全 国 公 路 建 设 总 投 资 的 比 例 为 20.92% 图 10 路 桥 行 业 CR4 高 于 15% 图 11 路 桥 行 业 CR10 在 20% 左 右 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 3 公 司 业 绩 平 稳 增 长, 盈 利 能 力 持 续 提 升 山 东 路 桥 主 营 业 务 为 路 桥 工 程 与 路 桥 养 护, 其 中 路 桥 工 程 施 工 业 务 由 路 桥 集 团 鲁 桥 建 设 公 司 公 路 桥 梁 公 司 路 桥 养 护 公 司 开 展, 路 桥 养 护 施 工 业 务 由 路 桥 养 护 公 司 开 展, 下 属 各 公 司 业 务 资 质 齐 全 分 工 明 确 表 7 山 东 路 桥 资 质 情 况 公 司 资 质 级 别 公 路 工 程 施 工 总 承 包 资 质 特 级 路 桥 集 团 工 程 设 计 资 质 ( 公 路 行 业 ) 甲 级 对 外 承 包 工 程 资 质 公 路 工 程 施 工 总 承 包 资 质 壹 级 桥 梁 工 程 专 业 承 包 资 质 壹 级 鲁 桥 建 设 公 司 公 路 路 面 工 程 专 业 承 包 壹 级 公 路 路 基 工 程 专 业 承 包 壹 级 公 路 交 通 工 程 专 业 承 包 交 通 安 全 设 施 资 质 公 路 工 程 施 工 总 承 包 资 质 壹 级 桥 梁 工 程 专 业 承 包 资 质 壹 级 公 路 桥 梁 公 司 公 路 路 面 工 程 专 业 承 包 壹 级 公 路 路 基 工 程 专 业 承 包 壹 级 拆 除 工 程 专 业 承 包 叁 级 路 桥 养 护 公 司 公 路 工 程 施 工 总 承 包 资 质 桥 梁 工 程 专 业 承 包 资 质 特 种 专 业 工 程 专 业 承 包 资 质 公 路 交 通 工 程 专 业 承 包 交 通 安 全 设 施 资 质 公 路 路 面 工 程 专 业 承 包 公 路 路 基 工 程 专 业 承 包 壹 级 壹 级 壹 级 壹 级 鲁 桥 建 材 公 司 预 拌 商 品 混 凝 土 专 业 承 包 壹 级 工 程 设 计 咨 询 公 司 公 路 行 业 ( 公 路 ) 专 业 ( 工 程 设 计 资 质 证 书 ) 工 程 勘 察 证 书 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 3.1 工 程 施 工 业 务 基 本 稳 定, 养 护 施 工 业 务 表 现 佳 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 亿 元 亿 元 和 亿 元, 分 别 同 比 增 长 9.26% -4.46% 和 8.42%; 借 壳 上 市 后 的 收 入 复 合 增 速 为 4.22% 且 呈 现 波 动 变 化 趋 势 甲 级 乙 级 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 图 12 山 东 路 桥 历 年 收 入 情 况 路 桥 工 程 + 路 桥 养 护, 主 辅 业 分 明 路 桥 工 程 施 工 业 务 收 入 占 比 达 80%, 路 桥 养 护 施 工 业 务 占 比 约 17%, 主 辅 业 务 分 明 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 其 中 路 桥 工 程 施 工 业 务 收 入 亿 元, 占 总 收 入 比 例 为 80.23%; 路 桥 养 护 施 工 业 务 收 入 为 亿 元, 占 比 为 17.40%; 其 他 业 务 包 括 商 品 混 凝 土 加 工 销 售 (1.38 亿 元 ) 周 转 材 料 及 设 备 租 赁 销 售 (0.26 亿 元 ) 工 程 设 计 咨 询 (0.12 亿 元 ) 的 收 入 合 计 为 1.76 亿 元, 占 比 2.37% 工 程 施 工 和 养 护 施 工 业 务 占 比 一 直 保 持 在 95% 以 上 图 13 山 东 路 桥 各 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 图 14 山 东 路 桥 各 业 务 占 比 工 程 施 工 收 入 波 动 变 化, 养 护 施 工 近 年 来 稳 定 增 长 路 桥 工 程 施 工 业 务 收 入 波 动 变 化, 复 合 增 速 仅 2.75% 2014 年 工 程 施 工 业 务 同 比 下 滑 9.46%, 主 要 归 因 于 :1) 乐 自 高 速 乐 山 城 区 连 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 接 线 和 金 水 路 打 通 工 程 项 目 实 际 开 工 时 间 晚 于 预 计 时 间 ;2) 蓬 莱 项 目 和 淮 南 项 目 工 作 面 未 全 面 展 开 ;3) 安 哥 拉 越 南 等 海 外 项 目 施 工 进 度 较 慢 2015 年 工 程 施 工 业 务 收 入 同 比 增 长 8.42%, 主 要 是 因 为 蓬 莱 项 目 和 淮 南 项 目 工 作 面 展 开 乐 自 高 速 乐 山 城 区 连 接 线 和 金 水 路 打 通 工 程 项 目 全 面 开 工 路 桥 养 护 施 工 业 务 平 稳 增 长, 复 合 增 速 11.92% 2014 年 养 护 施 工 业 务 收 入 增 长 较 快, 增 速 为 30.34%, 收 入 主 要 来 来 自 于 蓬 莱 西 海 岸 海 洋 文 化 旅 游 产 业 聚 集 区 岸 线 修 复 工 程 (6.82 亿 元 ) 胶 州 湾 高 速 公 路 大 修 工 程 (4.62 亿 元 ) 包 头 市 巴 彦 塔 拉 大 街 道 路 改 造 工 程 (3.56 亿 元 ) 三 个 工 程 2015 年 养 护 施 工 业 务 继 续 保 持 增 长, 除 上 述 蓬 莱 和 胶 州 湾 工 程 继 续 施 工 外, 公 司 还 新 中 标 山 东 高 速 养 护 维 修 工 程 (5.97 亿 元 ), 确 认 养 护 收 入 5.67 亿 元 图 15 工 程 施 工 业 务 收 入 情 况 图 16 养 护 施 工 业 务 收 入 情 况 养 护 施 工 的 毛 利 率 高 于 工 程 施 工 养 护 工 程 三 年 来 毛 利 率 均 高 于 18%,2015 年 为 21.63%; 工 程 施 工 毛 利 率 均 在 16% 以 下,2015 年 为 15.27% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 图 17 工 程 与 养 护 业 务 毛 利 率 3.2 受 益 建 材 价 格 下 降, 盈 利 能 力 持 续 提 升 山 东 路 桥 盈 利 能 力 高 于 同 类 路 桥 企 业 2015 年 山 东 路 桥 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 16.21% 和 5.09%, 分 别 较 上 年 提 高 0.54% 和 0.53%, 自 2012 年 以 来 山 东 路 桥 的 盈 利 能 力 不 断 提 升 在 同 类 路 桥 公 司 ( 四 川 路 桥 山 东 路 桥 成 都 路 桥 北 新 路 桥 ) 中, 山 东 路 桥 的 毛 利 率 和 净 利 率 均 处 于 较 高 水 平,2015 年 山 东 路 桥 的 毛 利 率 和 净 利 率 均 为 第 一, 表 明 公 司 盈 利 能 力 较 强 图 18 路 桥 公 司 毛 利 率 对 比 图 19 路 桥 公 司 净 利 率 对 比 在 山 东 路 桥 成 本 构 成 中, 材 料 成 本 和 劳 务 费 用 占 比 达 80% 2015 年 路 桥 工 程 业 务 成 本 中, 人 工 成 本 材 料 成 本 劳 务 费 用 机 械 使 用 费 其 他 费 用 的 金 额 分 别 为 2.51 亿 元 亿 元 亿 元 4.10 亿 元 和 1.73 亿 元, 占 比 分 别 为 5.26% 49.56% 32.98% 8.57% 3.62% 其 中, 材 料 成 本 和 劳 务 费 用 两 项 占 比 合 计 达 82.54%, 分 别 较 上 年 提 升 -6.60% 和 11.05% 值 得 注 意 的 是, 路 桥 工 程 施 工 业 务 成 本 中, 材 料 成 本 占 比 持 续 下 降 劳 务 费 用 占 比 持 续 提 升, 这 与 近 年 来 建 材 价 格 持 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 续 下 降 建 筑 工 人 工 资 持 续 上 涨 密 切 相 关 表 8 山 东 路 桥 各 业 务 的 成 本 构 成 业 务 项 目 路 桥 工 程 施 工 路 桥 养 护 施 工 材 料 成 本 49.56% 47.04% 39.36% 32.76% 劳 务 费 用 32.98% 37.69% 41.17% 52.22% 其 他 17.46% 15.27% 19.47% 15.02% 材 料 成 本 47.70% 72.45% 49.52% 45.41% 劳 务 费 用 37.75% 20.99% 33.21% 35.57% 其 他 14.55% 6.56% 17.27% 19.02% 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 建 材 价 格 下 降 使 公 司 盈 利 能 力 提 升 建 材 成 本 下 降 推 动 山 东 路 桥 四 年 来 毛 利 率 持 续 走 高 山 东 路 桥 近 四 年 来 营 业 成 本 占 比 不 断 下 降 毛 利 率 持 续 提 升, 在 这 背 后 是 产 业 链 上 游 的 建 材 价 格 持 续 走 低 改 性 沥 青 从 三 年 前 的 价 格 高 点 (5600 元 / 吨 ) 下 跌 到 2016 年 3 月 的 价 格 低 点 时 (2350 元 / 吨 ), 跌 幅 达 58.04%, 重 交 沥 青 和 建 筑 沥 青 的 价 格 跌 幅 均 超 过 60% 螺 纹 钢 (20mm) 从 价 格 高 点 (5208 元 / 吨 ) 到 价 格 低 点 (1903 元 / 吨 ), 跌 幅 也 超 过 60%, 水 泥 价 格 跌 幅 达 到 40% 图 20 近 年 公 司 路 桥 工 程 业 务 成 本 构 成 图 21 建 筑 从 业 人 员 平 均 工 资 增 速 下 滑 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 图 22 沥 青 价 格 走 势 ( 元 / 吨 ) 图 23 水 泥 价 格 指 数 走 势 建 筑 从 业 人 员 工 资 增 长 提 劳 务 费 用 占 比 2004 年 年 十 年 间, 建 筑 从 业 人 员 的 平 均 工 资 翻 了 2.64 倍, 年 均 增 速 达 13.80%, 过 快 增 长 的 建 筑 工 人 工 资 使 得 路 桥 工 程 业 务 成 本 中 劳 务 费 用 占 比 由 2012 年 的 32.98% 提 升 至 2015 年 的 52.22%( 其 中 也 有 建 材 价 格 下 降 的 因 素 ), 严 重 侵 蚀 毛 利 空 间, 因 而 山 东 路 桥 四 年 来 毛 利 率 增 长 低 于 同 期 建 材 价 格 的 降 幅 尽 管 建 筑 从 业 人 员 工 资 增 长 使 企 业 成 本 提 升, 但 是 山 东 路 桥 盈 利 能 力 依 然 持 续 提 升 ; 并 且,2014 年 以 来 建 筑 从 业 人 员 工 资 增 速 回 落, 有 利 于 公 司 毛 利 率 提 升 建 材 价 格 大 幅 度 波 动, 影 响 毛 利 率 提 升 进 入 四 月 以 来, 周 期 性 行 业 迎 来 甜 蜜 周 期, 水 泥 浆 价 格 明 显 开 涨, 之 后 有 所 下 跌, 呈 现 波 动 变 化 趋 势, 使 毛 利 率 变 动 的 不 确 定 性 增 强 图 24 螺 纹 钢 价 格 走 势 ( 元 / 吨 ) 图 25 建 筑 从 业 人 员 平 均 工 资 ( 万 元 / 年 ) 山 东 路 桥 期 间 费 用 率 呈 现 提 升 趋 势 山 东 路 桥 净 利 率 稳 步 提 升 但 是 提 升 幅 度 一 直 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 小 于 毛 利 率 提 升 幅 度, 归 因 于 期 间 费 用 占 比 不 断 提 升, 分 项 来 看 :2013 年 以 来 管 理 费 用 占 比 持 续 提 升, 源 于 职 工 薪 酬 持 续 增 加 ; 财 务 费 用 占 比 自 2013 年 以 来 持 续 提 升, 源 于 利 息 收 入 的 不 断 减 少 ( 主 要 是 BT 项 目 融 资 收 益 不 断 降 低 ) 尽 管 期 间 费 用 率 不 断 提 高, 但 是 提 高 幅 度 小 于 毛 利 率 提 升 幅 度, 使 得 山 东 路 桥 净 利 润 保 持 平 稳 增 长 2015 年 公 司 实 现 净 利 润 3.77 亿 元, 同 比 增 长 21.13%;2012 年 上 市 以 来 净 利 润 复 合 增 速 达 17.57% 图 26 山 东 路 桥 期 间 费 用 率 变 化 图 27 山 东 路 桥 季 度 利 息 收 入 情 况 图 28 山 东 路 桥 历 年 净 利 润,CAGR=17.57% ROE 居 路 桥 板 块 之 首 山 东 路 桥 各 方 面 盈 利 能 力 均 占 优 2015 年 山 东 路 桥 ROE 为 13.25%, 居 于 路 桥 上 市 企 业 之 首, 得 益 于 高 净 利 率 (5.09%) 高 资 产 周 转 率 (0.73) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 表 年 山 东 路 桥 ROE 居 路 桥 板 块 之 首 ROE 净 利 率 总 资 产 周 转 率 权 益 乘 数 毛 利 率 腾 达 建 设 -1.80% -2.10% % 中 泰 桥 梁 0.48% 0.33% % 成 都 路 桥 0.71% 1.30% % 北 新 路 桥 2.43% 0.18% % 龙 建 股 份 2.50% 0.30% % 浦 东 建 设 7.76% 15.18% % 中 国 交 建 11.88% 3.90% % 四 川 路 桥 12.74% 3.32% % 山 东 路 桥 13.25% 5.09% % 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 值 得 注 意 的 是, 浦 东 建 设 净 利 率 (15.18%) 居 于 路 桥 板 块 之 首, 且 高 于 其 毛 利 率 (10.79%), 主 要 是 因 为 浦 东 建 设 投 资 收 益 较 高 剔 除 投 资 收 益 等 其 他 经 营 收 益 以 及 所 得 税 后 的 净 利 润 为 负 (2015 年 为 亿 元 ), 对 比 之 下, 山 东 路 桥 则 为 3.74 亿 元 ;2015 年 投 资 收 益 构 成 浦 东 建 设 净 利 润 的 全 部, 而 投 资 收 益 绝 大 部 分 来 源 于 BT 项 目 的 投 资 收 益 图 29 山 东 路 桥 VS 浦 东 建 设 真 实 净 利 润 图 30 浦 东 建 设 净 利 润 &BT 项 目 投 资 收 益 3.3 现 金 流 状 况 良 好, 企 业 安 全 性 高 2015 年 山 东 路 桥 资 产 负 债 表 显 示 其 货 币 资 金 为 7.5 亿 元 ; 山 东 路 桥 净 营 运 资 本 持 续 为 正 ( 主 要 来 自 公 司 应 收 账 款 的 增 长, 存 货 保 持 在 34 亿 元 左 右 ), 显 示 公 司 偿 债 能 力 强 财 务 风 险 低 2015 年 山 东 路 桥 的 经 营 现 金 流 净 额 为 8.33 亿 元, 但 是 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 为 亿 元, 主 要 是 因 为 企 业 用 于 偿 还 债 务 的 现 金 比 期 初 增 加 8 亿 元 左 右 山 东 路 桥 的 净 营 运 资 本 和 经 营 性 现 金 流 净 额 持 续 为 正, 显 示 企 业 经 营 情 况 良 好, 安 全 性 较 高 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 图 31 山 东 路 桥 货 币 资 金 ( 亿 元 ) 图 32 山 东 路 桥 运 营 资 本 变 动 情 况 图 33 山 东 路 桥 现 金 流 情 况 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 4 在 手 订 单 超 200 亿 元, 驱 动 业 绩 明 显 改 善 建 筑 工 程 行 业 中, 常 见 的 业 务 开 展 模 式 有 施 工 总 承 包 BT 模 式 EPC 模 式 PMC 模 式 以 及 近 两 年 兴 起 的 PPP 模 式 不 管 工 程 企 业 采 取 何 种 模 式 承 接 项 目, 紧 随 项 目 中 标 而 获 得 的 订 单 对 公 司 收 入 的 影 响 更 为 直 接 也 更 具 决 定 性, 可 以 说 是 订 单 驱 动 收 入 增 长 执 行 力 决 定 收 入 落 地 2016 年 年 初 以 来, 山 东 路 桥 连 续 签 订 大 额 订 单, 新 签 订 单 接 近 170 亿 元, 超 过 15 年 收 入 的 两 倍 结 合 2015 年 未 完 工 订 单, 我 们 预 计 山 东 路 桥 2016 年 有 望 实 现 收 入 100 亿 元 业 绩 增 速 有 望 达 30% 4.1 新 签 合 同 高 速 增 长, 在 手 订 单 超 200 亿 元 2016 新 签 合 同 金 额 亿 元 2016 年 公 司 新 签 合 同 包 括 荣 乌 国 家 高 速 公 路 相 关 标 段 (28.99 亿 元 ) 沈 海 高 速 相 关 标 段 (24.69 亿 元 ) 济 青 北 线 第 二 标 段 (20.52 亿 元 ) 济 青 北 线 第 六 标 段 (34.10 亿 元 ) 等, 共 计 亿 元 表 10 山 东 路 桥 近 半 年 在 手 订 单 时 间 项 目 名 称 状 态 金 额 ( 亿 元 ) 模 式 地 区 2015 年 11 月 济 南 绕 城 高 速 济 南 连 接 线 工 程 设 计 施 工 总 承 包 项 目 合 同 施 工 总 承 包 & 单 一 资 金 股 权 信 托 山 东 2015 年 12 月 山 东 高 速 G206 莱 州 段 路 面 维 修 工 程 合 同 2.66 施 工 总 承 包 山 东 2016 年 2 月 龙 口 至 青 岛 公 路 龙 口 至 莱 西 ( 沈 海 高 速 ) 段 工 程 施 工 总 施 工 总 承 包 & 股 合 同 承 包 权 信 托 模 式 山 东 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 一 标 段 合 同 施 工 总 承 包 & 股 权 信 托 模 式 山 东 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 三 标 段 合 同 9.79 施 工 总 承 包 & 股 权 信 托 模 式 山 东 2016 年 3 月 荣 乌 国 家 高 速 公 路 潍 坊 至 日 照 联 络 线 潍 城 至 日 照 段 工 程 第 三 标 段 合 同 济 青 北 线 第 二 标 段 合 同 济 青 北 线 第 六 标 段 合 同 施 工 总 承 包 & 股 权 信 托 模 式 施 工 总 承 包 & 发 起 设 立 基 金 施 工 总 承 包 & 发 起 设 立 基 金 2016 年 5 月 山 东 高 速 养 护 维 修 工 程 项 目 合 同 4.24 施 工 总 承 包 山 东 2016 年 6 月 六 盘 水 市 十 三 五 普 通 国 省 干 线 公 路 第 LPSSJYYT1 标 段 建 养 一 体 化 项 目 中 标 施 工 总 承 包 贵 州 总 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 结 合 2015 年 未 完 工 订 单, 公 司 在 手 的 待 完 工 项 目 金 额 合 计 达 亿 元, 是 2015 年 收 入 的 3 倍, 公 司 基 本 面 已 有 很 大 改 善 和 提 升, 未 来 业 绩 保 障 强, 盈 利 基 本 面 改 观 预 期 强 烈 山 东 山 东 山 东 工 程 合 同 采 用 新 模 式, 取 得 的 投 资 收 益 将 厚 增 业 绩 2015 年 12 月 签 订 的 济 南 绕 城 高 速 济 南 连 接 线 工 程 首 先 采 取 了 施 工 一 体 化 + 股 权 信 托 的 模 式, 2016 年 签 订 的 山 东 省 内 规 模 较 大 的 订 单 也 是 采 取 相 同 或 类 似 的 模 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 式 ( 施 工 总 承 包 + 设 立 基 金 ) 这 种 模 式 的 方 式 或 流 程 如 下 : 公 司 或 子 公 司 参 与 投 标 控 股 股 东 高 速 集 团 发 包 的 工 程, 同 时 承 诺 采 用 股 权 信 托 模 式 参 与 投 资 项 目 公 司 并 在 中 标 后 签 订 投 资 合 作 协 议 ; 山 东 路 桥 按 照 约 定 金 额 对 项 目 公 司 出 资 并 分 期 到 位 ; 项 目 完 工 后, 高 速 集 团 分 期 回 购 项 目, 山 东 路 桥 收 回 投 资 退 出 项 目 并 按 约 定 收 益 率 获 取 投 资 收 益 ;: 采 用 这 种 模 式 的 合 同 金 额 接 近 170 亿 元, 对 未 来 山 东 路 桥 盈 利 模 式 有 重 大 影 响 高 速 集 团 是 山 东 省 国 有 独 资 特 大 型 企 业 集 团 并 且 是 山 东 路 桥 的 控 股 股 东, 山 东 路 桥 通 过 股 权 信 托 模 式 参 与 招 投 标, 其 本 金 回 收 风 险 低, 并 且 能 获 得 高 额 投 资 收 益 ; 据 测 算, 龙 青 路 项 目 泰 东 路 项 目 潍 日 路 项 目 每 年 贡 献 的 施 工 净 利 润 和 投 资 净 收 益 合 计 达 4.80 亿 元, 已 经 超 过 2015 年 的 归 母 净 利 润 (3.72 亿 元 ) 表 11 山 东 路 桥 部 分 项 目 投 资 收 益 测 算 ( 亿 元 ) 项 目 合 同 金 额 施 工 利 润 项 目 总 额 龙 口 至 青 岛 公 路 龙 口 至 莱 西 ( 沈 海 高 速 ) 段 工 程 施 工 总 承 包 公 司 及 子 公 司 投 资 额 投 资 净 收 益 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 一 标 段 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 三 标 段 荣 乌 国 家 高 速 公 路 潍 坊 至 日 照 联 络 线 潍 城 至 日 照 段 工 程 第 三 标 段 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 背 靠 山 东 高 速 集 团, 中 标 省 内 项 目 具 优 势 山 东 高 速 集 团 是 山 东 省 内 规 模 最 大 的 国 有 企 业 集 团, 也 是 山 东 省 内 最 大 的 高 速 公 路 和 桥 梁 建 设 发 包 方, 山 东 路 桥 作 为 其 旗 下 路 桥 施 工 龙 头 企 业, 投 标 山 东 高 速 集 团 发 包 的 工 程 具 有 天 然 优 势 ; 并 且 山 东 高 速 集 团 运 营 管 理 山 东 省 内 约 1/3 的 高 速 公 路 里 程, 有 利 于 山 东 路 桥 的 养 护 业 务 发 展 壮 大 从 新 签 订 单 地 域 分 布 来 看, 山 东 路 桥 2016 年 以 来 中 标 亿 元, 其 中 山 东 省 境 内 项 目 的 金 额 占 比 达 90%, 这 些 项 目 的 发 包 方 均 为 其 控 股 股 东 ; 从 贡 献 营 业 收 入 方 面 来 看,2012 年 以 来 高 速 集 团 贡 献 的 收 入 不 断 提 高, 从 亿 元 提 升 至 亿 元, 占 比 由 34.30% 提 升 至 53.84% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 图 34 控 股 股 东 贡 献 收 入 及 占 比 4.2 预 计 2016 年 新 签 合 同 有 望 贡 献 收 入 达 40 亿 元 2016 以 来 公 司 新 签 合 同 金 额 亿 元, 按 照 计 划 工 期 计 算 的 2016 年 确 认 收 入 可 能 达 40 亿 元 2016 年 公 司 新 签 合 同 包 括 荣 乌 国 家 高 速 公 路 相 关 标 段 (28.99 亿 元 ) 沈 海 高 速 相 关 标 段 (24.69 亿 元 ) 济 青 北 线 第 二 标 段 (20.52 亿 元 ) 济 青 北 线 第 六 标 段 (34.10 亿 元 ) 以 及 六 盘 水 市 公 路 项 目 等, 共 计 亿 元 假 设 公 司 签 署 合 同 后 下 月 初 即 开 工, 根 据 计 划 工 期 计 算, 这 些 合 同 在 2016 年 可 确 认 的 收 入 达 到 40 亿 元 ; 并 且, 在 2017 年 2018 年 分 别 能 够 贡 献 收 入 亿 元 亿 元 表 12 山 东 路 桥 新 签 合 同 未 来 结 转 金 额 测 算 ( 亿 元 ) 时 间 项 目 名 称 金 额 工 期 ( 月 ) 2016 年 收 入 2017 年 收 入 2018 年 收 入 2016 年 2 月 2016 年 3 月 龙 口 至 青 岛 公 路 龙 口 至 莱 西 ( 沈 海 高 速 ) 段 工 程 施 工 总 承 包 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 一 标 段 国 高 青 兰 线 泰 安 至 东 阿 界 ( 含 黄 河 大 桥 ) 段 第 三 标 段 荣 乌 国 家 高 速 公 路 潍 坊 至 日 照 联 络 线 潍 城 至 日 照 段 工 程 第 三 标 段 济 青 北 线 第 二 标 段 济 青 北 线 第 六 标 段 年 5 月 山 东 高 速 养 护 维 修 工 程 项 目 年 6 月 六 盘 水 市 十 三 五 普 通 国 省 干 线 公 路 第 LPSSJYYT1 标 段 建 养 一 体 化 项 目 总 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 值 得 注 意 的 是, 截 至 目 前, 公 司 新 签 合 同 绝 大 部 分 为 山 东 省 境 内 项 目 且 金 额 较 大, 根 据 公 司 地 区 收 入 分 布 来 看, 本 省 贡 献 收 入 占 比 非 绝 对 主 导 ( 华 东 地 区 占 比 59.27%) 外 省 收 入 占 比 并 不 低 ; 随 着 六 盘 水 订 单 的 承 接, 预 计 山 东 路 桥 后 续 会 持 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 续 中 标 省 外 订 单, 省 外 接 单 将 持 续 发 力 并 不 断 刷 新 在 手 订 单 数 额 4.3 预 计 2015 年 未 完 工 订 单 有 望 贡 献 收 入 60 亿 元 2015 年 待 结 转 合 同 金 额 为 亿 元 公 司 正 在 执 行 的 合 同 中, 根 据 完 工 进 度 计 算, 待 完 工 确 认 转 入 下 一 年 的 的 合 同 金 额 约 为 亿 元 ; 分 地 区 来 看, 山 东 省 内 待 结 转 合 同 金 额 为 亿 元, 海 外 工 程 待 结 转 额 为 亿 元, 国 内 山 东 省 外 待 结 转 合 同 金 额 为 8.9 亿 元 ; 分 业 务 来 看, 养 护 施 工 业 务 待 结 转 金 额 4.49 亿 元, 工 程 施 工 业 务 待 结 转 金 额 亿 元 山 东 路 桥 涉 及 金 额 较 大 的 待 结 转 项 目 中, 潍 坊 至 日 照 高 速 公 路 滨 海 连 接 线 计 划 工 期 为 两 年, 大 概 率 在 2016 年 完 工 ; 济 南 绕 城 高 速 济 南 连 接 线 项 目 第 一 标 段 G206 莱 州 段 路 面 维 修 工 程 计 划 工 期 均 一 年, 均 能 够 在 2016 年 完 工 ; 蓬 莱 西 海 岸 海 洋 文 化 旅 游 产 业 聚 集 区 人 工 岛 围 填 海 工 程 ( 二 期 ) 按 照 2016 年 占 剩 余 工 期 时 间 ( 占 比 为 2/3) 计 算,2016 年 能 够 确 认 的 收 入 为 7.76 亿 元, 所 以, 预 计 山 东 路 桥 2016 年 确 认 上 年 未 完 工 项 目 的 收 入 有 望 达 60 亿 元 ( 约 亿 元 ) 表 13 山 东 路 桥 2015 年 订 单 完 成 情 况 序 号 截 至 报 告 期 末 在 建 项 目 名 称 合 同 价 ( 亿 元 ) 完 工 进 度 待 结 转 金 额 所 属 公 司 1 蓬 莱 西 海 岸 海 洋 文 化 旅 游 产 业 聚 集 区 岸 线 修 复 工 程 % 1.43 路 桥 集 团 2 S704 威 海 市 滨 海 旅 游 景 观 公 路 香 水 河 大 桥 % 0.20 路 桥 集 团 3 乐 自 高 速 ( 乐 山 城 区 连 接 线 )LZL LJ2 合 同 段 % 2.79 路 桥 集 团 4 大 岳 高 速 公 路 第 七 合 同 % 0.02 公 路 桥 梁 公 司 5 淮 南 淮 上 淮 河 公 路 大 桥 工 程 % 1.06 路 桥 集 团 6 潍 坊 至 日 照 高 速 公 路 滨 海 连 接 线 % 7.61 路 桥 集 团 7 云 南 蒙 自 绕 城 高 速 公 路 ( 羊 鸡 段 ) % 2.18 路 桥 集 团 8 青 岛 市 金 水 路 打 通 环 湾 立 交 工 程 % 0.11 路 桥 集 团 9 乐 自 高 速 公 路 乐 山 城 区 连 接 线 路 基 土 建 一 合 同 % 2.85 鲁 桥 建 设 公 司 10 胶 州 湾 高 速 公 路 大 修 工 程 % 0.37 路 桥 养 护 公 司 11 阿 尔 及 利 亚 RELIZANE-TIARET-TISSEMSILT185KM 铁 路 单 向 新 干 线 % 2.36 路 桥 集 团 12 越 南 岘 港 - 广 义 高 速 公 路 项 目 A2 标 段 % 3.86 路 桥 集 团 13 蓬 莱 西 海 岸 海 洋 文 化 旅 游 产 业 聚 集 区 人 工 岛 围 填 海 工 程 ( 二 期 ) % 路 桥 集 团 14 阿 尔 及 利 亚 马 斯 卡 拉 至 东 西 高 速 公 路 连 接 线 工 程 1 标 段 % 4.42 路 桥 集 团 15 青 岛 临 港 创 业 工 场 孵 化 器 建 设 工 程 % 3.63 路 桥 集 团 年 山 东 高 速 养 护 维 修 工 程 % 0.30 路 桥 养 护 公 司 17 济 南 绕 城 高 速 济 南 连 接 线 项 目 第 一 标 段 % 路 桥 集 团 18 G206 莱 州 段 路 面 维 修 工 程 % 2.66 路 桥 养 护 公 司 总 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 4.4 预 计 16 年 收 入 有 望 过 百 亿 业 绩 增 速 达 30% 山 东 路 桥 2015 年 订 单 结 转 率 低 于 63% 订 单 能 够 在 多 大 程 度 上 结 转 为 收 入 可 以 通 过 结 转 率 指 标 来 衡 量, 也 较 为 直 观 因 为 2014 年 和 2015 年 山 东 路 桥 仅 公 布 了 重 大 订 单 签 订 情 况, 并 未 公 布 当 年 所 签 订 单 总 额, 我 们 依 据 公 布 的 重 大 合 同 对 当 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 年 新 签 合 同 进 行 测 算, 分 别 测 算 得 2014 年 的 结 转 率 低 于 55% 2015 年 的 结 转 率 低 于 63%( 底 线 为 在 此 基 础 上 降 低 3%) 表 14 山 东 路 桥 历 年 订 单 结 转 率 新 签 订 单 / 重 大 合 同 YOY 17.86% -4.43% % 待 结 转 金 额 主 营 业 务 收 入 结 转 率 64.04% 低 于 55% 低 于 63% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 山 东 路 桥 收 入 毛 利 及 净 利 润 敏 感 性 分 析 结 合 山 东 路 桥 新 签 合 同, 对 山 东 路 桥 在 手 订 单 结 转 收 入 进 行 测 算, 我 们 预 计 山 东 路 桥 2016 年 收 入 有 望 达 到 100 亿 元, 对 应 的 订 单 结 转 率 在 44% 左 右 如 果 公 司 后 续 继 续 中 标 工 程 大 单, 待 结 转 金 额 会 更 高, 收 入 将 进 一 步 提 升 订 单 结 转 率 也 可 能 会 随 之 下 降 表 15 山 东 路 桥 收 入 敏 感 性 分 析 新 签 合 同 待 结 转 金 额 % % % % % % % % % % % % % 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 考 虑 到 二 季 度 建 材 价 格 开 涨 的 影 响 以 及 建 筑 工 人 工 资 继 续 提 升, 我 们 预 计 公 司 毛 利 率 会 受 到 不 利 影 响, 略 有 回 落 不 过 得 益 于 收 入 的 大 幅 增 长, 毛 利 润 增 幅 依 然 达 到 30% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 表 16 山 东 路 桥 毛 利 敏 感 性 分 析 新 签 合 同 待 结 转 金 额 % % % % % % % % % % % % % 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 考 虑 到 收 入 增 长 过 快 会 带 来 期 间 费 用 大 幅 增 加, 我 们 预 计 2016 年 的 净 利 率 较 2015 年 会 略 有 下 降 ; 不 过 毛 利 润 的 大 幅 增 长 依 然 驱 动 净 利 润 的 高 速 增 长, 预 计 2016 年 山 东 路 桥 有 望 实 现 净 利 润 5.06 亿 元, 增 幅 超 过 30% 表 17 山 东 路 桥 净 利 敏 感 性 分 析 新 签 合 同 待 结 转 金 额 % % % % % % % % % % % % % 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 5 受 益 国 企 改 革, 资 产 注 入 & 资 本 运 作 值 得 期 待 山 东 路 桥 作 为 路 桥 板 块 建 筑 国 企, 存 在 国 企 改 革 预 期 控 股 股 东 山 东 高 速 集 团 是 山 东 资 产 规 模 最 大 的 国 企, 山 东 路 桥 在 借 壳 上 市 时, 山 东 高 速 承 诺 注 入 外 经 公 司 ; 2016 年 1 月, 山 东 路 桥 发 布 公 告 : 为 履 行 解 决 同 业 竞 争 的 承 诺, 控 股 股 东 高 速 集 团 决 定 将 外 经 公 司 与 山 东 路 桥 存 在 同 业 竞 争 且 风 险 低 的 项 目 注 入 山 东 路 桥 ; 其 余 业 务 暂 不 注 入 2015 年 年 报 中, 山 东 路 桥 提 出 要 做 到 生 产 经 营 与 资 本 运 作 双 轮 驱 动, 这 是 目 前 唯 一 一 家 提 出 要 进 行 资 本 运 作 的 地 方 建 筑 国 企, 山 东 路 桥 有 望 率 先 受 益 于 山 东 国 企 改 革 制 度 红 利 5.1 注 入 海 外 工 程 资 产, 开 拓 海 外 市 场 资 产 注 入 承 诺 的 由 来 2012 年 公 司 借 壳 ST 丹 化 上 市,ST 丹 化 以 3 元 / 股 的 价 格 发 行 股 份 购 买 高 速 集 团 其 持 有 的 整 合 后 的 路 桥 集 团 100% 股 权 ( 估 值 亿 元 ); 同 时, 其 控 股 股 东 永 同 昌 将 其 持 有 全 部 股 份 转 让 给 高 速 集 团 子 公 司 高 速 投 资, 结 果 是 永 同 昌 退 出 ST 丹 化, 高 速 集 团 成 为 公 司 控 股 股 东, 共 计 持 股 68.38% 表 年 山 东 路 桥 借 壳 上 市 方 案 项 目 内 容 重 组 方 案 业 务 变 动 股 权 结 构 业 绩 承 诺 由 发 行 股 份 购 买 资 产 + 股 份 转 让 不 可 分 割 的 两 部 分 组 成 :ST 丹 化 以 股 份 支 付 的 形 式 购 买 高 速 集 团 其 持 有 的 经 资 产 整 合 后 的 路 桥 集 团 100% 股 权 ( 估 值 亿 元 ), 股 份 发 行 价 格 为 3 元 / 股 ; 同 时,ST 丹 化 控 股 股 东 永 同 昌 将 其 持 有 的 万 股 股 份 全 部 转 让 给 高 速 集 团 子 公 司 高 速 投 资, 现 金 对 价 待 定 本 次 重 大 资 产 重 组 完 成 后, 路 桥 集 团 成 为 上 市 公 司 的 全 资 子 公 司 ; 上 市 公 司 主 营 业 务 将 变 更 为 路 桥 工 程 施 工 和 养 护 施 工 交 易 完 成 后, 高 速 集 团 将 直 接 公 司 60.66% 的 股 权, 通 过 子 公 司 山 东 高 速 投 资 间 接 持 有 公 司 7.72% 的 股 权, 共 计 持 股 68.38%, 成 为 上 市 公 司 控 股 股 东 重 组 完 成 后, 上 市 公 司 2012 年 度 和 2013 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 预 计 实 现 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 分 别 为 2.34 亿 元 和 2.52 亿 元 ; 若 未 能 达 到 承 诺 业 绩, 则 不 足 部 分 由 高 速 集 团 以 现 金 方 式 向 上 市 公 司 全 额 补 偿 解 决 同 业 竞 争 承 诺 国 际 合 作 公 司 下 属 子 公 司 外 经 公 司 与 路 桥 集 团 同 属 于 路 桥 工 程 施 工 业 务 领 域, 其 业 务 位 于 境 外 ; 高 速 集 团 承 诺 : 重 组 完 成 30 个 月 内, 对 外 经 公 司 业 务 进 行 整 合 清 理 ; 依 据 工 程 施 工 业 务 领 域 整 体 上 市 的 战 略, 启 动 将 外 经 公 司 注 入 上 市 公 司 的 程 序 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 2015 年 5 月, 高 速 集 团 资 产 注 入 承 诺 期 限 到 期, 之 后 开 始 为 解 决 同 业 竞 争 而 进 行 后 续 行 动 如 下 : 2015 年 4 月, 高 速 集 团 成 立 专 门 工 作 组 并 正 式 启 动 解 决 相 关 同 业 竞 争 的 程 序, 争 取 于 2015 年 年 底 前 在 完 成 上 述 工 作 梳 理 和 明 确 解 决 本 公 司 与 外 经 公 司 海 外 业 务 同 业 竞 争 的 措 施 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

29 2015 年 11 月, 回 复 深 交 所 关 注 函 ; 外 经 公 司 业 务 梳 理 完 成 2016 年 1 月, 确 定 方 案 : 将 存 在 同 业 竞 争 且 风 险 低 的 项 目 注 入 山 东 路 桥 ; 其 余 业 务 暂 不 注 入 2016 年 3 月, 深 交 所 对 变 更 承 诺 表 示 关 注 ; 公 司 正 在 研 究 进 一 步 修 订 完 善 拟 变 更 的 解 决 方 案 2016 年 1 月, 大 股 东 高 速 集 团 公 布 的 关 于 将 旗 下 存 在 同 业 竞 争 的 中 国 山 东 对 外 经 济 技 术 合 作 集 团 有 限 公 司 ( 外 经 公 司 ) 注 入 山 东 路 桥 的 方 案 如 下 : 存 在 竞 争 关 系 且 风 险 较 小 的 市 政 和 公 路 类 工 程 承 包 业 务 注 入 山 东 路 桥 ; 存 在 竞 争 关 系 的 境 外 市 政 和 公 路 类 工 程 承 包 资 产 与 业 务, 与 山 东 路 桥 的 境 外 工 程 板 块 组 建 合 资 公 司 并 由 山 东 路 桥 控 股 (66.67%) 外 经 公 司 海 外 工 程 收 入 在 18 亿 元 以 上 外 经 公 司 在 海 外 开 展 的 业 务 类 型 较 多, 主 要 有 路 桥 施 工 油 田 服 务 房 屋 建 设 及 其 他 ; 外 经 公 司 项 目 主 要 分 布 在 苏 丹 南 苏 丹 乍 得 尼 日 尔 伊 拉 克 塞 尔 维 亚 俄 罗 斯 赤 道 几 内 亚 加 纳 厄 瓜 多 尔 东 帝 汶 印 尼 斯 里 兰 卡 斐 济 文 莱 等 国 家, 其 中, 苏 丹 南 苏 丹 乍 得 尼 日 尔 为 联 合 国 确 认 的 世 界 上 最 不 发 达 国 家, 其 政 权 更 迭 引 起 的 项 目 风 险 大 外 经 公 司 海 外 业 务 收 入 规 模 在 亿 元 之 间 根 据 山 东 路 桥 公 告,2015 年 1-10 月, 外 经 公 司 营 业 收 入 总 额 约 为 亿 元, 其 中, 路 桥 工 程 施 工 业 务 油 田 服 务 业 务 和 其 他 业 务 分 别 约 占 营 业 收 入 总 额 的 32.50% 30.67% 和 36.83% 根 据 美 国 ENR 杂 志, 外 经 公 司 在 2014 年 ENR250 全 球 承 包 商 中 排 181 名, 排 名 低 于 中 色 股 份 (171 名 ) 高 于 中 铝 国 际 (191 名 ), 这 二 者 的 海 外 收 入 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 外 经 公 司 的 收 入 规 模 在 18 亿 元 至 20 亿 元 之 间 表 19 外 经 公 司 在 建 项 目 情 况 国 家 项 目 项 目 金 额 获 取 时 间 项 目 类 型 相 关 风 险 苏 丹 苏 丹 信 息 学 院 房 建 巴 里 拉 油 田 维 护 油 田 服 务 政 治 风 险 安 全 风 险 南 苏 丹 三 七 区 油 田 服 务 油 田 服 务 政 治 风 险 安 全 风 险 乍 得 刚 果 ( 金 ) Ronier 油 田 服 务 机 场 航 站 楼 建 设 油 田 服 务 房 建 北 方 道 路 建 设 1 亿 美 元 公 路 刚 果 金 旱 作 物 五 期 经 济 援 助 刚 果 ( 金 ) 机 车 贸 易 4 亿 人 民 币 出 口 贸 易 业 务 政 治 风 险 安 全 风 险 政 治 风 险 安 全 风 险 尼 日 尔 Jaouro 油 田 维 护 油 田 服 务 政 治 风 险 安 全 风 险 赤 道 几 内 亚 四 所 综 合 性 学 校 建 设 1.5 亿 人 民 币 房 建 恩 索 姆 会 议 中 心 建 设 2000 万 美 元 房 建 加 纳 房 地 产 开 发 房 地 产 开 发 暂 无 东 帝 汶 电 厂 运 营 维 护 电 厂 运 营 维 护 道 路 LOT1 道 路 升 级 改 造 6800 万 人 民 币 公 路 政 治 风 险 安 全 风 险 伊 拉 克 哈 法 亚 油 田 服 务 900 万 美 元 油 田 服 务 政 治 风 险 安 全 风 险 暂 无 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

30 波 兹 干 油 田 服 务 油 田 服 务 俄 罗 斯 秋 明 州 油 田 服 务 油 田 服 务 暂 无 塞 尔 维 亚 塞 尔 维 亚 E763 高 速 公 路 建 设 22 亿 人 民 币 公 路 政 治 风 险 安 全 风 险 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 兴 业 证 券 研 究 所 大 股 东 保 驾 护 航, 海 外 收 入 预 计 超 200 亿 元 在 国 家 一 带 一 路 基 础 设 施 互 联 互 通 的 大 战 略 下, 公 司 控 股 股 东 山 东 高 速 集 团 计 划 在 十 三 五 期 间 把 海 外 业 务 比 重 由 原 来 的 8% 提 升 到 35% 以 上, 那 么 未 来 五 年 山 东 高 速 集 团 的 海 外 业 务 收 入 有 望 拓 展 至 250 亿 元 山 东 路 桥 作 为 高 速 集 团 旗 下 路 桥 施 工 业 务 主 要 承 包 方, 有 望 承 接 高 速 集 团 出 海 后 发 包 的 众 多 海 外 项 目, 从 而 开 拓 海 外 市 场 提 升 海 外 业 务 占 比 外 经 公 司 市 政 和 路 桥 业 务 注 入, 助 力 山 东 路 桥 主 业 做 大 做 强 ; 同 时, 外 经 公 司 海 外 运 营 经 验 丰 富 品 牌 优 势 强, 与 其 组 建 合 资 公 司 助 力 山 东 路 桥 开 拓 海 外 市 场 ; 更 为 重 要 的 是, 控 股 股 东 高 速 集 团 布 局 海 外, 山 东 路 桥 借 船 出 海, 加 之 海 外 市 场 高 景 气, 山 东 路 桥 有 望 孕 育 海 外 盈 利 的 爆 发 5.2 定 增 募 资 加 速 订 单 落 地, 投 资 收 益 厚 增 业 绩 定 增 募 资 30 亿 元 加 快 高 收 益 项 目 落 地, 获 取 投 资 收 益 并 厚 增 公 司 净 利 润 ; 同 时, 大 股 东 大 比 例 认 购 彰 显 发 展 信 心 : 公 司 此 次 定 增 主 要 用 于 泰 东 路 项 目 和 龙 青 路 项 目 公 司 中 标 的 泰 东 路 项 目 项 目 金 额 合 计 为 亿 元, 建 设 期 4 年 回 购 期 3 年 ; 通 过 股 权 信 托 方 式 入 股 项 目 公 司, 可 获 得 投 资 净 回 报 4.42 亿 元 施 工 利 润 总 额 4.63 亿 元, 共 计 9.05 亿 元, 项 目 的 净 收 益 率 达 21.93% 公 司 中 标 的 龙 青 路 项 目 合 同 金 额 亿 元, 建 设 期 3 年 回 购 期 3 年 ; 通 过 股 权 信 托 方 式 入 股 项 目 公 司, 可 获 得 投 资 净 回 报 2.41 亿 元 施 工 利 润 总 额 3.21 亿 元, 共 计 5.62 亿 元, 项 目 的 净 收 益 率 达 22.76% 粗 略 计 算, 这 两 个 项 目 每 年 贡 献 的 净 利 润 达 3.45 亿 元, 接 近 2015 年 的 归 母 净 利 润 (3.72 亿 元 ), 足 见 项 目 的 高 收 益 率 和 优 质 性 此 次 定 增, 公 司 大 股 东 高 速 集 团 及 其 子 公 司 出 资 9 亿 元, 认 购 30% 的 比 例, 大 股 东 大 比 例 参 与 认 购 也 充 分 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 的 信 心 补 充 流 动 资 金, 缓 解 营 运 资 金 压 力, 推 动 在 手 订 单 快 速 落 地 :2016 年 初 以 来, 公 司 中 标 项 目 金 额 达 亿 元, 超 过 2015 年 收 入 的 2 倍, 公 司 接 单 频 率 和 额 度 均 大 超 过 往 历 史, 对 运 营 资 金 的 需 求 将 不 断 增 加, 工 程 行 业 付 款 周 期 较 长 且 投 标 保 证 金 及 履 约 保 证 金 都 会 不 同 程 度 占 用 公 司 营 运 资 金, 公 司 补 充 营 运 资 金 后, 可 以 有 效 地 增 强 公 司 的 整 体 资 金 实 力 并 提 升 公 司 的 项 目 承 揽 能 力, 推 动 公 司 业 绩 快 速 增 长 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

31 6 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 假 设 表 20 公 司 盈 利 预 测 假 设 年 份 2015A 2016E 2017E 2018E 路 桥 工 程 施 工 路 桥 养 护 施 工 商 品 混 凝 土 加 工 销 售 周 转 材 料 及 设 备 租 赁 销 售 工 程 设 计 咨 询 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 5, 同 比 增 长 率 % 8.16% 33.00% 16.00% 12.00% 毛 利 率 % 15.27% 15.00% 15.00% 15.00% 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 1, 同 比 增 长 率 % 12.52% 43.00% 20.00% 15.00% 毛 利 率 % 21.63% 21.20% 21.30% 21.40% 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 45.00% 30.00% 20.00% 毛 利 率 % 12.73% 12.50% 12.00% 12.00% 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 40.00% 20.00% 15.00% 毛 利 率 % % 10.00% 10.00% 10.00% 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 50.00% 35.00% 20.00% 毛 利 率 % 10.89% 12.00% 12.00% 12.00% 营 业 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 管 理 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % 6.22% 6.20% 6.25% 6.30% 财 务 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % 0.77% 0.41% 0.30% 0.20% 实 际 税 率 % 29.08% 29.00% 29.00% 29.00% 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 盈 利 预 测 结 果 山 东 路 桥 股 价 安 全 边 际 高 纵 向 来 看, 自 2015 年 6 月 份 以 来, 山 东 路 桥 股 价 一 直 处 于 较 低 水 平, 近 期 股 价 仅 为 2015 年 6 月 份 最 高 点 时 的 40%, 公 司 股 价 已 经 处 于 较 为 安 全 的 低 位 ; 横 向 来 看, 利 润 为 正 的 路 桥 个 股 中, 山 东 路 桥 的 市 盈 率 处 于 较 低 水 平, 仅 高 于 营 收 体 较 量 大 的 中 国 交 建 和 四 川 路 桥 因 此, 山 东 路 桥 目 前 股 价 和 估 值 均 处 于 较 低 水 平, 安 全 边 际 高 后 续 资 本 运 作 驱 动 公 司 估 值 提 升 山 东 路 桥 提 出 要 做 到 生 产 经 营 与 资 本 运 作 双 轮 驱 动, 这 是 目 前 唯 一 一 家 提 出 要 进 行 资 本 运 作 的 建 筑 国 企 ; 后 续 的 收 购 兼 并 以 及 资 产 注 入 利 好 公 司 股 价 公 司 待 结 转 金 额 + 新 签 合 同 金 额 超 200 亿 元, 根 据 施 工 进 度 测 算 的 2016 年 可 确 认 收 入 有 望 超 过 100 亿 元, 预 计 公 司 年 实 现 净 利 润 4.99 亿 元 5.96 亿 元 6.79 亿 元, 对 应 的 EPS 分 别 为 0.45 元 0.53 元 和 0.61 元, 对 应 的 市 盈 率 分 别 为 14.8 倍 12.4 倍 10.9 倍, 给 予 增 持 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

32 表 21 公 司 盈 利 预 测 结 果 $ylycjg 会 计 年 度 盈 利 预 测 结 果 $ E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 23.2% 32.1% 19.6% 14.0% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 最 新 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 表 22 可 比 公 司 估 值 情 况 股 价 ( 元 ) EPS PE 公 司 代 码 公 司 简 称 A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E SH 中 国 交 建 SH 四 川 路 桥 SZ 山 东 路 桥 SH 龙 建 股 份 SZ 北 新 路 桥 SZ 成 都 路 桥 资 料 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

33 7 风 险 提 示 7.1 原 材 料 价 格 上 升 二 季 度 建 材 价 格 增 长 较 快, 随 后 下 降, 呈 现 波 动 变 化 趋 势 公 司 路 桥 工 程 施 工 业 务 周 期 较 长, 施 工 中 使 用 的 沥 青 混 凝 土 和 钢 材 等 大 宗 材 料 的 价 格 如 果 继 续 将 上 涨 直 接 导 致 施 工 成 本 的 增 加, 毛 利 率 下 降 进 而 影 响 公 司 的 经 营 业 绩 7.2 订 单 落 地 低 于 预 期 目 前 公 司 在 手 订 单 金 额 巨 大, 公 司 营 业 收 入 取 决 于 订 单 的 落 地 情 况 和 公 司 的 执 行 能 力 ; 并 且, 公 司 近 期 新 签 项 目 体 量 均 比 较 大, 开 工 建 设 所 需 资 金 多, 公 司 筹 集 资 金 及 如 期 开 工 众 多 项 目 存 在 一 定 的 不 确 定 性 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

34 附 表 $gscwbb 资 产 负 债 表 公 司 财 务 报 表 $ 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2017E 2018E 会 计 年 度 E 2017E 2018E 流 动 资 产 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 营 业 税 金 及 附 加 应 收 账 款 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 非 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 可 供 出 售 金 融 资 产 公 允 价 值 变 动 长 期 股 权 投 资 投 资 收 益 投 资 性 房 地 产 营 业 利 润 固 定 资 产 营 业 外 收 入 在 建 工 程 营 业 外 支 出 油 气 资 产 利 润 总 额 无 形 资 产 所 得 税 资 产 总 计 净 利 润 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 短 期 借 款 归 属 母 公 司 净 利 润 应 付 票 据 EPS( 元 ) 应 付 账 款 其 他 主 要 财 务 比 率 非 流 动 负 债 会 计 年 度 E 2017E 2018E 长 期 借 款 成 长 性 (%) 其 他 营 业 收 入 增 长 率 8.4% 35.0% 17.1% 12.8% 负 债 合 计 营 业 利 润 增 长 率 23.2% 32.1% 19.6% 14.0% 股 本 净 利 润 增 长 率 21.1% 32.3% 19.6% 13.8% 资 本 公 积 未 分 配 利 润 盈 利 能 力 (%) 少 数 股 东 权 益 毛 利 率 16.2% 16.1% 16.1% 16.1% 股 东 权 益 合 计 净 利 率 5.1% 5.0% 5.1% 5.1% 负 债 及 权 益 合 计 ROE 12.4% 16.9% 16.8% 16.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 (%) 会 计 年 度 E 2017E 2018E 资 产 负 债 率 70.8% 77.2% 77.4% 77.4% 净 利 润 流 动 比 率 折 旧 和 摊 销 速 动 比 率 资 产 减 值 准 备 无 形 资 产 摊 销 营 运 能 力 ( 次 ) 公 允 价 值 变 动 损 失 资 产 周 转 率 72.6% 85.9% 82.0% 76.9% 财 务 费 用 应 收 帐 款 周 转 率 223.1% 216.5% 190.5% 173.3% 投 资 损 失 少 数 股 东 损 益 每 股 资 料 ( 元 ) 营 运 资 金 的 变 动 每 股 收 益 经 营 活 动 产 生 现 金 流 量 每 股 经 营 现 金 投 资 活 动 产 生 现 金 流 量 每 股 净 资 产 融 资 活 动 产 生 现 金 流 量 现 金 净 变 动 估 值 比 率 ( 倍 ) 现 金 的 期 初 余 额 PE 现 金 的 期 末 余 额 PB 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

35 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 回 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15%; 增 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡 岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王 立 维 wanglw@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈 杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 西 城 区 锦 什 坊 街 35 号 北 楼 (100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申 胜 雄 shensx@xyzq.com.cn 赵 新 莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐 恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩 立 峰 hanlf@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

36 港 股 机 构 销 售 服 务 团 队 机 构 销 售 负 责 人 丁 先 树 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 郑 梁 燕 阳 焓 王 子 良 周 围 孙 博 轶 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 传 真 :(852) 信 息 披 露 股 情 况 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 子 公 司 等 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 于 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

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