基金研究

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1 定 量 研 究 证 券 研 究 报 告 专 题 报 告 分 析 师 : 陈 云 帆 chenyunfan@xyzq.com.cn S 任 瞳 rentong@xyzq.com.cn S #assauthor# 研 究 助 理 : 苏 竞 为 sujingwei@xyzq.com.cn 报 告 关 键 点 #relatedreport# 相 关 报 告 海 外 市 场 万 亿 规 模, 国 内 蓝 海 尚 待 开 拓 FOF 专 题 研 究 之 一 年 高 送 转 预 测 聪 明 的 Alpha, 技 术 革 命! #title# 2015 年 分 级 市 场 回 顾 及 近 期 投 资 策 略 #createtime1# 投 资 要 点 2015 年 11 月 30 日 #summary# 从 2013 年 至 今 年 上 半 年, 分 级 基 金 迎 来 了 高 速 发 展 期 从 市 场 规 模 变 化 来 看, 今 年 二 季 度 是 分 级 基 金 的 顶 峰 时 期, 基 金 份 额 成 功 突 破 5000 亿, 基 金 规 模 达 到 4326 亿 元 截 至 今 年 3 季 度 末, 基 金 份 额 缩 减 至 1977 亿, 基 金 规 模 也 下 降 至 1602 亿 元 然 而 今 年 4 季 度, 分 级 场 内 份 额 呈 现 净 流 入 的 趋 势 根 据 我 们 的 估 算, 最 新 的 分 级 市 场 规 模 接 近 2000 亿 从 去 年 4 季 度 起, 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 数 量 持 续 上 升, 其 规 模 早 已 占 据 半 壁 江 山 目 前, 行 业 / 主 题 指 数 分 级 已 经 成 为 市 场 主 流 品 种, 是 基 金 公 司 拓 展 产 品 线 的 首 选 然 而 股 灾 爆 发 后, 监 管 层 去 杠 杆 的 态 度 十 分 坚 决, 因 此 对 待 分 级 基 金 的 态 度 也 开 始 变 得 谨 慎 目 前 有 181 只 分 级 在 证 监 会 里 等 待 审 批 ; 约 有 10 只 已 经 通 过 审 批 的 分 级 基 金 在 上 市 时 也 被 限 制 了 节 奏 2015 年 分 级 市 场 的 成 交 额 呈 现 出 了 先 扬 后 抑 的 态 势 从 月 度 成 交 情 况 来 看, 分 级 B 和 分 级 A 的 成 交 额 分 别 在 6 月 和 7 月 达 到 高 峰 值, 月 成 交 金 额 分 别 为 5140 亿 和 2577 亿 股 灾 爆 发 之 后, 分 级 市 场 的 成 交 一 度 十 分 低 迷 不 过 自 9 月 以 来, 分 级 B 的 成 交 额 正 在 逐 渐 回 暖 从 分 级 B 的 表 现 来 看, 上 半 年 赚 钱 效 应 明 显, 但 全 年 相 对 逊 色 ; 从 分 级 A 的 表 现 来 看, 经 历 了 从 黄 金 坑 到 节 节 高 的 过 山 车 行 情 套 利 潮 : 从 上 半 年 来 看, 溢 价 套 利 机 会 较 多, 平 均 每 笔 的 套 利 收 益 率 可 达 1.14%; 而 从 7 月 初 至 今, 折 价 套 利 的 机 会 较 多, 平 均 每 笔 的 套 利 收 益 率 可 达 3.48% 上 折 潮 : 从 去 年 至 今, 分 级 市 场 共 发 生 了 48 例 上 折, 其 中 有 9 只 分 级 基 金 上 折 两 次 上 折 其 实 是 中 性 事 件, 对 分 级 A 和 分 级 B 的 定 价 并 无 太 大 的 影 响 ; 但 上 折 后, 分 级 B 恢 复 初 始 杠 杆, 价 格 弹 性 变 大 下 折 潮 : 股 灾 后, 分 级 市 场 共 发 生 了 64 例 下 折 在 下 折 中, 分 级 B 的 投 资 者 普 遍 损 失 惨 重, 而 分 级 A 的 投 资 者 则 大 有 所 获 小 结 : 分 级 基 金 在 经 历 过 爆 发 式 增 长 之 后, 面 临 的 挑 战 也 是 巨 大 的 近 期 投 资 策 略 : 目 前 看 来, 分 级 A 的 价 格 已 经 处 于 相 对 高 点, 略 低 于 年 初 水 平 我 们 以 为, 在 货 币 政 策 持 续 宽 松 股 市 维 持 震 荡 环 境 的 前 提 下, 分 级 A 的 价 格 不 大 可 能 再 出 现 黄 金 坑 的 情 形 若 市 场 利 率 维 持 现 状, 则 分 级 A 上 涨 的 空 间 相 对 有 限 ; 但 是, 若 投 资 者 风 险 偏 好 降 低, 市 场 利 率 进 一 步 下 行, 则 分 级 A 的 上 涨 动 力 较 足, 或 将 成 为 资 产 配 臵 荒 下 的 市 场 宠 儿 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 年 分 级 市 场 回 顾 分 级 市 场 : 大 发 展, 大 挑 战 市 场 表 现 : 股 灾 分 界 岭,A/B 各 领 风 骚 套 利 潮 上 折 潮 和 下 折 潮 分 级 市 场 的 挑 战 与 创 新 近 期 投 资 策 略 分 级 A 的 投 资 观 点 分 级 A 价 格 指 数 编 制 方 案 图 1 分 级 基 金 的 发 展 历 程 图 2 分 级 基 金 的 市 场 规 模 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 图 年 4 季 度 分 级 基 金 的 场 内 份 额 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 图 4 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 市 场 规 模 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 图 5 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 数 量 和 规 模 占 比 ( 数 据 日 期 : ) 图 6 分 级 基 金 的 成 交 额 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 图 7 年 初 至 二 季 度 末, 分 级 B 的 涨 幅 (%) 图 8 年 初 至 今 ( ), 分 级 B 的 涨 幅 (%) 图 9 三 季 度 分 级 A 的 涨 幅 (%) 图 10 年 初 至 今 ( ), 分 级 A 价 格 变 化 图 11 分 级 A 价 格 受 多 重 因 素 影 响 ( 数 据 日 期 : ) 图 12 分 级 A 的 价 格 影 响 因 素 图 13 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 价 差 图 14 收 益 率 价 差 与 大 盘 指 数 图 15 不 同 利 率 规 则 的 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 图 16 分 级 A 的 价 格 指 数 ( 数 据 日 期 : ) 表 1 场 内 规 模 前 十 的 分 级 基 金 ( 数 据 日 期 : ) 表 2 等 待 审 批 的 分 级 基 金 ( 部 分 ) 表 3 年 初 至 6 月 底 的 套 利 机 会 统 计 表 4 7 月 初 至 今 ( ) 的 套 利 机 会 统 计 表 5 下 折 时 A B 投 资 者 的 损 益 统 计 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 报 告 正 文 年 分 级 市 场 回 顾 1.1 分 级 市 场 : 大 发 展, 大 挑 战 国 内 第 一 只 分 级 基 金 是 国 投 瑞 银 基 金 管 理 公 司 于 2007 年 7 月 推 出 的 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 基 金 当 时 采 用 的 是 分 开 募 集 统 一 运 作 的 模 式, 两 类 份 额 配 比 是 1:1, 仅 B 份 额 上 市 交 易,A 份 额 不 上 市, 每 年 开 放 一 次 申 购 赎 回 这 是 国 内 第 一 代 分 级 基 金 的 产 品 模 式 两 年 后, 长 盛 基 金 发 行 的 长 盛 同 庆 可 分 离 交 易 基 金, 采 用 封 闭 运 作 三 年 后 转 为 普 通 LOF 基 金 的 运 作 模 式, 两 类 份 额 配 比 是 4:6, 投 资 者 认 购 的 基 础 份 额 自 动 分 离 为 A B 两 类, 且 分 别 上 市 交 易 该 基 金 在 封 闭 期 内 不 进 行 收 益 分 配, 只 在 封 闭 期 末 对 所 有 份 额 进 行 折 算 这 是 国 内 第 二 代 分 级 基 金 的 产 品 模 式 随 后, 国 投 瑞 银 基 金 又 推 出 了 国 投 瑞 银 瑞 和 沪 深 300 指 数 分 级 基 金, 运 作 方 式 由 封 闭 式 转 为 开 放 式, 由 主 动 投 资 转 变 为 被 动 指 数 投 资, 这 已 然 是 宽 基 指 数 分 级 产 品 的 雏 形 同 时 银 华 基 金 也 推 出 了 银 华 深 证 100 指 数 分 级,A B 份 额 的 配 比 是 1:1,A 份 额 每 年 定 期 兑 付 收 益,B 份 额 引 入 上 折 条 款 等 这 是 第 三 代 分 级 产 品 模 式, 也 是 市 场 现 在 的 主 流 产 品 模 式 截 至 2010 年, 我 国 分 级 基 金 的 发 展 还 尚 处 于 探 索 发 展 时 期, 分 级 基 金 的 总 共 数 量 还 不 到 10 只, 总 份 额 才 突 破 100 亿 然 而 从 2013 年 至 今 年 上 半 年, 分 级 基 金 迎 来 了 高 速 发 展 期 分 级 基 金 跟 踪 的 标 的 越 来 越 细 分, 分 级 基 金 的 工 具 属 性 也 愈 发 明 显 从 跟 踪 标 的 来 看, 已 经 从 大 盘 宽 基 指 数 转 变 为 行 业 指 数 和 主 题 指 数, 因 此 也 被 称 为 是 第 四 代 分 级 基 金 图 1 分 级 基 金 的 发 展 历 程 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 从 分 级 基 金 的 市 场 规 模 变 化 来 看, 今 年 二 季 度 是 分 级 基 金 的 顶 峰 时 期 当 时, 分 级 基 金 的 份 额 成 功 突 破 5000 亿, 基 金 规 模 达 到 4326 亿 元 然 而 随 着 股 市 暴 跌, 分 级 市 场 出 现 收 缩 截 至 今 年 3 季 度 末, 分 级 基 金 的 份 额 缩 减 至 1977 亿, 基 金 规 模 也 下 降 至 1602 亿 元 图 2 分 级 基 金 的 市 场 规 模 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 6,000 5,000 基 金 规 模 ( 亿 元 ) 数 量 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 5, , ,000 2,000 1, ,758 1, , 今 年 4 季 度, 分 级 的 场 内 份 额 呈 现 净 流 入 的 趋 势 截 至 最 新 数 据 (2015 年 11 月 25 日 ), 分 级 场 内 A B 份 额 各 流 入 亿 份 和 亿 份 根 据 我 们 的 估 算, 最 新 的 分 级 市 场 规 模 接 近 2000 亿 在 所 有 分 级 基 金 中, 基 金 规 模 排 前 三 的 是 富 国 中 证 军 工 富 国 国 企 改 革 和 鹏 华 中 证 国 防, 最 新 规 模 分 别 是 297 亿 223 亿 和 109 亿 图 年 4 季 度 分 级 基 金 的 场 内 份 额 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 表 1 场 内 规 模 前 十 的 分 级 基 金 ( 数 据 日 期 : ) 母 基 金 名 称 最 新 规 模 ( 估 算 ) 富 国 中 证 军 工 富 国 国 企 改 革 鹏 华 中 证 国 防 申 万 菱 信 中 证 申 万 证 券 国 泰 国 证 医 药 卫 生 富 国 创 业 板 指 数 分 级 鹏 华 中 证 银 行 银 华 深 证 富 国 中 证 新 能 源 汽 车 前 海 开 源 中 航 军 工 从 去 年 4 季 度 起, 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 数 量 持 续 上 升, 其 规 模 早 已 占 据 半 壁 江 山 我 们 认 为, 行 业 / 主 题 指 数 分 级 之 所 以 能 迅 速 发 展, 最 重 要 的 原 因 是 它 们 的 工 具 属 性 更 强, 投 资 标 的 更 细 分, 极 大 程 度 地 满 足 了 投 资 者 的 交 投 需 求 目 前, 行 业 / 主 题 指 数 分 级 已 经 成 为 市 场 主 流 品 种, 是 基 金 公 司 拓 展 产 品 线 的 首 选 图 4 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 市 场 规 模 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 图 5 行 业 / 主 题 指 数 分 级 的 数 量 和 规 模 占 比 ( 数 据 日 期 : ) 5,000 4,500 4,000 3,500 基 金 规 模 ( 亿 元 ) 基 金 份 额 ( 亿 份 ) 数 量 4, , , ,000 1,500 1, , 然 而 股 灾 爆 发 后, 监 管 层 去 杠 杆 的 态 度 十 分 坚 决, 因 此 对 待 分 级 基 金 的 态 度 也 开 始 变 得 谨 慎 证 监 会 审 批 分 级 基 金 的 速 度 明 显 放 慢, 目 前 有 181 只 分 级 在 会 里 等 待 审 批 此 外, 即 使 已 经 通 过 审 批 的 分 级 基 金 在 上 市 时 也 被 限 制 了 节 奏 目 前 约 有 10 只 分 级 基 金 的 子 份 额 在 等 待 上 市, 如 环 境 A/B 农 业 A/B 大 农 业 A/B 白 酒 A/B 级 基 建 A/B 新 汽 车 A/B 带 路 A/B 国 安 A/B 医 药 A/B 级 和 建 信 中 证 申 万 有 色 金 属 A/B 等 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 表 2 等 待 审 批 的 分 级 基 金 ( 部 分 ) 基 金 公 司 等 待 审 批 的 分 级 数 量 跟 踪 标 的 南 方 基 金 28 稀 土 产 业 智 慧 农 业 AH 精 明 指 数 交 运 生 活 海 外 互 联 网 原 油 等 富 国 基 金 17 淘 健 康 淘 娱 乐 体 育 智 慧 农 业 土 地 改 革 能 源 互 联 网 汽 车 后 市 场 中 药 旅 游 等 鹏 华 基 金 12 上 证 综 指 混 改 旅 游 新 材 料 沪 深 港 体 育 沪 深 港 博 彩 娱 乐 等 易 方 达 基 金 12 标 普 500 文 化 产 业 机 器 人 纳 斯 达 克 100 信 息 安 全 移 动 互 联 网 互 联 网 金 融 等 广 发 基 金 9 工 业 4.0 互 联 网 金 融 稀 有 金 属 核 能 核 电 安 防 机 械 制 造 和 家 用 电 器 等 华 安 基 金 8 白 酒 保 险 传 媒 钢 铁 煤 炭 信 息 安 全 和 原 油 等 融 通 基 金 8 传 媒 工 业 4.0 互 联 网 金 融 和 稀 土 产 业 等 嘉 实 基 金 8 保 险 重 组 体 育 医 药 卫 生 智 能 消 费 和 主 要 消 费 等 工 银 瑞 信 基 金 6 体 育 智 能 家 居 新 材 料 农 牧 渔 产 品 和 次 新 股 等 资 料 来 源 : 证 监 会 网 站, 兴 业 证 券 研 究 所 1.2 市 场 表 现 : 股 灾 分 界 岭,A/B 各 领 风 骚 2015 年 分 级 市 场 的 成 交 额 呈 现 出 了 先 扬 后 抑 的 态 势 从 月 度 成 交 情 况 来 看, 分 级 B 的 成 交 额 在 6 月 份 达 到 高 峰 值, 月 成 交 金 额 为 5140 亿 ; 而 分 级 A 的 成 交 额 在 7 月 份 达 到 高 峰 值, 月 成 交 金 额 为 2577 亿 股 灾 爆 发 之 后, 分 级 市 场 的 成 交 一 度 十 分 低 迷 不 过 自 9 月 以 来, 分 级 B 的 成 交 额 正 在 逐 渐 回 暖, 分 级 A 的 成 交 额 依 然 较 低 图 6 分 级 基 金 的 成 交 额 变 化 ( 数 据 日 期 : ) 从 分 级 B 的 表 现 来 看, 上 半 年 赚 钱 效 应 明 显, 但 全 年 相 对 逊 色 从 年 初 到 二 季 度, 分 级 B 的 价 格 平 均 上 涨 40%, 涨 幅 最 高 的 是 互 联 网 B, 达 到 304% 从 年 初 至 今 ( ), 分 级 B 的 平 均 涨 幅 为 -0.67%; 涨 幅 最 高 的 是 TMT 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 中 证 B, 达 到 303% 图 7 年 初 至 二 季 度 末, 分 级 B 的 涨 幅 (%) 图 8 年 初 至 今 ( ), 分 级 B 的 涨 幅 (%) 从 分 级 A 的 表 现 来 看, 经 历 了 从 黄 金 坑 到 节 节 高 的 过 山 车 行 情 年 初, 从 去 年 底 的 黄 金 坑 出 来, 分 级 A 迎 来 一 小 波 行 情 4 月 至 7 月, 由 于 套 利 资 金 打 压, 分 级 A 的 价 格 又 跌 出 了 黄 金 坑 7 月 初 至 9 月 底, 分 级 A 的 价 格 节 节 攀 升, 平 均 涨 幅 为 10% 其 中 地 产 A 端 涨 幅 最 高, 达 到 27.5% 图 9 三 季 度 分 级 A 的 涨 幅 (%) 图 10 年 初 至 今 ( ), 分 级 A 价 格 变 化 1.3 套 利 潮 上 折 潮 和 下 折 潮 套 利 潮 分 级 基 金 的 基 础 份 额 存 在 双 重 定 价 机 制, 申 赎 时 的 净 值 是 其 一 ; 其 二 是 利 用 配 对 转 换 机 制, 用 A/B 份 额 按 比 例 合 成 基 础 份 额, 此 时 A/B 份 额 的 价 格 决 定 了 基 础 份 额 的 合 成 价 格 当 净 值 与 合 成 价 格 存 在 不 一 致 时, 就 出 现 了 套 利 机 会 套 利 行 为 的 存 在, 帮 助 市 场 及 时 修 正 价 格 的 不 合 理 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 因 此, 当 分 级 基 金 存 在 较 高 的 整 体 折 溢 价 时, 套 利 资 金 就 会 即 刻 行 动 从 上 半 年 来 看, 溢 价 套 利 机 会 较 多, 平 均 每 笔 的 套 利 收 益 率 可 达 1.14%; 而 从 7 月 初 至 今, 折 价 套 利 的 机 会 较 多, 平 均 每 笔 的 套 利 收 益 率 可 达 3.48% 表 3 年 初 至 6 月 底 的 套 利 机 会 统 计 溢 价 套 利 折 价 套 利 套 利 次 数 264 套 利 次 数 61 平 均 溢 价 套 利 收 益 1.14% 平 均 折 价 套 利 收 益 3.20% 最 大 溢 价 套 利 收 益 29.31% 最 大 折 价 套 利 收 益 14.94% 最 小 溢 价 套 利 收 益 % 最 小 折 价 套 利 收 益 -3.60% 中 间 值 0.28% 中 间 值 3.43% 标 准 差 5.53% 标 准 差 3.15% 胜 率 53.79% 胜 率 90.16% 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 表 4 7 月 初 至 今 ( ) 的 套 利 机 会 统 计 溢 价 套 利 折 价 套 利 套 利 次 数 263 套 利 次 数 400 平 均 溢 价 套 利 收 益 -0.43% 平 均 折 价 套 利 收 益 3.48% 最 大 溢 价 套 利 收 益 12.86% 最 大 折 价 套 利 收 益 19.44% 最 小 溢 价 套 利 收 益 % 最 小 折 价 套 利 收 益 -6.13% 中 间 值 -0.82% 中 间 值 3.11% 标 准 差 4.55% 标 准 差 4.24% 胜 率 42.97% 胜 率 78.75% 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 上 折 潮 一 般 来 说, 当 基 础 份 额 的 净 值 达 到 1.5 元 ( 有 时 是 2 元 ) 时, 分 级 基 金 就 触 发 了 向 上 折 算 条 款 上 折 时, 基 础 份 额 与 A/B 份 额 的 净 值 通 常 会 三 者 归 一 ( 或 者 归 A ), 净 值 大 于 1.0 的 部 分 会 折 算 成 基 础 份 额 上 折 条 款 的 存 在 是 为 了 帮 助 B 份 额 恢 复 到 初 始 杠 杆 从 去 年 至 今, 分 级 市 场 共 发 生 了 48 例 上 折, 其 中 有 9 只 分 级 基 金 上 折 两 次, 分 别 是 富 国 创 业 板 富 国 军 工 鹏 华 地 产 鹏 华 证 保 鹏 华 信 息 技 术 鹏 华 传 媒 申 万 菱 信 中 证 军 工 申 万 菱 信 申 万 证 券 和 信 诚 中 证 TMT 产 业 从 今 年 初 至 股 灾 前, 共 有 38 只 分 级 基 金 触 发 上 折 ; 股 灾 后, 仅 有 2 只 分 级 基 金 触 发 上 折 ( 招 商 中 证 证 券 公 司 于 11 月 9 日 上 折, 鹏 华 传 媒 于 11 月 26 日 上 折 ) 上 折 其 实 是 中 性 事 件, 对 分 级 A 和 分 级 B 的 定 价 并 无 太 大 的 影 响 ; 但 上 折 后, 分 级 B 恢 复 初 始 杠 杆, 价 格 弹 性 变 大 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 下 折 潮 一 般 来 说, 当 B 份 额 的 净 值 达 到 0.25 元 时, 分 级 基 金 就 触 发 了 向 下 折 算 条 款 下 折 时, 基 础 份 额 与 A/B 份 额 的 净 值 也 是 三 者 归 一, A 份 额 净 值 大 于 B 份 额 净 值 的 部 分 会 折 算 成 基 础 份 额,A B 份 额 的 数 量 相 应 调 整 下 折 机 制 的 存 在 是 为 了 保 证 A 份 额 的 约 定 收 益 能 够 兑 付 股 灾 后, 分 级 市 场 共 发 生 了 64 例 下 折 在 下 折 中, 分 级 B 的 投 资 者 普 遍 损 失 惨 重, 而 分 级 A 的 投 资 者 则 大 有 所 获 我 们 认 为, 分 级 A 的 下 折 收 益 主 要 来 自 两 个 方 面, 其 一 是 下 折 前 A 类 价 格 并 未 充 分 反 映 期 权 价 值 ; 其 二 是 下 折 后 市 场 大 涨, 母 基 金 净 值 随 之 上 涨 分 级 B 的 下 折 亏 损 也 主 要 来 自 两 个 方 面, 其 一 是 下 折 前 B 类 份 额 的 溢 价 太 高, 即 价 格 明 显 脱 离 净 值 ; 其 二 是 下 折 后 市 场 下 跌,B 类 净 值 继 续 下 跌, 价 格 也 随 之 下 跌 表 5 下 折 时 A B 投 资 者 的 损 益 统 计 下 折 潮 触 发 下 折 的 基 金 数 量 分 级 A 的 平 均 损 益 分 级 B 的 平 均 损 益 % % % % % % 资 料 来 源 :wind, 兴 业 证 券 研 究 所 我 们 在 测 算 分 级 A B 投 资 者 的 下 折 损 益 时, 有 几 点 重 点 假 设 : (1) 假 设 在 折 算 基 准 日 (T 日 ) 以 收 盘 价 买 入 A 类 份 额, 当 日 按 照 折 算 比 例 获 得 母 基 金 和 A 类 份 额 的 组 合 ;T+2 日 以 净 值 赎 回 母 基 金 ; 然 后, 在 A 类 份 额 上 市 后 跌 停 板 打 开 之 日, 以 收 盘 价 卖 出 A 类 份 额, 计 算 下 折 损 益 ; (2) 假 设 在 折 算 基 准 日 (T 日 ) 以 收 盘 价 买 入 B 类 份 额, 折 算 后 上 市, 以 涨 停 板 打 开 之 日 的 收 盘 价 卖 出, 计 算 下 折 损 益 在 第 一 次 下 折 潮 中, 分 级 A 的 下 折 收 益 非 常 高, 平 均 达 到 12.45% 这 主 要 是 因 为, 当 时 正 经 历 股 灾, 市 场 出 现 流 动 性 危 机, 大 量 分 级 A 在 下 折 前 夕 出 现 跌 停, 导 致 价 格 被 严 重 低 估, 因 此 参 与 下 折 的 收 益 非 常 丰 厚 在 第 二 次 下 折 潮 中, 分 级 A 的 下 折 收 益 平 均 仍 达 到 6.27% 此 时, 分 级 A 的 投 资 者 对 期 权 价 值 认 识 加 深, 下 折 前 分 级 A 的 价 格 已 有 较 为 充 分 的 反 映 而 在 第 三 次 下 折 潮 中, 分 级 A 的 下 折 收 益 平 均 仅 有 0.43% 可 见 下 折 前, 分 级 A 的 期 权 价 值 充 分 体 现, 参 与 下 折 的 收 益 明 显 降 低 尽 管 从 我 们 测 算 的 结 果 来 看, 分 级 A 的 下 折 收 益 已 经 寥 寥, 但 实 际 操 作 中, 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 如 果 判 断 某 只 分 级 存 在 下 折 预 期, 提 早 布 局 分 级 A 仍 可 能 会 有 较 高 的 收 益 而 分 级 B 的 投 资 者 在 下 折 中 几 乎 都 是 损 失 惨 重 的 在 第 一 次 和 第 二 次 下 折 潮 中, 分 级 B 的 下 折 损 失 平 均 高 达 46% 这 主 要 是 因 为, 当 时 市 场 剧 烈 下 跌, 下 折 时 分 级 B 的 平 均 溢 价 率 高 达 145%~160%, 导 致 分 级 B 的 价 格 严 重 失 真, 因 此 亏 损 十 分 惨 痛 不 过 在 第 三 次 下 折 潮 中, 市 场 处 于 震 荡 下 行, 分 级 B 的 投 资 者 对 价 格 的 认 识 更 加 理 性, 下 折 前 的 溢 价 率 已 降 至 30%; 再 加 上, 下 折 后 市 场 出 现 反 弹, 有 一 例 分 级 B 下 折 后 还 有 轻 微 盈 利 而 在 此 前, 我 们 就 在 分 级 B 下 折, 是 危 机 四 伏 还 是 机 会 丛 生? 的 报 告 中 指 出, 分 级 B 下 折 也 并 不 都 是 巨 额 亏 损, 可 能 还 有 潜 在 的 投 资 机 会 1.4 分 级 市 场 的 挑 战 与 创 新 分 级 基 金 在 经 历 过 爆 发 式 增 长 之 后, 面 临 的 挑 战 也 是 巨 大 的 一 方 面, 监 管 层 对 待 杠 杆 的 态 度, 将 决 定 分 级 基 金 未 来 发 展 的 命 运 客 观 地 说, 我 们 认 为 分 级 基 金 其 实 给 投 资 者 提 供 了 最 廉 价 最 便 捷 的 杠 杆 工 具, 也 是 最 容 易 被 监 管 的 但 投 资 者 需 要 加 强 对 分 级 杠 杆 的 认 识, 特 别 是 在 市 场 剧 烈 波 动 时, 由 于 存 在 涨 跌 停 机 制 而 导 致 价 格 失 真 的 现 象 另 一 方 面, 当 前 的 分 级 基 金 同 质 化 程 度 较 高, 创 新 动 力 不 足 通 常 来 看, 越 早 发 行 的 产 品 越 有 先 发 优 势, 规 模 容 易 做 大, 成 交 更 加 活 跃 ; 对 后 来 者 而 言, 创 新 往 往 是 出 奇 制 胜 的 捷 径 那 么, 创 新 可 以 在 哪 些 方 面 呢? 其 一 是 在 标 的 指 数 的 选 取, 既 然 分 级 基 金 是 给 投 资 者 提 供 工 具 的, 那 么 投 资 者 需 要 什 么, 基 金 公 司 就 应 该 提 供 什 么 分 级 基 金 从 宽 基 指 数 发 展 到 行 业 指 数 和 主 题 指 数, 下 一 步 可 能 就 是 海 外 市 场 指 数 策 略 指 数 或 者 商 品 指 数 等, 这 些 都 是 可 以 论 证 和 尝 试 的 方 向 其 二 是 在 产 品 条 款 的 设 计 下 折 机 制 是 目 前 饱 受 争 议 的 条 款, 是 否 应 该 取 消, 或 者 是 修 正? 我 们 认 为, 下 折 机 制 是 对 分 级 A 份 额 的 保 护, 一 旦 取 消, 则 分 级 A 就 失 去 了 类 固 定 收 益 的 属 性, 从 而 丢 失 了 当 前 绝 大 多 数 的 蹙 拥 者 其 实 下 折 机 制 本 身 并 不 存 在 问 题, 真 正 的 问 题 在 于 下 折 时 分 级 B 的 价 格 失 真 而 这 个 原 因 是 涨 跌 停 板 的 存 在 解 决 之 道 在 于, 说 服 交 易 所 放 开 对 分 级 B 的 涨 跌 停 限 制 ( 类 似 于 转 债 取 消 涨 跌 停 ), 或 是 加 强 投 资 者 对 杠 杆 和 价 格 的 认 知 除 此 之 外, 分 级 A 的 约 定 收 益 条 款 该 如 何 设 计? 目 前 看 来, 一 年 期 定 存 利 率 + 固 定 利 率 是 市 场 主 流 条 款, 使 分 级 A 类 似 于 永 续 的 浮 息 债 券, 在 定 价 时 存 在 许 多 困 难 我 们 或 许 可 以 考 虑, 在 为 分 级 A 设 计 约 定 收 益 时, 是 否 可 能 采 用 零 息 债 券 的 模 式, 固 定 期 限, 到 期 以 本 金 偿 还, 可 能 会 使 分 级 A 的 价 值 更 加 明 确 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

11 2 近 期 投 资 策 略 2.1 分 级 A 的 投 资 观 点 分 级 A 价 格 影 响 因 素 分 析 从 过 去 几 年 来 看, 分 级 A 虽 然 是 类 固 定 收 益 品 种, 但 其 定 价 却 远 比 普 通 债 券 复 杂 总 结 下 来, 我 们 认 为 分 级 A 的 价 格 受 到 以 下 几 方 面 因 素 的 影 响 : (1) 分 级 A 的 债 券 属 性 分 级 A 的 债 券 属 性 体 现 在 其 价 格 会 受 到 定 存 利 率 和 市 场 利 率 的 双 重 影 响 今 年 央 行 多 次 宣 布 降 息 和 降 准, 对 分 级 A 的 价 格 形 成 冲 击 而 三 季 度, 市 场 利 率 持 续 下 行, 促 使 分 级 A 的 价 格 一 路 上 涨 具 体 来 说, 降 息 和 降 准 对 分 级 A 的 影 响 包 括 两 个 方 面 : 一 是 对 分 级 A 的 约 定 收 益 率 产 生 影 响, 二 是 会 影 响 市 场 利 率 的 变 化 降 息 会 对 采 用 浮 动 约 定 收 益 ( 一 般 是 一 年 期 定 存 利 率 加 上 3%-5% 的 固 定 利 率 部 分 ) 的 分 级 A 构 成 一 定 的 利 空, 因 为 会 降 低 其 下 一 期 的 约 定 收 益 ; 而 降 准 往 往 会 推 动 市 场 利 率 下 行, 对 分 级 A 而 言 长 期 来 看 是 利 好 从 今 年 几 次 降 息 降 准 后 分 级 A 指 数 的 表 现 来 看 :2 月 5 日 央 行 降 准, 分 级 A 指 数 出 现 上 涨 ;3 月 1 日 央 行 降 息, 分 级 A 指 数 应 声 下 跌 ;4 月 20 日 央 行 降 准, 分 级 A 指 数 继 续 下 行 ;5 月 11 日 央 行 降 息, 分 级 A 指 数 出 现 小 幅 反 弹 后 继 续 下 跌 ;6 月 28 日 央 行 宣 布 双 降, 分 级 A 指 数 触 底 后 开 始 反 弹 ;8 月 26 日 央 行 降 息, 分 级 A 指 数 立 即 下 跌 ;9 月 6 日 央 行 降 准, 分 级 A 指 数 下 跌 ;10 月 23 日 央 行 再 次 宣 布 双 降, 分 级 A 指 数 继 续 走 强 图 11 分 级 A 价 格 受 多 重 因 素 影 响 ( 数 据 日 期 : ) 降 息 降 准 的 影 响 降 息 降 准 的 影 响 股 市 的 影 响 下 折 期 权 的 影 响, 叠 加 IPO 暂 停 后, 资 金 配 臵 需 求 明 显 增 加 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 (2) 分 级 A 的 股 票 属 性 分 级 A 的 股 票 属 性 体 现 在 其 价 格 会 受 到 市 场 环 境 和 套 利 资 金 的 影 响 在 牛 市 氛 围 下, 分 级 基 金 容 易 出 现 较 高 的 整 体 溢 价, 套 利 资 金 大 量 申 购 母 基 拆 分 成 A B 份 额, 会 造 成 分 级 A 的 抛 压 很 大, 进 而 打 压 分 级 A 的 价 格, 形 成 黄 金 坑 今 年 4 月 至 6 月 上 旬, 大 盘 一 路 冲 上 5000 点, 市 场 情 绪 亢 奋, 许 多 分 级 基 金 持 续 出 现 高 溢 价, 套 利 资 金 大 量 抛 盘, 导 致 个 别 分 级 A 甚 至 出 现 开 盘 跌 停 的 现 象, 分 级 A 价 格 指 数 也 从 950 多 点 一 直 跌 到 800 点 左 右 当 时, 许 多 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 一 度 高 达 7%, 具 备 极 好 的 配 臵 价 值 (3) 分 级 A 的 下 折 期 权 在 下 折 潮 之 前, 分 级 A 的 下 折 期 权 纵 然 有 被 提 及, 但 却 没 有 受 到 足 够 重 视 但 经 历 过 今 年 的 三 次 下 折 潮 后, 分 级 A 的 下 折 期 权 已 经 深 入 人 心 具 体 来 说, 下 折 期 权 是 指, 当 分 级 基 金 触 发 下 折 时, 分 级 A 的 价 格 低 于 净 值 的 部 分, 会 得 到 补 偿 在 临 近 下 折 时, 分 级 A 的 期 权 价 值 开 始 体 现, 更 多 的 人 愿 意 去 持 有 A 博 取 下 折 收 益, 因 而 价 格 会 出 现 明 显 上 涨 (4) 供 求 关 系 影 响 当 分 级 基 金 定 折 或 上 折 时, 分 级 A 的 场 内 供 给 会 增 多, 短 期 内 对 分 级 A 的 价 格 有 负 面 影 响 ; 而 当 市 场 上 低 风 险 资 产 缺 乏 时, 例 如 7 月 初 IPO 暂 停 发 行 后 打 新 基 金 失 宠, 分 级 A 作 为 类 固 收 品 种, 投 资 需 求 大 增, 迎 来 了 价 格 的 一 路 上 涨 图 12 分 级 A 的 价 格 影 响 因 素 分 级 A 的 收 益 率 价 差 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 可 以 用 来 衡 量 它 的 配 臵 价 值, 也 可 以 用 于 将 分 级 A 与 债 券 进 行 横 向 比 较 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 如 果 将 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 减 去 10 年 期 国 债 收 益 率, 我 们 可 以 得 到 分 级 A 的 收 益 率 价 差 曲 线, 这 个 价 差 反 映 了 分 级 A 除 债 性 以 外 的 影 响 因 素 从 下 图 中 我 们 可 以 看 到, 在 年 期 间, 分 级 A 的 收 益 率 价 差 非 常 显 著 当 时 股 市 处 于 震 荡 下 行 的 环 境, 由 于 投 资 者 对 分 级 A 的 认 知 比 较 有 限, 担 心 它 会 存 在 兑 付 风 险, 定 价 明 显 是 偏 低 的 2012 年 9 月 发 生 的 银 华 中 证 等 权 重 90 指 数 分 级 下 折 事 件, 令 投 资 者 意 识 到 在 下 折 机 制 的 保 护 下, 分 级 A 几 乎 是 不 存 在 违 约 风 险 的 因 此 分 级 A 的 定 价 显 著 提 升, 收 益 率 价 差 开 始 长 期 下 行 图 13 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 价 差 从 去 年 以 来, 分 级 A 的 收 益 率 价 差 基 本 稳 定 在 1.5%~3% 之 间 并 且 在 去 年 底 至 今 年 上 半 年 期 间, 收 益 率 价 差 与 股 市 走 势 的 负 相 关 性 极 高 股 灾 之 后, 收 益 率 价 差 与 股 市 走 势 呈 现 正 相 关, 且 趋 于 稳 定 图 14 收 益 率 价 差 与 大 盘 指 数 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 分 级 A 的 近 期 投 资 策 略 目 前 看 来, 分 级 A 的 价 格 已 经 处 于 相 对 高 点, 略 低 于 年 初 水 平 我 们 以 为, 在 货 币 政 策 持 续 宽 松 股 市 维 持 震 荡 环 境 的 前 提 下, 分 级 A 的 价 格 不 大 可 能 再 出 现 黄 金 坑 的 情 形 若 市 场 利 率 维 持 现 状, 则 分 级 A 上 涨 的 空 间 相 对 有 限 ; 但 是, 若 投 资 者 风 险 偏 好 降 低, 市 场 利 率 进 一 步 下 行, 则 分 级 A 的 上 涨 动 力 较 足, 或 将 成 为 资 产 配 臵 荒 下 的 市 场 宠 儿 需 要 注 意 的 是,12 月 IPO 重 启 后, 打 新 基 金 可 能 将 卷 土 重 来, 对 分 级 A 会 产 生 替 代 效 应 不 过 在 IPO 新 政 下, 打 新 基 金 的 预 期 收 益 可 能 会 显 著 降 低, 同 时 投 资 的 风 险 偏 好 会 上 升, 可 能 不 再 将 其 视 为 低 风 险 品 种, 因 此 这 个 因 素 的 影 响 也 许 并 没 有 那 么 大 此 外, 信 用 债 违 约 风 险 可 能 会 成 为 明 年 债 市 的 关 注 重 点 分 级 A 作 为 一 个 几 乎 没 有 违 约 风 险 且 收 益 率 远 高 于 国 债 和 其 他 利 率 债 的 类 债 券 品 种, 可 能 会 吸 引 债 市 投 资 者 越 来 越 多 的 关 注 另 外, 接 下 来 的 12 月 和 明 年 1 月 将 是 分 级 基 金 集 中 定 期 折 算 的 时 间 点, 届 时 A 类 投 资 者 的 收 益 将 以 母 基 金 的 形 式 来 兑 现 考 虑 到 很 多 投 资 者 会 将 母 基 金 拆 分 成 A B 份 额, 分 级 市 场 的 场 内 份 额 可 能 会 出 现 暴 增 的 现 象, 短 期 来 看 对 分 级 A 的 价 格 是 负 面 影 响 从 目 前 的 修 正 隐 含 收 益 率 来 看, 排 名 靠 前 的 大 多 都 是 利 率 规 则 为 +4%( 即 一 年 期 定 存 利 率 +4%) 的 分 级 A 品 种, 基 本 上 都 处 于 轻 度 折 价 状 态 利 率 规 则 为 +4% 的 品 种 由 于 其 固 定 利 率 部 分 相 对 较 高, 在 降 息 周 期 中 受 到 的 负 面 影 响 相 对 较 少, 价 格 的 波 动 性 相 对 较 低 图 15 不 同 利 率 规 则 的 分 级 A 的 隐 含 收 益 率 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 2.2 分 级 A 价 格 指 数 编 制 方 案 分 级 A 价 格 指 数 编 制 方 案 为 了 更 好 地 研 究 分 级 A 的 价 格 变 化, 给 分 级 A 的 投 资 者 提 供 业 绩 参 照 的 标 准, 我 们 专 门 编 制 了 分 级 A 价 格 指 数 我 们 选 取 所 有 永 续 的 股 票 型 分 级 A 作 为 样 本 空 间, 以 2012 年 1 月 1 日 为 基 日, 以 1000 点 为 基 点 样 本 定 期 调 整 为 每 年 的 季 度 末 在 计 算 成 分 股 权 重 时, 我 们 以 过 去 半 年 的 日 均 成 交 金 额 (TV) 与 日 均 流 通 市 值 (MV) 分 别 计 算 子 权 重, 然 后 按 照 40% 和 60% 的 权 重 合 成 M V w w i M V i i i 为 保 证 指 数 连 续 性, 我 们 采 用 除 数 修 正 法 进 行 修 正, 具 体 公 式 如 下 : Index t i i ( P ) it, P D ivisor i,0 TV TV i 其 中, 分 级 A 的 价 格 采 用 全 价, 能 够 直 接 反 应 市 场 价 格 需 要 修 正 的 情 况 如 下 : (1) 当 基 金 发 生 定 期 折 算 时, 在 折 算 生 效 前, 修 正 除 数 ; (2) 当 基 金 发 生 不 定 期 折 算 时, 在 折 算 生 效 前, 重 新 计 算 权 重, 并 修 正 除 数 图 16 分 级 A 的 价 格 指 数 ( 数 据 日 期 : ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 ; 中 回 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% ; 增 中 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5%; 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 经 理 联 系 方 式 机 构 销 售 负 责 人 邓 亚 萍 dengyp@xyzq.com.cn 上 海 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 罗 龙 飞 luolf@xyzq.com.cn 盛 英 君 shengyj@xyzq.com.cn 杨 忱 yangchen@xyzq.com.cn 王 政 wangz@xyzq.com.cn 冯 诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王 溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾 超 guchao@xyzq.com.cn 李 远 帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡 岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王 立 维 wanglw@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 北 京 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 圣 诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑 小 平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖 霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈 杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘 晓 浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴 磊 wulei@xyzq.com.cn 何 嘉 hejia@xyzq.com.cn 地 址 : 北 京 市 西 城 区 武 定 侯 街 2 号 泰 康 国 际 大 厦 6 层 609(100033) 传 真 : 深 圳 地 区 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 朱 元 彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李 昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨 剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵 景 丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王 维 宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地 址 : 福 田 区 中 心 四 路 一 号 嘉 里 建 设 广 场 第 一 座 701(518035) 传 真 : 海 外 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 刘 易 容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐 皓 xuhao@xyzq.com.cn 张 珍 岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈 志 云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾 雅 琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申 胜 雄 shensx@xyzq.com.cn 赵 新 莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 私 募 及 企 业 客 户 负 责 人 刘 俊 文 liujw@xyzq.com.cn 私 募 销 售 经 理 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 徐 瑞 xur@xyzq.com.cn 杨 雪 婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐 恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩 立 峰 hanlf@xyzq.com.cn 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 民 生 路 1199 弄 证 大 五 道 口 广 场 1 号 楼 20 层 (200135) 传 真 : 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 港 股 机 构 销 售 服 务 团 队 机 构 销 售 负 责 人 丁 先 树 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 姓 名 办 公 电 话 邮 箱 郑 梁 燕 阳 焓 王 子 良 周 围 孙 博 轶 地 址 : 香 港 中 环 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 传 真 :(852) 信 息 披 露 股 情 况 本 公 司 在 知 晓 的 范 围 内 履 行 信 息 披 露 义 务 客 户 可 登 录 内 幕 交 易 防 控 栏 内 查 询 静 默 期 安 排 和 关 联 公 司 持 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 法 律 声 明 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 子 公 司 等 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 于 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 本 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 兴 业 证 券 股 份 有 限 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 信 赖 依 据 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明