中国最大、最快的研究报告提供商 中国价值投资网

Transcription

1 wwwww1 股票研 究 食品饮料 / 必需消费 公司更新报告 证券研究报告 [Table_Title] 泸州老窖 (000568) [Table_Invest] 评级 : 增持上次评级 : 增持 改革思路清晰, 老窖逐步恢复良性发展 泸州老窖更新报告 柯海东 ( 分析师 ) 闫伟 ( 分析师 ) 胡春霞 ( 分析师 ) kehaidong013145@gtjas.co yanwei@gtjas.com huchunxia@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 新管理层改革思路清晰 执行力强, 老窖逐步恢复良性发展 ;1573 有望受益龙头提 价, 全年产品结构回升趋势明确 ; 受五粮液改革示范, 公司国企改革进程值得期待 投资要点 : [Table_Summary] 维持增持 清理开发品牌可能影响短期销量, 下调 年 EPS 预测至 元 ( 前次 元 ) 考虑战略改革带来较大潜力, 给予 2016 年 23 倍 PE, 上调目标价至 31.4 元 ( 前次 29.2 元 ) 新管理层改革思路清晰, 老窖逐步恢复良性发展 新任董事长 总经理刘淼及林锋先生深谙营销之道, 上任伊始即推出清理开发品牌 严控产品价格体系措施, 直击开发品牌泛滥 产品体系不清晰等导致老窖在此轮调整期表现较差的核心问题, 显示其调整思路清晰 改革决心强 短期来看对产品销量有一定影响, 但中长期利于明晰产品结构 聚焦品牌价值 优化经销商结构等, 预计后续仍将有其他改革措施推出, 期待新管理层加强执行力 带领老窖逐步恢复良性发展道路 中高档酒恢复增长较快,1573 有望受益茅台 五粮液提价 2014 年底以来公司持续控货去库存收到明显成效, 据渠道调研 2015 上半年 1573 发货量已与 2014 全年持平, 窖龄 特曲出货量已超 2014 全年 近期茅台以强硬手段上调一批指导价至 850 元以上, 五粮液提高出厂价 50 元带动一批价回升至 620 元, 目前 1573 一批价在 元, 受益龙头提价 恢复速度有望加快, 预计全年 1573 销量增长 50% 以上, 有望带动中高档酒收入占比回升至 50% 左右 (2014 年为 30%) 五粮液改革示范下, 公司国企改革进程值得期待 近期五粮液公告拟定增实施员工持股计划, 将对白酒行业产生明显的示范效应 2014 年四川省国企四川长虹已先行改革, 此次五粮液改革重大突破, 同为川酒国企的泸州老窖国企改革加速值得期待 核心风险 : 高端白酒价格下行风险 行业竞争加剧风险 [Table_Finance] 财务摘要 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 营业收入 10,431 5,353 6,891 7,984 8,830 (+/-)% -9.7% -48.7% 28.7% 15.9% 10.6% 经营利润 (EBIT) 4,519 1,101 2,330 2,832 3,077 +/-)% -23.2% -74.5% 111.6% 21.5% 8.7% 净利润 3, ,575 1,915 2,080 (+/-)% -21.7% -74.4% 79.0% 21.5% 8.7% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) [Table_Profit] 利润率和估值指标 E 2016E 2017E 经营利润率 (%) 43.3% 20.6% 33.8% 35.5% 34.8% 净资产收益率 (%) 32.5% 9.1% 14.0% 15.4% 15.4% 投入资本回报率 (%) 85.4% 25.0% 56.5% 54.0% 52.1% 仍处清理渠道阵痛期, 期待未来半年否极泰来 EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 4.6% 0.0% 2.1% 2.5% 2.8% 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 35,225 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,402/1,400 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 100% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 10,257 每股净资产 7.31 市净率 3.4 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) E Q Q Q Q4 (0.26) 0.06 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 -13% 2014/8 2014/ /2 2015/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 99% 71% 43% 15% 泸州老窖 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% 5% 35% 相对指数 0% 18% -23% [Table_Report] 相关报告 2014 年报表调整充分, 期待 2015 年反转 存款风波已成过去, 反转改善正当时 底部明朗, 春意渐浓 二季度负增长收窄, 期待下半年去库存加速, 走出低谷

2 wwwww2 [Table_Indus 模型更新时间 : ry] 股票研究必需消费食品饮料 损益表 E 2016E 2017E 营业收入 5,371 8,428 11,556 10,431 5,353 6,891 7,984 8,830 营业成本 1,643 2,846 3,970 4,487 2,804 3,287 3,727 4,027 税金及附加 营业费用 管理费用 [Table_Target] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司是具有 400 多年酿酒历史的国有控股上市公司 公司拥有我国建造最早 ( 始建于公元 1573 年 ) 连续使用时间最长 保护最完整的 1573 国宝窖池群,1996 年 12 月经国务院批准为行业首家全国重点文物保护单位,2006 年被国家文物局列入 世界文化遗产预备名录 [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m -2% 5% 13% 20% 28% 35% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] EBIT 2,924 4,029 6,052 4,519 1,101 2,330 2,832 3,077 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 2,917 4,032 6,089 4,675 1,192 2,348 2,854 3,101 所得税 ,610 1, 少数股东损益 净利润 2,205 2,905 4,390 3, ,575 1,915 2,080 资产负债表货币资金 交易性金融资产 1,079 3,149 6,942 5,349 4,710 6,982 7,468 8,318 其他流动资产 长期投资 1,984 1,997 1,052 1,129 1,284 1,164 1,179 1,174 固定资产合计 856 1, ,112 1,086 1,660 2,131 2,526 无形及其他资产 资产合计 8,026 12,477 15,573 13,907 13,171 15,611 17,472 19,232 流动负债 2,455 5,245 5,772 3,218 3,333 4,055 4,551 4,967 长期负债 股东权益 5,562 7,225 9,771 10,643 9,793 11,554 12,891 14,240 投入资本 (IC) 2,408 1,881 1,503 4,002 3,537 3,092 3,937 4,433 现金流量表 NOPLAT 2,285 3,043 4,469 3, ,748 2,124 2,308 折旧与摊销 流动资金增量 721 (601) (448) 2,343 (278) (1,096) 资本支出 自由现金流 3,203 2,652 4,263 6, ,431 3,336 3,273 经营现金流 1,290 3,627 4,649 1,233 1,189 2,554 1,568 2,270 投资现金流 (125) (34) 1,254 (192) 8 (252) (301) (469) 融资现金流 (893) (1,293) (1,839) (2,405) (1,616) (30) (780) (952) 现金流净增加额 272 2,300 4,063 (1,364) (418) 2, 财务指标成长性收入增长率 22.9% 56.9% 37.1% -9.7% -48.7% 28.7% 15.9% 10.6% EBIT 增长率 35.7% 37.8% 50.2% -25.3% -75.6% 111.6% 21.5% 8.7% 净利润增长率 34.8% 34.0% 48.7% -22.1% -72.4% 80.4% 21.5% 8.7% 利润率毛利率 69.4% 66.2% 65.7% 57.0% 47.6% 52.3% 53.3% 54.4% EBIT 率 54.5% 47.8% 52.4% 43.3% 20.6% 33.8% 35.5% 34.8% 净利润率 42.5% 36.3% 39.3% 33.9% 18.2% 25.5% 26.8% 26.3% 收益率净资产收益率 (ROE) 40.0% 40.5% 45.2% 32.5% 9.1% 14.0% 15.4% 15.4% 总资产收益率 (ROA) 27.5% 23.3% 28.2% 24.7% 6.7% 10.1% 11.0% 10.8% 投入资本回报率 (ROIC) 94.9% 161.8% 297.4% 85.4% 25.0% 56.5% 54.0% 52.1% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 1.97% 1.20% 0.94% 1.70% 0.21% 9.43% 8.15% 7.38% 偿债能力资产负债率 30.7% 42.1% 37.3% 23.5% 25.6% 26.0% 26.2% 26.0% 净负债率 -19.4% -43.6% -71.0% -50.3% -48.1% -60.4% -57.9% -58.4% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 3.6% 5.1% 6.6% 4.6% 0.0% 2.1% 2.5% 2.8% [Table_Range] 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 35,225 83% 63% 44% 25% 6% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -76% -49% 0% % E 16E 17E E 16E 17E E16E17E 收入增长率 (%) 净资产收益率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) EBIT/ 销售收入 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 / 净资产 (%) -13% 2014/8 2014/ /2 2015/5 泸州老窖价格涨幅泸州老窖相对指数涨幅 14% -4% -22% -40% -58% 57% 36% 15% -6% -28% 利润率趋势 回报率趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of % 238% 178% 119% 59% 净资产 ( 现金 )/ 净负债 0% -14% -28% -43% -57%

3 wwwww3 目录 1. 新管理层改革思路清晰, 老窖逐步恢复良性发展 中高档酒恢复较快增长,1573 有望受益龙头提价 五粮液改革示范下, 公司国企改革进程值得期待 盈利预测与估值 核心风险... 6 图 1: 近期飞天茅台批价有所回升... 5 图 2: 近期五粮液批价有所回升... 5 图 3: 近期 52 度国窖 1573 一批价保持平稳... 5 图 4:2014 年中高档酒收入占比 30%... 5 图 5: 泸州老窖历史动态 PE 区间... 6 表 1: 新一届董监高成员平均年龄 46 岁, 年富力强... 4 表 2: 可比公司估值对比... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7

4 wwwww4 1. 新管理层改革思路清晰, 老窖逐步恢复良性发展 新任董事长及总经理年富力强 深谙营销之道, 在公司威望颇高 公 司于 6 月底完成董事会换届, 新一届董监高成员平均年龄 46 岁 年富力强 新任董事长 总经理刘淼及林锋先生均曾担任老窖销售公司总经理, 深谙营销之道, 在公司威望颇高 改革思路清晰 改革决心强, 老窖逐步恢复良性发展 据糖酒快讯报道,8 月初泸州老窖下发通知 :1 明确 1573 窖龄酒 特曲 头曲 二曲 为核心单品, 严格按照 泸州老窖 ( 头曲 二曲除外 ) 字样产品结算价 100 元 -400 元 / 瓶, 头曲 二曲等系列品系产品 100 元 / 瓶以下的价格带实施管理 ;2 带有 泸州老窖 字样 ( 头曲 二曲除外 ) 产品结算价不低于 100 元 / 瓶, 光瓶品鉴酒价格不得低于结算价的 70%, 调整后各销售单位不接受经销商退货 开发品牌泛滥 产品及价格体系不清晰是导致老窖在此轮调整期表现较差的核心问题 泸州老窖的开发品牌估计有上千个, 涉及的厂商利益关系较为复杂, 新管理层上任伊始即对此进行改革, 显示其调整思路清晰 改革决心强 短期来看对产品销量有一定影响, 但中长期利于明晰产品结构 聚焦品牌价值 优化经销商结构等, 预计后续仍将有其他改革措施推出, 期待新管理层加强执行力 带领老窖逐步恢复良性发展道路 表 1: 新一届董监高成员平均年龄 46 岁, 年富力强 姓名 职务 年龄 刘淼 董事长, 董事 46 沈才洪 董事 49 张桥云 董事 53 王洪波 董事, 副总经理 51 林锋 董事, 总经理 42 钱旭 董事 52 伍勤 监事会主席, 监事 53 连劲 监事 46 曹聪 监事 31 杨本红 职工监事 49 杨甲平 职工监事 31 何诚 副总经理 49 谢红 财务总监 48 平均年龄 中高档酒恢复较快增长,1573 有望受益龙头提价 上半年中高档酒恢复增长较快 2014 年底以来公司持续的控货去库存 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7

5 wwwww5 措施收到明显成效, 据渠道调研 2015 年上半年 1573 发货量约 800 吨 已与 2014 年全年基本持平, 窖龄 特曲出货量已超 2014 年全年 有望受益龙头提价, 公司产品结构有望明显回升 近期茅台以强 硬手段上调一批指导价至 850 元以上, 五粮液提高出厂价 50 元带动一 批价回升 元至 620 元, 目前 1573 一批价在 元, 有望受益龙头提价 加快恢复速度, 预计全年 1573 销量增长 50% 以上, 有望带动中高档酒收入占比回升至 50% 左右 (2014 年为 30%) 图 1: 近期飞天茅台批价有所回升 53º 茅台出厂价 53º 茅台一批价 53º 茅台终端价 /01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 图 2: 近期五粮液批价有所回升 五粮液出厂价五粮液一批价五粮液终端价 /01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 图 3: 近期 52 度国窖 1573 一批价保持平稳图 4:2014 年中高档酒收入占比 30% 52 度 1573 出厂价 1573 一批价 1573 终端价 /01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 低档酒 中档酒 高档酒 28% 18% 12% 32% 70% 40% 五粮液改革示范下, 公司国企改革进程值得期待 近期五粮液公告拟定增实施员工持股计划, 另据糖酒快讯报道, 五粮液此次定增也计划引入经销商持股 身为白酒行业最大龙头之一的五粮液在国企改革上的重大进展, 将对白酒行业产生明显的示范效应, 预计将加速行业的国企改革进程 2014 年四川省国企四川长虹已先行改革, 此次五粮液改革重大突破, 同为川酒国企的泸州老窖国企改革 加速值得期待, 如此将明显提升公司员工和渠道商的积极性, 加强执 行力, 提升经营潜力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7

6 wwwww6 4. 盈利预测与估值 综上, 我们认为 : 公司新管理层改革思路清晰 执行力较强, 老窖逐 步恢复良性发展道路 ;1573 有望受益龙头提价, 全年产品结构回升趋 势明确 ; 受五粮液改革示范, 公司国企改革进程值得期待 近期公司多项调整措施可能影响短期销量, 下调 年 EPS 预测至 元 ( 前次 元 ) 参考一二线可比白酒公司,2016 年平均 PE 为 20 倍, 考虑到公司战略改革带来的较大潜力, 给予 2016 年 23 倍 PE, 上调目标价至 31.4 元 ( 前次预测 29.2 元 ), 维持增持 表 2: 可比公司估值对比 截止日期 : 2015/8/19 总市值 EPS CAGR PE PS PEG ( 亿元 ) 14A 15E 16E A 15E 16E 14A 15E 16E SZ 泸州老窖 % 相关可比公司 SH 贵州茅台 2, % SZ * 五粮液 % SZ 洋河股份 % SH 山西汾酒 % SZ 古井贡酒 % 可比公司平均 20 注 : 五粮液盈利预测来自 Wind 一致预期, 其他公司盈利预测来自国泰君安证券研究 图 5: 泸州老窖历史动态 PE 区间 PE 下限上限 核心风险 高端白酒价格下行风险 若高端白酒龙头加大供给 或行业需求低于 预期导致高端白酒价格下行, 公司的中高端产品销售可能受到影响 行业竞争加剧风险 行业虽处于弱复苏, 但竞争可能加剧, 公司可能 面临产品销售不达预期 费用投放高于预期的压力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7

7 wwwww7 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7