公司深度研究

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1 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 #industryid# 生 物 制 品 Ⅲ 增 持 ( invests 维 持 ) #investsuggestion# #marketdata# 市 场 数 据 # uggesti onchan ge# 报 告 日 期 收 盘 价 ( 元 ) 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 净 资 产 ( 百 万 元 ) 总 资 产 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 6.81 #relatedreport# 相 关 报 告 高 增 长 延 续,14 年 开 启 转 型 大 幕 兴 业 医 药 2014 年 策 略 会 纪 要 (5) 汤 臣 倍 健 交 流 纪 要 收 入 较 快 增 长, 费 用 率 下 滑 提 升 利 润 增 速 # author# 分 析 师 : 徐 佳 熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S 项 军 xiangjun@xyzq.com.cn S #assauthor# 研 究 助 理 : 李 鸣 liming@xyzq.com.cn #dycompany# 汤 臣 倍 健 ( # ) dystockcod #title# 主 要 财 务 指 标 $zycwzb 会 计 年 度 主 要 财 务 指 标 $ E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 39.0% 39.5% 39.5% 38.2% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 50.4% 48.2% 45.3% 40.9% 毛 利 率 (%) 64.7% 65.4% 66.2% 66.4% 净 利 润 率 (%) 28.4% 30.2% 31.5% 32.1% 净 资 产 收 益 率 (%) 18.9% 21.9% 24.1% 25.3% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 投 资 要 点 #summary# 两 年 前 我 们 发 布 了 深 度 报 告 今 日 渠 道 王 者, 未 来 品 牌 明 星,2 年 来, 公 司 受 益 于 保 健 品 行 业 的 高 景 气, 结 合 自 身 在 渠 道 扩 张 品 牌 建 设 方 面 的 不 懈 耕 耘 取 得 了 迅 猛 发 展, 也 印 证 了 我 们 的 推 荐 逻 辑 但 同 时 公 司 也 日 益 面 临 渠 道 扩 张 边 际 效 用 递 减 同 店 增 长 有 待 提 高 电 商 及 外 资 品 牌 竞 争 等 方 面 的 考 验 本 报 告 旨 在 通 过 行 业 信 息 及 数 据 分 析, 梳 理 公 司 未 来 将 如 何 应 对 上 述 挑 战, 阐 释 公 司 新 一 轮 增 长 的 驱 动 力 来 源 产 品 + 渠 道 依 然 大 有 可 为 : 通 过 分 析 我 们 发 现, 在 老 龄 化 和 收 入 水 平 提 高 的 大 背 景 下, 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 仍 有 望 保 持 快 速 增 长, 而 药 店 连 锁 化 的 加 速 对 高 毛 利 产 品 的 强 烈 诉 求 以 及 KA 直 供 终 端 比 例 的 提 升 使 得 公 司 仍 有 望 在 渠 道 上 继 续 保 持 较 快 扩 张 速 度, 此 外, 政 策 门 槛 的 提 升 也 将 使 包 括 公 司 在 内 的 品 牌 企 业 更 加 受 益, 成 为 进 口 替 代 的 首 选 产 品 四 大 要 素 打 造 2.0 版 本 增 长 新 模 式 : 公 司 在 保 证 业 绩 高 增 长 的 同 时 已 经 开 始 未 雨 绸 缪 构 筑 新 的 增 长 引 擎 : 通 过 精 细 化 渠 道 管 理 提 升 同 店 增 长 ; 通 过 会 员 管 理 模 式 的 开 启, 打 造 O2O 营 养 管 理 平 台, 提 升 消 费 者 粘 性 和 终 端 控 制 力 ; 在 继 续 丰 富 品 种 和 品 类 的 同 时, 通 过 抓 准 需 求 细 分 品 牌 独 立 营 销 提 高 单 品 竞 争 力 此 外, 充 足 的 账 上 资 金 和 充 分 的 前 期 行 业 调 研 也 为 其 外 延 式 扩 张 创 造 了 良 好 条 件 公 司 2.0 版 增 长 模 式 呼 之 欲 出 盈 利 预 测 : 不 考 虑 未 来 可 能 进 行 的 并 购, 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 3.90 元, 看 好 其 中 长 期 发 展, 维 持 对 其 增 持 评 级 风 险 提 示 : 行 业 / 产 品 负 面 报 告 风 险 新 进 入 竞 争 者 风 险 经 销 商 违 规 风 险 e# 百 尺 竿 头 更 进 一 步, 开 启 增 长 新 引 擎 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 1 公 司 发 展 印 证 推 荐 逻 辑, 未 来 机 遇 与 挑 战 并 存 渠 道 扩 张 品 牌 建 设 市 值 成 长 公 司 发 展 全 面 符 合 预 期 形 势 虽 好 挑 战 犹 存, 四 大 考 验 亟 待 破 解 现 有 引 擎 动 力 依 旧, 成 长 空 间 依 旧 可 期 行 业 依 旧 朝 阳, 多 因 素 推 动 持 续 增 长 渠 道 瓶 颈 未 到, 新 开 店 空 间 依 旧 巨 大 监 管 政 策 收 紧, 凭 借 批 文 优 势 吹 响 抢 市 场 冲 锋 号 角 瓶 颈 虽 然 未 到, 未 雨 绸 缪 力 创 百 年 企 业 内 生 + 外 延, 开 启 公 司 成 长 新 纪 元 精 细 化 管 理 + 线 上 渠 道, 提 升 渠 道 力 促 内 生 增 长 会 员 管 理 + 营 养 服 务 平 台, 提 升 服 务 力 促 内 生 增 长 品 类 丰 富 + 品 牌 细 分, 提 升 产 品 力 促 内 生 增 长 不 卖 出 去, 但 买 进 来, 洋 品 中 用 开 拓 外 延 成 长 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 股 价 催 化 剂 风 险 提 示 图 1 汤 臣 倍 健 保 持 了 收 入 和 利 润 的 高 速 增 长 图 2 汤 臣 保 健 近 年 盈 利 能 力 稳 步 提 升 图 3 汤 臣 倍 健 销 售 终 端 数 量 保 持 了 持 续 的 快 速 增 长 图 4 汤 臣 倍 健 的 线 下 推 广 活 动 图 5 汤 臣 倍 健 近 年 来 保 持 了 稳 定 的 品 牌 推 广 费 用 投 入 图 6 上 市 以 来 汤 臣 倍 健 市 值 稳 步 提 高 图 7 公 司 发 展 全 面 符 合 预 期, 未 来 成 长 受 到 市 场 质 疑 图 8 公 司 单 终 端 销 售 额 增 长 情 况 图 9 网 上 海 外 代 购 已 经 渐 成 规 模 图 10 美 国 市 场 不 同 年 龄 人 群 保 健 品 渗 透 率 图 11 我 国 市 场 不 同 人 群 保 健 品 渗 透 率 图 12 我 国 人 口 老 龄 化 将 加 速 图 年 美 国 保 健 品 渗 透 率 的 年 龄 分 布 图 年 各 国 人 均 保 健 品 支 出 和 人 均 GDP 图 15 五 省 人 均 保 健 品 消 费 与 人 均 消 费 性 支 出 图 16 五 省 人 均 保 健 品 消 费 与 人 均 可 支 配 收 入 图 17 零 售 药 店 连 锁 率 已 有 较 大 提 升 图 18 我 国 药 店 密 度 大 整 体 处 于 过 度 竞 争 图 19 公 司 主 动 调 整 线 下 渠 道 结 构 图 20 公 司 营 养 中 心 数 量 已 经 初 具 规 模 图 21 普 通 食 品 贴 牌 保 健 品 占 据 了 保 健 品 市 场 的 绝 大 部 分 份 额 图 22 公 司 现 有 模 式 空 间 依 然 广 阔 图 23 GNC 不 同 类 型 终 端 的 收 入 和 店 均 收 入 情 况 图 24 淘 宝 网 汤 臣 倍 健 蛋 白 质 粉 销 量 排 名 前 四 位 的 商 家 图 25 传 统 区 域 经 销 商 模 式 下 企 业 与 消 费 者 联 系 并 不 紧 密 图 26 合 生 元 妈 妈 100 会 员 专 区 数 量 增 长 迅 速 图 27 合 生 元 会 员 消 费 贡 献 占 比 快 速 提 升 图 28 合 生 元 销 售 收 入 高 速 增 长 的 同 时, 销 售 费 用 率 呈 现 下 降 态 势 图 29 公 司 通 过 营 销 模 式 转 型 提 升 服 务 力 图 30 公 司 打 造 O2O 营 养 管 理 平 台, 提 供 全 面 服 务, 树 立 线 上 优 势 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 31 健 力 多 产 品 系 列 图 32 NBTY 历 年 销 售 收 入 情 况 图 33 公 司 有 望 启 动 2.0 版 本 增 长 新 模 式 表 1 汤 臣 倍 健 近 年 品 牌 推 广 活 动 及 成 效 表 2 外 资 企 业 进 入 中 国 情 况 ( 举 例 ) 表 3 业 内 企 业 批 文 数 量 比 较 表 4 公 司 内 生 性 增 长 测 算 表 5 公 司 产 品 与 GNC 在 华 销 售 产 品 比 较 表 6 GNC 海 外 在 售 而 没 有 引 进 中 国 的 重 要 品 类 和 部 分 品 种 表 7 NBTY 历 史 上 的 外 延 收 购 情 况 表 8 公 司 盈 利 预 测 结 果 附 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 1 公 司 发 展 印 证 推 荐 逻 辑, 未 来 机 遇 与 挑 战 并 存 汤 臣 倍 健 是 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业, 受 益 于 保 健 品 行 业 的 整 体 快 速 发 展, 结 合 自 身 在 渠 道 扩 张 品 牌 建 设 方 面 的 不 懈 耕 耘, 近 年 来 公 司 取 得 了 迅 猛 发 展 两 年 前 我 们 发 布 了 题 为 今 日 渠 道 王 者, 未 来 品 牌 明 星 的 深 度 报 告, 全 面 深 入 地 分 析 了 保 健 品 行 业 的 现 状, 汤 臣 倍 健 的 发 展 模 式 和 未 来 前 景 两 年 来, 公 司 的 发 展 印 证 了 我 们 此 前 的 推 荐 逻 辑, 其 成 长 性 也 逐 步 被 市 场 认 可 1.1 渠 道 扩 张 品 牌 建 设 市 值 成 长 公 司 发 展 全 面 符 合 预 期 在 过 去 几 年 中, 公 司 实 现 了 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长,2007 年 至 2013 年 间, 收 入 年 复 合 增 长 率 为 67.61%, 净 利 润 年 复 合 增 长 率 更 是 达 到 了 80.67%, 成 长 速 度 惊 人 在 保 持 高 速 增 长 的 同 时, 公 司 的 整 体 盈 利 能 力 也 在 逐 步 提 升, 毛 利 率 和 净 利 率 水 平 都 实 现 了 稳 中 有 升 图 1 汤 臣 倍 健 保 持 了 收 入 和 利 润 的 高 速 增 长 图 2 汤 臣 保 健 近 年 盈 利 能 力 稳 步 提 升 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 渠 道 扩 张 和 品 牌 建 设 是 公 司 近 年 来 高 速 发 展 的 主 要 驱 动 力 渠 道 扩 张 方 面, 公 司 在 过 去 几 年 中 始 终 保 持 了 终 端 数 目 的 快 速 增 长, 至 2013 年 底, 我 们 预 计 公 司 销 售 终 端 数 量 已 经 达 到 40,000 个,2007 年 至 2013 年 间, 其 终 端 数 量 年 均 复 合 增 长 率 接 近 50.0% 公 司 目 前 合 作 的 百 强 连 锁 药 店 有 96 家, 与 国 大 药 房 老 百 姓 大 药 房 中 联 大 药 房 大 参 林 等 全 国 大 型 连 锁 药 店 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系 ; 商 超 渠 道 方 面 虽 然 尚 未 发 力, 但 目 前 已 经 进 入 了 42 家 全 国 百 强 商 业 超 市, 与 屈 臣 氏 沃 尔 玛 大 润 发 等 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 在 同 行 业 中 零 售 终 端 规 模 处 于 领 先 地 位 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 图 3 汤 臣 倍 健 销 售 终 端 数 量 保 持 了 持 续 的 快 速 增 长 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 品 牌 建 设 方 面, 公 司 向 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 的 标 杆 企 业 安 利 学 习, 从 2006 年 启 动 其 品 牌 扩 张 战 略 后 开 始 了 与 国 内 一 线 体 育 明 星 的 合 作,2010 年 公 司 签 约 姚 明 作 为 形 象 代 言 人, 姚 明 阳 光 健 康 诚 信 负 责 的 公 众 形 象 也 使 得 公 司 品 牌 的 知 名 度 与 美 誉 度 有 了 进 一 步 的 提 升 在 多 个 强 势 媒 体 上 进 行 广 告 投 放 之 外, 公 司 还 通 过 汤 臣 倍 健 健 康 快 车 等 寓 教 于 乐 的 线 下 公 益 活 动 将 高 端 体 检 项 目 营 养 咨 询 游 戏 互 动 带 给 消 费 者 而 由 专 业 营 养 师 和 终 端 营 养 顾 问 组 成 的 团 队 更 在 销 售 终 端 与 消 费 者 进 行 深 度 沟 通, 配 合 以 专 卖 店 的 形 象 展 示 和 信 息 反 馈 功 能, 进 一 步 加 强 消 费 者 对 汤 臣 倍 健 的 品 牌 粘 性 2013 年 公 司 启 动 会 员 制 管 理 模 式, 开 始 为 会 员 提 供 在 线 健 康 管 理 服 务 营 养 家 会 员 服 务 中 心 的 营 养 顾 问 服 务 营 养 家 期 刊 以 及 丰 富 的 线 下 活 动 ( 如 健 康 讲 座 健 康 体 验 等 ), 公 司 与 消 费 者 的 距 离 进 一 步 拉 近 表 1 汤 臣 倍 健 近 年 品 牌 推 广 活 动 及 成 效 年 份 推 广 活 动 目 的 和 效 果 建 立 公 司 品 牌 形 象, 输 出 公 司 理 2002 年 引 入 专 柜 营 养 顾 问 念 确 定 取 自 全 球, 健 康 全 家 的 建 立 差 异 化 高 信 任 度 高 美 誉 2004 年 品 牌 理 念 度 的 品 牌 形 象 2006 年 启 动 品 牌 扩 张, 刘 璇 代 言 获 得 品 牌 优 势 和 供 货 溢 价 2007 年 ~2012 年 2013 年 至 今 资 料 来 源 : 公 司 网 站 图 4 汤 臣 倍 健 的 线 下 推 广 活 动 启 动 品 牌 提 升 5 年 规 划, 加 大 品 牌 推 广 投 入, 聘 请 姚 明 代 言, 启 动 透 明 工 厂 全 面 启 动 会 员 制 管 理 开 展 全 球 营 养 之 旅, 全 国 性 透 明 工 厂 参 观 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 品 牌 知 名 度 美 誉 度 快 速 提 升, 渠 道 扩 张 速 度 和 议 价 能 力 提 高 进 一 步 输 出 公 司 理 念, 提 升 消 费 粘 性 终 端 控 制 力 资 料 来 源 : 公 司 网 站 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 图 5 汤 臣 倍 健 近 年 来 保 持 了 稳 定 的 品 牌 推 广 费 用 投 入 资 料 来 源 : 公 司 网 站 兴 业 证 券 研 究 所 公 司 近 年 来 在 渠 道 品 牌 双 轮 驱 动 下 的 业 绩 成 长, 得 到 了 市 场 的 充 分 认 可, 市 值 规 模 从 上 市 之 初 的 80 亿 元 已 经 提 升 至 250 亿 的 水 平, 达 到 并 超 过 了 我 们 此 前 所 预 计 的 200 亿 规 模, 市 值 规 模 长 期 位 于 创 业 板 前 列 图 6 上 市 以 来 汤 臣 倍 健 市 值 稳 步 提 高 资 料 来 源 :wind 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 形 势 虽 好 挑 战 犹 存, 四 大 考 验 亟 待 破 解 公 司 前 期 的 发 展 全 面 符 合 我 们 此 前 的 预 期, 但 数 年 的 高 速 成 长 之 后, 公 司 的 发 展 也 不 可 避 免 的 面 临 新 的 挑 战 未 来 渠 道 扩 张 空 间 同 店 增 长 情 况 电 商 风 起 云 涌 下 网 购 对 公 司 经 销 商 模 式 的 冲 击, 以 及 外 资 在 国 内 市 场 布 局 的 不 断 拓 展 已 经 逐 渐 成 为 公 司 需 要 面 对 的 四 大 新 考 验 终 端 扩 张 方 面, 众 所 周 知, 大 多 数 依 靠 门 店 数 量 获 得 扩 张 的 企 业 在 开 拓 终 端 方 面 均 存 在 先 易 后 难 边 际 效 用 逐 步 递 减 的 问 题 而 截 至 2013 年 底, 与 公 司 达 成 合 作 的 百 强 连 锁 药 店 已 经 达 到 了 96 家, 终 端 渠 道 数 量 在 年 底 预 计 也 达 到 家 的 规 模 未 来 渠 道 扩 张 还 有 多 大 的 空 间 一 直 是 投 资 者 十 分 关 心 的 问 题 同 店 增 长 方 面, 从 我 们 的 数 据 分 析 来 看,2008 年 至 2012 年 间 公 司 单 终 端 平 均 销 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 售 额 的 增 速 对 销 售 收 入 增 长 的 贡 献 度 始 终 小 于 终 端 数 目 增 加 对 销 售 收 入 增 长 的 贡 献 度, 在 个 别 单 季 度 由 于 行 业 性 因 素 的 影 响 内 生 性 增 长 还 出 现 过 轻 微 负 值, 这 显 示 出 公 司 已 覆 盖 终 端 的 同 店 增 速 较 慢, 而 在 渠 道 扩 张 速 度 可 能 放 缓 的 情 况 下, 原 先 主 要 依 靠 渠 道 扩 张 驱 动 收 入 增 长 的 模 式 是 否 能 够 继 续? 在 新 兴 渠 道 方 面, 由 于 网 络 电 商 近 年 来 发 展 日 新 月 异, 网 购 也 逐 渐 成 为 年 轻 一 代 人 消 费 的 主 要 方 式 之 一 在 当 下 市 场 环 境 下, 由 于 膳 食 营 养 补 充 剂 经 销 商 及 终 端 的 利 润 水 平 依 然 较 高, 而 绝 大 部 分 膳 食 营 养 补 充 剂 生 产 企 业 对 药 店 终 端 的 控 制 力 依 然 不 强, 导 致 线 下 渠 道 向 网 络 电 商 串 货 的 现 象 时 有 发 生, 从 而 冲 击 公 司 既 有 的 经 销 商 价 格 体 系, 对 此 公 司 能 够 有 效 应 对 也 一 直 是 市 场 关 心 的 问 题 之 一 品 牌 竞 争 方 面, 近 年 来 更 多 的 外 资 保 健 品 企 业 把 发 展 的 目 光 投 向 中 国, 目 前 已 有 多 家 国 际 知 名 保 健 品 跨 国 公 司, 通 过 在 中 国 设 立 分 厂 成 立 贸 易 公 司 等 方 式 正 式 进 入 中 国 市 场, 外 资 品 牌 再 度 大 举 入 侵 是 否 会 挤 压 公 司 的 成 长 空 间? 图 7 公 司 发 展 全 面 符 合 预 期, 未 来 成 长 受 到 市 场 质 疑 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 图 8 公 司 单 终 端 销 售 额 增 长 情 况 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 图 9 网 上 海 外 代 购 已 经 渐 成 规 模 资 料 来 源 : 京 东 网 兴 业 证 券 研 究 所 表 2 外 资 企 业 进 入 中 国 情 况 ( 举 例 ) 企 业 进 入 时 间 模 式 批 文 数 量 完 美 中 国 年 底 开 展 直 销 业 务, 销 售 保 健 食 品 化 妆 品 和 保 洁 用 品 安 利 纽 崔 莱 1998 由 安 利 ( 中 国 ) 引 入 纽 崔 莱 品 牌 35 康 宝 莱 1998 Shaklee 2005 NBTY 2006 USANA 2010 成 立 康 宝 莱 ( 中 国 ) 保 健 品 有 限 公 司, 1998 年 在 苏 州 工 业 园 区 设 立 省 生 产 基 地 成 立 嘉 康 利 ( 中 国 ) 日 用 品 有 限 公 司 2005 年 开 始 进 入 中 国, 在 2007 年 取 得 直 销 牌 照 成 立 在 华 全 资 子 公 司 诺 天 源 ( 中 国 ) 贸 易 有 限 公 司 收 购 北 京 直 销 公 司 葆 婴 有 限 公 司 (BabyCare Ltd.), 包 括 其 在 16 个 省 分 21 个 城 市 的 业 务 GNC 2011 在 上 海 成 立 子 公 司 健 安 喜 ( 贸 易 ) 有 限 公 司 0 Northwest Natural Products Knight 2012 Holland &Barrett H&B 资 料 来 源 :CFDA 2011 全 国 总 代 理 苏 州 志 远 进 出 口 有 限 公 司 0 骑 士 药 业 ( 中 国 ) 公 司 上 海 卓 骑 品 牌 管 理 有 限 公 司 与 李 嘉 诚 TOM 网 和 中 国 邮 政 战 略 合 作 与 代 理 商 合 作 成 了 H&B 中 国 和 百 瑞 商 业 有 限 公 司 2012 计 划 5 年 内 开 328 家 连 锁 门 店, 在 常 州 建 立 物 流 基 地 各 公 司 网 站 兴 业 证 券 研 究 所 对 于 公 司 未 来 发 展 所 面 临 的 市 场 质 疑, 我 们 通 过 本 报 告 的 综 合 分 析 得 出 结 论 : 公 司 现 有 模 式 依 旧 有 充 足 的 发 展 动 力, 零 售 连 锁 率 提 升 及 开 拓 商 超 新 渠 道 之 下, 终 端 扩 张 仍 有 较 大 空 间 ; 终 端 精 细 化 管 理 下 渠 道 有 望 实 现 同 店 增 长 的 逐 步 提 速 ; 此 外, 在 新 业 务 模 式 方 面, 公 司 有 望 通 过 O2O 平 台 构 建 线 上 宣 传 预 览, 线 下 体 验 消 费 的 模 式 应 对 网 购 冲 击 ; 并 借 助 政 策 构 建 批 文 壁 垒, 贯 彻 取 自 全 球 三 部 曲 打 造 质 量 可 靠 的 品 牌 形 象 应 对 外 资 竞 争 此 外, 在 内 生 性 增 长 之 外, 公 司 还 在 积 极 推 进 整 体 战 略 指 导 下 的 并 购, 谋 求 外 延 式 增 长 因 此, 我 们 认 为 在 既 有 模 式 持 续 发 力 新 业 务 模 式 逐 步 兴 起, 外 延 式 并 购 有 望 提 速 这 三 大 因 素 助 力 下, 公 司 具 备 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 突 破 旧 有 保 健 品 企 业 发 展 瓶 颈, 获 得 新 增 长 空 间 的 能 力 与 可 能 性 当 下 市 场 对 公 司 发 展 模 式 的 质 疑 在 一 定 程 度 上 带 来 了 投 资 认 知 偏 差, 这 种 认 知 偏 差 有 望 又 一 次 为 投 资 者 带 来 良 好 的 投 资 机 会 2 现 有 引 擎 动 力 依 旧, 成 长 空 间 依 旧 可 期 2.1 行 业 依 旧 朝 阳, 多 因 素 推 动 持 续 增 长 过 去 10 年 间, 保 健 品 行 业 发 生 了 多 次 严 重 的 信 任 危 机, 在 市 场 驱 动 和 行 政 干 涉 的 双 重 作 用 下, 其 整 体 发 展 在 一 定 时 期 内 出 现 了 波 动 在 2005 年 底 国 家 出 台 相 关 规 定 规 范 直 销 业 务 引 发 行 业 洗 牌 后, 阵 痛 后 的 行 业 开 始 了 稳 步 的 发 展,2006 年 至 2012 年 间 复 合 年 均 增 速 达 到 17% 未 来, 随 着 人 口 结 构 的 变 化 和 消 费 水 平 的 提 升, 保 健 品 行 业 仍 将 维 持 较 高 的 增 长 速 度 人 口 结 构 变 化 推 动 行 业 增 长 众 所 周 知, 老 龄 人 口 一 向 是 保 健 产 品 的 重 要 使 用 人 群, 不 论 是 行 业 已 经 较 为 成 熟 的 发 达 国 家 ( 如 美 国 ) 还 是 行 业 处 于 发 展 初 期 的 我 国, 从 数 据 上 看 保 健 品 渗 透 率 都 呈 现 出 随 着 年 龄 的 增 长 而 提 高 的 现 象 :2006 年 在 美 国 55 岁 以 上 人 群 中 保 健 品 的 渗 透 率 达 到 了 70% 左 右 的 水 平, 相 比 之 下,25 岁 至 44 岁 的 人 群 中 渗 透 率 只 有 不 到 50%; 在 我 国,2011 年 55 岁 以 上 人 群 保 健 品 渗 透 率 在 25% 的 水 平, 而 25 岁 至 44 岁 的 人 群 中 渗 透 率 只 有 10% 的 水 平 因 此, 随 着 我 国 人 口 老 龄 化 进 程 的 推 进, 老 龄 人 口 比 例 的 加 速 提 高 将 带 动 人 群 整 体 保 健 品 渗 透 率 的 快 速 提 升, 为 保 健 品 行 业 的 发 展 创 造 新 的 历 史 机 遇 图 10 美 国 市 场 不 同 年 龄 人 群 保 健 品 渗 透 率 图 11 我 国 市 场 不 同 人 群 保 健 品 渗 透 率 数 据 来 源 :Bain & Company 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 庶 正 康 讯 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 图 12 我 国 人 口 老 龄 化 将 加 速 资 料 来 源 : 中 国 人 口 统 计 年 鉴 兴 业 证 券 研 究 所 另 一 方 面, 我 们 还 应 该 注 意 到, 在 发 达 国 家 ( 如 美 国 ), 中 青 年 与 老 年 人 群 中 保 健 品 渗 透 率 的 差 别 并 不 大, 男 性 群 体 中,30-49 岁 服 用 维 生 素 和 矿 物 质 补 充 剂 的 比 例 为 35% 左 右, 与 50 岁 以 上 男 性 的 服 用 率 40% 相 差 不 明 显 ; 女 性 群 体 中,30-49 岁 服 用 维 生 素 和 矿 物 质 补 充 剂 的 比 例 为 47% 左 右, 与 50 岁 以 上 女 性 的 服 用 率 52% 相 差 同 样 不 明 显 而 在 我 国, 中 青 年 与 中 老 年 人 群 相 差 较 大, 如 在 我 国,35-44 岁 的 人 群 保 健 品 渗 透 率 约 为 10%, 而 岁 人 群 渗 透 率 接 近 30%, 这 说 明 中 青 年 使 用 保 健 品 的 比 例 仍 然 较 小 我 们 认 为, 伴 随 着 现 代 社 会 生 活 节 奏 的 加 快, 人 们 将 越 来 越 难 以 足 量 摄 取 维 生 素 矿 物 质 以 及 其 他 营 养, 未 来 将 有 越 来 越 多 的 中 青 年 人 也 将 开 始 选 择 适 合 自 己 的 保 健 品, 他 们 的 消 费 习 惯 也 将 呈 现 重 复 性 刚 性 化 的 特 点 从 数 据 上 看, 中 青 年 人 群 保 健 品 渗 透 率 也 呈 现 出 逐 年 提 升 的 趋 势 图 年 美 国 保 健 品 渗 透 率 的 年 龄 分 布 资 料 来 源 :NHANES III 兴 业 证 券 研 究 所 消 费 升 级 推 动 行 业 增 长 从 消 费 品 的 一 般 规 律 来 看, 随 着 经 济 发 展 和 人 均 可 支 配 收 入 的 提 高, 越 来 越 多 的 可 选 消 费 品 将 逐 步 升 级 为 必 需 消 费 品, 而 保 健 品 就 具 有 这 样 的 特 性 从 数 据 上 看, 我 国 的 人 均 保 健 品 支 出 在 世 界 范 围 内 处 于 较 低 的 水 平, 但 由 于 我 国 各 地 区 发 展 极 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 不 均 衡, 具 体 国 情 和 文 化 与 发 达 国 家 也 有 巨 大 差 异, 因 而 此 类 整 体 比 较 得 出 的 结 论 在 实 际 中 可 能 在 相 当 长 的 时 间 内 无 法 兑 现 相 比 之 下, 对 比 我 国 国 内 不 同 地 区 的 情 况 可 能 更 具 有 参 考 意 义 实 际 上, 数 据 显 示 2007 年 中 国 一 线 城 市 的 保 健 品 使 用 水 平 就 已 经 达 到 甚 至 超 过 了 部 分 发 达 国 家 的 平 均 水 平 ; 国 内 不 同 地 区 之 间, 选 取 各 省 统 计 数 据 中 有 保 健 品 相 关 条 目 的 5 省 进 行 比 较, 除 去 由 于 地 区 风 俗 导 致 的 数 据 差 异 外, 可 以 发 现 人 均 消 费 性 支 出 越 高 的 地 区 其 人 均 消 费 性 支 出 中 保 健 品 类 别 的 占 比 就 越 大, 人 均 保 健 品 支 出 随 着 人 均 可 支 配 收 入 的 增 长 迅 速 增 长, 且 这 种 增 长 在 经 济 较 发 达 的 北 京 和 江 苏 更 加 明 显 图 年 各 国 人 均 保 健 品 支 出 和 人 均 GDP 资 料 来 源 :Nielsen CTR Advertising Monitoring 兴 业 证 券 研 究 所 图 15 五 省 人 均 保 健 品 消 费 与 人 均 消 费 性 支 出 资 料 来 源 : 各 省 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 图 16 五 省 人 均 保 健 品 消 费 与 人 均 可 支 配 收 入 资 料 来 源 : 各 省 统 计 局 兴 业 证 券 研 究 所 结 合 不 同 地 区 人 群 的 比 较 情 况, 我 们 认 为, 在 整 体 消 费 水 平 逐 步 升 级 的 大 背 景 下, 生 活 方 式 的 改 变 将 使 得 居 民 的 保 健 意 识 逐 步 增 强, 而 这 种 增 强 的 积 累 最 终 会 导 致 相 关 产 品 消 费 的 持 续 快 速 增 长 国 内 经 济 中 等 发 达 地 区 与 经 济 较 发 达 地 区 的 巨 大 差 异, 也 显 示 出 我 国 国 内 保 健 品 市 场 蕴 藏 着 巨 大 的 空 间, 并 且 这 种 地 区 间 的 差 异 有 望 随 着 经 济 中 等 发 达 地 区 的 快 速 发 展 逐 步 填 平, 进 而 为 保 健 品 市 场 持 续 的 快 速 增 长 提 供 充 足 的 动 力 2.2 渠 道 瓶 颈 未 到, 新 开 店 空 间 依 旧 巨 大 在 人 口 结 构 变 化 消 费 升 级 等 多 因 素 的 驱 动 下, 保 健 品 行 业 过 去 蓬 勃 发 展, 未 来 朝 阳 依 旧, 无 疑 将 继 续 保 持 高 速 的 增 长 诚 然, 所 在 行 业 的 成 长 是 公 司 发 展 的 基 石, 而 在 这 之 上, 公 司 想 要 超 过 行 业 的 高 速 增 长, 就 必 须 拥 有 独 特 的 竞 争 优 势 对 于 汤 臣 倍 健 而 言, 此 前 其 之 所 以 能 够 获 得 飞 速 增 长, 渠 道 扩 张 在 其 中 扮 演 了 举 足 轻 重 的 作 用 经 过 几 年 的 扩 张, 目 前 与 公 司 达 成 合 作 的 百 强 连 锁 药 店 已 经 达 到 了 96 家, 公 司 所 覆 盖 的 终 端 数 量 已 经 超 过 了 对 于 2013 年 底 这 一 时 点 我 们 此 前 所 预 计 的 规 模 但 尽 管 如 此, 我 们 仍 然 认 为 公 司 的 渠 道 瓶 颈 还 没 有 到 来, 未 来 新 开 店 的 空 间 依 旧 巨 大, 渠 道 扩 张 的 模 式 仍 可 以 持 续 推 动 公 司 规 模 的 快 速 增 长 药 店 渠 道 扩 张 潜 力 依 旧 从 国 内 药 店 总 数 连 锁 率 行 业 终 端 覆 盖 情 况 药 店 销 售 积 极 性 等 多 方 面 来 看, 公 司 在 药 店 渠 道 方 面 的 扩 张 仍 然 有 很 大 潜 力 药 店 总 数 和 连 锁 率 方 面, 政 策 上 的 倾 斜 将 推 动 行 业 集 中 度 稳 步 提 升, 一 方 面, 随 着 新 版 GSP 的 整 顿 逐 步 推 进, 整 个 零 售 药 店 必 将 进 行 一 次 大 的 洗 牌, 将 有 许 多 单 体 药 店 会 加 盟 到 连 锁 药 店 之 中 去 ; 另 一 方 面, 医 保 政 策 向 连 锁 药 店 倾 斜, 也 挤 压 了 单 体 药 店 的 生 存 空 间 ; 此 外, 未 来 单 体 药 店 也 将 很 难 获 得 营 业 执 照, 目 前 虽 然 没 有 明 确 政 策 不 新 批 准 单 体 药 店, 但 事 实 上 很 多 地 方 的 药 监 部 门 已 经 停 止 了 单 体 药 店 的 审 批 这 些 因 素 都 将 导 致 药 店 连 锁 率 不 断 提 高, 从 而 有 利 于 公 司 终 端 开 发 规 模 化 效 应 的 体 现 从 数 据 上 看, 2012 年 药 店 连 锁 率 较 2011 年 已 经 迅 速 攀 升 到 了 36%, 到 十 二 五 末 百 强 连 锁 商 业 企 业 药 品 销 售 占 比 有 望 达 到 60% 以 上, 届 时, 即 使 除 去 部 分 具 有 自 有 膳 食 营 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 养 补 充 剂 品 牌 的 医 药 连 锁 企 业 ( 如 海 王 星 辰 ), 公 司 可 以 以 较 低 成 本 开 发 招 商 的 连 锁 医 药 企 业 终 端 数 量 将 超 过 10 万 家 相 比 品 牌 OTC 企 业 的 一 般 终 端 覆 盖 数 量 (5-8 万 家 ), 以 及 如 碧 生 源 瑞 年 国 际 等 超 过 10 万 家 的 终 端 数 量, 从 终 端 门 店 数 的 角 度 来 看, 公 司 未 来 的 渠 道 扩 张 在 短 期 内 不 会 遇 到 明 显 瓶 颈 图 17 零 售 药 店 连 锁 率 已 有 较 大 提 升 资 料 来 源 :CFDA 兴 业 证 券 研 究 所 数 量 方 面 的 可 扩 张 空 间 之 外, 从 渠 道 扩 张 的 难 度 来 看, 公 司 短 期 内 也 还 不 会 遇 到 实 质 性 的 瓶 颈 经 历 了 快 速 扩 张 阶 段, 目 前 我 国 零 售 药 店 产 业 整 体 上 已 经 处 于 过 度 竞 争 的 状 态 全 国 范 围 内 平 均 每 家 药 店 服 务 人 口 数 量 已 近 从 2003 年 的 7179 人, 降 到 了 目 前 的 约 3200 人, 已 远 低 于 成 熟 市 场 每 店 覆 盖 5000 至 6000 居 民 的 标 准, 对 比 药 店 密 度 管 控 严 格 的 上 海 地 区 6672 人 的 水 平 更 是 相 距 甚 远 因 此 在 供 过 于 求 竞 争 白 热 化 的 局 面 下, 除 了 加 盟 连 锁 获 取 规 模 效 应 之 外, 药 店 还 迫 切 需 要 高 毛 利 的 产 品 充 实 产 品 线, 提 高 运 营 效 率 传 统 的 OTC 药 物 药 店 进 货 价 一 般 在 6 折 ( 药 店 配 备 销 售 人 员 ) 到 8 折 ( 厂 家 自 备 销 售 人 员 ), 而 主 流 膳 食 营 养 补 充 剂 企 业 的 供 货 价 在 6 折 左 右 ( 药 店 无 需 配 备 销 售 人 员 或 其 费 用 由 产 品 代 理 商 承 担 ), 直 供 终 端 的 连 锁 药 店 拿 货 价 更 可 低 至 2-3 折 ( 药 店 需 配 备 销 售 人 员 ), 毛 利 率 明 显 高 于 OTC 药 品, 因 此 药 店 对 膳 食 营 养 补 充 剂 的 销 售 积 极 性 普 遍 较 高 此 外, 目 前 依 旧 有 很 多 二 三 线 城 市 药 店 并 未 配 臵 膳 食 营 养 补 充 剂, 就 是 在 部 分 已 与 公 司 建 立 业 务 往 来 的 连 锁 药 店 / 商 超 企 业 中, 也 有 相 当 部 分 终 端 尚 未 实 现 铺 货 ( 如 屈 臣 氏 等 ), 因 此 总 体 而 言, 未 来 公 司 在 终 端 数 量 提 升 上 的 空 间 依 旧 很 大 图 18 我 国 药 店 密 度 大 整 体 处 于 过 度 竞 争 资 料 来 源 :CFDA 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 调 整 渠 道 结 构 开 拓 新 的 扩 张 领 域 在 快 速 拓 展 药 店 终 端 数 量 之 外, 公 司 也 在 积 极 调 整 渠 道 结 构, 寻 找 新 的 增 长 点 过 去 公 司 主 要 采 取 区 域 销 售 的 传 统 代 理 模 式, 上 市 之 后 公 司 在 直 控 终 端 方 面 发 力, 主 动 联 系 连 锁 药 店 和 商 超 渠 道, 目 前 在 公 司 已 经 覆 盖 的 96 家 全 国 百 强 连 锁 药 店 中, 已 经 有 16 强 由 公 司 自 己 直 接 发 生 业 务 联 系, 也 已 经 与 42 家 全 国 百 强 商 业 超 市 建 立 了 业 务 往 来 经 过 几 年 的 努 力, 区 域 代 理 模 式 所 占 销 售 额 的 比 例 从 上 市 前 的 90%, 降 到 目 前 的 不 足 80 % 发 力 直 供 终 端 ( 包 括 大 型 连 锁 药 店 和 商 超 客 户 ) 已 经 取 得 初 步 成 效, 目 前 已 经 占 据 了 接 近 20% 的 销 售 规 模, 未 来 随 着 商 超 渠 道 的 进 一 步 铺 开, 公 司 将 获 得 新 的 渠 道 扩 张 空 间 图 19 公 司 主 动 调 整 线 下 渠 道 结 构 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 药 店 和 商 超 之 外, 为 了 进 一 步 掌 控 终 端 资 源, 公 司 从 2008 年 下 半 年 开 始 借 鉴 NBTY GNC 等 全 球 膳 食 营 养 补 充 剂 领 先 企 业 的 销 售 模 式, 以 自 营 和 联 营 模 式 开 设 连 锁 营 养 中 心 截 至 2013 年 底, 公 司 连 锁 营 养 中 心 已 有 747 家, 较 2012 年 底 增 加 164 家 其 中, 直 营 店 增 至 200 家, 联 营 店 增 至 544 家 尽 管 这 类 连 锁 营 养 中 心 目 前 主 要 定 位 为 种 子 业 务, 短 期 内 业 绩 贡 献 较 小, 更 多 地 着 眼 于 战 略 层 面, 用 以 提 升 公 司 品 牌 力 与 服 务 力 但 从 长 远 来 看, 随 着 公 司 产 品 线 的 逐 步 丰 富, 未 来 选 取 合 适 的 品 类 填 充 此 类 终 端, 再 配 合 以 会 员 管 理 模 式 下 的 终 端 服 务, 将 使 得 营 养 中 心 由 现 在 的 服 务 平 台 转 变 为 销 售 平 台, 打 开 新 的 成 长 空 间 图 20 公 司 营 养 中 心 数 量 已 经 初 具 规 模 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 2.3 监 管 政 策 收 紧, 凭 借 批 文 优 势 吹 响 抢 市 场 冲 锋 号 角 在 营 养 保 健 品 领 域, 除 了 最 关 键 的 品 牌 和 渠 道, 政 策 因 素 对 行 业 的 发 展 起 到 的 影 响 也 不 可 忽 视 继 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 禁 止 贴 牌 生 产 后, 保 健 食 品 领 域 也 开 始 了 最 严 厉 的 监 管 治 理 2013 年 9 月, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 相 继 出 台 了 多 部 规 定 的 征 求 意 见 稿, 其 中 :(1)2013 年 9 月 24 日 下 发 保 健 食 品 委 托 生 产 管 理 规 定, 核 心 是 对 贴 牌 生 产 进 行 规 范, 委 托 方 不 得 将 同 一 产 品 在 同 一 期 限 内 委 托 两 家 及 以 上 企 业 生 产 委 托 方 自 行 生 产 的, 不 得 将 同 一 产 品 同 时 委 托 生 产 ;(2)9 月 29 日 下 发 关 于 进 一 步 规 范 保 健 食 品 监 督 管 理 严 厉 打 击 违 法 违 规 行 为 有 关 事 项 的 公 告, 核 心 是 将 普 通 食 品 与 保 健 食 品 严 格 区 分, 使 用 片 剂 胶 囊 口 服 液 冲 剂 丸 剂 等 形 态, 需 定 量 食 用 且 有 每 日 食 用 限 量 的 产 品, 不 纳 入 食 品 生 产 许 可 (QS 标 志 ) 范 围 自 2014 年 1 月 1 日 起, 禁 止 生 产 经 营 和 进 口 未 获 保 健 食 品 批 准 文 号 的 上 述 产 品 不 得 生 产 经 营 和 进 口 贴 牌 保 健 食 品 行 业 政 策 趋 严 对 我 国 保 健 品 将 形 成 一 定 的 冲 击 实 际 上, 国 内 的 保 健 品 行 业 中 贴 牌 生 产 的 情 况 非 常 普 遍, 我 们 粗 略 估 计 市 场 规 模 能 够 占 到 总 量 的 30%~40%, 而 没 有 保 健 食 品 批 文 ( 既 俗 称 的 蓝 帽 子 ) 的 在 售 保 健 品 则 占 到 一 半 以 上, 这 也 就 意 味 着, 在 现 有 的 保 健 品 市 场 总 量 中, 只 有 约 10% 左 右 是 非 贴 牌 生 产 的 有 正 式 批 文 的 保 健 食 品 尽 管 政 策 落 实 到 具 体 执 行 需 要 一 定 的 过 程, 相 关 企 业 也 会 通 过 各 种 手 段 争 取 对 自 己 最 为 有 利 的 结 果 但 是 在 监 管 政 策 趋 严 的 大 背 景 下, 行 业 洗 牌 不 可 避 免 图 21 普 通 食 品 贴 牌 保 健 品 占 据 了 保 健 品 市 场 的 绝 大 部 分 份 额 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 在 这 轮 行 业 洗 牌 中, 许 多 近 年 进 入 中 国 市 场 的 外 资 保 健 品 企 业 也 不 能 幸 免, 如 GNC 之 类 的 许 多 跨 国 公 司 还 没 开 始 在 中 国 申 请 保 健 食 品 批 文 而 在 我 国 要 获 得 蓝 帽 子, 相 关 产 品 不 仅 需 要 生 产 普 通 食 品 的 卫 生 许 可 证, 还 需 要 GMP 认 证 和 CFDA 的 批 文, 整 个 申 请 历 程 一 般 需 要 经 历 理 化 试 验 动 物 实 验 省 级 FDA 初 核 和 CFDA 审 查 等 多 个 环 节, 历 时 约 2 年 左 右, 并 且 CFDA 的 禁 令 并 没 有 给 进 口 保 健 品 设 臵 缓 冲 期, 新 政 的 实 施 将 对 国 内 大 量 进 口 保 健 品 经 销 商 造 成 冲 击, 相 关 企 业 和 品 牌 的 退 出 则 给 了 拥 有 大 量 蓝 帽 子 批 文 的 保 健 品 企 业 以 巨 大 的 成 长 空 间 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 公 司 在 国 内 市 场 中 一 直 有 着 一 定 的 批 文 数 量 优 势, 趋 紧 的 政 策 也 将 在 未 来 一 段 时 间 内 给 予 公 司 更 宽 的 护 城 河, 公 司 也 有 望 凭 借 手 中 众 多 的 蓝 帽 子 攫 取 更 多 市 场 份 额 表 3 业 内 企 业 批 文 数 量 比 较 公 司 产 品 数 量 批 文 数 量 汤 臣 倍 健 >70 70 天 狮 ~25 45 安 利 纽 崔 莱 ~31 35 无 限 极 ~23 31 康 宝 莱 ~31 20 完 美 中 国 ~23 20 碧 生 源 <20 18 瑞 年 国 际 <20 14 NBTY 众 多 0 GNC 众 多 0 资 料 来 源 :CFDA 各 公 司 网 站 兴 业 证 券 研 究 所 2.4 瓶 颈 虽 然 未 到, 未 雨 绸 缪 力 创 百 年 企 业 通 过 以 上 分 析 我 们 可 以 发 现, 在 人 口 老 龄 化 加 速 和 消 费 升 级 等 因 素 的 推 动 下, 我 国 的 保 健 品 行 业 在 未 来 仍 将 保 持 较 高 的 增 长 速 度 受 益 于 行 业 整 体 的 高 速 增 长, 汤 臣 倍 健 通 过 原 有 药 店 渠 道 的 持 续 扩 张, 以 及 在 商 超 等 新 渠 道 方 面 的 发 力, 再 结 合 行 业 政 策 收 紧 为 公 司 提 供 的 政 策 壁 垒 优 势, 其 现 有 模 式 依 然 有 很 强 的 动 力 驱 动 公 司 以 超 越 行 业 的 速 度 继 续 成 长 图 22 公 司 现 有 模 式 空 间 依 然 广 阔 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 虽 然 公 司 现 有 模 式 的 瓶 颈 未 到, 但 回 顾 全 球 范 围 内 优 秀 企 业 的 成 长 史, 唯 有 作 出 未 雨 绸 缪 的 变 化, 企 业 才 能 在 未 来 的 发 展 中 做 到 游 刃 有 余 对 于 汤 臣 倍 健 而 言, 随 着 公 司 体 量 的 不 断 扩 大, 基 数 效 应 下 公 司 很 难 一 直 保 持 原 先 那 样 惊 人 的 增 长 速 度 可 喜 的 是, 我 们 看 到 公 司 已 经 对 此 有 所 预 见 并 启 动 了 新 的 发 展 模 式, 我 们 认 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 为 内 生 + 外 延 的 新 模 式 将 助 力 公 司 开 启 成 长 新 纪 元 3 内 生 + 外 延, 开 启 公 司 成 长 新 纪 元 3.1 精 细 化 管 理 + 线 上 渠 道, 提 升 渠 道 力 促 内 生 增 长 精 细 化 渠 道 管 理 全 面 铺 开, 同 店 增 长 上 台 阶 经 过 渠 道 结 构 的 调 整, 目 前 公 司 已 经 形 成 了 零 售 药 店 商 超 连 锁 营 养 中 心 网 络 四 大 销 售 体 系, 传 统 代 理 模 式 的 销 售 占 比 已 经 从 在 上 市 前 的 90% 降 到 %, 未 来 预 计 会 进 一 步 下 降 我 们 通 过 研 究 国 际 知 名 保 健 品 企 业 GNC 上 市 后 披 露 的 数 据 可 以 发 现, 其 独 立 零 售 店 ( 类 似 于 直 营 连 锁 店 ) 的 单 店 销 售 收 入 远 高 于 授 权 经 销 网 点 ( 类 似 于 经 销 商 模 式 下 的 门 店 ), 并 且 在 授 权 店 店 均 收 入 多 年 持 平 ( 甚 至 某 些 年 份 略 有 下 滑 ) 的 情 况 下, 保 持 了 稳 定 的 同 店 增 长 可 见, 经 销 商 模 式 下 更 多 的 需 要 依 靠 终 端 数 量 的 扩 张 实 现 增 长, 而 只 有 切 实 加 强 终 端 的 控 制 力 ( 如 设 立 直 营 店 ) 才 能 真 正 实 现 稳 定 的 同 店 增 长 图 23 GNC 不 同 类 型 终 端 的 收 入 和 店 均 收 入 情 况 资 料 来 源 :GNC 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 为 了 解 决 经 销 商 模 式 的 固 有 问 题, 在 保 持 一 定 新 开 店 速 度 的 基 础 上, 公 司 计 划 将 发 展 重 心 逐 步 转 向 同 店 增 长 对 此, 公 司 逐 步 加 大 同 店 增 速 在 经 销 商 考 核 指 标 中 的 比 例, 并 且 通 过 全 面 铺 开 的 精 细 化 渠 道 管 理 主 动 帮 助 经 销 商 实 现 同 店 增 长 的 销 售 目 标 2012 年, 公 司 聘 请 了 新 的 市 场 总 监, 启 动 了 终 端 精 细 化 管 理 项 目, 该 项 目 主 要 包 括 三 方 面 工 作 : 第 一 是 生 意 分 析, 帮 助 经 销 商 分 析 未 来 业 务 增 长 的 空 间 ; 第 二 是 目 标 分 解, 帮 助 经 销 商 将 公 司 设 定 的 指 标 进 行 子 目 标 和 执 行 规 划 层 面 的 拆 解, 例 如 如 何 选 择 新 开 店 位 臵, 如 何 共 享 经 销 商 和 公 司 的 资 源, 开 展 哪 些 销 售 策 略 和 活 动, 如 何 应 对 竞 争 对 手 的 终 端 拦 截 等 ; 第 三 是 门 店 管 理, 细 化 到 如 何 改 善 产 品 陈 列, 门 店 形 象 统 一 化, 如 何 设 臵 首 推 产 品 等, 通 过 样 板 店 建 设 重 点 SKU 的 分 销 终 端 包 装 促 销 活 动, 提 升 单 店 产 出 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 公 司 通 过 这 三 个 角 度 的 协 助, 从 具 体 的 执 行 层 面 指 导 和 规 范 经 销 商 的 营 销 管 理 过 程 推 广 进 度 上,2012 年 公 司 在 国 内 4 个 样 板 城 市 试 点 实 施 终 端 精 细 化 项 目,2013 年 在 此 基 础 上 加 大 力 度 实 施 终 端 精 细 化 项 目, 开 展 城 市 增 加 至 100 余 个, 并 对 16 个 重 点 城 市 进 行 深 度 市 场 监 察 目 前 已 初 步 完 成 相 关 经 销 商 的 观 念 转 变 角 色 转 变 经 销 商 与 公 司 渠 道 推 广 队 伍 的 搭 建, 使 经 销 商 实 现 从 物 流 配 送 商 逐 步 升 级 成 为 具 有 服 务 和 市 场 支 持 功 能 的 运 营 商 同 时, 公 司 还 继 续 推 进 专 营 专 销 策 略, 加 强 核 心 经 销 商 战 略 合 作 伙 伴 关 系, 和 经 销 商 合 作 设 立 推 广 基 金 ; 帮 助 经 销 商 打 造 团 队, 组 织 经 销 商 业 务 骨 干 进 行 销 售 管 理 培 训, 到 样 板 市 场 学 习 与 交 流, 提 升 经 销 商 服 务 与 经 营 管 理 能 力 等 2014 年, 这 种 精 细 化 的 渠 道 管 理 模 式 将 全 面 铺 开, 在 此 基 础 上, 公 司 还 计 划 加 大 对 经 销 商 的 激 励 和 地 面 费 用 支 持, 未 来 同 店 增 速 有 望 逐 步 提 升 根 据 行 业 及 公 司 新 开 终 端 的 成 熟 周 期 规 律, 为 了 尽 量 排 除 新 开 店 对 于 公 司 店 均 收 入 这 一 指 标 的 干 扰, 使 其 能 够 较 好 的 反 应 公 司 同 店 增 长 情 况, 我 们 对 汤 臣 倍 健 2010 年 以 来 的 同 店 增 速 情 况 进 行 大 致 的 测 算, 测 算 中 的 关 键 假 设 如 下 :1) 单 个 季 度 新 增 的 终 端 数 量 假 设 为 季 度 内 均 匀 增 加 ;2) 新 开 终 端 6 个 月 后 成 熟, 新 开 店 3 个 月 内 按 照 老 店 的 3 分 之 1 折 算 成 老 店, 新 开 店 3~6 月 内 按 照 老 店 的 3 分 之 2 折 算 成 老 店 测 算 结 果 如 下 : 表 4 公 司 内 生 性 增 长 测 算 当 季 度 销 售 收 入 ( 万 元 ) 当 季 老 店 数 量 开 店 3 个 月 内 新 店 开 店 3~6 各 月 新 店 折 合 老 店 数 量 店 均 收 入 2010Q Q Q Q 同 比 增 速 2011Q % 2011Q % 2011Q % 2011Q % 2012Q % 2012Q % 2012Q % 2012Q % 2013Q % 2013Q % 2013Q % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 通 过 测 算 我 们 发 现, 由 于 公 司 2010 年 单 店 收 入 出 现 增 长 放 缓,2011 年 受 益 于 低 基 数 效 应,2 季 度 开 始 表 观 同 店 增 速 较 快,2012 年 受 到 问 题 胶 囊 等 行 业 性 事 件 的 冲 击, 公 司 同 店 增 速 出 现 了 单 季 度 的 下 滑 ; 但 可 喜 的 是,2013 年 2 季 度 开 始 公 司 的 同 店 增 速 已 经 开 始 转 正 并 有 加 速 趋 势, 单 店 产 出 提 升 已 开 始 显 现 初 步 成 效 ( 因 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 本 次 年 报 没 有 披 露 年 末 终 端 数 量, 故 2013 年 Q4 没 有 进 行 测 算 ) 我 们 预 计 未 来 随 着 公 司 终 端 精 细 化 管 理 的 不 断 推 进, 其 同 店 销 售 仍 有 望 继 续 保 持 稳 定 增 长 试 水 线 上 销 售, 开 拓 渠 道 新 形 式 在 网 络 购 物 越 来 越 发 达 的 今 天, 线 上 市 场 对 于 类 似 快 速 消 费 品 属 性 的 保 健 品 来 说, 实 际 上 是 一 个 重 要 的 销 售 渠 道 由 于 公 司 一 直 以 来 采 取 了 区 域 经 销 商 的 模 式, 而 为 了 给 经 销 商 留 有 足 够 的 利 润 空 间, 公 司 的 供 货 价 格 也 较 低 在 线 上 平 台 整 体 成 本 和 费 用 明 显 低 于 线 下 销 售 的 情 况 下, 在 进 行 线 上 销 售 时 其 优 惠 空 间 就 会 相 对 较 大, 进 而 有 可 能 影 响 到 汤 臣 倍 健 线 下 门 店 的 正 常 经 营 因 此, 如 何 管 控 线 上 渠 道, 维 护 合 理 的 价 格 体 系 就 成 为 了 公 司 必 须 面 对 的 问 题 对 此, 公 司 一 方 面 积 极 与 网 站 管 理 方 和 网 店 经 营 方 进 行 沟 通, 确 定 网 上 销 售 的 最 低 限 价, 减 少 其 对 传 统 销 售 渠 道 价 格 体 系 带 来 的 冲 击 ; 另 一 方 面 也 通 过 在 产 品 内 壁 印 制 防 伪 识 别 码 的 方 式 对 从 市 场 上 采 购 的 产 品 进 行 来 源 跟 踪, 并 成 立 了 一 个 独 立 于 销 售 部 门 的 市 场 监 察 部 门 专 门 检 查 经 销 商 的 销 售 行 为, 发 现 一 级 经 销 商 串 货 或 低 价 倾 销 的 情 况 及 时 进 行 处 罚 ( 如 提 升 拿 货 扣 点 ), 甚 至 终 止 合 作 此 外, 在 2011 年 底 公 司 还 委 托 第 三 方 开 设 了 线 上 官 方 旗 舰 店, 一 方 面 起 到 规 范 市 场 的 作 用, 另 一 方 面 也 搭 建 了 公 司 线 上 宣 传 和 销 售 的 重 要 平 台 通 过 这 种 合 理 的 管 控, 公 司 产 品 在 线 上 平 台 的 价 格 体 系 维 护 较 好, 以 蛋 白 质 粉 为 例, 淘 宝 网 的 搜 索 结 果 显 示, 销 量 最 大 的 几 家 网 店 其 产 品 标 价 相 当 于 正 常 终 端 定 价 的 9 折, 与 药 店 专 柜 促 销 期 间 价 格 类 似 ; 按 照 销 量 排 序 后, 前 四 位 商 铺 中 已 经 有 两 位 由 汤 臣 倍 健 官 方 旗 舰 店 占 据, 显 示 出 公 司 试 水 线 上 销 售 的 努 力 取 得 了 一 定 的 成 效 图 24 淘 宝 网 汤 臣 倍 健 蛋 白 质 粉 销 量 排 名 前 四 位 的 商 家 资 料 来 源 : 淘 宝 网 兴 业 证 券 研 究 所 3.2 会 员 管 理 + 营 养 服 务 平 台, 提 升 服 务 力 促 内 生 增 长 启 动 会 员 管 理, 增 强 消 费 粘 性 在 积 极 管 控 渠 道, 提 升 同 店 增 长 之 外, 公 司 也 力 图 通 过 与 消 费 者 的 直 接 沟 通 打 造 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 更 强 的 消 费 粘 性 从 2014 年 开 始, 公 司 将 启 动 由 产 品 营 销 向 价 值 营 销 的 模 式 转 型, 产 品 营 销 往 往 着 眼 于 做 品 牌 打 广 告 抢 渠 道 等 方 面, 而 价 值 营 销 则 更 多 地 在 于 使 消 费 者 认 同 公 司 产 品 所 传 达 的 健 康 生 活 理 念 在 这 种 宣 扬 产 品 内 在 价 值 的 模 式 下, 精 细 化 的 会 员 管 理 就 成 为 了 模 式 转 型 的 核 心 传 统 上, 作 为 非 直 销 领 域 的 膳 食 营 养 补 充 剂 企 业, 汤 臣 倍 健 与 消 费 者 之 间 的 联 系 并 不 是 直 接 的 在 传 统 的 区 域 经 销 商 模 式 下, 主 要 的 营 销 工 作 由 动 力 充 足 的 经 销 商 及 终 端 进 行 企 业 则 主 要 通 过 广 告 等 渠 道 与 消 费 者 进 行 信 息 的 单 向 沟 通, 自 有 终 端 营 销 人 员 ( 主 要 为 营 养 顾 问 ) 的 覆 盖 比 例 不 大, 各 类 品 牌 推 广 活 动 所 涉 及 的 人 群 较 为 有 限, 针 对 个 体 的 持 续 性 也 不 够 强 图 25 传 统 区 域 经 销 商 模 式 下 企 业 与 消 费 者 联 系 并 不 紧 密 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 而 如 果 参 考 海 外 成 熟 市 场 的 发 展 历 程, 我 们 发 现 在 保 健 品 非 直 销 领 域 的 国 际 企 业 中 不 乏 终 端 控 制 力 和 消 费 者 沟 通 能 力 出 众 者,GNC 便 是 其 中 一 例 通 过 支 付 首 次 会 费 的 方 式 加 入 GNC 会 员 后 ( 免 费 赠 送 会 员 资 格 也 是 GNC 的 促 销 手 段 之 一 ), 消 费 者 可 以 以 更 低 的 价 格 购 买 公 司 的 产 品, 获 得 有 关 产 品 咨 询 营 养 信 息 和 最 新 促 销 活 动 的 邮 件, 并 可 以 在 购 买 其 他 相 关 产 品 和 服 务 时 享 受 优 惠 根 据 GNC 年 报 显 示, 截 至 2012 年 GNC 在 美 国 和 加 拿 大 共 有 590 万 活 跃 会 员, 贡 献 了 公 司 销 售 收 入 的 60% 以 上, 会 员 的 平 均 消 费 额 是 普 通 消 费 者 的 3 倍 国 内 企 业 合 生 元 也 通 过 在 商 超 和 药 店 设 立 妈 妈 100 会 员 专 区, 透 过 精 准 地 市 场 营 销 快 速 吸 纳 新 会 员, 增 强 现 有 会 员 的 忠 诚 度, 并 借 此 加 强 与 商 超 的 合 作 借 由 这 种 模 式, 合 生 元 在 展 开 此 种 模 式 后 的 2011 年 中 期, 于 商 超 渠 道 获 得 了 150% 的 同 期 增 长, 远 高 于 其 他 分 销 渠 道 的 增 长 随 着 会 员 数 量 的 增 长, 会 员 消 费 在 公 司 收 入 中 的 比 重 也 逐 年 提 升, 至 2013 年 中 期 已 经 达 到 了 90.6% 同 时, 通 过 妈 妈 100 平 台 对 会 员 的 有 效 管 理, 公 司 降 低 了 获 取 新 客 户 的 成 本, 提 升 了 现 有 客 户 消 费 水 平, 整 体 上 销 售 费 用 率 呈 现 逐 年 下 降 的 趋 势 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

21 图 26 合 生 元 妈 妈 100 会 员 专 区 数 量 增 长 迅 速 图 27 合 生 元 会 员 消 费 贡 献 占 比 快 速 提 升 数 据 来 源 : 合 生 元 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 合 生 元 年 报 兴 业 证 券 研 究 所 图 28 合 生 元 销 售 收 入 高 速 增 长 的 同 时, 销 售 费 用 率 呈 现 下 降 态 势 资 料 来 源 : 合 生 元 年 报 单 位 : 万 元 人 民 币 兴 业 证 券 研 究 所 鉴 于 国 内 外 类 似 企 业 的 成 功 经 验,2013 年 公 司 开 始 正 式 启 用 会 员 制 管 理, 全 年 的 活 跃 会 员 就 达 到 了 近 20 万, 会 员 数 量 增 长 非 常 迅 速 目 前 的 服 务 模 式 主 要 是 提 供 寄 送 会 刊 消 费 积 分 积 分 兑 换 产 品 等 2014 年 公 司 有 望 在 500 家 会 员 店 开 始 试 点 更 为 全 面 的 会 员 服 务, 相 比 现 在 的 直 营 店 其 服 务 会 更 加 深 入, 将 对 会 员 提 供 包 括 免 费 体 检 健 康 咨 询 套 餐 优 惠 等 相 关 服 务, 拉 近 公 司 于 消 费 者 之 间 的 距 离, 增 强 消 费 者 的 品 牌 粘 性 而 这 种 粘 性 的 增 强 一 方 面 可 以 通 过 对 会 员 的 精 准 信 息 传 递 提 高 重 复 购 买 率 释 放 已 有 客 户 的 购 买 潜 力, 同 时 也 通 过 与 会 员 的 紧 密 互 动 从 另 一 个 角 度 提 升 了 公 司 对 于 渠 道 终 端 的 控 制 力, 有 利 于 维 持 并 提 升 产 品 的 盈 利 能 力 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 图 29 公 司 通 过 营 销 模 式 转 型 提 升 服 务 力 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 打 造 O2O 营 养 管 理 平 台, 提 升 消 费 体 验 在 会 员 制 管 理 的 基 础 上, 公 司 也 已 通 过 推 出 移 动 网 络 应 用 开 发 新 型 会 员 管 理 平 台, 未 来 有 望 利 用 第 三 方 平 台 开 发 与 搭 建 国 内 更 具 规 模 的 专 业 营 养 师 平 台, 通 过 硬 件 平 台 的 搭 建 与 铺 设, 形 成 完 整 的 O2O( 线 上 到 线 下 ) 体 系 所 谓 O2O 模 式, 实 际 上 是 基 于 原 有 线 上 销 售 模 式 的 优 缺 点 发 展 起 来 的 概 念 线 上 销 售 平 台 一 种 诸 如 淘 宝 店 铺 和 淘 宝 商 城 的 模 式, 商 家 自 行 管 理 商 铺, 自 行 决 定 促 销 活 动 这 种 模 式 的 优 点 在 于 产 品 宣 传 和 促 销 活 动 由 单 个 商 家 完 成, 每 个 商 家 针 对 自 身 产 品 的 销 售 情 况 决 定 宣 传 内 容 促 销 方 式 和 力 度, 这 种 集 体 决 策 能 够 及 时 准 确 地 反 映 市 场 需 求, 而 缺 点 在 于 产 品 通 过 快 递 传 递 到 消 费 者 手 中, 客 户 购 买 了 商 家 的 产 品, 但 实 际 上 并 没 有 享 受 到 商 家 的 服 务, 产 品 出 现 问 题 还 需 要 寄 回, 客 户 体 验 较 差 另 一 种 模 式 则 类 似 一 些 团 购 网 站, 网 站 平 台 主 动 联 系 商 家 提 供 并 适 时 更 新 优 惠 促 销 活 动 这 种 模 式 的 缺 点 在 于 网 站 平 台 策 划 人 员 精 力 和 视 野 具 有 一 定 的 局 限 性, 这 使 得 此 类 平 台 的 宣 传 促 销 内 容 并 不 是 总 能 够 紧 跟 市 场 的 节 奏 及 时 反 映 市 场 供 需 双 方 的 需 求 ; 而 其 优 点 在 于 平 台 消 费 者 ( 多 为 会 员 ) 在 线 上 预 览 并 选 择 产 品 或 服 务 之 后, 通 过 线 上 支 付 定 金 或 全 款 的 方 式 获 得 相 关 权 限, 进 而 在 线 下 的 实 体 店 进 行 消 费, 在 实 体 店 的 面 对 面 服 务 之 下, 无 论 消 费 者 购 买 的 是 产 品 还 是 服 务, 客 户 体 验 都 能 够 得 到 显 著 增 强 而 O2O 平 台 即 是 综 合 了 上 述 两 种 方 式 的 优 点 而 发 展 起 来 的 概 念, 在 每 个 商 家 单 独 决 策 宣 传 促 销 活 动 的 同 时, 要 求 其 必 须 拥 有 自 己 的 线 下 实 体 店, 通 过 online 的 预 览 达 成 offline 的 消 费 和 体 验 由 于 保 健 品 的 消 费 实 际 上 涉 及 健 康 体 检 健 康 咨 询 产 品 购 买 产 品 使 用 售 后 服 务 等 一 系 列 过 程, 销 售 产 品 之 外 还 有 很 大 的 客 户 服 务 空 间, 因 此 这 种 线 上 平 台 与 线 下 实 体 店 相 结 合 的 O2O 模 式, 实 际 上 完 全 可 以 被 公 司 所 借 鉴 通 过 构 建 完 善 的 会 员 营 养 管 理 平 台, 公 司 能 够 通 过 网 络 手 机 等 渠 道 将 最 新 的 产 品 介 绍 健 康 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 管 理 知 识 促 销 优 惠 线 下 活 动 介 绍 和 预 约 等 相 关 信 息 和 服 务 推 送 给 会 员, 而 会 员 消 费 者 不 仅 能 够 通 过 线 上 平 台 获 取 信 息 反 馈 需 求, 还 可 以 通 过 线 上 预 订 和 支 付 的 方 式 得 到 享 受 某 些 线 下 实 体 店 服 务 的 权 利 这 种 O2O 信 息 的 推 送 和 反 馈 配 合 公 司 在 连 锁 营 养 中 心 方 面 的 布 局, 通 过 全 面 的 线 上 线 下 售 前 售 中 和 售 后 服 务, 进 一 步 拉 近 公 司 与 消 费 者 的 距 离, 增 强 消 费 者 的 品 牌 粘 性, 同 时 也 充 分 体 现 出 了 公 司 作 为 产 品 厂 家 在 线 上 销 售 方 面 的 优 势 ( 相 对 于 代 理 商 ), 有 利 于 未 来 充 分 拓 展 在 线 销 售 渠 道, 使 之 成 为 传 统 渠 道 的 有 力 补 充 具 体 规 划 方 面,2014 年 起, 公 司 将 在 部 分 零 售 终 端 开 始 铺 设 营 养 家 服 务 平 台 的 软 硬 件 网 络, 为 消 费 者 提 供 积 分 兑 换 营 养 咨 询 等 服 务, 为 终 端 提 供 健 康 检 测 会 员 服 务 等 支 持 功 能 同 时, 公 司 还 将 试 点 建 立 汤 臣 倍 健 营 养 家 会 员 店 与 营 养 家 健 康 体 验 中 心, 并 投 资 搭 建 匹 配 的 IT 支 持 系 统, 建 立 汤 臣 倍 健 与 线 上 线 下 消 费 者 终 端 门 店 的 沟 通 互 动 渠 道 此 外,2014 年 度 公 司 还 将 正 式 启 动 十 二 篮 健 康 管 理 项 目, 拟 以 互 联 网 营 销 的 新 模 式 运 营 第 一 个 包 括 软 硬 件 及 组 合 产 品 的 体 重 管 理 项 目 计 划 在 2014 年 底 前 正 式 完 成 测 试 并 上 市 图 30 公 司 打 造 O2O 营 养 管 理 平 台, 提 供 全 面 服 务, 树 立 线 上 优 势 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 3.3 品 类 丰 富 + 品 牌 细 分, 提 升 产 品 力 促 内 生 增 长 在 研 产 品 丰 富, 逐 步 缔 造 全 品 类 的 营 养 补 充 剂 联 合 国 实 际 上, 公 司 在 提 升 渠 道 力 品 牌 力 服 务 力 方 面 的 努 力 都 是 围 绕 着 产 品 这 个 核 心 进 行 的, 质 量 稳 定 品 种 丰 富 针 对 性 强 的 产 品 梯 队 是 公 司 保 持 内 生 性 增 长 的 核 心 鉴 于 此, 公 司 在 原 有 批 文 及 品 种 数 量 的 优 势 下, 依 然 积 极 致 力 于 新 产 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 品 的 不 断 研 发 在 原 有 膳 食 营 养 补 充 剂 的 基 础 上, 根 据 不 同 人 群 ( 如 青 少 年 中 老 年 女 性 婴 幼 儿 等 ) 不 同 亚 健 康 状 态 对 微 量 元 素 的 需 求, 开 发 研 制 了 多 种 规 格 不 同 组 分 不 同 价 格 的 产 品, 截 至 2013 年 底, 公 司 有 40 项 产 品 正 在 进 入 保 健 食 品 注 册 评 审 阶 段, 此 外 尚 有 50 多 个 营 养 素 补 充 剂 和 保 健 食 品 生 产 技 术 项 目 处 于 开 发 实 验 阶 段, 并 拟 申 请 注 册 批 准 证 书 表 5 公 司 产 品 与 GNC 在 华 销 售 产 品 比 较 应 用 领 域 汤 臣 倍 健 产 品 GNC 产 品 GNC 产 品 数 量 基 础 营 养 蛋 白 粉 多 种 维 生 素 等 蛋 白 粉 酵 母 营 养 片 等 ~11 容 颜 营 养 葡 萄 籽 片 胶 原 蛋 白 等 葡 萄 籽 胶 原 蛋 白 等 ~14 眼 部 营 养 胡 萝 卜 素 维 生 素 A 蓝 莓 精 华 胶 囊 ~4 体 重 管 理 纤 纤 胶 囊 左 旋 肉 碱 膳 食 纤 维 等 ~11 智 力 脑 力 DHA 牛 磺 酸 鲨 鱼 肝 油 DHA 等 ~2 睡 眠 褪 黑 素 西 番 莲 褪 黑 素 ~3 抵 抗 力 维 生 素 等 产 品 紫 锥 菊 精 华 针 叶 樱 桃 咀 嚼 片 等 ~12 肝 肠 胃 角 鲨 烯 胶 囊 螺 旋 藻 诺 丽 果 亚 麻 籽 粉 等 ~6 骨 骼 关 节 液 体 钙 钙 铁 锌 咀 嚼 片 等 鳕 鱼 肝 油 液 态 钙 等 ~8 心 脑 血 管 葛 根 提 取 物 鱼 油 软 磷 脂 等 鱼 油 软 磷 脂 辅 酶 Q10 ~18 内 分 泌 维 生 素 E 野 山 药 精 华 月 见 草 油 等 ~3 泌 尿 生 殖 雄 赳 赳 益 康 胶 囊 蔓 越 莓 南 瓜 籽 油 等 ~4 孕 妇 营 养 维 生 素 及 钙 片 等 复 合 营 养 产 品 维 生 素 及 复 合 营 养 产 品 ~2 资 料 来 源 : 公 司 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 从 目 前 的 产 品 结 构 来 看, 汤 臣 倍 健 在 需 求 量 较 大 的 产 品 类 别 中 已 经 有 较 多 的 品 种 储 备, 如 基 础 营 养 心 脑 血 管 骨 骼 关 节 等 但 在 更 为 细 分 的 应 用 领 域, 汤 臣 倍 健 的 产 品 较 为 单 薄, 多 是 基 础 营 养 类 产 品 在 此 细 分 领 域 的 应 用 ( 如 维 生 素 在 眼 部 内 分 泌 等 领 域 的 延 伸 应 用 ), 较 少 更 加 具 有 针 对 性 和 差 异 化 的 产 品 ( 如 GNC 的 蓝 莓 精 华 月 见 草 油 等 ) 我 们 认 为 主 要 原 因 一 方 面 是 公 司 产 品 更 多 的 定 位 于 较 纯 粹 的 膳 食 营 养 补 充 剂, 在 研 发 环 节 中 对 于 功 能 针 对 性 较 强 的 产 品 难 以 全 面 顾 及 ; 另 一 方 面, 相 对 于 细 分 领 域 针 对 性 强 的 产 品, 基 础 营 养 类 产 品 的 消 费 者 教 育 工 作 在 外 资 品 牌 的 多 年 努 力 下 已 经 比 较 充 分, 市 场 相 对 成 熟, 公 司 在 推 广 时 相 对 容 易 实 际 上,GNC 在 美 国 销 售 的 产 品 结 构 较 国 内 更 为 丰 富, 以 其 作 为 参 照, 公 司 在 品 种 和 品 类 方 面 都 还 有 很 大 的 补 完 空 间, 如 抗 过 敏 糖 尿 病 营 养 疼 痛 舒 缓 运 动 营 养 方 面 都 大 有 可 为 随 着 公 司 品 牌 知 名 度 美 誉 度 的 迅 速 提 升, 再 加 上 细 分 领 域 差 异 化 产 品 ( 如 蓝 莓 精 华 蔓 越 莓 月 见 草 等 ) 的 消 费 者 教 育 工 作 也 已 经 较 为 充 分, 未 来 公 司 可 以 在 充 分 学 习 借 鉴 外 资 品 牌 的 产 品 布 局 ( 即 me-too strategy) 的 基 础 上, 为 消 费 者 提 供 更 多 样 化 的 选 择 ( 即 me-better strategy), 公 司 开 拓 新 的 增 长 点, 逐 步 成 长 为 全 品 类 的 营 养 品 联 合 国, 表 6 GNC 海 外 在 售 而 没 有 引 进 中 国 的 重 要 品 类 和 部 分 品 种 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 应 用 领 域 GNC 产 品 抗 过 敏 花 粉 胶 囊 等 心 血 管 大 蒜 粉 植 物 固 醇 等 糖 尿 病 营 养 铬 元 素 ( 吡 啶 甲 酸 烟 酸 ) 胶 囊 等 消 化 系 统 健 康 木 瓜 酶 膳 食 纤 维 车 前 籽 壳 粉 等 耳 部 护 理 天 然 蜂 蜡 蜡 烛 外 耳 用 霜 等 情 绪 健 康 5- 羟 色 氨 酸 等 疼 痛 舒 缓 抗 炎 草 药 山 金 车 油 等 运 动 营 养 鹿 茸 肌 肽 D- 核 糖 等 性 行 为 健 康 雄 劲 男 性 综 合 维 生 素 片 睾 酮 助 推 器 等 资 料 来 源 :GNC 官 网 兴 业 证 券 研 究 所 抓 准 需 求, 细 分 品 牌, 独 立 营 销, 提 高 单 品 竞 争 力 公 司 的 产 品 批 文 和 品 种 数 量 在 业 内 始 终 排 名 前 列, 相 比 同 类 企 业 具 有 一 定 优 势 但 是, 由 于 公 司 主 要 针 对 汤 臣 倍 健 这 一 主 品 牌 进 行 系 列 产 品 的 宣 传 营 销, 就 不 可 避 免 地 造 成 了 在 宣 传 方 面 难 以 对 所 有 细 分 品 类 进 行 全 面 覆 盖 的 问 题 ( 例 如 公 司 目 前 二 线 品 牌 十 一 坊 和 顶 呱 呱 的 知 名 度 就 明 显 低 于 汤 臣 倍 健 主 品 牌 ) 此 外, 虽 然 公 司 产 品 知 名 度 及 美 誉 度 相 比 其 他 国 内 非 直 销 领 域 膳 食 营 养 补 充 剂 品 牌 已 经 建 立 了 优 势, 但 在 传 统 上 采 取 的 区 域 经 销 商 底 价 代 理 + 广 告 宣 传 的 营 销 模 式 下, 公 司 产 品 的 终 端 推 广 更 多 得 还 是 依 赖 药 店 销 售 人 员 的 终 端 推 荐, 尚 未 形 成 以 消 费 者 自 发 购 买 为 主 的 消 费 模 式 因 此 其 在 渠 道 议 价 能 力 方 面 依 然 无 法 与 品 牌 OTC 企 业 的 主 力 产 品 相 比, 同 时 公 司 相 关 产 品 的 销 售 增 长 实 际 上 更 多 地 受 益 于 直 销 膳 食 营 养 补 充 剂 企 业 在 相 关 品 类 方 面 的 消 费 者 教 育, 这 也 导 致 了 公 司 的 单 品 规 模 相 对 较 小 对 比 国 内 的 单 品 类 保 健 品 企 业, 以 养 生 堂 的 维 生 素 系 列 营 销 案 例 来 看, 其 上 市 之 初, 国 内 维 生 素 市 场 由 21 金 维 他 施 尔 康 善 存 所 瓜 分, 但 由 于 我 国 维 生 素 市 场 整 体 增 速 较 快, 该 品 类 的 发 展 空 间 依 旧 巨 大 养 生 堂 先 是 针 对 维 生 素 的 一 个 细 分 品 类 儿 童 补 钙 类 市 场, 推 出 了 成 长 快 乐, 并 做 到 了 儿 童 补 钙 类 保 健 品 的 第 一 品 牌 ; 后 在 成 人 维 生 素 领 域, 通 过 对 市 场 需 求 的 精 准 把 握, 采 用 差 异 化 营 销, 针 对 善 存 的 复 合 维 生 素 产 品, 推 出 单 一 维 生 素 产 品 维 生 素 E, 并 区 别 于 善 存 的 防 病 宣 传 转 而 主 打 养 颜 美 容 的 功 效, 又 继 续 推 出 维 生 素 C, 与 维 E 相 配 合 主 攻 美 容 市 场, 并 强 调 其 产 品 天 然 维 生 素 C 美 白 的 功 能, 与 善 存 的 合 成 维 生 素 产 品 相 区 隔 渠 道 方 面, 养 生 堂 通 过 加 大 铺 货 量 借 用 农 夫 山 泉 货 架 促 销 员 终 端 拦 截 ; 宣 传 方 面 通 过 瑞 丽 等 时 尚 杂 志 以 及 电 视 媒 体 等 渠 道 发 布 广 告 在 产 品 渠 道 宣 传 的 全 面 发 力 下, 养 生 堂 逐 步 打 破 了 原 有 品 牌 的 封 锁, 逐 步 占 领 了 维 生 素 保 健 品 的 半 壁 江 山 可 见, 对 于 市 场 潜 力 大 消 费 者 认 可 度 高 的 产 品 类 别, 单 品 系 列 模 式 下 的 集 中 差 异 化 营 销, 可 以 帮 助 企 业 在 激 烈 竞 争 中, 抓 准 需 求, 切 分 并 占 领 市 场 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 有 鉴 于 此, 公 司 尝 试 在 现 有 产 品 系 列 的 基 础 上, 选 择 市 场 潜 力 大 推 广 后 有 望 获 得 较 高 消 费 者 认 可 度 的 产 品, 启 动 健 力 多 单 品 项 目, 由 专 门 团 队 负 责 运 营 与 管 理, 扩 大 单 品 销 售 规 模, 开 辟 新 的 利 润 增 长 点 图 31 健 力 多 产 品 系 列 资 料 来 源 : 健 力 多 官 网 兴 业 证 券 研 究 所 公 司 于 2012 年 设 立 了 广 东 佰 嘉 生 物 科 技 有 限 公 司, 负 责 膳 食 营 养 补 充 剂 单 品 项 目 的 运 作 与 管 理, 首 个 新 产 品 健 力 多 氨 糖 软 骨 素 钙 片 已 于 2012 年 推 出 市 场, 近 期 又 推 出 了 第 二 个 同 品 牌 下 产 品 钙 加 维 生 素 D 片, 定 位 于 骨 骼 健 康 这 一 细 分 市 场 公 司 在 重 点 推 广 地 区 配 备 了 足 够 的 终 端 推 广 人 员, 在 对 应 区 域 内 也 进 行 了 力 度 较 大 宣 传 活 动, 再 配 合 与 汤 臣 倍 健 主 品 牌 相 关 联 的 会 员 管 理 系 统, 以 及 线 下 的 现 场 骨 密 度 检 测 等 活 动, 就 使 得 健 力 多 系 列 产 品 具 有 了 较 强 渠 道 议 价 能 力 由 于 健 力 多 系 列 产 品 的 前 期 投 入 较 大, 我 们 预 计 该 产 品 目 前 尚 不 会 对 公 司 净 利 润 构 成 重 大 贡 献, 但 因 为 其 拥 有 更 好 的 终 端 渠 道 控 制 能 力 和 由 此 带 来 的 更 高 的 毛 利 润 率, 我 们 预 计 随 着 该 产 品 销 售 额 的 不 断 扩 大, 其 规 模 效 应 有 望 愈 加 明 显, 长 期 来 看 未 来 公 司 的 单 品 系 列 产 品 有 望 发 展 成 为 与 善 存 或 养 生 堂 类 似 的 品 种, 形 成 与 现 有 汤 臣 倍 健 主 品 牌 销 售 规 模 相 当 的 业 务 板 块 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 3.4 不 卖 出 去, 但 买 进 来, 洋 品 中 用 开 拓 外 延 成 长 从 国 际 上 同 类 企 业 的 发 展 历 史 来 看, 在 保 持 快 速 的 内 生 性 增 长 之 外, 通 过 并 购 的 方 式 丰 富 产 品 线, 获 得 优 质 渠 道 资 源 也 是 企 业 得 以 持 续 成 长 的 重 要 手 段 对 此, 2013 年 公 司 提 出 了 不 卖 出 去, 但 买 进 来 的 发 展 方 针 所 谓 不 卖 出 去 是 指 公 司 产 品 暂 时 均 实 行 内 销, 不 开 展 海 外 销 售 而 但 买 进 来 则 指 两 块, 一 是 进 行 全 球 原 料 采 购, 继 续 通 过 取 自 全 球 三 部 曲 扩 大 外 采 原 料 的 比 例 ; 二 是 在 合 适 的 时 机 与 国 外 知 名 保 健 品 品 牌 进 行 合 作, 通 过 兼 并 收 购 等 方 式 将 国 外 优 秀 的 保 健 品 引 进 国 内 这 种 外 延 式 的 扩 张 将 成 为 公 司 未 来 重 要 的 发 展 战 略, 也 是 不 卖 出 去, 但 买 进 来 战 略 的 核 心 内 容 参 考 国 际 知 名 保 健 品 企 业 NBTY 的 发 展 来 看, 可 以 说 其 成 长 史 就 是 一 部 保 健 品 企 业 的 并 购 史, 正 是 1988 年 至 2004 年 的 16 年 间 几 乎 不 间 断 的 一 系 列 并 购, 在 扩 大 销 售 规 模 的 同 时, 也 给 了 NBTY 丰 富 的 产 品 线 和 销 售 渠 道, 为 其 今 后 的 发 展 创 造 了 坚 实 的 基 础 表 7 NBTY 历 史 上 的 外 延 收 购 情 况 年 份 收 购 事 项 1986 年 收 购 了 U.S. Nutrition 公 司 同 年, 收 购 另 一 家 维 生 素 盒 非 处 方 药 公 司 Hudson 制 药 公 司 (Hudson Pharmaceutical Corp.) 1988 年 收 购 Spiegel 公 司 并 将 其 纳 入 旗 下 邮 购 业 务 1989 年 收 购 GNC 的 邮 购 业 务, 这 使 自 然 之 宝 邮 购 销 售 额 番 了 一 倍 同 年, 收 购 Good'N Natural 公 司, 专 门 销 售 于 各 类 健 康 食 品 专 卖 店 1991 年 并 购 Sturdee Health Products 与 Biorganic Brands 公 司, 进 一 步 丰 富 了 邮 购 渠 道 的 产 品 线 1992 年 收 购 了 Beautiful Visions Inc.; 在 纳 斯 达 克 股 票 交 易 市 场 首 次 公 开 发 行 股 票 1993 年 收 购 以 维 生 素 健 康 食 品 及 护 肤 品 为 主 的 Prime Natural Health Laboratories 公 司 1993 年 财 年, 公 司 净 销 售 额 接 近 1.4 亿 美 元, 净 利 润 达 到 980 万 美 元 1999 年 收 购 英 国 最 大 的 维 生 素 及 健 康 食 品 连 锁 店 Holland & Barrett, 这 一 年 NBTY 旗 下 的 Vitamin World 连 锁 零 售 点 达 到 了 500 家 2001 年 收 购 KNOX 公 司 和 Nature Smart 公 司 这 一 年 的 销 售 额 为 8 亿 美 元 2002 年 收 购 Synergy Plus 公 司 同 年 被 沃 尔 玛 公 司 评 为 年 度 最 佳 供 应 商 这 一 年 的 销 售 额 为 9.7 亿 美 元 2003 年 NBTY 收 购 英 国 的 GNC 连 锁 店 并 用 2.5 亿 美 元 的 价 格 收 购 得 Rexall Sundown 公 司 本 年 销 售 额 12.6 亿 美 元 2005 年 收 购 创 建 于 1947 年 的 老 牌 营 养 产 品 品 牌 Solgar 和 加 拿 大 的 SISU 公 司 本 年 销 售 额 17.4 亿 美 元 2006 年 收 购 ZilaNutraceuticals 公 司, 该 公 司 发 明 了 的 全 球 专 利 配 方 酯 化 C(Ester-C) 的 配 方 和 工 艺 本 年 销 售 额 19 亿 美 元 2008 年 以 3.7 亿 美 元 的 出 价 成 功 收 购 了 Leiner Health Products 公 司 2008 年 收 购 英 国 最 大 的 天 然 食 品 及 原 料 专 卖 零 售 商 Julian Graves 公 司, 其 拥 有 达 350 家 连 锁 店 的 全 国 销 售 网 络, 每 年 销 售 额 达 1.2 亿 美 元 资 料 来 源 :NBTY 公 告 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 图 32 NBTY 历 年 销 售 收 入 情 况 资 料 来 源 :Bloomberg 兴 业 证 券 研 究 所 我 们 注 意 到, 尽 管 坐 拥 大 量 超 募 资 金 但 上 市 3 年 以 来, 公 司 并 未 开 展 大 规 模 行 业 并 购 我 们 认 为, 公 司 前 期 在 收 购 之 所 以 动 作 不 多, 一 方 面 是 基 于 前 期 其 将 更 多 的 精 力 投 放 于 内 生 性 的 渠 道 和 品 牌 建 设, 另 一 方 面 也 体 现 了 公 司 追 求 长 期 健 康 发 展 的 审 慎 态 度 事 实 上, 在 公 司 上 市 后 其 也 曾 研 究 过 诸 多 国 内 外 著 名 的 保 健 品 品 牌 及 包 括 整 体 收 购 成 为 最 大 单 一 股 东 开 办 合 资 企 业 受 让 长 期 的 品 牌 使 用 权 等 多 种 业 内 常 见 的 并 购 合 作 形 式, 为 其 后 续 收 购 的 实 施 奠 定 了 良 好 基 础 根 据 其 年 经 营 计 划 纲 要, 公 司 将 继 续 寻 求 有 协 同 效 应 的 收 购 兼 并 对 象, 考 虑 到 目 前 公 司 账 上 资 金 充 足 (15.3 亿 元 ), 且 已 公 告 因 重 大 资 产 重 组 事 项 停 牌, 我 们 认 为 2014 年 可 能 成 为 公 司 外 延 式 扩 张 大 幅 提 速 的 元 年, 未 来 更 多 具 有 产 品 品 牌 优 势 或 渠 道 优 势 的 企 业 有 望 被 纳 入 公 司 旗 下, 使 之 真 正 成 为 保 健 品 的 联 合 国, 通 过 内 生 外 延 双 轮 驱 动 获 得 加 速 成 长 4 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 过 去 3 年 中, 汤 臣 倍 健 作 为 中 国 膳 食 营 养 补 充 剂 行 业 非 直 销 领 域 的 领 先 企 业, 受 益 于 保 健 品 行 业 的 整 体 快 速 发 展, 结 合 自 身 在 渠 道 扩 张 品 牌 建 设 方 面 的 不 懈 耕 耘 取 得 了 迅 猛 发 展, 也 印 证 了 我 们 此 前 对 公 司 的 推 荐 逻 辑 展 望 未 来, 我 们 认 为 虽 然 公 司 将 在 渠 道 扩 张 同 店 增 长 电 商 及 外 资 品 牌 竞 争 等 方 面 面 临 诸 多 考 验, 但 其 快 速 发 展 的 态 势 依 然 有 望 得 以 保 持 一 方 面 公 司 既 有 业 务 模 式 在 保 健 品 行 业 维 持 高 速 增 长, 终 端 数 量 仍 有 扩 张 潜 力 以 及 行 业 政 策 趋 严 加 速 优 胜 劣 汰 的 多 重 因 素 影 响 下 仍 然 有 望 继 续 保 持 另 一 方 面, 公 司 也 已 经 开 始 未 雨 绸 缪 构 筑 新 的 增 长 引 擎 : 通 过 精 细 化 渠 道 管 理 提 升 同 店 增 长 ; 通 过 会 员 管 理 模 式 的 开 启, 打 造 O2O 营 养 管 理 平 台, 提 升 消 费 者 粘 性 和 终 端 控 制 力 ; 在 继 续 丰 富 品 种 和 品 类 的 同 时, 通 过 抓 准 需 求 细 分 品 牌 独 立 营 销 提 高 单 品 竞 争 力 此 外, 充 足 的 账 上 资 金 和 充 分 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

29 的 前 期 行 业 调 研 也 为 公 司 后 续 的 外 延 式 扩 张 创 造 良 好 条 件,2014 年 有 望 成 为 公 司 并 购 扩 张 的 元 年 图 33 公 司 有 望 启 动 2.0 版 本 增 长 新 模 式 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 预 测 假 设 : 营 业 收 入 : 我 们 假 设 公 司 未 来 3 年 内 每 年 终 端 数 保 持 每 年 1 万 家 左 右 速 度 的 增 长, 内 生 性 增 速 在 终 端 精 细 化 和 会 员 制 管 理 的 促 进 下 逐 步 提 升, 产 品 价 格 每 2 年 调 整 1 次, 调 价 幅 度 在 10% 左 右 毛 利 润 率 : 公 司 在 产 品 价 格 每 2 年 调 整 1 次, 以 及 原 材 料 价 格 温 和 上 涨 的 影 响 下 毛 利 润 率 微 幅 提 升 费 用 率 : 公 司 销 售 费 用 率 在 销 售 规 模 化 效 应 的 影 响 下 逐 步 小 幅 走 低 ( 考 虑 到 公 司 终 端 精 细 化 方 面 的 投 入, 降 低 幅 度 较 小 ) 其 他 : 暂 不 考 虑 可 能 的 并 购 对 公 司 利 润 带 来 的 影 响 表 8 公 司 盈 利 预 测 结 果 $ylycjg 会 计 年 度 盈 利 预 测 结 果 $ E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 39.0% 39.5% 39.5% 38.2% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 51.6% 46.0% 45.3% 40.9% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 50.4% 48.2% 45.3% 40.9% 最 新 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 整 理 总 体 而 言, 我 们 认 为, 公 司 有 望 从 以 品 牌 + 渠 道 两 大 支 柱 为 核 心 的 的 1.0 版 业 务 模 式, 发 展 为 以 终 端 精 细 化 + 会 员 制 管 理 + 品 类 细 分 + 外 延 并 购 为 看 点 的 2.0 版 业 务 模 式, 通 过 内 生 外 延 双 轮 驱 动 打 造 膳 食 营 养 补 充 剂 领 域 的 平 台 型 公 司 我 们 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 3.90 元, 继 续 看 好 公 司 的 中 长 期 发 展, 维 持 对 其 的 增 持 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

30 5 股 价 催 化 剂 终 端 精 细 化 \ 会 员 管 理 进 展 超 预 期 单 品 销 售 超 预 期 利 用 超 募 资 金 进 行 兼 并 收 购 6 风 险 提 示 行 业 / 产 品 负 面 报 告 风 险 : 目 前 我 国 保 健 品 行 业 发 展 仍 存 在 一 些 不 规 范 因 素, 行 业 内 的 重 大 安 全 事 故 或 负 面 报 道 ( 无 论 是 否 涉 及 公 司 产 品 ) 都 有 可 能 对 公 司 的 企 业 形 象 或 经 营 环 境 带 来 负 面 影 响 新 进 入 竞 争 者 风 险 :NBTY GNC 等 外 资 巨 头 和 部 分 国 内 传 统 保 健 品 / 医 药 企 业 可 能 加 大 在 国 内 膳 食 营 养 补 充 剂 市 场 的 投 入 力 度, 以 求 切 分 更 大 的 市 场 份 额 此 外, 由 于 膳 食 营 养 补 充 剂 渠 道 利 润 丰 厚, 未 来 也 存 在 新 兴 品 牌 通 过 网 络 电 商 直 销 抢 占 市 场 份 额 实 现 迅 速 扩 张 的 可 能 性 经 销 商 违 规 风 险 : 虽 然 公 司 对 于 下 游 经 销 商 有 较 强 的 控 制 能 力, 但 公 司 经 销 商 作 为 独 立 经 营 的 企 业 在 经 营 中 如 发 生 违 法 违 规 事 件 仍 可 能 影 响 企 业 声 誉 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

31 附 表 $gscwbb 资 产 负 债 表 公 司 财 务 报 表 $ 单 位 : 百 万 元 利 润 表 会 计 年 度 E 2015E 2016E 会 计 年 度 E 2015E 2016E 流 动 资 产 营 业 收 入 货 币 资 金 营 业 成 本 交 易 性 金 融 资 产 营 业 税 金 及 附 加 应 收 账 款 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 非 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 可 供 出 售 金 融 资 产 公 允 价 值 变 动 长 期 股 权 投 资 投 资 收 益 投 资 性 房 地 产 营 业 利 润 固 定 资 产 营 业 外 收 入 在 建 工 程 营 业 外 支 出 油 气 资 产 利 润 总 额 无 形 资 产 所 得 税 资 产 总 计 净 利 润 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 短 期 借 款 归 属 母 公 司 净 利 润 应 付 票 据 EPS( 元 ) 应 付 账 款 其 他 主 要 财 务 比 率 非 流 动 负 债 会 计 年 度 E 2015E 2016E 长 期 借 款 成 长 性 (%) 其 他 营 业 收 入 增 长 率 39.0% 39.5% 39.5% 38.2% 负 债 合 计 营 业 利 润 增 长 率 51.6% 46.0% 45.3% 40.9% 股 本 净 利 润 增 长 率 50.4% 48.2% 45.3% 40.9% 资 本 公 积 未 分 配 利 润 盈 利 能 力 (%) 少 数 股 东 权 益 毛 利 率 64.7% 65.4% 66.2% 66.4% 股 东 权 益 合 计 净 利 率 28.4% 30.2% 31.5% 32.1% 负 债 及 权 益 合 计 ROE 18.9% 21.9% 24.1% 25.3% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 偿 债 能 力 (%) 会 计 年 度 E 2015E 2016E 资 产 负 债 率 9.1% 7.7% 6.7% 6.6% 净 利 润 流 动 比 率 折 旧 和 摊 销 速 动 比 率 资 产 减 值 准 备 无 形 资 产 摊 销 营 运 能 力 ( 次 ) 公 允 价 值 变 动 损 失 资 产 周 转 率 财 务 费 用 应 收 帐 款 周 转 率 投 资 损 失 少 数 股 东 损 益 每 股 资 料 ( 元 ) 营 运 资 金 的 变 动 每 股 收 益 经 营 活 动 产 生 现 金 流 量 每 股 经 营 现 金 投 资 活 动 产 生 现 金 流 量 每 股 净 资 产 融 资 活 动 产 生 现 金 流 量 现 金 净 变 动 估 值 比 率 ( 倍 ) 现 金 的 期 初 余 额 PE 现 金 的 期 末 余 额 PB 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

32 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 李 丹 lidan@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 4068 号 卓 越 时 代 广 场 15 楼 (518048) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 龚 学 敏 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

33 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 股 情 况 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明