行业研究报告

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享冯
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1 证券研究报告行业研究 / 深度研究 2017 年 09 月 13 日行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 李晴联系人 liqing3@htsc.com 相关研究 1 酒鬼酒 (000799, 买入 ): 公司治理和基本面先后触底反弹五粮液 (000858, 增持 ): 业绩超预期, 消费税逐步提高中炬高新 (600872, 增持 ): 利润端超预期, 盈利能力继续提升行业走势图 39% 29% 19% 9% -1% 资料来源 :Wind 食品饮料沪深 300 景气度上行, 业绩快速增长白酒行业 2017 年中报总结今年上半年白酒板块跑赢大盘 26.0 pct, 高端白酒领涨今年上半年白酒板块实现 36.8% 的绝对正收益, 跑赢大盘 26 个百分点, 在食品饮料各子板块中涨幅位列第一高端白酒受益于资金脱虚向实后激活的投资品需求,2017Q1 涨幅 22.73%,Q2 涨幅 25.51%,H1 涨幅 54.1 其中贵州茅台 Q1 涨幅 15.62%,Q2 涨幅 22.13%,H1 涨幅 41.21%; 五粮液 Q1 涨幅 24.71%,Q2 涨幅 32.12% H1 涨幅 64.77%; 泸州老窖 Q1 涨幅 27.85%,Q2 涨幅 22.27%,H1 涨幅 56.32% 高端白酒股价上涨也带动了次高端白酒的活跃,7 8 月份次高端成为市场热点, 次高端 2017Q1 涨幅 18.55%,Q2 涨幅 1.21%, 年初至今 ( 截止至 9 月 8 日 ) 涨幅 49.8% 白酒行业收入和利润大幅增长, 预收账款持续增长白酒行业 2017H1 营业收入及净利润增幅均超 2, 下游需求持续强劲白酒行业上市公司 2017H1 营业收入为亿元, 同比增加 20.09%, 净利润为亿元, 同比增加 26.36% 2017Q2 实现营业收入亿元, 同比增加 20.13%, 环比减少 31.21%, 净利润 98.8 亿元, 同比增加 28.48%, 环比减少 38.28% 白酒行业上半年末的预收账款规模达到亿元, 同比增长 38% 2017H1 白酒行业毛利率提升至 71.69%, 同比增加 1.8 个百分点 ; 期间费用率 28.9%, 同比增加 2.2 个百分点 ; 净利率 32.5%, 同比增加 1.6 个百分点期间费用率的增加主要源于管理费用的增加依托大众消费, 白酒行业基本面向好的趋势不变政务消费限制的情绪面影响大过基本面, 看好白酒行情的持续性本轮白酒牛市的消费群体结构已不同以往,2016 年调整期过后政务消费在白酒消费结构中的占比已低于 5%, 禁酒令不会影响白酒上行的根本周期, 近期消费税提高禁酒令等对情绪面的影响大过基本面白酒的弹性在于商务需求, 与实体经济呈正相关性现阶段, 实体经济有企稳迹象, 制造业投资复苏, 商务招待需求大幅增加, 企业盈利能力修复明显, 这些因素导致了高端白酒在餐饮端的消费需求旺盛, 白酒基本面向好趋势不变看好白酒行情持续性, 回调即买入白酒行情的根本逻辑是资金脱虚入实后激活投资品需求, 引发投资属性较强的高端酒跟随资产价格上涨, 进而拉动经济企稳复苏后商务消费活跃, 随后带动中高端白酒量价齐升我们重申高端白酒供不应求和次高端白酒市场显著扩容的行业判断, 本轮禁酒令对市场情绪面的影响远大于对行业基本面的影响, 板块回调即为买入的机会, 重点推荐山西汾酒沱牌舍得今世缘风险提示 : 高端白酒需求不达预期 ; 市场竞争加剧导致费用率上升 ; 宏观经济复苏不达预期 ; 食品安全问题重点推荐 EPS ( 元 ) P/E ( 倍 ) 股票代码股票名称收盘价 ( 元 ) 投资评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 山西汾酒增持沱牌舍得买入今世缘买入资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录看好白酒行情持续性, 回调即买入... 4 白酒板块继续领跑食品饮料板块... 4 上半年食品饮料板块跑赢大盘 7.2 pct., 白酒跑赢大盘 26.0 pct 高端白酒上半年涨幅 54.1, 次高端白酒年初至今涨幅 49.8%, 领跑白酒板块白酒板块业绩持续高增长, 预收账款持续增长... 6 白酒行业 2017H1 营业收入及净利润增幅均超白酒行业毛利率上升, 费用率略微提升... 7 白酒行业预收账款持续增长, 下游需求强劲... 7 依托大众消费, 白酒行业基本面向好的趋势不变贵州省升级版禁酒令出台, 对白酒板块造成了较大情绪面冲击公务消费不再是白酒需求的命门, 依托大众消费获得的可持续发展重点公司点评贵州茅台 : 比较优势明显,Q3 估值切换可期五粮液 : 业绩超预期, 消费税逐步提高山西汾酒 : 捷报频传, 国企改革正当时口子窖 : 利润增速超市场预期, 高端品持续发力沱牌舍得 : 营销改革持续发力, 利润增长明显风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图表 1: 食品饮料行业各板块 2017H1 涨幅... 4 图表 2: 食品饮料子板块近期涨跌幅情况... 4 图表 3: 白酒板块近期涨跌幅情况... 5 图表 4: 2017 高端酒和次高端酒领涨白酒板块... 6 图表 5: 2017H1 白酒行业营业收入同比增加 20.09%... 6 图表 6: 2017H1 白酒行业净利润同比增加 26.36%... 6 图表 7: 2017Q2 白酒行业营业收入同比增加 20.13%... 7 图表 8: 2017Q2 白酒行业净利润同比增加 28.48%... 7 图表 9: 白酒行业毛利率明显改善... 7 图表 10: 白酒行业费用率略微提升... 7 图表 11: 2017H1 白酒行业预收账款继续增长... 8 图表 12: 2017Q2 高端白酒企业预收账款占比超图表 13: 2017H1 上市白酒企业财务数据 ( 亿元 )... 8 图表 14: 2017Q2 上市白酒企业财务数据 ( 亿元 )... 9 图表 15: 2017H1 上市白酒企业营业收入同比增长... 9 图表 16: 2017Q2 上市白酒企业营业收入同比增长图表 17: 限额以上餐饮企业收入当月同比 2016Q3 以来进入反弹图表 18: 白酒消费群体结构明显转变 ( 内环 2012 年, 外环 2016 年 ) 图表 19: 贵州茅台季度收入情况图表 20: 贵州茅台预收款情况图表 21: H1 五粮液营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 22: H1 五粮液净利润及增速 ( 百万元 ) 图表 23: H1 年山西汾酒营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 24: H1 年山西汾酒毛利率走势图表 25: H1 年山西汾酒销售费用率及管理费用率走势图表 26: H1 年山西汾酒归母净利润及净利润增速 ( 百万元 ) 图表 27: H1 口子窖营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 28: H1 口子窖毛利率走势图表 29: H1 沱牌舍得营业收入及增速 ( 亿元 ) 图表 30: H1 沱牌舍得毛利率走势谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 看好白酒行情持续性, 回调即买入 2016 年以来, 我们持续坚持白酒行情的根本逻辑是资金脱虚入实后激活投资品需求, 引发投资属性较强的高端酒跟随资产价格上涨, 进而拉动经济企稳复苏后商务消费活跃, 随后带动中高端白酒量价齐升近期消费税提高禁酒令等对白酒行情有所抑制, 我们认为政务消费限制的情绪面影响大过基本面, 本轮白酒牛市的消费群体结构已不同以往,2016 年调整期过后政务消费在白酒消费结构中的占比已低于 5%, 禁酒令不会影响白酒上行的根本周期, 看好白酒行情的持续性白酒板块继续领跑食品饮料板块上半年食品饮料板块跑赢大盘 7.2 pct., 白酒跑赢大盘 26.0 pct. 上半年白酒领跑食品饮料板块, 继续跑赢大盘上半年白酒板块实现 36.8% 的绝对正收益, 跑赢大盘 26 个百分点, 在食品饮料各子板块中涨幅位列第一图表 1: 食品饮料行业各板块 2017H1 涨幅白酒乳品调味发酵品肉制品啤酒食品综合黄酒其他酒类软饮料葡萄酒图表 2: 食品饮料子板块近期涨跌幅情况一季度上半年上半年 PE PS 二季度 7 月份子行业 (%) (%) 跑赢大盘 (%) (TTM) (TTM) (%) (%) 白酒肉制品软饮料葡萄酒乳品啤酒黄酒其他酒类调味发酵品食品综合整体谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 高端白酒上半年涨幅 54.1, 次高端白酒年初至今涨幅 49.8%, 领跑白酒板块. 高端白酒上半年领涨白酒板块,7 8 月份次高端白酒一枝独秀高端白酒受益于资金脱虚向实后激活的投资品需求,2017Q1 涨幅 22.73%,Q2 涨幅 25.51%,H1 涨幅 54.1 其中贵州茅台 Q1 涨幅 15.62%,Q2 涨幅 22.13%,H1 涨幅 41.21%; 五粮液 Q1 涨幅 24.71%, Q2 涨幅 32.12% H1 涨幅 64.77%; 泸州老窖 Q1 涨幅 27.85%,Q2 涨幅 22.27%,H1 涨幅 56.32% 高端白酒的价格上涨使次高端白酒性价比凸显, 从而带动了次高端白酒的消费活跃次高端白酒经历半年报业绩验证,7 8 月份成为市场热点次高端白酒 2017Q1 涨幅 18.55%, Q2 涨幅 1.21%,H1 涨幅 20.29%, 年初至今 ( 截止至 9 月 8 日 ) 涨幅达到 49.8% 2017 年 Q3 我们持续看好白酒行业依托大众消费的基本面向好趋势及白酒行情的持续性, 认为价格回调即为买入机会图表 3: 白酒板块近期涨跌幅情况 2017Q1 涨跌幅 2017Q2 涨跌幅 2017H1 涨跌幅年初至今涨跌幅 ( 截止至 9 月 8 日 ) 五粮液 24.71% 32.12% 64.77% 53.49% 泸州老窖 27.85% 22.27% 56.32% 59.28% 贵州茅台 15.62% 22.13% 41.21% 44.11% 山西汾酒 17.07% 18.44% 38.65% 82.94% 伊力特 30.85% 4.35% 36.54% 46.82% 水井坊 28.62% % 73.17% 洋河股份 23.77% 1.79% 25.98% 24.66% 口子窖 8.68% 11.08% 20.73% 38.25% 沱牌舍得 15.49% 2.25% 18.09% 45.91% 古井贡酒 11.87% 1.28% % 今世缘 0.53% 1.63% 2.17% 16.95% 老白干酒 -2.83% % -2.83% 顺鑫农业 -2.45% -6.26% -8.56% -9.89% 迎驾贡酒 -1.39% % -8.19% 酒鬼酒 % -9.89% 22.32% 金种子酒 3.81% % % -7.08% 金徽酒 % % % 皇台酒业 % -6.66% % % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 4: 2017 高端酒和次高端酒领涨白酒板块 Q1 涨跌幅 Q2 涨跌幅 H1 涨跌幅年初至今涨跌幅 -1 高端酒次高端酒二线地产酒三线地产酒白酒板块业绩持续高增长, 预收账款持续增长白酒行业 2017H1 营业收入及净利润增幅均超 2 白酒行业上市公司 2017H1 营业收入为亿元, 同比增加 20.09%, 净利润为亿元, 同比增加 26.36% 2017Q2 实现营业收入亿元, 同比增加 20.13%, 环比减少 31.21%, 净利润 98.8 亿元, 同比增加 28.48%, 环比减少 38.28% 白酒行业上市公司营业收入和净利润均维持持续增长态势图表 5: 2017H1 白酒行业营业收入同比增加 20.09% 图表 6: 2017H1 白酒行业净利润同比增加 26.36% 营业收入 ( 亿元 ) YoY(%) 2015H1 2016H1 2017H1 25% 2 15% 1 5% 净利润 ( 亿元 ) YoY(%) 2015H1 2016H1 2017H1 3 25% 2 15% 1 5% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图表 7: 2017Q2 白酒行业营业收入同比增加 20.13% 图表 8: 2017Q2 白酒行业净利润同比增加 28.48% 营业收入 ( 亿元 ) YoY(%) 2015Q2 2016Q2 2017Q2 25% 2 15% 1 5% -5% 净利润 ( 亿元 ) YoY(%) 2015Q2 2016Q2 2017Q 白酒行业毛利率上升, 费用率略微提升得益于白酒行业企业费用管控能力逐步增强且今年以来多家企业相继上调产品价格, 2017H1 白酒行业毛利率出现明显改善, 净利率水平得到小幅提升 2017H1 白酒行业毛利率提升至 71.69%, 同比增加 1.8 个百分点 ; 期间费用率 28.9%, 同比增加 2.2 个百分点 ; 净利率 32.5%, 同比增加 1.6 个百分点期间费用率的增加主要源于管理费用的增加 2017H1 管理费用率为 10.4%, 同比增加 1.4 个百分点图表 9: 白酒行业毛利率明显改善图表 10: 白酒行业费用率略微提升 72% 毛利率 3 费用率 71% 29% 7 28% 69% 27% 68% 26% 67% 2015H1 2016H1 2017H1 25% 2015H1 2016H1 2017H1 白酒行业预收账款持续增长, 下游需求强劲白酒行业上半年预收账款规模继续增长, 且趋势在三季度有望延续白酒行业上市公司上半年末的预收账款规模达到亿元, 同比增长 38% 与多数食品饮料子行业不同, 白酒厂商对于渠道商有很强的议价能力, 从而具有占用下游渠道商现金流的能力在行业上升期, 因为预收账款和收入共同增长, 企业实际销售的增长速度高于收入的增长速度, 但是行业进入调整期之后, 由于预收账款和收入同向下降, 企业的实际销售的下滑速度也高于收入的下滑速度因此在行业增长期开始后, 如果出现收入开始正向增长, 而预收款项下降的情况, 这种行业增长不一定是可持续的但是目前可以看到白酒上市公司的营业收入和净利润持续增长, 预收账款也保持大幅度的同比增长速度, 在这种情况下, 行业增长的幅度事实上是大于收入增长速度的, 行业增长的趋势在三季度有望继续延续以贵州茅台为代表的高端白酒企业预收账款规模及增长速度均明显高于行业平均水平, 反映上半年高端白酒下游需求强劲二三线城市地产价格的走高和经济的企稳回升是本轮白酒景气度上升的重要宏观背景, 我们认为高端白酒在价格经历了一波明显的回升之后供需格局逐步趋向稳定, 未来有望实现高确定性的稳步增长次高端白酒则受益于高端白酒价格上升带来的消费挤出和来自中档白酒的消费升级, 市场扩容明显, 存量的次高端品牌都将显著受益于这一行业趋势, 收入和利润端将体现出较大的弹性谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

图表 11: 2017H1 白酒行业预收账款继续增长图表 12: 2017Q2 高端白酒企业预收账款占比超 7 350 300 250 预收账款 ( 亿元 ) YoY(%) 20 15 山西汾酒古井贡酒泸州老窖老白干酒 1.2% 2.4% 2.6% 2.2% 洋河股份 4.7% 其他 4.7% 200 150 10 顺鑫农业 6.

8 图表 11: 2017H1 白酒行业预收账款继续增长图表 12: 2017Q2 高端白酒企业预收账款占比超预收账款 ( 亿元 ) YoY(%) 山西汾酒古井贡酒泸州老窖老白干酒 1.2% 2.4% 2.6% 2.2% 洋河股份 4.7% 其他 4.7% 顺鑫农业 6.8% H1 2016H1 2017H1 5 五粮液 17.8% 贵州茅台 57.6% 图表 13: 2017H1 上市白酒企业财务数据 ( 亿元 ) 名称营业收入同比增速净利润同比增速毛利率同比增加 (pct.) 费用率同比增加 (pct.) 净利率同比增加 (pct.) 预收账款同比增速贵州茅台 % % 89.6% % % % 五粮液 % % 71.7% % % % 泸州老窖 % % % % % 古井贡酒 % % % % % 酒鬼酒 % % 76.9% % % % 顺鑫农业 % % 36.2% % % % 皇台酒业 % % % % 洋河股份 % % 59.9% % % % 伊力特 % % 48.6% % % % 金种子酒 % % 51.4% % % 老白干酒 % % 61.6% % % % 沱牌舍得 % % % % % 水井坊 % % % % % 山西汾酒 % % 71.1% % % % 迎驾贡酒 % % % % % 今世缘 % % 70.7% % % 口子窖 % % 71.9% % % % 金徽酒 % % 63.1% % % % 白酒合计 % % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图表 14: 2017Q2 上市白酒企业财务数据 ( 亿元 ) 名称营业收入同比增速净利润同比增速毛利率同比增加 (pct.) 费用率同比增加 (pct.) 净利率同比增加 (pct.) 贵州茅台 % % % 12.3 五粮液 % % 73.7% % % 泸州老窖 % 66.7% % % 2.0 古井贡酒 % % 71.4% % % 2.5 酒鬼酒 % % % % 23.2 顺鑫农业 % % % % -2.9 皇台酒业 % % 30.6% % % 洋河股份 % % 57.3% % % 0.7 伊力特 % % 47.8% % % 金种子酒 % % 47.5% % % 5.4 老白干酒 % % 70.1% % % 1.9 沱牌舍得 % % 81.6% % % 4.0 水井坊 % % 78.6% % % 4.2 山西汾酒 % 70.4% % % 6.4 迎驾贡酒 % % % -6.3 今世缘 % % % -1.0 口子窖 % 70.6% % % 9.1 金徽酒 % % 62.9% % % 6.1 白酒合计 % % 图表 15: 2017H1 上市白酒企业营业收入同比增长今世缘金种子酒伊力特迎驾贡酒顺鑫农业老白干酒金徽酒沱牌舍得洋河股份口子窖五粮液泸州老窖古井贡酒酒鬼酒贵州茅台山西汾酒水井坊 2017H1 收入同比增长率 (%) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 16: 2017Q2 上市白酒企业营业收入同比增长金徽酒 2017Q2 收入同比增长率 (%) 酒鬼酒今世缘金种子酒水井坊伊力特迎驾贡酒顺鑫农业老白干酒洋河股份泸州老窖口子窖五粮液古井贡酒沱牌舍得山西汾酒贵州茅台依托大众消费, 白酒行业基本面向好的趋势不变贵州省升级版禁酒令出台, 对白酒板块造成了较大情绪面冲击贵州省发布贵州省公务活动全面禁酒的规定, 自 9 月 1 日起, 全省范围内的公务活动, 一律禁止提供任何酒类, 一律不得饮用任何单位和个人提供的任何酒类, 包括私人自带的酒类贵州省升级版的禁酒令发布后, 市场开始担忧潜在的全国范围新一轮的禁酒令将对白酒需求产生负面影响, 白酒板块出现调整我们认为现阶段的调整情绪面影响大于基本面, 我们此前在多篇报告里论述了白酒的弹性在于商务需求, 与实体经济呈正相关性现阶段, 实体经济有企稳迹象, 制造业投资复苏, 商务招待需求大幅增加, 企业盈利能力修复明显, 这些因素导致了高端白酒在餐饮端的消费需求旺盛, 白酒基本面向好趋势不变公务消费不再是白酒需求的命门, 依托大众消费获得的可持续发展与 2012 年相比, 目前公务消费在白酒消费中的占比已经很低, 尤其高端白酒在公务消费中更是少见因此本轮公务消费的禁酒令并不会对白酒的需求产生显著影响, 更不会改变行业基本面向好的趋势我们重申高端白酒供不应求和次高端白酒市场显著扩容的行业判断, 本轮禁酒令对市场情绪面的影响远大于对行业基本面的影响, 因此板块回调反而提供了再次买入的机会我们认为本次贵州省政府推出的公务活动禁酒令和贵州茅台在过去数个季度开展的针对市场部分不规范现象的整治措施体现了相同的价值取向, 即以茅台为代表的白酒企业的未来可持续发展的主要动力是以商务宴请和个人消费为代表的大众消费需求, 而产品价格的过快上涨会动摇大众消费的基础, 不利于白酒企业的中长期发展谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图表 17: 限额以上餐饮企业收入当月同比 2016Q3 以来进入反弹图表 18: 白酒消费群体结构明显转变 ( 内环 2012 年, 外环 2016 年 ) 限额以上企业餐饮收入总额 : 当月同比 5% % 45% 25% 3 4 政务消费商务消费民间消费资料来源 : 中国产业信息网, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 重点公司点评贵州茅台 : 比较优势明显,Q3 估值切换可期贵州茅台 2017 年上半年实现营业收入亿元, 同比增长 33.11%; 实现归属于上市公司股东的净利润亿元, 同比增长 27.81%; 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亿元, 同比增长 28.2 Q2 末预收账款规模亿元, 季度环比小幅下降 6.36% 中期业绩基本符合我们此前的预期作为一线白酒中业绩增长最为确定, 受到潜在的消费税调整因素冲击最小的标的, 贵州茅台有望最早实现估值切换茅台系列酒 2017 年上半年收入亿元, 已经超过去年全年的亿元从目前来看, 完成 2017 年全年计划 43 亿元收入压力不大, 有望冲击 50 亿元我们认为本轮白酒行业的景气度上行体现出的一个重要特点是品牌见长的企业表现尤为强势, 因此茅台酱香系列酒在与地产酒争夺区域市场的战斗中有独特的品牌力优势此外公司在 17Q2 严控飞天茅台价格的快速上涨, 将终端指导零售价限制在 1300 元左右, 希望借此稳固自身在高端白酒市场的绝对领导地位品牌优势及稳定的大众消费市场群众基础确认了茅台系列酒的快速增长的持续性从确定性的角度看, 我们认为贵州茅台由于下游旺盛的需求和客观层面的产能约束, 未来业绩增长的确定性较高, 中秋旺季的估值切换行情可以期待图表 19: 贵州茅台季度收入情况 160 收入 ( 亿元 ) Q2 12Q4 13Q2 13Q4 14Q2 14Q4 15Q2 15Q4 16Q2 16Q4 17Q2 图表 20: 贵州茅台预收款情况预收款项 ( 亿元 ) 12Q2 12Q4 13Q2 13Q4 14Q2 14Q4 15Q2 15Q4 16Q2 16Q4 17Q2 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 五粮液 : 业绩超预期, 消费税逐步提高五粮液 2017 年上半年实现营业收入亿元, 同比增长 17.85%; 实现归属于上市公司股东的净利润亿元, 同比增长 27.9%; 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亿元, 同比增长 27.71% 单二季度, 公司实现营业收入亿元, 同比增加 23.3%, 二季度实现净利润亿元, 同比增加 40.1% 二季度公司收入增速明显加快, 较一季度 15.1% 的收入增速大幅提升 8.2 个百分点二季度公司预收账款余额环比一季度下降 7.26 亿元, 下降幅度为 11.6% 中期业绩超出市场预期茅台价格上涨让出有利空间, 五粮液量价齐升得益于上半年茅台价格持续上行导致的消费者挤出和公司的品牌价值策略及提价, 五粮液实现量价齐升此外上半年由于出厂价提高以及中高端产品占比提升, 公司毛利率同比提升 1.6 个百分点, 期间费用率由于收入规模快速扩张摊薄固定费用等因素整体下降 4.3 个百分点市场较为担心的 5 月 1 日以后消费税基上调问题在半年报中反应为从价税率约提升 4.48 个百分点, 预计全年税率可能逐步上行至 1 图表 21: H1 五粮液营业收入及增速 ( 百万元 ) 图表 22: H1 五粮液净利润及增速 ( 百万元 ) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 营业收入营业收入增速 ,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 净利润净利润增速 H H 山西汾酒 : 捷报频传, 国企改革正当时山西汾酒上半年实现营业收入亿元, 同比增加 41.18%, 超出目标责任书对今年收入增速 3 的规划, 收入增速好于预期上半年实现归母净利润 6.02 亿元, 同比增加 67.63%, 利润增速接近半年报业绩预告的上限, 利润增速同样超预期二季度销售情况淡季不淡, 预收账款余额为 3.71 亿, 环比略降 3.7%, 预收款叠加收入 ( 收入 + 预收款余额 ) 同比增速达到 37% 汾酒半年报业绩延续一季度归母净利润 58.7% 的高增长, 集团顺利实现时间过半任务过半, 全年目标达成概率较大国企改革坚定落实, 中高价酒收入增加带动毛利率提升公司中高价酒上半年实现 46.64% 的高增长, 低价酒增速为 34.76%, 产品结构升级使得毛利率较去年同期提升 2.5 个百分点上半年公司省内省外齐头并进, 省内省外收入分别同比增加 41.3% 和 41. 公司继续在省内践行一百双千工程, 省内大本营继续贡献增量省外市场方面, 今年公司在山东河南内蒙天津等市场规划了较高的增长目标, 明年北京也有望成为省外中坚力量由于广宣费用增加, 本期销售费用同比增加 40.4% 但受益于收入规模的快速增长, 对固定费用进行摊薄, 本期期间费用率整体仍有下降, 同比去年下降 2.2 个百分点我们认为汾酒一系列的改革举措密集落地, 显示出了公司对国企改革经营目标扎实落地的决心谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 H H1 行业研究 / 深度研究 2017 年 09 月 13 日图表 23: H1 年山西汾酒营业收入及增速 ( 百万元 ) 7, 营业收入营业收入增速 6 6, , , , , , 图表 24: H1 年山西汾酒毛利率走势 78% 毛利率 76% 74% 72% 7 68% 66% 64% 62% H1 图表 25: H1 年山西汾酒销售费用率及管理费用率走势图表 26: H1 年山西汾酒归母净利润及净利润增速 ( 百万元 ) 3 25% 2 15% 1 5% 销售费用率管理费用率 1, , , 归属于母公司所有者的净利润净利润增速 H1 口子窖 : 利润增速超市场预期, 高端品持续发力口子窖上半年实现营业收入亿元, 较上年同期增长 17.76%; 实现归母净利润 5.26 亿元, 较上年同期增长 29.87%; 扣非后实现归母净利润 5.11 亿元, 较上年同期增长 28.71%, 上半年公司利润端增速符合我们预期, 超出市场预期单季度来看,Q2 营业收入同比增速达到 19.9%, 较 Q1 营业收入同比增速 16.3% 有进一步提升, 单季度增速持续改善由于收入端增速提升明显, 单季度归母净利润同比增速高达 48%, 在 Q1 净利润同比增速 21% 的基础上持续提升, 超出市场预期半年报公司预收账款余额为 4.5 亿元, 同比增加 97%, 环比增加 25%, 上半年预收账款叠加收入的同比增速达到 28%, 预收账款明显增加表明经销商打款积极, 产品终端需求良好高档白酒增速较高, 产品结构继续改善高档白酒上半年在公司白酒收入中占比达到 93.7%, 较 2016 年年报上升 2 个百分点产品结构改善也提升了毛利率, 上半年公司毛利率为 71.9%, 比去年同期提高 0.4 个百分点上半年高档白酒销售收入为亿元, 同比增加 19.71%; 中档酒销售收入为 5901 万元, 同比下滑 12.62%; 低端酒销售收入为 4919 万元, 同比下滑 8.75%, 得益于安徽省内往百元价格带快速消费升级, 上半年高档酒的高增长对收入增长作出主要贡献公司在省内大本营市场持续下沉, 省外采取一地一策优胜劣汰的运作方式, 上半年完成了高质量的收入增长, 下半年有望在白酒旺季到来时蓄力高增长谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 H1 行业研究 / 深度研究 2017 年 09 月 13 日图表 27: H1 口子窖营业收入及增速 ( 百万元 ) 3, 营业收入营业收入增速 2, , , , % 2 15% 1 5% -5% -1 图表 28: H1 口子窖毛利率走势 74% 毛利率 72% 7 68% 66% 64% 62% 6 58% 56% H1 沱牌舍得 : 营销改革持续发力, 利润增长明显沱牌舍得上半年实现收入 8.79 亿元, 同比增加 12.72%; 实现归属于母公司净利润 0.62 亿元, 同比增加 169.; 扣非后实现归属于母公司净利润 0.60 亿元, 同比增加 % 17 年 7 月公司公告为加快公司内部改革步伐, 优化人员结构, 保证公司的持续健康发展, 计提内退福利万元, 若计入此部分计提, 沱牌舍得上半年净利润达到 1.52 亿元二季度单季公司营业收入 4.53 亿元, 同比增速达到 28., 在白酒传统淡季下仍然保持较高增速, 说明公司进行营销改革生产优化管理体系和团队建设等企业深度调整工作取得了一定进展双品牌战略路径清晰, 产品结构不断优化上半年, 公司中高档白酒销售收入 6.93 亿元, 同比增长 25.67%; 低档酒收入 0.85 亿元, 同比下降 21.39%, 公司继续清理冗长产品线, 实施沱牌舍得双品牌战略, 产品结构不断优化 2 季度单季中高档白酒销售收入 3.57 亿元, 同比增长 51.47% 中高档白酒在公司产品结构的占比进一步提高, 也拉升了公司毛利率, 上半年公司毛利率达到 73.53% 的新高公司按照颠覆营销优化生产的工作方针, 继续加大舍得和沱牌品牌的推广, 加大新产品市场开发投入, 上半年公司销售费用 2.3 亿元, 同比增长 % 从业绩弹性来看, 沱牌舍得经历了产品结构调整和机制改革之后, 收入和利润率都存在较大的向上弹性, 有望实现业绩的快速增长图表 29: H1 沱牌舍得营业收入及增速 ( 亿元 ) 图表 30: H1 沱牌舍得毛利率走势营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 % 7 销售毛利率 % 6 55% % H H1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 风险提示高端白酒需求不达预期 ; 市场竞争加剧导致费用率上升 ; 宏观经济复苏不达预期 ; 食品安全问题谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2 卖出股价弱于基准 2 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

行业研究报告

行业研究报告证券研究报告行业研究 / 深度研究 218 年 5 月 9 日行业评级 : 食品饮料增持 ( 维持 ) 饮料制造 Ⅱ 增持 ( 维持 ) 贺琪执业证书编号 :S5751552 研究员 755-2266839 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S5751644 研究员 1-63211166 wangnan2@htsc.com 张晋溢 755-2266839 联系人 zhangjinyi@htsc.com