行业研究

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1 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 多 元 金 融 推 荐 ( 维 持 ) 重 点 公 司 重 点 公 司 #relatedreport# 相 关 报 告 评 级 不 良 资 产 管 理 迎 来 投 资 机 会 互 联 网 金 融 每 周 一 谈 ( ) 互 联 网 金 融 每 周 一 谈 ( ) 分 析 师 : 吴 畏 wuwei@xyzq.com.cn S #assauthor# 研 究 助 理 : 段 涛 涛 #createtime1# 投 资 要 点 #summary# 成 熟 的 征 信 体 系 是 美 国 与 我 国 最 大 的 区 别 相 对 我 国, 美 国 的 征 信 行 业 发 展 较 早, 其 相 对 也 成 熟 美 国 已 形 成 了 由 Expeian( 益 佰 利 ) Equifax( 艾 克 菲 ) TransUnion( 环 联 ) 以 及 Dun&Bradstreet( 邓 白 氏 ) 等 私 营 机 构 为 主 导 的 市 场 化 模 式 的 征 信 的 运 作 模 式,FICO 评 分 模 型 和 数 据 收 集 等 环 节 在 美 国 也 相 对 成 熟 而 我 国 征 信 企 业 发 展 刚 刚 起 步, 尤 其 个 人 征 信 方 面, 央 行 主 导 的 个 人 征 信 系 统 占 据 主 导, 在 数 据 来 源 和 评 级 模 型 方 面 都 有 较 大 的 改 进 空 间 结 合 我 国 实 际, 我 国 互 联 网 金 融 行 业 只 有 通 过 技 术 进 行 交 易 模 式 或 服 务 方 面 进 行 创 新 才 能 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 胜 出 方 便 快 捷 的 用 户 体 验 解 决 用 户 痛 点 在 用 户 体 验 方 面, 美 国 互 联 网 金 融 公 司 都 极 其 重 视 方 便 快 捷 的 用 户 体 验 不 仅 帮 助 解 决 用 户 的 痛 点, 也 极 大 提 升 了 用 户 运 行 的 效 率 无 论 是 专 注 移 动 支 付 的 Square 还 是 最 大 在 线 p2p 平 台 LC, 用 户 体 验 相 对 传 统 方 式 都 有 了 极 大 提 升 Square 使 中 小 商 户 通 过 一 个 小 配 件 就 可 使 移 动 设 备 变 成 收 银 机, 大 大 缩 短 了 传 统 的 安 装 收 银 设 备 的 时 间 LC 和 OnDeck 通 过 全 在 线 的 评 估 算 法 均 可 实 现 当 天 申 请 当 天 放 款, 最 快 可 至 几 十 分 钟, 相 对 传 统 的 银 行 借 贷 有 非 常 大 的 优 势 互 联 网 技 术 打 造 核 心 竞 争 力 互 联 网 给 金 融 企 业 带 来 的 变 革 不 只 是 用 户 体 验 的 提 升, 另 外, 在 产 品 销 售 方 面, 互 联 网 在 标 准 化 的 产 品 的 销 售 方 面 的 边 际 成 本 大 大 降 低, 有 利 于 形 成 规 模 效 应 ; 在 获 客 渠 道 方 面, 移 动 互 联 网 以 及 互 联 网 使 线 上 以 及 移 动 端 成 为 传 统 线 下 获 客 模 式 的 重 要 补 充 ; 在 风 控 方 面, 大 数 据 和 云 计 算 使 在 线 风 控 成 为 可 能 LC 和 Ondeck 均 使 用 了 大 数 据 技 术 完 成 信 用 评 级 过 程, 使 其 成 为 新 型 互 联 网 金 融 的 核 心 竞 争 力 专 注 中 小 企 业 和 个 人 的 服 务 商 Square LC Ondeck 的 主 要 客 户 均 是 中 小 企 业 或 个 人 大 中 型 企 业 一 直 以 来 是 银 行 等 传 统 银 行 的 重 点 和 优 质 客 户, 可 由 于 服 务 成 本 高, 边 际 利 润 低 等 因 素, 传 统 金 融 机 构 对 中 小 客 户 覆 盖 和 服 务 均 有 不 足, 这 也 给 美 国 互 联 网 金 融 企 业 留 下 了 市 场 空 间 和 发 展 机 遇 这 点 与 我 国 现 状 类 似, 我 国 中 小 企 业 数 量 目 前 已 过 7000 万, 其 金 融 服 务 市 场 空 间 广 阔 #title# 互 联 网 金 融 美 国 篇 : 他 山 之 石 投 资 策 略 结 合 美 国 与 我 国 互 联 网 金 融 企 业 的 比 较 和 启 示, 我 们 建 议 以 下 二 条 主 线 关 注 互 联 网 金 融 标 的 : 一 是 互 联 网 技 术 领 先 的 互 联 网 金 融 公 司 : 恒 生 电 子, 二 是 专 注 中 小 企 业 的 互 联 网 金 融 企 业 : 恒 宝 股 份 风 险 提 示 发 展 不 及 预 期, 政 策 风 险 2016 年 02 月 19 日 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 1 美 国 互 联 网 金 融 行 业 概 况 互 联 网 金 融 如 何 定 义? 美 国 互 联 网 金 融 之 前 世 今 生 美 国 互 联 网 金 融 行 业 规 模 美 国 互 联 网 金 融 参 与 者 美 国 互 联 网 金 融 上 市 公 司 研 究 Square: 中 小 企 业 移 动 支 付 服 务 商 Lending Club: 最 大 在 线 P2P 平 台 OnDeck Capital: 大 数 据 小 贷 公 司 估 值 分 析 启 示 投 资 策 略 恒 生 电 子 : 传 统 金 融 IT 龙 头 创 新 业 务 空 间 巨 大 恒 宝 股 份 : 传 统 业 务 稳 步 增 长 转 型 互 联 网 金 融 图 1 互 联 网 金 融 生 态 圈 图 2 全 球 银 行 信 息 化 投 入 ( 十 亿 美 元 ) 图 3 金 融 + 科 技 进 化 路 径 图 4 全 球 互 联 网 金 融 融 资 额 ( 十 亿 美 元 ) 图 5 美 国 互 联 网 金 融 融 资 投 向 图 6 Square 业 务 结 构 图 前 三 季 度 Square 的 收 入 来 源 图 8 square 客 户 交 易 额 分 类 图 9 square 客 户 交 易 额 分 类 图 10 Lending Club 贷 款 发 行 流 程 图 11 Lending Club 收 入 构 成 ( 百 万 美 元 ) 图 12 LC 贷 款 投 向 图 13 OnDeck Capital 贷 款 发 行 流 程 图 前 三 季 度 公 司 收 入 图 前 三 季 度 公 司 利 润 比 较 表 1 LC 风 险 定 价 系 统 表 2 公 司 客 户 各 通 道 占 比 表 3 三 大 上 市 公 司 估 值 比 较 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 报 告 正 文 1 美 国 互 联 网 金 融 行 业 概 况 1.1 互 联 网 金 融 如 何 定 义? 互 联 网 金 融 在 美 国 也 叫 做 FINTECH 互 联 网 金 融 的 定 义 有 广 义 和 狭 义 之 分 从 广 义 来 说, 互 联 网 金 融 是 所 有 使 用 技 术 来 提 供 金 融 服 务 的 代 名 词 无 论 是 提 供 全 球 数 字 汇 款 服 务 的 SWIFT 系 统 还 是 股 票 交 易 所 或 清 算 所 的 门 户 入 口, 都 是 互 联 网 金 融 的 一 部 分 从 狭 义 角 度 来 看, 互 联 网 金 融 多 指 近 年 来 由 新 兴 公 司 和 金 融 服 务 公 司 等 提 供 的 创 新 的 具 有 破 坏 性 的 新 型 金 融 服 务 和 产 品, 主 要 指 的 是 运 用 新 型 技 术 提 供 服 务 的 银 行 业 务 公 司 金 融 业 务 资 本 市 场 业 务 金 融 数 据 分 析 支 付 个 人 财 富 管 理 图 1 互 联 网 金 融 生 态 圈 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 美 国 互 联 网 金 融 之 前 世 今 生 按 照 金 融 和 科 技 的 结 合 的 程 度, 科 技 对 金 融 的 渗 透 按 照 其 进 化 路 径 可 划 分 为 三 个 阶 段 : 金 融 电 子 化 (1866 年 至 1987 年 ) 金 融 信 息 化 (1987 年 到 2007 年 ) 互 联 网 金 融 (2008 年 至 今 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 金 融 + 科 技 1.0 金 融 电 子 化 19 世 纪 未 到 第 一 次 世 界 大 战 前, 主 要 的 特 点 是 金 融 服 务 的 电 子 化 对 手 工 替 代 在 19 世 纪 未, 电 报 铁 路 油 轮 的 出 现 加 速 了 金 融 信 息 的 传 播, 也 使 金 融 全 球 化 成 为 可 能 同 时 金 融 的 发 展 也 为 电 报 铁 路 油 轮 等 技 术 的 进 步 提 供 了 资 金 一 次 世 界 大 战 后, 通 信 和 信 息 技 术 飞 速 发 展, 全 球 电 报 网 络 的 建 成 也 为 金 融 的 现 代 化 提 供 了 可 能 1967 年, 以 ATM 机 的 出 现 为 标 志, 开 启 了 金 融 的 数 字 化 时 代, 在 此 阶 段, 金 融 机 构 加 强 了 信 息 技 术 在 内 部 操 作 的 使 用, 逐 渐 实 现 了 手 工 操 作 的 计 算 机 替 代 而 且 通 过 计 算 机 处 理 以 及 发 展 风 险 控 制 技 术 管 理 内 部 风 险 金 融 + 科 技 2.0 金 融 信 息 化 进 入 20 世 纪 80 年 代 未, 金 融 服 务 基 本 完 成 了 数 字 化 和 电 子 化 以 1995 年 well fargo 通 过 提 供 网 上 银 行 为 开 始, 互 联 网 的 使 用 对 金 融 的 发 展 产 生 了 革 命 性 的 影 响 互 联 网 的 使 用 不 仅 使 信 息 急 剧 膨 胀, 而 且 给 银 行 用 户 带 来 了 便 利 性 金 融 服 务 从 此 进 入 了 互 联 网 化 以 及 信 息 化 时 代 各 大 金 融 机 构 为 保 持 竞 争 力, 都 纷 纷 加 大 了 对 信 息 技 术 的 投 入 银 行 信 息 化 进 入 了 高 速 发 展 期 根 据 celent 的 数 据,2015 年 全 球 银 行 业 信 息 化 的 总 投 入 约 2000 亿 美 元, 其 中 较 为 发 达 的 北 美 地 区 银 行 信 息 化 投 入 为 622 亿 美 元, 占 比 32% 图 2 全 球 银 行 信 息 化 投 入 ( 十 亿 美 元 ) 资 料 来 源 :celent, 兴 业 证 券 研 究 所 金 融 + 科 技 3.0 互 联 网 金 融 2008 年, 受 美 国 次 贷 危 机 影 响 进 而 引 发 的 全 球 性 的 金 融 危 机, 其 成 了 科 技 金 融 发 展 的 一 个 转 折 点, 开 启 了 互 联 网 金 融 时 代 一 方 面, 因 为 金 融 危 机 的 影 响, 大 众 对 传 统 金 融 服 务 的 不 信 任 程 度 在 提 升 另 一 方 面, 许 多 传 统 金 融 从 业 人 员 也 因 经 济 危 机 影 响 丢 失 了 他 们 的 工 作 另 外, 经 济 危 机 也 使 新 毕 业 的 毕 业 生 就 业 困 难 这 些 传 统 金 融 人 员 以 及 新 毕 业 的 毕 业 生 分 别 利 用 他 们 的 技 能 和 知 识, 使 用 新 技 术 提 供 了 许 多 新 型 的 金 融 服 务 和 产 品, 也 就 是 我 们 所 说 的 互 联 网 金 融 业 务 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 图 3 金 融 + 科 技 进 化 路 径 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 1.3 美 国 互 联 网 金 融 行 业 规 模 根 据 CB insights 的 数 据,2014 年 全 球 互 联 网 金 融 企 业 融 资 额 已 突 破 120 亿 美 元, 同 比 增 长 %, 其 中 美 国 互 联 网 金 融 企 业 融 资 额 达 亿 美 元, 在 全 球 互 联 网 金 融 企 业 的 融 资 额 占 比 为 82.09% 从 细 分 行 业 来 看, 支 付 和 借 贷 仍 是 美 国 互 联 网 金 融 的 主 要 融 资 细 分 子 领 域, 其 在 美 国 2014 年 互 联 网 金 融 企 业 的 总 融 资 额 占 比 分 别 为 54% 25% 此 外, 财 富 管 理 以 及 交 易 技 术 的 投 资 也 引 起 越 来 越 多 的 关 注 图 4 全 球 互 联 网 金 融 融 资 额 ( 十 亿 美 元 ) 资 料 来 源 :CB insights, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 图 5 美 国 互 联 网 金 融 融 资 投 向 资 料 来 源 :CB insights, 兴 业 证 券 研 究 所 1.4 美 国 互 联 网 金 融 参 与 者 美 国 互 联 网 金 融 行 业 的 主 要 参 与 者 主 要 包 括 : 金 融 机 构 传 统 金 融 IT 企 业 新 兴 创 新 企 业 金 融 机 构 : 包 括 银 行 保 险 公 司 以 及 基 金 公 司 等 其 他 金 融 机 构 大 多 数 机 构 采 用 的 仍 是 传 统 不 适 应 当 今 时 代 的 IT 系 统 近 年 来 在 IT 系 统 和 基 础 设 施 投 资 巨 大, 但 大 多 数 都 是 通 过 修 补 现 有 系 统 许 多 金 融 机 构 近 年 来 成 立 创 新 实 险 室 或 者 风 险 投 资 基 金 战 略 投 资 互 联 网 金 融 行 业 传 统 金 融 IT 企 业 : 包 括 FIS Fiserv SunGard Infosys 以 及 FirstData 等 主 要 为 金 融 机 构 提 供 传 统 的 成 熟 技 术 和 服 务, 包 括 咨 询 服 务 各 类 解 决 方 案 外 包 服 务 等 通 过 投 资 和 收 购 新 兴 的 创 新 企 业 切 入 互 联 网 金 融 行 业 新 兴 创 新 企 业 : 主 要 指 支 付 和 P2P 借 贷 行 业 的 创 新 企 业 通 过 使 用 技 术 提 供 创 新 的 具 有 破 坏 性 的 金 融 服 务 和 产 品 具 有 去 中 介 化 便 捷 性 等 特 点 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 2 美 国 互 联 网 金 融 上 市 公 司 研 究 2.1 Square: 中 小 企 业 移 动 支 付 服 务 商 Square,Inc 创 立 于 2009 年 2 月, 其 目 标 是 让 任 何 有 移 动 设 备 的 人 在 任 何 地 方, 任 何 时 间 能 接 受 卡 付 款 除 提 供 便 捷 的 卡 支 付 功 能 外,Square, Inc. 积 极 扩 大 产 品 和 服 务, 主 要 包 括 金 融 服 务 和 市 场 营 销 服 务 在 每 一 个 交 易 过 程,Square, Inc. 为 卖 家 积 极 寻 找 机 会 : 了 解 哪 些 产 品 卖 得 最 好, 投 资 自 己 的 企 业, 或 创 造 和 吸 引 忠 实 的 买 家 以 帮 助 卖 家 启 动 运 行 并 发 展 他 们 的 业 务 图 6 Square 业 务 结 构 资 料 来 源 : Square, 兴 业 证 券 研 究 所 支 付 手 续 费 用 是 公 司 收 入 的 主 要 来 源 公 司 的 主 要 收 入 可 分 为 四 部 分 : 支 付 手 续 费 收 入 星 巴 克 支 付 手 续 费 收 入 软 件 和 数 据 产 品 收 入 硬 件 收 入 其 中 支 付 手 续 费 收 入 主 要 指 的 是 公 司 为 商 户 提 供 卡 支 付 服 务 收 取 的 交 易 额 按 比 例 提 成 费 用, 一 般 手 续 费 比 例 为 2.75%, 略 高 于 同 行 paypal 的 2.7% 以 及 amazon 的 2.5% 2015 年 前 三 个 季 度 公 司 交 易 手 续 收 入 和 星 巴 克 交 易 手 续 收 入 为 8.47 亿 美 元, 在 公 司 的 总 收 入 占 比 95% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 图 前 三 季 度 Square 的 收 入 来 源 资 料 来 源 :Square, 兴 业 证 券 研 究 所 专 注 中 小 企 业 的 支 付 公 司 从 客 户 分 布 行 业 角 度 来 看, 公 司 的 的 客 户 群 来 自 多 个 行 业, 但 交 易 额 前 三 位 的 来 自 零 售 行 业 服 务 行 业 以 及 食 品 行 业, 其 在 2015 年 前 三 季 度 行 业 交 易 额 占 比 分 别 为 21% 16% 16% 从 企 业 交 易 额 规 模 来 看, 公 司 的 主 要 服 务 对 象 是 年 交 易 额 50w 美 元 以 下 的 中 小 企 业, 在 2015 年 前 三 季 度, 公 司 的 中 小 企 业 占 比 为 89% 图 8 square 客 户 交 易 额 分 类 资 料 来 源 :Square, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 图 9 square 客 户 交 易 额 分 类 资 料 来 源 :Square, 兴 业 证 券 研 究 所 构 建 中 小 企 业 支 付 生 态 圈 公 司 除 在 支 付 上 不 断 完 善 产 品 质 量 和 用 户 体 险 外, 在 服 务 和 产 品 开 发 上 也 在 不 断 发 力 公 司 以 支 付 作 为 连 接, 重 塑 柜 台 两 头 的 商 业, 解 决 中 小 商 户 的 各 种 麻 烦 和 痛 点, 以 提 高 它 们 的 竞 争 力 和 市 场 份 额 在 中 小 商 户 端, 公 司 推 出 了 有 垫 资 功 能 的 square capital 以 解 决 中 小 商 户 的 融 资 和 资 金 周 转 困 难 问 题, 另 外 公 司 也 提 供 免 费 的 数 据 分 析 工 资 结 算 客 户 反 馈 管 理 工 具 在 用 户 端, 公 司 先 后 尝 试 了 square 钱 包 以 及 square order 而 且 公 司 收 购 了 外 卖 平 台 square caviar, 以 构 建 公 司 B 端 到 C 端 的 闭 坏 2.2 Lending Club: 最 大 在 线 P2P 平 台 Lending Club 是 世 界 上 最 大 的 连 接 借 款 者 和 投 资 者 的 在 线 交 易 平 台 Lending Club 于 2006 年 10 月 在 特 拉 华 州 成 立,2007 年 5 月 开 始 以 Facebook 上 一 个 应 用 的 形 式 运 营 受 益 Web2.0 飞 速 发 展,Lending Club 逐 渐 发 展 成 为 最 受 欢 迎 的 FaceBook App 之 一 2007 年 8 月,Lending Club 网 站 正 式 上 线, 全 面 开 始 P2P 借 贷 服 务 消 费 者 和 小 企 业 主 可 以 通 过 该 公 司 的 在 线 网 站 获 得 贷 款, 享 受 比 传 统 的 银 行 贷 款 更 好 的 体 验 以 及 更 低 成 本 的 贷 款 投 资 者 则 可 以 通 过 分 散 投 资 其 资 金 在 多 项 贷 款 上 获 得 极 具 吸 引 力 的 投 资 回 报 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 图 10 Lending Club 贷 款 发 行 流 程 资 料 来 源 :Lending club, 兴 业 证 券 研 究 所 经 纪 佣 金 收 入 是 公 司 收 入 的 主 要 来 源 公 司 的 收 入 主 要 包 括 四 方 面 : 利 息 净 收 入 经 纪 佣 金 收 入 资 产 管 理 费 收 入 以 及 其 他 收 入 其 中 经 纪 佣 金 收 入 包 括 交 易 费 和 服 务 费 两 部 分 交 易 费 用 主 要 是 公 司 向 银 行 收 取 的 提 供 贷 款 便 利 服 务 所 收 取 的 费 用, 一 般 占 贷 款 额 度 的 1%-6% 之 间, 在 贷 款 发 放 初 期 收 取 服 务 费 主 要 向 投 资 者 提 供 服 务 收 取 的 服 务 费 用, 一 般 收 取 投 资 额 的 1% 左 右 2015 年,lending Club 经 纪 佣 金 收 入 为 4.06 亿 美 元, 在 公 司 收 入 占 比 超 过 90%, 是 公 司 收 入 的 主 要 来 源 图 11 Lending Club 收 入 构 成 ( 百 万 美 元 ) 资 料 来 源 :Lending club, 兴 业 证 券 研 究 所 信 用 评 级 方 法 和 风 险 定 价 系 统 是 公 司 核 心 竞 争 力 公 司 的 信 用 评 级 方 法 结 合 了 传 统 的 FICO 评 分 与 自 身 的 评 级 系 统, 其 主 要 从 贷 款 期 限 贷 款 额 度 借 贷 人 房 产 情 况 负 债 收 入 比 等 进 行 信 用 评 级 以 公 司 的 最 低 信 用 标 准 为 例, 公 司 要 求 借 款 人 :1 FICO 不 低 于 660 分,2 负 债 收 入 比 不 高 于 40%,3 最 少 三 年 以 上 信 用 纪 录 此 外, 公 司 开 发 了 一 套 损 益 风 险 定 价 系 统, 公 司 根 据 评 级 不 同, 给 予 借 贷 人 不 同 的 信 用 评 级 和 贷 款 利 率 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 表 1 LC 风 险 定 价 系 统 LC 分 数 评 级 利 率 1 A A A A A B B B B B C C C C C D D D D D E E E E E 资 料 来 源 :LC, 兴 业 证 券 研 究 所 专 注 个 人 消 费 的 在 线 平 台 公 司 的 资 金 来 源 主 要 是 三 种 方 式 : 发 行 本 票 模 式, 成 立 LC advisor 接 受 机 构 投 资 者 模 式, 将 贷 款 打 包 买 给 其 他 投 资 者 公 司 更 多 的 是 承 担 信 息 中 介 的 角 色, 贷 款 资 金 绝 大 部 分 来 自 外 来 资 金 从 贷 款 投 向 来 看, 公 司 的 投 向 主 要 是 个 人 消 费 者, 其 中 主 要 用 途 是 借 旧 还 新 以 及 偿 还 信 用 卡 图 12 LC 贷 款 投 向 资 料 来 源 :LC, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 2.3 OnDeck Capital: 大 数 据 小 贷 公 司 OnDeck Capital Inc 成 立 于 2007 年, 是 一 家 为 小 企 业 提 供 高 效 与 便 捷 在 线 借 贷 平 台 的 服 务 商 其 从 根 本 上 改 变 小 企 业 信 用 评 估 的 方 式, 并 开 拓 了 小 企 业 获 得 融 资 的 渠 道, 在 一 定 程 度 上 改 变 了 小 企 业 常 常 难 以 获 得 银 行 贷 款 的 现 状 依 托 于 公 司 的 OnDeck Score 技 术, 公 司 可 快 速 识 别 企 业 商 户 的 信 用 记 录 公 司 主 要 通 过 评 价 经 营 业 绩 实 现 帮 助 出 借 人 预 测 投 资 项 目 发 展 趋 势 公 司 最 快 可 实 现 当 天 申 请 当 天 放 款 图 13 OnDeck Capital 贷 款 发 行 流 程 资 料 来 源 :On Deck Capital, 兴 业 证 券 研 究 所 利 息 收 入 是 公 司 的 主 要 来 源 公 司 的 收 入 主 要 由 三 部 分 组 成 : 利 息 收 入 贷 款 销 售 收 入 以 及 其 他 收 入 其 中 利 息 收 入 是 指 公 司 发 放 贷 款 的 利 息 收 入 以 及 服 务 费 收 入, 利 息 收 入 是 公 司 收 入 的 主 要 来 源 2015 年 前 三 季 度, 公 司 的 总 收 入 为 1.87 亿 美 元, 其 中 利 息 收 入 为 1.48 亿 美 元, 占 比 达 79% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 图 前 三 季 度 公 司 收 入 资 料 来 源 :On Deck Capital, 兴 业 证 券 研 究 所 OnDeck Score 是 公 司 核 心 风 控 方 式 与 lending club 通 过 银 行 间 接 发 放 贷 款 模 式 不 同 OnDeck Capital 是 直 接 给 客 户 发 放 贷 款 除 承 担 信 息 中 介 角 色 外,OnDeck Capital 还 承 提 担 了 信 用 中 介 的 角 色 这 给 公 司 的 风 控 提 高 了 更 高 的 要 求, 因 为 公 司 的 利 润 除 了 费 用 影 响 外, 坏 账 率 对 公 司 的 利 润 影 响 极 大 OnDeck Capital 的 核 心 分 析 模 型 OnDeck Socre 以 及 公 司 的 多 维 度 小 企 业 信 息 数 据 库 发 挥 了 重 大 作 用, 它 们 能 够 快 速 和 准 确 对 客 户 多 维 度 数 据 进 行 风 险 分 析, 而 且 相 对 传 统 方 面 在 预 测 坏 账 率 方 面 表 现 更 加 出 色 资 助 顾 问 计 划 是 公 司 拓 展 客 户 来 源 的 重 要 手 段 公 司 的 客 户 定 位 是 小 企 业, 除 了 通 过 邮 件 电 视 在 线 营 销 等 获 得 直 接 客 户 外, 公 司 还 通 过 两 种 第 三 方 合 作 的 方 式 获 得 客 户 : 战 略 合 作 伙 伴 以 及 资 助 顾 问 计 划 战 略 合 作 伙 伴 主 要 对 象 是 银 行, 其 他 金 融 机 构 资 助 顾 问 计 划 则 是 公 司 通 过 与 第 三 方 独 立 咨 询 公 司 合 作 无 论 是 按 照 交 易 规 模 还 是 交 易 数 量, 资 助 顾 问 计 划 都 是 公 司 获 客 的 重 要 手 段 表 2 公 司 客 户 各 通 道 占 比 Q3 数 量 占 比 : 直 接 客 户 23.4% 44.1% 54.3% 战 略 合 作 伙 伴 8% 10.3% 13.4% 资 助 顾 问 计 划 68.6% 45.6% 32.3% 规 模 占 比 : 直 接 客 户 19.4% 34.4% 43.0% 战 略 合 作 伙 伴 5.5% 9.2% 12.7% 资 助 顾 问 计 划 75.1% 56.4% 44.3% 资 料 来 源 :OnDeck Capital 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 2.4 估 值 分 析 目 前, 由 于 互 联 网 金 融 公 司 还 在 努 力 扩 大 市 场 份 额 及 提 高 竞 争 力 阶 段, 在 成 本 投 入 方 面 都 比 较 大,2015 年 前 三 季 度 LC Square 以 及 OnDeck 处 于 亏 损 状 态 或 刚 开 始 盈 利 阶 段, 因 此 我 们 此 处 不 用 P/E 估 值 指 标, 而 采 用 P/S( 市 销 率 ) 作 为 估 值 指 标 从 总 体 来 看, 三 大 公 司 的 P/S 介 于 2-7 之 间 目 前 处 于 相 对 低 位 相 对 来 看,OnDeck 由 于 承 担 了 部 分 信 用 中 介 功 能, 市 场 给 予 估 值 低 于 只 是 信 息 中 介 的 LC. 表 3 三 大 上 市 公 司 估 值 比 较 代 码 上 市 公 司 名 称 市 值 ( 十 亿 美 元 ) P/S LC.N LENDINGCLUB CORP SQ.N SQUARE INC ONDK.N ON DECK CAPITAL INC 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 图 前 三 季 度 公 司 利 润 比 较 资 料 来 源 :SEC, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 3 启 示 成 熟 的 征 信 体 系 是 美 国 与 我 国 最 大 的 区 别 相 对 我 国, 美 国 的 征 信 行 业 发 展 较 早, 其 相 对 也 成 熟 美 国 已 形 成 了 由 Expeian( 益 佰 利 ) Equifax( 艾 克 菲 ) TransUnion ( 环 联 ) 以 及 Dun&Bradstreet( 邓 白 氏 ) 等 私 营 机 构 为 主 导 的 市 场 化 模 式 的 征 信 的 运 作 模 式,FICO 评 分 模 型 和 数 据 收 集 等 环 节 在 美 国 也 相 对 成 熟 而 我 国 征 信 企 业 发 展 刚 刚 起 步, 尤 其 个 人 征 信 方 面, 央 行 主 导 的 个 人 征 信 系 统 占 据 主 导, 在 数 据 来 源 和 评 级 模 型 方 面 都 有 较 大 的 改 进 空 间 结 合 我 国 实 际, 我 国 互 联 网 金 融 产 业 只 有 通 过 技 术 进 行 交 易 模 式 或 服 务 方 面 进 行 创 新 才 能 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中 胜 出 方 便 快 捷 的 用 户 体 验 解 决 用 户 痛 点 在 用 户 体 验 方 面, 美 国 互 联 网 金 融 公 司 都 极 其 重 视 方 便 快 捷 的 用 户 体 验 不 仅 帮 助 公 司 解 决 用 户 的 痛 点, 也 极 大 提 升 了 用 户 运 行 的 效 率 无 论 是 专 注 移 动 支 付 的 Square 还 是 最 大 在 线 p2p 平 台 LC, 用 户 体 验 相 对 传 统 方 式 都 有 了 极 大 提 升 Square 使 中 小 商 户 通 过 一 个 小 配 件 就 可 使 用 移 动 设 备 变 成 收 银 机, 大 大 缩 短 了 用 户 传 统 的 安 装 传 统 收 银 设 备 的 时 间 LC 和 OnDeck 通 过 全 在 线 的 评 估 方 法 均 可 实 现 当 天 申 请 当 天 放 款, 最 快 可 至 几 十 分 钟, 相 对 传 统 的 银 行 借 贷 有 非 常 大 的 优 势 互 联 网 技 术 打 造 核 心 竞 争 力 互 联 网 给 金 融 企 业 带 来 的 变 革 不 只 是 用 户 体 验 的 提 升, 另 外, 在 产 品 销 售 方 面, 互 联 网 在 标 准 化 的 产 品 的 销 售 方 面 的 边 际 成 本 大 大 降 低, 有 利 于 形 成 规 模 效 应 ; 在 获 客 渠 道 方 面, 移 动 互 联 网 以 及 互 联 网 使 线 上 以 及 移 动 端 成 为 传 统 线 下 获 客 模 式 的 重 要 补 充 ; 在 风 控 方 面, 大 数 据 和 云 计 算 使 在 线 风 控 成 为 可 能 LC 和 Ondeck 均 使 用 了 大 数 据 技 术 完 成 信 用 评 级 过 程, 使 其 成 为 新 型 行 业 的 核 心 竞 争 力 专 注 中 小 企 业 和 个 人 的 服 务 商 Square LC Ondeck 的 主 要 客 户 均 是 中 小 企 业 或 个 人 大 中 型 企 业 一 直 以 来 是 银 行 等 传 统 银 行 的 重 点 和 优 质 客 户, 可 由 于 服 务 成 本 高, 边 际 利 润 低 等 因 素, 传 统 金 融 机 构 对 中 小 客 户 传 统 机 构 的 覆 盖 和 服 务 均 有 不 足, 这 也 给 美 国 互 联 网 金 融 企 业 留 下 了 市 场 空 间 和 发 展 机 遇 这 点 与 我 国 现 状 类 似, 我 国 中 小 企 业 数 量 目 前 已 过 7000 万, 其 金 融 服 务 市 场 空 间 广 阔 信 息 中 介 是 互 联 网 金 融 的 必 然 选 择 从 估 值 角 度 来 看, 国 外 对 信 息 中 介 的 互 联 网 金 融 企 业 估 值 明 显 高 于 具 有 信 用 中 介 的 互 联 网 金 融 企 业 估 值, 信 息 中 介 角 色 的 LC P/S 是 6, 而 相 对 具 有 信 用 中 介 角 色 的 OnDeck P/S 为 2, 前 者 是 后 者 将 近 3 倍 这 是 由 于 信 用 中 介 角 色 的 互 联 网 金 融 企 业 利 润 受 坏 账 影 响 较 大, 这 相 对 信 息 中 介 的 手 续 费 收 入 具 有 更 大 的 风 险 和 不 确 定 性 目 前, 我 国 新 的 P2P 细 则 也 明 确 了 我 国 p2p 企 业 的 信 息 中 介 地 位, 这 可 有 效 降 低 互 联 网 金 融 企 业 的 风 险 以 及 明 确 互 联 网 金 融 企 业 的 定 位 拥 抱 监 管 实 现 弯 道 超 车 监 管 对 于 互 联 网 金 融 来 说 是 一 个 不 可 或 缺 部 分 以 LC 为 例, 在 发 展 初 期, 其 应 对 监 管 经 验 值 得 我 们 借 鉴 和 启 发 在 2008 年 成 立 初 期, 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 LC 主 动 邀 请 监 管 机 构 进 行 审 查, 审 查 完 才 正 式 开 始 业 务 而 同 期 prosper 则 是 由 于 开 业 期 间 审 查 的 开 展 造 成 了 长 时 间 的 停 业, 给 LC 实 现 弯 道 超 车 提 供 了 充 足 的 时 间 和 良 好 的 机 会 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 4 投 资 策 略 结 合 美 国 与 我 国 互 联 网 金 融 企 业 的 比 较 和 启 示, 我 们 建 议 以 下 二 条 主 线 关 注 相 关 互 联 网 金 融 标 的 : 一 是 互 联 网 技 术 领 先 的 互 联 网 金 融 公 司 : 恒 生 电 子, 二 是 专 注 中 小 企 业 的 互 联 网 金 融 企 业 : 恒 宝 股 份 4.1 恒 生 电 子 : 传 统 金 融 IT 龙 头 创 新 业 务 空 间 巨 大 金 融 1.0: 传 统 金 融 IT 龙 头 公 司 传 统 业 务 是 为 证 券 基 金 投 资 管 理 银 行 等 金 融 机 构 提 供 IT 解 决 方 案 公 司 传 统 业 务 卡 位 优 势 明 显, 在 投 资 管 理 类 系 统 交 易 系 统 资 金 募 集 类 系 统 中 间 业 务 系 统 等 市 场 占 有 率 领 先 地 位, 其 中 在 银 行 财 富 管 理 资 本 市 场 资 产 管 理 和 募 集 的 市 场 份 额 拥 有 绝 对 优 势, 市 场 份 额 超 过 60% 公 司 传 统 业 务 年 营 业 收 入 与 净 利 润 的 CAPR 分 别 为 22.04% 57.99%, 内 生 增 速 强 劲 金 融 2.0.: 打 造 金 融 全 布 局 公 司 互 联 网 业 务 的 布 局 主 要 是 公 司 云 平 台 --ITN 包 含 恒 生 云 融 交 易 所 云 投 资 云 经 纪 云 资 管 云 财 富 云 和 海 外 云 七 朵 金 融 云 服 务 金 融 资 产 交 易 平 台 - 三 潭 金 融 金 融 资 讯 -- 恒 生 聚 源 基 金 销 售 - 数 米 基 金 我 们 看 好 公 司 云 平 台 和 三 潭 金 融 是 公 司 业 绩 的 主 要 爆 发 点, 恒 生 聚 源 的 发 展 和 公 司 云 平 台 具 有 协 同 效 应 以 公 司 的 HOMS 系 统 为 例, 其 只 是 投 资 云 其 下 一 款 产 品, 其 营 收 不 到 一 年 过 亿, 充 分 证 明 了 公 司 的 创 新 能 力 和 发 展 空 间 不 利 因 素 正 在 消 除 2015 年 三 季 度 公 司 子 公 司 恒 生 网 络 由 于 HOMS 业 务 被 证 监 会 罚 款 5.2 亿, 给 公 司 业 绩 带 来 较 大 压 力 公 司 在 三 季 度 报 表 已 预 提 1.59 亿, 预 计 公 司 将 会 在 2015 计 提 大 部 分 罚 款, 给 公 司 2015 年 业 绩 带 来 显 著 压 力, 但 是 计 提 后 公 司 不 利 因 素 将 会 逐 渐 消 除 投 资 建 议 我 们 认 为, 公 司 传 统 业 务 优 势 明 显, 是 传 统 金 融 IT 尤 其 是 资 本 市 场 IT 解 决 主 案 的 绝 对 领 导 者, 内 生 增 速 稳 定 公 司 控 股 子 公 司 恒 生 网 络 的 HOMS 系 统 处 于 利 空 出 尽 阶 段 我 们 看 好 公 司 创 新 业 务 - 金 融 云 平 台 的 七 朵 云 以 及 资 产 交 易 平 台 三 潭 金 融 的 巨 大 发 展 空 间 和 机 会 4.2 恒 宝 股 份 : 传 统 业 务 稳 步 增 长 转 型 互 联 网 金 融 传 统 业 务 较 快 增 长 公 司 传 统 业 务 分 为 制 卡 类 模 块 类 票 据 类, 其 中 金 融 IC 卡 为 公 司 传 统 业 务 的 主 要 收 入 和 营 收 来 源 公 司 2015 年 金 融 IC 卡 发 卡 量 稳 步 增 长, 市 场 占 有 率 稳 步 提 升, 已 达 20% 左 右 同 时 受 益 于 营 改 增 影 响, 公 司 税 控 盘 传 统 出 货 量 将 会 较 快 增 长 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 定 增 收 购 一 卡 易, 转 型 互 联 网 金 融 2015 年 9 月, 公 司 发 布 修 改 版 定 增 方 案, 拟 以 元 / 股 非 公 开 发 行 不 超 过 万 股 募 资 不 超 过 12 亿 元, 用 于 投 入 中 小 微 商 户 服 务 网 络 和 系 统 建 设 项 目 收 购 深 圳 一 卡 易 科 技 股 份 有 限 公 司 51% 股 权 项 目 mpos 整 体 解 决 方 案 研 发 及 产 业 化 项 目 及 补 充 流 动 资 金 一 卡 易 主 营 业 务 是 SaaS 模 式 的 会 员 管 理 系 统 软 件 的 研 发 和 销 售 一 卡 易 签 约 商 户 已 达 2.2 万, 收 购 一 卡 易 通 过 增 值 服 务 增 强 公 司 中 小 客 户 的 黏 性, 战 略 转 型 中 小 商 户 互 联 网 金 融 服 务 体 系 成 立 产 业 基 金 布 局 支 付 安 全 2014 年 底, 股 东 大 会 同 意 公 司 出 资 2.5 亿 元 与 盛 宇 投 资 设 立 移 动 支 付 安 全 产 业 基 金, 产 业 基 金 设 立 规 模 为 5 亿 元, 投 资 方 向 包 括 移 动 支 付 和 身 份 识 别 安 全 领 域 的 优 质 企 业 2015 年 底, 产 业 基 金 使 用 1500 万 元 瀚 思 安 信 进 行 股 权 投 资, 占 据 瀚 思 安 信 8.333% 的 股 权 瀚 思 安 信 是 中 国 大 数 据 安 全 的 领 军 企 业, 投 资 瀚 思 安 信 是 公 司 产 业 基 金 的 首 次 尝 试, 这 是 公 司 打 造 支 付 全 产 业 链 的 重 要 组 成 部 分 投 资 建 议 我 们 认 为, 公 司 传 统 业 务 优 势 明 显, 发 货 量 以 及 市 场 占 有 率 稳 步 提 升, 有 利 于 公 司 传 统 业 务 利 润 稳 步 增 长 定 增 收 购 一 卡 易, 战 略 转 型 中 小 商 户 互 联 网 金 融 服 务 商, 设 立 移 动 支 付 安 全 产 业 基 金 投 资 瀚 思 安 信, 对 公 司 业 务 具 有 协 同 效 应, 完 善 公 司 的 支 付 安 全 产 业 体 系 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡 岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王 立 维 wanglw@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈 杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申 胜 雄 shensx@xyzq.com.cn 赵 新 莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐 恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩 立 峰 hanlf@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 港 股 机 构 销 售 服 务 团 队 机 构 销 售 负 责 人 丁 先 树 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 郑 梁 燕 阳 焓 王 子 良 周 围 孙 博 轶 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 传 真 :(852) 信 息 披 露 股 情 况 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 子 公 司 等 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 于 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明