中国宏观经济

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1 固 定 收 益 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 分 析 师 : 高 群 山 唐 跃 黄 伟 平 严 志 勇 王 涵 卢 燕 津 贾 潇 君 王 连 庆 王 轶 君 #assauthor# 研 究 助 理 : 左 大 勇 联 系 方 式 S S S S S S S S S gaoqs@xyzq.com.cn #relatedreport# 相 关 报 告 城 投 担 保 效 率, 近 期 发 生 了 什 么 变 化? 担 保 系 列 研 究 之 五 : 城 投 债 担 保 增 信 效 率 分 析 担 保 研 究 专 题 担 保 系 列 研 究 之 四 : 从 担 保 公 司 资 质 看 其 增 信 效 率 担 保 研 究 专 题 担 保 系 列 研 究 之 三 : 企 业 债 ( 产 业 债 ) 担 保 增 信 效 率 分 析 担 保 研 究 专 题 担 保 系 列 研 究 之 二 : 中 票 担 保 增 信 效 率 几 何? 担 保 研 究 专 题 担 保 系 列 研 究 之 一 : 债 券 担 保 总 览 担 保 研 究 专 题 #title# 担 保 系 列 研 究 之 六 : 寻 找 弱 担 保 的 私 募 债 券 #createtime1# 投 资 要 点 #summary# 自 2014 年 以 来 私 募 债 市 场 违 约 已 成 常 态, 对 担 保 的 增 信 作 用 也 再 度 成 为 市 场 热 点 在 去 年 我 们 针 对 担 保 市 场 做 了 一 系 列 的 报 告, 因 为 结 论 和 逻 辑 并 没 有 太 大 变 化, 这 里 不 再 赘 述, 有 兴 趣 的 投 资 者 可 以 详 细 阅 读 我 们 之 前 的 报 告 这 里 通 过 分 析 弱 担 保 的 特 征 并 寻 找 可 能 存 在 弱 担 保 的 私 募 债, 供 投 资 者 参 考 1 担 保 市 场 再 讨 论 第 三 方 担 保 增 信 原 理 : 联 合 违 约 概 率 是 核 心 指 标 抵 押 / 质 押 担 保 主 要 考 核 资 产 覆 盖 率 和 折 扣 率 公 募 债 券 担 保 无 效 主 要 有 两 方 面 原 因 :1 第 三 方 担 保 无 效 主 要 因 为 发 行 人 资 质 太 弱, 或 者 发 行 发 行 人 与 担 保 人 资 质 相 近 起 不 到 增 信 作 用 2 抵 押 / 质 押 担 保 无 效 主 要 因 为 抵 押 / 质 押 资 产 对 债 券 的 覆 盖 率 较 低 2 寻 找 弱 担 保 的 私 募 债 券 ---- 担 保 系 列 研 究 2015 年 4 月 27 日 1) 集 合 票 据 发 行 人 资 质 偏 弱, 但 弱 担 保 的 概 率 较 小 主 要 在 于 :1 担 保 人 以 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 2 担 保 人 具 有 较 强 的 股 东 背 景, 股 东 支 持 力 度 较 大 2) 集 合 债 券 发 生 弱 担 保 的 概 率 也 较 小 1 担 保 公 司 仍 为 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 主 要 由 中 债 增 中 投 保 和 其 他 担 保 公 司 担 保 2 担 保 人 城 投 企 业 为 实 力 较 强 的 城 投 为 集 合 债 券 作 担 保 的 城 投 平 台 仍 处 于 行 业 的 领 先 地 位 3 非 城 投 企 业 也 为 当 地 的 大 型 国 企, 均 可 得 到 当 地 国 资 委 的 有 力 支 持 3) 警 惕 中 小 企 业 私 募 债 的 弱 担 保 现 象 1 资 质 较 弱 的 民 营 企 业 多 处 在 强 周 期 行 业 中 14 年 以 来 违 约 的 私 募 债 多 处 在 这 些 行 业 2 担 保 人 资 质 普 遍 较 差 非 城 投 企 业 担 保 人 多 为 当 地 的 公 司, 比 发 行 人 资 质 并 没 有 明 显 增 强 担 保 公 司 多 为 当 地 的 小 担 保 公 司, 起 到 的 作 用 也 相 当 有 限 为 担 保 人 的 城 投 企 业, 也 多 为 区 县 级 的 城 投 平 台, 资 质 偏 弱 资 质 较 弱 的 城 投 企 业 给 民 营 企 业 做 的 担 保 重 点 警 惕 资 质 较 弱 的 担 保 公 司 和 城 投 平 台 给 私 募 债 做 的 的 担 保, 具 体 样 本 见 正 文 内 容 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 报 告 正 文 引 言 : 顺 接 去 年 的 担 保 系 列 报 告, 针 对 近 期 的 担 而 不 保 现 象, 我 们 分 析 弱 担 保 的 特 征 有 哪 些, 并 且 寻 找 可 能 存 在 弱 担 保 的 私 募 债 券, 供 投 资 者 参 考 一 担 保 市 场 再 讨 论 一 观 点 回 顾 : 怎 么 看 担 保 市 场? 近 期 由 于 城 投 公 司 担 保 不 保 的 现 象 再 现 ( 私 募 债 13 大 宏 债 出 现 违 约, 担 保 方 射 阳 城 投 并 未 提 供 待 偿 ) 自 2014 年 以 来 私 募 债 市 场 违 约 已 成 常 态, 对 担 保 的 增 信 作 用 也 再 度 成 为 市 场 热 点 在 去 年 我 们 针 对 担 保 市 场 做 了 一 系 列 的 报 告, 因 为 结 论 和 逻 辑 并 没 有 太 大 变 化, 这 里 不 再 赘 述, 有 兴 趣 的 投 资 者 可 以 详 细 阅 读 我 们 之 前 的 报 告 : 1) 担 保 的 增 信 原 理 取 决 于 具 体 的 担 保 方 式, 不 同 的 担 保 法 律 效 果 不 同 第 三 方 担 保 主 要 关 注 发 行 人 和 担 保 人 的 资 质 和 两 者 的 联 合 违 约 率, 质 押 / 质 押 担 保 主 要 关 注 资 产 覆 盖 率 和 折 扣 率 具 体 可 详 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 一 : 债 券 担 保 总 览 2) 中 票 的 担 保 增 信 效 率 因 担 保 方 式 不 同 有 差 异, 总 体 看 担 保 公 司 集 团 母 公 司 非 集 团 第 三 方 具 体 详 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 二 : 中 票 担 保 增 信 几 何? 3) 企 业 债 的 担 保 增 信 效 率 分 析, 与 中 票 的 分 析 方 法 相 一 致 具 体 详 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 三 : 企 业 债 担 保 增 信 效 率 分 析 4) 从 注 册 资 本 经 营 状 况 待 偿 风 险 等 维 度 分 析 各 大 担 保 公 司 的 资 质, 并 对 比 各 大 担 保 公 司 的 增 信 效 率 差 异 具 体 详 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 四 : 从 担 保 公 司 资 质 看 其 增 信 效 率 5) 城 投 债 的 担 保 效 率 分 析, 测 算 各 大 担 保 方 式 增 信 效 率 差 异, 并 指 出 担 保 公 司 集 团 母 公 司 质 押 担 保 = 抵 押 担 保 具 体 详 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 五 : 城 投 债 担 保 增 信 效 率 分 析 6) 对 担 保 增 信 效 率 跟 踪 分 析, 并 解 析 近 期 变 化 的 原 因 具 体 详 见 报 告 城 投 担 保 效 率, 近 期 发 生 了 什 么 变 化? 因 为 之 前 对 担 保 效 率 的 测 算 都 是 根 据 公 募 债 券 市 场 而 言 的, 并 未 对 私 募 债 进 行 讨 论 主 要 因 为 私 募 债 可 获 得 的 公 开 资 料 较 少, 且 私 募 债 因 为 缺 少 流 动 性, 用 估 值 测 算 担 保 效 率 公 信 力 也 较 差 但 这 里 我 们 主 要 从 公 募 债 市 场 的 担 保 增 信 原 理 出 发, 来 推 断 私 募 债 中 的 弱 担 保 特 征 及 可 能 的 样 本 券 二 担 保 增 信 原 理 分 析 : 联 合 违 约 概 率 和 资 产 覆 盖 率 第 三 方 担 保 增 信 原 理 : 联 合 违 约 概 率 是 核 心 指 标 在 实 践 中 第 三 方 担 保 主 要 有 银 行 担 保 公 司 集 团 母 公 司 和 非 集 团 第 三 方 提 供 的 担 保 从 原 理 上 看, 债 券 发 行 人 是 债 券 的 第 一 偿 还 人, 而 担 保 人 为 第 二 偿 还 人 对 于 第 三 方 担 保 的 债 券, 增 信 效 率 主 要 关 注 两 方 面 的 影 响 :1 确 定 担 保 人 与 被 担 保 人 两 者 的 主 体 信 用 等 级 通 常 根 据 债 券 的 信 用 等 级 不 低 于 担 保 人 和 被 担 保 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 表 1: 第 三 方 担 保 的 增 信 原 理 人 主 体 信 用 等 级 的 规 定, 取 主 体 信 用 等 级 的 较 高 者 作 为 债 权 初 始 的 信 用 等 级 2 确 定 担 保 对 债 券 的 额 外 增 信 等 级 理 论 上 第 三 方 担 保 债 券 最 终 的 信 用 等 级 应 当 为 债 券 初 始 信 用 等 级 加 上 额 外 增 信 等 级 联 合 违 约 概 率 是 第 三 方 担 保 最 重 要 的 考 核 指 标 根 据 担 保 法 的 规 定, 当 发 行 人 未 能 如 期 偿 还 债 务 时, 担 保 人 应 当 承 担 责 任 担 保 人 也 未 能 偿 还 债 务 时, 债 券 将 出 现 违 约 理 论 上 讲, 两 者 的 联 合 违 约 概 率 取 决 于 两 者 各 自 的 违 约 概 率 和 两 者 之 间 的 违 约 相 关 系 数 但 在 实 践 过 程 中 准 确 测 算 联 合 违 约 概 率 相 当 的 困 难, 主 要 在 于 :1 发 行 人 和 担 保 人 的 信 息 并 非 完 全 透 明 ; 2 在 担 保 过 程 中, 担 保 人 和 发 行 人 并 未 完 全 履 行 担 保 和 被 担 保 的 责 任, 法 律 执 行 力 度 偏 弱, 时 常 出 现 担 保 人 担 而 不 保 的 现 象 ( 如 东 台 城 投 和 射 阳 城 投 对 担 保 的 私 募 债 并 未 履 行 担 保 责 任 ) 第 三 方 担 保 的 债 券 信 用 等 级 MAX( 担 保 人, 被 担 保 人 ) 额 外 的 增 信 等 级 取 决 于 联 合 违 约 概 率 抵 押 / 质 押 担 保 增 信 原 理 : 资 产 覆 盖 率 和 折 扣 率 是 关 键 资 产 覆 盖 率 和 折 扣 率 是 主 要 考 虑 变 量 在 抵 押 或 质 押 担 保 中, 发 行 人 是 第 一 层 保 障, 足 额 的 抵 押 品 或 者 留 置 品 味 债 权 人 提 供 第 二 层 保 障 在 发 行 人 出 现 违 约 时, 债 权 人 可 以 通 过 处 置 抵 押 品 或 留 置 品 来 得 到 补 偿 理 论 上 看, 抵 押 质 押 担 保 债 券 的 信 用 等 级 是 无 担 保 无 抵 押 / 质 押 情 况 下 的 主 体 信 用 等 级 加 上 抵 押 / 质 押 担 保 所 增 信 的 等 级 增 信 的 效 果 主 要 取 决 于 到 期 日 抵 押 质 押 资 产 价 值 对 债 券 本 息 的 覆 盖 率, 覆 盖 率 越 高, 对 债 权 人 的 保 障 程 度 就 越 高, 增 信 效 果 就 越 好 因 债 券 的 担 保 增 信 作 用 需 在 债 券 发 行 时 确 定, 在 确 定 到 期 日 抵 押 质 押 资 产 的 价 值 后, 需 要 确 定 其 在 期 间 内 的 折 扣 率 才 能 确 定 债 券 发 行 时 抵 押 质 押 资 产 的 价 值 原 则 上, 资 产 质 量 越 好 变 现 能 力 越 强 稳 定 性 越 好, 折 扣 率 就 越 大 因 抵 押 / 质 押 担 保 增 信 原 理 一 致, 在 实 践 中 增 信 效 果 也 有 诸 多 相 同 之 处 担 保 在 法 律 上 有 诸 多 的 细 节, 不 同 的 担 保 方 式 在 实 施 过 程 中 面 临 的 困 难 也 不 一 致, 具 体 的 法 律 效 果 可 相 见 报 告 担 保 系 列 研 究 之 一 : 债 券 担 保 总 览, 这 里 不 再 赘 述 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 图 表 2: 抵 押 / 质 押 担 保 增 信 原 理 抵 押 质 押 担 保 债 券 信 用 等 级 无 担 保 主 体 等 级 抵 押 质 押 担 保 增 信 等 级 取 决 于 抵 押 质 押 资 产 覆 盖 率 抵 押 质 押 资 产 价 值 折 扣 率 关 键 变 量 到 期 日 抵 押 质 押 资 产 价 值 图 表 3:12 红 豆 MTN2 的 估 值 水 平 更 加 接 近 AA- 级 /01 14/02 14/03 14/04 14/05 14/06 14/07 12 红 豆 MTN2 到 期 收 益 率 1 年 期 AA 级 中 票 YTM 1 年 期 AA- 级 中 票 YTM 三 公 募 债 担 保 无 效 的 特 征 担 保 无 效 主 要 有 两 方 面 原 因 :1 第 三 方 担 保 无 效 主 要 因 为 发 行 人 资 质 太 弱, 或 者 发 行 发 行 人 与 担 保 人 资 质 相 近 起 不 到 增 信 作 用 2 抵 押 / 质 押 担 保 无 效 主 要 因 为 抵 押 / 质 押 资 产 对 债 券 的 覆 盖 率 较 低 1) 第 三 方 担 保 以 红 豆 股 份 为 例,12 红 豆 MTN1 主 体 AA 债 项 AA+ 级, 由 江 苏 省 信 用 再 担 保 公 司 提 供 担 保, 但 从 实 际 定 价 水 平 来 看, 市 场 对 12 红 豆 MTN1 的 估 值 达 不 到 AA 级, 而 是 处 在 AA 级 和 AA- 级 的 区 间 范 围 内 无 担 保 的 12 红 豆 MTN2 的 估 值 水 平 也 更 加 接 近 AA- 级 因 此 可 以 认 为 红 豆 股 份 的 实 际 资 质 水 平 达 不 到 AA 级, 外 部 评 级 虚 高, 导 致 了 增 信 无 效 2) 抵 押 / 质 押 担 保 以 南 通 综 艺 公 司 为 例,11 通 综 投 MTN1 发 行 人 是 南 通 综 艺 投 资 有 限 公 司, 债 券 发 行 额 为 7 亿 元, 票 面 利 率 7.99%, 主 体 评 级 AA- 债 项 AA 该 期 中 票 以 其 子 公 司 综 艺 股 份 5500 万 股 的 股 票 作 为 资 产 质 押, 股 票 资 产 资 产 对 债 券 本 金 的 覆 盖 率 仅 有 倍, 覆 盖 率 较 低 导 致 担 保 增 信 无 效 图 表 4:11 通 综 投 MTN1 股 票 质 押 资 产 对 债 券 本 金 的 覆 盖 率 较 低 导 致 增 信 无 效, 且 覆 盖 率 与 增 信 效 率 呈 正 相 关 股 票 质 押 资 产 对 债 券 本 金 的 覆 盖 率 担 保 增 信 效 率 ( 右 ) 11/10 12/04 12/10 13/04 13/10 14/ 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 二 寻 找 弱 担 保 的 私 募 债 券 这 里 的 弱 担 保 指 的 是 有 担 保 的 私 募 债 券, 但 发 行 人 不 能 偿 付 时 担 保 人 可 能 难 以 履 行 担 保 义 务 的 例 如 东 台 城 投 在 12 东 飞 01 债 券 违 约 时 并 未 能 及 时 履 行 担 保 待 偿 义 务 这 里 涉 及 的 私 募 债 主 要 为 有 担 保 的 集 合 票 据 集 合 债 券 和 中 小 企 业 私 募 债 弱 担 保 主 要 有 两 方 面 原 因 共 同 导 致 发 行 人 资 质 差 担 保 人 资 质 也 差 根 据 这 个 原 则, 我 们 对 私 募 债 券 做 出 以 下 判 断 : 一 集 合 票 据 发 行 人 资 质 偏 弱, 但 弱 担 保 的 概 率 较 小 目 前 共 有 58 个 集 合 票 据, 发 行 人 多 为 各 地 方 的 中 小 企 业 集 合 而 成, 发 行 人 自 身 资 质 均 较 弱 例 如 15 北 京 农 业 SMECN001 发 行 总 额 为 2.4 亿 元, 共 涉 及 4 个 发 行 人, 北 京 三 元 种 业 科 技 公 司 ( 主 体 A 级 ) 北 京 华 都 峪 口 禽 业 公 司 ( 主 体 BBB) 北 京 家 禽 育 种 公 司 (BB) 和 北 京 百 果 园 生 态 农 业 公 司 ( 主 体 BB), 发 行 人 主 体 等 级 较 低, 自 身 的 抵 抗 力 差 因 为 单 个 债 券 涉 及 多 个 发 行 人, 每 个 发 行 人 的 资 质 有 差 异, 所 以 集 合 票 据 并 不 存 在 同 一 的 主 体 评 级 结 合 担 保 人 的 信 息, 我 们 认 为 目 前 的 集 合 票 据 弱 担 保 ( 即 发 行 人 出 现 兑 付 困 难 时 担 保 人 不 履 行 待 偿 责 任 ) 的 概 率 较 小, 主 要 在 于 : 1) 担 保 人 以 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 58 家 集 合 票 据 的 担 保 人 均 为 担 保 公 司, 其 中 中 债 增 担 保 的 占 到 40 家, 北 京 首 创 和 江 苏 信 用 再 担 保 的 其 次 其 他 小 的 担 保 公 司 各 担 保 一 家 从 担 保 人 的 评 级 分 布 来 看, 多 在 AAA 和 AA+ 级, 即 担 保 人 的 总 体 资 质 较 强 2) 担 保 人 具 有 较 强 的 股 东 背 景, 股 东 支 持 力 度 较 大 担 保 人 主 要 由 地 方 政 府 或 国 有 企 业 出 资 成 立, 民 营 担 保 公 司 相 对 较 少 中 债 信 用 增 进 公 司 注 册 资 本 有 60 亿 元, 主 体 评 级 达 到 AAA 级 主 要 担 保 人 目 前 均 尚 未 出 现 担 而 不 保 的 现 象 由 于 股 东 支 持 力 度 较 强, 我 们 认 为 集 合 票 据 出 现 兑 付 困 难 时, 担 保 人 也 有 实 力 为 其 兑 付 图 表 5: 集 合 票 据 担 保 人 以 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 图 表 6: 集 合 票 据 担 保 人 以 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 50 担 保 个 数 担 保 人 评 级 分 布 AAA AA+ AA 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 图 表 7: 集 合 票 据 担 保 人 股 东 背 景 均 较 强 担 保 公 司 初 始 注 册 资 本 ( 亿 元 ) 13 年 末 注 册 资 本 股 东 方 主 体 评 级 安 徽 省 信 用 担 保 集 团 安 徽 省 政 府 AA 中 债 信 用 增 进 投 资 中 国 投 融 资 担 保 中 石 油 中 石 化 英 大 国 际 中 银 投 资 首 钢 集 团 银 行 间 交 易 商 协 会 国 家 开 发 投 资 公 司 建 银 国 际 金 鼎 投 资 公 司 金 石 投 资 等 江 苏 省 信 用 再 担 保 江 苏 省 国 资 委 江 苏 国 信 集 团 等 AA+ 河 南 省 中 小 企 业 担 保 集 团 河 南 省 财 政 厅 河 南 省 加 华 投 资 等 AA+ 重 庆 市 三 峡 担 保 集 团 重 庆 渝 富 资 产 集 团 重 庆 三 峡 集 团 国 开 金 融 东 北 中 小 企 业 信 用 再 担 保 吉 林 省 投 资 进 出 口 行 AA+ 广 东 省 融 资 再 担 保 广 东 粤 财 投 资 控 股 AA+ 山 东 省 再 担 保 集 团 山 东 省 国 有 资 产 投 资 控 股 AA 北 京 首 创 融 资 担 保 北 京 首 都 创 业 集 团 等 AA+ 上 海 市 再 担 保 上 海 市 国 际 集 团 等 AA 深 圳 市 中 小 企 业 信 用 融 资 担 保 集 团 深 圳 市 投 资 控 股 东 方 资 产 AA 苏 州 国 发 中 小 企 业 担 保 苏 州 市 融 资 担 保 业 商 会 吴 江 东 方 国 有 资 本 北 京 市 农 业 融 资 担 保 北 京 市 农 业 投 资 等 AA 天 津 海 泰 投 资 担 保 天 津 海 泰 控 股 集 团 A+ 苏 州 高 新 区 中 小 企 业 担 保 苏 州 高 新 创 业 投 资 集 团 苏 州 长 海 科 技 AA 天 津 渤 海 融 资 担 保 海 航 资 本 控 股 天 津 中 小 企 业 担 保 基 金 A- AAA AA+ AA+ AA 二 集 合 债 券 发 生 弱 担 保 的 概 率 也 较 小 目 前 市 场 上 共 有 16 支 集 合 债 券, 其 中 11 家 为 担 保 公 司 担 保,3 家 为 城 投 公 司 担 保 2 家 为 非 城 投 公 司 担 保 综 合 来 看, 我 们 觉 得 集 合 票 据 发 生 弱 担 保 的 概 率 也 较 小 主 要 因 为 : 1) 担 保 公 司 仍 为 实 力 较 强 的 担 保 公 司 为 主 主 要 由 中 债 增 中 投 保 和 其 他 担 保 公 司 担 保, 这 部 分 担 保 公 司 的 评 级 均 在 AA+ 级 以 上, 股 东 背 景 也 较 强 与 前 面 集 合 票 据 的 分 析 一 致 2) 城 投 企 业 为 实 力 较 强 的 城 投 南 京 国 资 邯 郸 城 投 都 是 市 级 以 上 的 城 投 公 司, 主 体 评 级 都 在 AA+ 以 上, 唯 有 芜 湖 建 设 投 资 实 力 相 对 较 弱 总 体 来 看 为 集 合 债 券 作 担 保 的 城 投 平 台 仍 处 于 行 业 的 领 先 地 位, 弱 担 保 出 现 的 概 率 可 能 较 小 3) 非 城 投 企 业 也 为 当 地 的 大 型 国 企 山 东 能 源 为 山 东 省 国 资 委 下 属 企 业, 主 要 从 事 煤 炭 业 务, 虽 然 煤 炭 行 业 不 景 气, 但 股 东 支 持 力 度 较 大 14 鲁 国 企 债 发 行 人 为 山 东 交 通 运 输 集 团 山 东 鲁 华 能 源 和 山 东 盐 业 集 团, 均 可 得 到 山 东 省 国 资 委 的 有 力 支 持 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 图 表 8: 集 合 债 券 的 担 保 人 以 有 实 力 的 担 保 公 司 和 资 质 较 强 的 城 投 企 业 为 主 名 称 发 行 总 额 ( 亿 元 ) 发 行 日 期 债 券 信 用 评 级 担 保 人 担 保 人 类 型 11 豫 中 小 债 AA 河 南 中 小 企 业 担 保 公 司 14 南 京 紫 金 小 微 债 AAA 南 京 国 资 01 城 投 企 业 12 芜 中 小 债 AA 芜 湖 建 设 投 资 城 投 企 业 12 扬 州 中 小 债 AA+ 江 苏 信 用 再 担 保 担 保 公 司 12 合 肥 中 小 债 AA+ 安 徽 信 用 担 保 担 保 公 司 12 石 开 中 小 债 AA+ 中 投 保 担 保 公 司 14 西 安 保 障 债 AAA 中 债 增 担 保 公 司 14 西 安 保 障 债 AAA 中 债 增 担 保 公 司 13 云 中 小 债 AA+ 昆 明 产 业 开 发 投 资 非 城 投 企 业 14 鲁 国 企 债 AAA 山 东 能 源 非 城 投 企 业 14 扬 州 中 小 债 AA+ 江 苏 信 用 再 担 保 担 保 公 司 14 邯 郸 中 小 债 AA+ 邯 郸 城 投 城 投 企 业 14 黑 重 建 债 AA+ 东 北 中 小 企 业 担 保 公 司 14 黑 重 建 债 AA+ 东 北 中 小 企 业 担 保 公 司 14 黑 重 建 AA+ 东 北 中 小 企 业 担 保 公 司 14 辽 宁 沿 海 债 AA+ 东 北 中 小 企 业 担 保 公 司 三 警 惕 中 小 企 业 私 募 债 的 弱 担 保 现 象 目 前 在 市 场 上 共 有 539 支 中 小 企 业 私 募 债, 主 要 是 以 强 周 期 的 民 营 企 业 为 主 因 为 私 募 债 信 息 更 为 不 透 明, 但 我 们 可 以 从 以 下 逻 辑 来 推 断 私 募 债 的 弱 担 保 现 象 更 为 普 遍 主 要 表 现 为 : 1) 资 质 较 弱 的 民 营 企 业 多 处 在 强 周 期 行 业 中 私 募 债 中 共 有 2 个 中 央 国 有 企 业 和 201 家 地 方 国 有 企 业 从 行 业 分 布 来 看, 民 营 企 业 多 分 布 在 机 械 设 备 化 工 建 筑 材 料 等 强 周 期 行 业 中 央 企 和 地 方 国 企 由 于 政 府 的 隐 性 担 保, 且 多 为 当 地 融 资 平 台 的 项 目, 兑 付 困 难 的 可 能 性 要 明 显 小 于 民 营 企 业 在 经 济 下 滑 背 景 下, 这 部 分 资 质 弱 的 民 营 企 业 首 先 受 到 冲 击,14 年 以 来 违 约 的 私 募 债 多 处 在 这 些 行 业, 值 得 警 惕 即 使 最 终 担 保 人 帮 助 其 兑 付, 但 也 加 大 了 弱 担 保 的 概 率 2) 担 保 人 资 质 普 遍 较 差 从 担 保 人 来 看, 中 小 企 业 私 募 债 主 要 由 非 城 投 企 业 和 担 保 公 司 为 主 从 资 质 上 看, 非 城 投 企 业 多 为 当 地 的 公 司, 比 发 行 人 资 质 并 没 有 明 显 增 强, 实 际 的 担 保 效 果 会 比 较 差 担 保 公 司 重 庆 进 出 口 山 东 投 资 担 保 等 资 质 稍 强 的 外, 其 余 担 保 人 均 为 当 地 的 小 担 保 公 司, 参 考 中 海 信 达 拒 绝 待 偿 的 例 子, 这 些 小 担 保 公 司 起 到 的 作 用 也 相 当 有 限 同 理, 作 担 保 的 城 投 企 业, 也 多 为 区 县 级 的 城 投 平 台, 资 质 偏 弱 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 图 表 9: 资 质 较 弱 的 民 营 企 业 多 处 在 强 周 期 行 业 中 120 中 央 国 有 企 业 地 方 国 有 企 业 民 营 企 业 图 表 10: 中 小 企 业 私 募 债 的 担 保 以 担 保 公 司 和 非 城 投 企 业 为 主 担 保 人 分 类 城 投 企 业 非 城 投 企 业 担 保 公 司 警 惕 私 募 债 两 类 的 弱 担 保 现 象 : 1) 资 质 较 差 的 担 保 公 司 的 担 保 而 不 保 2014 年 4 月 13 中 森 债 出 现 违 约, 作 为 担 保 方 的 中 海 信 达 不 愿 代 偿, 原 因 在 于 分 公 司 承 做 的 业 务 未 得 到 总 公 司 认 可,2015 年 2 月 中 海 信 达 担 保 12 致 富 债 和 12 蓝 博 01 " 债 纷 传 出 违 约, 中 海 信 达 陷 入 不 断 的 债 务 代 偿 纠 纷 中 3 月 20 日, 北 京 市 金 融 工 作 局 发 布 了 关 于 撤 销 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 融 资 性 担 保 经 营 许 可 证 的 公 告, 决 定 撤 销 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 融 资 性 担 保 经 营 许 可 证, 撤 销 后 中 海 信 达 不 得 开 展 新 的 融 资 性 担 保 业 务, 之 前 应 依 照 相 关 法 律 法 规 继 续 履 行 担 保 责 任 类 似 于 这 种 担 保 公 司 的 弱 担 保 现 象 值 得 警 惕 2) 资 质 较 弱 的 城 投 企 业 给 民 营 企 业 做 的 担 保 从 东 台 城 投 和 射 阳 城 投 拒 绝 为 私 募 债 兑 付 的 案 例 中, 我 们 得 出 以 下 结 论 :1 在 给 民 营 私 募 债 担 保 过 程 中 存 在 很 多 不 规 范 现 象, 弱 担 保 明 显 ;2 作 为 担 保 人 的 城 投 企 业 资 质 也 较 差, 面 对 财 政 收 入 下 滑, 自 身 面 临 的 困 难 也 比 较 大, 这 种 城 投 多 为 区 县 级 的 城 投 我 们 认 为 类 似 资 质 较 弱 的 城 投 企 业 给 强 周 期 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 民 营 企 业 做 的 担 保 也 可 能 存 在 弱 担 保 现 象 图 表 11: 中 海 信 达 担 保 的 私 募 债 实 则 为 弱 担 保 名 称 所 处 行 业 股 东 性 质 发 行 总 额 ( 亿 元 ) 发 行 人 担 保 人 12 威 仕 达 机 械 设 备 中 外 合 资 企 业 1.2 诸 城 威 仕 达 机 械 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 12 致 富 债 纺 织 服 装 民 营 企 业 1.5 宿 迁 市 致 富 皮 业 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 12 蓝 博 01 机 械 设 备 民 营 企 业 0.6 安 徽 蓝 博 旺 机 械 集 团 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 12 蓝 博 02 机 械 设 备 民 营 企 业 0.9 安 徽 蓝 博 旺 机 械 集 团 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 圣 达 01 纺 织 服 装 民 营 企 业 0.25 厦 门 圣 达 威 服 饰 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 华 珠 债 纺 织 服 装 外 商 独 资 企 业 0.8 华 珠 ( 泉 州 ) 鞋 业 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 帷 盛 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 0.3 杭 州 帷 盛 科 技 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 帷 盛 02 建 筑 装 饰 民 营 企 业 0.5 杭 州 帷 盛 科 技 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 华 龙 01 综 合 民 营 企 业 0.1 浙 江 平 湖 华 龙 实 业 股 份 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 中 联 01 交 通 运 输 民 营 企 业 0.2 江 苏 中 联 物 流 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 中 联 02 交 通 运 输 民 营 企 业 0.5 江 苏 中 联 物 流 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 中 联 03 交 通 运 输 民 营 企 业 0.2 江 苏 中 联 物 流 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 12 中 成 债 采 掘 民 营 企 业 0.6 中 成 新 星 油 田 工 程 技 术 服 务 股 份 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 朝 科 贸 化 工 民 营 企 业 2 天 津 市 朝 日 科 贸 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 北 皓 天 电 子 民 营 企 业 0.94 江 苏 北 极 皓 天 科 技 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 13 新 宇 01 化 工 民 营 企 业 0.5 山 东 新 宇 包 装 股 份 有 限 公 司 中 海 信 达 担 保 有 限 公 司 图 表 12: 资 质 较 弱 的 城 投 企 业 给 强 周 期 民 营 企 业 做 的 担 保 也 可 能 存 在 弱 担 保 现 象 名 称 所 处 行 业 股 东 性 质 担 保 人 担 保 人 类 型 12 东 配 件 建 筑 材 料 民 营 企 业 湖 州 吴 兴 南 太 湖 建 设 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 12 鸿 瑞 债 商 业 贸 易 民 营 企 业 重 庆 市 南 发 城 建 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 12 蒙 奶 联 农 林 牧 渔 民 营 企 业 呼 和 浩 特 春 华 水 务 开 发 集 团 有 限 责 任 公 司 城 投 企 业 12 金 正 债 农 林 牧 渔 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 胜 伟 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 潍 坊 滨 海 投 资 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 13 八 达 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 镇 江 市 交 通 投 资 建 设 发 展 公 司 城 投 企 业 13 八 达 02 建 筑 装 饰 民 营 企 业 镇 江 市 交 通 投 资 建 设 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 13 东 宇 债 综 合 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司, 寿 光 市 金 海 投 资 开 发 有 限 公 司 城 投 企 业 13 八 达 03 建 筑 装 饰 民 营 企 业 镇 江 市 交 通 投 资 建 设 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 13 大 港 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 镇 江 新 区 经 济 开 发 总 公 司 城 投 企 业 14 广 亚 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 江 苏 武 进 经 济 发 展 集 团 有 限 公 司 城 投 企 业 13 渝 宏 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 重 庆 市 合 川 城 市 建 设 投 资 ( 集 团 ) 有 限 公 司 城 投 企 业 12 湖 上 跃 农 林 牧 渔 民 营 企 业 湖 州 市 吴 兴 南 太 湖 建 设 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 13 博 润 01 食 品 饮 料 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 泰 医 药 医 药 生 物 民 营 企 业 泰 州 华 信 药 业 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 12 湖 珍 绒 纺 织 服 装 民 营 企 业 湖 州 市 吴 兴 南 太 湖 建 设 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 13 鲁 中 文 机 械 设 备 民 营 企 业 青 州 市 宏 源 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 12 金 田 02 化 工 民 营 企 业 宿 迁 市 经 济 开 发 总 公 司 城 投 企 业 13 博 润 02 食 品 饮 料 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 尧 塘 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 淮 安 清 河 新 区 投 资 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 13 渝 升 厦 建 筑 装 饰 民 营 企 业 重 庆 市 合 川 城 市 建 设 投 资 ( 集 团 ) 有 限 公 司 城 投 企 业 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 13 泰 丰 债 机 械 设 备 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 中 路 建 建 筑 装 饰 民 营 企 业 湘 潭 市 城 市 建 设 投 资 经 营 有 限 责 任 公 司 城 投 企 业 13 鲁 木 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 龙 腾 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 江 都 市 鑫 源 产 业 投 资 集 团 有 限 公 司 城 投 企 业 13 振 富 01 化 工 民 营 企 业 高 密 市 国 有 资 产 经 营 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 13 东 太 债 食 品 饮 料 民 营 企 业 铜 仁 市 梵 净 山 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 14 同 利 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 双 鸭 山 市 大 地 城 市 建 设 开 发 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 13 鲁 木 02 建 筑 装 饰 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 神 润 01 化 工 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 惠 泽 债 农 林 牧 渔 民 营 企 业 邹 平 县 国 有 资 产 投 资 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 13 神 润 02 化 工 民 营 企 业 寿 光 市 金 财 公 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 14 港 印 01 纺 织 服 装 民 营 企 业 湖 州 市 吴 兴 南 太 湖 建 设 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 13 振 富 02 化 工 民 营 企 业 高 密 市 国 有 资 产 经 营 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 14 凯 里 电 机 械 设 备 民 营 企 业 黔 东 南 州 凯 宏 资 产 运 营 有 限 责 任 公 司 城 投 企 业 14 恒 远 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 扬 州 市 江 都 沿 江 开 发 有 限 公 司 城 投 企 业 13 宝 同 利 建 筑 装 饰 民 营 企 业 双 鸭 山 市 大 地 城 市 建 设 开 发 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 14 畅 路 桥 建 筑 装 饰 民 营 企 业 高 密 市 国 有 资 产 经 营 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 14 奥 盛 债 机 械 设 备 民 营 企 业 江 东 控 股 集 团 有 限 责 任 公 司 城 投 企 业 14 湖 滨 01 建 筑 装 饰 民 营 企 业 鞍 山 市 城 市 建 设 投 资 发 展 有 限 公 司 城 投 企 业 14 润 扬 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 江 都 市 鑫 源 产 业 投 资 集 团 有 限 公 司 城 投 企 业 14 高 思 01 纺 织 服 装 民 营 企 业 高 密 市 国 有 资 产 经 营 投 资 有 限 公 司 城 投 企 业 14 维 多 债 休 闲 服 务 民 营 企 业 乳 山 市 城 市 国 有 资 产 经 营 有 限 公 司 城 投 企 业 14 建 成 01 商 业 贸 易 民 营 企 业 银 川 市 城 市 建 设 投 资 控 股 有 限 公 司 城 投 企 业 14 艾 尼 01 机 械 设 备 民 营 企 业 银 川 市 城 市 建 设 投 资 控 股 有 限 公 司 城 投 企 业 14 惠 通 债 建 筑 装 饰 民 营 企 业 重 庆 公 路 工 程 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 城 投 企 业 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 回 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 李 丹 lidan@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 股 情 况 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明