2 目录 一 血制品 : 壁垒高 疗效好需求旺盛 源于血液效用独特 国内市场规模较小, 未来五年有望快速增长... 3 二 浆站 价格推动行业进入量价齐升时代 血制品产业链 : 壁垒高 资源少 血浆资源为行业发展最大瓶颈...

Transcription

1 1 证券研究报告 血制品新时代量价齐升可期 生物医药 2016 年 3 月 3 日 医药行业深度系列 : 血制品深度报告 评级 : 优异 52 周走势 : 摘要 : 采浆量将快速增长 血制品行业政策壁垒高, 行业发展与采浆量关系密切 随着地方政府对浆站管理态度的转变,14 年来浆站数量持续增加, 采浆量迎来快速增长期, 预计可持续 3 年以上, 直接推动行业出现逆经济周期的高增长 价格放开, 黄金发展期来临 国内血制品供需缺口大, 随着血制 相关研究报告 : 2016 年 1 月 22 日博雅生物 (300294): 纤维蛋白原提价, 业绩略超预期 品价格放开, 静丙 纤原等产品价格出现一定程度上涨 从供需 关系来看提价将持续, 血制品行业将迎来黄金发展期, 市场规模 有望增长至 600 亿左右 行业集中度有望进一步提升 血制品企业的发展, 短期看采浆量 报告作者 : 分析师 : 刘生平 执业编号 :S 联系人 : 樊景扬 fjy@glsc.com.cn 电话 : 杜向阳 duxy@ glsc.com.cn 电话 : 独立性申明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合 理判断并得出结论, 力求客观 公正 结论 不受任何第三方的授意 影响, 特此申明 长期看综合利用率 在采浆量方面, 国家对新设浆站的企业有较高门槛, 被允许新设浆站的企业将获得较大市场份额 ; 在综合利用率方面, 产品批文较多的企业有较大优势, 综合来看, 行业集中度将进一步提升, 而血制品行业的上市公司将成为重要受益者 评级 : 优异 鉴于采浆量将快速增长 部分产品提价预期较强, 我们认为未来几年血制品行业将进入黄金发展期, 给予 优异 评级 结合以上判断, 我们重点推荐新获批浆站较多 疫苗 + 单抗 双布局的华兰生物 ; 业绩弹性大 产业 + 资本 双轮驱动打开高速成长空间的博雅生物 ; 建议关注天坛生物 ST 生化等 风险提示 : 政策变化 浆站采浆量不达预期 涨价不及预期 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准 具备证券投资咨询业务资格

2 2 目录 一 血制品 : 壁垒高 疗效好需求旺盛 源于血液效用独特 国内市场规模较小, 未来五年有望快速增长... 3 二 浆站 价格推动行业进入量价齐升时代 血制品产业链 : 壁垒高 资源少 血浆资源为行业发展最大瓶颈 国内血制品供需缺口在 5000 吨以上 关键制约因素正逐步解除 价格放开纤原等涨价幅度超预期 三 产品结构持续优化静丙有望成主流 人血白蛋白 : 应用范围广, 提价预期弱 静注人免疫球蛋白 : 快速增长未来主流 凝血因子类产品 : 种类丰富新品开发重点领域 特异性人免疫球蛋白 四 行业集中度有望进一步提升 行业集中度有望进一步提高 短期看浆源, 长期看综合利用率 基因工程对血制品长远发展的影响值得关注 五 血制品行业核心上市公司分析 核心上市公司关键因素比较 核心企业介绍 华兰生物 博雅生物 天坛生物 ST 生化 上海莱士 六 风险提示... 31

3 一 血制品 : 疗效好 需求旺盛 源于血液, 效用独特 血制品主要以健康人血浆为原料, 采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂 血制品主要包括人血白蛋白 静脉注射用人免疫球蛋白 人凝血因子 VIII 人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 破伤风免疫球蛋白等 血制品的疗效是一般药物很难达到的 且多数产品在医保目录中, 临床需求旺盛 图表 1: 血制品用途和医保情况 分类 品种 临床用途 医保目录 白蛋白 人血白蛋白 大手术创伤引起的急性血容量减少 大面积烧伤 调节 国家乙类 渗透压 人免疫球蛋白 提高免疫力 国家乙类 静脉注射免疫球蛋白 增强机体免疫力 治疗免疫球蛋白缺乏症 国家乙类 狂犬病免疫球蛋白 狂犬病被动免疫 国家乙类 免疫球蛋白 破伤风免疫球蛋白 破伤风被动免疫 国家乙类 肌肉注射免疫球蛋白 甲肝 丙种免疫球蛋白缺失症 乙肝免疫球蛋白 暴露乙肝的被动免疫 带状泡症免疫球蛋白 水痘被动免疫 人纤维蛋白原 异常纤维蛋白血症 纤维蛋白原缺乏症 国家乙类 人凝血因子 VIII 甲型血友病 国家甲类 凝血因子 重组人凝血因子 VIII 甲型血友病 国家乙类 人凝血酶原复合物 乙型血友病 凝血因子缺乏症 国家乙类 外用冻干人凝血酶 局部止血药, 辅助用于处理腹部切口创面的渗血 国家甲类 人凝血 子 II 乙型血友病 人凝血因子 IX 乙型血友病 IX 因子缺乏症 其他 抗凝血酶 III 血栓栓塞和抗抗凝血酶 III 缺乏症 人纤维蛋白胶 数据来源 : 国联证券研究所 外科手术 伤口止血 1.2 国内市场规模较小, 未来五年有望快速增长 规模小 增长稳定 国内 22 个城市样本医院数据表明, 国内血制品市场规模从 2005 年的 6.9 亿元增长到 2013 年的 23.5 亿元,2005~2013 年 CAGR 为 16.6%, 规模较小 PPTA 数据表明,2000 年全球血制品市场规模不到 60 亿美元,2012 年市场规模为 180 亿美元左右,CAGR 为 10% 左右

4 图表 2: 年我国血制品市场规模 ( 亿元 ) 4 CAGR CAGR 人白蛋白 17.30% 26.70% 免疫球蛋白 17.00% 28.50% 凝血因子 40.30% 39.30% 数据来源 : 中国医药工业信息中心 国联证券研究所注 : 主要假设 1. 采浆量得到保障, 且市场进一步放开 2. 免疫球蛋白和凝血因子新产品将陆续上市包括 5 个进口企业 19 个国内血制品生产企业增速有望提高 医药工业信息中心的数据表明,2015 年国内血液制品市场规模由 2011 年 109 亿元增加至 165 亿元, 近五年年 CAGR 为 17.8% 随着血制品价格放开 浆站审批数量增加 产品结构优化等, 预计 年血制品行业的 CAGR 为 27.8%, 到 2019 年市场规模有望增长至 557 亿元 二 浆站 价格推动行业进入量价齐升时代 2.1 血制品产业链 : 壁垒高 资源少 血液制品行业的原料来自于人的血液, 从而具有人源性 必须性和潜在 的疾病传染性等特点, 属于重点监管的行业, 从采集到销售全产业链都有较高 的要求, 从而使行业具备较高的壁垒 图表 3: 血制品生产销售主要环节及影响因素

5 5 数据来源 : 国联证券研究所 行业壁垒主要包括以下几个方面 : 1) 生产企业不再增加 2001 年, 中国遏制与防治艾滋病行动计划 规 定, 不再新批血制品生产企业, 截至 2015 年 3 月 31 日, 全国约有 28 家血液制品生产企业, 其中 25 家的 GMP 证书仍在有效期内 2) 新增浆站的企业资质要求高 2008 年出台 单采血浆站管理办法, 目前规定新设浆站的企业不得少于 6 个品种 ( 承担计划免疫的企业不少于 5 个 ), 且同时包含白蛋白 人免疫球蛋白和人凝血因子三大类, 超一半血制品企业不满足要求 3) 大部分血制品不允许进口 鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求, 我国对血液制品进口采取严格的管制措施 1985 年起, 我国禁止进口除人血白蛋白以外的血液制品,2007 年 11 月放开了重组人凝血因子 VIII 的进口, 其他制品没有放开迹象 4) 生产 销售环节要求较高 原料血浆投产前至少需要 3 个月的检疫 期, 上市销售前需要实施批签发, 最后销售给医院或经销商 经销 商经营血制品需取得相关资质, 门槛较高 图表 4: 血制品行业主要政策法规

6 时间政策内容 1985 年卫生部和海关总署发布 关于禁止 VIII 因子制剂等血液制品进口的通知, 规定禁止进口人血白蛋白以外的血液制品 1989 年对全国血液制品进行检查验收 1990 年提出每省可暂保留一个血液制品生产单位等限制性措施 1991 年停止冻干血浆的生产 1995 年对全国原料血浆采集点进行整顿, 各血浆站逐步由手工采浆改为机械采浆 1996 年国务院发布了 血液制品管理条例, 规定单采血浆站可以由血液制品生产单位设置或者由县级人民政府卫生行政部门设置, 并对发行人进行 一对一 供应血浆 全面停止利凡诺工艺的使用 1997 年卫生部划定血液制品生产单位原料血浆供应范围 1999 年全行业通过 GMP 认证, 成为我国制药业达到 GMP 标准的第一个子行业 经过国家定点并通过 GMP 认证的血液制品生产单位 33 家, 根据国家产业政策, 今后不再批准新的生产企业 2000 年人血白蛋白等血液制品列入 2000 年版 中国生物制品规程,1 月发改委对 12 种生物制品实施降价 11 月修订完成 单采血浆站基本标准 2001 年国务院办公厅发布的 国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划 ( 年 ) 的通知 中规定, 国家实行血液制品生产企业总量控制, 加强监督管理, 从 2001 年起, 不再批准新的血液制品生产企业 2002 年国家药品监督管理局于 2002 年 7 月颁布 关于进一步加强牛源性及其相关药品监督管理的公告, 禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白 2004 年国家食品药品监督管理局发布 生物制品批签发管理办法 关于单采血浆站转制的工作方案 规定, 原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业, 2006 年实行管办分离, 企业对血浆站负全部责任, 血浆站实行 GMP 认证 一个采浆区域只能设一个单采血浆站 2007 年 2 月, 国家食品药品监督管理局发布 关于向药品生产企业试行派驻监督员的通知, 国家食品药品监督管理局决定对注射剂 生物制品和特殊药品三类高风险品种的生产企业试行派驻监督员 7 月, 国家食品药品监督管理局发布 关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知, 血液制品生产企业应当在 2008 年 6 月底以前建立原料血浆投料前的 检疫期 制度 11 月开始, 国家允许进口重组人凝血因子 VIII 2008 年国家批准进口注射用重组人凝血因子 Ⅶα 1 月, 国家卫生部发布 单采血浆站管理办法, 该办法规定 : 单采血浆站由血液制品生产单位设置 2010 年国家发改委将人血白蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 (ph4) 狂犬病人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 人凝血因子 VIII 人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 凝血酶 重组人凝血因子 VIII 等血液制品列入发改委定价目录中 2011 年 贵州省采供血机构规划( ) 只保留省内 4 个浆站, 关闭 16 个浆站, 采浆量下降 720 吨 2012 年卫生部发布 单采血浆站管理办法通知, 鼓励各地设置审批浆站 扩大采浆区域 提高采浆量 年除麻醉药品和第一类精神药品外, 取消原政府制定的药品价格 麻醉 第一类精神药品仍暂时由 据来源 : 产业信息网 国联证券研究所等 国家发展改革委实行最高出厂价格和最高零售价格管理 2.2 血浆资源为行业发展最大瓶颈 只允许使用单采血浆 在国际上原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆

7 两种 ( 约 1:1) 回收血浆主要是医院将全血中的血细胞提取后的血浆, 单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆 我国采用双轨制, 全血的采集和成分血的采集是严格区分的, 禁止将全血转卖给企业用于工业生产 7 图表 5: 我国血液流通的双轨制 数据来源 : 国联证券研究所血浆可利用成分占比低 血液中约 55% 为血浆, 而血浆中仅含 7% 的蛋白, 其中白蛋白占 60%, 免疫球蛋白约 15%, 整体来看可用来生产血制品的部分占比较小, 增加生产成本 另外国内除龙头企业外, 产品数量较少, 血浆综合利用效率低 图表 6: 血制品在血液中的占比 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 单采血浆站年采浆量少 据卫生部统计数据,2010 年只有 66 家单采血浆 站年采浆量大于 30 吨, 最少的采浆量仅为 1.3 吨 目前上市公司单个浆站采

8 浆量约为 30 吨 与美国相比, 无论是浆站数量还是单采血浆站年采浆量都远 远落后, 欧洲虽然浆站数量只有 27 个, 但单个采血中心年采浆量超过 50 吨 8 图表 7: 美国和欧洲单采血中心采浆量 PPTA 注册采血中心 ( 个 ) 采浆量 ( 吨 ) 单采浆量 ( 吨 ) 年份 美国 欧洲 美国 欧洲 美国 欧洲 数据来源 :PPTA 国联证券研究所血浆供给效率低 目前美国拥有浆站数量约 480 个, 而中国浆站数量在 200 个左右, 同时我国采浆频次低 单次采浆量少, 每人每年采浆量较国外差距明显, 使得我国血浆供给效率偏低 2.3 国内血制品供需缺口在 5000 吨以上 从白蛋白供需看血浆缺口 由于该产品可以进口 (2014 年进口占比 58.49%), 也是国内产率 销售占比最高的产品, 可以最大程度的反应采浆量的缺乏程度, 根据该产品目前的价格 销量变化, 我们预计该产品的供应在现有消费水平下基本达到平衡 而其他产品不允许进口 且国内企业生产效率整体水平较低, 需求缺口应该大于白蛋白, 既需要 55% 以上增量供应, 以 5200 吨位基数 (14 年采浆量 ), 满足大部分临床需求, 采浆量需要达到 吨 从血友病的需求看血浆缺口 血友病 A 的发病没有地域与种族间的差异, 欧美中国血友病的发病率平均为 5/10 万 ~10/10 万, 该部分需求较为刚性, 可以反映血浆的供给缺口 我国的基本供给依然紧张, 人均用药水平为 0.1IU, 与发达国家有 10 倍的差异, 即使考虑未来血浆综合利用效率的提升, 所有血浆得到充分利用, 仍有 50% 左右的需求得不到满足, 即血浆供给需要增加一倍以上, 以此推算采浆量缺口在 5000 吨以上, 而这也只能满足基本的需求 图表 8: 主要品类销售额占比可生产品种数 人血白蛋白产值占比 免疫球蛋白产值占比 凝血因子类产值占比 中国 4-11 种 50% 42% 8% 发达国家 种 25% 25% 50% 数据来源 : 国联证券研究所 图表 9: 主要品类用量对比

9 品种 / 百万人用量 人血白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子 VIII 中国 100 kg 1 kg 0.1 IU 发达国家 kg 10 kg 1 IU 数据来源 : 国联证券研究所 从每千人均血浆量看需求缺口 世界卫生组织报告表明, 近年来全球每 年原料血浆总量已超过 3 万吨, 主要发达国家每千人血浆量在 10L/ 年以上, 其中 2010 年美国 德国 法国千人年均血浆量为 66L 32L 16L, 以国内 2013 年采浆量测算, 中国千人年均血浆量为 3.5L 左右, 还有一倍以上的空间 9 图表 10: 年国内采浆量 图表 11: 年国内投浆量 数据来源 : 卫生部 国联证券研究所 数据来源 : 卫生部 国联证券研究所 综合来看, 我国血制品的缺口在 5000 吨以上, 随着消费水平的提高, 未 来的需求还有较大增长空间, 血制品行业的高景气度将持续 2.4 关键制约因素正逐步解除 扩大供给是解决供需平衡的最重要途径 由上文的分析可知, 目前行业发展的关键制约因素是血浆资源, 扩大血浆供给有两种方法 :1) 增加浆站数量 2) 提高单个浆站采浆能力, 前者受政策影响较大, 后者会增加成本 随着价格放开, 成本端的掣肘将有缓解, 单个浆站才将能力将随着补贴力度加大而提升, 这是大部分企业可以争取的 ; 浆站数量近两年有增加的趋势, 但新增资源主要提供给行业龙头企业 供给侧的积极变化是行业景气的重要前提, 而目前显然具备了这一要素 图表 12: 我国血制品行业价格管制政策及扶持政策汇总

10 时间 文件 重要内容 关于改革药品价格管理的意见 国家限定药品管理的范围 形式和权限, 实现最高零售价管理 发布 国家发展改革委关于精氨酸等 354 种药品最高零售价格的通知 对人血白蛋白 破伤风免疫球蛋白 8 因子等血制品最高零售价格作出规定 其中白蛋白 (10g) 设为 259 元, 比之前反而降低 71 元 关于公布人血白蛋白临时最高零售价格的通知 因白蛋白市场供不应求, 将 10g 白蛋白最高零售价格设定在 360 元 发布 改革药品和医疗服务价格形成的机制 新医改开始, 国家提出药品价格管理要坚持政府调控和市场调节相结合 发改委通知调整部分抗肿瘤 免疫和血液系统类等药品最高零售价 VIII( 200IU ) 因子最高价由 254 元改为 396 元 ; 人纤维蛋白原 ( 1g) 最高价由 250 元改为 595 元 关于药品经营企业销售生物制品有关增值税问题的公告 从事生物制品经营的药品批发企业和药品零售企业可选择简易办法按照生物制品销售额和 3% 的征收率计算缴纳增值税 发改委通知对破伤风 狂犬病人免疫球蛋白, 及白蛋白最高零售价格做出 破伤风免疫球蛋白 (200IU) 最高价由 63.3 元改为 69.6 元 ; 白蛋白 (10g/ 瓶 ) 最高价由 360 元改为 378 元 调整 关于简并增值税征收率政策的通知 经国务院批准, 决定 并和统一增值税征收率, 将 6% 和 4% 的增值税征收率统一调整为 3% 数据来源 : 产业信息网 国联证券研究所 浆站数量快速增加 截止 2015 年 11 月我国已批准设立浆站 203 个 ( 含 未开采浆站 ), 创历史最高 ;2014 年采浆量达 5207 吨, 也是历史最高值 贵 州省在 2011 年关闭 16 个浆站, 采浆量下降 720 吨, 使凝血因子等血制品出现 短缺, 之后国家出台积极政策 多个省份也陆续有新浆站获批, 重庆市针对单 采血浆站批准可以开设分站, 河南也在在浆站设立问题上有所突破 根据上市 公司的相关公告, 预计 16 年将有 20 个左右浆站获批, 采浆量将在未来 3 年保 持较高增速 10 图表 13: 全国浆站数量 ( 个 )

11 11 数据来源 : 国联证券研究所单采血站效率提升 效率提升主要是政策及企业综合作用的结果 : 一方面政策对供血浆者的户籍和年龄范围有所放松, 另一方面价格放开, 使企业愿意在成本端投入更多资金, 提升献浆员数量及献血频次 政策方面 :2014 年广东省将献浆员资格由户籍人员扩大到持有当地居住证的人员 ; 新版药典对献浆员年龄进行了修订, 规定献浆者年龄为 岁, 固定献浆者可放宽至 60 岁等 ; 企业方面 : 增加献血人员补助 增强宣传等 图表 14: 我国采浆量变化图 数据来源 : 国联证券研究所 新产品开发推进血浆利用效率提升 2011 年以来多家企业获得新的产品 批件获进入临床试验, 鉴于我国血制品行业的现状 ( 只有少数企业能够生产 6

12 个以上产品 ), 未来血制品的综合利用率还有较大提升空间 12 图表 15:2011 年以来国内血制品且批准进入临床研究的产品 企业名称 产品名称 企业名称 产品名称 同路生物 人凝血酶原复合物 广东丹霞 人凝血因子 VIII 人凝血因子 VIII 静注人免疫球蛋白 (PH4) 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白 (PH4) 组织胺人免疫球蛋白 邦和药业 人凝血酶原复合物 广东卫伦 人凝血酶原复合物 成都蓉生 静注巨细胞病毒人免疫球蛋白 (PH4) 河北大安 静注人免疫球蛋白 (PH4) 静注肠病毒 71 型人免疫球蛋白 (PH4) 湖南紫光 人凝血酶原复合物 古汉南岳 博雅生物 人凝血因子 VIII 山东泰邦 静注人免疫球蛋白 (PH4) 广东双林 人凝血因子 VIII 上海科新 重组人免疫球蛋白 ε 和 γ 的 Fc 融合蛋白注射液 武汉中原瑞德 人凝血因子 VIII 四川远大蜀 人凝血酶原复合物 阳 武汉生物制品所 人凝血因子 VIII 新疆德源 静注人免疫球蛋白 (PH4) 静注人免疫球蛋白 (PH4) 玉溪九州 马破伤风免疫球蛋白 山西康宝 人凝血酶原复合物 马抗狂犬病免疫球蛋白 人凝血因子 VIII 数据来源 : 中国医药工业信息中心 国联证券研究所 2.5 价格放开, 纤原等涨价幅度超预期 15 年 6 月价格放开 2015 年 6 月 1 日起, 取消原政府制定的药品价格 ( 除麻醉药品和第一类精神药品外 ), 包括血制品最高零售限价限制被解除, 预计此次价格放开将对行业未来发展影响深远 血制品价格之前一直受制于最高零售价, 虽然国家多次上调最高零售价, 但依旧没有解决供不应求的现状 涨价预期强烈 血制品本身处于供不应求的状态, 价格放开之后其商品属性更加强烈, 市场化定价将推动相关产品涨价, 加之血制品不需要招标 多数血液制品在医保目录中, 行业的景气度有望进一步提升 不少血液制品价格开始上涨, 部分小品种如纤维蛋白原, 出厂价调高了 150% 左右 ; 破伤风免疫球蛋白调高 70% 左右 ; 静注人免疫球蛋白出厂价同比上涨 10%-20%, 提价幅度超出市场预期 预计部分产品的涨价将在未来几年持续

13 三 产品结构持续优化静丙有望成主流 人血白蛋白 : 应用范围广, 提价预期弱 应用范围广 人血白蛋白在血浆中含量最高, 也是最容易提取的血制品, 应用历史较久, 应用范围广, 主要用于调节血浆胶体渗透压 扩充血容量, 治疗创伤性 出血性休克 严重烧伤及低蛋白血症, 在中风 肝硬化和肾病等常见疾病中也有广泛的应用 需求稳定增长 从 年批签发数量来看, 人血白蛋白的批签发量呈稳步增长的趋势,2014 年批签发人血白蛋白共计 2970 万瓶 (10g/ 瓶 ), 同比增加 12% 因为国产数量有限, 市场需求缺口较大, 使进口产品占比由 47.87% 增加到 58.49% 下列因素决定了白蛋白的需求将稳定增长:1) 人口基数大, 医疗保健需求旺盛 ;2) 经济快速发展, 支付能力提升 ;3) 医疗水平提升, 临床需求增加 图表 16: 年白蛋白批签发国产和进口占比图表 17:2014 年白蛋白前十位批签发量占比 (10g/ 瓶 ) 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 提价预期较弱 白蛋白国内外价格倒挂, 也是国内唯一允许进口的从血浆中提取的血制品, 国外进口产品占比已接近 60%, 产能不足时, 进口数量会加大, 形成动态调控, 鉴于白蛋白的在国外产能过剩的现状, 我们认为市场存量及增量市场基本都能满足, 不存在涨价的基础, 提价预期较弱 另外, 虽然白蛋白可以进口, 但进口产品更多的作为产能不足的补充, 降价可能性不大

14 3.2 静注人免疫球蛋白 : 快速增长未来主流 14 应用范围逐渐扩大 人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症 自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗, 有较好的大剂量静脉注射耐受性 安全性较高, 随着学术推广和适应症的拓宽, 需求将进一步增加 美国企业正是从静丙的上市 销售获益良多 潜在应用领域多 增长空间大 在国内临床应用仅十几年, 应用范围还有较大扩展空间 近年来, 随着医生对人免疫球蛋白疗效的认可 抗生素等药物局限性的暴露 患者支付能力的提升, 使用量呈现较好增长态势 目前国内每千人静丙消费量不足 8g, 仅有发达国家的 1/10-1/20, 想象空间很大 图表 18: 近三年静注人免疫球蛋白批签发情况 ( 单位 : 千标准瓶 ) 数据来源 : 国联证券研究所提价预期高 1) 静丙是多种免疫球蛋白混合物, 无法开发重组替代产品 2) 国内价格不足国际价格的四成, 有较大优势, 且不允许进口, 提价空间大, 持续供应有动力 ; 最高零售价放开之前, 静丙最高指导价在 561 元 / 瓶 (2.5g), 出厂价在 500 元 / 瓶, 价格放开后, 静丙提价 10%, 与国外每瓶价格达到千元相比, 提价空间依旧很大 3) 随着国内医疗和支付水平的提高, 静丙人均消费提升空间大 图表 19: 部分国家静丙消费量 (g/ 千人 ) 图表 20:2014 年静丙前十位批签发量 (2.5g/ 瓶 )

15 15 数据来源 : 国联证券研究所 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 未来国内血制品消费将转向静丙为主 血制品行业主要的三大类产品在不同的发展阶段, 所占比重不同, 目前我国仍处于白蛋白占主导地位的阶段, 美国静丙占比在 50% 左右, 未来将逐渐过渡到静丙 凝血因子等类别上去 鉴于凝血因子的独特性, 该大类在我国目前的环境下缺乏大规模扩张的基础, 我们认为未来 5 年静丙将逐步成为我国的主要消费品种 图表 21: 国外血制品市场销售结构 图表 22: 国内血制品市场销售结构 数据来源 :PPTA 国联证券研究所 数据来源 : 南方所 国联证券研究所 3.3 凝血因子类产品 : 种类丰富新品开发重点领域 凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病以及外科手术止血, 包含 组分种类众多, 各自的适应症不同, 在国外销售占比远高于国内, 是未来新产

16 品开发的重点领域 16 凝血因子 VIII IX 供应不足, 但涨价预期较弱 凝血因子远未满足需求 目前国内能生产凝血因子 VIII 的企业有 7 家, 尚无生产重组凝血因子上市,IX 因子只有华兰一家生产 2014 年批签发的企业有 4 家, 批签发总量 85 万瓶 (200IU) 国内人均 VIII 因子不足 0.05IU, 与发达国家人均消费 2-6IU 相比, 临床需求差距较大 目前只有重组人凝血因子 VIII 允许进口, 来源于人血浆的人凝血因子 VIII 尚不允许进口, 我们预计国内市场对凝血因子类产品的旺盛需求将主要依靠国内生产来满足, 达到供需平衡还有很长的路要走 公益属性较强, 涨价预期弱 未来进口重组人凝血因子 VIII 替代国内人凝血因子 VIII 可能性较小 :1) 重组凝血因子生产工艺复杂, 价格是国内人凝血因子 2.5 倍左右 2) 重组人凝血因子仅限于无人血源凝血因子 VIII 情况下血友病人严重出血时使用 虽然供需缺口较大, 凝血因子 VIII 是血友病患者 ( 弱势群体 ) 的救命药, 短期涨价可能性较小 图表 23: 部分国家凝血因子 VIII 消费量 (IU/ 千人 ) 图表 24:2014 年凝血因子 VIII 批签发量占比 (200IU/ 瓶 ) 数据来源 :WFH 国联证券研究所 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 纤维蛋白原市场总量小 弹性大 市场总量较小 纤维蛋白原主要用于治疗先天性低纤维蛋白原血症 原发性和继发性纤溶引起的低纤缩蛋白原血症等疾病 也适用于手术创伤大出血 目前批签发总量不到 50 万支, 市场份额相对集中 ( 博雅生物占比在 50% 左右 ), 随着市场推广 价格放开等因素的刺激, 有较大的弹性

17 图表 25: 近三年纤维蛋白原批签发情况 ( 单位 : 千标准瓶 ) 17 数据来源 : 中检所 国联证券研究所价格已大幅上涨 价格放开后, 近期该产品价格已经出现大幅上涨, 出厂价从 300 左右增长到 600 以上 由于全血由于存在病毒潜在危害, 辐照之后凝血效果差, 对纤原需求暴涨 3.4 特异性人免疫球蛋白 我国生产的特异性人免疫球蛋白主要有乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白等品种 政策对相关产品的市场销售 价格等影响较大, 目前整体来看在血制品中占比较小, 建议积极关注相关品种的政策变动情况 图表 26: 近三年乙型肝炎人免疫球蛋白批签发情况 ( 单 位 : 千标准瓶 ) 图表 27: 近三年破伤风人免疫球蛋白批签发情况 ( 单位 : 千标准瓶 ) 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 数据来源 : 中检所 国联证券研究所

18 18 另外, 狂犬病人免疫球蛋白近几年呈现出良好的增长态势 传统的注射疫苗防治方案患者接种后 7-10 天抗体滴度才能达到预防水平, 作为升级换代产品, 狂免注射后数十分钟到几个小时血中抗体滴度迅速上升到保护浓度, 对意外咬伤等防治极为有效 图表 28: 近三年狂犬病人免疫球蛋白批签发情况 ( 单位 : 千标准瓶 ) 数据来源 : 中检所 国联证券研究所 四 行业集中度有望进一步提升 4.1 行业集中度有望进一步提高 国内行业集中度过低 目前国内共有 32 家血液制品生产企业 ( 含 1 家被 收回证书,3 家被取缔 GMP 证书 ), 正常生产的仅 20 余家, 血浆采集 250 吨 以上的企业仅为华兰生物 上海莱士等 6 家企业, 呈现出较为分散的特点 国际市场份额较为集中 全球血液制品行业集中度非常高, 主要是 2004 年以后, 全球血液制品企业进行了一系列整合, 目前 CSL Baxter Grifols Octapharma 占据 80% 市场份额 从美国血制品行业的发展历史来看, 行业发展经历从供不应求到供大于求, 最后到行业整合, 市场集中度大幅提升 图表 29: 美国和国内血制品行业发展主要阶段

19 美国血制品行业历史沿革 白蛋白制备工艺简单 免疫球蛋白不良反应严重 市场规模较小 凝血 VIII 因子和人血白蛋白需求增长达到高峰, 企业大幅扩张 血制品质量和负面研究报道, 行业进行整顿, 部分工厂关闭, 血制品短暂短缺, 价格上升 扩大产能, 供大于求, 价格下跌 FDA 监管趋严, 采浆成本提高, 行业很多公司退出,CSL Grifols Octaoharma 等公司实行并购扩张 白蛋白研究表明安全性以及静丙和特免球蛋白需求提升, 行业盈利改善 目前 Grifols 并购 Talecris, 行业寡头垄断格局确立,Baxter CSL Grifols Octaoharma 主导市场, 未来随着新产品和新适应症不断出现, 需求进一步增长, 行业将持续保持良性发展国内血制品行业发展主要阶段 1980 年代需求旺盛, 质量参差不齐, 缺乏管理 禁止进口大部分血制品 实行 GMP 批签发等制度等 浆站整顿 浆站改制 部分浆站关停 限价, 持续处于供不应求 目前血制品倍增计划, 放开限价, 审批政策呈现宽松趋势数据来源 : 国联证券研究所国内整合在提速 近几年, 国内血液制品行业企业整合提速, 纷纷通过并购来扩大企业规模, 莱仕通过并购邦和生物 同路生物等一举成为行业老大, 另外天坛生物收购成都蓉生等都使行业集中度有所提升 鉴于未来几年血制品行业将保持较高的景气度, 我们预计资本市场将推动行业的整合 19 图表 30: 国内血制品行业收购大事件 时间 事件 2008 年 12 月 天坛生物收购成都蓉生 90% 的股权 2011 年 6 月 人福医药收购中原瑞德 85% 的股权 2011 年 12 月 双鹭药业收购福尔生物 18% 的股权 ; 2015 年 4 月出售该股权 2011 年 12 月 盈天医药收购贵州泰中 51% 的股权 2012 年 8 月 沃森生物收购河北大安 55% 的股权 2013 年 6 月 博雅生物收购海康生物 32% 的股权 ; 2014 年 12 月转让该股权 2013 年 12 月 上海莱士收购邦和生物 100% 股权 2014 年 6 月 上海莱士收购同路生物 90% 股权 2014 年 10 月 博晖创新受让沃森生物持有的大安 46% 股权 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 图表 31:CSL behring 收购和产品上市大事件 时间 事件 2000 年 收购瑞士红十字会下属 ZLB 2001 年 收购美国 Nabi 下属 47 个浆站 2004 年 收购 Aventis Behring 产品上市 1954 年 白蛋白上市 1966 年 免疫球蛋白上市 1981 年 凝血酶原复合物上市 1995 年 抗体 D 免疫球蛋白 Rhophylac 在瑞士上市 1999 年 第一个血管性血友病因子在美国获批 2005 年 首个皮下注射用免疫球蛋白 Vivaglobin 在美国和英国获 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 存量竞争 强者恒强 我国在 2001 年出台 不再批准设立新的血液制品生产企业 的规定, 使国内的血液制品行业的下游进入了 存量竞争 时代 另外, 血制品企业如想获得新的浆站必须有 6 个以上产品等限制因素, 导致国内近半企业无法新设浆站, 一半左右的企业达不到要求, 随着新浆站数量的快

20 速增加, 使行业具备了垄断竞争的前提条件, 未来将呈现强者恒强的局面 20 图表 32:2012 年国外血制品企业营收 ( 亿美元 ) 和毛利 率 图表 33: 国外血制品企业浆站数量 ( 个 ) 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 数据来源 : 公司网站 国联证券研究所 4.2 短期看浆源, 长期看综合利用率 全球血制品市场近些年一直保持着稳定的增长, 因为国内外所处的发展阶 段有所差异, 国内外市场整体增长的原因也有所不同, 从中可以看出我国血制 品行业发展现阶段和未来的增长的决定因素有所差异 下面简单介绍一下两者的差异 :1) 相同点 : 过去的几年均存在血液制品价格上涨的过程, 价格对国内外市场都是一个极重要的因素 2) 不同点 : 国际市场的供需状况已经处于一个相对平衡的状态, 市场容量的增长主要依靠新产品和新适应症的推出, 使得产品需求增加, 同时血液制品企业控制产量, 保持供需平衡, 使得血液制品价格保持在较高水平 而国内市场目前处于供需失衡的状况, 目前国内市场的增长主要靠的是原料血浆供应的逐步回升, 使得产量扩大, 从而推动国内市场的扩大 采浆量增长决定未来几年企业盈利能力 目前国内的血制品行业处于供不应求的状态, 采 投浆量决定了企业的盈利多少 以 2015 年 200 个浆站, 供应缺口一半来估算, 乐观预计未来以每年 个浆站获批, 最快也要 5 年才能达到供需平衡状态 在血液制品处于供不应求的状态下, 对于企业发展而言, 短期发展的核心是由浆源决定, 新开发的浆站的数量越多, 采浆量增长越

21 快 企业的竞争优势越明显 21 综合利用率决定企业的长期竞争优势 综合利用率有较大提升空间 血浆蛋白中可以鉴定的 具有特定生理功能的成分达 200 多种, 已经可以分离纯化的也有近摆钟, 能够生产成药品并已用于临床的血液制品有 20 多种, 综合利用效率还有很大的提升空间 根据临床应用和功能的不同, 血液制品也可以相应地分为人血白蛋白 人免疫球蛋白类 凝血因子类等类型 每一类制品都有着从无到有 从少到多的发展历史 未来随着生物工程技术和医学的发展, 血液制品的种类将越来越丰富, 应用也将越来越广泛 综合利用率的提升是相对缓慢的过程 人血白蛋白 静丙 凝血因子 VIII 是血制品企业主要产品, 利用率差异较小, 是盈利的基础, 但综合利用率的提升决定企业的长期竞争优势 借鉴国外血制品企业的发展历史, 我们认为综合利用率的提升需要 1) 新产品的研发 ( 如重组人血蛋白 重组凝血因子 载脂蛋白 IgA IgM 免疫球蛋白等 ),2) 生产工艺提高 ( 静丙得率提高 ) 临床需求是推动行业发展的重要因素之一, 因为目前国内的需求相对处于较低的水平, 许多企业产品还在研发过程中, 所以我们预计综合利用效率的提升是个相对缓慢的过程 4.3 基因工程对血制品长远发展的影响值得关注 国内主要产品尚无替代基础 目前已经有 VIII 因子等产品上市, 但在国 内价格高 2 倍以上, 没有竞争优势 另外白蛋白价格相对较低, 目前没有开发 必要 ; 静丙由多种成分组成, 无法利用基因工程手段解决 基因工程产品有一定的竞争优势 基因工程产品在安全性等方面较血浆来源的产品有一定优势 不受原料数量的限制, 特别在生产一些血浆微量成分方面有着不可替代的优势, 但是长远来看, 随着需求上升, 血浆成本提升 基因工程产品下降, 基因工程的占比会逐步提升, 建议积极关注 五 血制品行业核心上市公司分析

22 5.1 核心上市公司关键因素比较 22 浆源比较 从新增浆站 ( 包括 15 年新浆站投产 ) 和每个浆站平均产量来看, 华兰生物和博雅生物增加数量较为领先, 华兰生物浆站所在主要省份区域优势较为明显, 短期来看, 博雅生物和华兰生物采浆量有望快速放量爆发, 另外天坛生物采浆量增长情况需要根据中生股份血制品资产注入进度来定, 但空间巨大 图表 34: 血制品上市公司的浆站数量和分布 公司 预计 15 年浆站数量 ( 个 ) 预计 2015 年 预计 2015 年 浆站所在主要省份 采浆量 ( 吨 ) 投浆量 ( 吨 ) 上海莱士 ( 邦和 + 同路 ) 28+3( 新设 ) 900 ~870 安徽 广西 内蒙古 海南 天坛生物 ( 成都蓉生 ) 16+2( 新设 ) 600 ~570 四川 山西 华兰生物 17+6( 新设分站 ) 700 ~650 重庆 广西 贵州 河南 博雅生物 5+3( 新浆站 )+2( 新设 ) 170 ~140 江西 四川 ST 生化 7+4( 在建 )+2( 新设 ) 300 ~290 广西 山西 山东 数据来源 : 公司公告 国联证券研究所 产品线比较 作为影响公司血浆利用率的最重要因素, 产品线对于企业 的长远发展至关重要 综合来看, 华兰 上海莱士处于第一梯队, 天坛生物 博雅生物等处于第二梯队 预计随着企业在研产品的陆续上市, 行业整合的加 速, 企业之间的差距将逐渐缩小 图表 35: 主要上市公司产品线 产品线 华兰生物 (11) 上海莱士 ( 邦和 + 同路 ) (10) 天坛生物 ( 成都蓉生 )(8) 博雅生物 (6) ST 生化 ( 广东双林 ) 人血白蛋白 * * * * * 人免疫球蛋白 * * * * * 静注人免疫球蛋白 * * * * * 冻干静注人免疫球蛋白 * 破伤风人免疫球蛋白 * * * 乙肝人免疫球蛋白 * * * * * 冻干静注乙型肝炎人免 * 疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 * * * * 人凝血因子 VIII * * 人凝血酶原复合物 * * 人纤维蛋白原 * * *

23 外用冻干人纤维蛋白粘 * * 合剂 外用冻干人凝血酶 * * 组织胺人免疫球蛋白 * 数据来源 :CFDA 国联证券研究所 23 盈利能力比较 从血制品公司整体销售毛利率和销售净利率来看, 博雅生物和华兰生物盈利水平较高, 趋势向上, 上海莱士并表后净利率的大幅提高, 内部资源整合还有较大提升空间 鉴于 16 年纤维蛋白原涨价翻倍, 预计 16 年博雅生物的纤原营收占血制品业务比例将由 14 年的 11% 增长到 26%, 盈利能力快速提升 图表 36: 主要上市公司毛利率比较 图表 37: 主要上市公司净利率比较 数据来源 :Wind 国联证券研究所 数据来源 :Wind 国联证券研究所 图表 38: 主要上市公司白蛋白毛利率比较 图表 39: 主要上市公司静丙毛利率比较 数据来源 :Wind 国联证券研究所 数据来源 :Wind 国联证券研究所

24 图表 40: 血制品行业投浆量及利润比较 (2014 年 ) 投浆量 营业收入 净利润 净利润 / 投浆量比值 上海莱士 约 900 吨 13.2 亿 5.1 亿 56.7 万元 / 吨 华兰生物 470 吨 12.4 亿 5.38 亿 114 万元 / 吨 成都蓉生 约 400 吨 9.6 亿 2.26 亿 5 万元 / 吨 ST 生化 约 270 吨 4.89 亿 1.07 亿 39.6 万元 / 吨 博雅生物 133 吨 4.3 亿 1.3 亿 100 万元 / 吨 数据来源 :Wind 国联证券研究所 估值水平比较 目前上海莱士是国内医药行业市值最高的企业, 华兰生 物是 PE 最低的, 就未来的成长空间来看, 华兰生物 博雅生物 ST 生化 天 坛生物等都有较大增长空间, 华兰生物的业绩更加稳健, 天坛生物改革预期强 烈 24 图表 41: 估值比较 ( 以 2016 年 2 月 5 日股价来算 ) EPS PE 市值 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 市值 ( 亿元 ) 博雅生物 华兰生物 ST 生化 上海莱士 天坛生物 数据来源 :Wind 国联证券研究所 5.2 核心企业介绍 华兰生物 采浆量有望快速增长 采浆量作为血制品公司最重要的资源, 决定了企业的营收及利润规模, 掌握浆站资源才能成为行业翘楚 子公司重庆华兰近半年获得 6 个分站许可证, 母公司在河南地区新设浆站也有所突破, 近期新增一个采血站资格 ( 河南鹤壁 ), 公司独享河南 重庆地区的浆站资源, 采浆量有望在未来几年快速增长, 预计近三年符合增速 25% 左右,1000 吨采浆量可以期待 16 年起, 采浆量的增加将会在业绩中逐步显现 图表 42: 华兰生物采浆量及投浆量预测 ( 吨 )

25 25 数据来源 : 国联证券研究所血制品产品线最全 作为国内血制品行业龙头企业之一, 拥有最全的产品线, 母公司有 11 个品种, 子公司重庆华兰可以生产的产品数量也在逐步增加 随着血制品价格放开, 部分品种已经大幅上调出厂价格, 拥有最全产品线的华兰生物有望借助涨价 调整产品结构, 实现公司利润最大化, 特别是重庆华兰, 潜力很大 图表 43: 华兰生物营收结构 140, , , , , , , 人血白蛋白静注丙球其他疫苗 数据来源 :wind 国联证券研究所疫苗业务国际化取得突破 流感疫苗首次获世卫组织认证, 进入联合国疫苗采购计划, 使疫苗业务的国际化取得重要突破 预计后期将陆续有新的疫苗产品获得世卫组织认证, 进入国际市场 疫苗业务目前处于底部, 未来保持

26 26 较高增速是大概率事件, 另外也为公司的业绩提供了较大弹性 单抗发展值得期待 单抗作为公司未来发展的战略领域, 投入精力很大, 目前公司有多个产品已经提交 CFDA, 预计 16 年获批临床是大概率事件, 相关单抗均为目前销售额最高的单抗品种, 如若推进顺利, 有望接棒血制品 疫苗, 为公司增长提供动力, 再造一个华兰 给予 推荐 评级 : 预计公司 年 EPS 分别为 和 1.68 元, 对应 2 月 5 日收盘价 43.9 元, 市盈率分别为 倍 公司在 15 年收获多个浆站, 重庆 河南等地在 16 年仍将有新的浆站获批, 未来几年采浆量将稳定增长 鉴于血制品行业处于供不应求的状态, 短期内不会改变, 公司采浆量的提升将逐步反映在营收及利润上, 我们给予公司 推荐 评级 博雅生物 公司是江西省唯一一家经国家认定的血液制品定点生产单位 公司目前 拥有白蛋白 静丙 狂免 乙免 纤维蛋白原等产品 在研产品有发凝血因子 VIII 凝血酶原复合物 人纤维蛋白胶 破免疫及重组因子类等产品 浆源持续有保障,16-17 年投浆量预计高速增长, 血制品业务净利润有望翻倍 公司目前是 5+3 个浆站开始采浆 ( 江西省崇仁 南城 金溪 南康 四川岳池共 5 家浆站 ), 邻水 (15 年 3 月开采 ) 信丰和丰城(15 年 6 月开采 ), 预计 年年采浆量 吨左右, 预计 年投浆量 140 吨 190 吨 280 吨 1 月 12 日, 公司获准设置于都和新昌两个单采血浆站, 预计未来两年贡献浆源 公司有望每年新设立数个新浆站, 未来采浆量持续有保障 图表 44: 浆站情况 浆站名 所在省市 覆盖人口 批准时间 ( 万 ) 崇仁 江西抚州 年之前 南城 江西抚州 年之前 金溪 江西抚州 年之前 南康 江西赣州 年之前 岳池 四川广安 年之前 邻水 四川广安 年 4 月 丰城 江西宜春 年 12 月 信丰 江西赣州 年 12 月

27 于都 江西赣州 年 1 月 都昌 江西九江 年 1 月 数据来源 :Wind 国联证券研究所 27 图表 45: 采浆量预测 ( 吨 ) 浆站位置 E 2016E 2017E 崇仁 南城 金 溪 南康 岳池 邻水 信丰 丰城 于都 都昌 总和 数据来源 :Wind 国联证券研究所 加强国际合作, 采浆能力有望提升 通过与法国血制品企业 LFB 合作, 未来有望通过技术和产品引进, 不仅采浆能力有望持续提升, 还进一步丰富产 品线 外延并购加速打开成长空间 大股东高特佳具备丰富的行业资源和产业 并购经验, 通过仁寿药业 天安药业 新百药业一些列并购, 迅速做大公司规 模, 未来有望实现 产业 + 资本 双轮驱动, 打开公司高速成长空间 给予 推荐 评级 : 根据公司经营情况, 考虑最近增发重组, 假设 16 年新百和天安全部并表, 我们预计公司 15 年 -17 年净利润 1.48 亿元 2.65 亿元 3.55 亿元, 对应 EPS 分别为 0.55 元,0.99 元和 1.33 元, 对应 2016 年 2 月 5 日收盘价 元的 PE 分别为 85 倍,47 倍和 35 倍 考虑到血制品提价 外延并购带来业绩弹性, 我们维持 推荐 评级 风险提示 : 1 浆站建设不达预期 ;2 并购整合不达预期 天坛生物 下属 18 家血浆站, 盈利能力稳定提升 天坛生物的血制品业务几乎全部来自于子公司成都蓉生, 下属 18 个浆站中有 12 个属成都蓉生,2015 年在四川南部县和蓬溪新设又两个浆站 成都蓉生原属成都所, 是我国血制品龙头之一, 也是较早获得国外注册许可的企业 公司浆站数量居全国前列, 随着新获批浆站, 盈利能力有望稳步提升

28 图表 46: 天坛生物营收结构 28 数据来源 :wind 国联证券研究所国企改革可期 天坛生物控股股东是中国最大的生物制药公司中生股份, 下属子公司资产优质 盈利能力良好, 公司作为中生股份旗下唯一上市平台, 随着国家政策的推动, 后续改革预期强烈 ( 中生股份曾承诺在 2016 年 3 月解决同业竞争问题, 近日发布的公告中再次提及相关资产的注入 ), 有望整合武汉所 (7 家浆站 ) 上海所(6 家浆站 ) 兰州所(6 家浆站 ) 等中生旗下血制品资产 图表 47: 中生股份旗下血制品企业部分产品人血白蛋白人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白 (ph4) 冻干静注人免疫球蛋白 (ph4) 数据来源 : 公司网站等 国联证券研究所 乙型肝炎人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 计划免疫龙头, 业绩将迎反转 天坛生物是我国计划免疫疫苗的生产龙头, 乙肝疫苗产量超过了市场总量的四分之一, 同时也是脊髓灰质炎减毒活疫苗 ( 糖丸 ) 的唯一生产商 公司产研历史悠久 临床批件储备充足, 产能储备和研发成果有望陆续得到释放 14 年利润大幅度下降主要由于生产基地搬迁的影响, 如若国企改革执行顺利, 疫苗资产剥离, 将快速提升公司盈利能力 血制品业务营收及增长预测 预计天坛生物 15 年采浆量在 550 吨左右, 血制品业务为公司贡献利润在 2.5 亿左右, 预计血制品在新获批浆站 价格放 开的支撑下, 可以实现 15% 左右增长 中生股份旗下血浆站达约 40 家, 重组

29 29 完成之后, 公司采浆量有望上升是 1000 吨 ( 上海莱士 2015 年投浆量约 900 吨 ), 产品种类也将更加丰富, 有利于提升公司吨浆盈利水平, 提升公司整体盈利能力 我们预计整合完成之后, 公司净利润有望达到 5 亿元以上, 并将随着综合利用率的提升, 逐渐增长至 8 亿元左右, 建议积极关注改革进度 图表 48: 中生股份旗下血制品企业浆站资源 企业 浆站数量 预计 16 年采浆量 浆站所在地 武汉所 湖北 湖南 上海所 江西 贵州 兰州所 甘肃 宁夏 数据来源 : 公司网站等 国联证券研究所 风险提示 : 1 国企改革进度慢于预期 ;2 疫苗业务恢复不及预期 ST 生化 浆源有保障 预计 年采浆量约为 吨, 公司在有 5 个成熟的采浆站,4 个在建浆站有望 16 年开采 ; 定增预案新增 10 个浆站, 未 来浆源供应持续不断 债务 + 诉讼问题有望逐步解决 定增预案中, 募集资金用来偿还信达资 产的债务, 子公司广东双林和振兴电业股权将解冻, 股改承诺有望完成 2016 年以来, 诉讼问题解决步伐逐步加快, 负面问题有望今年解决 多个在研产品 + 布局细胞培养基业务 公司凝血因子 VIII 凝血酶原复合物 纤维蛋白胶等多个在研产品, 保持合理的产品梯度 定增募集资金 8.7 亿元用于将细胞培养基工业化研发和生产线建设项目, 未来将成为新的盈利增长点 图表 49: 浆站情况 浆站 覆盖人口 ( 万 ) 广西扶绥 武宣 罗城 宣州 187 山西临县 58 山西石楼 隰县 绛县 和顺 ( 新建 ) 60 广东廉江 东源 ( 获批 ) 200 广东雷州 紫金 龙川 连平 和平 ( 申请 ) 400 数据来源 :Wind 国联证券研究所 业绩预测 鉴于行业景气度较高, 公司浆站数量持续增加, 我们预计 15-17

30 30 年 EPS 分别为 元, 对应 2 月 5 日收盘价市盈率分别为 建议积极关注公司新增浆站及新产品研发情况, 暂不给于评级 上海莱士 龙头地位确立 通过收购邦和 (2 家浆站, 投浆量 120 吨, 拥有人血白蛋白 静注人免疫球蛋白 人免疫球蛋白等 7 个品种 ) 同路(14 家浆站 采浆量约 300 吨, 拥有人血白蛋白 冻干静注人免疫球蛋白 人凝血因子 Ⅷ 等 7 个品种 ) 等, 目前浆站数量达到 31 家 ( 含三家新获批 ) 采浆量近千吨, 确立了行业龙头地位, 未来有望成长为国际巨头之一 图表 50: 主要产品近九年销售额 ( 万元 ) 数据来源 :Wind 国联证券研究所内生增长提供业绩支撑 公司在并购之后再浆站建设 研发 销售等各个方面都有一定较大的提升空间, 有利于增强公司的协同效应, 提升公司血浆的利用效率 并购完成后公司成为血制品行业品类最丰富的企业, 营收结构较为合理, 目前公司内生增长迅速, 有望借助行业景气周期的到来快速支撑起公司的估值 外延并购值得期待 公司有望借助于国内行业整合的趋势, 利用资本市 场优势进一步整合国内资源, 已经将发展目标定位为未来五年内成为世界级血 液制品企业, 鉴于公司前期并购的成功案例, 我们认为公司外延并购值得期待 业绩预测 根据公司目前发展情况, 我们预计公司 年 EPS 分别为

31 元, 对应 2 月 5 日收盘价, 市盈率分别为 , 建议积极关注公司外延并购进程, 逢低关注公司的投资价值, 暂不给予评级 风险提示 : 1 并购低于预期;2 系统性风险 六 风险提示 (1) 政策监管趋严风险国内对新设浆站实行审批制度, 对血制品实行批签发制度, 一旦出现医疗安全事故, 存在政策监管风险 (2) 浆站采浆量不达预期风险国内浆源主要来自健康人血浆, 一旦审批浆站速度放慢, 对献血浆人员严格限制, 存在采浆量不足的风险 (3) 血制品进口全面放开风险目前血制品允许进口的只有白蛋白和重组 VIII 因子, 一旦国家政策放开, 允许所有血制品进口, 国内的血制品行业存在竞争激烈风险

32 32 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市滨湖区金融一街 8 号楼国联金融大厦 9F 电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 北京国联证券股份有限公司研究所北京市海淀区首体南路 9 号主语国际 4 号楼 12 层电话 : 传真 : 深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福华一路卓越大厦 16 层电话 : 传真 : 国联证券投资评级 : 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上 股票投资评级行业投资评级免责条款 : 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -10%~10% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘关注不作为强烈推荐 推荐 谨慎推荐 观望和卖出的投资评级, 提示包括但不限于可能的交易性投资机会和好公司可能变成好股票的机会 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会, 还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会 本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登