相 比 回 购,M Shibor 下 行 幅 度 偏 低 与 方 向 背 离 并 不 少 见 年 初 以 来,M Shibor 下 行 幅 度 偏 低, 且 走 势 与 回 购 存 在 背 离 年 初 以 来, 在 经 济 基 本 面 的 疲 软 银 行 风 险 偏 好 的 下 降 以 及 央 行

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1 固 定 收 益 债 券 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Author] 证 券 研 究 报 告 分 析 师 高 群 山 S9 唐 跃 S9 黄 伟 平 S9 王 涵 S9 卢 燕 津 S9 贾 潇 君 S9 王 连 庆 S99 王 轶 君 S9 研 究 助 理 左 大 勇 联 系 方 式 相 关 报 告 9 负 债 端 压 力 对 利 率 中 枢 推 升 已 经 钝 化 存 量 vs 流 量? 谈 利 率 分 析 框 架 演 变 揭 开 期 限 利 差 的 面 纱 融 资 需 求 与 债 市 驱 动 力 变 迁 经 济 周 期 债 市 周 期 [Table_Title] [Table_Summary] 投 资 要 点 M Shibor 运 行 机 制 探 索 ---- 固 定 收 益 专 题 研 究 年 月 日 M Shibor 中 枢 的 抬 升 与 其 他 货 币 市 场 利 率 一 样, 相 比 受 管 制 的 一 般 存 款,M Shibor 的 收 益 率 的 中 枢 在 年 之 后 出 现 了 显 著 的 抬 升, 与 银 行 资 产 端 的 扩 张 需 求 强 劲 和 负 债 端 的 存 款 脱 媒 有 关 M Shibor 的 稳 态 与 粘 性 与 回 购 拆 借 利 率 等 灵 敏 反 映 货 币 市 场 流 动 性 情 况 的 指 标 相 比,M Shibor 波 动 更 小, 而 且 具 有 一 定 的 滞 后 特 征 一 定 程 度 上 与 其 报 价 机 制 有 关, 但 更 重 要 的 原 因 则 是 M Shibor 的 变 化 不 仅 受 到 银 行 间 市 场 流 动 性 松 紧 的 影 响, 而 且 受 到 资 产 端 收 益 率 的 驱 动, 即 银 行 在 吸 收 同 业 存 款 等 资 金 时 往 往 用 于 配 置 信 贷 资 产 如 票 据 和 非 标 等 而 由 于 银 行 行 为 的 顺 周 期 特 点, 使 得 其 资 产 端 的 变 化 往 往 具 有 粘 性, 尤 其 是 近 几 年 银 行 配 置 非 标 资 产 力 度 的 加 大, 这 可 能 是 M Shibor 变 化 缓 慢 的 关 键 原 因 资 本 新 规 同 业 存 单 等 也 影 响 了 M shibor 运 行 轨 迹 年 季 度,M Shibor 的 运 行 方 向 与 资 金 面 明 显 背 离, 与 资 本 新 规 中 金 融 机 构 拆 借 的 风 险 权 重 提 升, 导 致 银 行 对 拆 借 的 风 险 补 偿 上 升 有 关 而 去 年 季 度, 尽 管 之 前 M Shibor 由 于 资 产 端 的 粘 性 持 续 滞 后 于 货 币 市 场 变 化, 但 之 后 突 然 飙 升, 则 与 NCD 的 推 行 导 致 银 行 对 利 率 市 场 化 加 速 推 进 的 预 期 上 升 有 关 流 动 性 谨 慎 预 期 导 致 的 M Shibor 滞 后 调 整 今 年 以 来, 由 于 经 济 下 行 和 银 行 融 资 需 求 下 降, 货 币 市 场 流 动 性 显 著 改 善, 而 资 产 端 的 票 据 短 融 信 托 等 产 品 的 收 益 率 也 大 幅 回 落, 但 M Shibor 下 行 仍 然 偏 慢, 而 与 此 同 时, 其 他 长 期 限 货 币 市 场 利 率 也 在 较 高 水 平, 整 个 货 币 市 场 的 期 限 利 差 都 处 于 高 位, 表 面 上 与 钱 荒 后 银 行 拉 长 负 债 久 期 对 接 非 标 资 产 有 关, 但 本 质 上 反 映 了 银 行 对 资 金 面 的 谨 慎 预 期, 而 这 与 利 率 市 场 化 背 景 下 银 行 负 债 的 不 稳 定 外 汇 占 款 下 降 后 银 行 对 央 行 依 赖 程 度 上 升 但 央 行 放 松 偏 慢 等 有 关 融 资 需 求 下 行 与 央 行 放 松,M Shibor 未 来 将 回 落 到 % 甚 至 更 低 往 后 看, 经 济 增 长 仍 然 处 于 下 行 的 通 道, 融 资 需 求 下 行 的 趋 势 没 有 结 束, 而 为 了 盘 活 资 产 端 推 进 MBS, 央 行 也 需 要 降 低 银 行 负 债 利 率 予 以 配 合 在 资 产 端 收 益 率 下 行 和 流 动 性 预 期 改 善 的 推 动 下, 未 来 几 个 月 M Shibor 等 回 落 到 % 甚 至 更 低 是 大 概 率 事 件 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 相 比 回 购,M Shibor 下 行 幅 度 偏 低 与 方 向 背 离 并 不 少 见 年 初 以 来,M Shibor 下 行 幅 度 偏 低, 且 走 势 与 回 购 存 在 背 离 年 初 以 来, 在 经 济 基 本 面 的 疲 软 银 行 风 险 偏 好 的 下 降 以 及 央 行 货 币 政 策 的 放 松 等 因 素 的 作 用 下, 货 币 市 场 流 动 性 出 现 了 非 常 显 著 的 改 善, 以 天 质 押 式 回 购 利 率 为 例, 截 止 9 月 底, 天 的 回 购 利 率 均 值 为.%, 相 比 去 年 月 份 的.% 下 降 超 过 个 BP 而 从 M Shibor 来 看,9 月 底 的 均 值 为.%, 相 比 去 年 月 份 的.%, 仅 仅 下 行 了 个 BP 另 一 方 面, 如 果 进 入 年, 回 购 利 率 就 经 历 下 行, 而 M Shibor 却 出 现 了 上 行, 在 方 向 上 也 出 现 了 背 离, 这 一 点 也 非 常 的 异 常 历 史 上 也 存 在 M Shibor 与 回 购 利 率 幅 度 和 方 向 背 离 的 情 况 检 查 历 史 数 据, 我 们 发 现, 在 相 对 较 长 的 一 段 时 间 内,M Shibor 与 货 币 市 场 短 期 回 购 利 率 之 间 下 行 幅 度 不 一 致 甚 至 方 向 出 现 背 离 的 情 况 也 经 常 存 在, 比 如 年 下 半 年, 货 币 市 场 流 动 性 已 经 改 善, 表 现 为 回 购 利 率 从 高 点 大 幅 回 落 后 低 位 盘 整, 但 M Shibor 却 持 续 处 于 高 位 ; 而 在 年 四 季 度,M Shibor 的 中 枢 出 现 超 过 个 BP 的 上 升, 但 日 回 购 利 率 却 出 现 了 超 过 个 BP 的 下 行 相 比 回 购 利 率,M Shibor 更 稳 定, 且 经 常 具 有 滞 后 性 总 的 来 看, 对 比 M Shibor 和 不 同 期 限 的 回 购 利 率 之 间 的 走 势, 大 致 存 在 如 下 重 要 的 特 征 : ) 相 比 回 购 利 率,M Shibor 波 动 较 小, 更 为 稳 定, 即 使 是 与 同 期 限 的 质 押 式 回 购 利 率 相 比, 该 特 征 照 样 存 在 ; ) 在 货 币 市 场 流 动 性 拐 点 出 现 时,M Shibor 的 变 化 往 往 滞 后 于 回 购 利 率, 即 当 流 动 性 收 紧 时, 回 购 利 率 的 上 行 时 间 要 早 于 M Shibor, 而 当 流 动 性 改 善 时, 回 购 利 率 的 下 行 也 更 早, 总 的 来 看,M Shibor 具 有 一 定 的 粘 性 但 由 此 认 为 M Shibor 迟 钝 无 法 反 映 流 动 性 的 观 点 并 不 可 取 尽 管 由 于 惩 罚 机 制 的 存 在, 会 影 响 M Shibor 的 灵 敏 性, 但 由 此 认 为 M Shibor 迟 钝, 无 法 反 映 实 质 的 流 动 性 状 况 的 观 点 并 不 可 取 首 先, 目 前 M Shibor 已 经 成 为 银 行 票 据 贴 现 内 部 转 移 定 价 浮 息 债 同 业 存 款 协 议 存 款 等 产 品 的 定 价 基 准, 这 些 产 品 的 利 率 确 定 经 常 在 M Shibor 的 基 础 上 加 减 点, 而 正 因 为 M Shibor 成 为 银 行 资 产 与 负 债 方 的 定 价 基 准, 各 大 银 行 主 观 上 故 意 虚 报 的 可 能 性 并 不 大 ; 其 次, 从 报 价 机 制 来 看,Shibor 报 价 银 行 团 现 由 家 商 业 银 行 构 成, 包 括 四 大 国 有 银 行 政 策 性 银 行 股 份 制 银 行 城 商 行 外 资 行 等, 是 具 有 代 表 性 的 重 要 银 行, 并 且 在 取 结 果 时, 剔 除 最 高 最 低 各 家 报 价, 对 其 余 报 价 再 进 行 算 术 平 均 计 算 才 得 出, 可 以 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

3 图 表 : 年 初 以 来 M Shibor 下 行 幅 度 偏 低 SHIBOR: 个 月 避 免 单 个 样 本 导 致 的 误 差 第 三, 从 实 际 的 情 况 来 看,M Shibor 与 利 率 债 的 走 势 在 趋 势 上 是 较 为 一 致 的, 原 因 在 于 M Shibor 表 征 了 银 行 的 流 动 性 预 期, 而 银 行 的 配 置 行 为 对 利 率 债 走 势 的 影 响 较 大 因 此, 基 于 这 几 点, 我 们 认 为 分 析 M Shibor 的 走 势 仍 然 具 有 重 要 的 意 义 接 下 来, 我 们 会 对 M Shibor 的 历 史 走 势 进 行 更 系 统 的 回 顾, 并 试 图 总 结 出 背 后 的 机 理 与 原 因, 为 投 资 者 提 供 参 考 银 行 间 回 购 加 权 利 率 : 天 图 表 : 历 史 上 幅 度 偏 低 和 方 向 背 离 也 时 常 存 在 融 资 需 求 强 劲 与 脱 媒,M Shibor( 负 债 成 本 ) 中 枢 抬 升 M Shibor 日 回 购 9 相 比 存 款,M Shibor 的 中 枢 抬 升 发 生 在 年 后 将 M Shibor 和 存 款 利 率 放 在 一 起 比 较, 很 容 易 发 现, 与 法 定 基 准 利 率 相 比,M Shibor 中 枢 的 显 著 抬 升 发 生 在 年 之 后 在 年 之 前, 当 货 币 政 策 环 境 较 紧 时,M Shibor 的 均 值 略 高 于 年 期 存 款 利 率, 体 现 出 流 动 性 收 紧 的 效 果, 比 如 - 年 上 半 年, 而 当 货 币 政 策 环 境 宽 松 时,M Shibor 又 低 于 存 款 利 率, 比 如 年 下 半 年 -9 年, 表 征 了 货 币 政 策 放 松 的 状 况 但 整 体 来 看,M Shibor 的 中 枢 与 年 期 存 款 利 率 接 近, 并 没 有 系 统 性 的 高 于 年 期 存 款 而 到 年 之 后,M Shibor 的 中 枢 则 显 著 的 超 出 年 期 的 存 款 基 准 利 率, 无 论 货 币 政 策 的 松 紧 市 场 化 利 率 超 过 存 款 基 准, 与 融 资 需 求 强 劲 和 存 款 脱 媒 有 关 如 果 要 解 释 M Shibor 利 率 中 枢 开 始 超 过 年 期 存 款 利 率, 原 因 是 比 较 清 楚 的, 即 在 9 年 的 万 亿 刺 激 下, 实 体 经 济 融 资 需 求 非 常 旺 盛, 一 方 面, 银 行 为 了 规 避 贷 存 比 和 贷 款 额 度 等 制 度 的 监 管, 不 断 争 夺 存 款 以 扩 张 信 用 投 放 能 力 ; 另 一 方 面, 银 行 拆 入 同 业 资 金 去 配 置 信 贷 资 产, 对 同 业 资 金 的 需 求 旺 盛 这 些 因 素 推 升 了 银 行 对 一 般 性 存 款 负 债 同 业 负 债 等 负 债 的 需 求, 导 致 M Shibor 利 率 中 枢 抬 升 而 与 此 同 时, 市 场 化 利 率 的 抬 升, 比 如 理 财 产 品 收 益 率, 又 导 致 了 居 民 理 财 意 识 的 觉 醒, 加 速 了 银 行 一 般 性 负 债 的 脱 媒 化 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

4 实 质 上, 在 年 之 后, 不 仅 仅 是 M Shibor, 其 他 货 币 市 场 利 率, 比 如 回 购 国 库 定 存 招 标 利 率, 都 经 历 了 较 为 明 显 的 中 枢 抬 升 的 过 程 图 表 : 年 后,M Shibor 中 枢 相 比 存 款 显 著 抬 升 个 月 Shibor 年 期 存 款 利 率 9 图 表 : 理 财 产 品 收 益 率 远 超 同 期 存 款, 加 速 脱 媒 化 图 表 : 回 购 利 率 中 枢 也 在 年 后 系 统 性 的 抬 升 日 回 购 9 图 表 : 国 库 定 期 存 款 利 率 在 年 后 中 枢 抬 升 定 期 存 款 利 率 : 个 月 ( 月 ) 理 财 产 品 收 益 率 国 库 定 存 招 标 利 率 : 个 月 国 库 定 存 招 标 利 率 : 个 月 9 存 款 ( 外 占 ) 增 速 显 著 低 于 信 用 增 速, 导 致 同 业 资 金 需 求 上 升 更 进 一 步, 从 银 行 的 信 贷 收 支 表 来 看, 银 行 的 资 金 来 源 中 变 化 较 大 的 两 类 主 要 就 是 一 般 存 款 和 同 业 资 金, 而 从 信 用 派 生 的 角 度, 派 生 信 用 的 方 式 无 非 是 两 种, 一 是 基 础 货 币 转 化 为 信 贷 和 类 信 贷 资 产, 另 一 是 存 款 的 转 移, 比 如 居 民 存 款 通 过 理 财 产 品 转 化 为 企 业 存 款, 而 这 个 过 程 中 往 往 伴 随 着 银 行 对 存 款 的 争 夺 但 简 而 言 之, 在 实 体 经 济 融 资 需 求 越 来 越 旺 盛 时, 传 统 的 信 贷 投 放 模 式 已 经 无 法 满 足 需 求, 银 行 就 必 须 不 断 借 助 货 币 市 场 的 同 业 资 金, 从 而 带 来 了 货 币 市 场 利 率 中 枢, 包 括 M Shibor 利 率 中 枢 的 不 断 抬 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

5 图 表 : 信 用 增 速 远 超 存 款, 推 升 基 础 货 币 需 求 图 表 : 同 业 资 金 来 源 比 重 不 断 上 升, 尤 其 是 中 小 行 增 速 差 社 会 融 资 余 额 同 比 存 款 余 额 同 比 中 资 小 银 行 同 业 资 金 比 重 但 M Shibor 的 稳 态 和 滞 后, 与 资 产 端 的 粘 性 有 关 M Shibor 变 化 之 所 以 偏 滞 后, 与 资 产 端 的 驱 动 有 关 前 面 我 们 提 到, 相 比 回 购 利 率 的 变 化,M Shibor 的 变 动 经 常 偏 滞 后, 关 键 的 原 因 可 能 在 于 M Shibor 的 变 化 不 仅 仅 受 到 货 币 市 场 流 动 性 松 紧, 即 资 金 成 本 端 的 影 响, 还 受 到 其 资 产 端 收 益 率 变 动 的 牵 引, 而 这 是 由 M Shibor 本 身 的 形 成 机 制 决 定 的, 原 因 在 于 银 行 融 入 同 业 资 金 往 往 用 于 配 置 短 期 的 信 贷 资 产, 而 融 出 资 金 的 一 方 也 会 根 据 信 贷 资 产 收 益 率 的 情 况 来 决 定 资 金 的 定 价 而 从 流 动 性 传 导 的 路 径 来 看, 信 用 资 产 的 定 价 变 化 往 往 滞 后 于 货 币 市 场 利 率 的 波 动 具 体 而 言, 货 币 市 场 流 动 性 的 松 紧 更 多 的 表 现 在 基 础 货 币 的 供 求 上, 而 实 体 经 济 流 动 性 的 松 紧 则 需 要 分 析 银 行 的 信 用 供 给 和 实 体 经 济 融 资 需 求 的 平 衡, 因 此 银 行 的 行 为 是 两 者 流 动 性 差 异 的 核 心 因 素, 而 一 般 而 言, 银 行 的 行 为 是 顺 周 期 的, 这 就 延 长 了 央 行 货 币 政 策 作 用 体 现 到 信 贷 资 产 利 率 上 的 时 滞, 即 银 行 的 资 产 端 具 有 较 强 的 粘 性 年 后, 非 标 资 产 配 置 占 比 的 回 升 可 能 加 剧 了 M Shibor 的 滞 后 如 果 说 年 之 前, 银 行 和 其 他 金 融 机 构 拆 借 同 业 资 金 主 要 用 于 配 置 短 期 的 信 贷 ( 票 据 ) 短 融 资 产, 那 么 在 资 产 端,Shibor 的 定 价 可 能 更 多 的 受 到 这 些 资 产 端 的 收 益 率 的 影 响 而 在 年 之 后, 众 所 周 知, 银 行 通 过 同 业 业 务 进 行 期 限 错 配 配 置 了 大 量 的 非 标 资 产, 而 非 标 资 产 的 流 动 性 比 票 据 和 短 融 资 产 更 差, 而 这 可 能 使 得 M Shibor 在 面 临 货 币 市 场 流 动 性 收 紧 的 冲 击 时 反 映 更 为 滞 后 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

6 图 表 9:M Shibor 与 票 据 资 产 走 势 对 应 个 月 Shibor 票 据 利 率 9 图 表 : 委 托 / 信 托 贷 款 ( 影 子 银 行 ) 快 速 扩 张 图 表 : 同 业 资 产 大 幅 扩 张, 对 应 同 业 资 金 需 求. 同 业 资 产 / 总 资 产... 图 表 : 信 托 产 品 收 益 率 受 货 币 市 场 利 率 影 响 小 委 托 / 信 托 贷 款 余 额 占 社 融 比 重 资 本 新 规 同 业 存 单 等 也 影 响 了 M Shibor 的 运 行 轨 迹 9 信 托 产 品 预 期 年 收 益 率 : 贷 款 类 信 托 : 年 以 下 ( 含 年 ) 天 回 购 利 率 年 四 季 度, 资 本 新 规 提 升 了 M Shibor 中 枢, 与 回 购 背 离 我 们 在 前 面 提 到, 年 季 度,M Shibor 的 运 行 方 向 也 与 回 购 利 率 出 现 过 背 离, 当 时 的 原 因 应 该 与 资 本 新 规 中 对 金 融 机 构 拆 借 风 险 权 重 的 规 定 变 化 有 关 在 老 的 准 则 下, 当 银 行 与 其 他 金 融 机 构 ( 包 括 银 行 ) 之 间 的 拆 借, 期 限 如 果 在 个 月 以 内, 风 险 权 重 都 为, 个 月 以 上 为 % 而 在 新 准 则 中, 商 业 银 行 之 间 的 拆 借, 个 月 内, 风 险 权 重 由 之 前 的 上 升 为 %, 个 月 以 上 的 则 提 升 到 %, 这 也 要 求 银 行 间 的 拆 借 利 率 中 枢 需 要 相 应 提 升 来 弥 补 风 险 权 重 的 提 高 考 虑 到 系 统 性 重 要 银 行 的 资 本 充 足 率 要 求 大 概 是.%, 那 么 % 的 风 险 权 重 的 提 升 需 要 增 加.% 的 资 本 金, 而 考 虑 到 资 本 回 报 率 大 概 在 % 左 右, 相 应 的 需 要 个 BP 左 右 的 收 益 率 补 偿 从 实 际 的 情 况 来 看, 尽 管 当 时 天 回 购 利 率 下 行 幅 度 超 过 个 BP, 个 月 回 购 也 明 显 下 行, 但 M Shibor 当 时 上 升 接 近 个 BP, 主 要 反 映 的 就 是 资 本 新 规 的 影 响 年 底, 受 NCD 推 行 的 触 发, 前 期 低 估 的 M Shibor 出 现 飙 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

7 图 表 : 去 年 年 底 同 业 存 款 利 率 较 高 年 下 半 年, 尽 管 回 购 利 率 整 体 上 持 续 上 升 资 产 端 票 据 短 融 的 收 益 率 也 在 不 断 回 升, 但 可 能 由 于 非 标 资 产 收 益 率 回 升 不 明 显 ( 银 行 的 风 险 偏 好 较 强, 地 产 景 气 旺 盛, 资 金 链 状 况 较 好 等 因 素 的 共 同 作 用 ),M shibor 在 钱 荒 之 后 持 续 维 持 在 低 位, 而 一 直 到 年 底 才 出 现 大 幅 回 升 而 追 溯 其 在 年 底 回 升 的 原 因, 我 们 在 去 年 底 的 报 告 也 曾 分 析 过, 原 因 可 能 是 由 于 央 行 加 速 推 进 NCD 发 行, 银 行 对 利 率 市 场 化 加 速 的 预 期 显 著 回 升, 而 M Shibor 作 为 NCD 的 定 价 基 准, 其 定 价 中 枢 因 此 出 现 显 著 回 升 从 数 据 看, 去 年 月 和 月, 个 月 的 同 业 存 款 发 行 利 率 基 本 上 都 在 % 以 上, NCD 的 发 行 价 格 最 终 也 在.% 附 近, 这 导 致 了 M Shibor 定 价 中 枢 的 提 升 图 表 :NCD 推 行, 利 率 市 场 化 加 速 预 期 提 升 同 业 存 款 利 率 : 存 入 报 价 : 个 月. SHIBOR: 个 月 个 月 同 业 存 单 到 期 收 益 率 钱 荒 后 M Shibor 下 行 偏 慢 还 表 征 了 流 动 性 预 期 的 谨 慎 目 前 来 看, 各 种 资 产 端 的 收 益 率 均 已 下 行, 但 M Shibor 仍 滞 后 年 初 以 来, 票 据 短 融 资 产 收 益 率 已 经 连 续 下 降, 目 前 个 月 的 票 据 年 利 率 在 % 附 近, 而 个 月 的 AAA 短 融 收 益 率 早 就 已 经 回 落 到.%, 如 果 按 照 历 史 的 情 况,M Shibor 早 就 回 到 % 以 下 而 即 使 考 虑 非 标 资 产, 其 收 益 率 在 月 份 之 后 也 在 持 续 下 降, 因 此, 单 纯 从 资 产 端 的 收 益 率 考 虑,M Shibor 的 下 行 仍 然 是 滞 后 的 但 同 时 长 期 回 购 利 率 也 在 高 位, 显 示 流 动 性 预 期 的 悲 观 是 关 键 但 如 果 我 们 观 察 其 他 长 期 限 的 货 币 市 场 利 率, 比 如 长 期 限 的 个 月 回 购 利 率, 仍 然 处 于.% 以 上 的 水 平, 而 其 与 天 回 购 利 率 之 间 利 差, 处 于 历 史 的 高 位 这 一 点, 我 们 从 拆 借 利 率 的 走 势 也 能 够 看 到 从 期 限 利 差 的 经 济 意 义 来 看, 其 表 征 的 是 流 动 性 的 预 期, 而 其 处 于 高 位 显 示 银 行 对 流 动 性 的 预 期 仍 然 是 非 常 谨 慎 的, 而 银 行 流 动 性 预 期 之 所 以 谨 慎, 关 键 的 原 因 在 于 两 方 面 : ) 部 分 银 行 ( 股 份 制 ) 的 融 资 需 求 仍 然 旺 盛, 这 些 银 行 发 行 大 量 理 财 争 夺 存 款, 加 上 货 币 基 金 对 银 行 存 款 的 分 流, 加 剧 了 银 行 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

8 图 表 : 票 据 利 率 不 断 下 行,Shibor 下 行 偏 慢 有 他 因 负 债 端 的 不 稳 定 性, 提 升 了 银 行 对 长 期 负 债 的 需 求 ; ) 钱 荒 后, 银 行 之 所 以 拉 长 负 债 久 期 来 对 接 表 外 的 信 贷 资 产, 关 键 的 问 题 在 于 外 汇 占 款 增 长 在 不 断 下 降, 但 央 行 并 没 有 很 快 的 放 松 货 币 政 策, 这 使 得 银 行 对 未 来 的 资 金 预 期 并 不 是 十 分 稳 定, 长 期 限 的 资 金 成 本 下 行 因 而 偏 慢 图 表 : 期 限 利 差 接 近 过 去 货 币 政 策 环 境 较 紧 时 刻 票 据 利 率 个 月 拆 借 利 率 与 天 利 差 基 本 面 下 行 与 央 行 放 松,M Shibor 有 望 回 落 到 % 左 右 图 表 : 增 长 中 枢 回 落 与 央 行 放 松 改 善 流 动 性 预 期 - 9 往 后 看, 融 资 需 求 回 落 与 央 行 放 松 将 推 动 M shibor 不 断 下 行 往 后 看, 在 地 产 下 行 地 方 政 府 债 务 规 范 等 因 素 的 影 响 下, 经 济 增 长 中 枢 下 行 的 趋 势 仍 然 没 有 结 束, 融 资 需 求 仍 将 下 行, 而 在 基 本 面 压 力 较 大 的 背 景 下, 央 行 也 将 放 松 货 币 政 策, 资 产 端 收 益 率 也 将 持 续 下 降, 这 样 来 看, 无 论 是 流 动 性 谨 慎 预 期 的 改 善, 还 是 资 产 端 收 益 率 的 下 降, 最 终 都 将 带 来 M Shibor 的 回 落, 从 资 产 端 收 益 率 的 对 比 关 系 来 看, 保 守 估 计, 未 来 几 个 月,M Shibor 回 到 % 甚 至 更 低 是 大 概 率 事 件 图 表 : 资 产 端 收 益 率 下 行 推 动 M Shibor 下 行 固 定 资 产 投 资 完 成 额 : 累 计 同 比 个 月 Shibor 票 据 利 率 9 9 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -

9 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 回 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 % ; 增 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 %~% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -%~%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 -9 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 -9 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 -9 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 -9 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 -9 wangz@xyq.com.cn 冯 诚 - fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 - wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 - guchao@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 99 弄 证 大 五 道 口 广 场 号 楼 层 () 传 真 :-9 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 -99 zhusd@xyzq.com.cn 李 丹 -9 lidan@xyzq.com.cn 肖 霞 -99 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑 小 平 -9 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 -9 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 -99 wulei@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 号 泰 康 国 际 大 厦 层 9() 传 真 :-9 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 -9 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 -9 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 -9 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 -9 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 -9 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 () 传 真 :- 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 - liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 - xuhao@xyzq.com.cn 龚 学 敏 -9 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈 志 云 -9 chanchiwan@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 99 弄 证 大 五 道 口 广 场 号 楼 层 () 传 真 :-9 信 息 披 露 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 股 情 况 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - -