投资要点

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从苗
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17-9 17-1 17-11 18-1 18-2 18-3 18-4 18-18-6 18-7 18-8 行业研究证券研究报告行业季度报告 [Table_Author] 分析师 : 黄婧执业证书编号 :S138113114 联系电话 :1-883846 邮箱 :huangjing@gkzq.com.

1 行业研究证券研究报告行业季度报告 [Table_Author] 分析师 : 黄婧执业证书编号 :S 联系电话 : 邮箱 :huangjing@gkzq.com.cn [Table_PicQuote] 食品饮料与上证综指走势图 4% 3% 2% 1% % -1% -2% [Table_IndustryRank] 行业评级中性 [Table_IndustryRank] 相关报告食品饮料沪深 3 1 白酒行业增速不及预期, 后续或将继续调整市场恐慌情绪缓解, 秋糖会三季报或提振板块误传上调消费税引白酒大跌, 业绩仍具较高确定性板块走势独占鳌头, 白酒旺季成绩或超预期行业增长有所放缓, 景气度仍高 [Table_Title] 食品饮料三季度报点评 218 年 11 月 9 日内容提要 : 板块整体业绩排名中游, 盈利能力领先市场, 行业仍然总体保持高景气度 218 年 1-1 月, 申万 28 个一级行业均出现下跌, 食品饮料板块以 -21.9% 排名第 6, 行业增速开始放缓, 茅台伊利等公司业绩不达市场预期, 叠加市场情绪较为脆弱, 导致板块近期调整较为剧烈白酒 : 近期大幅调整主要是来自于茅台业绩增速的明显放缓以及行业销量增速放缓使市场对白酒后续增长的信心产生动摇我们认为, 白酒企业基本面与增长逻辑并未发生变化, 预计后续增长仍将有所放缓, 一些对市场形势判断准确且备战充分的公司, 如茅台泸州老窖洋河等, 或将收获超过行业平均增速的成长, 但后续行业分化将更加明显乳制品 : 行业两大龙头伊利蒙牛的地位稳固, 受经济消费波动影响小预计两公司竞争激烈形势大概率仍会持续, 双寡头市场占有率将进一步上升, 区域性乳企会继续处于弱势但是, 行业消费升级仍然持续, 成功的产品创新与升级仍会明显提升公司盈利能力关注龙头地位稳固成长稳定的伊利, 创新能力强逐渐全国化的天润股份调味品 :218 年 1-1 月, 调味品子板块在食品饮料板块中成为唯一获得正收益的板块, 主要由于市场预期板块抗周期性凸显, 逻辑被 218 年 3 季度数据验证关注基本面确定性强, 龙头地位稳固的海天味业, 建议关注估值具有相对优势, 改善空间较大的中炬高新风险提示 : 食品安全问题 ; 公司经营业绩低于预期 ; 人民币汇率波动风险 ; 国内利率上调风险 ; 中国宏观经济数据不及预期 ; 美联储货币政策变化 ; 国内外资本市场波动风险请务必阅读正文之后的免责条款

2 目录 1 宏观及食品饮料板块整体情况食品饮料板块业绩表现食品饮料板块估值表现重点子板块分析白酒板块... 8 重点公司 : 贵州茅台泸州老窖乳制品板块重点公司 : 伊利调味品板块重点公司 : 海天味业风险提示...19 请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 2

3 图表目录图 1:218Q3 申万 28 个一级行业主营业务收入与增长情况... 4 图 2:218Q3 申万 28 个一级行业净利率与增长情况... 4 图 3:218Q3 申万 28 个一级行业 ROE 与增长情况... 图 4: 食品饮料单季度营收增长 (%)... 图 : 食品饮料单季度归母净利润增长 (%)... 图 6: 食品饮料单季度 ROE( 摊薄整体法 )(%)... 6 图 7:218 年前 3 季度申万 28 个一级行业累计收益率 (%)... 6 图 8: 食品饮料板块估值 ( 倍 )... 7 图 9:218 年 1-1 月食品饮料子板块涨跌幅 (%)... 7 图 1: 食品饮料 218 年 1-1 月涨跌幅前十名个股 (%)... 8 图 11: 食品饮料 218 年 7-1 月涨跌幅前十名个股 (%)... 8 图 12: 白酒营业收入增长 (%)... 8 图 13:18Q3 白酒上市公司营收增长 (%)... 8 图 14: 白酒归母净利润增长 (%)... 9 图 1:18Q3 白酒上市公司归母净利润增长 (%)... 9 图 16: 白酒 ROE 增长 (%)... 1 图 17: 白酒销售毛利率 (%)... 1 图 18: 白酒营业总成本 / 营业总收入 (%)... 1 图 19: 白酒销售费用 / 营业收入 (%)... 1 图 2: 白酒管理费用 / 营业收入 (%) 图 21: 白酒经营活动现金流净额 / 营收 (%) 图 22: 乳制品营收同比增速 (%) 图 23:18Q3 乳制品上市公司营收增长 (%) 图 24: 乳制品归母净利润增长 (%) 图 2:18Q3 乳制品上市公司归母净利润增长 (%) 图 26: 乳制品业 ROE 及销售毛利率 (%) 图 27: 生鲜乳价格缓慢上升图 28: 新西兰 GDT 价格指数图 29: 乳制品业总成本 / 营业总收入 (%) 图 3: 乳制品销售费用率及管理费用率 (%)... 1 图 31: 乳制品经营现金流量净额 / 营业收入 (%)... 1 图 32: 调味品营收同比增速 (%) 图 33:18Q3 调味品上市公司营业收入增长 (%) 图 34: 调味品归母净利润同比增速 (%) 图 3:18Q3 调味品上市公司扣非归母净利润增长 (%) 图 36: 调味品 ROE 及销售毛利率 (%) 图 37: 调味品总成本 / 营业总收入 (%) 图 38: 调味品销售管理财务费用率 (%) 图 39: 调味品经营现金流量净额 / 营业收入 (%) 表 1: 重点公司估值情况请务必阅读正文之后的免责条款 3 of 2

4 SW 建筑材料 SW 钢铁 SW 采掘 SW 商业贸易 SW 化工 SW 休闲服务 SW 房地产 SW 食品饮料 SW 家用电器 SW 有色金属 SW 机械设备 SW 国防军工 SW 建筑装饰 SW 医药生物 SW 银行 SW 轻工制造 SW 纺织服装 SW 公用事业 SW 综合 SW 计算机 SW 汽车 SW 电子 SW 传媒 SW 非银金融 SW 交通运输 SW 电气设备 SW 农林牧渔 SW 通信 SW 休闲服务 SW 建筑材料 SW 房地产 SW 计算机 SW 医药生物 SW 电子 SW 机械设备 SW 化工 SW 轻工制造 SW 交通运输 SW 传媒 SW 家用电器 SW 采掘 SW 钢铁 SW 食品饮料 SW 公用事业 SW 商业贸易 SW 国防军工 SW 电气设备 SW 农林牧渔 SW 建筑装饰 SW 纺织服装 SW 银行 SW 汽车 SW 综合 SW 有色金属 SW 通信 SW 非银金融 1 宏观及食品饮料板块整体情况 1.1 食品饮料板块业绩表现板块整体业绩成长排名中游, 盈利能力领先市场总体来看, 食品饮料板块 218 年前 3 季度实现营收亿元, 同比增长 8.98%, 增速在申万 28 个一级行业中排名第 1, 位于中位段实现净利润亿元, 同比增长 19.42%, 增速排名第 8 但值得注意的是, 板块 ROE 以 1.23% 继续保持一级行业中第一名, 远超市场平均值, 同比增长 6.38%, 位列第 7, 高基数背景下仍实现了较快增长, 行业仍然总体保持高景气度图 1:218Q3 申万 28 个一级行业主营业务收入与增长情况 , 3, 2, 1, 18Q3 营收增长率 % 18Q3 主营收入 ( 亿元 )( 右 ) 图 2:218Q3 申万 28 个一级行业净利率与增长情况 , 12, 1, 8, 6, 4, 2, 净利润同比增长 % 净利润 ( 亿元 )( 右 ) 请务必阅读正文之后的免责条款 4 of 2

5 SW 建筑材料 SW 钢铁 SW 采掘 SW 化工 SW 商业贸易 SW 休闲服务 SW 食品饮料 SW 房地产 SW 有色金属 SW 机械设备 SW 家用电器 SW 公用事业 SW 银行 SW 计算机 SW 医药生物 SW 建筑装饰 SW 轻工制造 SW 综合 SW 电子 SW 纺织服装 SW 传媒 SW 汽车 SW 电气设备 SW 国防军工 SW 交通运输 SW 非银金融 SW 农林牧渔 SW 通信图 3:218Q3 申万 28 个一级行业 ROE 与增长情况 8% 6% 4% 2% -2% % -4% -6% ROE 同比增长 (%) ROE 平均 ( 整体法 ) (%) 行业增速放缓,ROE 小幅上涨单季度来看, 板块营收净利润 218 年 3 季度分别增长 8.67% 9.%, 环比分别下降 7.19 及个百分点, 增速均有所下滑, 且净利润增速下滑程度更大食品饮料 1 个子板块中, 其他酒类食品综合啤酒营收净利润增速实现环比上升, 其余子板块营收净利润增速均放缓, 其中黄酒品营收增速下滑程度较深, 乳制品净利润下滑严重净资产收益率方面, 板块整体呈现稳增长态势, 环比上涨及下跌的子板块各占一半, 但幅度都不大总的来说, 食品综合业绩加速增长, 肉制品软饮料板块业绩明显改善, 白酒增速虽下滑, 但仍然保持高增长, 乳制品竞争加剧导致净利润下滑图 4: 食品饮料单季度营收增长 (%) 图 : 食品饮料单季度归母净利润增长 (%) SW 食品饮料 SW 白酒 SW 食品饮料 SW 白酒 SW 啤酒 SW 肉制品 SW 啤酒 SW 肉制品 SW 调味发酵品 SW 乳品 SW 调味发酵品 SW 乳品 SW 食品综合 SW 食品综合请务必阅读正文之后的免责条款 of 2

6 SW 银行 SW 采掘 SW 休闲服务 SW 钢铁 SW 化工 SW 食品饮料 SW 非银金融 SW 医药生物 SW 计算机 SW 建筑材料 SW 农林牧渔 SW 房地产 SW 公用事业 SW 建筑装饰 SW 国防军工 SW 交通运输 SW 商业贸易 SW 家用电器 SW 纺织服装 SW 通信 SW 汽车 SW 机械设备 SW 轻工制造 SW 电气设备 SW 有色金属 SW 电子 SW 传媒 SW 综合图 6: 食品饮料单季度 ROE( 摊薄整体法 )(%) SW 食品饮料 SW 白酒 SW 啤酒 SW 肉制品 SW 调味发酵品 SW 乳品 SW 食品综合 1.2 食品饮料板块估值表现图 7:218 年前 3 季度申万 28 个一级行业累计收益率 (%) 年 1-1 月, 申万 28 个一级行业均出现下跌, 食品饮料板块以 -21.9% 排名第 6, 位列银行采掘休闲服务等行业之后板块 PE 较去年同期下降 39%, 目前估值水平位于相对历史低位, 低于行业 3 年及年均值板块主要自 218 年 6 月开始下跌,218 年 6 月以前, 经历了 216 年初至 218 年初两年的行业高景气, 资金纷纷抱团板块内业绩确定性强增长稳定的大蓝筹个股, 预期板块内公司业绩呈线性上涨但随着经济的不断下行, 消费板块的滞后效应开始显现, 行业增速开始放缓, 茅台伊利等公司业绩不达市场预期, 叠加市场情绪较为脆弱, 导致板块近期调整较为剧烈请务必阅读正文之后的免责条款 6 of 2

7 图 8: 食品饮料板块估值 ( 倍 ) PE(TTM, 剔除负值 ) 3 年中枢年中枢从子板块来看,218 年 1-1 月, 调味品板块是唯一获得正收益的子板块, 1.67% 的涨幅可谓一枝独秀, 食品综合 (-1.33%) 啤酒(-16.16%) 排名第二及第三板块中其他酒类 (-34.46%) 黄酒(-33.36%) 葡萄酒 (-32.7%) 跌幅最大, 主要是子行业景气度不高所致图 9:218 年 1-1 月食品饮料子板块涨跌幅 (%) 个股方面,218 年 1-1 月, 顺鑫农业凭借大众酒消费升级和集中, 估值大幅上调, 以 77.6% 的涨幅在板块中排名第一, 安井食品 (49.44%) 重庆啤酒 (36.88%) 分列第二第三 7 月以来, 肉制品与大众品表现突出, 龙大肉食洽洽食品汤臣倍健排名前三甲请务必阅读正文之后的免责条款 7 of 2

8 舍得酒业老白干酒今世缘泸州老窖酒鬼酒山西汾酒水井坊五粮液洋河股份古井贡酒迎驾贡酒伊力特口子窖贵州茅台金种子酒顺鑫农业金徽酒 *ST 皇台图 1: 食品饮料 218 年 1-1 月涨跌幅前十名个股 (%) 图 11: 食品饮料 218 年 7-1 月涨跌幅前十名个股 (%) 重点子板块分析 2.1 白酒板块 218 年 3 季度白酒行业业绩增速下行 218 年 1-3 季度, 白酒上市公司实现营业收入亿元, 净利润亿元, 分别同比增长 24.8% 3.1%; 其中 3 季度营业收入净利润分别同比增长 12.64% 11.92%, 增速明显回落, 净利润增速低于营收增速我们认为主要因素分为三个方面 : 一是去年 3 季度高端白酒呈现爆发式增长, 基数较高二是由于经历了年两年复苏,212 年造成的行业产销量大幅降低已被基本填补, 而自 21 年开始的消费升级所带来的价格带上移也逐渐趋于平缓三是经济下行商务宴请等活动减少, 对高端次高端白酒消费有一定负面影响图 12: 白酒营业收入增长 (%) 图 13:18Q3 白酒上市公司营收增长 (%) (1) 高端白酒次高端白酒 (3) 区域龙头白酒三四线白酒 () 请务必阅读正文之后的免责条款 8 of 2

9 舍得酒业顺鑫农业山西汾酒水井坊古井贡酒泸州老窖老白干酒酒鬼酒今世缘洋河股份五粮液迎驾贡酒口子窖 *ST 皇台贵州茅台伊力特金徽酒第 3 季度高端白酒收入下滑最严重, 次高端增速最快下滑程度最小 218 年 3 季度, 高端白酒营收增速 1.22%, 不再领先板块, 分别低于次高端区域龙头及 8.14 个百分点三四线白酒营收增速 1.93%, 依然排名最后, 且下滑程度仅次于高端白酒多数酒企营收继续高速增长, 次高端亮眼, 贵州茅台业绩不及预期但企业运营健康 218 年 3 季度, 除金种子酒顺鑫农业金徽酒皇台酒业负增长, 其余酒企全部营收正增长, 且绝大多数酒企增长加速高端酒企分化明显, 泸州老窖超 3% 的增速排名行业第四, 五粮液增速 23.17% 排名中位, 茅台 3.2% 的增速则大幅低于市场预期, 导致市场动荡但我们认为, 三家公司的差异主要在于去年同期基数不同, 且茅台产量限制比较严重, 从终端表现来看, 依然需求良好, 动销良性次高端白酒延续今年以来的高速增长, 所有公司均排名上游三四线白酒营收 1.93%, 其中 4 个公司出现负增长, 顺鑫农业营收低于预期图 14: 白酒归母净利润增长 (%) 图 1:18Q3 白酒上市公司归母净利润增长 (%) 高端白酒区域龙头白酒次高端白酒三四线白酒 () (1) 净利润方面, 次高端及高端酒企净利润持续高增长高端白酒归母净利润增速 7.72%, 已连续四个季度下降, 主要是茅台因高基数所致次高端今年增长提速,3 季度有微幅放缓, 增速仍超 3% 区域龙头酒企持续高增长, 近一年增速较为稳定三四线白酒整体仍较为低迷 218 年 3 季度, 除金徽酒伊力特外, 其余酒企归母净利润均实现正增长高端白酒中泸州老窖增长加速,3 季度归母净利润同比增长 4.49%, 大单品及提前发力腰部市场效果显现 ; 贵州茅台 3 季度增速排名行业倒数第三, 但前 3 季度仍保持高增长, 去年高基数下继续保持增长实属不易次高端及高端酒企增速提升较快, 前三季度水井坊古井贡酒老白干归母净利润同比分别上涨 9% 7% 19%, 同比提升及 68.8 请务必阅读正文之后的免责条款 9 of 2

10 个百分点图 16: 白酒 ROE 增长 (%) 图 17: 白酒销售毛利率 (%) 高端白酒次高端白酒高端白酒次高端白酒区域龙头白酒三四线白酒区域龙头白酒三四线白酒盈利能力方面, 与年初相比, 各档次白酒公司 3 季度 ROE 均有所回落其中高端白酒 ROE 达 6.81%, 仍为行业最高次高端 6.3%, 重新超越区域龙头, 较 2 季度环比上升区域龙头及三四线酒企趋势相似, 与 2 季度基本持平销售毛利率方面, 高端白酒自 216 年复苏以来一直保持稳增长, 其余板块环比均上涨但均低于年初水平图 18: 白酒营业总成本 / 营业总收入 (%) 图 19: 白酒销售费用 / 营业收入 (%) 高端白酒次高端白酒高端白酒次高端白酒区域龙头白酒三四线白酒区域龙头白酒三四线白酒成本方面,218 年 3 季度, 白酒板块营业总成本 / 营业总收入环比下降, 其中高端次高端降幅较大, 三四线白酒成本仍然为行业最高销售费用方面,218 年 3 季度行业整体销售率下降, 次高端白酒是唯一环比上升的子板块, 细分市场竞争加剧请务必阅读正文之后的免责条款 1 of 2

11 图 2: 白酒管理费用 / 营业收入 (%) 图 21: 白酒经营活动现金流净额 / 营收 (%) 高端白酒次高端白酒高端白酒次高端白酒区域龙头白酒三四线白酒区域龙头白酒三四线白酒白酒预收款继续下行我们判断, 部分名优酒企预收款下降为公司主动干预的结果例如, 今年起, 茅台要求经销商按月打款, 明确发货计划, 增强动销管理, 这使得经销商无需向厂商提前高额汇款主动干预将提高经销商的资金利用率, 增强渠道信心, 我们预计四季度厂商预收账款变动会稳定下来, 蓄水池质量的提升有利于长期稳定发展, 将为厂商及经销商带来双赢结果白酒板块 218 年 1 月下跌 26.6%, 主要是由于贵州茅台业绩增速明显放缓以及秋糖会上白酒企业透露销量增速放缓使市场对白酒后续增长的信心产生动摇我们认为, 白酒企业基本面与增长逻辑并未发生变化, 两年的恢复性增长已经基本填补了 212 年行业调整的缺口, 预计后续增长仍将有所放缓, 一些对市场形势判断准确且备战充分的公司, 如茅台泸州老窖洋河等, 或将收获超过行业平均增速的成长, 但后续行业分化将更加明显重点公司 : 贵州茅台泸州老窖茅台 : 业绩低于市场预期, 公司运营仍然健康 218 年前 3 季度公司实现营收亿元, 同比增长 23.7%; 归母净利润亿元, 同比增长 23.77% 为满足中秋国庆旺季供应稳定价格, 公司发货量较上季度有所增加, 但仍低于市场预期由于市场去年旺季同样采取放量稳价的策略, 增长基数高, 增长速率下降, 引起市场恐慌目前飞天茅台一批价维持在 17 上下, 节后未有明显回落, 经销商库存请务必阅读正文之后的免责条款 11 of 2

12 不高, 需求仍然良好但由于宏观持续低迷, 商务宴请等活动或减少, 对高端白酒需求或造成负面影响公司预收账款环比虽持续回落, 但仍在合理水平之上, 主要因公司改变打款政策, 减少了经销商资金的占用, 利好长期可持续发展产品方面, 公司继续推进 133 品牌战略及酱香系列酒 + 市场策略前 3 季度, 茅台系列酒收入 9.34 亿元, 同比增长 47.6%,, 将成为推动公司未来收入增长的重要来源今年以来茅台酒供需关系一直比较紧张, 尤其二季度茅台云商升级, 批价上行明显, 已突破 17 元, 茅台需求仍然旺盛由于全年产量一定并严格控制价格, 业绩增速开始放缓, 但整体需求和成长性仍乐观泸州老窖 : 形势把握精准腰部产品发力公司 218 年 1-3 季度实现营收 92.6 亿, 同比增 27.2%, 净利润 27. 亿, 同比增 37.7% 218 年 3 季度公司营收和净利分别为 28.4 亿和 7.7 亿, 营收同比增 31.4%, 净利增 4.%, 领先其他高端白酒, 超市场预期公司通过聚焦单品成立品牌事业部, 推动核心品牌快速发展 : 以国窖 173 为代表的高档酒 218 年三 3 季度收入维持 3% 以上增速, 价格仍有上扬空间, 终端动销良性 ; 中档酒收入同比增近 %, 其中特曲 6 表现突出, 在 4 元的腰部位置发力,3 季度起窖龄酒在市场投入增加后回款上升公司还倾斜资源于重振特曲系列, 目前特曲价位偏低, 挺价可能性较大, 前期已上调 18 元特曲 6 零售价至 498 元, 中高档酒的快速增长拉动盈利能力提升公司对形势把握精准处理冷静, 已在渠道库存挺价上作精细化管控, 并已经提前发力中端市场以应对高端白酒增速的放缓, 预计来年收入增速仍将保持相对平稳 2.2 乳制品板块乳制品板块业绩增速较年初下行 218 年前 3 季度, 乳制品上市公司实现营业收入亿元, 归母净利润 9. 亿元, 分别同比增长 11.18% 3.69%; 其中 3 季度营业收入净利润分别为亿元 18.1 亿元, 同比增长 7.67% -6.4%, 营收增速回落, 净利润呈负增长我们认为请务必阅读正文之后的免责条款 12 of 2

13 乳制品板块 218 年前 3 季度的业绩仍在合理区间, 营收增速下行主要是由于宏观经济下行消费增速整体回落以及二孩红利效应边际递减导致奶粉销量增速放缓 ; 利润增速放缓程度大于营收增速放缓, 主要系原奶成本上升及行业竞争较去年同期升级所致收入方面,218 年 3 季度乳制品板块营收增长回落至 1% 以下, 与去年同期高基数有关天润乳业销售旺季中在华东区域实现较高增长,22.74% 的营收增速在乳制品公司中排名第一伊利营收以 12.92% 的增速排名板块第六, 基本符合预期伊利 218 年 3 季度常温奶市占率达 37%, 继续稳步提升 ; 奶粉业务预计出现明显下滑, 行业增速环比下降较为严重 ( 根据尼尔森数据, 奶粉 218 年 3 季度同比仅增长 1.%, 而 1 季度 2 季度分别同比增长 6.1%.3%) 图 22: 乳制品营收同比增速 (%) 图 23:18Q3 乳制品上市公司营收增长 (%) 图 24: 乳制品归母净利润增长 (%) 图 2:18Q3 乳制品上市公司归母净利润增长 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款 13 of 2

14 盈利能力方面, 板块整体归母净利润销售毛利率自 218 年初至今持续呈下滑态势,3 季度呈现负增长国内生鲜乳价格自 216 年中旬开始维持较低水平窄幅震荡, 然而随着国内奶牛存栏量的持续减少,218 年 3 季度消费旺季生鲜乳供给较为紧张, 原奶价格出现上涨, 下游乳制品加工业务成本上升图 26: 乳制品业 ROE 及销售毛利率 (%) 图 27: 生鲜乳价格缓慢上升 (1) (2) (3) ROE- 摊薄 (%) 销售毛利率 (%)( 右 ) 生鲜乳主产区平均价 ( 元 / 公斤 ) 同比 ( 右 )% 图 28: 新西兰 GDT 价格指数图 29: 乳制品业总成本 / 营业总收入 (%) 1% % % -% GDT 价格环比变动 (%) 9 GDT 价格累计变动 (%) 自 218 年 2 季度开始, 蒙牛与伊利在市场上展开争斗, 销售费用率大幅提升, 不仅影响两公司的利润水平, 而且因为展开的市场争夺具有挤压式效果, 整体行业内公司都受到波及, 中小乳企只能选择跟随加大销售支出尽量保持份额, 或等待份额被抢夺因此,218 年前 3 季度, 马太效应继续加剧, 区域乳企如三元光明燕塘等公司营利能力均下滑 218 年 3 季度行业销售费用率有所下降, 但我们判断伊利蒙牛对市场请务必阅读正文之后的免责条款 14 of 2

15 的争夺仍会持续, 预计 219 年行业的整体费用虽不会达到 218 年 2 季度的水平, 但仍会处于高位值得一提的是, 在竞争加剧的环境下, 天润乳业凭借高效的产品创新与升级, 营收净利增长均位列行业前列, 上半年推出的网红酸奶销量提升可观, 产品结构升级明显, 核心竞争力及盈利能力不断提升图 3: 乳制品销售费用率及管理费用率 (%) 图 31: 乳制品经营现金流量净额 / 营业收入 (%) 销售费用 / 营业总收入 (%) 管理费用 / 营业总收入 (%)( 右 ) () 整体来讲, 行业目前仍以伊利蒙牛为首, 两个龙头企业地位稳固, 产品及渠道优势明显, 市场占有率和盈利能力大幅领先行业其他公司, 因此受经济消费波动影响小预计两公司竞争激烈形势大概率仍会持续, 双寡头市场占有率将进一步上升, 区域性乳企会继续处于弱势但是, 行业消费升级仍然持续, 成功的产品创新与升级仍会明显提升公司盈利能力关注龙头地位稳固成长稳定的伊利, 创新能力强逐渐全国化的天润股份重点公司 : 伊利市占率仍将提升, 费用高投放或常态化公司 218 年 1-3 季度实现营业收入亿元, 同比增长 16.73%; 归母净利润为.48 亿元, 同比增长 2.24% 218 年 3 季度公司实现营收亿元, 同比增长 12.92% 归母净利为 16.2 亿元, 较上年同期增 1.83% 我们判断未来两年伊利蒙牛寡头企业将会加速瓜分常温奶剩余的市场份额, 乳制品行业将改变过去十年同质化的竞争格局, 形成差异化发展的趋势凭借雄厚的研究实力, 伊利在产品开发和市场培育上已经与竞请务必阅读正文之后的免责条款 1 of 2

16 争对手拉开差距, 后期优势也将持续扩大从这个角度可以更加客观地去看待费用投放的意义以及未来费用持续高投放的常态化 2.3 调味品板块调味品板块业绩较为平稳, 凸显抗周期性的特点 218 年前三季度, 调味品板块实现营业收入 21.7 亿元, 归母净利润 41.7 亿元, 分别同比增长 13.8% 29.7%; 其中 3 季度营业收入净利润分别为亿元亿元, 同比增长 11.% 26.1%, 营收净利润虽有回落但幅度不大, 受经济波动影响较小 218 年 3 季度, 行业整体营收增长 11.%, 与 2 季度相比仅下滑 2.3 个百分点, 增速较为稳定其中千禾味业以 27.7% 的营收增速排名第一, 同比增长 19.6 个百分点, 主要原因是华北市场销售提升较快以及西南市场库存基本消化海天味业中炬高新分别同比增长 17.1% 6.4%, 增速放缓, 主要是 217 年提价及渠道提前备货, 导致收入增长基数较高所致图 32: 调味品营收同比增速 (%) 图 33:18Q3 调味品上市公司营业收入增长 (%) 受益于消费升级, 板块扣非归母净利润保持高水平增长板块除加加食品安记食品外, 其余公司 218 年第 3 季度均实现双位数以上增长, 其中千禾味业增长 26.7%, 为唯一提速增长的公司, 主要是由于高端酱油占比持续提升恒顺醋业主营业务持续聚焦, 高端产品贡献 2 亿元营收, 但由于原材料及包材成本上升, 归母净利润有所下降海天味业净利润增速下降主要是由于原材料成本上升, 且公司新推广的非酱油类产品毛请务必阅读正文之后的免责条款 16 of 2

17 利率低于公司平均水平图 34: 调味品归母净利润同比增速 (%) 图 3:18Q3 调味品上市公司扣非归母净利润增长 (%) 板块 218 年 3 季度 ROE 及销售毛利率有所下降, 但与自身横向比较处于 21 年以来高位, 在食品饮料子板块中横向比较, 盈利能力也仅次于白酒, 排名第二板块盈利能力的略微下降主要来源于总成本的上升, 其中包括公司普遍面临的原材料成本上升以及由于竞争不断激烈, 销售费用率的上升图 36: 调味品 ROE 及销售毛利率 (%) 图 37: 调味品总成本 / 营业总收入 (%) ROE- 摊薄 (%) 销售毛利率 (%)( 右 ) 请务必阅读正文之后的免责条款 17 of 2

18 图 38: 调味品销售管理财务费用率 (%) 图 39: 调味品经营现金流量净额 / 营业收入 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 板块 218 年前 3 季度收益领先, 抗周期性被 3 季报验证 218 年 1-1 月, 调味品在食品饮料板块中成为唯一获得正收益的板块, 主要由于市场预期板块抗周期性将凸显首先, 调味品行业龙头企业的产品高复购率及优秀渠道使得公司的收入增长具有确定性和稳定性第二, 除味精外, 调味品其他子品类多处于培育及成长阶段, 集中度低产品创新及升级可能性大, 或可推动净利率及 ROE 持续成长第三, 调味品作为生活必须消费品能够产生稳定的现金流, 在资产质量普遍下降的时期竞争力凸显而这三个逻辑都被 218 年 3 季度数据验证关注基本面确定性强, 龙头地位稳固的海天味业, 建议关注估值具有相对优势, 改善空间较大的中炬高新重点公司 : 海天味业产品结构升级及渠道扩张支持公司持续快速增长 218 年前 3 季度, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 17.2%, 归母净利润亿元, 同比增长 23.33% 其中 3 季度实现营业收入亿元, 同比增长 17.12%, 归母公司净利润 8.83 亿元, 同比增长 23.4% 分产品来看, 酱油类保持稳定增长 ; 根据经销商反馈, 蚝油产品在餐饮端增速较大 ; 据公司披露, 收购的镇江丹和醋业贡献净利增加我们认为, 以公司目前的体量, 未来酱油类仍会保持稳定, 而通过其渠道及品牌优势, 其他新兴品类也会高效投入市场, 较快放量增长, 因此我们判断公司收入仍将维持稳健增长受益于家庭消费升级, 公司商超和流通渠道高端酱油增长迅速且公司请务必阅读正文之后的免责条款 18 of 2

19 逐渐用中高端酱油替换餐饮渠道低端酱油, 预计公司产品结构有望持续升级, 推动 218 年均价提升 2% 左右同时, 公司持续增加经销商数量推动渠道扩张, 带动产品销量增长我们认为实现 218 年业绩目标难度不大受益于产品结构升级和渠道扩张, 预计未来 3 年公司酱油和蚝油业务有望维持双位数增长, 酱类业务调整效果也预计在明年年中开始显现, 有望加大收入贡献, 推动公司收入稳增长表 1: 重点公司估值情况证券简称收盘价 ( 元 ) EPS 一致预期 ( 元 / 股 ) PE( 倍 ) 218/11/9 218E 219E 22E 218E 219E 22E 贵州茅台泸州老窖伊利股份海天味业注 : 上述公司年 EPS PE 系 Wind 一致预期资料来源 :Wind, 国开证券研究部 3 风险提示食品安全问题 ; 公司经营业绩低于预期 ; 人民币汇率波动风险 ; 国内利率上调风险 ; 中国宏观经济数据不及预期 ; 中美贸易摩擦加剧 ; 国内外资本市场波动风险请务必阅读正文之后的免责条款 19 of 2

20 分析师简介承诺黄婧, 行业分析师, 英国格拉斯哥大学社会学理学硕士,213 年进入国开证券股份有限公司研究部本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师, 保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道, 分析逻辑基于作者的专业与职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 研究结论不受任何第三方的授意或影响, 特此承诺国开证券投资评级标准行业投资评级强于大市 : 相对沪深 3 指数涨幅 1% 以上 ; 中性 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市 : 相对沪深 3 指数跌幅 1% 以上短期股票投资评级强烈推荐 : 未来六个月内, 相对沪深 3 指数涨幅 2% 以上 ; 推荐 : 未来六个月内, 相对沪深 3 指数涨幅介于 1%~2% 之间 ; 中性 : 未来六个月内, 相对沪深 3 指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 回避 : 未来六个月内, 相对沪深 3 指数跌幅 1% 以上长期股票投资评级 A: 未来三年内, 相对于沪深 3 指数涨幅在 2% 以上 ; B: 未来三年内, 相对于沪深 3 指数涨跌幅在 2% 以内 ; C: 未来三年内, 相对于沪深 3 指数跌幅在 2% 以上免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准, 具有证券投资咨询业务资格本报告仅供国开证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点, 并不构成所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任客户 ( 投资者 ) 必须自主决策并自行承担投资风险本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国开证券, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改国开证券研究部地址 : 北京市阜成门外大街 29 号国家开发银行 8 层请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 2

投资高企把握3G投资主题

投资高企把握3G投资主题 2016-01-01 2016-01-28 2016-03-02 2016-03-29 2016-04-26 2016-05-24 2016-06-22 2016-07-19 2016-08-11 2016-09-03 2016-09-22 2016-10-20 2016-11-14 2016-12-09 2017-01-06 2017-02-09 2017-03-08 2017-04-04 2017-05-02