行业月报目录 1. 市场回顾及观点食品饮料行业估值仍有提升空间乳制品一线白酒估值较国际水平仍有提升空间纵向来看, 行业估值仍低于历史中值白酒估值修复一波后, 大众品存在明显的补涨空间大众品龙头基

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练培卫
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1 股票研究行业月报证券研究报告 [Table_Title] 大众品龙头逆袭正当时食品饮料行业 1 月月报柯海东 ( 分析师 ) 闫伟 ( 研究助理 ) 胡春霞 ( 分析师 ) kehaidong013145@gtjas.com yanwei@gtjas.com huchunxia@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 市场波动加剧, 食品饮料行业业绩稳健低估值低涨幅, 是无需纠结的选择白酒上涨后滞涨的大众品龙头性价比凸显, 建议增持大众品龙头, 推荐乳制品调味品摘要 : [Table_Summary] 投资建议 : 增持大众品龙头, 维持白酒估值修复的判断大众品龙头 : 伊利股份光明乳业中炬高新 ; 白酒估值修复组合 : 洋河股份贵州茅台 ; 国企改革 : 白云山沱牌舍得金种子酒双塔食品重点推荐 : 伊利股份光明乳业中炬高新洋河股份白云山食品饮料估值仍有提升空间在沪港通后, 深港通有望加速推进, 预计 A 股估值国际化将加速, 伊利股份一线白酒龙头的估值相比国际水平仍有 15-20% 的提升空间 ; 目前食品饮料 PE 23 倍相对 PE1.8 倍, 均低于 2006 年以来的中值 35 倍 2 倍 ;12 月以来白酒行业已上涨 22%, 大众品板块涨幅均在 10% 以内, 存在明显的补涨空间大众品龙头基本面稳健, 补涨行情可期 1) 首推乳制品行业, 推荐伊利股份光明乳业 : 预计 2015 年液体乳行业有望实现 5-10% 的销量增长, 上半年乳企仍将充分享受成本红利, 当前伊利股份 2015 年 PE 仅 17 倍业绩稳健增长 ; 光明乳业存在国企改革红利释放机遇, 值得加大力度推荐 2) 推荐调味品龙头中炬高新海天味业预计 2015 年酱醋行业仍能维持 10-15% 的稳健收入增长中炬高新目前股价对应 2015 年 24 倍 PE, 估值已具备较强的吸引力白酒基本面在春节前仍处蜜月期, 支撑估值修复据糖酒快讯报道, 五粮液挺价 580 元, 措施逐步落地, 兑现我们此前高端白酒龙头控量稳价的预判, 预计春节高端白酒需求仍可期待, 节前高端白酒一批价将保持平稳, 为中档酒留出了空间, 预计龙头春节期间亦可实现平稳增长总体来看, 春节前仍是白酒行业基本面的蜜月期国企改革主题在持续发酵, 建议积极布局 1) 白云山定向增发实施员工持股计划, 兑现我们此前的预判, 有望激发经营潜力, 但定增规模过大超出市场预期, 项目收益率情况尚待跟踪大众品公司中, 光明乳业恒顺醋业双塔食品燕京啤酒等公司国企改革亦值得期待 2) 继老白干酒混合所有制改革落地后, 我们前期重点推荐的沱牌舍得亦公告大股东国有股权开始挂牌, 显示白酒国企改革已形成由点到面趋势, 预计金种子酒古井贡酒山西汾酒等亦有望跟进, 加速国企改革进程重点推荐 : 伊利股份光明乳业中炬高新洋河股份白云山 [Table_Inve 评级 : t] 细分行业评级食品饮料 2014/1/ /1/ % 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % 上次评级 : 增持增持增持成交金额食品饮料 ( 申万 ) 上证指数 12 月重点公司涨跌幅 %: 涨幅榜前五涨幅榜后五增持老白干酒 88.3 三全食品古井贡酒 38.4 国投中鲁洋河股份 31.2 煌上煌沱牌舍得 23.4 黑芝麻贵州茅台 21.7 深深宝 A 部分重点公司盈利预测 : 14Eps 15Eps 评级伊利股份增持中炬高新增持贵州茅台增持泸州老窖增持洋河股份增持青岛啤酒增持海天味业增持承德露露增持 [Table_Report] 相关报告食品饮料 : 乳制品行业基本面改善, 掘金正当时食品饮料 : 传统消费这边成长独好食品饮料食品饮料 : 白酒有望延续估值修复, 大众品龙头蓄势待发食品饮料 : 茅台控量保价得以验证, 继续看好行业估值修复食品饮料 : 龙头稳价及国企改革有望推动行业估值修复延续请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 行业月报目录 1. 市场回顾及观点食品饮料行业估值仍有提升空间乳制品一线白酒估值较国际水平仍有提升空间纵向来看, 行业估值仍低于历史中值白酒估值修复一波后, 大众品存在明显的补涨空间大众品龙头基本面稳健, 有望迎来补涨旺季带动下, 白酒行业估值修复有望延续国企改革 : 方案不断落地, 主题性机会持续发酵白云山实施员工持股计划, 大众品整体改革提速值得期待白酒国企改革已形成由点到面趋势投资建议及盈利预测图 1:2014 年 12 月食品饮料行业上涨 10.7%... 4 图 2:2014 年 12 月重点公司涨跌幅... 4 图 3: 沪深 300PE 与主要市场指数接轨... 5 图 4: 目前食品饮料行业相对 PE 处历史底部... 7 图 5:2014 年 12 月以来白酒涨幅较大... 8 图 6: 近期原奶价持续下降, 同比已现负增长... 9 图 7:11 月单月液体乳产量增长 0.7%... 9 图 8:2014 年 11 月酱油产量同比增长 16% 图 9:2014 年 1-11 月酱醋行业收入利润稳定增长图 10: 近期猪价环比持续下降图 11:53 度飞天茅台批零价格走势图 12:52 度五粮液批零价格走势表 1:A 股食品饮料龙头和海外港股估值对比 ( 截止 2015/1/6)... 6 表 2: 白云山定向增发预案简介表 3: 国有食品饮料上市公司国企改革进度一览表 4: 重点公司盈利预测表请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17

3 行业月报 1. 市场回顾及观点市场回顾 :2014 年 12 月食品饮料板块上涨 10.7%, 跑输上证综指 9.8pct 白酒乳品调味品葡萄酒肉制品啤酒板块分别上涨 21.3% 12.8% 2.2% 2.1% 1.8% 1.8%, 其中老白干酒古井贡酒涨幅居前近期核心观点 : 食品饮料估值仍有提升空间 : 在沪港通后, 深港通有望加速推进, 预计 A 股估值国际化将加速, 目前沪深 300PE 已与主要市场估值水平接近, 而伊利股份一线白酒龙头的估值相比国际水平仍有 15-20% 的提升空间 ; 目前食品饮料 PE_TTM 23 倍相对 PE1.8 倍, 均低于 2006 年以来的中值 35 倍 2 倍 ;12 月以来白酒行业已上涨 22%, 大众品板块涨幅均在 10% 以内, 存在明显的补涨空间大众品龙头基本面稳健, 有望迎来补涨 : 首推乳制品行业, 推荐伊利股份光明乳业预计 2015 年液体乳行业有望实现 5-8% 的销量增长明显好于 2014 年, 上半年原奶价继续下降, 乳企仍将充分享受成本红利伊利股份高端产品快速增长, 品类扩张支撑长期成长 ; 光明乳业国企改革可能加速, 看好公司盈利能力提升推荐调味品龙头中炬高新海天味业预计 2015 年酱醋行业仍能维持 10-15% 的稳健收入增长继续看好中炬高新规模效应激励完善带来的盈利水平提升, 经过 2014 年的消化高估值, 目前股价对应 2015 年 24 倍 PE, 估值已具备较强的吸引力 ; 继续看好海天味业酱油耗油酱类等主业的稳健发展, 亦看好品类扩张带来的加速增长双汇发展安全边际凸显近期猪价持续低迷, 成本红利有望延续 ; 当前股价已基本反应悲观预期,2015 年 PE 仅 16 倍, 安全边际凸显白酒基本面在春节前仍处蜜月期, 支撑估值修复 : 元旦期间高端白酒销售较为平稳, 主要是离春节尚早 ; 据糖酒快讯报道, 五粮液 1 月 11 日开经销商会议挺价 580 元, 措施逐步落地, 兑现我们此前高端白酒龙头控量稳价的预判, 预计春节期间高端白酒需求保持旺盛私人消费将有力承接, 节前高端白酒一批价将保持平稳, 给中档酒留出空间, 预计龙头春节期间亦可实现平稳增长总体来看, 春节前将是白酒行业基本面的蜜月期行业国企改革仍在提速, 建议积极布局 : 白云山实施员工持股, 大众品整体改革提速值得期待 : 白云山公告定向增发不超过 100 亿元并实施员工持股计划,11 位高管人均出资额约 400 万元, 兑现我们此前的预判, 有望激发经营潜力, 但定增规模过大超出市场预期, 项目收益率情况尚待跟踪大众品公司中, 光明乳业恒顺醋业双塔食品燕京啤酒等公司国请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17

4 行业月报企改革亦值得期待白酒国企改革已形成由点到面趋势 :2014 年 12 月初老白干酒复牌后, 投资者对于白酒国企改革的预期持续升温, 而茅台五粮液相继明确国企改革意向, 沱牌舍得亦公告大股东重组方案获批, 显示白酒行业国企改革已形成由点到面的趋势, 预计其他二三线白酒如金种子酒古井贡酒山西汾酒等亦有望跟进, 加速国企改革进程投资建议 : 关注大众品龙头补涨白酒估值修复国企改革三个角度的受益标的大众品龙头 : 伊利股份光明乳业中炬高新海天味业双汇发展 ; 白酒估值修复 : 洋河股份 ( 基本面扎实高分红低估值低持仓 ) 贵州茅台( 低估值 ); 国企改革 : 光明乳业恒顺醋业双塔食品燕京啤酒白云山沱牌舍得 ( 大股东重组方案获批 ) 金种子酒(2014 年 9 月曾公告, 动力强 ) 山西汾酒(2014 年 12 月 3 日媒体报道集团探讨混改 ) 古井贡酒 ( 基本面优秀 ) 重点推荐 : 伊利股份光明乳业中炬高新洋河股份白云山注 : 国泰君安证券食品饮料团队在 2015 年度投资策略报告中, 对 2015 年年度重点推荐标的为伊利股份 / 中炬高新 / 海天味业 / 洋河股份 / 白云山, 月度重点推荐组合会结合短期事件性因素进行细微调整图 1:2014 年 12 月食品饮料行业上涨 10.7% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 非银金融建筑装饰银行钢铁上证综指公用事业房地产交通运输采掘食品饮料国防军工建筑材料家用电器商业贸易有色金属机械设备 10.7% 通信汽车化工电气设备纺织服装传媒医药生物休闲服务综合农林牧渔计算机轻工制造电子数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究 20.6% 行业涨跌幅十二月图 2:2014 年 12 月重点公司涨跌幅 -100%-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 老白干酒古井贡酒洋河股份沱牌舍得贵州茅台金种子酒山西汾酒五粮液张裕 A 伊利股份泸州老窖光明乳业伊力特恒顺醋业水井坊青岛啤酒燕京啤酒双汇发展酒鬼酒金枫酒业中炬高新海天味业承德露露涪陵榨菜洽洽食品好想你深深宝 A 黑芝麻煌上煌国投中鲁三全食品数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究重点公司涨跌幅十二月 2. 食品饮料行业估值仍有提升空间 2.1. 乳制品一线白酒估值较国际水平仍有提升空间请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17

5 深港通进度加快,A 股估值国际化进程将加速行业月报继沪港通后, 深港通有望进程加速, 结合 A 股有望在 2015 年加入 MSCI 的新兴市场指数来判断, 估值国际化进程将加速据和讯网报道, 国务院总理李克强近日考察深圳时强调, 沪港通后应该有深港通香港特区行政长官梁振英表示, 会就深港通问题与中央有关部门继续保持联系, 希望能够尽早开通深交所表示, 与香港联交所正对开展深港通进行研究, 方案成熟时将按程序报请两地监管部门审批预计深港通在 2015 年有望开通, 目前投资者预期正逐渐升温深港通开通步伐的加快将加速 A 股的估值全球化进程, 预计 A 股食品饮料龙头的估值将逐步与国际接轨 A 股市场整体估值已接近国际市场经过近期股市大涨, 沪深 300PE_ttm 已达到 16 倍, 与标普 500 富时 100 德国 DAX 指数 PE 接近图 3: 沪深 300PE 与主要市场指数接轨 30 沪深 300 恒生指数标普 500 富时 100 法国 CAC40 德国 DAX 数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究但乳制品龙头一线白酒估值较国际水平仍有提升空间我们选取了海外港股和 A 股中市值排名靠前的食品饮料龙头, 分子行业进行估值的对比总体来看 : 除乳制品一线白酒外, 大部分子行业龙头的估值基本与国际接轨, 这反映了 A 股食品饮料龙头的估值已基本国际化 ; 乳制品龙头伊利股份一线白酒龙头的估值低于国际平均估值水平 15-20%; 大部分子行业龙头的 PEG 小于海外可比公司, 反映了 A 股食品饮料龙头更高的成长性当前伊利股份一线白酒龙头估值具有明显的吸引力, 有望受益于市场整体估值的国际化接轨当前伊利股份一线白酒龙头估值低于国请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17

6 行业月报际水平, 成长性并不落后 ( 海外投资者对于海外乳制品龙头未来 2 年的净利润 CAGR 一致预期在 15% 左右, 对于国际烈酒龙头未来 2 年的净利润 CAGR 一致预期在 8% 左右 ), 具有明显的吸引力, 在估值向国际水平接轨过程中, 伊利股份一线白酒龙头的估值水平仍有 15-20% 的提升空间表 1:A 股食品饮料龙头和海外港股估值对比 ( 截止 2015/1/6) 行业公司总市值 2013 年 ( 亿美元 ) PE 净利润 CAGR 亿美元收入净利润 14E 15E PEG 海外软饮料雀巢 % 12.9 海外软饮料可口可乐 % 5.2 海外软饮料百事可乐 % 3.3 海外软饮料怪兽饮料 % 1.5 海外软饮料白浪食品 % 1.2 港股软饮料康师傅控股 % 1.2 港股软饮料统一企业 % 1.2 A 股软饮料白云山 % 0.8 A 股软饮料承德露露 % 0.9 海外及港股中值 % 1.5 海外乳制品达能 % 1.3 海外乳制品卡夫 % 3.4 海外乳制品美赞臣 % 2.4 海外乳制品阿里马瑞 % 1.1 港股乳制品中国旺旺 % 1.4 港股乳制品蒙牛 % 0.9 A 股乳制品伊利股份 % 0.9 A 股乳制品光明乳业 % 1.0 A 股乳制品贝因美 % 0.6 海外及港股中值 % 1.3 海外肉制品 BRF 股份公司 % 0.6 海外肉制品泰森食品 % 0.3 海外肉制品荷美尔 % 1.8 港股肉制品万洲国际 (2.6) % 0.5 A 股肉制品双汇发展 % 1.1 海外及港股中值 % 0.6 海外调味品味之素 % 2.0 海外调味品味好美 % 4.6 海外调味品龟甲万 % 2.2 A 股调味品海天味业 % 1.3 A 股调味品中炬高新 % 0.7 A 股调味品恒顺醋业 % 0.7 A 股调味品涪陵榨菜 % 1.6 海外及港股中值 % 2.2 海外啤酒英博啤酒 % 3.0 海外啤酒 SABMiller % 2.4 海外啤酒荷兰喜力 % 1.3 海外啤酒朝日集团 % 2.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17

7 行业月报海外啤酒嘉士伯 % 1.5 海外啤酒麒麟控股 % 1.4 海外啤酒莫尔森 - 康胜 % 0.8 港股啤酒青岛啤酒股份 % 2.0 港股啤酒华润创业 % 0.9 A 股啤酒青岛啤酒 % 1.7 A 股啤酒燕京啤酒 % 1.7 海外及港股中值 % 1.5 海外烈性酒帝亚吉欧 % 2.9 海外烈性酒保乐力加 % 1.0 海外烈性酒布朗福曼 % 3.4 海外烈性酒泰国酿酒公司 % 2.1 A 股烈性酒贵州茅台 % 2.1 A 股烈性酒 * 五粮液 % 1.3 A 股烈性酒泸州老窖 % 1.1 A 股烈性酒洋河股份 % 2.8 海外及港股中值 % 2.5 海外葡萄酒星座集团 % (0.8) 海外葡萄酒财富酒业 % 0.2 A 股葡萄酒张裕 A % 10.7 海外及港股中值 % (0.3) 数据来源 : Wind,Bloomberg, 国泰君安证券研究注 : 海外和港股公司盈利预测来自 Bloomberg 一致预期 ; 五粮液盈利预测来自 Wind 一致预期 ; 其他 A 股公司盈利预测来自国泰君安证券研究 2.2. 纵向来看, 行业估值仍低于历史中值目前食品饮料大众品白酒的 PE_TTM 分别 23 倍 31 倍 18 倍, 当前 PE 均低于 2006 年以来的中值 ( 分别 35 倍 40 倍 31 倍 ); 食品饮料大众品白酒的相对 PE 分别为 1.8 倍 2.4 倍 1.4 倍, 均低于 2006 年以来中值 ( 分别 2 倍 2.7 倍 1.9 倍 ) 2013 年大众品预期提升带来的高估值已基本消化, 当前行业估值仍低于历史中值图 4: 目前食品饮料行业相对 PE 处历史底部请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17

8 2014/12/1 2014/12/3 2014/12/5 2014/12/7 2014/12/9 2014/12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /1/2 2015/1/4 2015/1/6 2015/1/ 食品饮料 PE 大众品 PE 白酒 PE 食品饮料相对 PE- 右大众品相对 PE- 右白酒相对 PE- 右行业月报数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 2.3. 白酒估值修复一波后, 大众品存在明显的补涨空间自 2014 年 12 月以来, 上证综指上涨 23%, 白酒行业已上涨 22%, 而大众品板块涨幅均在 10% 以内, 存在明显的补涨空间图 5:2014 年 12 月以来白酒涨幅较大 30% 白酒肉制品啤酒葡萄酒软饮料乳品调味品上证综指 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 3. 大众品龙头基本面稳健, 有望迎来补涨首推乳制品行业, 推荐伊利股份光明乳业行业产量企稳, 预计 2015 年产量实现 5-10% 的稳健增长 2014 年 11 月单月液体乳产量 211 万吨同比增长 0.7%, 继 10 月之后再现正增长, 显示行业产量已基本企稳 ; 在 2015 年原奶价保持低位的情况下, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17

9 行业月报乳制品公司促销买赠等措施将更有余地, 费用投放将更自如, 预计 2015 年液体乳行业有望实现 5-10% 的销量增长预计 2015 年上半年原奶价继续下降目前国内大包粉渠道库存仍较高, 预计 2015 年上半年原奶价仍将下降, 下半年急涨的概率不大, 全年来看平均价格应低于 2014 年, 乳企仍将充分享受成本红利伊利股份 : 高端产品快速增长, 品类扩张支撑长期成长, 当前股价对应 2015 年 PE 仅 17 倍, 估值优势凸显 1) 高端产品保持较快增速, 符合预期 : 预计 2014 年金典收入 50 亿左右 (+50%); 预计 2014 年安慕希收入 8-9 亿,2015 年可能超过 20 亿 ; 预计 2014 年儿童奶收入亿 (+10%); 预计 2014 年舒化奶亿 (+10%); 预计 2014 年酸奶 ( 含乳酸菌饮料 ) 收入约为 50 亿 2) 品类扩张诉求明确, 有望持续挖掘渠道价值 :2014 年底推出核桃乳, 抢滩植物蛋白饮料市场 ;3) 国际化步伐继续加快, 利用全球资源, 有望降低成本减少进口冲击光明乳业 : 国企改革可能加速, 看好公司盈利能力提升 1) 预计国企改革有望进一步突破, 存在集团资产注入预期公司于 2014 年 12 月完成第二期股权激励, 国企改革继续领跑上海国企, 预计公司下一步国企改革可能是集团资产注入, 预计之前光明集团收购的以色列食品公司 Tnuva 56% 股权注入的可能性较大 ;2) 预计 2015 年盈利能力会提升一方面公司将继续享受成本红利, 另外预计 2015 年渠道下沉速度放缓, 费用投放有望趋于温和图 6: 近期原奶价持续下降, 同比已现负增长图 7:11 月单月液体乳产量增长 0.7% 元 / 公斤数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究 2013 单月产量 - 万吨 2014 单月产量 - 万吨 2013 单月产量同比 -% 2014 单月产量同比 -% 周月 5 月 7 月 9 月 11 月数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究推荐调味品龙头中炬高新海天味业消费升级推动下, 酱醋仍是增速最快的子行业 2014 年 11 月酱油产量 93 万吨, 同比增长 16%,1-11 月产量 850 万吨同比增长 11%;1-11 月酱醋行业收入利润增长 11.5% 15.2% 预计 2015 年酱醋行业仍能维持 10-15% 的稳健收入增长中炬高新 : 继续看好规模效应激励完善带来的盈利水平提升预计 2014 年仍可实现 20% 左右增长,2014 年四季度阳西产能逐步释放, 收入增速有望较前三季度明显回升,2015 年公司调味品收入仍能保持请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17

10 行业月报 20% 左右增长, 未来 2 年净利润 CAGR 可达 33%, 业绩确定性较强经过 2014 年的消化高估值, 目前股价对应 2015 年 24 倍 PE, 估值已具备较强的吸引力海天味业 : 继续看好酱油耗油酱类等主业的稳健发展, 亦看好品类扩张带来的加速增长, 公司的平台潜力将被持续挖掘公司是管理能力最强的调味品龙头, 未来有望利用平台价值不断叠加新产品, 实现持续稳健成长, 具有高成长性和稀缺性, 公司已进入沪深 300 指数及沪港通标的, 符合外资偏好, 打开长期市值空间图 8:2014 年 11 月酱油产量同比增长 16% 图 9:2014 年 1-11 月酱醋行业收入利润稳定增长单月产量 - 万吨 2014 单月产量 - 万吨 2013 单月产量同比 -% 2014 单月产量同比 -% 月 5 月 7 月 9 月 11 月酱油醋类利润 - 亿元酱油醋类利润 - 同比酱油醋类收入 - 亿元酱油醋类收入 - 同比数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究双汇发展安全边际凸显, 补涨行情可期猪价持续低迷, 成本红利有望延续截止至 1 月 2 日, 生猪价格元 /kg, 同比下降 6.8% 环比下降 2.6%, 猪肉价格元 /kg, 同比下降 9.2% 环比下降 4%,Q4 以来猪价持续低于预期,2015 年上半年成本红利有望延续当前股价已基本反应悲观预期, 安全边际凸显 2014 年中报以来双汇发展业绩低于预期, 导致了股价持续的调整, 目前市场对于 2015 年业绩增长的预期已调整至 10-15%, 当前股价已基本反应了市场的悲观预期目前股价对应 2015 年 PE 仅 16 倍, 安全边际凸显, 补涨行情可期待图 10: 近期猪价环比持续下降请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17

11 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 行业月报生猪 ( 元 /kg) 猪肉 ( 元 /kg) 数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 4. 旺季带动下, 白酒行业估值修复有望延续元旦白酒销售平稳, 因未到最旺时点元旦期间高端白酒销售较为平稳, 没有出现火热销售的原因主要是离春节尚早, 无论是渠道终端还是消费者都没有进入消费的最旺时点 ; 按照惯例, 经销商终端一般在节前天开始高端白酒备货, 对应的时点是 1 月中旬, 消费者的需求旺季大约在节前一个月开始龙头企业控量稳价措施落地据糖酒快讯报道, 五粮液在 1 月 11 日召开经销商会议, 要求经销商挺一批价 580 元, 而且准备好资金随时准备收市场上低于此价格的货五粮液控量稳价措施逐步落地, 兑现我们此前高端白酒龙头控量稳价的预判预计春节期间终端需求旺盛, 私人消费将有力承接多方面因素足以证明高端白酒在当前价位 ( 茅台终端价元, 五粮液元 ) 私人消费足以承接 1)2014 年春节, 茅台五粮液需求旺盛 ;2)2014 年飞天茅台和五粮液销量均有提升 : 预计 2014 年茅台发货量 1.7 万吨同比增长 20% 左右, 渠道调研显示 2014 年五粮液发货量在吨左右同比增长 5-10% 预计春节前高端白酒一批价保持平稳 : 在茅台五粮液控量稳价的政策下, 目前上海地区茅台一批价元, 五粮液元, 广深地区因库存较小在元左右, 环比均基本平稳预计目前在一批商层面茅台和五粮液的库存量在个月较为良性, 在春节期间私人需求形成有力承接 2015 年两节间隔较长的带动下, 预计节前茅台一批价将保持平稳中档酒运作空间充足, 预计龙头春节期间亦可实现平稳增长高端白酒批价平稳给中档酒留出了充足的运作空间, 预计竞争优势明显的中档酒龙头如洋河股份古井贡酒, 在春节期间将继续通过加强终端管控渠道下沉创新营销等措施不断巩固优势, 挤占竞争对手份额, 2014Q1 较低的基数亦将使投资者对 2015Q1 的业绩充满期待请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17

12 行业月报总体来看, 春节前将是白酒行业基本面的蜜月期, 预计春节前白酒行业仍将延续估值修复行情图 11:53 度飞天茅台批零价格走势 53º 茅台出厂价 53º 茅台一批价 53º 茅台终端价数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究图 12:52 度五粮液批零价格走势五粮液出厂价五粮液一批价格五粮液终端价数据来源 :WIND, 国泰君安证券研究 5. 国企改革 : 方案不断落地, 主题性机会持续发酵 5.1. 白云山实施员工持股计划, 大众品整体改革提速值得期待 2015/1/12 白云山公告了定向增发预案, 拟募集不超过 100 亿元, 发行价格元 / 股, 公司同时实施员工持股计划, 认购金额不超过 5.05 亿元, 发行后员工持股比例约为 1.24%, 公司 11 位高管人均出资额约 400 万元, 有望显著激发公司经营潜力, 并改善公司王老吉医药业务的盈利水平本次增发规模过大超出市场预期, 后续需要重点关注公司募集资金投资项目的回报率情况表 2: 白云山定向增发预案简介项目具体内容简介拟增发不超过 41, 万股, 发行价格元 / 股, 募集不超过 100 亿元, 锁定期 3 年扣除发行费用后全部用于增资广州王老吉大健康产业有限公司大南药研发平台建设大南药生产基地投资项目一期建设增资广州医药有限公司信息化平台建设等项目及补充流动资金广州医药集团有限公司添富 - 定增盛世专户 66 号资产管理计划广州国资发展控股有限公司广州国寿城市发发行对象展产业投资企业 ( 有限合伙 ) 上海云锋新创投资管理有限公司拟筹建和管理的专项投资主体等特定对象即添富 - 定增盛世专户 66 号资产管理计划, 认购股份数量不超过 21,189,000 股, 认购金额不超过 5.05 亿元, 发员工持股行后员工持股比例约为 1.24%; 公司 11 名高管合计出资不超过元, 占员工持股计划总规模的 8.68%, 平均每位高管出资额约 400 万元数据来源 : WIND, 国泰君安证券研究白云山作为体量大品牌资源丰富的国企, 其加速推进改革对于其他大众品公司具有较强的示范效应事实上 2014 年以来其他大众品公司改革动作同样频繁, 如光明乳业推出第二期股权激励方案存在大股东资产注入预期, 三元股份星湖科技引入战投, 中葡股份股东引入战投, 在 2015 年国企改革整体进程有望加速的背景下, 大众品整体的国企改革提速亦值得期待我们将重点关注光明乳业恒顺醋业双塔食品燕京啤酒等公司的国企改革进程请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17

13 5.2. 白酒国企改革已形成由点到面趋势行业月报茅台五粮液均明确国企改革意向, 树立行业标杆据酒业家糖酒快讯报道 : 茅台在 1223 经销商大会上指出,2015 年公司决定实现茅台酒与酱香系列酒营销分离, 系列酒营销公司引进战略投资者, 实现混合所有制, 建立适应中端市场开拓的激励约束机制 ( 五粮液在 2014/12/17 的投资者交流会上指出,2015 年是五粮液的改革之年, 五粮液集团有望减持股份公司股权, 且引入战投员工持股薪酬体制改革等措施均在考虑之列 ( 虽然两家龙头仅是初步提出了改革意向, 但对白酒行业将形成十分明显的示范作用沱牌舍得集团国有股权开始挂牌, 政府将减持集团持股比例至 30% 2015/1/15 沱牌舍得公告 : 沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜已于 2015 年 1 月 15 日在西南联合产权交易所正式挂牌, 射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团 38.78% 股权, 同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资 11,844 万股完成战略重组后, 投资者持有沱牌舍得集团 70% 的股权, 射洪县人民政府持有沱牌舍得集团 30% 股权白酒行业国企改革已形成由点到面趋势 2014 年 12 月初老白干酒复牌后, 投资者对于白酒国企改革的预期持续升温, 而茅台五粮液相继明确国企改革意向, 沱牌舍得亦公告重组方案获批, 显示白酒行业国企改革已形成由点到面的趋势, 预计其他二三线白酒如金种子酒古井贡酒山西汾酒等亦有望跟进, 加速国企改革进程表 3: 国有食品饮料上市公司国企改革进度一览公司国企改革进度相关时间积极参与和支持系列酒的改革 :2015 年公司决定实现茅台酒与酱香系列酒营销分离, 贵州茅台五粮液山西汾酒沱牌舍得系列酒营销公司引进战略投资者, 实现混合所有制, 建立适应中端市场开拓的激励约束机制股份公司层面 : 于 2017 年 12 月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法公司表示 :2015 年是五粮液的改革之年, 五粮液集团有望减持股份公司股权, 且引入战投员工持股薪酬体制改革等措施均在考虑之列上海汾酒销售公司是汾酒集团第一批进行混合所有制改革的下属公司之一引进战略经销商投资者财务投资者, 实现经营团队持股国有股份比例降到了 40% 董事长称 : 汾酒集团未来将整合为几大业务, 主要包括汾酒业务板块集团本部个性化业务板块国际贸易板块等, 最终都要完成混合所有制改革混合所有制改革的第一步是提高业务改革的销售部分, 在几大销售中实行混合所有制市场运行沱牌舍得集团国有股权转让及增资扩股事宜已于 2015 年 1 月 15 日在西南联合产权交易所正式挂牌, 射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团 38.78% 股权, 同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资 11,844 万股完成战略重组后, 投资者持有沱牌舍得集团 70% 的股权, 射洪县人民政府持有沱牌舍得集团 30% 股权 2014/12/ /7/ /12/ /9/ /10/ /1/15 伊力特, 天润乳业新疆生产建设兵团兵团正加快制定出台兵团机关职能转变和机构改革方案, 年内 2014/9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17

14 行业月报还将完成中国新建集团组建, 实现挂牌运营老白干酒公告拟定向增发不超过 8.25 亿元, 引入战略投资者优秀经销商并实施员老白干酒 2014/12/1 工持股计划控股股东国安集团引进战略投资者 : 改制前, 国安集团由中信集团 100% 控股改制和增资扩股后 : 中信集团持有国安集团 % 的股权, 黑龙江鼎尚装修工程有限公中葡股份司持股 %, 广东中鼎集团有限公司持股 %, 河南森源集团有限公司持股 2014/8/ %, 北京乾融投资 ( 集团 ) 有限公司持股 %, 天津市万顺臵业有限公司持股 9.882% 拟 A 股定增 4.19 亿股, 占发行后总股本的 24.5%, 发行价格为 23.8 元, 定增规模达白云山 100 亿元, 锁定期三年, 大股东及关联方 ( 广州国资 ) 合计出资 65 亿, 云锋基金 2015/1/13 员工分别出资 5 亿涪陵榨菜目前二三股东均为战投持股比例合计 20.78%, 管理层持股 2.2%( 上市时 7.4%) 引入战投 : 向长城汇理资产定向增发 3.7 亿元, 用于偿还公司债务和补充公司流动资 2014/9/27( 证监星湖科技金会审核通过 ) 限制性股权激励计划 1 期授予 2010/9/27 限制性股权激励计划 2 期授予 2014/12/9 引入战略投资者 RRJ:RRJ 将以现金方式向公司控股子公司荷斯坦牧业增资相当于亿人民币的美元增资完成后, 光明乳业将持有合资公司 55% 的股权,RRJ 将持有合资公司 45% 的股权增资前提条件 : 截至目前, 荷斯坦牧业的股权结构为本公司持有 80% 股权, 本公司股东实际控制人光明食品 ( 集团 ) 有限公司 ( 以下简称光明食品集团 ) 通过控制的企业持有 20% 股权 RRJ 增资前, 本公司将受让光明食品集团下属企业持有的 20% 2014/2/13 股权, 进而持有荷斯坦牧业 100% 的股权在本公司持有荷斯坦牧业 100% 股权的基光明乳业础上, 本公司将持有的武汉光明生态示范奶牛场有限公司 100% 的股权富裕光明生态示范奶牛养殖有限公司 100% 的股权德州光明生态示范奶牛场有限公司 100% 的股权以及上海奶牛育种中心有限公司 51% 的股权按不低于评估值的价格注入荷斯坦牧业光明食品集团新闻发言人潘建军指出, 未来在股权结构多元化企业上市走出去等 2014/9/5 方面, 集团也将有进一步的考虑光明食品集团新闻发言人潘建军表示, 光明食品集团未来的发展中, 要经过 3 年 -5 年的时间, 成为上海市 5 家 -8 家全球布局跨国经营的本土化跨国公司之一, 国际化 2014/9/12 经营指数达到 25%, 资产证券化率达到 50%; 光明食品集团计划未来 3-5 年旗下混合所有制的企业占比达到 80% 2014/10/23( 证三元股份拟定增不超过 40 亿元引入战投, 认购者为首农集团平闰投资复星创泓监会审核通过 ) 上海梅林限制性股权激励计划预案 2013/12/16 双塔食品目前公司管理层直接和间接持股比例达 17.7% 古井贡酒金种子酒顺鑫农业金枫酒业古越龙山莫高股份燕京啤酒惠泉啤酒尚未有明确改革进程深深宝 A 中炬高新恒顺醋业莲花味精安琪酵母海南椰岛易食股份数据来源 :Wind, 糖酒快讯, 酒业家, 搜狐, 新浪, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17

15 行业月报 6. 投资建议及盈利预测综上, 我们从大众品龙头补涨白酒龙头估值修复国企改革三个角度给出受益标的大众品龙头 : 伊利股份光明乳业中炬高新海天味业双汇发展 ; 白酒估值修复 : 洋河股份 ( 基本面扎实高分红低估值低持仓 ) 贵州茅台 ( 低估值 ); 国企改革 : 白云山 ( 国企改革落地 ) 沱牌舍得 ( 重组方案获批 ) 金种子酒 (9 月曾公告, 动力强 ) 山西汾酒 (12/3 媒体报道集团探讨混改 ) 古井贡酒 ( 基本面优秀 ) 双塔食品 ( 动力强 ) 重点推荐 : 伊利股份光明乳业中炬高新洋河股份白云山表 4: 重点公司盈利预测表截止日期总市值 EPS CAGR PE PEG PS 2015/1/15 ( 亿元 ) 13A 14E 15E A 14E 15E 13A 14E 15E 评级贵州茅台 2, % 增持泸州老窖 % 增持洋河股份 % 增持山西汾酒 % 谨慎增持古井贡酒 % 增持沱牌舍得 % 增持伊利股份 % 增持光明乳业 % 增持贝因美 % 增持青岛啤酒 % 增持海天味业 % 增持中炬高新 % 增持涪陵榨菜 % 增持恒顺醋业 % 增持加加食品 % 增持双汇发展 % 增持煌上煌 % 增持金枫酒业 % 增持好想你 % 增持三全食品 % 增持白云山 % 增持承德露露 % 增持请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17

16 行业月报南方食品 % 增持双塔食品 % 增持安琪酵母 % 增持洽洽食品 % 增持数据来源 : WIND, 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17

17 行业月报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17

目录 1. 市场回顾及观点行业存在明显的补涨空间低估值龙头基本面有所改善, 估值有望提升高端白酒一批价略有回升,12 月份将是重要的窗口期乳制品行业产量企稳, 龙头积极布局海外行业国企改革进程加快, 建

目录 1. 市场回顾及观点行业存在明显的补涨空间低估值龙头基本面有所改善, 估值有望提升高端白酒一批价略有回升,12 月份将是重要的窗口期乳制品行业产量企稳, 龙头积极布局海外行业国企改革进程加快, 建 1675 p1: 国泰君安版权所有发送给 : 国泰君安 \ 研究所 \report.nsf 股票研究证券研究报告 [Table_Title] 2014.12.08 最后的价值洼地食品饮料行业 12 月月报胡春霞 ( 分析师 ) 闫伟 ( 研究助理 ) 柯海东 ( 分析师 ) 021-38676186 021-38674873 0755-23976221 huchunxia@gtjas.com

行业月报 目录 1. 市场回顾及观点 食品饮料行业估值仍有提升空间 乳制品 一线白酒估值较国际水平仍有提升空间 纵向来看, 行业估值仍低于历史中值 白酒估值修复一波后, 大众品存在明显的补涨空间 大众品龙头基

行业月报目录 1. 市场回顾及观点食品饮料行业估值仍有提升空间乳制品一线白酒估值较国际水平仍有提升空间纵向来看, 行业估值仍低于历史中值白酒估值修复一波后, 大众品存在明显的补涨空间大众品龙头基