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1 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 农 林 牧 渔 推 荐 ( 维 持 ) 重 点 公 司 重 点 公 司 15PE 16PE 评 级 圣 农 发 展 买 入 牧 原 股 份 买 入 海 大 集 团 买 入 大 华 农 买 入 正 邦 科 技 买 入 #relatedreport# 相 关 报 告 9 月 母 猪 存 栏 继 续 下 降, 逻 辑 逐 步 兑 现 从 哪 里 来, 到 哪 里 去 临 时 收 储 改 革 脉 络 梳 理 农 业 三 季 报 前 瞻 : 养 猪 领 跑 分 析 师 : 陈 娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S Tel: 蒋 卫 华 jiangweihua@xyzq.com.cn S Tel: #assauthor# 研 究 助 理 : 毛 一 凡 maoyf@xyzq.com.cn 王 玮 #createtime1# 投 资 要 点 #summary# 引 言 : 玉 米 收 储 价 格 下 跌, 中 国 农 产 品 市 场 化 更 进 一 步, 详 见 上 一 篇 专 题 从 哪 里 来, 到 哪 里 去 临 时 收 储 改 革 脉 络 梳 理 在 市 场 化 国 际 化 的 大 方 向 下, 全 球 农 产 品 价 格 运 行 规 律 变 得 重 要 下 文 对 长 期 规 律 进 行 探 讨, 发 现 了 一 些 明 显 的 规 律 农 产 品 真 实 价 格 长 期 下 跌 趋 势, 百 年 跌 幅 61.5% (1) 技 术 进 步 提 升 全 要 素 生 产 率, 使 得 产 量 增 速 超 越 需 求 增 长, 是 真 实 价 格 下 降 的 根 本 原 因 ; 世 界 从 一 个 物 质 匮 乏, 到 一 个 物 质 富 足 的 时 代 (2) 真 实 价 格 是 震 荡 下 行 的, 存 在 大 体 二 十 年 熊 市, 十 年 牛 市, 三 十 年 一 个 大 周 期 的 规 律 最 近 一 轮 大 牛 市 是 年 各 类 农 产 品 产 量 均 大 幅 提 高, 价 格 走 势 较 为 一 致, 鸡 肉 较 独 立 (1)1962 年 起, 各 类 农 产 品 产 量 普 遍 提 高 全 球 范 围 内, 玉 米 增 长 接 近 4 倍, 大 豆 超 过 9 倍, 生 鲜 产 品 重, 鸡 肉 增 长 了 近 12 倍, 远 高 于 猪 肉 和 牛 肉 的 增 长 速 度 ;(2) 几 种 粮 食 作 物 价 格 走 势 类 似, 生 鲜 产 品 中 的 猪 肉 和 牛 肉 也 近 似, 但 鸡 肉 存 在 相 对 独 立 的 价 格 周 期, 真 实 价 格 五 十 年 来 有 所 上 升, 原 因 之 一 是 快 餐 文 化 在 全 球 范 围 内 的 普 及 影 响 农 产 品 价 格 因 素 众 多 (1) 需 求 方 面, 由 经 济 和 人 口 因 素 影 响, 经 济 增 速 是 最 主 要 的 周 期 影 响 因 素 (2) 供 给 方 面, 产 量 增 速 对 生 鲜 价 格 影 响 较 大, 对 可 贮 存 的 作 物 价 格 而 言, 库 存 影 响 更 显 著 ;( 3) 货 币 因 素 依 附 于 实 体 经 济 状 况, 美 元 指 数 下 行 或 利 率 下 行 会 驱 动 价 格 上 涨 需 求 是 根 本 驱 动 因 素, 多 因 素 共 振 推 动 大 牛 市, 单 因 素 则 是 小 反 弹 (1) GDP 增 长 是 牛 市 开 启 的 根 源, 且 影 响 价 格 的 货 币 因 素 根 本 上 也 由 经 济 来 驱 动 中 长 期 来 看, 需 求 几 乎 是 各 个 牛 市 和 反 弹 的 必 要 条 件 这 也 可 以 解 释 为 什 么 各 类 农 产 品 乃 至 各 类 商 品 的 长 期 走 势 基 本 一 致 (2) 除 了 需 求 增 长, 如 果 较 多 有 效 因 素 共 同 作 用, 则 将 带 来 真 实 价 格 的 牛 市 大 幅 上 行 ; 突 出 单 因 素 推 动, 则 可 以 带 来 一 波 反 弹 (3) 天 气 动 物 疫 病 和 产 地 农 业 政 策 在 短 期 内 容 易 影 响 单 种 商 品 价 格, 但 对 中 长 期 走 势 影 响 很 小 目 前 已 进 入 另 一 轮 熊 市 大 周 期, 但 未 来 5 年 内 或 存 在 小 反 弹 中 长 期 来 看, 全 球 经 济 放 缓, 我 们 认 为 目 前 已 进 入 另 一 轮 熊 市 大 周 期 但 其 间 会 有 反 弹 2015 年 开 始 全 球 经 济 增 长 回 归 稳 定, 加 上 库 存 的 逐 步 消 化, 大 宗 农 产 品 价 格 有 可 能 出 现 一 波 反 弹 #title# 全 球 农 产 品 长 期 真 实 价 格 规 律 研 究 2015 年 10 月 18 日 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 一 百 年 间 农 产 品 真 实 价 格 震 荡 下 行 生 产 效 率 提 升 带 来 百 年 来 农 产 品 真 实 价 格 下 行 下 行 通 道 中 的 牛 熊 区 间 : 大 体 10 年 牛,20 年 熊 二 各 类 农 产 品 价 格 与 产 量 长 期 走 势 各 类 农 作 物 价 格 周 期 相 近 生 鲜 产 品 价 格 周 期 相 对 独 立 三 农 产 品 真 实 价 格 牛 市 和 反 弹 的 驱 动 因 素 分 析 需 求 因 素 : 经 济 增 长 和 人 口 供 给 因 素 : 产 量 和 库 存 货 币 因 素 : 美 元 指 数 和 利 率 四 综 合 结 论 及 预 测 影 响 因 素 总 结 需 求 因 素 是 反 弹 的 核 心 驱 动, 多 因 素 共 振 启 动 大 牛 市 突 出 的 单 一 因 素 也 能 导 致 短 期 价 格 反 弹 预 计 未 来 中 长 期 是 熊 市 区 间, 但 其 间 会 有 反 弹 图 1: 农 产 品 价 格 指 数 下 行 ( 平 均 值 =100) 图 2: 五 十 年 农 产 品 价 格 指 数 变 化 情 况 图 3: 小 麦 真 实 价 格 和 产 量 图 4: 玉 米 真 实 价 格 和 产 量 图 5: 大 豆 真 实 价 格 和 产 量 图 6: 棉 花 价 格 指 数 和 产 量 图 7: 鸡 肉 真 实 价 格 和 产 量 图 8: 牛 肉 真 实 价 格 和 产 量 图 9: 美 国 猪 肉 真 实 价 格 和 产 量 图 10: 美 国 猪 粮 比 图 11:GDP 增 速 探 底 反 转 与 农 产 品 真 实 价 格 反 弹 的 时 点 一 致 图 12: 人 口 增 长 率 经 历 两 个 平 台 期 图 13: 农 业 就 业 人 口 占 总 就 业 人 口 百 分 比 降 低 图 14: 小 麦 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 15: 玉 米 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 16: 大 豆 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 17: 棉 花 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 18: 鸡 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 19: 牛 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 20: 美 国 猪 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 21: 小 麦 玉 米 和 大 豆 库 销 比 图 22: 美 元 指 数 下 行 基 本 同 期 对 应 价 格 指 数 反 弹 图 23:1961 年 起 美 国 真 实 利 率 和 农 产 品 真 实 价 格 指 数 图 2: 五 十 年 农 产 品 价 格 指 数 的 主 要 影 响 因 素 图 11:1960 年 起 世 界 GDP 增 速 与 农 产 品 真 实 价 格 走 势 图 24:70 年 代 和 2000 年 后 GDP 增 速 和 玉 米 库 销 比 出 现 明 显 缺 口, 造 就 大 牛 市 图 26:2015 年 后 美 国 和 世 界 GDP 增 速 放 缓 后 稳 定 图 27:2015 年 后 世 界 人 口 增 速 平 稳 图 28: 美 国 农 产 品 产 出 价 格 预 测 图 29: 美 国 农 产 品 产 出 成 本 预 测 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 表 1 农 产 品 价 格 涨 跌 区 间 表 2 农 产 品 真 实 价 格 的 牛 市 和 反 弹 影 响 因 素 总 结 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 一 百 年 间 农 产 品 真 实 价 格 震 荡 下 行 1.1 生 产 效 率 提 升 带 来 百 年 来 农 产 品 真 实 价 格 下 行 百 年 来 农 产 品 价 格 指 数 大 幅 降 低 1900 年, 农 产 品 价 格 指 数 为 ,2000 年 低 点 仅 为 37.73, 降 低 61.5% 2000 年 后 虽 略 有 回 升, 也 仅 在 2008 年 到 达 无 论 以 CPI MUV 还 是 GDP 平 减 指 数 调 整, 农 产 品 的 真 实 价 格 在 过 去 的 一 百 年 间 都 明 显 下 降 真 实 价 格 下 行 的 根 本 原 因 是 供 给 增 加 快 于 需 求 的 提 升 1900 年 后, 世 界 范 围 内 的 农 业 生 产 方 式 向 资 本 密 集 型 转 变, 从 事 农 业 生 产 的 人 口 比 例 不 断 下 降, 土 地 利 用 灌 溉 投 入 增 加, 尤 其 是 新 技 术 的 利 用 使 得 生 产 率 全 面 提 升, 最 终 带 来 世 界 粮 食 剩 余 不 断 增 加 总 的 来 说, 全 球 的 农 产 品 产 量 扩 张 速 度 快 于 需 求 的 提 升 速 度, 从 而 推 动 真 实 价 格 下 行 图 1: 农 产 品 价 格 指 数 下 行 ( 平 均 值 =100) GY 农 产 品 价 格 指 数 资 料 来 源 :World Bank, Grilli and Yang 商 品 价 格 指 数, 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 下 行 通 道 中 的 牛 熊 区 间 : 大 体 10 年 牛,20 年 熊 震 荡 下 行 中 存 在 牛 熊 区 间 虽 然 过 去 百 年 间 大 趋 势 向 下, 但 下 行 过 程 中 出 现 多 次 反 弹 根 据 反 弹 时 间 程 度 不 一, 我 们 把 价 格 走 势 归 纳 为 遵 循 约 大 体 的 10 年 牛 市, 20 年 熊 市,30 年 一 轮 的 大 周 期 牛 市 的 特 点 是 价 格 反 弹 持 续 时 间 长, 幅 度 大, 或 二 者 皆 有 ; 熊 市 特 点 是 价 格 持 续 下 行, 其 间 虽 有 反 弹 存 在, 但 幅 度 较 小 且 时 间 较 短 ( 上 图 中 黄 色 区 间 为 牛 市 区 间, 灰 色 为 熊 市 区 间 ) 参 考 图 1 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 行 业 深 度 研 究 报 告 农 产 品 价 格 的 第 一 二 个 牛 市 区 间 与 第 一 二 次 世 界 大 战 重 叠 20 年 代 开 始 的 农 业 危 机,30 年 代 大 萧 条 时 期 以 及 二 战 后 全 球 经 济 缓 慢 复 苏 期 间, 经 历 了 两 轮 漫 长 的 熊 市 70 年 代 初 世 界 经 济 高 速 增 长, 石 油 危 机 粮 食 危 机 以 及 滞 胀 造 成 价 格 上 涨 使 大 宗 农 产 品 迎 来 第 三 个 牛 市, 之 后 价 格 进 入 调 整 阶 段, 随 之 而 来 的 紧 缩 的 货 币 政 策 和 经 济 增 速 放 缓 也 带 来 了 第 三 个 二 十 年 熊 市 2000 年 起, 新 兴 市 场 的 巨 大 需 求, 稳 定 的 经 济 增 速, 宽 松 的 货 币 环 境 世 界 性 降 息 和 通 胀 升 高 成 为 农 产 品 价 格 再 次 进 入 牛 市 的 推 手 二 各 类 农 产 品 价 格 与 产 量 长 期 走 势 农 产 品 产 量 提 升 是 近 五 十 内 的 主 要 趋 势 由 于 技 术 进 步, 产 能 提 升, 农 产 品 产 量 50 年 内 处 于 比 较 稳 定 的 上 行 通 道, 从 世 界 范 围 内 来 看, 粮 食 短 缺 已 经 明 显 改 善 其 间 各 类 农 产 品 产 量 均 有 大 幅 增 加, 但 程 度 不 一 正 如 前 文 所 述, 这 也 是 真 实 价 格 大 趋 势 下 行 的 根 本 原 因 农 产 品 价 格 指 数 完 整 经 历 了 两 轮 牛 市 和 一 轮 熊 市 正 如 上 文 所 述 的 牛 熊 周 期, 近 五 十 年 农 产 品 真 实 价 格 指 数 经 历 了 两 轮 完 整 的 牛 市 ( , ) 和 一 轮 完 整 的 熊 市 ( ) 分 类 来 看, 大 宗 商 品 价 格 与 指 数 走 势 相 近, 而 部 分 生 鲜 类 产 品 存 在 相 对 独 立 的 价 格 周 期 ( 为 保 持 数 据 来 源 一 致, 下 文 中 分 析 五 十 年 价 格 周 期, 我 们 采 用 世 界 银 行 的 农 产 品 真 实 价 格 指 数 编 制 方 法 和 GY 价 格 指 数 稍 有 不 同, 但 走 势 相 似 二 者 均 能 反 映 真 实 价 格 的 波 动 情 况, 不 影 响 分 析 和 结 论 ) 图 2: 五 十 年 农 产 品 价 格 指 数 变 化 情 况 农 产 品 真 实 价 格 指 数 熊 市 牛 市 熊 市 牛 市 资 料 来 源 :World Bank 农 产 品 真 实 价 格 指 数, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 2.1 各 类 农 作 物 价 格 周 期 相 近 小 麦 :1962 年 至 2013 年, 世 界 小 麦 产 量 增 长 1.86 倍, 超 过 7 亿 吨, 但 真 实 价 格 却 略 有 下 降, 从 324 美 元 每 吨 降 至 294 美 元 每 吨 玉 米 : 玉 米 是 目 前 世 界 上 产 量 最 高 的 作 物 自 1962 年 至 2013 年 产 量 增 长 近 4 倍, 从 全 球 2 亿 吨 增 长 到 现 在 超 过 10 亿 吨 玉 米 价 格 趋 势 基 本 符 合 产 品 价 格 指 数, 下 降 趋 势 在 2000 年 结 束, 主 要 由 于 美 国 强 制 性 的 生 物 乙 醇 生 产 政 策 导 致 玉 米 需 求 量 大 大 提 高 ( 美 国 政 策 要 求 40% 的 玉 米 都 用 于 生 产 生 物 乙 醇 ),2012 年 美 国 大 旱 影 响 了 玉 米 生 产, 引 致 2000 年 后 玉 米 价 格 飙 升 图 3: 小 麦 真 实 价 格 和 产 量 图 4: 玉 米 真 实 价 格 和 产 量 大 豆 :1962 年 后 的 五 十 年 里, 大 豆 产 量 增 长 超 过 9 倍, 由 2700 万 吨 增 长 到 2.76 亿 吨, 直 接 反 映 了 世 界 范 围 内 旺 盛 的 需 求 大 豆 是 高 质 量 低 成 本 的 蛋 白 质 和 植 物 油 来 源, 种 植 区 域 广 泛, 对 肥 料 和 水 的 要 求 相 对 玉 米 更 低 价 格 走 势 基 本 重 合 于 大 周 期 棉 花 :1962 年 至 2013 年, 棉 花 产 量 增 长 1.28 倍 棉 花 进 入 90 年 代 后, 产 量 有 较 大 波 动, 主 要 跟 供 给 需 求 波 动 有 关 2010 年 年 棉 花 价 格 出 现 巨 大 波 动 主 要 因 为 上 年 度 产 量 减 少 导 致 库 存 偏 低, 同 时 金 融 危 机 缓 和 后 需 求 增 加 图 5: 大 豆 真 实 价 格 和 产 量 图 6: 棉 花 价 格 指 数 和 产 量 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 2.2 生 鲜 产 品 价 格 周 期 相 对 独 立 鸡 肉 : 鸡 肉 存 在 相 对 独 立 的 价 格 周 期 作 为 最 廉 价 的 动 物 蛋 白 来 源, 强 劲 的 需 求 使 鸡 肉 价 格 从 80 年 代 开 始 进 入 上 行 通 道, 产 量 在 五 十 年 间 也 增 长 了 11.7 倍, 大 大 高 于 牛 肉 的 1.3 倍 和 美 国 市 场 猪 肉 的 0.58 倍 快 餐 文 化 在 全 球 的 兴 起 使 鸡 肉 需 求 在 近 六 十 年 内 持 续 上 涨, 对 价 格 形 成 稳 定 支 撑 以 美 国 为 例, 人 均 鸡 肉 的 消 费 量 从 1950 年 的 16 磅 每 人 每 年 上 涨 到 2000 年 的 53 磅 每 人 每 年, 在 2014 年 首 次 超 越 牛 肉 成 为 美 国 消 费 量 最 大 的 肉 类 牛 肉 : 牛 肉 价 格 趋 势 近 似 于 农 产 品 价 格 走 势, 产 量 在 五 十 年 内 平 稳 上 涨,2011 较 1961 年 翻 倍 发 展 中 国 家 肉 类 需 求 强 劲, 对 牛 肉 的 需 求 比 较 稳 定 历 史 上 虽 有 疯 牛 病 ( 如 1996 年 英 国 证 实 疯 牛 病 可 以 感 染 人 类, 冲 击 了 牛 肉 贸 易, 引 发 价 格 暴 跌 ) 等 动 物 疫 情 影 响 产 出 和 价 格, 但 总 体 而 言 比 较 平 稳 图 7: 鸡 肉 真 实 价 格 和 产 量 图 8: 牛 肉 真 实 价 格 和 产 量 猪 肉 : 我 们 以 美 国 猪 肉 数 据 为 例 进 行 分 析 2000 年 前, 以 美 国 猪 肉 价 格 近 似 于 农 产 品 价 格 指 数 周 期 波 动 但 在 2000 年 后, 前 期 的 产 量 扩 张 导 致 供 给 充 裕, 价 格 没 有 持 续 跟 涨, 直 接 导 致 养 猪 行 业 盈 利 能 力 降 低 猪 粮 比 是 生 猪 价 格 和 作 为 饲 料 的 玉 米 价 格 之 比, 反 映 了 养 猪 行 业 长 期 盈 利 能 力 2006 年 之 前 的 近 50 年 里, 猪 粮 比 一 直 围 绕 20 上 下 波 动, 但 在 2006 年 之 后 明 显 下 一 台 阶, 约 年, 美 国 猪 粮 比 达 到 的 高 位, 带 动 产 量 扩 张 然 而 2006 年 起 玉 米 价 格 大 幅 回 升 使 得 成 本 居 高 不 下 猪 价 的 回 升 滞 后 ( 反 而 从 2002 至 2012 降 低 了 12.3%), 同 时 猪 圆 环 病 毒 的 扩 散 冲 击 需 求, 使 猪 粮 比 在 2007 年 底 触 及 历 史 低 位 的 10.57:1 图 9: 美 国 猪 肉 真 实 价 格 和 产 量 图 10: 美 国 猪 粮 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 资 料 来 源 :World Bank, USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 三 农 产 品 真 实 价 格 牛 市 和 反 弹 的 驱 动 因 素 分 析 前 文 提 到, 在 农 产 品 真 实 价 格 在 长 期 下 行 的 大 趋 势 中, 存 在 着 约 三 十 年 一 轮 的 牛 熊 周 期 ; 其 间, 无 论 是 牛 市 区 间 的 价 格 大 幅 上 行, 还 是 熊 市 区 间 中 的 数 次 价 格 小 幅 反 弹, 都 值 得 我 们 深 入 思 考 原 因 普 遍 认 为, 世 界 农 产 品 真 实 价 格 上 升 的 驱 动 因 素 主 要 有 三 :1) 经 济 发 展 和 人 口 增 长 提 高 农 产 品 需 求, 拉 动 价 格 上 涨 ;2) 产 量 减 少 和 库 存 降 低 导 致 供 给 不 足, 推 动 农 产 品 价 格 上 涨 ;3) 美 元 指 数 走 低, 利 率 下 行 都 是 农 产 品 真 实 价 格 上 涨 的 助 力 下 文 中 我 们 主 要 分 析 自 1970 年 起 完 整 的 两 轮 牛 市 和 一 轮 熊 市 中, 驱 动 真 实 价 格 反 弹 的 因 素 农 产 品 价 格 主 要 经 历 了 如 下 涨 跌 区 间 : 表 1 农 产 品 价 格 涨 跌 区 间 起 点 时 间 终 点 时 间 区 间 年 数 趋 势 幅 度 % 起 点 值 终 点 值 牛 熊 牛 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 ( 年 间 存 在 的 小 幅 回 落, 因 为 波 动 较 小, 略 过 不 作 分 析 ) 3.1 需 求 因 素 : 经 济 增 长 和 人 口 经 济 增 长 :GDP 增 速 GDP 所 代 表 的 经 济 增 长 是 农 产 品 真 实 价 格 反 弹 的 最 重 要 因 素 经 济 上 行 意 味 着 需 求 增 加, 带 动 农 产 品 价 格 上 涨 GDP 反 转 上 行 与 农 产 品 价 格 的 反 弹 几 乎 同 期 GDP 增 速 探 底 反 转 对 应 了 农 产 品 价 格 反 转 的 时 点 我 们 认 为 需 求 因 素 是 农 产 品 价 格 反 弹 的 最 重 要 原 因, 具 体 阐 述 详 见 第 四 部 分 综 合 结 论 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 经 济 增 速 触 底 回 升 与 农 产 品 价 格 反 弹 基 本 同 期 从 图 11 我 们 可 以 看 到, 世 界 GDP 增 速 的 波 动 与 农 产 品 价 格 指 数 波 动 高 度 一 致 如 箭 头 所 示 为 GDP 触 底 反 弹 带 动 农 产 品 真 实 价 格 反 弹 的 时 点 无 论 牛 熊 周 期, 经 济 增 速 都 与 农 产 品 价 格 波 动 有 紧 密 的 联 系 1972 年 前 后, 世 界 GDP 增 速 提 振, 由 1971 年 4.1% 迅 速 拉 升 到 1973 年 的 6.4%, 同 期 农 产 品 真 实 价 格 大 幅 上 行 年, 经 济 增 速 触 底 反 弹, 由 0.8% 迅 速 拉 升 至 5.1%, 农 产 品 价 格 同 期 反 弹 1982 年, 农 产 品 真 实 价 格 走 势 已 走 入 熊 市 周 期,GDP 增 速 在 0.4% 迅 速 反 弹 到 4.6%, 带 动 农 产 品 价 格 出 现 一 波 熊 市 中 的 强 劲 反 弹, 类 似 的 情 况 也 发 生 在 1993 年 2001 年, 世 界 经 济 逐 渐 恢 复, 加 之 新 兴 市 场 带 来 的 强 劲 增 长, 同 期 农 产 品 真 实 价 格 达 到 近 百 年 最 低 水 平, 随 即 触 底 反 转, 进 入 新 一 轮 牛 市 周 期 GDP 增 幅 变 动 并 不 能 完 全 解 释 农 产 品 价 格 波 动 例 如 2008 年,GDP 增 速 降 至 五 十 年 来 最 低 点 (2007 为 3.93%,2008 降 至 -2.08%), 但 农 产 品 价 格 仅 出 现 小 幅 回 调 ( ,-6.8%); 2007 至 2010 年, 次 贷 危 机 引 发 全 球 经 危 机,2009 年 GDP 增 速 低 至 -2.07%, 但 农 产 品 价 格 仅 有 6% 的 短 期 小 幅 回 落 GDP 增 速 是 最 重 要 的 原 因, 但 并 不 是 唯 一 驱 动 农 产 品 价 格 反 弹 的 原 因 图 11:GDP 增 速 探 底 反 转 与 农 产 品 真 实 价 格 反 弹 的 时 点 一 致 农 产 品 真 实 价 格 指 数 世 界 GDP 增 速 %( 右 轴 ) 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 人 口 增 长 率 人 口 增 长 率 作 为 领 先 因 素 与 价 格 正 相 关 世 界 范 围 内 来 看, 人 口 增 长 率 近 50 年 内 也 处 于 下 行 通 道, 其 间 增 长 率 经 历 了 两 个 平 台 期 ( 即 人 口 总 量 的 高 速 增 长 期 ): 一 是 60 年 代 开 始, 世 界 人 口 爆 发 性 增 长, 尤 其 是 发 展 中 国 家, 人 口 增 加 在 70 年 代 初 粮 食 危 机 期 间 对 需 求 端 形 成 显 著 的 拉 动 ; 相 似 的 情 况 也 出 现 在 1986 至 1990 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 行 业 深 度 研 究 报 告 年 这 一 区 间 人 口 对 农 产 品 供 给 端 影 响 不 明 显 农 业 机 械 化 科 技 化 大 大 提 高 了 全 要 素 生 产 率, 农 业 大 国 的 农 业 就 业 人 口 百 分 比 自 1980 年 起 持 续 降 低, 说 明 农 业 正 由 劳 动 密 集 型 逐 渐 向 技 术 密 集 型 转 型 人 力 劳 动 对 于 农 业 生 产 的 贡 献 在 不 断 减 小 因 此 对 粮 食 供 给 端, 人 口 增 长 贡 献 不 甚 明 显 图 12: 人 口 增 长 率 经 历 两 个 平 台 期 图 13: 农 业 就 业 人 口 占 总 就 业 人 口 百 分 比 降 低 农 产 品 真 实 价 格 指 数 人 口 增 长 率 资 料 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 澳 大 利 亚 ( 左 轴 ) 美 国 ( 左 轴 ) 巴 西 中 国 % % 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 供 给 因 素 : 产 量 和 库 存 对 易 于 存 放 的 农 作 物 而 言, 供 给 需 求 端 之 间 有 库 存 作 为 缓 冲 产 量 降 低 尚 需 传 导 时 间, 但 一 旦 库 存 偏 低 则 意 味 着 粮 食 的 缺 乏 威 胁 到 人 类 生 存, 粮 食 价 格 随 即 涨 高, 也 催 促 来 自 生 产 端 的 补 充 而 由 于 缺 乏 库 存, 生 鲜 类 产 品 产 量 增 速 对 价 格 的 影 响 就 更 为 直 接 产 量 增 速 农 作 物 产 量 增 速 在 短 期 震 荡 幅 度 较 大, 年 度 波 动 区 间 有 时 在 20%, 但 在 长 期 内, 产 量 增 速 基 本 是 围 绕 稳 定 的 均 值 震 荡, 对 长 期 价 格 趋 势 的 影 响 较 弱 对 农 作 物 而 言, 由 于 有 库 存 作 为 缓 冲, 产 量 变 化 对 价 格 的 影 响 并 不 非 常 直 接 有 效 例 如 1983 年 受 干 旱 天 气 影 响 玉 米 产 量 增 速 降 低 23%, 但 价 格 回 升 幅 度 并 不 显 著 ; 70 年 代 玉 米 产 量 增 速 波 动 较 平 稳, 却 出 现 了 价 格 飙 升 的 情 况 例 如 以 下 4 张 图, 几 十 年 间 产 量 波 动 对 农 产 品 长 期 价 格 的 影 响 很 小, 在 图 上 反 映 甚 至 很 不 明 显 图 14: 小 麦 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 15: 玉 米 真 实 价 格 和 产 量 增 速 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 图 16: 大 豆 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 17: 棉 花 真 实 价 格 和 产 量 增 速 生 鲜 类 的 产 量 增 速 对 价 格 有 较 为 直 接 的 影 响 农 作 物 更 易 储 存, 库 存 在 生 产 和 需 求 端 之 间 起 到 缓 冲 的 作 用 生 鲜 产 品 的 库 存 无 法 起 到 同 样 的 效 果, 因 而 生 产 和 消 费 紧 密 对 接 导 致 产 量 增 速 的 下 行 会 直 接 引 起 供 给 短 缺, 从 而 推 高 价 格 从 以 下 3 张 图, 我 们 能 较 为 明 显 的 看 到 产 量 增 速 和 价 格 的 负 相 关 关 系 例 如 牛 市 的 1972 年 至 1982 年 之 间 产 量 和 价 格 负 相 关 明 显 图 18: 鸡 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 图 19: 牛 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 图 20: 美 国 猪 肉 真 实 价 格 和 产 量 增 速 库 存 库 存 紧 张 会 导 致 农 作 物 价 格 上 涨 严 格 来 说, 库 存 介 于 终 端 供 给 与 需 求 之 间, 对 于 消 费 的 影 响 是 最 直 接 的 对 于 易 于 储 备 的 农 作 物 而 言, 库 存 对 于 价 格 的 影 响 就 十 分 明 显 牛 市 开 始 时, 库 存 短 缺 的 出 现 早 于 价 格 上 涨 以 玉 米 和 小 麦 的 库 销 比 为 例, 农 产 品 真 实 价 格 的 两 轮 牛 市 都 是 在 去 库 存 一 段 时 间, 库 销 比 已 到 达 低 谷 时 开 启 的 60 年 代 开 始, 玉 米 库 销 比 震 荡 下 行, 小 麦 在 1968 年 到 达 0.26 的 高 点 后 大 幅 回 落, 后 近 十 年 内 世 界 范 围 内 出 现 明 显 的 粮 食 库 存 短 缺 这 也 催 化 了 1971 年 ( 红 色 箭 头 所 示 ) 农 产 品 真 实 价 格 飙 升 90 年 代 后 期, 库 存 再 次 大 幅 下 降, 与 农 产 品 价 格 重 叠 熊 市 周 期 中, 库 存 回 落 与 价 格 反 弹 基 本 同 期 价 格 熊 市 时 期 库 销 比 处 于 相 对 高 位, 但 其 波 动 对 农 产 品 真 实 价 格 反 弹 有 明 显 影 响 比 如 1981 至 1985 的 库 存 回 落 带 动 了 农 产 品 一 波 小 反 弹 图 21: 小 麦 玉 米 和 大 豆 库 销 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 行 业 深 度 研 究 报 告 小 麦 库 销 比 玉 米 库 销 比 农 产 品 真 实 价 格 指 数 ( 右 轴 ) 熊 市 库 销 比 同 期 牛 市 库 销 比 领 先 牛 市 库 销 比 领 先 牛 市 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 3.3 货 币 因 素 : 美 元 指 数 和 利 率 美 元 指 数 美 元 指 数 下 跌 会 引 致 大 宗 商 品 价 格 上 涨 五 十 年 内, 美 元 指 数 大 体 上 经 历 两 段 上 涨 三 段 下 跌, 而 农 产 品 价 格 两 轮 牛 市 都 处 于 美 元 指 头 数 下 行 通 道 内 60 年 代 越 战 导 致 美 国 经 济 衰 落, 美 元 下 跌, 国 际 收 支 恶 化,1973 年 布 雷 顿 森 里 体 系 终 结, 美 元 指 数 直 至 1974 年 一 直 震 荡 下 行 2001 年 开 始, 美 元 指 数 伴 随 着 量 化 宽 松 政 策 进 入 近 十 年 的 下 行 区 间, 农 产 品 价 格 也 同 期 开 始 上 行 美 元 指 数 走 势 变 化 与 农 产 品 价 格 指 数 基 本 同 期 大 宗 商 品 以 美 元 标 价, 因 此 美 元 的 购 买 力 强 弱 也 会 直 接 影 响 大 宗 商 品 的 名 义 价 格 美 元 指 数 越 高 意 味 着 美 元 的 购 买 力 越 强, 相 对 就 会 压 低 大 宗 商 品 价 格 ; 反 之, 美 元 指 数 走 低 就 会 推 高 大 宗 商 品 价 格 二 者 就 拐 点 而 言 基 本 同 期 ( 如 图 22 中 绿 色 箭 头 所 示 为 美 元 指 数 下 行 拐 点, 红 色 为 农 产 品 上 行 拐 点 ) 部 分 区 间 美 元 指 数 与 农 产 品 价 格 指 数 同 向 波 动 ( 尤 其 价 格 熊 市 期 间 ), 在 第 四 部 分 会 解 释 这 个 情 况 利 率 美 元 真 实 利 率 回 落 谷 底 带 动 农 产 品 价 格 进 入 上 行 通 道 利 率 与 农 产 品 价 格 之 间 有 密 切 的 互 动 商 品 价 格 上 涨 带 来 通 胀 预 期 加 强, 又 会 引 致 利 率 上 升, 进 而 抑 制 商 品 价 格 而 美 元 强 弱 又 很 大 程 度 上 取 决 于 美 国 的 真 实 利 率 水 平 如 果 美 国 的 真 实 利 率 水 平 高, 就 会 推 动 资 金 流 入, 从 而 带 动 美 元 走 强 ; 反 之 亦 然 利 率 走 势 领 先 农 产 品 价 格 约 2 年 1969 年 利 率 开 始 高 位 走 低 ( 如 图 23 绿 色 箭 头 所 示 ), 而 1972 年 农 产 品 价 格 开 始 飙 升,1973 年 开 始 的 利 率 下 行 带 来 1975 年 价 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 格 反 弹 1979 年, 利 率 从 高 位 回 落, 紧 接 着 81 年 开 始 价 格 反 弹 1999 年 左 右 利 率 从 高 位 开 始 回 落 (6.47% 降 至 2004 年 的 1.55%),2001 年 大 宗 商 品 牛 市 开 启 图 22: 美 元 指 数 下 行 基 本 同 期 对 应 价 格 指 数 反 弹 图 23:1961 年 起 美 国 真 实 利 率 和 农 产 品 真 实 价 格 指 数 美 元 指 数 农 产 品 真 实 价 格 指 数 资 料 来 源 :IMF, World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 美 国 真 实 利 率 农 产 品 真 实 价 格 指 数 10% 8% 6% 4% 2% 0% % 资 料 来 源 :IMF, World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 四 综 合 结 论 及 预 测 4.1 影 响 因 素 总 结 图 2: 五 十 年 农 产 品 价 格 指 数 的 主 要 影 响 因 素 如 前 文 所 述, 总 结 农 产 品 真 实 价 格 上 行 区 间 的 各 个 影 响 因 素 如 下 表 : 150 美 元 贬 值 130 经 济 爆 发 性 增 长 经 济 高 速 高 于 4% 利 率 下 行 高 通 胀 库 存 减 少 美 元 贬 值 高 通 胀 经 济 增 速 反 弹 利 率 下 行 库 存 减 少 阿 根 廷 粮 食 暴 乱, 人 口 增 长 率 上 升 产 量 下 降 库 存 低 谷 美 国 生 物 乙 醇 生 产 推 高 玉 米 和 大 豆 价 格 高 通 胀, 美 元 贬 值 异 常 气 候 金 融 危 机 后 经 济 开 始 复 苏 50 人 口 增 速 第 一 次 平 台 人 口 增 速 第 二 次 平 台 经 济 增 速 提 升 经 济 增 长, 利 率 下 行 库 存 减 少 资 料 来 源 :World Bank 农 产 品 真 实 价 格 指 数, 兴 业 证 券 研 究 所 牛 市 中, 较 多 有 效 因 素 共 同 作 用, 带 来 了 真 实 价 格 的 大 幅 上 行 ( 如 年, 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 年 ); 而 价 格 熊 市 中, 少 量 因 素 的 驱 动 也 会 带 来 小 幅 的 反 弹 具 体 如 下 : 表 2 农 产 品 真 实 价 格 的 牛 市 和 反 弹 影 响 因 素 总 结 市 场 状 态 经 济 发 展 人 口 库 销 比 美 元 指 数 利 率 涨 幅 时 序 类 型 同 步 领 先 领 先 同 步 领 先 牛 市 52.17% 牛 市 13.47% 熊 市 反 弹 19.19% 熊 市 反 弹 9.42% 熊 市 反 弹 15.48% 牛 市 73.62% 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 4.2 需 求 因 素 是 反 弹 的 核 心 驱 动, 多 因 素 共 振 启 动 大 牛 市 经 济 发 展 是 农 产 品 价 格 周 期 的 根 本 驱 动 因 素 百 年 来 农 产 品 真 实 价 格 与 所 有 商 品 趋 于 一 致 参 考 近 百 年 的 GY 商 品 指 数, 虽 然 部 分 波 动 程 度 略 有 区 别 不 一, 但 很 明 显 自 1900 年 至 2010 年 超 过 百 年, 大 宗 农 产 品 的 真 实 价 格 走 势 与 大 宗 商 品 整 体 的 走 势 趋 于 一 致 我 们 认 为 在 长 周 期 中, 需 求 是 价 格 决 定 的 根 本 因 素, 无 论 是 综 合 各 类 商 品 还 是 农 产 品 而 言 图 11:1960 年 起 世 界 GDP 增 速 与 农 产 品 真 实 价 格 走 势 GY 所 有 商 品 价 格 指 数 GY 农 产 品 价 格 指 数 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 需 求 搭 配 供 给 短 缺 是 开 启 牛 市 的 必 备 条 件 70 年 代 和 2000 年 后 的 两 轮 十 年 牛 市 均 是 在 需 求 增 长, 同 时 供 给 不 足 的 情 况 下 出 现 的 70 年 代 初, 经 济 高 速 发 展, 人 口 增 长 率 居 高 不 下, 需 求 拉 动 粮 食 价 格 提 升 相 似 的 情 况 还 有 87 年, 需 求 端 同 时 受 到 经 济 和 人 口 的 压 力 但 不 同 的 是,1972 年 恰 逢 天 气 原 因 粮 食 歉 收,60 年 代 末 的 绿 色 革 命 推 广 农 药 化 肥 的 使 用,70 年 代 初 石 油 危 机 ( 石 油 价 格 上 涨 四 倍 ) 导 致 农 产 品 生 产 成 本 增 加 使 得 价 格 上 涨, 最 终 引 发 全 球 性 粮 食 危 机 一 贯 自 给 自 足 的 苏 联 开 始 向 国 际 市 场 ( 尤 其 是 美 国 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 大 量 采 购 粮 食, 供 给 和 需 求 端 出 现 大 缺 口 恰 逢 此 时 机, 价 格 才 能 进 入 上 涨 通 道 类 似 的,2001 年, 农 产 品 价 格 长 期 低 靡 导 致 产 能 削 减, 产 量 降 低, 库 存 受 到 威 胁 ; 同 时, 走 出 亚 洲 金 融 危 机 后 的 世 界 GDP 增 速 加 快, 美 国 的 生 物 乙 醇 生 产 政 策 创 造 出 巨 大 的 玉 米 需 求 ( 要 求 40% 的 玉 米 都 用 于 生 物 乙 醇 生 产 ) 多 因 素 叠 加, 开 启 了 新 一 轮 十 年 牛 市 图 24:70 年 代 和 2000 年 后 GDP 增 速 和 玉 米 库 销 比 出 现 明 显 缺 口, 造 就 大 牛 市 世 界 GDP 增 速 % 玉 米 库 销 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :World Bank, 兴 业 证 券 研 究 所 0 影 响 价 格 的 货 币 因 素 根 本 上 也 由 经 济 来 驱 动 正 如 表 2 所 示, 经 济 因 素 在 每 一 个 价 格 上 升 区 间 几 乎 是 必 不 可 少 的 长 期 而 言, 需 求 因 素, 尤 其 是 经 济 增 长 在 各 个 因 素 中 占 主 导 地 位 ( 人 口 增 长 率 波 动 较 小 且 稳 定 下 行 ) 政 府 利 用 货 币 政 策 调 控 经 济, 因 此,GDP 作 为 代 表 经 济 状 况 的 指 标, 与 美 元 指 数 和 利 率 间 存 在 很 强 的 联 动 关 系 在 农 产 品 价 格 牛 市 区 间 内, 美 元 指 数 有 时 会 出 现 与 农 产 品 价 格 同 向 变 动 的 现 象 例 如 1982 至 1984,1987 至 1989 年 的 熊 市 波 动 都 是 与 美 元 指 数 同 向 的 根 本 原 因 是 经 济 复 苏 带 来 真 实 需 求 因 素 带 动 了 美 元 和 价 格 同 时 上 涨,76 年 至 78 年 两 个 指 标 同 降 也 是 由 于 经 济 触 底 4.3 突 出 的 单 一 因 素 也 能 导 致 短 期 价 格 反 弹 价 格 小 反 弹 由 货 币 政 策 触 发 短 期 衰 退 结 束 后 的 世 界 经 济 恢 复 期,70 年 代 末 开 始 美 联 邦 基 金 利 率 随 着 美 国 利 率 市 场 化 改 革 大 幅 提 高,1981 年 逼 近 20% 美 国 经 济 上 行, 政 府 减 税 年, 联 邦 基 金 及 利 率 震 荡 下 行 至 6% 左 右, 此 期 间 大 宗 商 品 价 格 普 遍 回 升 供 需 方 面,1983 年, 美 国 经 济 迎 来 新 的 增 长 高 峰, 需 求 增 长, 但 供 给 跟 不 上 需 求 的 增 速 导 致 库 存 短 缺 的 回 升 主 要 由 需 求 影 响 造 成 1987 年 世 界 人 口 达 到 50 亿, 叠 加 非 洲 饥 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 荒 时 期 引 起 了 需 求 增 长 而 小 反 弹 的 主 要 原 因 则 是 供 给 短 缺 引 起 的 90 年 代 中 期 世 界 经 济 发 展 表 现 强 劲,80 年 代 价 格 下 跌 导 致 产 量 下 降, 库 存 削 减, 供 给 端 出 现 压 力 在 1992 年 的 2.8% 的 产 出 增 长 后,1993 年, 异 常 气 候 导 致 国 际 农 产 品 产 量 降 低 了 1.2%, 其 中 发 达 国 家 降 低 了 5.2%(1992 年 增 长 2.9%), 北 美 尤 其 严 重 气 候 变 化 政 策 因 素 是 相 对 局 部 的 中 短 期 的 因 素 如 前 文 所 述, 气 候 变 化 和 政 策 问 题 主 要 影 响 产 量 增 速 ( 参 见 3.2 供 给 因 素 部 分 ) 不 否 认 部 分 反 弹 中 有 此 类 原 因 的 贡 献, 比 如 70 年 代 的 极 端 气 候 造 成 减 产 2000 年 后 美 国 的 生 物 乙 醇 政 策 等, 但 此 类 原 因 相 对 而 言 是 中 短 期 的 局 部 性 的 影 响 因 素, 与 上 述 长 周 期 中 的 影 响 因 素 相 比 代 表 性 不 强 4.4 预 计 未 来 中 长 期 是 熊 市 区 间, 但 其 间 会 有 反 弹 真 实 价 格 下 行 的 大 趋 势 不 变, 中 期 来 看 进 入 熊 市 区 间, 但 其 间 会 有 反 弹 2011 年 后, 农 产 品 真 实 价 格 已 经 明 显 回 落, 同 时 根 据 USDA 对 年 世 界 经 济 的 预 测 分 析 在 2015 年 开 始 经 济 增 长 会 放 缓 后 平 稳, 人 口 增 速 年 均 0.8%, 货 币 政 策 的 预 期 是 利 率 会 保 持 相 对 较 低, 美 元 指 数 缓 慢 上 升, 但 相 对 上 两 个 十 年 仍 处 在 低 位 我 们 判 断 自 2011 年 起, 农 产 品 价 格 已 经 进 入 另 一 个 漫 长 的 熊 市 但 其 间 仍 会 有 数 次 由 突 出 的 单 一 因 素 造 成 的 小 幅 反 弹 2011 至 2015 年, 价 格 大 幅 下 行,2015 年 开 始 全 球 经 济 增 长 回 归 稳 定, 保 持 在 年 均 3.5%, 农 产 品 价 格 也 略 有 回 升, 这 将 是 一 次 小 反 弹 的 开 启 结 合 美 国 农 业 部 的 预 测,2016 至 2020 年 间 农 产 品 价 格 会 在 熊 市 周 期 中 受 到 经 济 回 升 的 驱 动, 小 幅 反 弹 图 26:2015 年 后 美 国 和 世 界 GDP 增 速 放 缓 后 稳 定 图 27:2015 年 后 世 界 人 口 增 速 平 稳 资 料 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 图 28: 美 国 农 产 品 产 出 价 格 预 测 图 29: 美 国 农 产 品 产 出 成 本 预 测 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 资 料 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :USDA, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 李 丹 lidan@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 股 情 况 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明