行业研究

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1 行业研究 证券研究报告 industryid 传媒与互联网 评级 ( 推荐 ) #title# #createtime1# 成长破局, 风口在望 传媒与互联网行业投资策略 2014 年 日 行业研究报告 重点公司 重点公司 蓝色光标 省广股份 华谊嘉信 华策影视 百视通 评级买入买入增持增持买入 投资要点 summary 行业回顾与展望 : 行情遇冷 产业热情不减, 震荡中寻求突破 1) 年初 至今传媒行业上涨 14.7% 相对沪深 300 超额收益 2.8%, 涨幅排名全行业 第 25 位, 排名相对靠后 个股分化趋势显著, 白马龙头遭遇成长烦恼, 小市值跨界成长独领风骚 ;2) 传媒与互联网子行业景气度依然较高, 电 影 移动游戏 互联网 数字营销增速抢眼 ; 受益并表效应以及行业高景 气度, 上市公司 1-3Q 业绩和收入增速分别位居全行业第六 第一 ;3) 跨 relatedreport 相关报告 界并购 产业资本进入渐成行业趋势 资本助力 产业整合, 白马成长孕育破局希望 1) 文化传媒行业规模经 济与单一产品的不稳定性并存, 打通产业链 构筑价值链闭环是打造一流 传媒公司的必由之路 ; 同时传媒产业的地域 行业分割使得并购整合成为 成长必由之路 ;2) 行业龙头遭受的成长困境与其过往发展模式存在显著 分析师 : 关系, 短期内存在某一子行业市值天花板的约束 ;14 年以来上市公司正 在持续通过横向并购和纵向一体化打通产业脉络, 在较高的估值安全支撑 刘亮 S 下,15 年存在产业链破局可能的行业龙头值得期待 数字化 泛娱乐 大融合 人口结构变化 互联网 / 移动互联网渗透率提 升 商业模式创新催生全兴商业形态 :1) 互联网与传统媒体文化形态结 合, 推荐数字营销 互联网教育 ;2) 消费升级 健康需求释放 政策支 持, 体育产业十年十倍空间值得期待 ;3) 国家意志推动 内在机制理顺, 传媒国家队有望扮演更加重要角色,15 年战略性重视国有媒体改革转型 标的推荐 :1) 主线之一 : 具备清晰产业布局方向的蓝色光标 / 省广股份 / 华策影视 / 等标的, 或者具备产业资本背景优势的中南重工 / 万好万家 / 北京 文化 / 当代东方等标的 ;2) 主线之二 : 受益数字化及消费升级 数字营销 板块, 推荐华谊嘉信 利欧股份 天龙集团 明家科技 ; 互联网教育阶段 推荐全通教育 拓维信息 立思辰 ; 体育产业推荐乐视网 / 人民网 / 浙报传 媒 / 雷曼光电 ;3) 主线之三 : 受益新旧媒体融合的传统媒体国家队, 首选 广电系 推荐人民网 / 百视通 / 中视传媒 / 歌华有线 / 电广传媒 / 广电网络 / 皖新 传媒 / 新华传媒等 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 目录 1 14 年行业回顾 : 行情遇冷 产业热情不减, 震荡中寻求突破 行业表现遭遇考验, 小市值跨界成长独领风骚 行业仍处于高景气区间, 产业并购如火如荼 成长破局 : 资本助力 产业整合孕育破局希望 海外经验 : 产业链整合是突破成长瓶颈的捷径 合众连横, 中国式成长破局正在路上 寻找下一个风口 : 数字化 泛娱乐 大融合 技术进步 人口结构变化带动传媒娱乐新时代 新技术 新模式带动传媒产业数字化升级 全民健身, 体育产业十年十倍值得期待 国企改革 新旧媒体融合, 传媒国家队整装待发 投资策略 : 寻找破局白马成长, 把握新兴产业机会 行业评级及推荐逻辑 部分重点公司简述 附录 : 重点公司盈利预测与估值 图 1 14 年传媒行业上涨 14.7%, 略好于沪深 300 表现 (11.9%) 图 2 全市场 29 个行业中排行第 25 位 图 3: 前 3 季度电影票房增长 33.6% 图 4: 移动游戏行业规模翻番 图 5: 互联网广告投放增速依然迅猛 图 6: 阿里双十一销售额屡创新高 图 7 上市公司收入及业绩增速保持较高增速 图 8 传媒板块 1-3Q 收入及业绩增速均表现突出 图 9 并购一直是美国传媒行业热点 图 10: 媒体业并购占比居前 图 11: 01 年并购规模达到 480 亿美元 图 12: 电视网前五控制 77% 份额 图 13: 有线电视网前五控制 65% 份额 图 14: 传媒互联网公司并购渐成趋势 图 15: 并购规模持续增长 图 16: 居民恩格尔系数持续下降 图 17: 城镇居民教育文化娱乐消费需求持续提升 图 18: 网民渗透率已经达到 46.9% 图 19: 手机网民 5.27 亿人 图 20: 互联网成为主要媒介接触方式 图 21 爱情公寓 4 收视率互联网超过传统电视台 图 后开始成为消费中坚力量 图 23: 互联网广告市场未来 5 年 CAGR 图 24: 互联网广告增速显著高于广告市场整体 图 25 互联网广告即将成为最大投放形式 图 26 移动营销增速更高 图 27 程序化购买示意图 图 28 广告主程序化购买意向不断提升 图 29 RTB 图 30: 互联网广告市场未来 5 年 CAGR 图 31: 互联网广告增速显著高于广告市场整体 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 图 32: 教育产业增加值达到 1.63 万亿 图 33: 人均教育支出持续增长 图 34: 青少年互联网渗透率达到 71.8% 图 35: 互联网化的青少年需要不一样的教育 图 36 互联网教育教育潜在市场规模超千亿 图 年体育产业规模 3136 亿元 图 38: 体育产业占比远低于发达国家 图 39: 体育是美国支柱产业之一 图 40:14 年 北马 报名需摇号 图 41: 马拉松赛事数量持续增长 图 42 雾霾难掩 北马 热情 图 43: PC 已经成为最为主要的视频观看设备 表 1: 个股分化相对显著 表 2: 产业资本进入 表 3: 六大传媒集团主导下的美国电视产业 表 4: 构筑产业链闭环是美国传媒公司并购特点 表 5: 行业龙头面临成长烦恼 表 6: 龙头公司合纵连横布局产业链 表 7: 体育产业支持政策持续出台 ( 部分代表性行业支持政策 ) 表 8: 国有传媒文化公司支持政策不断 表 9: 传统媒体公司积极拥抱新媒体 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 1 14 年行业回顾 : 行情遇冷 产业热情不减, 震荡中寻求突破 1.1 行业表现遭遇考验, 小市值跨界成长独领风骚 年初以来行业遭遇较大考验, 涨幅排名相对靠后 年初至今传媒行业上涨 14.7% 相对沪深 300 超额收益 2.8%, 涨幅排名全行业第 25 位, 排名相对靠后 图 1:14 年传媒行业上涨 14.7%, 略好于沪深 300 表现 (11.9%) 数据来源 : 兴业证券研究所,wind 图 2: 全市场 29 个行业中排行第 25 位 数据来源 : 兴业证券研究所,wind 个股分化趋势显著, 白马龙头遭遇成长烦恼, 小市值跨界成长独领风骚 个股表 现上来看, 剔除腾信股份为新股上市涨幅显著外, 传媒行业排名前 10 个股中大多 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 为跨界转型标的 相比之下, 传统白马公司如乐视网 蓝色光标 百视通 华谊 兄弟等跌幅居前, 个股分化显著 表 1: 个股分化相对显著 证券代码证券简称涨跌幅总市值 ( 亿元 ) SZ 腾信股份 313% SH 松辽汽车 284% SZ 科冕木业 265% SZ 世纪华通 253% SZ 上海钢联 128% SZ 东方财富 115% SH 新南洋 103% SZ 中南重工 92% SH 歌华有线 91% 156 传媒行业 15% 沪深 % SZ 华闻传媒 -2% SZ 光线传媒 -3% SZ 奥飞动漫 -8% SZ 长城影视 -9% SZ 蓝色光标 -10% SZ 掌趣科技 -11% SZ 华策影视 -13% SH 百视通 -13% SZ 华谊兄弟 -15% SZ 乐视网 -18% 282 数据来源 : 兴业证券研究所,wind 1.2 行业仍处于高景气区间, 产业并购如火如荼传媒互联网行业景气度依然高企 传媒与互联网子行业景气度依然较高, 主要行业中, 电影票房市场前 3 季度增长 33.6% 移动游戏行业规模翻番 互联网经济整体规模增速超过 20%; 虽然媒介广告投放整体增速下降至 4.1%, 但是互联网广告投放增速依然达到 40% 的增幅 ( 上半年 ) 图 3: 前 3 季度电影票房增长 33.6% 图 4: 移动游戏行业规模翻番 资料来源 : 兴业证券研究所, 广电总局 资料来源 : 兴业证券研究所, 易观 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 图 5: 互联网广告投放增速依然迅猛 图 6: 阿里双十一销售额屡创新高 资料来源 : 兴业证券研究所,CTR 资料来源 : 兴业证券研究所, 阿里巴巴 上市公司收入及业绩增速表现依然良好 1) 全行业上市公司 1-3Q 继续保持较高增长趋势, 前三季度收入和业绩增速分别达到 23% 21%;2) 行业横向比较来看, 前三季度传媒板块上市公司业绩和收入增速分别位居全行业第六 第一, 成长性表现突出 图 7: 上市公司收入及业绩保持较高增速 数据来源 : 兴业证券研究所,wind 图 8: 传媒板块 1-3Q 收入及业绩增速均表现突出 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 数据来源 : 兴业证券研究所,wind 产业资本纷纷进入文化传媒行业 在行业高景气预期下, 产业资本和上市公司纷 纷通过设立产业投资基金的方式进入文化传媒行业, 粗略统计 10 年以来设立的文 化产业投资基金规模已经超过 500 亿元 表 2: 产业资本进入上市公基金名称成立时间合作方总规模司浙江财务开发公浙报集 2009 年 5 东方星空文化传播投资基金司 中国烟草集 2.5 亿团团浙江公司 凤凰出版集团 建设银行 江苏紫金文化产业发展基金 华映苏州文化产业基金 中国炎帝发展基金 中科 安广股权投资基金 湖南文化旅游产业基金 大摩华莱坞基金 建银国际文化产业股权投资基金 2010 年 年 年 年 年 年 年 4 凤凰出版集团 省广电总台 省广电网络公司 新华日报报业集团 江苏高科技投资集团有限公司华映资本 苏州高新创业投资集团有限公司南三湘集团有限公司 北京红马天安投资有限公司安徽广电传媒产业集团 中科招商创业投资管理有限公司达晨创投 湖南高新投亚太金融资本 擎辉基金 无锡 ( 国家 ) 数字电影产业园 建银国际 ( 控股 ) 有限公司 中国出版集团公司 中国电影集团公司 七弦投资 20 亿 10 亿 10 亿 50 亿 30 亿 10 亿人民币加 1 亿美元 20 亿 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

8 江苏雨润集团及湖北武汉工贸 腾讯 盛大 新华传媒 上影集团 粤传媒 中南重工 上海文广 腾讯影视投资基金 中国文化产业投资基金 华映东南文化产业基金 广东文化产业投资基金 盛大文化产业投资基金 上海文化产业股权投资基金 北京文资华夏影视文化产业投资基金 上影复星文化产业投资基金 德粤文化产业投资基金 现代文创股权投资基金 芒果海通创意文化投资基金 跨国文化创意投资基金 中国影视出版产业投资基金 数据来源 : 兴业证券研究所, 互联网公开资料 2011 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 中银国际控股有限公司 中国国际电视总公司 深圳国际文化产业博览交易会有限公司华映资本 常熟东南经济开发区南方影视传媒集团 广东中大科技创业投资管理有限公司中信证券 广发证券 民生银行上海东方传媒集团, 上海新华传媒和上海强生集团北京市国有文化资产监督管理办公室 中信资产管理有限公司 耀莱集团 北广传媒集团 复兴集团 德同 ( 北京 ) 投资管理有限公司新光资本管理有限公司芒果传媒有限公司 海通开元投资有限公司 厦门建发集团有限公司华人文化产业投资基金 华纳兄弟娱乐公司 RatPac 娱乐 WPP 建银国际财富管理有限公司 5 亿 200 亿, 首期 60 亿 2 亿 50 亿 30 亿 100 亿, 首期 30 亿 20 亿 数十亿 5 亿 10 亿 5 亿 50 亿 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

9 2 成长破局 : 资本助力 产业整合孕育破局希望 2.1 海外经验 : 产业链整合是突破成长瓶颈的捷径 并购整合是传媒行业发展永恒主题传媒行业规模经济与单一产品的高风险并存 文化传媒产品存在如下特点 :1) 无限次出售 使用的可能 ;2) 极低的再生产成本和高额的前期成本投入 ;3) 产品消费的 及时性 短命性 ;4) 产品的不稳定性和受众反映的不可预期带来经营的高风险 (Garnham) 规模经济效应下行业整合存在内在动因 所谓规模经济是指由于生产专业化水平的提高等原因, 使企业的单位成本下降, 从而形成企业的长期平均成本随着产量的增加而递减 ; 传媒行业由于其自身产品特点, 发挥其规模经济优势尤为重要 典型如横向整合 : 一次生产 多次利用, 降低产业成本 ( 迪斯尼收购皮克斯 ); 纵向整合 : 上下游一体, 获取渠道, 降低经营风险 ( 如 Comcast 收购 NBC Universal) 传媒行业并购一直是美国资本市场热点 1) 美国传媒行业上市公司收购兼并一直保持在相对较高的水平, 按照并购交易规模计算, 过去十年仅次于石油天然气与银行业, 位居第三 ;2) 并购数量占全市场比重一直在 10% 以上, 并购交易规模亦在 6% 以上 ( 高峰期超过 16%) 图 9: 并购一直是美国传媒行业热点 数据来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 图 10: 媒体业并购占比居前 图 11: 01 年并购规模达到 480 亿美元 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

10 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 并购整合是国际传媒巨头突破成长瓶颈的有效手段巨头统治下的美国传媒业 从市占率角度来看, 美国传媒行业呈现典型的寡头统治的特点, 以广电行业为例, 迪斯尼 康卡斯特 时代华纳为代表的前 5 大集团控制了 65% 的用户规模 ; 而在电视网市场, 前 5 大集团更是控制了 77% 的收视市场份额 图 12: 有线电视网前五控制 65% 份额图 13: 电视网前五控制 77% 份额 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 产业链一体化构成五大传媒集团显著特点 从典型美国传媒巨头的产业构成来看, 产业链上下游全面布局构成其显著特点, 典型如迪斯尼 康卡斯特等, 在电视网 有线电视 电视频道 内容制作等领域基本实现了纵向一体化全面覆盖 表 3: 部分传媒公司产业链结构 传媒集团电视网频道资源内容制作 Disney News Corporation ABC Fox, MyNetwork TV EPSN,SOAPnet, ABC Family Channel, A&E Television Networks, etc Fox Business Channel, Fox Movie Channel, Fox News Channel, Fox College Sports, Fox Regional Sports Networks, etc Walt Disney Television, Walt Disney Television Animation, BVS entertainment, ABC Studios, Walt Disney Television, Disney-ABC Domestic Televisions Fox Television Studios, Fox Home Entertainment, 20th Century Fox Television, 20th Television, Regency Television 请阅读最后一页信息披露和重要声明

11 TimeWarner CW Network HBO, TruTV, TBS, TBS HD, Boomerang, Cartoon Network, Turner Classic Movies, TCM Europe, TCM Asia Pacific, TNT, CNN Warner Bros., Warner Home Video, Warner Horizon Television, Warner Bros. Animation, HBO Video, New Line Television, Williams St. Studio, Cartoon Network Studios, CNN Newsource, Central Media Enterprises VIACOM 10 TV stations MTV 资料来源 : 兴业证券研究所, 互联网公开资料 BET Event Production, MTV Productions 持续的产业链整合是其突破成长瓶颈的秘诀 罗马并非一日建成, 通过收购布局产业链上下游是上述国际传媒巨头成长的不二法门 以迪斯尼 康卡斯特 新闻集团 维亚康姆等公司为例, 持续通过并购补全产业链短板是其快速成长的诀窍 表 4: 构筑产业链闭环是美国传媒公司并购特点 迪斯尼 日期 被收购方 金额 ( 亿美元 ) 被并购标的所处行业 1996 ABC( 美国广播公司 ) 190 电视网 2001 福克斯娱乐频道 53 电视频道 2006 PIXAR Animation Studio( 皮克斯动画 ) 74 影视剧制作 2009 Marvel 42 影视剧制作 2010 Miramax( 麦克斯电影公司 ) 7 影视剧制作 2012 Lucas film( 卢卡斯影业 ) 41 影视剧制作 康卡斯特 2002 AT&T Broadband 475 有线电视 2005 Susquehanna Comminications 5 有线电视 2006 Adelphia 176 有线电视 2007 Patroit Media 5 有线电视 2009 NBC 300 电视网 新闻集团 2000 新加坡电信 10 电信运营商 2003 DirectTV 68 卫星电视 2005 Intermix 6 互联网 2005 IGN Entertainment 7 游戏 2007 Dow Jones & Company 56 金融信息服务 维亚康姆 1986 MTV 5.13 电视网 1994 派拉蒙影视剧制作 1999 CBS 370 电视网 2001 BET 30 电视网资料来源 : 兴业证券研究所, 互联网公开资料 2.2 合纵连横, 中国式成长破局正在路上 单一主业正在面临成长烦恼 由于历史及发展阶段原因,A 股传媒 / 互联网公司上 请阅读最后一页信息披露和重要声明

12 市时往往聚焦于某一细分行业领域或区域, 典型如华策影视 华谊兄弟 中南传媒 歌华有线等 业务发展存在单一行业或区域规模限制, 在经历 13 年传媒行业高速发展之后, 短期内市场普遍对公司收入和市值成长空间存在担忧, 反映在资本市场上即为传媒板块整体的相对平淡 ( 参见下表 ) 表 5: 行业龙头面临成长烦恼 代码公司所处行业 13 年收入规模 ( 亿元 ) 所处行业规模 目标市场收入占比 市值 13 年涨幅 华策影视电视剧 % % -5% 华谊兄弟电影 + 电视剧 % % -7% 光线传媒电影 + 电视剧 % % 8% 华录百纳电视剧 % % 84% 新文化电视剧 % % 17% 凤凰传媒出版发行 / 90% % 13% 中南传媒出版发行 / 90% % 31% 歌华有线有线电视 / 100% % 97% 电广传媒有线电视 / 100% % 4% 浙报传媒报纸 / % 数据来源 : 兴业证券研究所,wind( 注 : 电影行业规模为制作发行收入 ) 14 年涨幅 备注 并购蓝色火焰并购郁金香 新媒体融合预期 借力资本运作寻求瓶颈突破渐成燎原之势 随着创业板的推出以及优秀民营传媒 / 互联网公司的逐步上市, 依托资本魔力获取跨越式成长渐成共识, 传媒行业并购亦从早期蓝色光标一只独秀到 13 年以来的遍地开花 根据彭博的统计数据,13 年 A 股传媒类上市公司并购数量占比 ( 全资本市场 ) 已经达到 3.2% 交易金额占比亦达到 1.7%, 相比 02 年 0.4% 0.2% 的占比有了质的飞越 图 14: 传媒互联网公司并购渐成趋势图 15: 并购规模持续增长 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 请阅读最后一页信息披露和重要声明

13 合纵连横, 产业链布局思路愈加清晰, 成长空间有望逐步打开 1)14 年以来传 媒上市公司并购路径愈加清晰, 逐步从同业整合 扩大市场份额, 向全产业链布 局延伸 典型如华策影视布局电影 电视节目制作, 华录百纳收购蓝色火焰进军 电视节目市场, 中文传媒收购智明星通布局互联网入口 ;2) 产业链布局亦打破地 域 所有制限制, 产业布局开始向海外延伸, 国有媒体公司亦纷纷向新媒体领域 转型 ;3) 龙头公司亦纷纷通过定增引入互联网巨头布局新媒体渠道, 典型如华策 影视引入百度 小米, 华谊兄弟引入阿里巴巴 腾讯 平安资产等 表 6: 龙头公司合纵连横布局产业链 公司标的交易规模标的所处行业整合方向 蓝色光标 we are social 2508 万英镑数字营销海外并购 fuse 2.9 亿工业设计海外并购 华策影视克顿传媒 16.5 亿电视剧横向整合 天映传媒 4000 万电视节目横向跨领域整合 最世文化 1.8 亿元电影制作横向跨领域整合 省广股份上海恺达 2.52 亿数字营销横向布局数字营销 华谊兄弟卖座网 2.66 亿影院电商纵向渠道新媒体 银汉科技 6.72 亿移动游戏横向布局移动游戏 光线传媒蓝弧文化 2.08 亿动漫电影横向布局动漫电影 热锋网络 1.76 亿游戏横向布局移动游戏 掌趣科技 Unity NA 游戏开发引擎纵向 百视通艾德思齐 9588 万美元数字营销纵向 中文传媒智明星通 26 亿互联网入口布局互联网渠道入口资料来源 : 兴业证券研究所, 公司公告 3 寻找下一个风口 : 数字化 泛娱乐 大融合 3.1 技术进步 人口结构变化带动传媒娱乐新时代 收入提升 消费升级带动文化娱乐需求持续提升 在居民收入提升推动之下, 国内城镇居民恩格尔系数持续呈现下降趋势 ; 与此相应的, 教育文化娱乐消费需求持续提升, 文化娱乐消费黄金时代已经来临 图 16: 居民恩格尔系数持续下降 图 17: 城镇居民教育文化娱乐消费需求持续提升 请阅读最后一页信息披露和重要声明

14 资料来源 : 兴业证券研究所,wind 资料来源 : 兴业证券研究所,wind 互联网 / 移动互联网发展带动媒介习惯发生显著改变 1) 根据 CNNIC 的统计数据, 14 年 6 份国内网民数量达到 6.32 亿人 渗透率达到 46.9%; 其中手机网民数量达到 5.27 亿人, 超越 PC 成为上网首选方式 ;2) 与此相应的是, 用户接受媒介的渠道也发生显著变化, 互联网已经超越所有媒体形态成为首要信息获取渠道 而 爱情公寓 4 首播互联网点击量换算收视率超越传统电视台更是标志性的事件 图 18: 网民渗透率已经达到 46.9% 图 19: 手机网民 5.27 亿人 资料来源 : 兴业证券研究所,CNNIC 资料来源 : 兴业证券研究所,CNNIC 图 20: 互联网成为主要媒介接触方式 资料来源 :CTR, 兴业证券研究所 图 21: 爱情公寓 4 收视率互联网超过传统电视台 请阅读最后一页信息披露和重要声明

15 数据来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 崛起带动泛娱乐消费提升 从人口结构上来看,80 90 后已经逐步成为社会主要消费群体, 娱乐文化消费占比提升将会是长期趋势, 泛娱乐时代即将来临 图 22:80 90 后开始成为消费中坚力量 数据来源 : 兴业证券研究所, 国家统计局 3.2 新技术 新模式带动传媒产业数字化升级 媒介变化驱动营销革命, 数字营销大有可为媒介习惯变迁带动互联网广告投放高速增长, 未来 5 年 CAGR 30.5% 根据艾瑞咨询的统计数据,13 年国内互联网广告市场投放规模达到 1100 亿元, 同比增长 46.1%, 远高于广告行业同期 6.85% 的增速, 预计到 2017 年, 互联网广告投放规模有望超过 2800 亿元,5 年 CAGR 30.5% 图 23: 互联网广告市场未来 5 年 CAGR 图 24: 互联网广告增速显著高于广告市场整体 请阅读最后一页信息披露和重要声明

16 资料来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞 资料来源 : 兴业证券研究所,CTR 互联网 / 移动互联网广告投放已经跃升为第二大投放媒体, 并有望近期超越电视媒体 根据艾瑞咨询的统计数据,13 年互联网广告投放额度约为 1100 亿元, 略低于电视广告的 1120 亿元投放额, 位居全行业第二 而 14 年互联网广告投放规模有望达到 1483 亿元 超越电视广告成为第一大广告投放媒介 图 25: 互联网广告即将成为最大投放形式 数据来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 移动营销成为下一代互联网投放热点 在手机网民数量超越 PC 网民的趋势之下, 移动营销投放规模亦呈现井喷趋势, 根据艾瑞的统计数据, 移动广告投放额从 2010 年的 14.9 亿元增长至 2013 年的 亿元, 预计 17 年全行业规模有望达到 1276 亿元, 增速显著高于互联网广告行业整体表现 图 26: 移动营销增速更高 数据来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 媒介结构变化带动程序化购买市场迅速崛起 1) 所谓程序化购买, 是指依托技术 请阅读最后一页信息披露和重要声明

17 手段, 通过广告技术平台, 自动执行广告资源购买的流程 程序化购买通常需要依赖 DSP SSP Ad Exchange, 并通过 RTB Non-RTB 完成媒介购买投放 ;2) 得益于互联网 / 移动互联网广告的长尾化以及大数据所带来的精准化, 程序化购买市场正在快速崛起 图 27: 程序化购买示意图 数据来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 广告主程序化购买热情不断提升 根据艾瑞咨询的统计数据,13 年国内 DSP 展示广告市场规模约为 15.3 亿元, 预计到 17 年市场规模将达到 亿元, 占全部展示广告投放规模的比重也将有望提高至 亿元 图 28: 广告主程序化购买意向不断提升 数据来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 RTB 市场爆发式增长在即 1) 根据 emarketer 的统计,13 年美国 RTB 市场规模达到 亿美元, 市场占比达到 19%; 据其预测,17 年美国 RTB 市场规模将会达到 84.9 亿美元, 市场占比亦将达到 29%;2)2013 年中国 RTB 市场规模约为 10 亿元人民币, 仅占同期中国互联网广告市场规模的 1%, 中国 RTB 市场方兴未艾 图 29:RTB 示意图 请阅读最后一页信息披露和重要声明

18 数据来源 : 兴业证券研究所, 易传媒 图 30:RTB 市场存在 10 倍以上空间 图 31: 美国 RTB 市场占比持续提升 资料来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 人口结构 产业变化驱动互联网教育时代来临 教育, 蓬勃发展的朝阳产业 1)13 年国内教育产业增加值达到 1.63 万亿元, 过去 5 年 CAGR 16.2%, 远远好于同期 GDP 乃至消费市场整体增速 ;2) 从家庭支出上来看, 国内城镇居民人均教育支出从 1995 年以来保持了持续增长的趋势, 从 166 元增长至 820 元, 同时若考虑到同期青少年人口数量的降低, 实际投入在适龄教育人群的人均教育支出增幅或会更高 图 32: 教育产业增加值达到 1.63 万亿 图 33: 人均教育支出持续增长 资料来源 : 兴业证券研究所,wind 资料来源 : 兴业证券研究所,wind 互联网时代需要不同的教育方式 1)13 年国内青少年互联网用户规模已经达到 请阅读最后一页信息披露和重要声明

19 2.56 亿, 渗透率达到 71.8%, 远高于国内整体 46.9% 的互联网渗透率 ;2) 成长在互联网时代, 新一代的青少年获取教育服务的方式也将越来越依靠互联网 13 年国内互联网教育用户规模 6720 万, 预计到 17 年将会达到 1.20 亿 图 34: 青少年互联网渗透率达到 71.8% 图 35: 互联网化的青少年需要不一样的教育 资料来源 : 兴业证券研究所,CNNIC 资料来源 : 兴业证券研究所, 清科研究 互联网教育 : 千亿市场蛋糕待分享 2013 年中国在线教育市场规模达到 亿元, 同比增长 19.9% K12 在线教育 互联网职业教育 高等学历在线教育等细分领域成为市场规模增长的主要动力 在用户习惯养成 商业模式创新等因素推动下, 在线教育市场规模有望破千亿 ( 艾瑞咨询预计 17 年市场规模有望达到 1733 亿元 ) 图 36: 互联网教育教育潜在市场规模超千亿 数据来源 : 兴业证券研究所, 艾瑞咨询 3.3 全民健身, 体育产业十年十倍值得期待 体育产业, 快速增长的朝阳产业 在居民收入水平提升 消费升级的驱动下, 健身意识已经逐步成为社会主流思潮 体育产业在此背景下也获得了长足发展, 体育产业增加值从 07 年的 983 亿元增长至 2013 年的 3136 亿元,6 年 CAGR 21.3% 图 37:13 年体育产业规模 3136 亿元 请阅读最后一页信息披露和重要声明

20 数据来源 : 兴业证券研究所, 体育总局 相比海外发达国家, 中国体育产业发展才将开始 1) 按照体育产业占 GDP 比重来看, 美国最高位 2.93%, 其他发达国家均在 2% 以上 中国当前比重仅为 0.56%, 远低于发达国际平均水平, 也低于同为 金砖四国 巴西 2.1% 的占比 ;2) 从国民经济的重要性来看, 体育经济发达的美国, 体育产业已经是国民经济中排名前十的支柱产业 图 38: 体育产业占比远低于发达国家图 39: 体育是美国支柱产业之一 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 资料来源 : 兴业证券研究所,Bloomberg 健康生活的追求正在释放庞大体育市场需求 1) 以北京马拉松为例, 报名人数从 11 年以来增长迅猛, 报满名额所用时间从 11 年的 120 个小时减少至 2013 年的 13.5 个小时,14 年 北马 更是要通过摇号方能获得资格 ;2) 从全国范围内来看, 10 年以来, 国内马拉松比赛场次从 12 场快速增长至 14 年的 50 场 ( 截至 11 初 ), 需求呈现井喷态势 图 40:14 年 北马 报名需摇号 图 41: 马拉松赛事数量持续增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明

21 资料来源 : 兴业证券研究所, 互联网 资料来源 : 兴业证券研究所, 互联网 图 42: 雾霾难掩 北马 热情 数据来源 : 兴业证券研究所, 互联网 政策支持 十倍成长空间可期 1995 年以来, 国内体育产业扶持政策相继出台, 建立 现代化体育产业体系 成为历次政策的核心要点 而 14 年 关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 更是明确提出 2015 年体育产业总规模超过 5 万亿元, 相比 13 年 3136 亿元的收入体量, 十年十倍以上空间值得期待! 表 7: 体育产业支持政策持续出台 ( 部分代表性行业支持政策 ) 时间 政策 内容 1995 年 年体育展业发展纲要 用十五年时间逐步建成现代体育产业体系 1996 年 中华人民共和国国民经济和社会发展 九五 计划和 2010 年远景目标纲要 体育要走社会化 产业化的道路 2010 年 2011 年 关于加快发展体育产业的指导意见 体育产业十二五规划 2014 关于加快发展体育产业促年进体育消费的若干意见 数据来源 : 兴业证券研究所, 互联网 到 2020 年, 培育一批具有国际竞争力的体育骨干企业和企业集团, 形成一批有中国特色和国际影响力的体育产品品牌 ; 建立以体育服务业为重点, 门类齐全 结构合理的体育产业体系和规范有序 繁荣发展的体育市场 ; 体育产业增加值在国内生产总值中所占比重明显提高保持体育产业增加值以平均每年 15% 以上的速度增长, 到 十二五 末期, 体育产业增加值超过 4000 亿, 占国内生产总值的比重超过 0.7%, 从业人员超过 400 万, 体育产业成为国民经济的重要增长点之一将体育产业提升至与群众体育 竞技体育并列的高度, 纳入到国民经济发展的领域 到 2025 年, 体育产业总规模超过 5 万亿元, 成为推动经济社会持续发展的重要力量要将全民健身上升为国家战略, 破除行业壁垒 扫清政策障碍 3.4 国企改革 新旧媒体融合, 传媒国家队整装待发 媒介习惯改变倒逼国有媒体求新求变 1) 根据 CNNIC 的统计数据, 截至 2014 年 6, 中国网民规模达 6.32 亿, 其中, 手机网民规模 5.27 亿, 互联网普及率达到 46.9%; 与此相应的是受众的媒介习惯亦显著地向互联网迁移, 以电视媒体为 请阅读最后一页信息披露和重要声明

22 例, 互联网已经取代其成为首要视频获取方式 (97% 的城市居民首选视频获取渠道为互联网, 而选择电视机的比重仅为 75%), 13 年北京地区电视机的开机率更是降低到 30% 以下, 其他诸如报纸 杂志等受到的冲击更为严重 ;2) 在互联网已经成为用户 ( 特别是年轻群体 ) 主要信息来源的背景下, 国有媒体在新媒体领域影响力的缺失客观上对国内的文化 意识形态安全构成了一定威胁, 强化国有媒体在新媒体领域的话语权势在必行 图 43: PC 已经成为最为主要的视频观看设备 数据来源 : 兴业证券研究所,CTR 政策支持 新旧媒体融合渐成主流 1) 从 2009 年以来, 国务院以及相关部分先后发布了 文化产业振兴规划 关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的知道意见 等文件支持国有媒体企业发展, 并于 2011 年 10 召开的十七届六中全会以及 2013 年十八届三中全会上提出支持文化企业跨区域 跨行业 跨所有制兼并整合等相关政策 ( 详见附表 );2) 从过去的经验来看, 相关决议出台后缺乏实际的落地政策是传统国有媒体转型的重要障碍, 而本次中央全面深化改革领导小组再次通过相关指导意见有望推动相关决议落到实处, 推动国有媒体公司快速成长 表 8: 国有传媒文化公司支持政策不断 时间相关部门政策名称主要内容 2009 年 7 22 日 2010 年 4 8 日 国务院 央行 中宣部 财政部 文化部 广电总局 新闻出版总署 银监会 证监会和保监会九部委 2011 年 10 十七届六中全会 2012 年 2 15 日 2012 年 2 23 日 中共中央 国务院办公厅 文化部 文化产业振兴规划 关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见 中共中央关于深化文化体制改革 推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定 国家 十二五 时期文化改革发展规划纲要 文化部 十二五 时期文化产业倍增计划 推动文化资源的整合和结构调整, 提出跨地区 跨行业 跨所有制的发展 明确鼓励银行业开发适合文化产业特点的信贷产品, 加大有效信贷投放 ; 完善授信模式 加强和改进对文化企业的金融服务 推动文化产业与金融业的对接 鼓励有实力的文化企业跨地区 跨行业 跨所有制兼并重组, 推动文化资源和生产要素向优势企业适度集中, 培育文化产业领域战略投资者 文化部所管理的文化产业增加值在十二五时期翻一番 请阅读最后一页信息披露和重要声明

23 2013 年 日 中共中央 数据来源 : 兴业证券研究所, 互联网 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 推动文化企业跨地区 跨行业 跨所有制兼并重组, 提高文化产业规模化 集约化 专业化水平 依托资本市场, 综合传媒集团之路渐行渐近 政策力挺 行业倒逼之下, 国有媒体产业整合正在快速推进,13 年以来已有包括凤凰传媒 中文传媒 浙报传媒等在内的传统媒体企业拥抱互联网,14 年有望进一步加速, 建议关注两个方向 :1) 传统媒体拥抱互联网新媒体 ;2) 百视通 东方明珠吸收合并, 上海文广资产注入树立广电行业改革和资本化标杆, 背靠优质电视台资源的广电系上市公司有望以此为范本推动广电资产证券化 表 9: 传统媒体公司积极拥抱新媒体 公司所处行业被并购标的所处行业收购对价 凤凰传媒图书出版慕和网络游戏 3.1 亿元收购 64% 股权 凤凰传媒图书出版都玩网络游戏 2.77 亿元收购 55% 股权 粤传媒 报业 香榭丽传媒 户外媒体 4.5 亿元收购 100% 股权 博瑞传播 报业 漫游谷 游戏 10.4 亿元购买漫游谷 70% 股权 中文传媒 图书出版 智明星通 互联网平台 26.6 亿元收购 100% 股权 浙报传媒 报业 边锋 浩方 游戏 35 亿元收购 100% 股权 中文传媒 图书出版 智明星通 互联网入口及游戏 26 亿元收购 100% 股权 皖新传媒图书出版蓝狮子民营出版 1.57 亿元收购 45% 股权 数据来源 : 兴业证券研究所, 互联网 4 投资策略 : 寻找破局白马成长, 把握新兴产业机会 4.1 行业评级及推荐逻辑 投资主线之一 : 寻找破局白马 1) 推荐具备长期行业成长能力和持续完善产业布局潜力的蓝色光标 省广股份 华策影视 奥飞动漫 百视通等标的 ;2) 具备产业资本背景 依托资本优势有望全产业链布局的跨界成长标的 : 中南重工 万好万家 北京文化 当代东方 投资主线之二 : 受益互联网化 消费升级的新兴行业 1) 数字营销板块, 推荐华谊嘉信 利欧股份 天龙集团 明家科技 ;2) 互联网教育 :K12 阶段推荐全通教育 拓维信息 ; 职业教育推荐立思辰 ;3) 体育产业推荐乐视网 / 人民网 / 浙报传媒 / 雷曼光电 投资主线之三 : 受益新旧媒体融合的传统媒体国家队, 首选广电系 推荐人民网 ( 中央级媒体机构 + 国有新媒体龙头 + 持续外延整合可能 )/ 百视通 / 中视传媒 / 歌华有线 / 电广传媒 / 广电网络 / 皖新传媒 / 新华传媒等 请阅读最后一页信息披露和重要声明

24 4.2 部分推荐标的简述 蓝色光标 : 国际化 数字化推动中国的 WPP 扬帆起航, 维持 买入 评级公司产业链布局深具前瞻性和开创性 1) 公司 14 年以来持续通过外延并购的方式进行产业链整合 与简单的行业内整合不同的是, 公司在产业链布局上愈加具有前瞻性和开创性, 公司明确提出了国际化和数字化的转型目标 从近期并购来看, 先后收购 we are social fuse 等数字营销或工业设计标的, 同时近期亦传出收购加拿大 Vision 7 的传闻, 公司国际化和数字化之路正在持续推进 ;2) 与国内营销行业并购红海不同的是, 海外市场仍是并购成长的蓝海 ( 尤其是对于蓝色光标 省广股份为代表的龙头公司 ) 公司近期亦发布了 H 股上市的规划, 海外资本运作空间有望进一步提升, 中国的 WPP 之路愈走愈宽 维持盈利预测, 维持 买入 评级 我们预计公司 14/15/16 年全面摊薄 EPS 分别为 0.75/0.87/0.98 元, 当前股价分别对应同期 32/27/24 倍 PE 估值水平, 而随着公司外延整合持续推进, 估值水平有望进一步降低 我们持续看好公司外延整合和产业链布局能力, 继续维持 买入 评级 风险提示 : 外延并购不达预期 ; 收购标的业绩不达预期 华策影视 : 内容娱乐全产业链布局值得期待, 维持 增持 评级公司是国内最大的电视剧制作公司 根据艺恩网的统计数据,14 年上半年公司电视剧播出量位居电视剧制作公司榜首 ; 从收入市场占比的角度来看, 完成克顿传媒收购后, 公司在电视剧行业的市场占有率亦超过 10%, 竞争优势显著 外延布局电影及电视节目制作市场, 牵手百度 小米打通产业链上下游 公司 13 年以来先后投资最世文化 韩国 NEW 等公司进军电影行业, 同时近期宣布投资天影传媒布局电视节目市场, 公司在内容产业链横向布局正在快速推进中 同时百度 小米等互联网巨头通过定增成为公司战略合作伙伴, 亦有助于公司打通产业链上下游 预计公司 14/15/16 年 EPS 分别为 0.80/1.04/1.25 元, 维持 增持 评级风险提示 : 电影及电视节目进展不达预期 ; 电视剧行业增速低于预期 中南重工 : 转型影视行业, 产业资本助力加速成长, 给予 增持 评级公司正在向影视剧制作行业转型 公司主要从事管件 法兰 管系和压力容器的研发 生产和销售, 是国内第一家上市的金属管件制造商 14 年公司公告拟作价 10 亿收购大唐辉煌 100% 股权, 向影视行业转型迈出第一步 请阅读最后一页信息披露和重要声明

25 产业资本介入助力公司在影视行业持续布局 1) 根据收购方案, 交易完成后中植集团合计将持有上市公司 19.9% 股权, 成为其介入最深的 A 股上市企业 ;2) 同时公司与中植资本合作设立规模约 30 亿元的文化产业并购基金 并联手芒果传媒等设立文化投资基金, 产业链持续整合值得期待 预计公司 14/15/16 年备考全面摊薄 EPS 分别为 0.41/0.49/0.57 元, 给予 增持 评级风险提示 : 并购整合不达预期 ; 影视剧行业竞争压力加大 天龙集团 : 布局数字营销, 持续转型可期, 给予 增持 评级公司正在积极布局数字营销市场 公司是全国大型的水性 溶剂及胶版油墨专业生产商, 主要从事水性油墨的研发 生产和销售 14 年以来公司正在积极向数字营销市场转型, 先后收购广州橙果 北京智创等标的进军数字营销市场 数字营销行业孕育并购成长蓝海 数字营销行业 17 年市场规模有望达到 2800 亿元,4 年 CAGR 28.7% 行业龙头市占率约在 1% 左右, 行业并购成长空间巨大 预计 14/15/16 年全面摊薄 EPS 分别为 0.06/0.14/0.20 元 ( 不考虑后续整合可能 ), 给予 增持 评级 风险提示 : 外延布局不达预期 ; 广告市场受宏观经济波动影响 请阅读最后一页信息披露和重要声明

26 5 附录 : 重点公司盈利预测与估值 重点公司估值预测与投资评级 单位 : 元, 百万元, 倍 行业 公司 公司 股价 市值 PE EPS 3 年 投资 分类 代码 简称 E 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E CAGR 评级 蓝色光标 , % 买入 营销服务 省广股份 , % 买入 华谊嘉信 , % 增持 移动增值 北纬通信 , % 无 拓维信息 , % 增持 华谊兄弟 , % 增持 华策影视 , % 增持 光线传媒 , % 增持 影视动漫 华录百纳 , % 增持 新文化 , % 增持 长城影视 , % 无 奥飞动漫 , % 增持 顺网科技 , % 买入 全通教育 , % 买入 人民网 , % 增持 中青宝 , % 无 掌趣科技 , % 增持 互联网 乐视网 , % 无 东方财富 , % 增持 三六五网 , % 无 焦点科技 , % 无 上海钢联 , % 无 华数传媒 , % 增持 百视通 , % 买入 新媒体 398, % 歌华有线 , % 增持 广电网络 9.6 5, % 增持 有线网络 天威视讯 , % 增持 电广传媒 , % 增持 吉视传媒 , % 无 博瑞传播 , % 增持 新华传媒 , % 增持 报业经营 华闻传媒 , % 无 浙报传媒 , % 无 粤传媒 , % 无 时代出版 , % 增持 出版传媒 , % 无 中文传媒 增持 皖新传媒 % 增持 图书出版 中南传媒 % 增持 凤凰传媒 % 增持 大地传媒 % 无 长江传媒 % 无 天舟文化 % 无 中视传媒 , % 增持 综合 北巴传媒 , % 增持 东方明珠 , % 买入 传统媒体 336, % 传媒中值 734, % 资料来源 : 兴业研究,wind 请阅读最后一页信息披露和重要声明

27 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中 回 性 : 相对表现与市场持平 避 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议 的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增 中 持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 李丹 lidan@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 609(100033) 传真 : 深圳地区销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募销售经理 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明

28 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅 供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转 载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明