第 二 次 沽 空 质 疑 二 : 收 入 重 复 确 认 2013 年 鞍 山 确 认 约 5.5 亿 工 程 收 入, 但 鞍 山 项 目 此 前 在 2012 年 已 经 完 成 确 认 沽 空 机 构 认 为 工 程 项 目 收 入 重 复 确 认 质 疑 三 : 账 目 混 乱, 施 工

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1 公 司 研 究 公 司 公 告 点 评 证 券 研 究 报 告 #industryid# 环 保 行 业 # author# 分 析 师 : 汪 洋 S #assauthor# 研 究 助 理 : 王 文 灿 孟 维 维 投 资 要 点 #summary# 事 件 : #dycompany# 桑 德 环 境 ( # dystockcod ) #title# #createtime1# e# #investsuggestion# 增 持 负 面 因 素 消 除, 估 值 修 复 开 启 ( inves 维 # 持 ) tsugg estio nchan ge# 2015 年 02 月 25 日 近 日, 桑 德 国 际 三 度 反 驳 沽 空 机 构 指 控, 股 价 迎 强 力 反 弹 ; 同 时, 桑 德 环 境 公 告 1.68 亿 收 购 同 力 电 子 70% 股 权, 并 在 收 购 完 成 后 共 同 与 其 他 股 东 增 资 同 力 电 子 6000 万 对 此 我 们 的 点 评 如 下 : 点 评 : 沽 空 负 面 因 素 逐 渐 消 除, 无 碍 增 发 收 购 事 项, 固 废 - 水 务 两 大 环 保 平 台 估 值 修 复 有 望 启 动 桑 德 国 际 三 度 有 力 反 驳 沽 空 机 构 指 控, 股 价 强 力 反 弹 从 桑 德 国 际 三 次 有 力 反 驳 的 陈 述 来 看, 反 击 数 据 详 实 论 据 有 力 同 时, 公 司 在 于 投 资 者 进 行 沟 通 时 明 确 表 述 :1) 组 织 投 资 者 进 行 实 地 考 察 以 及 增 加 信 息 披 露 等 方 式 与 投 资 者 进 行 深 入 交 流 ;2) 回 购 及 大 股 东 增 持 : 经 董 事 会 决 议, 公 司 计 划 通 过 二 级 市 场 回 购 累 计 不 超 过 1.25 亿 股 股 份, 占 公 司 股 本 的 8.3% 大 股 东 也 考 虑 在 适 当 时 候 进 行 增 持 受 此 影 响, 公 司 股 价 自 2 月 17 日 以 来 强 烈 反 弹 17% 桑 德 国 际 即 将 成 为 沪 港 通 交 易 标 的, 估 值 较 A 股 同 类 型 公 司 具 备 很 强 吸 引 力 桑 德 国 际 日 前 获 恒 生 指 数 有 限 公 司 纳 入 恒 生 综 合 中 型 股 指 数 成 份 股, 将 于 2015 年 3 月 9 日 起 正 式 生 效 桑 德 国 际 即 将 成 为 沪 港 通 标 的, 中 国 内 地 投 资 者 可 通 过 沪 港 通 参 与 买 卖 桑 德 国 际 股 票 截 至 最 新 交 易 日, 桑 德 国 际 TTM 估 值 具 备 仅 有 15.4 倍, 远 低 于 国 内 A 股 水 务 工 程 行 业 51 倍 的 平 均 估 值 沽 空 事 件 逐 步 被 修 正, 无 碍 桑 德 环 境 收 购 桑 德 国 际 市 场 比 较 担 心 的 一 个 问 题 是 : 若 沽 空 成 立, 将 会 对 桑 德 环 境 增 发 收 购 桑 德 国 际 一 事 进 程 产 生 不 利 影 响 从 桑 德 国 际 反 击 的 情 况 来 看, 沽 空 报 告 对 国 内 水 务 行 业 模 式 特 征 并 不 了 解, 同 时 公 司 反 击 有 理 有 据, 后 续 投 资 者 关 系 维 护 到 位, 市 场 对 这 一 担 忧 逐 步 消 除 桑 德 环 境 增 发 收 购 桑 德 国 际 一 事 进 程 大 概 率 不 会 受 此 次 沽 空 事 件 影 响 表 1 桑 德 国 际 三 度 有 力 反 驳 沽 空 机 构 指 控 第 一 次 沽 空 重 要 质 疑 点 质 疑 一 : 沽 空 报 告 通 过 分 析 桑 德 环 境 并 购 桑 德 国 际 的 并 购 报 告 ( 中 瑞 ), 认 为 公 司 通 过 北 京 伊 普, 虚 增 公 司 10 亿 的 工 程 技 术 服 务 未 披 露 收 入 公 司 反 击 1) 沽 空 报 告 通 过 案 头 研 究 公 司 公 告 等 第 三 方 咨 询 入 门 网 站 所 载 资 料 及 其 他 轶 事 证 据, 不 能 够 就 公 司 全 面 的 收 入 明 细 得 出 结 论, 而 假 设 本 公 司 若 干 部 分 的 过 往 收 入 是 虚 假 收 入 是 不 合 逻 辑 的 2) 公 司 承 认 中 瑞 报 告 错 误 地 将 北 京 伊 普 收 入 归 纳 为 技 术 服 务, 实 则 是 工 程 收 入 但 同 时, 经 过 会 计 准 则 调 整 后 的 收 入 与 合 并 报 表 的 收 入 数 据 一 致 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 第 二 次 沽 空 质 疑 二 : 收 入 重 复 确 认 2013 年 鞍 山 确 认 约 5.5 亿 工 程 收 入, 但 鞍 山 项 目 此 前 在 2012 年 已 经 完 成 确 认 沽 空 机 构 认 为 工 程 项 目 收 入 重 复 确 认 质 疑 三 : 账 目 混 乱, 施 工 前 确 认 收 入 2010 年 香 港 上 市 文 件 显 示 公 司 90% 收 入 来 自 荆 州 2 个 项 目, 而 这 两 个 2 个 项 目 是 在 2008 年 入 账, 但 项 目 合 约 直 至 2009 年 才 签 署 质 疑 四 : 利 息 收 入 未 能 通 过 acid-test 在 低 息 环 境 下, 桑 德 持 有 的 现 金 水 平 或 银 行 存 款 金 额, 或 只 得 其 公 布 的 数 目 三 分 一, 指 出 这 是 桑 德 夸 大 收 入 及 盈 利 的 证 据 质 疑 一 :2012 年 总 收 入 亿, 其 中 鞍 山 三 个 BOT 项 目 亿 (14.2%); 但 公 司 却 认 把 姜 堰 建 设 局 作 为 2012 年 最 大 客 户 ( 占 全 年 收 入 10.7%) 指 控 二 : 污 水 收 集 管 网 主 要 由 鞍 山 城 市 建 设 管 理 局 处 理, 而 非 鞍 山 环 保 局 处 理 指 控 三 :2010 年 6 月 22 日 招 股 章 程 披 露 荆 州 荆 清 项 目 于 澄 清 公 告 出 现 矛 盾, 采 用 完 工 进 度 进 行 收 入 确 认 含 欺 诈 成 分 指 控 四 : 政 府 要 求 当 地 政 府 及 国 有 企 业 在 采 购 及 公 开 招 标 时 提 高 透 明 度, 而 此 举 已 成 为 大 趋 势 高 毛 利 率 第 三 次 乡 村 水 务 盈 利 能 力 沽 陕 西 韩 城 项 目 并 非 活 跃 的 BOT 项 目, 甚 空 至 面 临 当 地 政 府 支 付 能 力 的 问 题 其 他 项 目, 如 吉 林 长 春 项 目 福 建 福 清 项 目 数 据 来 源 : 研 究 所 整 理 图 1 桑 德 国 际 TTM 估 值 情 况 公 司 在 2013 年 新 签 3 个 鞍 山 EPC 项 目, 沽 空 者 不 了 解 这 一 情 况 公 司 2013 年 又 签 订 3 个 鞍 山 EPC 项 目 以 及 相 关 的 管 网 配 套 工 程 2013 年 确 认 的 5.5 个 亿 工 程 来 自 这 三 个 新 签 EPC 项 目, 而 不 是 来 自 2011 年 公 告 2012 年 确 认 的 三 个 鞍 山 BOT 项 目 沽 空 者 不 了 解 荆 州 项 目 的 流 程 整 个 荆 州 项 目 过 程 如 下 所 示 : 年 2 月 这 两 个 荆 州 项 目 是 由 桑 德 集 团 签 订, 当 年 3 月 转 让 至 桑 德 环 境 桑 德 环 境 直 至 2008 年 12 月 才 公 告 这 个 项 目, 并 与 09 年 1 月 获 股 东 大 会 通 过, 主 要 原 因 公 司 直 至 9 月 才 发 现 需 要 遵 循 深 交 所 的 关 联 交 易 的 规 定 2 北 京 桑 德 作 为 桑 德 国 际 的 工 程 公 司,2008 年 2 月 就 进 场 施 工 承 建 这 个 项 目 的 ( 按 照 市 政 府 的 要 求 立 即 进 场 ) 2008 年 完 成 大 部 分 工 程 确 认,2009 年 上 半 年 项 目 完 工, 完 成 最 后 确 认 公 司 资 金 大 都 处 于 流 动 状 态, 银 行 存 款 较 为 分 散, 基 本 都 是 活 期 形 式 截 至 2013 年 年 底, 公 司 利 息 收 入 1140 万 元, 年 初 及 年 底 的 银 行 存 款 余 额 分 别 为 29 亿 元 和 35 亿 元, 以 平 均 现 金 及 银 行 存 款 余 额 人 民 币 32 亿 元 来 计 算, 利 息 收 入 与 现 金 及 银 行 存 款 之 比 约 为 0.355%, 与 银 行 给 予 的 年 度 活 期 存 款 利 率 相 当 姜 堰 建 设 局 确 实 是 公 司 2012 年 最 大 客 户, 主 要 原 因 :2012 年 披 露 该 分 部 信 息 是, 没 有 将 BOT 项 目 授 予 方 鞍 山 环 保 局 作 为 客 户 去 统 计, 主 要 原 因 是 BOT 项 目 建 造 后 公 司 只 是 取 得 项 目 运 营 权 和 收 取 水 费 的 权 利, 鞍 山 BOT 项 目 按 照 特 许 经 营 协 议 下 的 会 计 处 理 原 则 进 行 确 认, 不 同 于 EPC 项 目 公 司 意 识 到 存 在 一 定 偏 差, 并 于 2013 年 完 成 变 更 披 露 坚 决 否 认 指 控, 并 指 出 EPC 合 同 是 北 京 桑 德 与 鞍 山 环 保 局 签 订, 并 委 任 德 勤 进 行 审 定 尽 管 招 股 章 程 预 计 2010 年 第 二 季 左 右 完 成, 但 同 时 也 指 出 项 目 已 经 与 2009 年 上 半 年 完 工 并 进 入 试 运 营, 直 至 于 2010 年 第 二 季 才 完 全 竣 工 ( 即 试 运 营 结 束 ) 即 使 相 关 项 目 于 2008 年 大 致 上 完 成, 但 也 需 要 足 够 时 间 直 至 2010 年 第 二 季 才 可 完 成 向 有 关 监 管 机 构 辨 领 有 关 证 书, 但 行 政 手 续 不 应 对 使 用 完 工 进 度 进 行 确 认 有 重 大 影 响 作 为 业 内 领 先 的 企 业, 公 司 有 足 够 资 格 反 驳 上 述 陈 述, 并 认 为 高 透 明 度 至 少 在 2011~2013 年 期 间 并 没 有 成 为 水 务 工 程 行 业 的 趋 势 业 界 正 在 努 力, 但 此 举 并 非 一 朝 一 夕 沽 空 者 将 公 司 与 发 达 市 场 的 水 务 公 司 及 重 资 产 型 水 务 公 司 作 比 较 并 不 合 理, 此 乃 旨 在 误 导 读 者 1) 主 要 业 务 为 EPC 的 可 比 上 市 公 司 毛 利 率 在 20%~40%2) 公 司 业 务 毛 利 率 约 为 27% 至 31%, 此 乃 符 合 行 业 正 常 水 平 村 镇 BOT 项 目 IRR 位 于 9% 至 13% 之 间, 较 传 统 市 政 项 目 高 出 1% 至 3% 这 归 功 于 桑 德 独 自 研 发 拥 有 的 SMART 技 术 ; 公 司 以 相 片 为 证, 表 明 项 目 运 营 正 常, 员 工 春 节 期 间 为 减 排 坚 守 岗 位 公 告 都 确 认 均 正 常 推 进 图 2 A 股 水 务 工 程 行 业 平 均 估 值 数 据 来 源 :Wind 研 究 所 数 据 来 源 : 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 环 境 增 发 收 购 国 际, 固 废 - 水 务 两 大 平 台 逐 步 成 型 增 发 收 购 桑 德 国 际 获 证 监 会 受 理, 固 废 - 水 务 两 大 平 台 打 造 在 即 2015 年 1 月 证 监 会 受 理 桑 德 环 境 非 公 开 发 行 股 票 方 案 根 据 草 案, 桑 德 环 境 拟 公 开 发 行 股 票 1.63 亿 股, 每 股 作 价 不 低 于 元 人 民 币, 募 集 资 金 总 额 不 超 过 35 亿 元 ( 其 中 桑 德 集 团 认 购 30%, 价 格 一 致 ) 此 次 增 发 扣 除 相 关 发 行 费 用 后 的 净 额 将 用 于 全 资 子 公 司 桑 德 环 境 ( 香 港 ) 认 购 桑 德 国 际 增 发 的 2.8 亿 股 股 份 和 协 议 受 让 Sound Water(BVI) Limited 所 持 桑 德 国 际 2.65 亿 股 ( 共 计 5.45 亿 股, 认 购 及 受 让 股 份 价 格 为 8.1 港 元 / 股 ), 占 桑 德 国 际 增 发 后 股 份 总 数 31.19% 另 外 桑 德 环 境 拟 将 全 资 控 股 的 湖 北 一 弘 水 务 注 入 桑 德 国 际, 作 价 为 12 亿 元 人 民 币, 且 此 次 资 产 注 入 与 前 面 收 购 桑 德 国 际 互 为 执 行 条 件 此 次 两 地 增 发 认 购 完 成 后, 桑 德 集 团 持 有 桑 德 环 境 42.2% 股 权, 桑 德 环 境 持 股 桑 德 国 际 31.2% 股 权,Sound Water(BVI) 对 桑 德 国 际 的 股 权 稀 释 至 28.9% 我 们 认 为 在 实 际 控 制 人 层 面 筹 划 深 港 两 地 上 市 平 台 增 发, 利 用 A 股 桑 德 环 境 增 发 收 购 H 股 桑 德 国 际 股 权, 通 过 这 种 方 式 有 效 地 避 免 了 大 规 模 现 金 收 购 在 两 地 监 管 所 遇 到 的 各 种 障 碍 桑 德 国 际 资 金 压 力 将 得 到 明 显 缓 释 桑 德 国 际 2006 年 于 新 加 坡 上 市,2010 年 桑 德 国 际 拟 将 香 港 作 为 第 二 上 市 地 进 行 全 球 发 售 上 市, 但 6 月 25 日 终 止 发 售, 主 要 原 因 是 发 售 价 格 低 于 预 期 2010 年 9 月 份, 桑 德 国 际 将 新 加 坡 市 场 中 的 部 分 股 份 转 移 至 港 股 市 场, 实 施 介 绍 上 市 以 增 强 公 司 股 票 流 动 性,2013 年 末 桑 德 国 际 正 式 从 新 加 坡 退 市 从 桑 德 国 际 本 身 来 看, 海 外 上 市 一 直 缺 乏 相 应 的 流 动 性 和 融 资 支 持, 高 杠 杆 率 (13 年 数 据 资 产 负 债 率 为 65%, 其 中 有 息 负 债 率 为 近 45%)+ 高 融 资 成 本 (13 年 2.85 亿 元 利 息 支 出, 融 资 成 本 在 8% 左 右 ) 一 直 是 桑 德 国 际 发 展 的 一 大 难 题 此 次 桑 德 环 境 现 金 认 购 桑 德 国 际 增 发, 向 桑 德 国 际 补 充 6 亿 元 流 动 资 金, 可 降 低 每 年 利 息 支 出 5000 万 元 左 右 两 地 上 市, 未 来 可 降 低 融 资 成 本 桑 德 国 际 于 12 年 在 香 港 发 行 高 收 益 债 券 共 计 1.5 亿 美 元 ( 约 合 10 亿 元 人 民 币 ), 主 要 原 因 是 无 法 充 分 利 用 起 香 港 股 票 市 场 进 行 融 资, 票 息 率 在 12% 的 水 平 公 司 一 直 认 为 当 时 发 行 的 水 平 过 高 ( 主 要 是 当 时 的 市 场 环 境 所 致 ), 因 此 一 直 在 进 行 着 可 转 换 赎 回 2015 年 公 司 或 将 要 进 行 低 利 率 债 发 行, 以 便 于 对 原 来 高 利 率 债 券 进 行 臵 换, 因 此 可 预 见 的 是 15 年 之 后 利 息 支 出 将 会 有 比 较 大 幅 的 下 降 ( 目 前 利 息 支 出 占 营 收 的 比 例 达 到 了 9%, 利 息 收 入 为 3%) 集 团 内 部 重 组 之 后, 借 助 桑 德 国 际 这 一 上 市 平 台, 桑 德 环 境 也 可 以 在 国 际 融 资 平 台 下 获 得 较 便 宜 的 资 金 支 持, 整 合 有 利 于 公 司 充 分 发 挥 境 内 外 上 市 平 台 的 融 资 优 势, 充 分 利 用 双 方 的 管 理 经 验, 有 助 于 公 司 未 来 在 水 务 和 固 废 处 臵 领 域 的 做 大 做 强, 实 现 管 理 和 资 金 方 面 的 协 同 效 应 桑 德 国 际 收 购 对 价 合 理, 未 来 三 年 有 望 保 持 30%+ 增 速, 利 好 桑 德 环 境 股 东 从 我 们 测 算 的 结 果 看,14 年 桑 德 国 际 净 利 润 将 达 到 5.5 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 31%, 对 应 持 股 31.19% 的 净 利 润 为 1.72 亿 元, 按 照 35 亿 元 收 购 总 作 价 计, 对 应 14 年 PE 为 20 倍 仍 处 于 合 理 区 间 ; 我 们 认 为 桑 德 国 际 目 前 仍 处 在 EPC 高 增 速 阶 段,14 年 至 今 新 签 订 单 金 额 在 23 亿 元 左 右, 在 手 订 单 和 后 续 新 签 订 单 的 快 速 释 放 仍 将 支 撑 桑 德 国 际 未 来 3 年 内 30%+ 的 业 绩 增 速 (14-16 年 净 利 润 为 亿 元, 贡 献 桑 德 环 境 权 益 净 利 润 亿 元 ), 对 应 收 购 作 价 的 PE 为 倍, 收 购 对 价 合 理, 利 好 于 桑 德 环 境 股 东 出 售 湖 北 一 弘 获 得 12 亿 现 金, 有 助 固 废 行 业 跑 马 圈 地 按 照 湖 北 一 弘 资 产 评 估 报 告 书 给 出 的 2014 年 0.77 亿 元 净 利 润, 对 应 PE 为 15.6 倍 ( 按 照 湖 北 一 弘 13 年 0.72 亿 元 净 利 润 对 应 PE 为 16.7 倍 ), 售 出 价 格 市 场 化, 避 免 了 关 联 交 易 引 发 的 两 地 监 管 问 题 桑 德 环 境 出 售 一 弘 水 务 获 得 12 亿 元 现 金, 为 公 司 布 局 固 废 前 端 环 卫 运 营 市 场 和 牌 照 资 源 再 生 资 源 利 用 行 业 提 供 了 较 为 充 足 的 现 金, 目 前 正 处 于 固 废 处 理 行 业 跑 马 圈 地 之 际, 手 握 充 足 的 现 金 就 为 快 速 扩 张 抢 占 先 机 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 图 3 此 次 重 组 前 桑 德 两 上 市 公 司 股 权 架 构 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 研 究 所 图 4 此 次 重 组 完 成 后 桑 德 两 上 市 公 司 股 权 架 构 数 据 来 源 : 研 究 所 表 2 此 次 增 发 明 细 和 主 要 用 途 桑 德 环 境 二 级 市 场 市 价 增 发 价 格 增 发 数 量 ( 亿 股 ) 1.63 增 发 市 值 ( 不 超 过 ) 其 中 : 桑 德 集 团 参 与 用 途 : 1) 参 与 桑 德 国 际 增 发 其 中 : 增 发 价 格 ( 港 币 ) 8.10 增 发 价 格 ( 人 民 币 ) 6.41 增 发 股 份 ( 亿 股 ) 2.80 用 途 : 1)) 收 购 湖 北 一 泓 )) 补 充 流 动 资 金 ) 受 让 Sound Water(BVI)Limited 其 中 : 受 让 价 格 ( 港 币 ) 8.12 受 让 价 格 ( 人 民 币 ) 6.42 受 让 股 份 ( 亿 股 ) 2.65 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 图 5 桑 德 环 境 及 桑 德 国 际 参 与 资 本 市 场 路 径 数 据 来 源 : 公 司 公 告 研 究 所 持 续 布 局 废 电 拆 解, 打 造 固 废 平 台 成 长 另 一 极 收 购 同 力 电 子 70% 股 权, 对 价 合 理 公 司 近 期 公 告 1.68 亿 收 购 同 力 电 子 70% 股 权, 同 时 收 购 事 项 条 件 达 成 并 正 式 实 施 以 后, 公 司 拟 以 4200 万 同 力 电 子 其 他 股 东 方 以 1800 万 对 同 力 电 子 实 施 同 比 例 增 资, 同 时 公 司 与 同 力 电 子 其 他 股 东 方 根 据 持 股 比 例, 于 2015 年 内 共 同 向 同 力 电 子 提 供 不 超 过 4000 万 元 人 民 币 的 借 款 ( 借 款 年 利 率 为 10%) 此 次 收 购 对 应 15 年 承 诺 扣 非 净 利 润 3000 万 元, 收 购 估 值 仅 8 倍, 对 价 合 理 持 续 布 局 废 电 拆 解, 打 造 固 废 成 长 另 一 极 公 司 此 前 通 过 收 购 河 北 万 忠 河 南 恒 昌 完 成 对 河 南 河 北 两 个 地 区 的 布 局 我 们 预 计 未 来 几 年 将 是 再 生 资 源 产 业 的 高 景 气 阶 段 :1) 大 行 业, 行 业 处 于 爆 发 前 夕 : 发 达 国 家 再 生 资 源 产 业 规 模 达 1.8 万 亿 美 金, 其 中 美 国 超 2400 亿 美 金 国 内 未 来 5 年 四 机 一 脑 市 场 规 模 超 千 亿 2) 行 业 政 策 环 境 持 续 优 化 : 发 改 委 于 扩 容 废 电 产 品 处 理 目 录, 扩 容 废 电 拆 解 规 模, 同 时 该 政 策 仅 是 再 生 资 源 产 业 政 策 加 强 的 起 点, 拆 解 补 贴 / 资 质 优 化 整 合 / 税 收 优 惠 等 利 好 预 期 不 断 桑 德 陆 续 布 局 废 电 拆 解, 有 望 将 废 电 拆 解 业 务 打 造 为 继 垃 圾 处 理 后 另 一 增 长 极 表 3 桑 德 环 境 持 续 布 局 废 电 拆 解 收 购 标 的 资 质 与 产 能 收 购 简 介 对 赌 扣 非 净 利 润 ( 单 位 : 万 元 ) 同 力 电 子 ( ) 河 北 万 忠 ( ) 河 南 恒 昌 ( ) 国 家 废 电 产 品 处 理 基 金 补 贴 资 格 6 条 家 电 及 电 子 设 备 自 动 化 拆 解 生 产 线, 年 处 理 能 力 :235.9 万 台 套 (CRT 电 视 机 200 万 台 ; 洗 衣 机 18.4 万 台 ; 冰 箱 10.3 万 台 ; 房 间 空 调 器 1.2 万 台 ; 微 型 计 算 机 6 万 台 ) 第 四 批 废 弃 电 器 电 子 产 品 处 理 基 金 补 贴 企 业 名 单 年 处 理 各 类 废 弃 电 器 电 子 产 品 万 台 拥 有 废 弃 电 器 电 子 产 品 处 理 资 格 证 书 及 危 险 废 物 经 营 许 可 证 以 贵 金 属 综 合 回 收 为 主 营, 处 理 工 业 废 弃 物 电 子 废 弃 物 进 口 废 五 金 拆 解 和 废 旧 家 电 拆 解, 电 废 拆 解 产 能 80 万 台 数 据 来 源 : 公 司 公 告 研 究 所 1.68 亿 收 购 同 力 电 子 70% 股 权, 估 值 8 倍 7950 万 增 资 收 购 河 北 万 忠 75% 股 权 1.11 亿 增 资 收 购 河 南 恒 昌 贵 金 属 60% 股 权 业 绩 考 核 指 标 三 年 增 速 加 快, 保 证 重 组 完 成 后 业 绩 持 续 高 增 长 公 司 11 月 14 日 发 布 股 权 激 励 草 案, 目 前 已 通 过 证 监 会 备 案 无 异 议 此 次 股 权 激 励 计 划 草 案 拟 授 予 股 票 期 权 总 数 为 2200 万 份, 占 公 司 总 股 本 的 2.61%, 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 授 予 对 象 为 公 司 总 经 理 胡 新 灵 先 生 在 内 的 高 中 管 理 层 和 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 公 司 股 权 激 励 行 权 条 件 为 三 年 归 母 扣 非 后 净 利 润 增 速 不 低 于 35% 40.7% 52.6%,CAGR(3) 超 过 43% 我 们 认 为 行 权 条 件 三 年 增 速 加 快, 大 市 值 龙 头 公 司 给 定 业 绩 锚, 充 分 证 明 公 司 管 理 层 对 未 来 三 年 持 续 高 增 长 的 信 心, 对 二 级 市 场 的 预 期 进 行 正 确 引 导 表 4 桑 德 环 境 股 权 激 励 行 权 条 件 项 目 E 2015E 2016E 归 母 净 利 润 ( 亿 元 ) 解 锁 要 求 基 数 增 长 率 (%) 35.0% 90.0% 190.0% 换 算 同 比 增 长 率 (%) 35.0% 40.7% 52.6% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 研 究 所 投 资 建 议 : 维 持 增 持 评 级 我 们 预 测 年 备 考 的 EPS 0.9 元 1.29 元 ( 未 考 虑 出 售 湖 北 一 弘 的 投 资 收 益 ), 对 应 PE 为 倍 我 们 认 为 :1) 桑 德 国 际 三 次 有 力 回 击 沽 空 报 告, 数 据 详 实 论 据 有 力, 沽 空 负 面 因 素 对 桑 德 环 境 非 公 开 发 行 一 事 不 利 影 响 逐 步 消 除, 估 值 修 复 有 望 启 动 2) 公 司 内 生 增 长 动 力 强 劲, 垃 圾 焚 烧 EPC 阶 段 高 增 速 仍 可 持 续 ;2) 收 购 桑 德 国 际, 打 造 水 务 - 固 废 大 平 台, 未 来 公 司 外 延 并 购 增 加 产 能 或 拓 展 产 业 链 将 成 为 常 态 ;3) 股 权 激 励 高 行 权 条 件, 给 予 投 资 者 明 确 指 引, 未 来 三 年 CAGR>43% 作 为 成 长 性 环 保 白 马, 我 们 维 持 公 司 增 持 评 级, 建 议 投 资 者 关 注 风 险 提 示 : 收 购 桑 德 国 际 终 止, 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 订 单 及 进 展 低 于 预 期 表 5 桑 德 环 境 业 绩 测 算 2013A 2014H1 2014E 备 考 2015E 桑 德 环 境 归 属 于 母 公 司 净 利 润 ( 亿 元 ) YOY(%) 39.70% % 其 中 : 湖 北 一 弘 湖 北 一 弘 以 外 桑 德 国 际 31.19% 股 权 原 有 股 权 增 发 股 本 合 计 股 本 EPS 市 价 PE 资 料 来 源 : 研 究 所 测 算 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 回 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 李 丹 lidan@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 龚 学 敏 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 股 情 况 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -